Vol.117 宏观漫谈55｜陆家嘴论坛、中国金融改革和美国5月就业数据：与李丰聊近期的宏观热点
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欢迎来到 高能量， 我是 李翔。 然后 这 期 还是 跟 李 峰峰 叔 的 宏观 漫谈。 然后 开始 前 首先 代表 跟 这个 行业 没什么 关系 的 人， 恭喜 一下 峰 叔， 你们 行业 迎来 了 比较 好的 一些 利好 的 消息 的 发布 是 吧？ 就是 过去 一两天 密集 的对。

这 也 挺 出乎意料 的。 因为 你看 开 陆家嘴 论坛 的 这个 重要 金融 峰会 的 第一天， 落地 的 政策 从 国务院办公厅 出来 的， 居然 是 跟 我们 这个 行业 相关 的， 关于 加强 创业投资 的 高质量 发展。 当然 这个 政策 是一个 对 6月7号 国 常会 新闻发布会 当中， 关于 研究 支持 投 早 投 小 投 科技 的 早期 创业投资 发展 的 相关 政策 的 一个 落地 反应。 因为 在 今天 6月20 号， 昨天 6月19号， 所以 在 正好 半个月 之前 的 国 常会 的 新闻发布会 上， 还 提到 了 这次 国 常会。 那次 国 常会 研究 的 问题是 关于 这个 政策 落实。 当然 这个 政策 发布 的 时点 可能 凑巧， 也是 选 在 了 6月19号 的 陆家嘴 金融 峰会 的 当天 晚上。

我 就 看 了 一下， 就 之前 的 陆家嘴 论坛 还有 很 猛 的话 被 讲 出来。 就 比如 21年 的 时候， 当时 郭树清 讲 不要相信 房价 永远 不会 下跌， 还有什么 超过 多少 回报 的 高额 理财 白 收入， 可能 都是 不可 持续的， 或 甚至 是 骗局。 对， 是的。 而且 以及 他 其实 非常 巧 的 是， 应该 就是我 看你 也 去了， 三六 氪 那个 活动 应该 是 挨着 是 吧？ 那 活动 上面 是 王冉 刚刚 抱怨 就 一级市场 就 已经 不存在 了。 它 其实 也是 这个 行业 里面 很长 一段时间 里面 一个 很大 的 声音。

我 觉得 可能 从 统计数据 来看， 因为 外资 的 这个 创业投资 基金 受到 了 主要 叫 出资者 或者 我们 叫 L P 的 影响。 因为 是 美国 相关 的 非常 多 的 养老 大学 等等 相关 基金。 然后 美国 在 过去 的 较长 一段时间， 对 美国 相关 的 机构 资金， 不管 是 一级 还是 二级 市场 投资 中国 以及 投资 中国 相关 的 油漆 科技 企业 做了 非常 多 的 限制。 但是 这个 限制 的 第一步 在 五年 以前 是 限制 投， 就是 20年 是 先 限制 投 在 美国 的 科技 公司， 由 中国人 管理 的 这些 美元 基金 去 美国 投 这些 初创 公司， 因为 那时候 加 了 非常 多 的 审核 和 持股 上限， 以及 董事会 等等 相关 要求。 然后 这个 介绍 延伸 出了 美国 的 本土 到 美国 出资者 的 基金， 在 二级 和 一级市场 投资 中国， 尤其是 中国 的 科技 资金。 那 这件 事 影响 了 非常 多 的 美元 基金 本身 在 中国 的 投资 范围。

虽然 中国 也 在 特定 领域 有 限制。 比如说 跟 基因 数据 有关的， 个别 跟 金融 数据 有关的， 当然 也 包括 要在 历史 当中 所谓 跟 媒体 相关 的那 除了 这 几个 方向 之外， 本来 中国 在 包括 昨天 的 那个 文件 里面 大部分 也 讲 了， 说 他 要 不管 是 Q F L P， 就是 所谓 叫做 这个 17条当中 还有 专门 的 一条 关于 扩大 新 吸引外资 作为 创业投资 基金 的 组成部分 的这 一条。 我们 先 说 结论， 一直以来 中国 的 金融改革， 我们 讲 它 基本上 就是 这 几件 事儿。 第一个 是 对外开放， 但是 对外开放 的 同时 要 做自己 的 体系。 第二件 事情 是 调整 融资 结构， 就 变成 贷款 和 投资， 或者 我们 叫 间接 和 直接 融资 的 相对 并重。 然后 这 大概是 它 重要 的 两条线。 当然 除了 这 两条线 之外， 就 比如说 如何 配合 资本市场 发展， 配合 科技 的 发展， 配合 总量 的 统筹 和 规划 等等 其他 相关 的 这些 安排 了。

对， 我们 还是 回到 陆家嘴。 因为他 确实 是 基本上 主要 的 金融 官员 都 发表 了 演讲。 就 是从 什么 金管局， 包括 央行， 包括 证监会， 其实 也 已经 有 蛮 多 的 讨论 了。 蛮 多 讨论 就 基本上 第一时间 就 各种 人 出来 解读， 就是 基本上 的 态度。 比如说 悲观 的 人 还是会 认为 说 你 只是 在 一个 讲话 和 表态 的 层次。 然后 当然 可能 也有 很多 乐观 的 人 认为 这是 国家 救死扶伤， 终于 轮 到了 金融 行业 是 吧？

我 觉得 他是 这样 几件 事儿， 就是我 觉得 他们的 几个 领导 讲话 的， 大家 的 理解 各有不同， 我 只能 提供 我自己 个人 的。 第一个 问 是 说 你 从 我自己 的 预期 本身 来看， 没有 猜 对的 事情 是 他 最少 没有 在 开会 的 当期 从 资本市场 的 角度 出 流动性 措施。 就是 比如说 放钱 进来， 不管 是 平准基金 还是 更多 的 保险 或者 长钱 以 更好 的 财税 刺激 的 方式， 或者 耐心 资本 以 更好 的 财税 刺激 方式， 流动性 措施 没有 确定 的。

有 措施 的 事情 两件 事儿。 一个 是 国办发 的 创业投资 的 问题， 就 跟 我们 行业 相关。 刚才 讲到 的 另外一个 就是 科创 板 的 八条。 那 科创 板 的 八条 里 隐含 的 是 两件事。 第一件 事情 是 大家 传闻 很久 的， 就是 所谓 到底 今天 的 科创 企业 除了 科创 属性 之外， 是不是 也得 盈利 了 才能 上市。 那 这个 变成 了 重新 提说 未 盈利 的 问题。

第二 是在 科创 板 八条 当中， 有 一条 跟 我们 这个 行业， 其实我 觉得 很 相关， 但是 跟 资本市场 也很 相关， 但是 落实 我 觉得 要 再看 具体 政策 了， 就是 他 鼓励 科创 板 企业 这个 科创 属性 的 企业， 对 它的 上下游 进行 各种类型 的 收购 兼并 尝试。 各种类型 就是 就像 国外 一样， 就是 你可以 国家 寨， 你可以 不同 形式 的 激励， 也 包括 不同 形式 的 收购价格。 因为 这个 是对 未 盈利 企业， 就是 对 亏损企业 你 怎么 定价 收购 的 问题。

因为 我们 之前 一直 讲 一级市场 定 退出 的 问题是 在国外 一级市场 的 退出， 就是 我们 这种 的 退出 有 一半多一点 是 被 公司 收购， 然后 剩下 的 还有 40% 左右 是 被叫 S 基金， 就是 一级市场 的 二级 基金， 就是 这种 收购 份额 的 基金 收购。 然后 可能 还有 5% 的 上市。 今天 变成 假定 上市 通道 也 窄， 就是 5% 也 窄 的话， 那 他 被迫 要 变得 更 耐心。

