Vol.112 宏观漫谈52｜控总量、调结构与强统筹：与李丰聊四月金融数据和新“国九条”
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欢迎来到 高能量， 我是 李翔， 今天 是我 和 峰 叔 继续 的 宏观 漫谈。 我们 就 上来 就 直奔 主题。 自从 我们 上次 聊 完 之后， 其实 在 五月的 11号， 央行 它 其实 又 公布 了 四月 的 一个 宏观 金融 数据。 然后 这个 数据 其实 是 我们 聊 完 之后， 其实 大家 讨论 的 非常 多 的。 就是 包括 社交 媒体， 包括 券商 的 一些 分析师 什么， 包括 业余 经济学家， 央行 它 其实 1到4月 的 数据 的 就是 一起 公布 的。 但是 就 有人 去 算了 一下， 就是 他 单 把 四月 单独 拿出来 算算 完 之后 你 就 发现 他的 新增 市 融 是 负 的 1987亿。 也 有人 就 拿出 来说 是 比如 上一次 出现 这种 情况， 就 单月 社 融 是 负， 还要 回到 接近 20年 前， 就 05年 的 十月， 大家 就 反正 也是 各种 讨论， 然后 有 各种各样 的 观点， 因为 这个 复述 确实 过于 刺眼。 因为 最 基本 的 就是 比如 社 融 数据， 它 其实 反映出 的 是 经济 对于 资金 的 一个 需求 的 情况。

投入 社会 的 两种 渠道 的 资金 投放 规模 总量。

对它 其实 如果 这个 数据 为 负 的话， 就是我 的 理解 就是说 大家 已经 对 钱 的 需求 是在 下降 的。

或者说 叫做 对于 经济 本身 的 资金 的 净 投放 当月 没有 增量。

就是我 其实 想听 一下 风 叔 的 看法， 就是 它 为什么 会 出现 这种 情况 呢？ 到底 应该 怎么 来看 这种 单月 的 社 融 数据 为 负。

大家 讲 的 最多 的， 第一个 是 说 国家 对于 投放 的 货币 的 增量 的 意愿 也许在 下降， 这是 大家 分析 的 一个 共识。 第二 共识 是 需求 也许 没有 足够 被 激活， 这 两件事 是 很 容易 得到 的 结论。 今天 形成 的 舆论 当中， 有 一些 我 觉得 挺 有意思 的 倾向 是你 但凡 说 的 东西 好， 我 就会 质疑 你， 其实 这个 好 不是 真的。 如果 但凡 你 表现出来 了 不好， 我 就 会说 这个 看起来 马上 要 崩溃， 就是 负面 会 被 放大。 我 觉得 反正 在 大家 身处 到 的 这个 所谓 叫 信息 茧 房 的 舆论 的， 尤其是 自媒体 为主 的 舆论 当中， 大家 会 形成 这样的 两个 惯性 方向。 这次 大家 比较 容易 一贯 解释 的 说， 你看 金融 看起来 要 完蛋了， 或者说 居民 和 企业 的 借钱 和 融资 的 意愿 都在 下降， 看起来 要 完蛋了。 这 大概是 你 稍微 偏 情绪 一点 的 解读。 但是 供需 两边 都 出现了 收缩， 这个 是 事实。

除了 这个 因素 之外， 其他 的 影响 因素 有 这样的 一些 问题。 第一个 是 他 其中 调 了 一些 金融 的 计量 方法。 这里 边 其中 有一个 大家 或 熟悉 或 不 熟悉 的 词汇， 它 其中 叫 手工 补 息。 我们 先 不管 它是 什么， 我 也没有 这个 权威 能力 去 解释 这个 从头到尾 的 经济学 定义。

跟 这 句 话 相关 的 有 几个 现象 和 新闻 是 有意思 的， 是 连 起来 的。 第一个 是 大额 的 定期 的 直接 转存， 这种 行为 在 五月份 之后 出现了 一些 调整。 然后 另外一个 涉及到 的 问题是， 为什么 这个 现象 背后 反映 了 一个 跟 这 句 话 有关的 事儿 呢？ 原来 有 一种 这样的 现象， 比如说 我们 做 一些 结构性 支持 贷款， 或者说 在 银行 一季度， 当然 四月份 本身 通常 也是 投放 了 淡季 了。 因为 大家 在 一季度 的 年初 叫做 都 冲 过量 了。 那 在 整个 央行 或者 叫 政府 从 去年 出了 一些 叫 我们 叫 结构性 就有 针对性 的 贴息 或 低息贷款 方向。 当然 也 包括 整体 在 压低 融资 成本。 我 把 这 句 话 翻译 一下， 就 比如说 你是什么 科创 企业， 你是 科技型 小微 企业， 就是 中国经济 结构 转型 当中 它所 需要 的 这些 企业， 当然 也 包括 一些 助 农， 这些 被 定向 支持 的 贷款 方向， 他 会 拿到 低息贷款， 就 金融 就 成本 很 低成本 显得 成本 很低。

这 里面 出现了 一种 现象， 转存 对， 再 存 定期 的 套利 是 吧？ 对， 是的。 比如说 我 用 二点 几 的 利息 拿到 了 一笔 贷款， 比如说 是 两个 亿 额度。 我要 跟 我 常见 的 合作 的 银行 的 客户经理 商量 说， 我 把 这个 存 成 一个 一年 或 一年 半期 的 定存。 但 并且 它是 大 额定 存。

就是 其实 他 拿到 钱 之后， 他 并没有 把 它 投入到 实际 使用。 对， 就有 可能 他 也没有 实际 使用 的 这个 需求。

有可能。 对， 但是 这里 边 就 变成 了 有 利息 的 套利。 但是 这个 利息 当中， 左 半 部分 有可能 有 贴息 或者 是 定向 结构性 支持 的 低息 等等。 这个 时候 就 导致 了 说， 虽然 我在努力 做了 对 这个 产业 的 支持， 但是 这个 钱 没有 真的 被 用 起来。 反而 还 进行了 可能 一部分 的 套利， 或者说 进行了 一部分 部分 的 转存 之后， 获取 了 金融 收益。 那 不管 怎么样， 这 是个 金融 收益， 不管 是 给谁 的， 也许 是 银行 的， 也许 是 客户 的那 这个 部分 就 导致 第一 钱 没用 出来， 第二 我 白 贴 了。 第三个 是 这 也没有 进入 到 真正意义 上 我想 支持 的 行业 去做 实体经济 运营。

这 一连串 的 事 就是 大额 存单 定期 转存， 最近 出现了 一些 调整 限制 或者 取消。 这 大概 这 一片 的 事情 是 对应 着 刚才 我们 讲到 的这 一个 现象。 这个 现象 影响 了 一部分 我们 刚才 讲 的 社 融， 为什么 它 会 影响 的？ 并不是 四月 本身 没有 新增 贷款， 而是 大家 有的人 因为 这种 事情 的 套利 空间 没有了 之后， 因为 这个 时候 他 要 自己 承担 利息 了， 他 就 把 借出 不用 的 部分 就 还 掉了。 那 这个 部分 提前 还贷 就 抵消 了 新增 的 投放。 所以 在 这 两个 一 去 一家 之后， 出现了 可能 部分 意义 上 的 减少。 当然 这 没有 统计 口径 上 的 净 计算， 所以 我们 不知道 这个 影响 的 净 减少 有 多少， 这是 一件 事儿。

