Vol.130 宏观漫谈63 | 换个角度看7月宏观经济与金融数据（8.19录制）
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欢迎来到 高能量， 我是 李翔。 然后 我们 这 期 继续 跟 李易峰 峰 叔 做 宏观 漫谈。 然后 这 期 我们会 讨论一下 上周 陆续 公布 的 七月份 的 国民经济 数据。 他 七月份 数据 里面 应该 是 C P I 的 数据， 大家 认为是 比较 好的 是吗？ 当然 可能 也有 暑假 的 因素 在 里面。

他 好像 有 一些 酷热 和 洪水 导致 气候异常。 对， 气候异常 导致。 对。

但是 可能 风 叔 也 注意到， 包括 我们 其实 在 群 里面 也 注意到， 其实 大家 讨论 比较 多 的 是 两个， 一个 是 大家 比较 提前 公布 的 一个 七月 的 金融 数据。 因为 它 无论是 新增 人民币 的 贷款 还是 社 融 数据， 大家 讨论 都会 比较 多。 因为 是 认为 它 有点 低 的， 超出 了 大家 的 预期。 甚至 我看 就 有人 比较 夸张 的 描述， 就是说 七月 的 社 融 数据 是用 两 就要 崩溃 这么 来 描述 这个。

然后 另外一个 讨论 很多 的 其实 是 偏 文娱类 的。 大家 其实 还是 看 那个 暑期档 的 票房。 因为 它是 相比 于 去年同期 而言， 是 有一个 非常 大幅度 的 降低 的， 因为 这 票房 的 数据 一直 在 变化。 我 今天 早上 看 好像 是 说 他 过了 100亿数据， 但是 去年 暑期档 票房 是 超过 200亿的， 所以 应该 是 它 很难 达到 去年 的 那个 水准 的。 然后 上半年 的 餐饮 数据， 因为 陆续 的 有 出来 一些 财报 的， 好像 情况 也 不太好。 这个 里面 旁 达 的 这些 数据， 我不知道 比如 枫 叔 会 怎么看。

另外一个 我 其实 有一个 感受， 我不知道 你 有没有 这种 感受。 其实 大家 好像 对 这个 事情 越来越 脱敏 了。 其实 不像 过去 那样， 每次 出来 之后 就会 有一个 比较 大 的 去 讨论 这个 事情。 就是 它 到底 是一个 什么样 的 状况， 乐观、 悲观。 我自己 的 观察， 包括 群 里面 的 讨论， 朋友圈 讨论， 还是 越来越少 人 来 讨论 这件 事情 了。

对， 我们 先来 讨论 另外一个 小的 问题， 在 解释 具体 数据 之前， 你看 我们 做 宏观 漫谈 这个 比较 持续 和 不停 学习 的 过程 了。 现在 大家 来 解读 宏观 数据 的 时候， 我 从 设 上 看 大概 有 这样 几种 类型。 我们 肯定 跟 这 两种 类型 不一样。

第一种 类型 就是 大家 在 解读 宏观经济 数据 的 过程 当中， 这 可能 是 正儿八经 的 宏观 经济学家 和 也许 认为 自己是 宏观 经济学家 的 这些 类型 的 解读。 这个 解读 的 背后 基本上都 是 为了 建言献策 的。 他的 目标 用户 应该 是我 觉得 以 我的 能力 和 水平 判断， 这件 事儿 应该 这么 调整 和 这么 做。 不管 说 你 应该 加码 什么 左边 的 政策， 什么 控制 汇率， 加码 右边 的 政策， 加码 货币， 什么 发钱。 反正 大概 大家 的 目的 就是 为了 说 我 对 现状 和 理解 和 经济 意义 上 的 理解 是 有 深度。 我 有 个 想法 对我 有 个 想法， 对 嗯 然后 这是我 觉得 一种 典型 的 叫 解读 宏观经济 的 数据 和 内容 的 文章。

另外 一种 文章， 就 像你 刚才 讲 的， 这个 是 社 媒 上 更多 的。 因为 这种 通常 不是 以 宏观 经济学家 来 支撑 的， 通常 它 更多 的 是 为了 得到 更好 的 传播 和 流量。 所以 这种 在 今天 的 比较 正义 的 方式， 就是 在 宏观 数据 的 解读 上 加 更 强烈 的 情绪。 当然 今天 这个 情绪 比较 常见 和 正义 的 方式 是以 偏 悲观 和 偏 夸张 的 手法 来 描述 今天 的 宏观经济 数据。

我 觉得 这是 比较 典型 的 我 能 看到 的 两种 宏观经济 的 数据 解读 文章 类型， 或者 叫 内容 类型。 对于 我们 来讲， 因为我 也会 很 容易 受到 这些 情绪 类 文章 的 影响。 我也 只是 很想 搞清楚 说 他们 讲 的 这件 事情 到底 是对 还是 不对， 有 多少 是 对的， 有 多少 反映 了 真实情况， 有 多少 真实情况 被 情绪 掩盖 下去 了。 所以 从 我自己 学习 做 这个 栏目 的 过程 当中， 其实 主要 的 问题是 为了 解决 这些 数据 和 这些 政策。 在 我 能 想到 的 范畴 里， 或者 在 想 总能 想到 的 范畴 里， 他们 到底 哪些 是 相关 的， 哪些 是 有 反馈 意义 的， 哪些 除了 数据 本身 的 意义 之外， 它 背后 有可能 从 政策 制定 层 他 并没有 去 解释， 但是 它 有 其他 的 隐含 的 含义 或者 隐含 的 原因 在 里面。

对我 来讲 更多 的 他是 个 学习 去寻找 因果 过程 的 过程。 同时 他在 寻找 因果 之外 能 找到 各种 关联性， 就是 谁和谁 是 相关 的， 谁和谁 是 应该 连在一起 来看 的， 以及 他们 到底 影响 了 今天 过去 和 未来 的 哪些 事情。 这 大概是 我们 做 这个 宏观 漫谈 对我 而言 比较 有意义 和 重要 的 方式。 所以说 我们 既 不是 想 建言献策， 因为我 觉得 我 还没有 完全 没有 这个 能力。 然后 另外 也 并不是 要 渲染 情绪， 通常 是 为了 这些 渲染 情绪 的 背后 找到 一些 除了 情绪 之外， 其他 一些 可能 被 夸大 的 这些 因果。

回到 7月份 的 数据 来看， 如果我们 看 C P I 和 进出口 数据， 如果我们 连 起来 看 的话， 我 当时 第一个 印象 还是 我们在 相对 比较 低位 做了 企稳。 就是 相对 在 经济 比较 弱 的 情况下， 普遍 上 来说 好像 没有 再 出现 更大 的 挑战 了。 因为 首先 就像 刚才 你 讲 的， 就是 C P I 出现了 同比 的 增长， 对 吧？ 第二个 是在 进出口 数据 当中， 出口 保持 了 合理性 增长， 就是 大概 6%点 几。 也许 从 八月份 开始 这个 数 也 不会 太差， 虽然 外围 表现出 不会 太好， 就是我 国际 需求 其实 在 七月份 以后 已经 看起来 有点 疲软 了， 也许 因为 面对 美国 大选 和 其他 变动 的 这个 因素， 大家 从 八月份 开始 要 为了 年底 的 国外 的 购物 季 开始 抢 出口。 抢 出口 的 概念 是 大家 想 万一 明年 总统 的 经济政策 换 了， 那 导致 的 结果 是 假定 真的 要 加 关税， 那 我 是不是 赶紧 先 屯 点 库存， 或者说 最少 先 解决 购物 季 的 需求 问题， 不要 受到 这些 经济政策 波动 的 影响。 所以 我 觉得 也许 从 七月份 开始 看起来， 外贸 数据 并没有 表现出来 的 国际 需求 的 疲软 带动 的 疲软。

最 关键 的 问题 是因为 七月 的 进口 数据 出现了 同比增长， 这个 是 有点 特别的。 因为 进口 本质 上 是 国内 需求 决定 的， 当然 也有 一部分 是 加工贸易 决定 的。 但是 从 这个 意义 上 来讲， 进口 转正， 同时 C P I 有 一定程度 的 增长。 我 本来 觉得 这 两个 数据 加起来， 即便 考虑 有 在 七月份 发生 的 这些 洪水， 特殊 天气 的 影响， 就会 导致 比如说 菜价 上涨， 或者说 因为 物流 的 原因 导致 一些 常规 用品 的 价格 增长 等等。 即便 有 这些 因素， 也许 就 意味着 七月 在 低位 经济 要 企稳。 当然 七月份 因为 受到 了 5和6月份 叠加 两次 在 不同 城市 的 房地产 的 刺激， 七月份 的 房地产 看起来 在 大中型 城市 当中， 尤其是 以 二手房 为主， 应该 都 还是 表现 比较 好， 超过 了 正常 同 季节 的 波动。 因为 本来 7 8月份 是 买 楼 的 淡季， 因为 一年 中 最 淡 的 应该 就是 春节 月 和 这 两个月。

那 今年 看起来 应该 还 可以， 它 因为 有 5月和 6月底 的 这个 政策 刺激， 所以 还 看不清楚。 然后 看到 那个 金融 数据 的 时候， 我 本来 只是 瞄 了 一眼 大 的 数， 然后 我 从 大 的 数 当中 得到 唯一 的 一个 非常 确定 的 我想看 的 结论， 就是 政府 的 债， 或者 叫 政府 所在 融资 总额 当中 的 贡献 比较高。 换句话 来讲， 如果 大家 还记得 之前 的 宏观 的话， 因为 一些 各种各样 的 原因， 今年 的 二季度， 尤其是 春节 以后， 就 大概 3456 这 几个 月， 政府 债 和 专项 债 的 发行 是 明显 的 落后 了。 往年 同 进度， 我 当时 还说 政府 在 今年 的 3456 应该 是 特别 缺钱， 原因 就是 因为 这个 发行 的 落后。 但是 从 七月 的 金融 数据， 本来 我 只 瞄 了 一眼 说 这个 政府 债 的 发行 在 社会 融资 总额 当中 起到 了 主要 的 增长 促进作用。 所以 政府 最少 在 像 我们 原来 讲 的， 大概 忘了 几期 以前 说开 完 这个 三中全会 之后， 应该 政府 债 的 发行 和 专项 债 在 今年 的 789这3个月 应该 比较 高增， 看起来 七月份 确实 高增。 然后 这个 事儿 本来 看 完了， 对我 差不多 就 过了。