那 今天 的 问题是 说中国 资本市场 原来的 收购 除了 互联网公司 之外， 因为 互联网 主要是 在 境外 上市 的， 大部分 的 中国 境内 公司 收购 很难。 就 你 要 买 又 盈利， 又 新 又 足够 规模， 又 创新 又 足够 规模， 就 很难 这 几件事 同时 发生， 要 这样的话 他 还 不如 就 自己 上。 所以说 这 本来 就是 个 瓶颈， 但是 这 取决于 整个 资本市场 的 估值 体系 问题， 但是 今天 最少 在 政策 上， 他 明确 了 他们 鼓励 这些 本来 也是 以 不一定 盈利 标准 上市 的 科创 板 企业， 来 对 上下游 进行 收购 和 整合 或者 兼并。 这件 事儿 我 觉得 是个 政策 的 开口， 那 开口 完了 之后， 具体 怎么 落实 还要 再看。 但是 这个 多多少少 有可能 使得 大家 去 投 科技 企业 的 出口， 在 这个 并购 路径 上 增加 了 可能性。

以前 很难， 因为 一般 上市公司 都是， 比如说 25倍 市盈率， 它 就 只能 接受 13倍市盈率 以下 收购 一个 资产， 而且 还 必须 盈利， 因为 这样 他 才能 自己 在 市值 上 获益。 那 当然 原来的 互联网公司 不一样， 是 他们 被 增长 估值， 他们 不是 被 盈利 估值。 所以 在 被 增长 估值 的 时候， 他 就可以 收 增长 性 强 的 东西， 但是 不一定 盈利 的 哈那 今天 科创 板 提 了 这个 要求， 当然 你 从 源头 上 注重 科技 创业投资， 就是 国 常会 发 的 这个 和 你 在 退出 机制 上， 能够 对 这些 创新性 的 不 盈利 企业 有一个 退出 的 明显 系统性 机会 的 出现。 这 两件事 对于 一 进 一出， 进 是 指前 进来 投 早期 科技， 出 是 指 将来 这些 基金 怎么 退出 和 L P 赚钱。 这个 机制 上 是 有 了的， 但是 最后 怎么 连 起来， 我 觉得 还是 要 再看 的。 但是 这个 从 对 行业 的 意义 影响 来看， 就是 原来 并没有 去 预期 它 会 在 这 两个 问题 上， 就是 未 盈利 企业 未 盈利 的 科技 属性 的 企业 上市 和 已经 上市 的 科创 板 企业。 对于 上下游 的 未 盈利 企业 不同 多种形式 的 兼并 收购， 这 应该 还是 个 挺 有意义 和 价值 的 东西。

当然 我们 刚才 讲 了 退出 的 另外一个 形式 是 一级市场 的 二级 基金， 就 或者 叫 份额 基金。 然后 在 国办发 的 创业投资 的 17条当中， 有 一条 还 专门 讲 了 这个 就是 在 鼓励 外资 进入 这个 领域 当中， 也 涉及 到了 要 鼓励 一级市场 的 二级 份额 基金， 就是 S 基金， 用来 形成 和 收购 和 解决 退出 问题。 当然 我 觉得 在 那个 17条当中， 对他 鼓励 了 非常 多 的 社会 出资。 当然 他 也 鼓励 了 非常 多 的 国资、 国营企业、 央企 和 政府 来 出资。 它 里面 有一个 重要 的 事情 是， 他 要 第一 要有 容错 机制。 就 说白了 就是说 你 头盔 了 之后 不能 跟 国资 一样， 就是你 要有 允许 亏 的 范畴， 亏 的 这个 可能。

第二个 范围 就 比较 重要 的 叫 它 政策 指导 的 方向 上， 叫做 用 基金 的 存续 周期 的 形态 来 考核 结果。 这 句 话 其实我 觉得 蛮 重要 的。 因为 以前 是 比如说 政府 领导， 他 假定 是 五年 一任。 那 原来 大家 把 尽量 把 所有的 可能性 都在 我 任上 和 离任 之后 把 它 都 解决 掉， 要不然 闭环 是 吧？ 对对对， 那 这个 时候 就 使得 说 我们 要 跟着 比如说 三五年 或者 是 这种 政治 周期 来 走， 就是 我们 讲 的 官员 的 这个 任职 周期。 这个 在 政策 方向 上 就是 把 这种 的 考核 标准 变成 符合 基金 的 生命周期。 比如说 一般 生命周期 都是 8到10年， 那 这个 拉长 了 其实 是 挺 重要 的， 要不然 你 要在 五年 之内 做 循环， 这个 对于 科技 投资、 创业投资 还是 挑战 比较 大对。

而且 之前 不是 有一个 社会学 的 研究 里， 好像 是 中国 的 很多 地方政府 的 官员 的 平均 日期 好像 就 三年 半 还是 不一样。

那就 更 很快 的那 就 更 很快 的 就 轮换。 对， 这个 我 觉得 当然 这是 政策 指向性 的 方向 调整， 最后 落实 还要 看 了。 然后 李 云泽 就是 经管 局局长 单独 发表 了 个 对 保险行业 的 支持。 我们在 上一次 预期 那个 流动性 的 时候， 就是 所谓 长钱 这个 问题 上， 它是 两件事。 第一个 是你 要把 钱 本身 变 长。 当然 在 这次 结合 中国 特点 当中， 在 国办 里面 还 涉及 到了 把 责任 周期 拉长， 并且 允许 容错。 你 要把 钱 变 长， 就是 要把 保险 这种 钱 放进来， 那你 要把 考核 周期 变 长， 这个 是 原来 没有 想到 的。 然后 接下来 你 要把 退出 通道 变成 系统化 的 政策 支持， 就是 刚才 我们 讲 未 盈利 的 收购 兼并， 这是 三段。

从 李 云泽 那个 讲话 来看， 他在 保险行业 的 支持 当中， 他 也 明确 提到 了， 就是 我们 现在 占 比 只有 7%， 金融资产 在 发达国家 都会 到 20%， 这个 也 挺 重要 的。 后来 我 理解 这件 事 的 结果 是 说， 你 把 这个 行业 变大。 当然 因此 你 才能 使得 他 提供 的 长钱 的 规模 和 他 自己的 意愿 变强。 然后 你 就 把 李 云泽 这个 讲话 对 到 国办 17条里面 去 创业投资 里面 来看。 它 里面 也有 一条 专门 提到 了 说 我需要 鼓励 保险， 包括 社保 等 相关 的 这些 长期 资金 在 一 二级 市场 变成 长钱。 这是 大概 所有 这些 把 金融 峰会 和 这个 文件 连通 起来 看 的 不同 表达 当中 的 相关性， 今天 看起来 我 觉得 对我 印象 比较 深刻 的 是 央行 行长 的 这个 说法。

潘 行长， 我们 回过 头 去 看 中国 的 金融 和 经济 数据。 在 五月份 我们 先 讲 大 的 结论 是 第一个 消费 还是 偏 低迷 的。 因为 消费 低迷 导致 了 社会 消 品 零售总额 虽然 增长， 但 社会 消费品 零售总额 增长 是 低于 月度 平均 经济指标 增长。 那你 从 金融 数据 来看， 不管 是 短期 居民 端的 消费 金融， 还是 代表 了 房地产 的 中长期 也都 是 低迷 的。 这个 大概 跟 大家 的 体感 也是 符合。