第二件 事情， 这个 其实 大家 也都 看到 了， 这是 影响因子。 我们 刚才 先 讲 了， 供需双方 都 偏 谨慎， 这是 第一件 事儿 确认 的 在 此基础 上 还有 一些 别的 因素。 第二件 事儿 是 啥 呢？ 第二件 事儿 我们 看见了， 叫 因为 划 债 的 问题。 因为 政府 统筹 今年 钱 投向 哪里， 以及 跟 一个 最近 发生 的 事情 非常 相关。 比如说 我们 最近 这 两天 就 正在 发行 超 长期 的 国债， 就是 比如说 30年 期 和 50年 期， 这 是用 中央政府 的 信用 在 发债。 那 这件 事 跟 我们 刚才 讲到 的 四月 社 融 有 啥 关系 呢？ 因为 四月 的 社 融 当中 有一个 项目 是 明显 比 往常 低 了， 就是 所谓 叫 政府 债 的 发行， 和 政府 债 的 发行 额度 和 比例 同期相比 大概 低 了 比较 多。

这 句 话 的 背后， 刚才 讲 了 有 几个 现象 可以 与 之 对应。 从 连续性 上 来看， 第一个 是要 面临 到 化 债 本身 的 问题， 就是 你的 旧 的 问题 还没 解决 的话， 新的 就 被 控制。 第二个 是 也许 他 有的 地方 需要 调整 一下， 今年 到底 应该 怎么 投， 投 哪里 钱， 应该 支持 什么 这样的 状况。

第三个， 为什么 把 它 跟 超 长期 的 中央政府 的 国债 联系 起来 呢？ 这 句 话 的 背后， 除了 政府 债 的 发行 进度 比 以往 都 慢， 在前 四个 月 之后 的 原因 是我的 理解 是， 也许在 涉及到 我们 从 去年 中央 金融 工作会议 到 现在 的 国 常会， 都在 提 这个 划 债 的 问题。 当然 这也是 所谓 从 外 媒 和 经济 媒体 来 看待 中国经济 当中 比较 重要 的 两个 顾虑， 一个 是 房地产， 一个 是 这个 城 投化 债。

那 我 觉得 看起来 政府 在 努力 做 的 事情， 也许 是 想办法 增加 中央 的 统筹， 我们 叫 控 总量、 调结构， 并且 由 中央 开始 统筹。 这个 统筹 的 意思 可能 包含 了 我 给谁 不给 谁， 给谁 多 给谁 少， 给 了 之后 让 他 去哪里 这件 事 以前 肯定 都是 地方 自己 报， 完了 之后， 如果 他 还有 额度， 他 就 自己 来 控制 和 解决 了。 当然 他 有可能 用 一些 隐形 的 方式， 就像 我们 讲用 一些 当地 的 国企 的 实体 来 借贷， 而 不是 只是 拿 政府 信用 来 支持 了。 这些 东西 我们 讲 叫 缺乏 一点 统筹， 并不是 指 在 这个 省 或者 在 这个 市， 是 指 在 全局 上 缺乏 一些 统筹。 比如说 某地 该不该 上帝 铁， 某地 该不该 新建 更多 的 高速 和 桥梁， 某地 是不是 应该 扩建 高铁 的 线路， 某地 是不是 应该 增加 更多 的 某类 工业园区 和 配套。 这些 大概 都是 区域性 的 统筹。

从 刚才 我们 讲到 的 这些 现象， 就是 政府 债 的 进度， 以及 中央 在 发 超 长期 的 国债 慢 于 以往 在前 四个 月。 这 几件 事儿 我们 连 起来 看， 它 也许 就是 在 增加 中央 的 统筹， 同时 在 控 总量， 并且 尽量 调结构。 比如说 大家 在 说 这次 的 超 长期 国债 到底 主要 支持 什么 产业？ 那你 既然 涉及 到了 支持 什么 产业， 就 涉及 到了 给谁 多少 和 怎么 分配 的 问题。 因为 最后 用 肯定 还是 用 在 了 具体 的 部门 或者 是 省市 里面， 这是 政府 在 缓慢 的 一个 问题。

但是 这件 事会 不会 回到 正常 应该 有的 进度， 或者 是 更快 的 额度 呢？ 我猜 还是会 的， 因为 毕竟 现在 是 慢 于 进度 的， 就 一季度 连 每年 的 4分之1 都 不到， 还 别说 争取 多 往前 投放。 那 这个 时候 就 变成 了 我们 上次 讲 过 的， 有 两个 事儿 会 是 变成 比较 重要 的。 一个 是 上半年 叫 中央政治局 工作会议， 就 四 月底 的 这个。 然后 另外一个 他 还 确定 了 七月份 的 三中全会， 我们 上次 解释 了 他 为什么 在 这个 时候 才 开。 大概 他 就要 等到 外围 和 自己的 一些 经济 影响 的 比较 大 的 因素。 当然 也 包括 一些 人事行政 上 的 安排， 有 一定 的 方向性 的 把握 和 趋势性 的 把握 了， 再来 进行 统一 和 集中 的 部署， 部署 完了 之后 再 进行 执行。 从 其中 反映出 的 意愿 是 我们 刚才 讲到 的 叫 控 总量、 调结构， 并且 进行 统一 的 中央 统筹。 我 刚才 讲 的这 三句话， 我 纯粹 是 个人 理解。

他 发布 这个 四月份 的 金融政策 的 同时， 央行 做了 一个 跟 市场 沟通 的 关于 中国 货币政策 的 报告。 其实 你 要 读 这个 报告， 它 主要 也是 在 讲 叫 其实 放进去 的 钱 的 总量 已经 不 足够 了。 但是 它 既 没有 激活， 且 结构 也 不一定 达到 了 预期 的 目标。 我们在 解释 这个 问题 的 时候， 其实 在 很早以前 的 一次 金融， 我们 始终 在 讲 有 那个 叫 同业 隔夜 拆借 利率 的 问题。 同业 隔夜 拆借 利率， 这次 在 央行 的 沟通 跟 市场 的 沟通 过程 当中， 他 也 提出了 其实 并不 缺钱。 因为 这个 利率 就 同业 隔夜 拆借 这个 金融市场 利率 其实 还 处在 比较 低 的 位置 上。 换句话 来讲， 金融机构 并不 缺钱， 大 的 问题 只是 说 钱 没有 投放 到 该 投放 的 地方， 并且 没有 被 用 起来。 所以说 你 要 看 这个 社 融 数据， 其实 也 表现 出了 在 总量 已经 够用 的 情况下， 主要 的 问题 是要 激活 和 调整结构。

当然 它 隐含 的 里面 可能 也许 也有 中央 统筹 的 问题。 之前 我们 其实 有 提到 过 跟 中国 货币政策 相关 的 那个 更 长期 的 改变 是 扩 表 缩 表， 就是 央行 在 二级 市场 买 国债 的那 还有 与 之 相关 的 一些 新闻 是 我们 上一次 提到 过 的那 所以说 控制 总量 调结构， 也许 加上 更好 的 统筹 控制， 这个 不光 体现 在 了 政府 债 这 一项 上， 也许 也 体现 在 了 这一次 的 四月 社 融。 或者 在 之后 陆陆续续 会 可能 看到 更多 的 金融 数据 和 现象， 跟 这 几句话 有关系。