因为我 看见了 M1 的 数据 出现了 比较 大 的 负值， M2 的 数据 出现了 小幅 增长。 这个 对我 来讲 我 也没有 仔细 过 脑子， 后来 我也是 刷 到了 几篇 社 媒 的 文章， 就 像你 刚才 讲 的， 比如说 躺平、 崩溃 或者 什么 历史 最差。 05年 以来， 然后 看 的 我也 心惊肉跳 的。 所以 我 又 回去 仔细 看 了 一遍 这些 大家 的 分析 和 数据， 然后 得到 的 结论。 当然 我们 先 讲 第一 是因为 它 主要 指向 的 是 这 几件事， 尤其是 M1 的 变化 和 企业 新增 贷款 中长期 也 包括 短期 和 居民 端的 中长期 也 包括 短期贷款 的 非常少 增 甚至 是 不 增。

那 指向 了 这个 事儿， 我们 先 说 结论。 结论 从 七月份 的 这个 数据 来看， 老百姓 和 企业 多多少少 除了 季节性 因素 之外， 有 个 消费 信心 的 问题。 所以 企业 端 相对 不 那么 愿意 借钱 投资 和 老百姓 相对 不 那么 愿意 借钱 消费 这 两个 基础 结论 我 觉得 是 正确 的那 刨 去 这 两个 基础 结论 之外， 因为 正好 在 金融 数据 发布 一周 多 以前， 今天 是 8月19号 周一。 在 大概 十天 以前， 央行 发 了 一个 单独 的 报告， 来 讲述 了 上半年 和 下半年 的 货币政策， 就是 相关 的 金融政策。 央行 发 这个 报告 之后 四天 就 出了 刚才 我们 讲 的 这个 金融 数据 报告。 因为 七月 的 这个 金融 数据 报告 也是 央行 发布 的， 所以 我猜 央行 在 发布 他 自己 那个 政策 报告 之前， 他 应该 已经 看到 了 这个 金融 数据 报告。

理论上 他 如果 七月 的 金融 数据 像 大家 说 的 这么 夸张 的话， 他在 他的 货币政策 报告 里 应该 有所 表现。 所以 我 回去 先 翻 了 那个， 我们 先 看 那个 影响 金融 数据 的 几件事， 在 情绪 上 可以 稍微 修正 一下。 因为 它 其中 有 这样 几个 有意义 的 现象。 我们 先 来看， 第一个 是 M1M0， 我们 就 把 它 简单 理解 为 在 银行 以外 流通 的 这种 纯 现金。 什么 叫 纯 现金？ 就是 通常 你 原来 在 钱包 里 揣 的 那个 现金。 M1 就是 通常 我们 认为 基本上 跟 现金 差不多 的 流通货币 的 总量， 大概 就是 我们 理解 就是 现金 加 活期存款。 然后 到 M2 的 时候， 就是 把 其他 都 加上 来了， 什么 票据、 定期存款， 居民 和 企业 端的 定期存款 等等 全 加上 来。

我们 先 把 央行 讲 的 这个 金融 数据 修正 所 带来 的 金融 数据 波动 这 句 话 解释一下。 对 这个 影响 最大 的 是 所谓 叫 要 防止 相关 的 金融 叫 空转。 就是 简单 来讲， 这个 钱 没有 进 实体经济， 是在 金融机构 之间 空转。 这 跟 我们 之 前提 过 的 影响 这个 数据 的 手工 补 息 有什么 关系？

我们 今天 再 解释 一次， 为了 解释 七月 数据 当中 的 一些 表面 以外 的 原因， 手工 补 息 是个 什么 事儿？ 就 原来 我们 作为 老百姓 大概 可以 这么 理解， 上半年 末 和 下半年 初 正好 卡 在 6 7月， 银行 通常 为了 它的 指标， 这个 指标 对 银行 来讲 除了 高 管 之外， 更多 的 是在 分解 下去 的 存贷款 指标， 这是 银行 主要 赚钱 的 息差 的 手段。 那 存贷款 指标 对于 银行 的 分行 支行 的 这些 业务人员 来讲， 跟 手工 补硒 的 关系 是， 原来 它 可以 通过 如下 几种 方式。 第一个 方式 是你 这个 企业 本来 经营 特别 好， 具有 超高 信用 评级， 你 可能 不需要 这么 多 贷款。 为了 让 我 完成 贷款 指标， 所以 我 跟你讲 说， 杨总 你看 你们 企业 要不然 就 贷 点 款。 那 贷 点 款， 我 比如说 我给你 两个 亿 的 贷款， 这样 就 完成 了 我的 贷款额度。 然后 同时， 因为 你的 企业信用 好， 当然 也 今天 因为 国家 各种各样 的 原因， 我 还 可以 用 低息 或者 是 贴息 的 形态 给你 申请 到 一些 更好 的 贷款 利息。

就 低息 的 这个 贷款， 然后 我 给 了 你那 你 会说 既然 这样的话， 对我 来讲， 我 本来 不需要 这个 钱， 你 平白无故 塞 给我 一笔 贷款， 那 好歹 我也 要是 要 承担 利息 的那 我 觉得 有点 吃亏。 那 我不想 要 这个 钱， 那 银行 的 业务员 可能 就会 跟你讲 说， 你可以 把 这个 钱 贷给 你 之后， 你 再 回 存 回到 我们 银行。 存 完了 之后， 除了 标准化 的 这个 利率 收益 之外， 比如说 你 这 是个 半年 期 或者 一年期， 甚至 你 存活期。 但 我说 因为 咱俩 商量 好了， 这 是你 大家 为了 帮 我 完成任务， 或者说 你 本来 不需要 这个 钱， 我 硬 塞 给你的， 那 在 这种 情况下， 你 能 存 回来的 这个 回 存 的 存款， 我 就说 我 除了 正常 的 合同 之内 的 商业化 利息 之外， 我 还给 你 其他 的 利息 补贴。 我 跟 你说， 你 这个 作为 一个 大额 特殊 的 存款， 尤其 在 季初 岁末 之类 的， 帮 我 解决 了 额度 问题。 那 在 这种 情况下 的话， 我 就说 我给你 单独 补 一个 利息， 不管 他 以 什么 名义 补 进来。 那 这个 就是 我们 所谓 的 手工 补 息。

那 这个 时候 就 造成 了 为什么 它是 空 赚 的。 第一， 这笔 钱 我 贷款 我 给 了 你 之后， 你 也 不会 用 的。 因为 对你 来讲， 这是 就像 我们 当时 在上 一期 讲 日本 在 调 利率 的 时候， 会 引起 很多 套 息 交易 的 杠杆 的 拆掉， 会 引起 这个 股市 大幅 波动。 那 这个 时候 也是 一样， 我 把 这个 钱 给 了 你， 你是 不会 用 的。

你 只是 为了 回 存 之后 赚 利差， 但 你 这个 利差 是 反向 的。 因为 你的 存款 收益 会 高于 你的 贷款 收益， 所以 我给你 这笔 钱， 你 帮 我 完成 了 任务， 存贷款 同时 你 还 获得 了 利息收入， 就是 这笔 平白无故 帮 我 忙 的 利息收入。 这是 你为什么 帮 我 忙 的 原因。 那 当然 对我 来讲 就 完成 了 存贷款 任务， 所以 这笔 钱 你不会 用 的。 因为 用了 之后 那个 息差 就 赚 不到 了， 因为 金额 减少 了。 然后 你 存 回来 之后， 这笔 钱 对 银行 来讲 虽然 完成 了 任务， 但 他是 用 银行 的 毛利 来 补贴 了 这个 额度。 这就 有点像 原来 互联网 那个 补贴 大战。 比如说 外卖 的 时候， 我 补贴 你来 吃 外卖， 虽然 可能 你 不需要 吃 外卖， 但是 因为 有 补贴， 不吃 白 不吃， 所以 这个 补贴 出来 并不是 有效 需求， 也 不是 有效 用户。

大概 银行 的 手工 补 息 主要 指的 是 这个。 那 这个 就 形成了 如下 几件 事儿。 第一个 问题是 银行 的 利润 或 利益 会 受 一点 损失， 因为 它是 反向 的 补贴。 第二个 问题是 看起来 存贷款 都 高增， 就是 所谓 社 融和 存款 都 高增。 但 在 这个 基础上， 这个 社 融和 存款 对于 经济 本身 几乎 都 没用。 因为 它是 在 银行 表内 为了 完成 计划 的 一次 空转， 还是 以 牺牲 银行 利益 为 代价 的。 所以 在 这个 意义 上， 从 四月份 开始 严禁 手工 补 息 之后， 导致 的 结果 就 出现了。

说 你 把 这部分 全部 拿掉， 就 意味着 原来 曾经 可能 因为 这部分 会 高增 的 社 融， 就 企业 贷款 和 存款 都会 受到 较大的 影响。 因为 这时候 他 就 从 银行 来讲， 他 就 不能 做 这个 事 了， 银行 对 这件 事儿 就 禁止 手工 补 息， 或者 叫 严格管理 手工 补 息 这件 事儿 是 持 非常 欢迎 的 态度， 就 跟 原来 互联网 补贴 大战 一样。 他们 也 觉得 用 这种 方式 来 获得 存贷款， 对 他们 来讲 是一种 消耗战。 卷 也是 内卷， 也是 卷。 对， 所以 他们 觉得 说 如果 大家 都 把 这件 事 拿掉 了， 其实 反而 会 相对 公平 一些。 要不然 大家 要 用 相对 畸形 的 存款 利率 来 同时 解决 刚才 讲 的 贷款 和 存款 问题。

这个 手工 补 息 这件 事儿 在 四月份 开始 之后， 影响 了 5 6月份。 我 本来 不太 确定 这个 事儿 会 影响 多久， 那 现在 看起来 它 比较 大 的 影响 到了 七月份， 而且 是在 企业 的 存贷款 两端 同时 影响， 这是 一件 事情。 你说 这 里面 有没有 影响 个人？ 也许 有个人 的 概念 是什么 呢？ 如果你 是个 超 有钱 的 个人， 比如说 你的 账 上 有 恨不能 一个亿， 那 一个亿 你可以 有 各种各样 的 处理方式。 当然 银行 的 业务员 可能 为了 保住 你 这个 存款， 他 也会 给你 做 一些 不同 的约定。 超过 了 合理 的 定期存款 或 大额 存单 的 标准。 简单 来讲 就 也是 用 这个 方法 来 吸引 用户 的 存款， 完成 存款 的 额度 和 指标。