我们 先 把 这个 现象 解释 完， 那你 从 结果 上 来看， 有 另外 一件 事儿 也 符合 我们的 猜测。 当时 我们在 讲 四月 的 时候， 我们 还 讲 过 一点点 这个 事儿， 就是 看起来 中国 的 外贸 应该 是 强 的。 当时 讲 P M I 的 时候， 但是 P M I 看起来 好像 没有 那么好。 虽然 财 新和 中职 院 的 2个PMI 稍微 有点 出入， 看起来 财经 的 更 偏好 一点。 最后 从 经济指标 上 来看， 五月份 的 经济指标 指向 了 说 尽管 有 这些 跌宕起伏 的 国际关系， 什么 关税 等等 问题， 但是 最少 在 五月份 反馈 出来 的 外贸出口 数据 还是 比 预期 的 要好。 所以 是 出口 抵消 了 一些 内需 不振 和 低迷 所 带来 的对 经济 的 影响。

这 里面 还有 另外一个 跟 金融 数据 当中 的 投资 有关。 因为 我们 在上 两期 播客 都 讲到， 有一个 非常 特殊 的 现象， 是 今年 的 从 二月份 以来 的 政府 债 发行 和 专项 债 发行。 就是 政府 能 用 这个 子弹 或者 叫 钱 的 发行 速度， 相比 于 以往 历年， 除了 21年 之外 都是 偏 慢。 简单 来讲 就是 今年 的 4 5月， 可能 地方政府 手里 头 是 非常 紧张 的， 因为 土地 财政 也 受影响， 然后 中央 下达 的 这个 指标 也 还没 到位， 就是 这个 专项 债 和 政府 债 都 晚 于 禁毒。

因为 以前 都是 靠 钱 发力， 五月份 的 金融 数据 当中 的 社 融 部分， 其实 是 稍微 超 了 点 预期 的。 社 融 部分 超 预期， 在 房地产 还 不振 的 情况下， 主要 的 支撑 是 政府 融资。 我 把 这 句 话 翻译 一下， 就是 看起来 刚才 我们 讲到 的 一直 在 今年以来 落后于 常规 年份 进度 的 政府 融资， 在 五月份 开始 稍微 加速， 也许在 六月份 会 再 加速。 因为 它 落后 了， 其实 百分比 挺 多 的这 我们 在上 一期 的 时候 我们 猜 过 一下， 说 也许 要在 三中全会 颁布 出 确定 的 中期 经济结构 改革调整 思路 的 时候， 要 让 政府 手里 有 子弹， 就是 在 统一 完 思想 之后 能 干活。 看起来 这个 发行 速度 从 社 融 的 角度 来看 是 跟 这个 节奏 相关 了。 就是 五月份 已经 在 放了， 但是 肯定 还是 落后于 整个 进度 在前 五个 月， 所以 六月份 可能 会 再 放 一些。 然后 到 6和7月份 开始， 从 政府 层面 就会 稍微 好 一些。

相比 于 前 四个 月 而言， 这 大概是 跟 经济指标 相关， 大家 关心 的 一件事。 另外 一件 事儿 就 是从 央行 行长 的 讲话 来看， 有 两个 我 觉得 比较 特别的 信号。 就是我 觉得 他 花了 点 时间 来 解释 这件 事儿， 我 还 有点 意外， 因为 我们 很多人 在 看 4 5月份 的 金融 指标 的 时候， 都说 那个 M1 的 负增长。 然后 M1 在 五月份 还 超 预期 的 负增长， 就 大家 意识 到会 负增长， 由于 手工 补 息 等等。 然后 这次 可能 是 为了 应对 这个 变化， 所以 央行 的 行长 还 特意 解释 了 一下 整个 的 货币体系。 这 是一个 比较 学术 很难 解释 的 问题。 就是我 也 不能 讲 我 有 能力 和 有 水平 能把 它 解释 好。 但 我 就 大概 从 我的 简单 理解 上 打个比方， 他的 这个 央行 行长 讲话 里 大概 想 表达 一个 什么 逻辑。

我们 先 看 一个 国家 的 货币， 它 里面 有 一句话 叫做 中国 的 基础货币 发行 以前 主要 由 外汇 占款 决定。 这 是一个 常规 的 经济学 表述。 我 把 它 翻译 一下， 就是 一个 国家 的 货币 是 怎么 出来 的。

我们 先 拿 中国 来 举例子， 它 这个 货币 应该 发 多少？ 因为 我们在 之前 很长 一段时间 是 强制 结汇， 就是 在 国内 不 能够 用 外汇。 所以说 不管 什么 形式 的 外汇 到了 中国 境内， 它 就 需要 变成 人民币。 好， 这个 就是 所谓 外汇 占款， 我们 经常 会 把 它 跟 外储 和 顺差 直接 对等。

事实上 当然 它 除了 外储 和 顺差 之外， 它 有 别的。 比如说 随便 打个比方， 我 个人 到 中国 来 旅游， 我 带 了 一千 美金， 我要 把 它 换成 人民币， 大概 这也是 结汇 的 一部分。 当然 你说 我是一个 企业， 我 到 中国 来 投资 建厂， 我们 投资 投 了 100万美金 到 某 企业， 他 也得 把 这个 结汇。 那 这些 都是 所谓 外汇 占款 的 来源， 不管 是 B 的 还是 C 的， 还是 外贸 的那 以前 说白了 中国 的 这个 货币 发 多少， 为什么 会 跟 这件 事儿 有关？ 是因为 你看 我每 竭 这 1000美元， 比如说 我 个人 来 旅游 要把 它 结成 人民币， 那 央行 就得 为 这 一千 美金 给 这个 收 1000美金 的 银行 发。 比如说 七千 多 块钱 的 这个 人民币， 那 大概 这就是 基础货币 的 来源。

是 这 里面 有一个 大家 会 问 的 另外一个 问题， 大家 说 美元 是 怎么 发出 来 的？ 我不知道 肖 总 你 觉得 美元 是 怎么 发出 来 的？ 就 这个 作为 基础货币 怎么 发出 来 的， 怎么 发出 来 的？ 其实 跟 其实 其实 跟 中国 一样， 满 了， 钱 的 肯定 是 印出来 的， 就是说 从 道理 上 来看， 它 原则上 都是 需求 决定 的那 为什么 外汇 占款 会 代表 了 中国 的 发行 需求？ 是因为 外汇 结成 人民币 这件 事 是 代表 了 需要 增发 多少 人民币， 最少 是 阶段性 停 在 这儿 的 这个 外汇 来 使用， 对 吧？

那 美国 其实 因为 美元 有 一些 不同 的 地位， 所以 它是 取决于 大概 全球 对 美元 的 需求 总量。 然后 它的 控制 机制 其实 更多 的 是 跟 联储 有关的。 就是 你看 我们 老 听见 扩 表 和 缩 表， 比如说 今天 联储 在 缩 表， 就是我 把 我 持有 的 美 债 卖给 别人， 比如说 卖给 所有 其他 的， 不管 是 银行是。 比如说 中国 这个 月 非常 在 停止 购买 黄金 之后， 增持 了 一点点 美 债。 那 说白了 就是 中国 的 外汇 占款 当中 的 那个 外汇 部分 就可以 拿来 买 美 债， 获取 美 债 的 收益， 对 吧？ 或者 这是 他的 一种 投资 资产。 那 这个 时候 从 联储 的 角度， 他 就 把 美元 收回来 了 一些。 如果 他 需要 更多 的 时候， 他 大概 就是 反向 的。

你 把 美 债 卖 回 给 我就是 连 美联储 再 扩 表， 比如说 当然 他 可以 范围 不一样， 他 也可以 直接 跟 财政部 发生关系。 就 我 直 把 我的 美元 给 到 你 财政部， 然后 我 持有 了 你 发 的 美 债， 大概 可以 理解。 我 也可以 把 我 表 上 的 美 债 卖给 中国， 这样的话 我 就 把 中国 的 美元 收回来 一些。