那 除此之外， 当然 最后 两项 就是 我们 讲 具体 的 事情。 就 比如说 居民 这 一端 出现了 意愿 上 的 谨慎， 但是 这个 具体 的 统计数据 我 没 去 查。 影响 社 融 的 另外 几个 因素 就是 居民 端 出现了 非常 多 的 存款 转存 理财。 这 跟 大家 在 讨论 四月 金融 数据 当中 M1和 M2 剪刀差 问题， 包括 M1和 M2 各自 的 增长 都 低于 预期。 简单 来讲， 大家 手里 的 钱， 大家 消费 和 投资 的 意愿 不强。 所以 他 宁可 把 它 转 成了 一些 理财产品， 尤其是 这种 保底 的 中期 的 理财产品。 当然 这 也 包括 刚才 讲 的 债 相关 的 事情。

这 又 回到 了 我们 刚才 讲 的 那个 现象 当中 的 这个 超 长期 的 储蓄 国债。 这种 储蓄 国债 和 储蓄型 的 理财产品 之前 很 受欢迎， 但是 现在 储蓄型 的 理财产品 也 受到 了 一些 影响 和 调整。 因为 这 对 银行 来讲， 肯定 是 增加 了 所谓 叫 负债 的 成本。 就是你 提供 又 保底 又 收益 又 超过 存款 的 可能 的。 这种 理财产品 的话， 潜在 还是 增加 了 拉存款 的 成本。 所以 央行 在 出 市场 沟通 的 这个 货币政策 的 时候， 其实 也 部分 意义 上 指出 在 短期 之内 不能 让 银行 在 竞争性 的 高息 揽 存 问题 上 出现 情况。 所以 我 昨天 的 时候 正好 参加 一个 小活动， 还有 E M B A 的 同学 还来 问 了 我 朋友， 他 选 EMBA， 他 就说 他 个人 要不要 买 这个 超 长期 的 储蓄 国债 的 问题。 我猜 他 这 句 话 的 背后 就 跟 我 刚才 讲 的 一样， 就是 第一 个人理财 的 范围 和 渠道 在 减少。

第二个 问题 是从 刚才 我们 讲 那个 控 总量 调结构， 中央 统筹 来看， 如果 对于 他 这样的 这个 所谓 高净值 人群， 他 有 意愿 认购 这个 国债 债 的话。 即使 他的 存款 转化 为了 这个 债 的 认购 者， 但是 因为 他是 个人 持有， 它 并不 体现 在 企业 账户 上， 作为 可 交易 金融资产。 因为 那个 会 属于 利息 波动， 就 可能 会给 公司 的 损益表 造成 影响。 他 如果 个人 持有 主要是 为了 吃 利息 的话， 最少 我 把 他 这笔 存款 转换成 了 中央 可以 进行 统筹 控制 并且 定向 投放 的 一种 方式。 虽然 名义上 你 也 买的 是我的 这个 债， 但是 我 把 你的 存款 最少 转化成 国家 层面 能够 统筹 控制 的 投放 方式 之一 了。 所以 回过头来 讲， 就是 个人 的 存款 转换 进 不是 活期， 就 不是 随时 准备 动用， 不管 是 消费 还是 投资 的 钱。 而 转换 进 理财产品 之前 出现 的 也 比较 明显， 这个 部分 就 使得 刚才 我们 解释 金融 数据 当中 的 M1M2。

大家 碰见 的 很多 问题 和 所谓 负面 宣传 当中 的 背后 的 一个 因素。 然后 同样 的 情况 也 适用于 企业 存款， 那 企业 存款 它 也 存在 同样 的 类 此 行为。 这些 事情 包括 金融 数据 当中 的 存款 增加 等等， 这些 都 反映出 了 还是 供需 两边 的 那个 最少 有 一侧 的 意愿 确实 还是 偏 保守， 或者 我们 叫 偏 悲观 都 可以。 所以 对于 今天 来讲， 也 并不是 要 增加 更多 的 基础货币 投放 总量， 而是 要把 这些 已经 在 蓄水池 里 的 巨大 量 的 水， 尤其是 明显 较快 增加 的 企业 和 个人 存款， 把 它 转换 出来， 变成 一个 可以 使用 的 这些 货币 来进行 投放。

最后 一件 影响 这个 社 融 的 因素 就是 因为 在 过去 的 几个 月， 从 中央银行 的 角度 来看， 它 一直 在 想办法 降低 社会 的 平均 融资 成本。 换句话 来讲， 你 在 过去 的 六个月 当中， 应该 持续 看到 了 各种 个人 和 企业 贷款利率 在 不断 下降。 这 里面 既 包括 房地产， 也 包括 一些 短期 借贷。 当然 房地产 也 在 我们 老 看到 新闻， 哪儿 不停 在 调价 多少 个 基点。 所以说 他在 降低 社会 的 平均 融资 成本， 这是 他 努力 的 方向。 但 这件 事情 跟 我们 刚才 讲 的 上 一件 事情 联合 起来， 就是 获得 的 贷款 成本 偏低， 以及 可能 的 投资 或者 消费 意愿 还 处在 保守 阶段。 有 一些 人 会 利用 这个 低息 的 时候 来进行 贷款 转换， 或者 加上 部分 的 提前 还贷。 这 大概是 解释 了 另外 一部分 跟 社 融 也好， M2M1 有关 也好， 这个 金融 相关 的 现象。

然后 最后 一件 事情， 因为 在 社 融 当中 除了 间接融资 这块， 还有 直接 融资。 直接 融资 就像 我们 讲 直接 发行 的 债 和 直接 发行 的 股票， 或者 叫 定增 都 可以 直接 发行 当中 的 这个 政府 债 这块 刚才 我们 解释 了 是 落后于 进度 的那 可能 有 统筹 的 考虑， 当然 也有 划 债 当中 调整结构， 看 谁的 债务 结构 更 健康， 或者 叫 谁的 债务 结构 问题 更 少， 可能 谁 可以 先 抢跑 一两步 等等。 除此之外， 大家 体会到 的 就是 显然 在 过去 的 一个 季度， 不管 是 新股 发行 再融资， 这些 股票 的 直接 融资 规模 是 缩减 的 很 厉害。 由于 要把 资本市场 的 活跃度 先 做出来， 直接 融资 应该 受 资本市场 和 政府 债 两项 影响 都 非常 大， 所以 这部分 应该 是 同比 降 的 非常 厉害。

这 大概 所有 这些 要素 大概 综合 起来， 除了 刚才 我们 讲 的 叫 供需双方 共， 当然 是从 央行 或者 国家 的 角度 来讲， 总量 应该 已经 够了， 主要 的 是要 解决 结构 问题 和 统筹 问题。 虚的 是 企业 和 个人 其实 可能 心态 上都 是 偏 保守 的。 除了 供需 都 控制 之外， 还有 刚才 讲 的 这些 因素 影响 了 四月 单月 的 表现。 但是 我 就说 他 这里 边 有一个 比较 特别 和 有意思 的 现象 是 他 发 了 这个 数据 之后， 其实我 也 小 担心 了 一下。 就是我 并不是 担心 这个 数据 本身 的 问题， 我只是 担心 这些 情绪 解读 会不会 影响到 大家 对于 中国经济 本身 的 印象。 我们 讲 了 大家 的 概念 是 除了 这些 媒体 之外 的。 比如说 全世界 的 资本 如何 看待 中国 的 经济 恢复， 看待 中国 的 资本市场。