主要 的 影响 是 企业 可能 很小 的 影响 了 居民 端， 这是 一件 事儿， 这个 叫 收工 补 息， 这 大家 可以 理解 了。 那 这 跟 M1 有什么 关系 呢？ 因为 我们 刚才 讲 了 M1是 现金 加 存款， 当然 这个 影响 了 一部分 M1。 我们 讲 的 就是 因为你 企业 的 存款 有可能 会 少 增， 因为 这样 原因 为 它 没有 这种 空 存 的 钱。

第二个 原因， 是 今天 有一个 比较 特殊 的 事情， 是 我们 今天 的 存款 利率。 经过 了 上半年 的 几次 利率 调整 之后， 今天 的 存款 利率 已经 不到 二 字头， 这是 一件 事儿。 但是 今天 有 少量 的 理财产品， 它的 叫 理财 收益 看起来 在 季度 范围 之内， 或者 一两个 月 之内 还能 达到 3左右。 那 这个 时候 对于 不管 是 企业 还是 个人， 就会 出现 一次 所谓 在 解读 七月 数据 上 的 叫 存款 搬家。

因为 可以 理解 说 当 定存 利息 比较 低 的 时候， 尤其 差 1% 的 时候， 如果 它是 个 较大 额度， 那 对于 这些 不管 是 企业 还是 个人用户， 看起来 这些 所谓 叫 刚性 比较 好的， 虽然 已经 不是 保底 收益 又 比较 好的 理财产品 的 时候， 它 就会 产生 说 那 我 存活期。 因为 M1 主要是 活期， 就是 现金 加 活期。 那 看起来 我存在 活期 里 有 极 低 的 利息， 我 还 不如 把 它 存在 一个 相当于 每个 月 可以 取 的 这种 所谓 的 净值 类 的 理财产品。 看起来 短， 其 收益 也 不错， 甚至 是 三 以上， 那 我 还 不如 去 买 这些 东西。 这个 就 出现了 叫 存款 搬家。

就 简单 来讲， 存款 从 活期 转向 了 理财， 在 银行 上 这个 叫 脱媒， 就 脱离 了 银行 控制。 因为你 转 到了 理财产品 之后， 就 转 到了 另外一个 不管 谁 是 管理 人的 单一 产品 当中 去。 这个 在 过去 的 一两个 月也 比较 明显。

当然 因为 利息 的 调 降， 就是 降息 导致 可能 也许在 七月份 反馈 的 更多， 这个 比较 大 的 影响 了 居民 端 和 尤其是 企业 端的 存款 问题。 因为 企业 端 既然 银行 现在 不能 为了 拉存款 和 贷款 指标 而 给予 特殊 的 额定 利息 之外 的 单独 利息 补贴 和 收入， 那 企业 就会 想说， 我 这么 多 钱 趴在 银行 的 活期 上， 还 不如 想办法 让 他 钱 生 钱 的 多一点 收益。 于是 就买 了 一些 看起来 很 刚性 的 净值 化 的 理财产品， 收益 看起来 在 过去 的 一小 段时间 高于 了 活期存款 利率 比较 多。 这个 就 形成了 刚才 我们 讲 的 叫 存款 搬家。

像 理财 这个 在 七月份 发生额 非常 大。 如果你 去 看 不同 的 金融 统计数据 口径 的话， 当然 这个 班 的 主要是 企业 的 活期存款。 所以 这个 很大 的 影响 了 M1 当中 的 数据， 就是 那个 负增长 就是 两件事。 同时 手工 补 戏 的 原因 和 企业 存款 搬家， 包括 居民 存款 搬家。

然后 还有 最后 一件事， 这个 跟 房地产 有关系， 这个 我 去 查 了 查 才 理解 到 的。 因为 我们 其实 在 去年底 和 年初， 包括 最近 调 过了 一下 LPR， 其实 它 都 涉及 到了 利率 的 整体 变化。 但是 今天 你看 房地产 的 政策 的 时候， 对于 新 购房， 尤其是 首套， 全国各地 对于 新 购房 的 用户 的 新 贷款， 其实 利率 基本上 最差 也 来到 了 3% 出头 一点。 少数 地区 在 过去 的 一个月 已经 来到 了 2% 字头， 就是 二点 几。

虽然 中国 存贷款 利率 已经 市场化， 但是 住房 的 贷款利率 是 有 单独 政策 指导 的， 不是 完全 放开， 但 现在已经 接近 完全 放开 了， 在 尤其 开 完 三中全会 之后， 就 所谓 因 城 施 策 这件 事情 变成 了 确定性 的 政策 之后， 所以 在 过去 的 半个月 才 出现了 二 字头 的 房贷。 但是 存量 房贷 就是 去年 12月份 之前 买的 房子 拥有 的 贷款。 存量 房贷 调 过 一次， 但 存量 房贷 没有 持续。 跟着 这些 从 今年 二季度 新政 以来 的 这些 贷款 的 持续 降低。 所以 存量 房贷 的 大部分 的 房贷 持有人 的 贷款利率 还是 在 四 字头 上， 就 大概 在 比如说 4.2、 4.3 这个 水平 上， 那 这个 就 挺 大 差距 了。 因为 今天 你 能 拿到 的 房贷 都是 在三 了， 甚至 到了 2。 但是 过去 你 有的 房贷 都 还是 在 四成， 尤其是 在 去年 12月份 以前 的 很多 房贷。

那 这个 时候 就 产生 了 另外一个 非常 典型 的 需求。 这 就像 我们 说 之前 美国 的 国债 收益率， 虽然 它 指导 利率 是 5， 但是 它 国债 收益率 比如说 在 四点 几， 然后 中国 的 比如说 国债 收益率 在 二点 几， 这个 时候 我们的 人民币 汇率 就有 压力， 是因为 钱 愿意 去 买 美国 的 国债 获取 这个 收益。 那 跟 我们 刚才 那个 道理 是 一样的。 那 在 这个 道理 的 背后， 就是 存量 房贷 和 今天 市场上 新增 贷款 的 利率差， 就会 导致 有 足够 多 的 人， 要不然 他 要 想办法 换 贷款， 不管 他 有什么 形态。

对， 要不然 他 要 想办法 还 了 贷款 之后 用 其他 途径， 如果 他 钱 不够 再去 筹措 资金。 这 里面 还有一个 跟 第二件 事 有关的 技巧。 因为 存款 利率 今天 已经 降到 了 二 字头， 所以 对他 来讲， 如果说 我 一笔 钱 存在 银行是 二 字头， 同时 我要 还 一个 四点 几 的 贷款， 就是 那个 存量。 那 我 还 不如 就 把 这 一大笔钱 直接 直接 还贷 直接 还贷。 因为 这个 对我 来讲 是一个 明显 有利 差， 并且 对我 有利 的 行为。

因为 这 两个 房贷 新政， 在 房贷 刺激 新政 落地 之后， 大家 发现 说 存量 贷款 在 这 两次 的 新政 当中 并没有 显著 同时 调整。 同期 同时 因为 存量 贷款 的 调整， 通常 即便 是 利率政策 有了 调整 之后， 它 一般 要 到 贷款 的 续约 月 或 明年 的 1月1号， 2025年 的 1月1号 之后 开始 发生 调整。 但是 调 完 之后 可能 仍然 是 遵循 某 一次 的 指导 利率 的 调整。 在 他 对 持续 降息 这件 事 不太 确定 之前， 这个 利差 他 觉得 会 一直 存在。 因为 你的 利差 调整 是 立刻 反映 到 你的 活期储蓄 上 的那 所以说 在 这个 基础上， 大家 就 宁可 把 钱 拿出来 去 直接 还 了 房贷。 因为 刚才 我们 算 过数 了 2的存款 利率 和 四点 几 的 贷款利率， 显然 是 有 这个 经济 行为。 那 要不然 他 就是 想办法 要 转贷， 就是我 要 先 把 高息 的 存量 贷 还 了， 不管 用 什么样 其他 的 方法， 我 再 想办法 转成 新的 低利率 的 贷款。 大概 这 两种 行为 是 非常 可以 理解 和 合理 的 行为。

但 这 两件事 会 同时 影响 两个 要素。 第一个 要素 是 居民 的 中长期 和 短 贷 的 少 增 或 接近 不 增， 是 增量 减掉 了 还 量。 就是 换句话 来讲， 还贷 的 这个 量 要 被 从 新增 贷款 当中 减掉。 因为 它 公布 的 是个 存量 和 一部分 增量， 那 它 这个 存量 和 净 增量 是 取决于 那个 减量， 就是 取决于 还 掉 的那 部分 有 多少 才会 出现了 很少 增， 或者 影响 了 增量 本身。

第二个 还 影响 了 居民 端的 活期储蓄 的 问题。 那 活期储蓄 也有 三个 出路， 第一个 就 停留 在 了 储蓄存款 上， 不管 是 活期 还是 定期。 第二个 一部分 脱媒 去了 理财产品。 第三个 部分 是 一部分 去 用来 还 了 以前 存量 的 高息 贷款。 不管 这个 高息 是个 消费 贷， 就是 个 短 贷， 还是 个 房地产 贷， 是个 长 贷。 因为 这里 边 存在 了 比较 明显 的 利差， 所以 他 有 足够 好的 动力 去做 这个 经济 行为。

刚才 我们 讲 的 所有 这些 现象 都是 影响 了 M1和 M2 的 剪刀差。 同时 还 影响 了 刚才 我们 讲到 的 叫 居民 和 企业 端的 短 贷 和 中长 贷 的 增量 问题。 大概 这些 是 除了 刚才 我们 讲 的 结论， 就是 居民 和 企业 端的 投资 信心 也 不足 和 消费 信心 也 不足 这个 事实 之外， 它 影响 金融 数据。 所谓 叫 出现 较大 波动 和 调整。