大概 它 原则上 是 这么 来 调控。 当然 它的 调控 也 肯定 要 符合 总量， 不然 它 也会 有 一些 跌宕起伏。 但是 原则上 这件 事 是 他的 财政 或者 他的 联储 在 用 这种 形式 来 自主 的 动态 调节。 但 中国 多多少少， 你 从 刚才 那个 过程 你可以 听见 说 他 要 由 别人 来调， 比较 被动 的。 因为 它是 取决于 外币 进 中国 的 多少。 当然 这个 净 是 净 进入， 它 还要 减掉 出去 的 外汇。

中国 有 一些 特定 的 阶段， 比如说 中国 在 2004年 做 汇率 改革 之后， 大家 就 赌 中国 的 人民币 会 单向 升值。 因为 我们在 94年 那一次 不是 一把 先 贬 到头， 所以 那个 时候 就有 很多 进 中国 的 钱， 因为 你是 强制 结汇， 就 你 必须 变成 人民币， 所以 那个 时候 有 很多 的 钱 是 进来 套利 的， 就是 他 赌 你的 中期 会 升值， 所以 我 就 想尽 一切办法， 用 各种 真的假的 名义 把 外币 挪 进来。 挪 进来 之后 你 就会 强制 结成 人民币。 我等你 人民币 升值 了 之后， 我 再 把 它 外汇 买 走变 出去， 就 直接 赚 了 利息 和 汇率 变化 的 两头 的 钱， 所以说 这个 就 取决于 大家 如何 看 这个 外 会 进来 的 原因 和 总量 规模 的 问题。 刚才 我们 讲到 的 几种 形态， 个人 是一种 形态， 这个 F D I 就是 一个 投资 是一种 形态， 当然 外贸顺差 是一种 形态。

我们 之前 讲 过 一次， 不是 中国 有一个 非常 在 这次 金融改革 当中 一个 非常重要 的 命题 是 国际化。 就是 本身 中国 金融系统 的 国际化 含 人民币。 人民币 这个 系统 的 国际化 就 包括 了 你 要 增加 人民币 在 全球 的 总 需求量 和 使用 范围 两件 事儿。 就 你 要 增加 全世界 对 人民币 的 需求， 就 跟 全球 对 美元 的 需求 这个 道理 是 一样的。 那 从 这个 意义 上 来讲， 假定 我们 要 想办法 扩大 这件 事儿， 在 这个 基础上 别人 需求 更多 的 人民币， 你 从 哪 发出 来 的？ 你 不能 单一 被动 的 只是 由 外汇 占款 来 发。

所以 央行 行长 解释 了， 说中国 的 基础货币 发行 机制 要有 一些 调整。 他在 里面 还 单独 解释 了 央行 去 二级 市场 买 国债 来调。 控 国债 的 收益率 的 问题， 短期 长期 等等等等。 但 他在 那 里面 单独 又 解释 另外 一件 事儿， 说 他说 非 银 金融机构 有 很多 也 买 债， 而且 作为 投资品 买的 比较 多。 他说 大家 小心 这个 期限 错配 所 产生 的 问题。 他 举 了 个 例子， 就是 硅谷 银行 之所以 倒闭， 从 他 表述 央行 去 二级 市场 买 国债 这件 事儿， 多多少少 既有 长短 利率 控制 的 因素， 从 长期 我们 解释 过 这件 事儿， 他 也可以 把 它 视为 在 将来 你 能 部分 意义 上 参与 自主 基础货币 发行 的 一个 方式， 就 跟 我们 刚才 讲 美联储 的 扩 表 缩 表的 过程 是 有一点 类似的。 然后 当然 黄金储备 也有 可能 也有 一点点 这样的 长期 因素。

在 部分 意义 上， 中长期 要 改变 这个 基础货币 发展 行， 完全 被动 的 由 外汇 占款 总量 来决定 这件 事儿。 因为 人民币 增加 了 使用 范围 和 使用量 之后， 从 这个 中长期 历史意义 上 来看， 也许 外贸 的 顺差 不会 持续 增加 甚至 会 减小， 也许 需要 用到 外面 去 的 钱， 必须 要 用 进来 的 钱， 可能 也 不会 用 进来 的 钱 越来越多。 就像 今天 中国 正在 做 全球化， 对 吧？ 这些 供应链 的 工厂， 我需要 把 钱 投出去。 以前 我们 是因为 有 便宜 的 劳动力 和 土地， 所以 我们 要 让 外商 直接 把 钱 投进来。 这是 一出 一 进 是 两个 结果。 如果你 只 以前 的 生产 发展模式 来看， 它是 进来 的 钱 比较 多。 所以 是 外汇 占款 造成 了 我们的 基础 发行。 但是 你出去 比较 多， 还 用 净 外汇 占款 来做 总量 衡量 的 时候， 他 可能 就会 出现 挑战。

大概 从 一个 老百姓 的 角度 理解 说 他 讲 的 这件 事儿 是 这样。 这 里面 从 刚才 我们 讲 的， 就 跟 那个 社 融 数据 相关 的 另外 一件 事儿， 就 M1 负增长 的 问题， 他 还 花心思 来讲 了 一些， 我 觉得 对我 来讲 也都 是 科普 问题。 我 还 有点 差异， 就 比如说 他说 中国 的 这个 M1 统计 标准 是 30年 前 的， 就是 在 我们 简单 来讲 叫 改革开放 刚 进 快车道 的 时候， 就是 90年代 的 时候 制定 的。 但是 这个 时候 跟 那时候 有 很大 的 差别 了。 比如说 不是 现在 老外 到 中国 来 最大 的 感受 体验 都是 中国 是一个 完全 无现金 化 的 社会 了。 不管 你 用 卡 还是 用 无线 支付， 对不对？ 扫 码。

原来 我们 先 用 最 老百姓 的 角度 来 定义 M0、 M1、 M2 就是 所谓 叫 流动性 越来越 强 的 货币 总量， 那个 M0 就是 纯 流通 的 现金， M1 就是 加上 活期存款， M2 再加上 一些 企业 的 和 个人 的 什么 储蓄， 定期存款 等等等 这些 事。 他说 这个 定义 是 30年 以前 的。 我 把 这 句 话 稍微 简单 翻译 一下， 就 今天 大部分 人 应该 已经 不会 在 身上 拿 现金 了， 所以 那个 流通 中的 现金 的 体现 形式 就会 可能 不一样 了。

我们 微信 角度 说吧， 比如说 今天我 有 无线 支付， 支付宝 和 微信。 然后 你的 支付宝 和 微信 有 非常 多人 会 把 那个 零钱 钱包 里 或者 你的 微信 和 支付宝 里 剩 的 那些 就 余额宝。 余额宝 对， 就 直接 放到 余额宝 里。 但 它是 等同于 现金 的， 因为你 那个 余额宝 并不是 个 定期 储蓄。 那 所以说 今天 的 M1 的 统计 就是 所谓 叫 M0， 就是 流通 现金 加 活期存款。 怎么 定义 活期存款 也会 出现问题， 怎么 定义 现金 可能 也要 依据 情况 来 重新 定义， 然后 里边 还 加上 了 个 手工 补 息。

我 再 来讲 一个， 他 讲话 当中 有一个 很 有意思 的 事情。 原来 我们 讲 中国 今天 整个 的 金融 不就是 什么 国际化， 建立 自己的 体系， 对外开放。 然后 这次 的 对外开放 有 个 显著 特征， 就是 在 陆家嘴 论坛 开 之前， 先 落成 了 国际货币基金组织 在 上海 的 分中心。 大概 也是 对外开放 的 一个 表现。 就是 中国 在 过往 的 几次 重要 的 事件 之前， 都 放了 一个 金融 对外开放 的 样板。 不管 是 曾经 万事达卡 的 结算 等等等， 法国巴黎银行 的 独资 券商。