但是 我 觉得 这 里面 比较 神奇 的 现象 是从 发 了 这个 数据 之后， 这 一周 多 除了 最近 的 联储 报告 之后， 美国 的 资本市场 其实 是 叫 波动， 但是 并没有 明确 的 上涨 和 下降 的 趋势， 就 基本上都 是在 很窄 的 幅度 内 波动。 但是 今天 早上 看 新闻 不 又创新高 了 吗？ 号称 那是 昨天， 因为 昨天 美国 公布 的 老公 部 公司 就 是不是 通胀 数据 符合 预期， 并且 房地产 指数 和 消费 指数 两项 上 明显 低于 预期。 这个 翻译 过来 就是 通胀 跟 大家 想 的 差不多， 没有 变得 尤其 超出 预期 的 差， 同时 体现 消费 和 房地产 两项 的 经济 指数 变差 了。 我们 把 这 两句话 就 翻译 叫 通胀 没有 恶化， 同时 经济 活动 开始 出现了 收缩， 因为 你是 高息， 所以 这 两件事 的 夹角 大家 把 它 翻译成 了 可能 降息 的 预期 提高 了。 所以 因此 作为 风险 资产， 就是 作为 资本市场 的 反馈 反而 是 变 好了， 大概 就是 这么 反应 过来。 但是 在 昨天晚上 美国 公布 这个 C P I 就 通胀 相关 的 这些 事情， 之前 的 这些个 交易日， 中国 的 资本市场 和 尤其是 香港 的 资本市场 在 持续 上涨。

然后 其中 还有一个 比较 神奇 的 现象 是， 其实 因为 美国 的 降息 预期 在 过去 的 两周， 其实 美元 的 强势 是 或者 一个月 美元 的 强势 比较 明显。 美元 的 强势 是 来自于 大家 觉得 通胀 在 恶化， 所以 降息 的 预期 被 显著 降低。 所以 因此 造成 了 大家 觉得 因为 不 降息， 所以 美元 会 保持 强势。 所以 我们 看到 的 一些 新闻 是 日本 的 货币、 韩国 的 货币、 越南 的 货币， 当然 也 包括 一些 其他 的 周边 新兴 的 东亚国家 的 货币， 出现了 很大 的 本币 汇率 下跌， 当然 也 同时 带 崩 了 他们的 资本市场 下跌。 从 五一 前 到 昨天晚上， 人民币 经历 了 一个 非常 窄幅 的 波动， 大概 就 是从 7.1到7.2 之间 这个 波动 其中 有 极个别 的 天数 是 上涨， 但是 也有 出现 逐渐 人民币 汇率 相对 美元 贬 了 一点点， 但是 我 讲 的 这个 幅度 非常 小。 同时 我 觉得 也 让 我 稍微 有点 出乎意料 的 是从 五一 开始 截止 到 今天， 中国 的 资本市场， 尤其是 港股 一直 在 涨。

我 把 这 句 话 这些 现象 再 翻译 一下。 本来 我 觉得 出了 这个 经济 数据 会不会 影响 全世界 对 中国经济 的 看法。 看起来 其实 除了 一些 自媒体 对 这件 事儿 有 各种 崩溃 说法 之外， 外围 的 投资 的 钱 对于 这个 信息 金融 数据 的 处理， 就像 我们 刚才 讲 的， 还是 比较 理性 的。 并且 从 结果 上 来看， 虽然 人民币 的 本币 汇率 有 微 贬， 但是 在 过去 的这 两周 或者 一个月 当中， 相对于 所有 主要 经济体， 尤其是 亚洲 的 主要 经济体， 应该 讲 稳定性 非常 高。 当然 我们 有 资本 管制 等等 这些 原因， 但 我们的 离岸 交易 的 人民币 的 规模 仍然 是 不小 的。 而且 有 一些 天数 里面 是在 人民币 本币 汇率 跌 的 情况下， 香港 资本市场 在 涨。 所以 我 就说 这 还是 一个 挺 有意思 的 现象。 当然 这个 也就 造成 了 刚才 我们 讲到 的， 就是你 从 某种意义上 来看， 假定 大家 认为 供需 都 偏 谨慎。

当然 我们 讲 了 其中 还有 一些 具体 的 金融 计量 方式 的 调整， 也 包括 金融业 一些 增加值 方式 的 计量 的 调整。 但是 从 全世界 的 钱 来看， 最少 短期内 它 对于 四月 的 这个 数据 的 中国 金融 的 解读 和 经济关系 的 解读 应该 没有 太 负面。 要不然 就 不会， 尤其是 港股 加上 A 股 最。

在 过去 的 两周 之内 还是 保持 了 最少， 叫 波动 上行。 港股 基本上 是 算 单边 上行。 然后 其中 还 神奇 的 一件 事情 是在 430开完 经济 工作会议， 中央政治局 经济 工作会议 之后， 因为 五一 我们 又 凑 了 一个 五天 假， 但是 五一 的 时候 港股 只 休 了 两天。 港股 通 是 不 开 的， 内地 的 人民币 和 机构 交易者 是 没有 办法 透过 人民币 来 买 港股 的这 两天 港股 的 主要 交易 应该 都 还是 已经 在 离岸 的 钱， 就是 已经 在 香港 的 钱 或者 在 境外 的 钱 去 交易 它。 但 在 港股 通 不 开 的 这个 两天 涨 得 还 尤其 多。 所以 我们 就说 从 结果 情绪 和 包括 金融 数据 的 解读 上 来看。 虽然 我们 看到 一些 自媒体 文章 说 崩溃 或者 完蛋了， 或者说 什么 历史 罕见。 但是 刨 去 这些 声音 之外， 这些 真正 管 钱 的， 尤其是 在国外， 从 全世界 角度 来看， 对于 配置 香港 或者 叫 增配 一些 比例 的 中国 资产， 大概 还没有 太大 的 情绪 上 的 波动， 还 持续保持 了 配置。

对他 这种 比如说 资产 的 配置， 比如 开始 有一点 倾向 于 无论 包括 香港， 包括 我们 内地 的 股市 或者 叫 资本市场。 我相信 他的 原因 应该 是 长期 没有 变化 的， 是 吧？ 应该 是 还是 延续 了 这个 长期 的 判断。

其实 可能 是 有一点 变化。 如果我们 去 看 这个 所谓 叫 中国经济 的 信心， 或者 叫 配置 中国市场 的 信心， 其实 在 过去 的 六个月 还是 比较 有 明显 的 一些 变化。 当然 去年 年底 可能 是 外资 配置 中国 资产 短期 的 最低点， 那 在 过去 的 四五个 月 应该 还是 有了 比较 明显 的 变化。 当然 现在 可能 仍然 不是 配置 的 高点， 肯定 还是 比对 年初 的 时候 要好， 但 肯定 在历史上 仍然 算是 不高 的 位置。