当然 也 包括 刚才 我们 讲 那个 手工 补 息 和 存款 脱媒， 就是 活期存款 去 到 理财产品 这些 事儿。 然后 回过头来 翻 那个 央行 报告， 那个 央行 报告 当中 其实 他 解释 了 这些 事情， 就是 他 大概 大 的 逻辑 是 怎么说 的 呢？ 跟 刚才 那个 有关的 事情 是 它 叫做 用 保持 贷款 的 可持续性、 有效性 和 合理性。 就 换句话 来讲， 刚才 这些 行为， 就 刚才 我们 讲到 的 这些 行为， 其实 他 看到， 并且 他 也 我们 叫 默许 和 认可 了。 因为 对他 来讲， 那个 手工 补 息 造成 的 存贷款 是一个 可能 纯粹 的 空转。 所以 对他 来讲 那个 在 有效性 和 合理性 上 是 没有 的。

然后 除此之外， 另外 几句话 跟 这个 有 相关 有 不 相关， 就是 他在 第一 在 下半年 会 增加 有效 的 货币政策， 然后 他在 有效 的 货币政策 的 这个 问题 上， 我 觉得 他是 为了 更 长远 的 考虑。 就像 我们 以前 解释 过 的， 所以 它 叫做 要 调整 基础货币 的 投放 方式。 这个 我们 讲 过了， 以前 是 只 靠 外贸顺差 当中 的 强制 结汇 所 带来 的 基础货币 发行， 所以 他在 这块 要 探索 其他 方式， 包括 我们 刚才 讲 那个 用 二级 市场 的 国债 买卖 等等 相关 的 方式 来 调节。 就 跟 美国 一样， 就 扩 表 缩 表 这种 形式 来 调节， 以及 用 多种手段 来 调节 流动性。

这 句 话 以 我 有限 的 能力 理解 为， 到底 超 发 或 多发 货币 短期 是否 有用， 还是 要 想办法 更好 的 让 已经 存在 在 社会 和 金融系统 里 的 流动性 进行 合理配置。 这是 两个 手段， 一个 是 更多 的 灌水， 一个 是 让 已经 有的 水 更好 的 进行 配置。 大概 这是 他 讲 这 句 话 背后 我 能 理解 到 的 范畴。 我 觉得 在 今年 的 前半年， 可能 主要是 由于 人民币 汇率 压力， 央行 应该 在 放水 或者 叫 提供 超额 流动性 这个 问题 上 是 非常 谨慎 和 少。 所以说 二季度 你 看到 股市 就 大概 也 表现 出了 在 很窄 的 区间 里 波动， 是因为 消息 面上 没有 很多 的 影响， 政策 面 没有 更多 的 大动作 和 波澜起伏， 同时 没有 更多 的 超额 流动性 的 或者 叫 超额 货币 的 提供者。 那 这 大概 也是 一些 建言献策 的 宏观 经济学家 说 在 下半年 应该 更大 的 支持， 不管 他说 的 是 货币政策 还是 财政政策 的 发力， 但是 在 上半年 肯定 是 非常 审慎 的。 因为我 觉得 他 还是 在 想办法 调动 已经 存在 在 体系 当中 的 这些 钱， 让 他们 进行 合理配置。

好， 央行 的 报告 里边 他 也 提到 了 活期存款 向 理财产品 的 转换 当中 等等。 但是 在 最近 的 包括 那个 央行 报告 和 其他 的 公开场合， 他 反复 提及 了 那个 国债 的 问题。 如果 是 我们的 听众 里 有 跟 这事 有关 的话， 我 来 再 解释 一个 我的 能力 之外 的 我的 理解 的 小 问题。

就 他 反复 提示 了 国债， 是因为 中国 发 那个 国债 之后， 尤其 央行 在 年初 说 进 二级 市场 直接 交易 国债， 就是 为了 将来 基础货币 发行 的 扩 表 缩 表 这个 手段 做 准备 之外， 无 中国 的 国债 在 过去 2月出现了 较 大幅度 的 波动， 而且 还 出现了 上涨。 那 他在 反复强调 这 句 话， 在 他的 央行 政策 报告 里 还 讲到 这个。 并且 是 跟 国际 存款 脱媒 去 理财产品 有关系 的。 但是 其实我 知道 央行 最近 也 做了 一些 动作， 包括 要求 大行 卖出 持有 的 底层 国债 等等， 里边 有 一些 非常 经济 术语 上 的 东西 我们 就 不管 了。 就是 他是 要 调控 所谓 长期 和 短期 利率 之间 的 关系， 还要 形成 什么 利率 走廊， 这些 经济 上 的 事儿 我们 就 不管 它 里面 讲 到了 比较 重要 的 问题， 就 今天 有 很多 看起来 刚性 比较 强 的 理财产品， 说 短期 有 3% 的 年 化 收益率。 他们 这 里面 有 非常 多 的 这些 理财产品 的 底层 是 买 了 很多 国债 的这 是 不管 它是 金融机构 还是 类 金融机构 发行 的那 通常 国债 提供 不了 很多 这么 大 的 跟 利率 之间 的 差异 的 收益。

在 这种 情况下， 我们 也都 知道 常规 想 买 债 他 需要 加 杠杆， 就 它 需要 放大 波动 和 收益。 央行 反复 提示， 包括 政策 报告 当中 提示 的 这个 理财产品， 当然 他 做了 非常 强 的 规定， 要求 这些 东西 都 净值 化， 就是 把 那个 波动 都 实时 反馈 出来。 这 句 话 的 背后 还有什么 意义 呢？ 就是 我们 又 回到 了 硅谷 银行 倒闭 时候 的 事儿。 因为 他在 经历 了 2020到2021 的 时候， 他 不是 存款 高增， 因为 是 巨大 的 融资 的 热点， 他 增加 了 很多 存款， 他 没有 办法 处理 资产， 就 没有 那么 多 贷款， 于是 他 也 去 买 了 很多 资产， 这个 资产 里面 非常 多 的 就是 国债， 但 那个 时候 买到 的 国债 是在 低利率 的 国债， 那 22年 开始 升息 之后， 那个 国债 的 收益率 显然 就要 提高， 大家 就会 把 这部分 卖 了， 所以 这部分 就会 显得 又没 人 要， 又 便宜。 然后 如果 他 买的 是 长期 债 的话， 那就 意味着 你 还要 持有 很 长时间， 去 得到 那个 到期 所 兑付 的 所有 收益 加上 本金。

但是 如果你 凑巧 在 这个 时候 需要 流动性。 比如说 因为 到了 2二三年 之后， 有 一段时间 资本市场 不好， 那 不像 20到21。 所以 这些 存 了 钱 的 创业 公司， 他们 需要 把 这些 钱 拿出来 花， 所以 你 需要 流动性， 那 这个 时候 你 就要 被迫 卖出 这些 债。 那 我 刚才 讲 了 22年 之前 的 这些 债， 在 22年 升息 之后 就 变得 更 不值钱 了。 所以 你 要 卖出 的 时候 就 承担 交易 损失。 那 这个 交易 损失 就 造成 了 当时 我们 讲 的 硅谷 银行 的 破产 问题。 就是你 买的 时候 是 比如说 102块钱， 你 卖 的 时候 随便 打个比方 98块钱。

那 这个 时候 你 就 产生 了 较大的 亏损， 你 卖 的 越 多会 亏 的 越 狠， 因为你 自己 会 把 自己的 价格 也 打 下来， 这 大概 就是这样 的那 这个 背后 央行 在 反复 提示， 包括 最近 做了 一些 公开 或非 公开市场 的 动作。 就是 因为 今天 由于 存款 利率 的 下调， 大家 缺乏 收益， 所以 大家 去 买 了 一些， 看起来 好像 短期 收益 还 不错， 好像 又是 一个 底层 资产， 稳定性 比较高。 比如说 它的 底层 资产 还有 了 国债， 一听 就是 个 稳定性 比较高 的， 但 真实 意义 上 来看， 就 跟 硅谷 银行 的 有点像。 就是说 这些 理财产品 在 为了 增加 收益， 它 通常 会 在 买 债 的 时候， 为了 把 那个 波动率 变 高， 所以 它 会 加 杠杆。 那 在 这种 情况下 就 放大 了 那个 波动性， 或者 我们 就要 放大 了 那个 涨 和 跌。

因为 很多 这些 理财产品 的 发行 期限 跟 他 所 购买 的 国债 的 持有 期限 是 不一样的。 比如说 他 这个 两年 期 或者 一年期 就可以 赎回， 或者说 一年期 就可以 充分 流动 的 这些 理财产品。 但是 你 可能 底层 买的 债， 比如说 是个。 十年 期 或者 15年， 甚至 是 超 长期 的 国债。 所以说 原则上 这些 理财产品 第一 叫 加 了 杠杆， 放大 了 波动。 第二个 问题是 它 不会 通过 持有 国债 到期 来 得到 国债 收益率。 它 通常 是在 交易 国债 在 二级 市场 的 这个 交易 的 波动性 就 跟 我们的 股票 一样， 他是 靠在 高位 卖 出来 获利 的那 你 今天 看到 的 通过 杠杆 放大 的 收益 当中， 也有 很多 一部分 是因为 在 过去 的这 一个多月 当中， 国债 收益 出现了 比较 多 的 波动 甚至 上涨， 导致 的 结果 是 看起来 的 账面 收益 变 高了。 那 这个 前提 是 高 的 收益 能 持续。

但是 央行 不管 是 出于 他 对 利率政策 的 控制， 还是 出于 对 这种 行为 本身 所 带来 的 风险 问题 的 非常 警惕。 所以 它 是从 两个 出发点， 就 跟 我们 说 在 年初 说 不要 赌 人民币 汇率 单向 贬值 兑现 一样。 他 出于 这 两个 原因， 都不 希望 这件 事情 在 国债 市场上 出现 这个 情况。 所以说 他在 反复 提示 这个 风险， 原因 就是 因为 这个 风险 一旦 出现了 负向 循环， 就 出现了 下跌。 那 导致 的 结果 是 大家 如果 在 那个 时候 卖， 还会 加速 下跌。 那你 从 持有 的 理财产品 看， 它 就会 出现 明显 的 收益率 减少， 甚至 可能 会 出现 净值 角度 上 的 账面 亏损。

那 你说 我 本来 买 了 个 国债， 它 不应该 亏损 的， 好歹 有 个 国债 账面 利率。 但 那个 前提 是你 只要 持有 到期 才 兑现 所有 这些 本金 和 国债 利率。 但是 如果你 不是 到期 你 就要 用 券 来 卖 的话， 那 就会 承担 当时 的 市场 限价。