我看 完 这次 的 这个 行长 的 金融 谈话， 我 理解 说 原来 除了 对外开放 和 人民币 国际化 之外， 中国 的 金融 也 处在 整体。 我们 一直 在 提 这 三个字， 叫做 控 总量、 调结构、 做 统筹。 就是 按照 统一规划 进行 重点 支持。 比如说 虽然 五月份 的 金融 数据 有 不同程度 的 好坏， 硬币 有 两面。 但是 同时 央行 还 增加 了 一个 5000亿的对 科技 中小企业 的 再贷款 支持。 那你 就 理解 叫 控 总量、 调结构 和 做 统筹。 统筹 的 概念 就是我 让 钱 去 到 该 去 的 地方， 涉及到 手工 补 息， 他在 金融机构 整体 也 在 做 重新 计量 调整， 就是 那个 所谓 叫做 控 总量。

但是 调结构 的 事儿 为啥 这么 讲 呢？ 手工 补 息 我 打 一个 比方 大家 就能 理解。 比如说 我们 是从 2014年 那次， 就是 十八大 之后， 不是说 金融改革 其实 在那 时候 是 开始 的， 但 中间 跌宕起伏， 所以 其实 是在 二三年 重启， 是 十年 之前 的 这个 事儿。 那 2014年， 我们在 汇率 和 利率 上 做了 这个 大幅度 的 改革。 汇率 叫做 双向 大幅 波动， 已经 准备 放开 了， 就是 资本 向下。 但是 后来 经历 了 股灾 之后， 可能 又 收回来 了， 然后 存贷款 利率 完全 放开 了。

存贷款 利率 放开 之后， 为了 防止 大家 高息 揽 存， 以至于 银行 可能 会 出现 经营 挑战。 所以 大家 有 个 什么 行业 自律， 就是 大概 严格 意义 上 不要 太 突破 哈那 手工 补 息 我 拿 老百姓 的 打个比方， 比如说 你是 一个 超级无敌 的 某 一个 银行 的 用户。 你 以前 发现 大家 在 季末 和 半年 末年 末 的 时候， 你的 客户经理 经常 找 你说， 你 能不能 想办法 存 一笔 1000万过来。 那 这个 1000万我给你 一个 特定 的 短期 高息， 就是 可能 甚至 都 超过 定期 利息。

因为 通常 大家 认为 的 标定 利息 是 一年 定期。 然后 你是 企业 更 可能 碰到 这个 问题， 说 这笔 钱 我给你 单独 处理， 而且 你 不要 长时间， 你 只需要 存 七天 就行了， 帮 我 跨过 这个 年 或者 季 就行。 因为 它 有 个 指标 的 总量 考核。 好， 那你 就 问 了， 说 我 假定 这 七天 存 了 这 一个亿 或者 5000万进来， 都 超过 了 我 正常 情况 下存 半年 或 甚至 一年 的 期。 那 这是 怎么 形成 的？ 这个 中间 那个 利差 就是 手工 补 息 形成 的。

为什么 会 形成 这个 金融 这个 结果？ 就是 因为 它 要在 考核 节点 的 末期 来 冲量， 就是 不管 是 存款 的 哪一个 指标 上 的 量， 这个 时候 它所 形成 的 假定 他 跟 你说 就 存 七天， 所以 你 也 不是 定期， 你 就 放 那 存 了 个 活期。 但是 你 跟 他 约定 好了 存 七天， 或者说 存 六天， 那 这个 时候 他 被 统计 成了 M1。 因为你 有可能 是从 某 一笔 别的 药， 别的 钱 不管 用 还是 不用 当中 挪 到 这儿 来 做了 个 形式， 而且 只 跨 季末 和 岁末。

当然 手工 补 息 是一种 人为 调整 利息 的 这个 过程 在 银行 的 手段 里。 当然 这是 基于 2014年 金融改革 存贷款 利率 放开 之后 的 一种 特殊 情况， 但 这个 特殊 情况 普遍存在。 然后 它 这个 部分 显然 不是 常规 意义 上 的 M1， 可能 也 不是 常规 意义 上 的， 甚至 M2， 就 因为 你不知道 这笔 钱 是从 哪 挪 过来 的。 就 他 是从 财务 款 里 临时 挪 过来 的， 还是 从 定期存款 里 挪 过来 的， 还是 从 他 原来 不 打算 用 的 其他 地方 暂时 挪 过来 的。 从 四月份 开始 整改， 就要 把 这个 部分 慢慢 从 银行 里 剔除 掉了。 所以 他 还 花 精力 解释 了 一下 这些 30年 前所 制定 的 M0、 M1、 M2， 尤其是 M1MM2 到底 什么 涵盖 在 这个 里边， 以及 哪些 现象 在 中国 过去 几次 金融改革 之后 出现了， 在 影响 了 这个 统计 口径， 现在 在 做 调整。 因为我 是 没有 办法 分辨， 比如说 M1 的 -4.2 的 五月份 的 数据 当中， 有 多少 是 口径 调整 造成 的。

这里 边 因为 我们 现在 利息 比较 多， 所以 有 大概 几十万 亿 在 过去 的 几个 月 当中 存款 转 成了 理财。 当然 这 里面 有 很 多种 形态， 比如说 当然 余额宝 可能 是 其中 比较 小的， 它 有 很 多种 转 成了， 比如说 保底 的 有 期限 的 就 类 定期存款。 但是 也有 很多 是 隔夜 的， 或者 他 甚至 类 于 活期存款。 所以说 这个 部分 也要 重新 看待 和 把 它 分类 到 不同 的 里面 去。 所以 它 简单 来讲 就是 经过 了 这 30年 之后， 为什么 是在 今天 调整？ 就是 因为 我们 刚才 讲 了， 它 里边 要 控 总量， 调结构， 并且 这样 才能 做 更好 的 规划。

然后 在 这个 问题 上 还有一个 话题， 我 看到 的 时候 我想 了 一下， 这个 对我 有点 启发。 因为 中国 上一次 在 金融改革 的 时候， 重新 推 了 另外一个 政策。 在 2014年 叫 去 杠杆、 去 产能 和 去 库存， 叫 三去 或者 叫 供给 侧 改革。

去 杠杆 当时 去 的 不容易， 因为 15年底 就 碰见 了 这个 经济 挑战， 于是 我们 又 稍微 放了 放， 然后 又 去了 两年。 在 17年 就是 17年 的 节点， 就是 美国 停止 加息 了。 15年 的 年底 是 又 开始 加息 了， 然后 被 trump 叫停 了。 然后 17年之后 又 接着 去了 杠杆， 去了 杠杆 之后 碰见 了 疫情 之后 叫 中国 叫 以工代赈， 对不对？ 就是 是 由 财政 来 托底， 所以 只好 又 加 了 杠杆， 而且 还 加 的 比较 快。 那 去 杠杆 这件 事儿 就 变得 虽然 实行 了 10年， 但 中间 阶段性 有 降， 但 最后 总量 还 升 了， 就是 对 G D P 的 杠杆率、 杠杆 倍数 或者 叫 贷款 总 规模。

当时 行长 提到 另外一个 问题， 这 我 以前 没想到， 就是 今天 我们 本来 讲 过 说， 因为 房地产 投资 的 下降， 本来 影响 土地 财政 这件 事儿 使得 中央 对 地方 的 总体 债务 的 控 总量、 调结构、 做 统筹 会 变得 比较 容易 一些。 因为 土地 财政 受到影响， 也许 缺少 的 地方财政 基础 大概是 现在 是 小 几万 亿， 所以 中央 可以 举债。 这么 多 钱 分给 你那 然后 我 把 钱 发给你， 所以 你 该 怎么用， 给谁 多一点 用 的 好不好， 我 就可以 统筹 了， 而且 还能 控 总量。