这 里面 也许 有 非常 多 的 原因， 是因为 刚才 我们 讲 的 就是 日元 其实 稍微 超 预期 的 贬值 了 一些， 当然 也 包括 一些 周边 市场。 比如说 日本 今天 出了 它的 经济 数据， 它的 一季度 经济 如果 只看 平 减 以后 的 G D P， 那你 加 了 通胀 之后 基本上 就是 0.1 的 增长。 那你 把 通胀 扣除 之后， G D P 就是 负增长。 所以 日本 并没有 兑现 大家 原来 预期 中的 四月份 以来 本币 升值 和 经济 回暖 这 两件事 应该 都还没 最少 数据 上 没 兑现， 加上 货币 超 预期 的 贬值， 加上 包括 我们 讲 的 韩国 等等， 越南 这些， 也 是因为 在 过去 一个多月 美元 的 强势 而 超 预期 的 贬值。 所有 这些 因素 也许 会 影响 一些 原来 超 配 在 这些 地方 的 钱。 因为 既然 他 低 配 了 中国， 他 配 在 亚洲 的 钱 就得 配 在 别的 地方。 因为 亚洲 规模 大 的 市场 不多， 那 他 超 配 其他 地方 的 这些 钱， 也许 有 一些 开始 回 配 了 中国， 这 大概是 一个 原因。

第二个 原因 是因为 大家 今天 在 如果 是 讲 全球 的 配置 的话， 也许 他 要 考虑 的 问题 是因为 美国 的 权益 类 或者 叫 风险 资产。 因为 它的 利息 保持 高息， 肯定 会 受到 一些 中期 影响， 短期 看起来 还没有， 那 或者 叫 美国 美 股 就像 讲 的， 创 了 新高 之前 它 也 比较 高位 了， 而且 主要是 有 一些 特定 股票 支撑 的。 在 此基础 上 可能 大家 也 怕 风险， 所以 也 需要 配 一些 所谓 叫 相对 估值 低 的 股票 或 国家 或 地区。 那 中国 肯定 也 凑巧， 因为 过去 的 原因 在 相对 估值 低， 所以 也有 可能 一部分 资金 不是 因为 从 日本 韩国 等等 地方 搬回来， 而是 叫 在 纯粹 便宜 和 贵 之间 增配 了 一些 便宜。 这 现在 大概 都能 对 过去 一个多月， 虽然 美国 的 降息 预期 在 不停 的 影响 资本市场 和 投资者 的 情绪 和 配置， 但是 看起来 它 没 太 影响 A 股， 尤其是 港股 的 上涨 的 原因。

对， 就 我的 意思 是不是 有 一种 可能 就是 比如说 这些 资金 它 在 看完 之后， 他 只是 把 他的 资金 配 到了 一个， 他 认为 相对而言 没有 那么 差 的 一个 市场。 就是 因为 感觉 大家 都 很差， 包括 欧洲 也不 好不好 对你说 日本 就 证明 了 他 比如说 负增长。 对， 然后 对 印度 不知道 打的 多好， 然后 就 中国 你 一看 的话， 他 其实 没有 那么 差。 因为你 比如 年底， 去年 年底 是 已经 到了 低点 了 吗？

是， 所以 我 就说 他 这 里面 既有 相对 便宜 和 贵 的 问题， 也有 从 政治经济 的 因素 上 来看。 在 过去 几年 里， 因为 三月份 是 我们 开 两会， 有 很多 新的 趋势。 然后 五月份 都是 G C， 然后 每年 都 搞 一些 新的 事儿 出来。 比如说 22年 俄 乌 战争 开始， 最大 的 这个 G 7当中 涉及到 的 问题 就是 所谓 中国 会 像 俄罗斯 一样 受 制裁 这个 事儿 来来回回 去 搞 了 一段时间， 然后 这个 肯定 会 增加 中国 的 风险因素。 然后 二三年 是 叫 d risk， 就 叫 去 风险 化。 那个 就 不是 中国 和 俄罗斯 的 问题， 就 变成 了 南海 和 说 我们的 南海 和 台海 会有 风险。 然后 再往下 24年， 就 变成 了 这个 d leverage， 就是 什么 去 产能， 反正 每年 他 都 找 点 因素 来 影响 全世界 的。

在 不了解 情况下 的 给 中国 安上 一个 负面 民意， 有 一些 比较 有意思 的 观察。 第一个 是 中国 其实 在 22年 的 时候 解决 中国 不会 像 俄罗斯 一样 受 制裁。 你 从 整个 的 情绪， 我 讲 的 不是 中国 的 情绪， 我 讲 的 是 各种 不同 媒体， 就是 包括 外 媒 的 报道 的 情绪 上 来看 这件 事 大概 都 6 7月份 之后 就 过了 一个 季度 之后， 大家 认为 不是 这样， 慢慢的 就 大概 澄清 了。 当然 后面 又 加上 了 什么 佩 洛西 窜 访 之类 的 事儿。 然后 二三年 以来 这个 d risk 这个 去 风险因素 就是 中国 的 周边 地缘政治 的 这些 风险因素， 其实 也 且 影响 了 一段时间。

然后 如果你 留意 一下 的话， 我 觉得 近 24年 之后 有一个 比较 有意思 的 趋势， 即便 是 美国 最近 不是 增加 了 整个 的 军售 的 一个 大 的 法案 的 通过， 当然 其中 也 包括 了 对台 的 部分。 但是 在 今年 1月份 以来， 反而 从 世界 媒体， 就 美国 能 控制 的 这部分 舆论 和 媒体 来看， 讲 台海 的 问题 的 应该 是 少了 非常 多。 然后 当然 最近 还是 拼命 造 的 舆论 集中 在 了 这个 南海 方向， 但是 台海 在 其中 的 跟 去年 的 上半年 相比 弱化 了 非常 多。

所以 我 觉得 从 刚刚 我们 讲 的 那个 结论 上 来看， 就 除了 刚才 我们 讲到 什么 中国 资产 已经 跌 到 比较 便宜 的 一些 配置 到 亚洲 的 资金 回旆 中国 等等 这些 因素 之外。 是 之前 说 的 这些 问 最坏 的 情况 都 没有 发生。 对我 倾向 于 认为 还是 美国 控制 的 这些 国际 媒体 来 按照 某 一种 方式 扩大化， 或者 甚至 是 稍微 编造 出来 的 一些 说法。 但是 这些 说法 你 也 不好 证伪， 但是 大概 花了 一些 时间 之后， 其中 有 一些 最少 你 虽然 不能 证伪， 但 我知道 已经 不是 真的 了。 所以说 这个 也会 可能 对 资金 配置 中国 资产 的 情绪。 我 讲 的 资金 不是 指 中国 自己的， 就是 中国 以外 的 这些 钱 配置 中国 资产 的 这个 印象， 或者 叫 风险因素。 变得 他们 自己 觉得 更 平衡 了 一些。 就 不像 每次 刚 一 出来 这些 话 的 时候， 比如说 22年 二三年 那么 跌宕起伏 了。

对我 自己 觉得 它 其实 是 一方面， 就 是从 那时候 发生 的 所有的 事情， 它 一方面 确实 是 美国政府 会 把 它 作为 施压 的 手段， 是的， 给 到 中方。 从 这个 角度 来讲 的话， 它 其实 媒体 上 也是 在 报道 这些 客观 发生 的 这种 施压 的 手段。 然后 第二个， 我是 觉得 说 我们 自己的 灵活性 可能 也是 在 这个 里面 起到 比较 大 的 作用 的对 大家 而言 的话， 可能 会 认为 说 即使 在 美中 两个 大国， 他们 在 持续的 博弈。 其实 我们 从 去年 到 今年， 其实 双方 是 一直 在 不断 的 互动 的。 大家 可能 会 揣测 说 他们 可能 找到了 某种 博弈 就 同时 前行 的 这种 方式。 一方面 就 美方 他 肯定 还会 持续的 施压 对方 的 中方 的 它的 灵活性 也是 超出 大家 想象 的。