这个 市场 限价 既有 可能 因为 大家 需要 的 人 多， 买的 人 多 而 上涨， 也有 可能 因为 卖 的 人 多 而 大幅 下跌， 那 这个 大概 就是 波动， 如果 中间 加 了 杠杆， 还会 放大 这个 波动。 那 之前 为什么 买的 人 多？ 就是 刚才 我们 讲到 的， 因为 在 下调 存款 利率 之后， 这是 存款 搬家 的 原因， 他的 存款 收益 变小， 所以 他 期待 有 更好 的 理财产品。 那 理财产品 有没有 更好 的 投资 标的， 或者 叫 资产 可以 选择？ 大家 就 去 买 了 相对 看起来 还 稳定 的 国债。 那 买的 人 多， 可能 你 就 享受到 了 在 二级 市场 这个 国债 的 交易 上 的 价格上涨， 而 不是 收益率， 就 不是 国债 本身 利率 变了， 是 交易价格 的 变动。 那 这时候 一看， 这个 理财产品 的 收益 就 还 不错。 如果 同 时间 越来越多 的 人 看到 收益 好， 就 越来越多 的 人 去 买， 也许 会 更 强化 这个 铜像 现象。

那 对于 央行 来讲， 两个 目的 他 都不 希望。 就是 他 既不 希望 他的 国债 因为 这样的 原因 产生 所谓 的 长期 利率 和 短期 利率 之间 的 一个 不合理 的 利率差。 他 同时 也不 希望 万一 将来 有人 在 卖 的 时候， 因为 为什么 会 有人 卖 呢？

咱们 随便 打个比方， 当然 这个 比方 并不是 代表 任何 可 预见 的 政策。 比如说 假定 中国 跟 我们 七月份 的 C P I 是 0.5， 其实 到 8月份 大家 发现 有 一些 蔬菜 和 水果 涨价 了。 好， 我们 先 假定 中国 在 某个 时间点 也会 出现 通胀。 对， 好， 那 这个 时候 他 就要 调整 利率， 也许 他 要 开始 调整 利率。 他 要 一 调整 利率 之后， 随着 那个 时代 在 发行 的， 比如说 国债， 利率 就会 比 这个 时候 高。 那 在 这种 情况下 的话， 大家 就会 把 这个 时期 的 国债 也许 会 抛掉， 去 买 了 一个 更高 收益 的那 这个 时候 假定 大家 都在 卖 的 时候， 尤其 还 加 了 杠杆 的 理财产品 的话， 就会 出现 收益率 的 显著 下降， 甚至 账面 上 的 亏损。

这个 对 央行 来讲， 他在 看到 今天 踊跃 买 这个 情况， 他 也会 考虑到 这个 现象 带来 的 潜在 问题。 那 这个 时候 大家 也许 从 老百姓 的 角度 来看， 他 就会 觉得 说 你看 我在 你 这 买的 这个 事儿， 当年 你说 这个 几乎 不会 亏损， 因为 底层 是 国债， 然后 一看 居然 这种 也能 出现 亏损。 当然 老百姓 可能 对 国债 的 认购 也会 出现 这个 误差。 说 一下 你看 这个 买 国债 也会 出现 亏损 的 情况。

当然 也有 可能 真实 意义 上 会 影响 很多 银行 本身 的 收益 问题。 如果 他 自己是 持有 这个 理财产品， 就是 他 自己是 管理人 的话 等等等等。 当然 现在 有 很多 机构 因为 存款 高增， 存款 高增 就是 因为 消费者 本身 的 预期 改变， 或者说 利率 改变。 所以说 大家 就 开始 预防性 存款 存 高增 资产 又 不够。

也有 很多 各种各样 的 机构 或者 银行 也都 在 买 这个 债 来 构成 它的 底层 资产 的 收益 问题， 就是 提供 存款 利率 这个 问题。 因为他 贷款 可能 贷 不了 那么 多， 加上 企业 的 贷款 需求 也 不一定 高增。 所以 所有 这 一切 都 指向 了 这个 问题。 所以 我 觉得 央行 在 过去 的 一个月 和 在 他 特殊 的 这个 央行 政策 报告 里边， 都 反复 在 强调 这个 问题。 所以 这个 对于 今天 来讲， 除了 解释 七月 的 金融 数据 之外， 这个 是一个 最少 对于 已经 持有 这种 理财产品 的 听众 或者 叫 消费者 来看， 是个 值得注意 的 政策 方向 和 值得注意 的 风险。 就 这个 今天 你 在 买的 时候， 是因为 过去 一个月 它的 看起来 的 收益 超过 了 存款 收益 较好。 但是 这个 收益 并不是 国债 本身 的 收益， 是 国债 的 二级 市场 交易价格 波动 所 提供 出来 的 波动， 或者 叫 跟 股票 一样 这个 波动性 所 导致。

对， 我记得 应该 是 22年 也有 一波 非常低 风险 的 理财产品， 出现了 禁止 亏损 的 现象。 对， 是的， 当时 好像 是因为 他们 买的 是 地产 的 债 是 吧？ 有， 我不知道 他， 我 有点 记不起来 了。 对。

但是 今天 有 非常 多 的 买 债， 他们是 就 最简单 的 三句话 叫做 不是 通过 持有 到期 来 获得 收益 的， 而是 通过 二级 市场 的 交易价格 波动 来 获得 和 反馈 出的 收益。 这是 第一句 话。 但是 它 有 上涨 就 会有 下跌， 尤其是 潜在 将来 假定 有 新 发债 和 升息 的 可能， 尤其 还是 加 了 杠杆 的话， 就会 更加 放大 这个 波动。 第二个 问题 是在 这个 基础上 同向 的 行动 越多， 看起来 短期 的 收益 就会 波动性 越大， 或者 叫 越好， 或者 一旦 卖 的 时候 就会 出现 越 不好。 所以 从 老百姓 的 角度， 他在 国际 存款 转向 理财产品 的 时候 也要 注意 这个 问题。

然后 央行 为了 平抑 这个 问题， 因为 这个 长期 的 利率 波动 基本上 就 反映 大家 认为 你的 长期 投资收益 是 什么样 的。 所以说 这个 长期 利率 纯 因为 交易 本身 的 大幅 波动， 对于 整个 不管 叫 外界 还是 叫 资金， 对于 中国 的 长期 投资收益 和 发展 也有 一些 影响。 当然 对于 它的 长短期 利率 之间 的 差 也有 一些 影响。 所以说 央行 有 足够 大 的 动力 出于 平抑 这个 理财产品 的 风险， 或者 叫 老百姓 的 这个 理财产品 的 风险， 加上 解决 他 自己 那个 长短期 利率 合理 调控 的 区间 问题， 他 都有 动力 去 提示 和 评议 这个 价格 波动。

所以 这个 是个 量化 报告 当中 比较 重要 的 问题。 除了 刚才 我们 讲到 的对 七月 金融 数据 的 这些 影响 因素 之外， 就是 一些 什么 手工 补 息， 存款 脱媒， 以及 包括 刚才 我们 讲到 的 提前 还贷 存量 贷款。 他的 那个 央行 报告 当中 提到 的 下半年 会有 增量 相关 的 金融政策。 我猜 刚才 我们 讲到 的 所有 问题， 应该 毫无疑问 他 也都 看到 了。 所以 不管 是 针对 也许 是 针对 存量 贷款利率 如何 是否 以及 怎么 调整， 也 包括 大家 说 的 降息 降 准 等等。 当然 也 包括 不同 类型 的， 包括 政府 债、 专项 债 这种 等。

加快 发行 就是 所谓 财政 发力 的 过程。 大概 从 八月份 开始， 就在 我们 看到 的 这些 肯定 央行 也都 看到 的 这些 现象 和 原因 之外， 他 可能 也 还会 增加 力度。 这个 我 觉得 也 基本上 是 确定 的。

但是 增加 力度 又 回到 了 我们 最早 谈到 的。 因为 今天 他的 中长期， 除了 刚才 我们 讲到 的 这些 利率 指导 之外， 还有 另外一个 中长期 的 目标， 是要 增加 国际 对 人民币 本身 的 信心。 所以 他在 增加 金融政策 力度， 或者 叫 增量 政策 出台 的 时候， 他 要 考虑 人民币 汇率 本身 的 波动性 问题。 今天 人民币 汇率 从 7.3 来到 了 7.1 几， 这个 区间 大概 可能 释放 掉了 3分之1 的 压力。 那 还 等着 到 9月份、 十月份 看 美联储 这 两次 议 息 会议 当中 的 降息 状况。 就是 如果 人民币 汇率 压力 解除 的 越多， 那 他 可能 提供 的 就像 我们 讲 过 的， 增量 政策 的 空间 在 两边 都会 扩大。

无论是 央行 或者说 我们 监管 可能 在 比如说 严查 手工 补 息， 或者 是 存款 搬家。 就 抛开 所有 这些 客观 上 发生 的 技术 上 的 原因 之外， 我不知道 有没有 什么 关键 的 一个 因素。 比如说 如果 解决 了 这个 因素， 它 可能 就 能够 比较 好的 改变 这种。 比如说 大家 可能 更 倾向 于 增加 城管， 而 不是 去 贷款， 无论是 投资 还是 消费， 这样 比较 难。

就像 回到 我们， 其实 吴琼 早 以前 画 那 两张 图， 就是 中国经济 的 结构 问题。 它的 核心 的 底层 还是 要 稳定 房地产。 因为 这 不管 是 居民企业、 银行， 当然 也 包括 一部分 政府 的 基础。 但 我 讲 的 不是 恢复 到 原来的 状态。 所以 我们在 画的 两张 图 的 时候， 在 22年 11月份 的 时候 才说 那个 房地产 从 柱子 变成 了 地基。

央行 政策 报告 当中 有一个 非常 有意思 的， 我 以 之前 没有 仔细 看， 后来 我 因为 被 大家 解读 金融政策 的 情绪 吓 到了， 我 才 回去 又 看 了 一遍。 它 里面 有一个 很长 的 一部分， 这个 很 神奇， 是 关于 叫 租赁 住房 市场 的 金融 支持 的 描述。 我 来 给 稍微 泛化 一下， 因为 它 里面 没有 讲 具体 的 内容。 因为 它 这 是个 指导性 的 政策， 不是 个 具体性 的 政策。