那个 行长 提到 了 一个 特殊 问题， 是因为 现在 房地产 的 投资 下降， 也 包括 土地 财政。 因为 土地 财政 影响 的 是 政府 负债， 为啥 呢？ 因为 原来 在 虽然 在 16年 之后 就 要求 什么 房 住 不 炒， 并且 18年 19年 之后， 中央 不再 为 地方 信用 担保， 地方政府 不能 再 为 隐形 债务 做 政府 信用 担保。 这些 政策 出了 之后， 但 银行 仍然 有 动力 借钱给 地方政府 的 隐形 债务。 因为 地方政府 看起来 土地 财政 转 得 动， 所以 他 仍然 有钱 来看 起来 就能 还。

但 现在 这个 框 转 不动 了， 转 不动 之后， 当然 今天 的 银行 也 不愿意 干 这个 事儿 了。 所以 这个 导致 了 债务 增量 规模 的 显著 下降， 加 一部分 存量。 所以 新增 贷款 不会 再 像 以前 一样， 以 月度、 季度 甚至 年度 远超过 G D P 增速 的 速度 来 发展。 就 比如说 以前 G D P 增速 是 6， 这个 新增 贷款 规模 可以 上 到 10， 那 这件 事儿 可能 很难 了。 因为 存量 也 在 讲， 比如说 提前 还款 什么 这些 事儿， 然后 增量 也 在 降。

地方 显性 和 隐性 负债 的 这个 圈儿， 开始 因为 土地 财政 的 原因 转 不动， 加上 还有 消费 端， 大家 提前 还 房贷， 因为 利息 低， 或者 大家 来 转换 利息 贷款 方式。 所以说 这 所有的 事情 都 导致 了 说 现在 增速 在 这个 特定 的 发展 阶段 不会 太高。 就 使得 就 像你 问 那个 房地产 消费 端 中长期 的 贷款 的 净 增加 额度 在 五月份 是 比较 少。

比如说 几百亿， 原因 是因为 它 净 增加 的 额度 得先 减掉 原来 居民 贷 的 提前 还 的 部分。 现在 这些 事情 都在 发生， 就 中国 在 高速 发展 的 时候， 其实 加 杠杆 的 欲望 是 比较 强 的， 不管 是 企业 还是 政府。 所以 那个 时候 去 杠杆 去 的 是 比较 辛苦 的。 但 今天 因为 各种 已经 在 发生 的 现象， 导致 去 杠杆 这件 事儿 自然 就 慢下来 了。

然后 那个 央行 它 里面 还 涉及到 解释 了 一个 问题是， 既然 你 中长期 在 努力 改变 货币 发行 机制， 那 这个 发行 机制 可 发行 利率 就是 我们 讲 的 这个 货币政策。 它 怎么 个 传导？ 就是你 拿 什么 来 保证 你 做了 这件 事儿 之后， 在 整个 管道 里 都能 形成 相似 效果 的 问题。 这个 里边 他 也 做了 很多 的 说明， 但 这个 我 不确定 我 有把握 能 解释 的 很好。

那 简单 来讲， 比如说 包括 央行 购买 国债， 因为 现在 不是 存贷款 利率， 大家 可以 自行 标定。 虽然 有 很多 还有 局部 的 限制。 比如说 房地产 的 购房 相关 的 利率 在 银行是 受 指导 的， 它 不能 是 大家 自由竞争 的。 你 在 降低利率 的 过程 当中， 这个 利率 怎么能 保证 在 所有的 机构 里 都 得到 合适 的 传导。 而 不会 有人 用 这个 低利率 来 获取 更多 的 钱， 但是 用 更 贵 的 方式 放出去。 这里 边 它 有 一大 套 机制， 他 也 在 强调， 就 不管 是 跟 长短 债 的 定价 问题 也好， 跟 他 到底 用 所谓 大家 说 的 这个 麻辣粉 还是 什么 酸辣粉， 还是 这些 东西 来 形成 利率 传导 机制 也好。

我 拿 美国 的 这个 打个比方， 因为 我们 知道 美国 现在 不是 大家 讨论 最多 的 都是 升息 降息 问题， 那 美国 的 这个 联邦 指导 利率 就是 美联储 这个 升息 降息 的 这个 指导 利率。 我们 从 纯粹 为了 解释 不一定 准确 的 角度 来看， 美联储 这个 利率 不是 老百姓 的 利率。 就 美联储 说 的 这个 指导 率， 比如说 5.0到5.25， 它 不是你 的 存款 或者 贷款利率， 它是 银行间 的那 他用 这个 来 控制 什么 问题 呢？ 比如说 美国 应该 因为 是 存贷款 利率 完全 放开 的， 完全 自由 和 市场化。

比如说 如果我 是 美联储， 我 提供 这个 指导 利率 了。 如果你 这个 银行 你 有 本事 3% 利率 揽 到处， 揽 到处 就是 收到 存款。 那你 就 把 这个 钱放 我 这儿， 你 就可以 赚 这 2% 的 利差。 但是 如果说 你的 钱 不够， 你的 业务 开展 很好， 你 需要 更多 的 钱， 你 从 我 这儿 拿 或者 你 从 我 这儿 借。 就 比如说 我 先 讲 只从 联储， 那 这个 时候 你 能 借 到 的 钱 就是 5.25。 好， 那 在 这种 情况下， 你 借出去 的 那个 东西 必须 得 回报率 大于 5.25。 因为你 是从 我 这儿 获得 了 成本， 是 年 化 利率 百分之 5至5.25 的 钱。 那 这个 时候 你 就 往 外借 的 时候， 你 就得 保证 你的 收益率， 比如说 6% 或者 6.5% 以上。

大概 你 理解 它是 这么个 传导 和 调控 机制。 从 联储 的 角度 来看， 那 对于 我们 来讲 大概 就是 个 类似的 道理。 但是 他用 哪一个 做 基准 和 他 怎么 使得 这个 利率 走廊， 因为 我们 也 放开 了 存贷款 利率 的 大部分 浮动。 在 这种 基础上， 它 才能 保证 传导 下去 的 时候 还不 变形， 并且 符合 这个 同 频 震动。 就是 该 降 的 时候 降， 该涨 的 时候 涨。

这些 事儿 他 解释 结论 就是 大概 中国 初步 形成了 一个 这样的 机制， 并且 这个 机制 是 能够 有效 传导。 当然 他是 中国 用了 一些 自己的 方式 和 体系 来 形成 这 两件事， 就是 基准 和 怎么 传导 和 上下限 怎么能 在 传导 过程 当中 不 变形 的 问题。 大概 这是 央行 行长 在讲话中， 我 觉得 看 完了 以后， 我 觉得 对我 挺 有 帮助 的 那些 部分。

对我 有一个 问题是， 比如说 行长 讲 如何 定义 M1， 可能 过去 30年 它 其实 已经 有了 很多 的 变化， 就 M1 的 构成。 但是 我的 疑问 是， 比如说 对于 M0M1、 M2 这种 定义， 它 不是 国际。

银行业 通用 的 吗？ 原则上 很粗 的 是的。 但是 我们 国家 定义 的 M1和 M2 跟 美国 定义 的 具体 项目 就有 一些 不同， 就是 流通性 最强 的 现金 和 流通性 较强 的 现金 及 现金 类似物 和 流通性 差一点 的 现金 和 现金 类似物， 大概 这个 粗 的 是 一样的。 当然 M0 包括 严格 意义 上 流通 的 现金， 但 即便 是 严格 意义 上 流通 的 现金， 比如说 你 是否 包括 类似的 票据， 甚至 就像 我们 打个比方， 你 今天 是不是 要把 你的 零钱包 里 放在 余额宝 或者 微信 支付， 叫 什么 忘了， 就是 放在 那里 边 的 钱 视作 流通 中的 现金， 可能 也是 不同 的。 或者 最少 是不是 把 它 视成 居民 端的 活期存款 也是 定义 不一样。