是的， 对， 但 我 从 纯 资本市场 来看， 因为 资本市场 还是 跟 大家 和 我们的 钱 有关， 当然 也 跟 我们的 情感 博客 有关。 有一个 现象 跟 我 刚才 讲 那个 有 一点点 关系。 过去 我们 讲 两个月， 叫 人民币 汇率 的 小幅 波动 和 全球 对于 美国 是否 降息 预期 的 持续 变化， 以及 周遭 一些 经济体 汇率 和 叫 资本市场 的 比较 大幅度 的 波动。 这些 大概 都 没 影响中国的 在 过去 两个月， 尤其 港股 为主 的 这个 市场。

还有一个 现象， 我 还是 最近 稍微 问 了 一下 美国 的 一些 朋友， 他们 对于 比如说 耶伦 访华 这件 事， 他 没有 另外一个 部分 的 声音。 是 他们 观察 到 一个 现象， 他们 觉得 这个 现象 也许 说明 一些 问题。 就是 最近 的 所有 访华， 当然 除了 一把手 在 旧金山 那次 之外， 他说 最近 所有的 中美 之间 的 互动 都是 美国派 人 到了 中国。 当然 最近 我们 因为 什么 绿色 减 碳 的 问题， 最近 这 一周 有 去 美国 大家 会谈。 但 除此之外 那些 比较 重要 的 访问 都是 美国派 了 人 到了 中国。 美国 也 觉得 说 为什么 总是 我们 派人去， 是 我们 一定要 跟 别人 谈 的这 是 我问 了 在 美国 的 人我 刚才 想 讲 资本市场 这件 事 是什么 有意思 的 地方 呢？ 是因为 这些 重要 的 会谈， 美国 来 之前 派 这些 不管 是 耶伦、 布 林肯 来 之前 都 会有 一轮 施压 套路 了。 对， 就是 套路 了。

好， 以前 每 一轮 施压 对于 中国 的 资本市场 都有 带 崩 的 影响。 比如说 不管 是啊 历史上 发生 过 的 这些 贸易战、 科技 战， 华 为什么 所有 这些 事儿， 也 包括 最近 发生 的 这些 什么 生物安全 法案、 军售、 对台 军售 等等， 每 一轮 都有 带 崩 的 这个 状况。 但是 就 从 耶伦 那 一轮 开始， 就 什么 比如说 最近 增加 了 三十多个 实体 清单， 把 高通 和 英特尔 从 华为 的 这个 许可证 当中 完全 拿掉， 以及 包括 对 中国 的 新能源 车 新能源 实施 了 关税 的 提高 制裁。 四倍 是吗？ 是对， 是 25到100。

大概 最近 也有 一系列 这样的 动作， 这些 动作 我 觉得 我 稍微 有一点。 点 差异 就 基本上 对 资本市场 没 起到 影响。 他 还 不像 去年底 今年初， 就在 耶伦 来 之前 讨论 什么 生物安全 法案， 比如说 把 这些 C R O 什么 之类 的 放在 里边 去， 那 一轮 确实 把 生物 给 带 崩 了。 但是 最近 这些 施压 的 事件， 对 最少 资本 市场上 相关 的 这些 上市公司 好像 没 太大 影响。 就 跟 我们 刚才 讲 的 那个 人民币 汇率 的 窄幅 波动， 周边 市场 的 变化 等等 美国 升降 息 预期 的对 全世界 的 影响。 这些 事儿 好像 在 过去 的 一个多月 俩 月， 对 中国 的 资本市场 的 影响度 也没有 像 其他 市场 波动 那么 大对。

我自己 觉得 就是 一个 确实 是因为 大家 看 完卷 下来 之后， 发现 肯定 中国市场 不是 最差 的 那个。 然后 第二个 就是 建立 一个 预期， 就是 中美 能够 比较 以 某种 和平 的 方式 来 继续 的 进行 这种 施压， 然后 博弈 这样的 过程， 而 不是 是 说 最坏 的 情况 发生 的 这个 预期。

对对对， 大家 现在 你 这 讲 的 非常 正确， 就是 大家 大概 现在 知道 了 中国 的 底线 是 哪里， 大家 确认 了 不会 出现 中国 超出 大家 底线 的 那些 想法。 就像 我们 刚才 讲， 去年 G 7的risc 周边 的 地缘政治 会 引起 比较 激烈 的 后果， 大家 大概 认为 中国 不会 出现 这种 底线 了。 然后 大家 也 从 美国 那边 看出来， 中美 之间 也 不会 出现 冲破 底线 的 这些 行为 了。 当然 大家 也 从 那儿 看出 来说， 美国 肯定 今天 就是 要 想办法 影响 你。 但是 基本上 从 过往 的 例子， 不管 从 华为 等等 这些 例子 来看， 有 影响， 但是 好像 也没有 对 经济结构 和 经济 规模 以及 增长 暂时 还没有 造成 任何 臆想 中的 破坏性 结果， 或者 叫 比较 大 的 负面影响 也 还好。 所以 大家 对 这 几条 线， 我 觉得 现在已经 比较 有把握 了。 下限 因素 就 开始 得到了 一定 的 控制。 然后 也许 这个 也是 刚才 我们 讲到 的 这个 外围 资金 开始 回 配 中国 资产 的 一个 表现。

就像 我们 下面 有一个 很 简短 的 notes 来讲， 这个 其实 已经 是 大家 分析 过 很多遍 的 这个 国九条。 它 其中 有 一页 就 讲 到了 现在 今年 一季度 跟 去年 的 四季度， 中国 在 经济 信心 指数， 就是 把 全球 主要 经济体 来 排序 的话， 对于 控制 前 的 这些 人 来看， 大概 顺序 的 变化。 当然 主要 指的 是 中国 顺序 的 变化 了。 就 是从 排 第七名 又 回到 了 排 第三名， 并且 是 排 在 新兴国家 第一名， 超过 了 比如说 日本 等等。

回到 那个 社 融 数据， 你 之前 也 讲 了， 就 包括 在 群 里面 讲 了， 央行 在那 社 融 数据 发布 之后， 它 其实 也 比较 罕见 的。 他 要 来 解释。 对， 就 为什么 发生 这样的 情况， 他 会 比较 刻意 的 强调 说 其实 货币 的 总量 是 足够 的对， 就 钱 是 够 的。 是的， 对对对， 我不知道 他 强调 这一点， 其实 是不是 意味着 说 其实 他 也是 有 另外 的 压力， 是 让 他 继续 的 去 投放 货币 的。

你 这个 也是 个 好的 问题。 上次 我们 其实 简单 讲 过 一点， 就是 我们 央行 公布出来 说 它 会 在 二级 市场上 买卖 国债。 这 句 话 被 非常 多 的 自媒体 简单 解释 成了 中国 会 做 大规模 的 QE 会 做 大规模 的 量化宽松， 就是 印钱 放水。 我 并 不确定 有 多少 真正意义 上 的 外国 经济学家 和 外资 持有 了 这种 宣传 的 看法。 但是 最少 央行 在 回应 他的 这个 货币政策 和 金融 数据 的 时候， 他 其实 是在 相对 比较 明确 的 回应 说 最少 你 在短期内 不会 看见 基础货币 有 大量 流动性 的 投放， 就 短期内 不会 有 大量 的 所谓 Q E 的 出现。 不管 从 哪一个 角度 来看， 它 今 并不是 有 Q E 的 打算， 但是 也许 他 有 更 长期 的 事情。