那 我 拿 这 句 话 来 打 个 什么 比方 呢？ 因为我 一直 说 我们在 三中全会 之后， 如果 在 将来 的 十年， 第一 叫做 大量 的 人口 要素 会 开始 流动， 或者 生活方式 转变。 这个 我们 解释 过了。

在 此基础 上 就是 中国 会 第一次 形成 多层次 的 住房 市场。 它 在 三中全会 我 关注 的 这个 部分， 它 最 重要 的 表述 是在 常住人口 获得 城市 的 公共服务 的 这个 权利 上， 叫 租售 同 权。 就 你 买房子 和 租房子 是 都 得到 这个 权利 的那 什么 叫 多层次 的 住房 市场 呢？ 你 就可以。 理解 为 在 租房 这边， 它是 除了 公 租 廉租 之外， 肯定 要有 足够 多 的 商业化 的 租房。 这个 是 针对 常住人口， 因为 它是 租售 同 权。 我 租房子 在 这儿 也是 常住人口， 也 享受 这些 公共服务。

当然 另外 那边 是 多层次 的 住宅， 就是 远郊 的 刚 需 近郊 的 刚 需 或 改善， 城区 的 刚 需 或 改善 和 近 远郊 的 这些 改善 就是 小院。 这 大概是 叫 多层次， 就是 租售 在 这 两边 大概 都 长成 这样。 他 提出 这个 租赁 市场 的 金融 支持， 并且 用了 比较 重要 的 两段 话 来 描述 这个 问题。 因为 中国 以前 没有 这个 市场， 今天 政府 在 不同 城市， 其实 在 过去 两天 大家 已经 看到 了， 过去 一周 非常 多 的 一和 二线 城市， 就 包括 北上 广深 这样的 城市， 也 开始 下场 收 这些 市场上 的 存量房， 来 作为 将来 的 廉租 公 租 这些 保障性 租赁 住房。

那 这 里面 有 几句话 其实 挺 重要 的。 第一个 是我 去 看 了 一眼 这个 贝壳 的 财报， 它的 租赁 市场， 当然 这 是因为 它 做了 一些 租赁 模式 的 变化， 但 它的 租赁 市场 在 半年报 里面 也 同比增长 了高。 我 觉得 这 里面 有 很多 原因。 我们 从 消费 端 来看， 当然 这个 时候 大家 可能 觉得 房地产 会不会 还在 跌， 所以 我 是不是 暂时 先 不买， 我 是不是 先 租， 当然 也 包括 面向 将来 肯定 也会 发生， 我们 曾经 讲 过 三 四亿人 的 流动 和 生活方式 的 改变。 它 会 带来 城区 整个 不同 层级 的 房地产 的 租售 市场 的 这些 流动 和 改变。

说白了 你就是 一个 年轻人， 他 也 不可能 一到 北京 来 你 就 买房， 对不对？ 甚至 你 到 30岁确定 你 在 这 结婚 生子 之前， 你 都 不一定 会 确定 在北京 买房。 比如 打个比方， 所以说 租房 市场 它 也要 变成 多个 梯度。 但是 房地产市场 的 下跌 和 租房 市场 之间 租金 的 关系， 即便 是 廉租 和 保障房， 当然 这个 时候 政府 已经 下场 去做 这件 事 了。 它 这 里面 有 几个 跟 金融 有关的 问题。

第一个 问题是 房地产市场 下跌 到 什么 程度 呢？ 大家 老 说 中长期 最终 会 回归 租售 比， 这 句 话 可能 在 市场经济 层面 是 正确 的。 租售 比 的 概念 是什么 呢？ 就 假定 是个 年 化 收益 2%到3%， 就是 租金 和 对 房价 比。 在 租售 比 上， 如果 最终 区间 落到 了 2到3就 意味着 市场化 的 合理性 已经 得到了 比较 好的 支撑 了。 换句话 来讲， 假定 房子 的 售价 跌 的 比 租金 快， 如果 跌 到了 这个 区间 就 意味着 你 哪怕 只是 作为 投资性 持有， 就是 为了 获得 租金 来 持有 这个 房子， 基本上 他 也 撑住 了， 这是 一件 事儿。

第二件 事儿， 2到3 这个 区间 跟 今天 看起来 的 利率 区间 也是 有点 关系。 因为 存款 的 利率 在 很多 情况下 也是 跟 通胀 正相关 的。 这是为什么？ 比如说 一 通胀 的 时候 美国 就 升息 等等。

那 今天 北上 广深 包括 一些 什么 成都、 杭州 大概是 个 什么 情况 呢？ 我只是 随便 扫 了 几个 城市， 大概 今天 的 北上 广深 在 二 附近 了， 就 大概 都在 二 左右 了。 成都 居然 在 接近 3， 我 还 稍微 有点 诧异。 我们 先 不管 各个 城市 的 这个 区间， 反正 大概 今天 房价 跌 和 租金 的 状况 已经 到 这儿 了。

当然 中国 今天 政府 在 收储 的 时候， 他 已经 出现了 去 购买 商品房。 那 购买 商品房 它 作为 保障性， 就 廉租 公 租 出现 的 时候， 也许 收 不了 商业化 那么 高 的 租金。 但是 因为 它 可能 会 具有 的 叫 金融 支持， 就 它 能 获得 的 贷款利率 可能 也是 比较 低 的。 在 今天 比如说 有 低息， 有 政策 贴息 等等。 所以说 我们 曾经 讲 过 这个 问题， 就是 政府 下场 收储 这件 事儿， 就是 买 存量房 这件 事儿。 如果 他 最终 也能 核算 下来 收益率 在 二 在 今天 的 能 获得 的 中长期 利率， 加上 还有 一些 政策 补贴 的话， 也许 差不多 就在 这个 位置 上 他 可以 做了。

那 他 讲 的 长期 租赁 支持 还有 其他 原因。 这 跟 我们 看 七月 金融 数据 的 时候， 其实我 当时 还 看到 了 一个 我想 看到 的 点。 我们 一直 讲 金融 不是 要 调结构， 要 从 贷款 转向 直接 融资。 所以 在 七月 的 企业 融资 当中 的 企业债券 融资 是 获得 了 还 可以 的 较好 增长。 企业债券 融资 就是 我们 说 的， 就像 在 资本市场 相关 发 的 债， 叫 直接 融资。 就是 换句话 来讲， 不 透过 银行 这个 煤 或者 这个 中介 来进行 融资 的 中转。 虽然 它的 认购 方 可以 是 银行， 但是 它 本质 上 是 他 跟 借款人 和 贷款人 直接 发生关系， 这 我们 叫 资本市场 债， 企业债券 得到了 较 好的 增长。

回到 刚才 我们 那个 住房 市场 的 金融 支持， 除了 今天 有 低息 贴息 能够 帮助 政府 收储 之外， 我猜 贝壳 这个 高增 来自于 两个 方面， 就是 它的 租赁 市场 高增 在 上半年， 第一 方面 是 买房 的 人 决定 暂时 不确定 房价 涨跌， 所以 他 先 租房 住着， 这是 一件 事儿， 当然 长期 来看 人口 流动 也会 造成 租房 市场 的 增长。 第二件 事情 是 今天 卖房 的 人， 他 觉得 今天 这个 房价 可能 跌 到了 他 不想 卖 的 程度， 但是 他 又 不能 像 以前 一样 拿着 一个 空房子 等 升值。 所以 今天 也许 有 很多 这样的 房子 回到 了 租赁 市场， 说 我 宁可 把 他 今天 先 租出去。 那 其实 这些 都是 今天 的 心理 行为， 那 这种 底层 的 心理 支撑 大概 就 跟 我们 讲 那个 存款 脱媒 是 一样的。 这是 老百姓 普通 正常 合理 的 经济 行为。 他 如果 觉得 这个 收益率 已经 能 扛过 存款 了， 好的， 他 就会 去 出租。 好的。

这 是你 贝壳 那个 长 应该 还有一个 原因 是因为 他们 做了 一些 类 自如 的 业务。 对， 就 之前 他们 没有 做 这个。

这是 第三句 话。 他 做了 一个 叫 省心 租 的 东西， 就是你 把 这个 房子 直接 给我， 我 就 帮你 解决 了 所有 问题。 甚至 主要是 中间 的 服务 问题。 因为 它 中间 有 个 服务 维修 的 等等 这些 过程， 还 包括 转租 等等， 还有 包括 一些 押金 纠纷 什么 这 那 的那 这个 业务 的 好坏 我们 先 不 评价， 这 当然 这是 他 作为 的 一个 业务 类型 在 推。 但 这个 业务 类型 加上 原来的 自如 等等， 反正 它的 租房 业务 是 高增 的这 我想 这是 今天 的 一个 经济 现象。 但 这个 新形象 背后 跟 央行 这 句 话 的 关系， 跟 今天 市场 政府 出来 收储 存量房， 跟 今天 所 具有 的 金融 知识， 和 在 两周 半 以前 这个 市场 在 资本市场 相关。 它 要求 rates 发行 提速， 这个 是 非常 典型 的 叫 固定资产 的 证券化。

你看 三中全会 之后 发 的 两个 文件。 第一个 文件 就是 五年 新型城镇化 战略转型 的 那件事， 就 跟 我们 刚才 讲 的 那个 人口 流动 是 相关 的。 第二件 事情 是 国务院 针对 中期 和 短期 同时 发 了 刺激 消费 的 问题。 这些 事情 跟 刚才 我们 讲 的 那个 在 央行 报告 当中 提到 金融 支持 租赁 市场 的这 三件 事儿 大概是 连 起来 的。 当然 租赁 市场 的 金融 支持 这件 事儿 跟 今天 稳定 房地产， 让 政府 能够 通过 之前 批 的那 5000亿， 可能 之后 还 会有 来 使得 住房 市场 能够 稳定 住， 就是 作为 那个 地基， 在经济上 能够 存在 也 比较 重要。 当然 这 也 本身 反映 了 前面 的 刚才 我们 讲 那个 中长期 的 人口 流动 和 生活方式 本身 的 变化。 当然 放在 今天 短期行为 上 来看， 他 跟 所谓 贝壳 发 的 财报 里面 的 这个 租赁 市场 的 高增 也有 一些 关系。 不管 是 供 还是 需， 两边 的 一些 心理 上 的 变化。