对， 基本上 从 房地产 开始 调整 之后， 我 就 一直 有一个 疑问。 他 现在 这种 状况， 比如说 所有的 通过 中央 举债 来 调配 到 无论 他是 通过 转移支付 还是 通过 专项基金 的 方式 到 地方 层面， 这个 他 不会 极大 的 降低 地方政府 的 积极性 吗？

它 会 今天 还 不是 绝大部分。 因为 我们 刚才 讲 了， 地方政府 因为 土地 财政 的 问题， 同比 看来 它 可能 缺口 是个 小 几万 亿， 当然 这 可能 分 不同 的 地区， 但 我不是 在 你的 主体 部分 有了 巨大 的 缺口， 所以 需要 我 来 统筹。 因为 原来 大家 就有 所谓 叫 专项 债， 也有 审批 的 政府 债， 当然 也有 中央 发 的 债。

但是 通过 地方 来 实施 具体 项目 的 问题， 就 跟 比如说 我说 我是 个 基金 管理者， 就像 我们 也 经常 要 去 L P 那儿 答辩， 对 吧？ 大概 他 一共 有 10个LP 他 要 从 里边 选 说 在 这个 方向 投 这个 方向 这个 阶段 我要 看 他们 十个 人 最后 比 一下 谁 投 的 好。 在 这个 意义 上 并 不是说 我没有 积极性， 我 当然 有 积极性。 因为我 拿了 我在 这个 竞争 当中， 这 十个 人 当中， 比如说 是 两家 被 选中 拿到 了 这个 钱 一个亿， 那 我 就 一个亿 投到 你想要的 那个 方向 和 那个 结果。 以至于 如果 投 的 效果 好， 下次 你 就 会给 我 两个 亿。 你 理解 大概 就是这样 类似的 叫 控 总量、 调结构、 做 统筹 的 过程。

还有 最后一个 过去 一个月 广 受 讨论 的 美国 就业 数据 冲突 问题。 因为他 得到了 一个月 的 远超 预期 50% 的 新增 就业人数， 但是 他 统计 意义 上 的 失业率 又 上升 了 0.1个 百分点， 从 3.9 来到 了 4.0% 的 失业率。 大家 老 说 美国 的 数据 造假， 其实 我们 之前 解释 过 这个 问题。 然后 同时 也 写 了 个 非常 清楚 的 P P T 来 简单 的 数据 回溯 和 分析。

我们 可以 简单 讲 结论。 第一个 部分 他们 是从 两个 不同 口径 统计 上来 的。 比如说 他 如果 从 企业 角度 统计 就业 和 就业 新增 岗位， 他 问我 这个 月 你们 有 多少 个人？ 比如说 国家 统计 到 我 这儿 说 你们 有过 多少 个人， 因为 这个 月 凑巧 进 暑假 了。 比如说 我们 新 多了 随便 讲 四个 实习生， 那就是说 我们 可能 新增 了 四个 就业 岗位。 虽然 实习生 只在 这儿 可能 待 一个月 或者 俩 月， 那 这是 我会 呈报 上去 的那 对于 一个 家庭 为 单位 统计假设， 假定 这个 失业率 的 问题， 比如说 我们家 有 两个 成年人， 国家 会 来 问 说 你们 这 两个 成年人 到底 谁 在 就业？ 那 我 也可以 说 两个人 都在 就业， 我 也可以 说 一个人 在 就业， 一个人 不在 就业， 那 不再 就业 的 那个人 就 被 统计 成 失业 了。 也许 哈那 看 他 自己 呈报 的 意愿， 这是 失业 统计 口径 是 按 家庭 到 人的。

那 为什么 新增 就业 还 会有 别的， 从 企业 层面 会 统计 出来 别的 呢？ 因为 比如说 我们 这儿 的 实习生， 他 可能 在 多个 投资 机构 实习， 在 同期 他 可能 在 我们 这儿 待 四天， 在 另外一个 机构 待 三天。 那 他 问 另外一个 机构 的 时候 说 你们 新增 就业 岗位， 他 就说 我们 这 也 新增 了 四个 就业 岗位， 也是 实习生。 那 这个 时候 我们俩 之间 就有 重合 了， 所以 他 这 一个人 被 统计 了 两次， 那 这 大概 就是 新增 就业 岗位， 超 预 新增 岗， 这 是一个 来源。 新增 就业 和 失业率 是从 企业 和 家庭 两个 口径 统计。

其实我 觉得 第二个 更 关键， 从 整个 就业 岗位 的 就业 人员 的 来源 上， 其实 是 非法 移民 占 了 一半 以上 的 比例， 那 你说 非法 移民 怎么 可能 会 被 统计 进去？ 因为 美国 对 非法 移民 会 颁发 一个 是否 可以 从事 工作 的 许可， 所以 导致 的 结果 是 这部分 人 拿到 了 这个 许可 之后， 就 显然 会 竭尽全力 的 找 一个 工作， 让 自己 虽然 是 非法 移民， 但 能 生存 下来 待在 美国。 这个 部分 在 过去 的 几年 占 了 统计 当中 的 一半 或 甚至 一半 以上。 这个 统计 就是 回到 了 从 企业 口 已经 得到了。 大概 这 是一个 最 重要 的 部分， 就 去 理解 这件 事儿。 因为 这件 事儿， 从 家庭 口径 可能 也许 统计 不到 他。 因为他 可能 有 个 暂时 的 社会保险 的 号码。 当然 这部分 人 从事 的 工作 你 也可以 理解， 可能 绝大多数 都是 兼职， 且 多个 兼职 也许 而且 是 短期 工作， 也没有 最高 的 就业 数据， 这个 是 统计 意义 上 的 事实。

然后 第三件 事情， 他在 解释说 美国 为什么 会 出现 今天 我们 体感 上 的 一些 矛盾。 比如说 我们 看到 的 大公司 都在 裁员， 我们 看到 整个 就业 岗位 又 在 增加， 那 这是 怎么 增加 的那 当然 他 也 表现 出了 事实上 在 行业 统计 当中 确确实实 信息 相关， 或者 这些 高附加值 的 服务业， 就 信息 金融 这些 行业 是 减少 的 比较 多 的。 就 是从 就业 的 总 岗位 或者 总人数 来看。 但是 从 另外一个 角度 来讲， 他们 体现 在 统计 当中 有可能 又没 减少 那么 多。 因为 比如说 增加 了 一些 兼职， 增加 了 一些 外包 等等等等， 这 是一个。 然后 净 增加 的 行业 还是 在 我们 之前 已经 其实 发布 过 几次 这种 研究 了。 就是 用 简单 的 数据 研究， 就是 在 医疗 教育， 还有 一些 建筑 的 短期 工作， 他们 分别 来自于 哪里 呢？

我们在 解释 整个 疫情 期间， 美国 是 怎么 来 用 这些 钱， 用 自己 借贷 的 国债 来 干了 些 啥， 在 当中 解释 过。 在 后半段 的 时候， 它 其实 用来 主要 增加 了 叫 软性 收入。 就 国家 负债 的 这些 钱 主要 用来 补贴 了 所谓 叫 福利 这个 部分， 那就 包括 什么 教育、 医疗 等等等等。 那 我 如果 补贴 了 这些 公共 部分 的 福利， 就是 教育， 医疗 等等 这些 事儿。 那 这些 拿到 钱 的 政府机构， 他 就 需要 拿 这个 钱 来解决 社会问题。