所以 购买 国债 跟 我们 刚才 讲 的， 就在 周边国家 做 人民币 债务 的 置换， 增加 人民币 国际化 结算 的 范围， 增加 人民币 在 全球 范围 之内 的 流通 的 总量 规模 以及 需求 的 总 规模， 以及 中国政府 持续 购买 黄金， 所有的 这些 事儿 连 起来 是 可能 为了 解决 更 长期 的 别的 问题。 就是 中国 叫 人民币 如何 发行， 发行 的 基础 是什么？ 以及 在 发行 过程 当中 如何 自主 调控 等等 这些 更 长期 的 事情。 而 不是 为了 解决 增加 一个 短期内 能 同样 大量 投放 货币 或者 量 宽 的 手段。

对它 其实 它 还是 最 基本 的 问题， 就 不是 它的 货币 总量 是 足够 的。 但是 同时 它 比如说 甚至 它 官方 解释 里面 也会 讲说， 它 其实 没有 激活， 或者说 流动 的 速度 不够 快。 我自己 理解， 它 其实 也是 相当于 表明， 比如说 那些 持 悲观 看法 的 意见 里面 有 一部分 是 正确 的 是 吧？

哪 一部分 是 正确？

比如说 他 其实 就是我 的 需求 不足？

是的， 这个 毫无疑问。 对， 这个 在 我们 以上 就说 了， 就是说 四月份 刨 去 那些 影响 因素 之外， 它的 金融 数据 肯定 表现出来 了， 供需 两方面 都是 偏 谨慎 或者 保守 的这 是个 基础 前提。 就 像你 刚才 讲 的， 是不是 居民 和 企业 端 有 相对 比较 保守 的对 未来 的 预期。 是的， 短时间 暂时 这个 时点 看 肯定 是 这样。

这种 保守 的 预期 它 其实 已经 持续 了 很 长时间 了。

我 其实 觉得 也许 是从 去年 的 二 季度末 开始。 因为 我们 解释 就是 我们 再 回过 头 去 看， 一季度 初 刚 放开 的 时候， 大家 都 觉得 已经 都 不知道 世界 会 咋样 了。 然后 春节 回来 以后， 很多人 抱有 了 比较 好的 反弹， 或者 叫 甚至 报复性 反弹 的 情绪。 二季度 前半部 分 兑现 了 一点点， 然后 二季度 受 全球 经济 和 美国 升息 的 影响 更 强烈， 反馈 到 中国 的 反弹 在 短暂 的 一下 之后 也 开始 回落。 当然 叠加 上 那些 房地产， 城投债 这些 事情。 所以 二 季度末 的 时候 应该 开始 比较 明显 的 开始 出现了 这个 保守 预期。 当然 这个 保守 预期 在 去年 的 三 四季度 可能 还 得到了 一点点 增强， 然后 带入 了 今年 的 年初。

大概 你 整整 体 来看 这样， 然后 如果 只从 资本市场 来看， 那 反正 最低点 就 发生 在 了 今年。 你 就 好 正好 我们 做 要不要 买 A 股， 那个 时候 最少 从 春节 回来 之后 这 两个月 来看， 最少 在 这个 部分 有 明显改善。 就是 资本市场 也是 跟 我们 讲 的 问题是 一样的， 就 最近 大家 有 很多 为什么 把 国九条 放在 这个 时候 说？ 是因为 最近 有 很多 跟 资本市场 的 有关的 讨论 和 各种各样 的 方式 上， 也 包括 政策 上用 最简单 的话 来讲， 其实 这个 nose 写 的 比较清楚 了。 就是 你看 中国 资本市场 比较 有意思 的 事情 是 04年 那一次 是 解决 了 国企 问题， 就是 那个 全流通 的 问题， 就是 那个 流通股东 和 非流通股 东 的 问题。

然后 一五 那次 的 资本市场 改革， 其实 已经 比较 明确 的 要 做 今天 要 做 的 事儿 了。 就 什么 提高 直接 融资 占 比， 在 我们 讨论 金融 的 时候 讲 过 好 几次。 2014年 就 十八大 那个 时候 提出来 的 一些 金融市场 的 方向， 跟 我们在 今天 再 重新 回过头来 重启 的 这个 事儿 是 都很 像 的。 但 那个 时候 之后 经历 了 一些 别的 事情， 比如说 15年 的 股灾， 18年 的 贸易战 和 科技 战， 三年 的 疫情 等等。 所以 一 错 就 等 了 这 十年。

那 14年 那一次 其实 已经 在 准备 要 启动 资本市场 改革 了。 这一次 基本上 我们 把 他 所有的 行为 都 理解 为 叫 今天 短期 来看 也 叫 控 总量 调结构， 并不是 上市公司 不够 多， 今天 其实 数量 已经 还 可以， 并且 板块 的 分化 也 已经 还 可以 了。 就 你 有 创业板， 你 有 这个 呃 科创 板， 你 有 这个 主板， 甚至 还有 北交所、 港交所。 那 今天 的 问题 是要 调结构， 就是 简单 来讲 大家 都 叫 供给 侧 改革， 就是 要 做 供给 侧 改革， 就是 解决 资本市场 最终 的 问题， 把 上市公司 质量 提上去， 并且 把 我们 叫 健康 和 活跃。 就是 提高 进入 门槛， 就 选择 优质 资产 和 进入 以后 的 违法 违规 成本 显著 提高。 这 两件事 是 他 今天 在 做 资本市场 调结构 的 方式。 那你 要 从 国九条 来看， 其实 大部分 就是 在 这 两个 问题 上 努力。 当然 最后一个 部分 从 经济 意义 上 的 解释 来看。

比如说 最近 刚 开 了 巴菲特 的 股东大会， 我不知道 大家 今天 对 巴菲特 买卖 股票 是不是 能 稍微 惬意 一些。 因为 就像 之前 我们 都 间 直接 或 间接 的 提 过了 一些。 比如说 买 西方 石油 是因为 俄 乌 战争 的 原因， 美国 变成 了 全球 最大 的 石油 的 生产商， 石油 的 出口商。 游戏 的。 然后 日本 的 五大 商社， 你 要 看 他每 一个 商社 的 具体 经营范围， 他们 基本上 就是 美国 日本 的 大宗商品 和 游戏 的 主要 进口 方式。 然后 除此之外， 因为 日本 的 利率 低， 所以 他用 很低 的 利率 发 了 日本 债， 用 日本 债 买 了 日本 的 五大 商社。 然后 这 五大 央 企业 还 主要 负责 进 大宗商品 和 石油， 然后 是 美国 的 石油 里边 最大 的 一个 能 提供 出口， 并且 有 全世界 范围 之内 有 比较 大 出口 资源 储备 的， 也是 西方 石油。 大概 就 都是 这么 连 起来 的。

我猜 他在 去年 减持 比亚迪， 也 多多少少 就 跟 他 17到18年 买 苹果 一样。 因为 那个 时候 华为 受 了 制裁， 然后 苹果 就在 连续 销量 不 增长 两年 之后， 就 他 买 那 两年， 然后 开始 持续增长 了 四年 等等。 他 卖 比亚迪 肯定 也 是因为 他 知道 或者 他 预见到 了 一些 政策 上 在 中美 跟 新能源 车 关系 有关的 政策 的 趋势。 事实上 在 今天 也 兑现 了， 中国 的 新能源 车 在 美国 的 销量 非常低。 对， 因为 之前 已经 加 过 关税 了， 而且 美国 特斯拉 做 的 也很 好， 中国 在 美国 销售 的 汽车 乘用车 总归 规模 都 很小。