最后 一件 事儿， 刚才 我们 讲到 的 就是我 说， 在 七月 的 金融 报告 当中， 那个 企业债券 叫 企业 的 直接 融资。 就 企业 有 一部分 需求 从 间接 从 银行 获得 贷款 这件 事 转向 了 直接 发行 债券， 从 间接融资 转向 了 直接 融资。 这 本来 是 我在 七月 看 报告 的 时候， 我 还 觉得 一个 小的 亮点。 但是 这个 给 我们 讲 金融 的 时候， 最 重要 的 它 去 经济 有一个 问题 是要 调结构。 所以说 企业债券 的 发行 增长， 最早 代表 的 这个 结构调整 已经 开始 比较 明确 的 转向 少 增 贷款， 多 增 债券， 同时 扩大 发行 rates。

对于 将来 的 租赁 市场 和 今天 的 政府 收储 收 存量房 转换 为 保障房 这 几件 事情 和 央行 报告 当中 的 租赁 市场 的 多种 金融 支持 和 增加 发行 rites 这 几句话 跟 金融 结构 转型， 金融 结构 转型 就 是从 间接 转 直接， 那 这些 事情 应该 是 能 连 在 一片 来看 的。 然后 你 从 人口 流动， 城镇化 规划 和 短期内 出现 的， 就 包括 贝壳 这 出现 的 租房 市场 的 供需 都有 增长。 这些 事情 大概 也 反映 了 一部分 市场 状况， 就 房地产 跌 到了 一定程度， 卖房 的 人 他 可能 就 暂时 不 卖， 他 就 拿来 租 了。 这个 看起来 是个 纯 市场 的 心理 行为， 但 他 其实 心里 的 结果 就是 我们 讲 当 租售 比 回到 了 23% 这个 区间 的 时候， 这个 就 本来 就是 个 合理 的 市场行为。

就是你 在国外， 比如说 有 非常 多 中国 的 高净值 人群， 他们 借着 孩子 去 国外 大学 念书 的 时候， 他们 有的 时候 会 在 大学 周边 置业， 就是 买房子， 然后 用来 出租。 因为 他们 也 不会 住， 虽然 自己的 孩子 可能 会 住 一个。 那 这个 时候 他的 心理 的 估算 比， 基本上 在 发达国家 也是 在 这个 区间 里。 所以 你说 中国 的 住房 市场， 从 最近 发生 的 一些 看起来 的 经济 现象， 它 大概 最后 都会 变成 一个 金字塔 样 的 叫 多层次 的 住房 市场。 然后 因为你 明确 说 了 租售 同 权 的 享受 城市 对于 常住人口 的 公共服务， 所以 最终 租房 和 买房 这 两件 事儿 就会 也 各自 变成 多层次。 但 底下 连通 的那 一层 支撑 就是 把 租售 比 回到 2% 3 这个 区间 来。 大概 这 是对 房地产 一个 非常 有意思 的 中长期 现象。

对， 其实 包括 租售 比， 不是 还有一个 收入 房价 比， 就 基本上 大家 会 用 这个 来看 房价 的 合理 不合理。 但是 后来 我 看到 有个人 列 了 很多 数据 之后， 我 就 发现 一个 是因为 我们 从来 就 没 合理 过， 然后 另外一个 是啊 东亚国家 也 从来 就 没 合理 过。 我 跟 你说 有点 怀疑 说 这个。 到底 适 不 适合 或者 怎么 回事儿， 然后 他 也 给 了 一个 解释。 他说 其实 因为 有一个 不太 一样的 地方 在于 说 新兴国家 或者 叫 东亚 的 一些 发达 经济体， 就是 二战 之后 发展 起来 经济体 的 人， 就是 大家 其实 大城市 的 吸引力 更强， 所以 大家 会 更 愿意 住 到 大城市。 是 然后 从而 就让 这个 无论是 收入 房价 比 还是 这种 出售 比， 显得 相比 于 发达国家 有 不太 合理。

对， 同意。 对， 所以说 它 其实 是 跟 人口密度， 这是 第一件 事儿。 因为 只有 美国 是 全世界 比较 少 的， 大家 基本上 中产阶级 都 住 所谓 的 别墅， 就是 独立 住房。 因为 它是 确实 相对 人口密度 低， 亚洲 国家 绝大部分 都是 人口密度 高 的对。

因为他 看到 一个 首尔 台北， 好像 包括 东西 也 在那， 就是你 今天 看到 画的 好像 还是 一个 不太 合理 的 状态。

当然 最近 韩国 房价 不是 还 创新 高了。 对对对， 然后 这个 我 讲 的 就是说 他 第一 跟 人口密度 有关。 第二个 问题 是因为 亚洲 的 人口密度 普遍 比 欧美 都 高 很多， 因为 他的 人 多 或者 国土面积 相对人 少。 第二件 事情 是因为 文化 问题， 我们 曾经 很早以前 解释 过从 历史渊源 上 来看， 定居 农耕 文化 的 基础 是 自己 要 个 房子。 对， 就是 他 要有 个 住所， 这个 从 文化 本身 的 因素。 第三个 问题是 就 回到 经济发展， 就是 他 如果 在 一个 相对 经济发展 还 较好， 就是 对 未来 的 预期 还 较好 较快 的 时候， 大家 对于 所谓 买房 和 因为 对 未来 收入 的 预期 有 不同， 所以 他 对于 买 房价 和 收入 比 偏高 的， 他 仍然 有 动力， 就 大概是 这 几种 因素 的 混合。

能够 具备 发债 资格 的 企业 是 需要 上市 的 吗？

还 不是 需要 上市 的那 它 在 哪个 市场 发债 呢？ 它 可以在 资本市场 直接 发债， 或者 他 也可以 在 公开市场 上 直接 发债。 但是 这里 边 还需要 评级， 他 需要 对 企业债券 有 个 资信 问题， 然后 就 对 企业经营 状况 资产 有 个 披露， 然后 它 跟 所谓 股票 的 交易 类似。 然后 你 对于 买方 来看你 也要 对 企业 什么 经营风险， 什么 资产 收益 这些 有 个 预期。 同时 它是 个 波动性 市场， 它 不是 个 跟 买 银行利率 一样， 说 每年 3% 这种 一定 能 拿到。

那 它 不会 遇到 跟 我们的， 比如说 股票 融资 同样 的 问题， 就是 因为 投票 的 问题。 对， 因为 它 需要 有一个 包括 资格 的 审查。

这样的 就 导致 说 需要 有 会有 需要 有 对它 需要 有 一些 发债 单独 的 合规 程序， 就 包括 瑞士 也 一样， 而且 它 有 一定 的 风险性。

因为他 如果 需要 这样的 一个 流程 的话， 我的 意思 它 不会 发生 类似的 现象， 就是 发生 这种 信号 的 扭曲。 比如说 可能 因为 从 监管 角度 来讲 的话， 肯定 希望 那些 比如说 硬 科技 或者 心智 生产力 的 企业， 更有 可能 有 资格 获得 这种 无论是 上市 还是 发债 的 这样的 许可。 有可能。 但是 同时， 比如 可能 有些 公司 它 其实 非常 赚钱， 他 发债 当然 就 发 不了。

也有 可能 这 有可能 就是 因为 原则上 你 最后 金融市场 肯定 还是 服务 于 经济发展， 经济结构。 但是 从 反 过头 来讲， 就是 我们 一直 讲 调结构 当中， 发展 资本市场 这件 事情 是一个 确定 命题。 但 资本市场 并不 只是 股， 因为 在 美国 资本市场 作为 融资 的 主要 渠道， 它的 主要 融资 对象 也是 债 而 不是 股。 虽然 股市 大家 体会 比较 多 的 部分， 参与者 比较 多。 对， 参与者 比较 多。

对， 最近 还有 另外一个 两本书， 有 一本 我看 完了， 有 一本 我 没 看完， 有 一本 叫 闭路 维艰， 就是 讲 中国 五次 改革， 它 其实 像 个 小 党史。 对我 看 像 他 叫我 老师。 行， 对对对， 他的 3分之2 是在 讲 七八年 以前 苏 中国 所 经历 的 事儿， 然后 3分之1 讲 了 七八年 之后 的 事儿。 我说 他 像 个 小 党史， 就是 他 写 中国 改革开放 的 事， 从 党内 的 角度 来看 变化 和 这些 事件。 我 觉得 他的 最后一章 和 附录 是 比较 有意思 的。 因为 他的 附录 当中 摘 了 非常 多 的 专家， 从 不同 角度 讨论 这个 问题 的 一些 观点。 我 觉得 其实 对于 如何 看待 中国 的 政治经济 和 今天 的 政治经济 问题是 比较 有 借鉴 性 的。 还有 个 行业 内容 叫 什么 见证 重大 改革 决策， 改革 亲历者 口述 这 本书 这个 稍微 不同 一些， 它 是从 改革开放 之后 开始 写， 但是 只是 他 写 了 其中 的 所有 事件。 这 本书 是我 没 看完 的， 正在 看中 就是 他 写 了 改革开放 当中 所有 事件 当中 背后 是 怎么 讨论 和 怎么 来 的， 以及 当时 所 经历 的 起伏跌宕。

我 讲到 这 两本书 的 原因 是因为 马上 就要 到 邓小平 的 诞辰。 求是 创作 和 转 出来 的 文章 获得 了 非常 多 的 转发。 大家 认为 这是 有 一些 政治 和 政策 上 的 信号。 可是 如果你 留意 过， 我 其实 之前 也没有 很 留意。 在 纪念 改革开放 40年， 也 包括 十八大、 十九大 时候， 其实 就像 刚才 我们 讲到 的， 这些 内容 就是 纪念 改革开放。 包括 跟 邓小平 有关的 这些 事情， 其实 是 持续 有 文章 和 讨论 和 发布 的。 我 其实 之前 解释 过 说 这一次 三中全会 有 很多 事情 是从 十八大 报告 和 18届3中全会 这 两个 报告 提出 的 深化改革 出发 的。 就是 他 原则上 大概 都是 那个 的 延长线， 或者说 是 跟 今天 的 20届 三中全会 的 这个 报告， 其实 有 70% 是 有 相关性 的那 当然 我们 讲 的 就是 深化改革 这件 事儿， 就是你 得先 有 改革 的 这个 过程， 并且 你是 要 继承 和 发展 的 这个 过程， 才会 到 深化改革。