比如说 美国 也 其实 跟 我们 一样 进 老龄 社会， 但是 它是 一个 更 个人 的的 社会形态， 这是 跟 他的 发展 和 个人主义 有关 了。 所以 他 老人 可能 并 不跟 家庭 住在 一块， 也 甚至 不住 在 养老院 里。 那 他 自己 在 居家 的 时候， 这个 老人 她 就得 需要 有人 看护， 而且 这个 看护 是 按 小时 的， 因为他 也 不能 找一个人 24小时 陪你。 他 可能 就 比如说 早中晚， 或者说 是 早晚， 或者 是 中脘， 那 去 的 还 不一定 都是 同一个 人， 但是 尽量 是 同一个 人， 那 他 就要 雇 很多 这种 兼职 的 护工。 这个 护工 政府机构 是 不会 承担 这个 责任 的， 因为他 这样的话 要 缴纳 很多 所谓 的 五 险 一金 相关 的 事儿 哈那 于是 他 就 找 个 私营 机构， 就像 我们 讲 劳务 外包 一样， 说， 你 能不能 帮我找 个人 每天 去 3个小时， 然后 我 来 付 你 钱。 所以 这个 是 这么 流转 出来 的那 所以 他在 私营部门 当中 的 教育、 医疗 和 建筑 为什么 会有 呢？

因为 美国 现在 投入 做 一些 基础设施， 还需要 很多 这种 短期 量 也 不小 的 劳务 工人， 就 这 三个 是 贡献 最大 的那 他 就 绕 回头 来 就是 比如说 基础设施 投资， 就 所谓 以工代赈 的 问题。 然后 在 教育 和 医疗 这 两个 得到了 国家 补助 的 政府部门 花钱 让 更多 的 私营部门 提供 一些 附加 服务。 那你 把 这个 环绕 完了 之后， 你 再 把 非法 移民 获得 就业 许可 这件 事 放在 这个 图景 里， 大概 就能 理解 了。 就是 比如说 去 照顾 老人 吃喝拉撒 睡 这件 事， 也许 可能 对 这个 非法 移民 的 持有 工作 许可， 更容易 整个 就业 和 失业 的 这个 大 的 闭环。

从 统计 口径 行业 非法 移民 获得 的 就业 许可， 以及 可能 会 增加 就业 的， 但是 是 兼职 为主 的 短期 就业 行业 和 高附加值 的 信息 和 金融 行业 的 减少。 他们 增加 他们 减少 之间 是 怎么 平衡 出来 的？ 这个 结果 大概 就是这样。

他 其实 就 解释 了 就业 数据 的 异常， 就 正常 的 看上去 会 异常。

但 我 一直 说 这 里面 有一个 非常重要 的， 也是 个 历史 问题 要 解决 的 是， 其实 这个 在 许 卓 云 的 书 里 居然 谈到 了。 以前 一直 我们在 有 一次 金融 的 好像 博客 里 讲 过 这个 问题， 就是 这种 就业结构 的 调整， 到底 在 中长期 意义 上 是 提高 还是 降低 劳动生产率 的 问题。 那 徐中玉 在 他 书 里 提 非常 出乎 我 意料， 他 提到 了 所谓 美国 从 工业 转向 都是 消费 和 服务 之后， 这个 消费 和 服务业 本身 是否 能 提供 生产率 和 附加值 的 问题。 这 跟 我们 刚才 的 问题是 一样的， 就是说 你的 就业 岗位 的 这种 形态 上 的 增加， 和 另外 一部分 行业 可能 A I 也有 影响， 就是 这些 信息业 全职 职位。 这 几件 事情 之间 合 起来 看， 这 是个 社会 变化 常态。 往后 看 5到10年， 他 到底 会 平均 来看 提高 了 整个 社会 的 劳动生产率 还是 没有？ 我们 想 看长 一点， 不是 看 今天我 觉得 这 可能 也是 个 值得 思考 的 问题。

应该 肯定 没有。

是 但是 美国 因为 今天 在 科技创新 上 也 还 具有一定 的 创新性 和 领先 性。 所以说 他 一边 在 创造 所谓 叫 新的 劳动生产率 的 提高 方式， 一边 在 就业 的 整体 规模 上 向下 迁移， 就是 向 相对 附加值 和 劳动生产率 提高 的 比较 不好 的 那个 部分 迁移。 所以 我不知道 这种 比较 矛盾 和 撕裂 的 状态， 最后 总体 平均 下来 是 啥样。

就是 它 这 它 理论上 应该 就是 更 先进 的 这种 生产力。 它 可能 提高 了 能 效率， 然后 创造 了 比如 相对 高 的 比较 那个 G D P 也好， 或者 收入 也好， 然后 他 同时 抬高 其他 服务价格。 对， 是 通过 这种 方式 来 达到 社会 的 进步。

这个 不一定 能 进步。 这种 形态 的 发展 抛去 这些 社会 个人主义， 什么 这个人 情绪 精神 的 如何 寄托 等等 这些 问题 之外， 他 可能 会 造成 更加 极化 且 固化 的 社会阶层 和 财富 分层。

比如说 如果 你的 收入 更高 了， 其实 你 相对而言 你 也会 更 愿意 为 比如说 这种 服务业 去 付 更高 的 钱。 尤其是 它 这个 经济 里面 的 可能 竞争 也没有 那么 的 卷。 就是 他 不是说 我 无限 的 可以 引领， 然后 大家 都来 竞争 这个。

服务业 的 工作 不一定 就是说 因为 底层 的 这些 生活在 社会 总 财富 积累， 但 社会 总 财富 积累 之后 如何 分层 分布 更 极化， 就 上面 的 更多， 下面 的 更 少 之后， 它的 平均 生活水平 不一定 是 提高 的。 但是 事实上 这个 在 80年代 之后 的 美国 统计数据 当中 也 反映 出来 了。 在 历史 观念 上 来看， 有 个 非常重要 的 问题。 你 所有 社会 政治 经 结构 最后的问题， 在 经过 了 比如说 几百年、 100年、 200年 之后 要 解决 的 问题 都是 如何 能够 让 财富 和 阶层 本身 在 分层 问题 上 不 固化 和 不 极化。 如果 他 又 固化 又 极化 是 最大 的 挑战。

就 兼顾 平等 和 流动性 是对 是的。

所以说 从 这个 意义 上 来讲， 其实 属于 在 说 美国 那 部 书 里 讲 的 最后一个 小 问题。 我们在 最后 作为 结尾。 比如说 在 七 八十年代 之前， 美国 在 政治 层面 的 阶层 也是 不 固化， 就是 大家 会有 很多 新 选 的 州 市长， 什么 议员 之类 的， 都是 一些 比较 新的 面孔， 或者 是 比较 不是 政治 的 职业 从业 人士。

但是 后来 他 也 提到 了 说 在 美国 越来越多 的 这些 政治 阶层， 更多 的 是 家族 和 财富 利益集团。 一方面 就是 他是 个 政治 家族， 就 一脉相传 下来 了。 另一方面 他是 确定 的 利益集团 当中 所 支持 的， 大概 已经 一半多 以上 的 人 变成 这种 类型 的 人。 在 政治 阶层 的 这个 问题 上， 这也是 个 固化 和 极化 的 问题。 但是 你 反馈 到 今天， 当然 我们 这 句 话 是 半 开玩笑 半 认真。 就像 美国 今天 在 选 两 党 的 候选人 的 碰见 的 小 挑战 问题是 一样的。 不管 你的 新面孔 是不是 有 这种 历史渊源， 其实 今天 的 新面孔 也 已经 越来越 难 了。 是 好吧， 就这样 好好。