有 一些 人我 觉得 他 认为 这 是个 政策 的 转向。 其实我 读 了 这些 书 之后， 尤其 第二 本书 之后， 你 才知道 它 不是 转向。 它 本来 就是这样， 就 对 邓小平 和 改革 这 两件 事情 放在 足够 多 的 在 改革 这个 事件 上 的 高度 来 评价， 讨论 和 参考 是 一直 在。

它 其实 是 取决于 大家 对 现状 的 不同 的 认知。 对对对， 就是 他 认为 是一个 政策 转向， 可能 是因为 他 对 现 有的是 让 他 觉得 不 舒服 的， 所以 他 认为 转向 之后 就会 有一个 更好 的 状态。

是 我在 看 这 两本书 之前， 我只是 有一个 跟 大家 一样的 非常 粗 的 概念。 比如说 1978年 年底 的 世界 三中全会 是个 拐点。 但是 我只是 粗略 的 知道 说， 在 我的 过往 独到 的 中国经济 改革开放 历史 当中， 比如说 第一个 阶段 是 农业， 第二个 阶段 是 解决 城市 和 企业， 主要是 解决 企业 问题， 当然 是以 乡镇企业 为 代表。 然后 再往下 是 一些 企业 的 产权 和 机制 改革， 就 是从 乡镇企业 如何 转成 叫 现代化 的 工业企业 等等等等。 当然 其中 夹杂 了 国企 改制 等等。 然后 再往下 是 W T O 和 比较 快 的 工业化 建设， 也 包括 房地产。 然后 再往下 是 我们 叫 供给 侧 的 改革 和 深化改革。 大概 我 只 知道 它 分成 这些 段 吐 的， 但是 我 并不知道 这些 过程 当中 的 起起伏伏。 这 两本书 大概 让 我 理解 了 说 这个 过程 当中 的 起起伏伏。

回到 我们 今天 要 讨论 的 问题， 其实 就 看 第二 本书 和 我们 讲到 的 那个 十八 届 三中全会 和 十八大 的 那个 政策。 当然 也 包括 尤其是 20届3中全会 当中 涉及到 政策。 因为 我们 讲 的 关于 人口 转移， 就是 这个 要素 流动， 其实 他在 这 三次 当中 有一个 另外 一些 非常 一脉相承 的 改革 政策 的 方向。 在 过去 一段时间 当中， 我们 看到 的 非常 多 的 政策， 其实 是 都 是在 这条 线上。 简单 来讲， 就是 要 相对 公平 的 配置， 叫 生产要素 和 允许 市场 要素 相对 公平 的 流动。 这个 公平 涉及到 好多 方面， 或者 叫 相对 公平 的 流动。 比如说 我们 看到 的 那个 统一 大 市场 反 不 公平竞争。

当然 也 包括 最近 的 一些 新闻， 就像 我们 讲 的， 说 不 允许 政府 来 用 特殊 税务 补贴 企业。 当然 也 包括 前两天 刚 发生 的 时候， 不 允许 就 上市 这件 事 本身 由 地方政府 对 券商 进行 奖励。 当然 也 包括 我们在 非常 多 的 关键 领域， 这个 涉及到 产权制度 改革 和 开放 的 同时 的 问题。 就 我们 讲 金融 能源， 也 包括 一些 粮食 相关 的 领域 完全 开放 给 外资。 当然 也 包括 之前 讲到 的， 大家 讨论 非常 多 的 国进民退 的 问题。 从 最近 看到 的 现象， 比如说 他 要求 国资 坚守 主业， 就是 原则上 你 看到 的 新闻 事件 是 所有 非金融 国企 所 持有 的 金融机构 各种 股权 要求 全部 清退 出来， 就 要求 你 不 能够 去 参股 这些 金融企业。

如果 你的 主业 不是 金融 的话， 所以 他们 就 全部 都在 招拍挂 了。 他 其实 在 这 三次 报告 当中， 都有 非常 多 的 在 深化改革 的这 条 线 上去 讨论 这个 垄断 的 问题。 叫 资源分配 的 权利 问题 和 资源分配 的 壁垒 问题。 就是 在 这个 要素 流动 这个 问题， 当然 我们 看到 的这 一大 串 这些 相关 的 政策， 当然 也 包括 这些 领域 完全 开放 给 外商独资 等等。 包括 前两天 扩大 吸引外资 和 就在 上周五 的 时候， 国务院 还有一个 单独 的 说 关于 把 这些 关键 的 基础设施 和 资源 领域 可以 推介， 并且 引入 相关 的 可能 民间 资本。 这些 政策 大概 都是 跟 刚才 我们 讲 的那 一条线 是 有关系 的。 但 这条 线 的 一脉相承 是从 十八大 和 十 8届3中全会 的 报告 当中 所 出来 的。

如果你 看着 各自 变革， 中国 大家 也 知道 说中国 的 改革开放 历史， 反正 基本上 开放 给 外资 的 同时， 就 等于 完全 开放 给 了 民资。 那就 跟 我们 说 国务院 在 上周五 出的 那个 就 推荐 这些 重点 核心， 原来的 叫 国企 垄断 领域 的 资源配置 给 民营 资本 相关 介入 大概 也有 类似。 最后 一件事 跟 你们 这个 领域 最 相关。 我 觉得 从 二三年 的 下半年 以来， 有 几件 非常 特殊 的 小事儿， 我们 全 切 把 它 讲 在 这儿， 作为 大家 去做 思考 探讨 的 一个 小 方向。

第一个 问题是 我不知道 大家 有没有 留意， 从 大概 去年 的 下半年 或者 年底 以来， 在 资本 市场上， 因为 过往 我们 都 习惯了， 每次 有什么 特殊 的 政策 发布 之前， 都有 外 媒 能 提前 几个 小时 或 甚至 一天 以上 发布 一个 几乎 政策 内容 完全 一样的 小作文 在 市场上 流传。 如果你 有 留意到 的话， 应该 这件 事情 在 过去 的 大半年 里头 几乎 没有了 或者 最少 他的 小作文 流传 出来 是 不对 的， 就 正确性 有 较大 偏差， 这 是一个 现象。 第二 是 今年 的 前 六个月， 中国 发 了 730多个 游戏 版 号。 看起来 全年 将 超过 1500 游戏 版 号， 在 疫情 之前 最多 的 就是 2019年 也 发 了 1500个 游戏 版 号， 所以 看起来 今年 要 突破 2019年 的 游戏 版 号 数量。 虽然 我 觉得 游戏 公司 数量 可能 比 2019年 有 下降， 那 我们 就 把 它 全 切 称之为 英发 进发 了。

除了 这 两个 现象 之外， 从 意识形态 角度 来看， 巴黎 奥运会 的 开幕式 当中， 虽然 有 一些 不同 的 文化 意识形态， 但是 央视 全 播 了， 并且 在 重播 的 时候 没有 剪， 也 还 全部 都 重播 了。 然后 在 闭幕式 的 洛杉矶 的 八分钟 视频 当中， rap 的 嘻哈 歌手 的 全部内容 从头到尾 在 第一次 播 的 时候 没有 剪， 在 重播 的 时候 也没有 剪。 我 觉得 这 大概 也是 个 小的 观察。 我们 是从 求是 纪念 邓小平 和 改革开放 的 这个 文章 开始 谈起 的。 但 我们 刚才 涉及 到了 这 几个 不同 层面， 就是 来看 中国。 我 这块 其实 想 提 的 问题是， 为什么 股市 的 外 媒 小作文 正确性 或者 叫 大幅度 减少 了， 为什么 以前 会有 大幅度 的 存在， 而且 都是 正确 的那 这个 可能 是 背后 有 一些 别的 变化 和 原因 导致 的。

为什么， 之前 大家 可能 会 认为 就是 监管 层 有时候 也会 放 气球。

我 其实 觉得 外 媒 在 以前 能够 事先 得到 政策 内容， 以 我的 理解 是因为 提前 得到 政策 内容 就有 一点点 像 内幕交易 一样。 但是 外 媒 作为 一个 媒体， 得到 这件 事儿 当中 获得 的 利益 肯定 是 最小 的， 因为他 顶多 得到了 一点 媒体 的 权威性。 那 既然 外 媒 都能 得到 这些 有 一定 确定性 的 这些 政策 小作文 的话， 我猜 外资 或者 某种意义上 的 利益 群体 应该 更容易 得到。 因为 它是 更容易 获益 的， 或者 能 获益 的 层面 更高 一些， 这个 就会 产生 出 其他 的 一些 问题。

当然 经过 了 反正 各种各样 的 事情 和 原因 之后， 最少 在 过去 的 半年 或 大半年 里面， 这件 事儿 可信性 和 真实度 已经 显著 减小 了。 就 意味着 这个 渠道 可能 被 打掉 了， 或者 是 可能 被 更改 了。 但是 以前 为什么 会有 可能， 大家 可以 自己 去 猜测 了。 当然 我们 另外 的 三件 事， 其实 讲 的 意识形态 到底 是 怎么 变化 的 方向。 最少 你 从 最近 这 大半年 来看， 游戏 版 号， 央视 播放 开幕式 和 闭幕式 未 删减 的 视频 等等 这些 事儿 看起来 应该 还是 有 相关性 的 事件。

对我 自己 觉得 还是 跟 国际关系 角度 考虑 的， 可能 不是 从 它的 意识形态 的 角度 考虑 的。

很好 很 对。 那 就像 说 其实 对外开放 这 句 话， 它 变成 了 两个 问题， 其实 也是 相关 的。 第一个 我们 放了 非常 多 的 叫 单向 免签 和 144 小时 过境。 这 其实 对外开放 当中 很 开放 的 一个 政策。 当然 你 从 经济 角度 上 来看， 他 把 原来的 我们 常规 意义 上 的 垄断行业 变成 外资， 可以 独资 控股， 大概 也是 另外 一种 对外开放 的 形态。

但 我 得 讲 就是 这些 事件 它 本身 其实 是一个 硬币 的 两面， 它 其实 都是 代表 了 开放 本身。 就 像你 讲 它 在 处理 这些 内容， 包括 开 闭幕式 等等 这些 内容 的 形态 上， 考虑 的 更多 的 如果 是 国际 影响 或者 国际关系， 而 不是 意识形态 优先 的话。 它 大概 本身 也是 个 开放 的 关键 的 问题 的 一个 反馈。 好吧？ 好， 那那 就这样 好。