对， 所以 就是你 对 巴菲特， 我 听 下来 的 意思 是， 你是 在 表扬 他的 商业 分析 和 经济分析 做 的 好。

还是 说 他 跟 我们 一样， 他 买的 所有 这些 东西。 本质 上 当然 我们 这 里面 讲 的 只 代表 我们的 观点， 肯定 不 代表 人家 选 股 的 真实 状况 了。 他 还是 看到 了 更多 的 更大 的 美国 主动 视角 所 引起 的 宏观 变化。 就是 他是 应该 先 做了 宏观 漫谈， 然后 才 做了 产业 观察。

比如说 俄 乌 战争 这件 事， 美国 视角 应该 是 最 特别的。 就 是从 某种意义上 来看， 俄 乌 战争 站在 美国 视角 上 有 一定 的 我们 叫做 信息 的 特别 角度 之后， 接下来 发生 的 是 俄 乌 战争 影响 了 什么。 然后 俄 乌 战争 在 接下来 影响 到了 欧洲 的 能源 供应链 和日 韩 的 能源 供应链。 这 两个 地区 在 能源 供应链 全球 紧 平衡 的 基础上 发生 了 实质性 改变， 会 转去 哪里？ 以及 美国 在 传统 石化 能源 的 生产 上 有没有 根本性 的 变化， 以及 是不是 有 能力 接 得 住 这个 供应链 本身 的 转换。

有 一部分 产业 观察， 一部分 宏观 漫谈。 再往下 这件 事， 在 所有 能 接 得 住 的 这个 大规模 转换 的 供应链， 因为 受 战争 影响 转到 美国 之后， 美国 谁 最能 接 得 住？ 这个 是 纯 产业 观察， 大概是 他 这么 选 下来。

如果我们 拿 苹果 和 新能源 车 的 问题 也是 一样的 道理。 如果我们 拿 日本 来看 也是 一样 道理。 他的 日本 的 宏观 漫谈 先是 解决 日本央行 本身 的 极其 低 的 融资 成本 问题， 所以 他 先 做 的 是在 日本 融资， 就是 发行 债券。 而且 这个 债券 为了 防止 本币 的 汇兑 损失， 没有 换成 美元。 那你 既然 在 日本 发 了 日元 债， 你 又不 换成 美元。 你以为 这 你 如果 换成 美元， 你 就要 赌 汇率 是 哪个 方向 的 变化。 那你 如果 没 换成 美元， 你的 日元 发完 之后 就 必须 买 日元 资产。 那 接下来 你 就要 挑 一个 什么 日元 资产， 是你 觉得 既有 宏观 变化 又 足够 大， 且 具有一定 的 可 预期 性。

在 它的 范围 里边， 这 五个 商社 本身 作为 一个 非常 蓝筹 的 蓝筹， 那就 跟 中国 今天 提高 分红 率 的 问题 一样。 它的 分红 率 在 股价 不变 的 情况下， 他 买的 时候 是 超过 了 它的 平均 融资 成本 的 利息 的。 就 比如说 我在日本 利用 低息 2% 出头 一点 的 利率 融 到了 78亿美元 对应 的 日元， 那 我 用 这 78亿美元 对应 的 日元 买 啥 呢？ 我 就买 了 一个 分红 率 超过 2% 的 巨大 央企， 然后 凑巧 这些 央企 还是 美国 最大 的 资源 进口商， 代表 整个 国家。 那 我 手里 又 掌握 着 美国 最大 的 一个 资源 出口商， 大概 这是 他 连 起来 的。

我 印象 中 他 就是 巴菲特 的 公司， 他 现在 仍然 持有 超 大量 的 现金， 不到 2000亿美金 的 现金。 现金 我不知道 在 他和他 团队 看来， 他是 对 整个 不仅仅是 持 偏 谨慎 态度 的， 所以 少有 这么 多 现金， 因为他 非常 找不到 标的。 然后 也 对。

因为他 非常 买 美国， 就像 他 开 五月份 那个 会 的 时候， 别人 问 了 中国， 也 问 了 印度。 我 觉得 他 跟 芒格 还是 不一样的。 如果你 真的 让 我 选， 我 其实 更 喜欢 芒格 一些。 因为 他是 跟 我们 一样， 他是 比较 叫 跨学科 的 来 抽象 知识 和 使用 经验。

从 巴菲特 对 这个 跨 区域 的 投资 来看， 他的 回答 就是我 个人 大概 理解 为 基本上 除了 美国 以外 的 地方 他 都 不熟， 不熟 的 地方 他 都 尽量避免， 不能不 碰。 对， 不去 碰。 所以说 巴菲特 今天 持有 大量美元 并且 熟悉 美国， 然后 他用 现金 来 购买 什么样 的 资产， 他 可 选 的 有 债 项 的， 有 股票。 对他 来讲， 在 今天 他 对 美国 经济 政治 以及 现有 的 估值 体系 的 理解， 已经 有了 这些 债 和 股 上 的 这个 价格 的 理解。 所有 这 四项 全 综合 起来， 他 可能 认为 持有 信息 的 确定性， 也许 持有 信息 的 确定性、 安全性 和 虽然 没有 收益， 但是 与 可能 的 负 收益 相比 起来 是 相对 合理。 大概 就 只能 这么。

就 以及 有一个 另外 不太好 的 解释， 就是说 巴菲特 因为他 持有 大量 的 现金， 就 一种 可能 是 他就是他 确实 现在 找不到 他的 能力 圈 范围内， 他 认为 可以 投资 的 标的。 然后 第二种 就是说 他 会 预计 说 会 发生 一个 比较 大 的 危机 情况， 让 持有 大量 的 现金 是 可以 接盘 的。 有可能。 对， 因为 08年 的 时候 就是这样 的。 对， 就是 无论是 高盛 还是 谁 要 卖， 找到 买家 首选 就是 巴菲特。

是 当然 毫无疑问。

对， 既有 信用 又有 大量 现金。

那是 他 赚 很多 钱 的 另外 一件事。 而且 他在 当时 买 高盛， 他 买的 是 优先股， 就 跟 我们 做 一级市场 投资 一样， 就 他 买 了 一些 特殊 权利 股份， 就 是不是 跟 大家 一样 买的 普通股， 因为他 有 讨价还价 的 权利。 对， 因为他 有 巨大 的 讨价还价 权利， 那那 是 他 赚钱 非常 多 的 一笔 很大 的 交易。

就是 回到 我们 自己。 我 其实 有时候 我会 想， 它 里面 其实 可能 存在 一个 挺好玩 的 一个 有点 悖论 性质 的 东西。 就是说 我们的 货币政策 跟 我们的 需求 侧 的 这种 保守 之间 的 关系。 比如说 可能 市场上 有 这种 声音， 认为 说中国 要 做 Q E， 是因为 认为 这样的 货币政策 它 可以 让 需求 的 这种 保守 状态 改变。 无论 他 有没有 效， 他 对他 表示 了 说 我要 下了 很大 的 决心 来 改变 这一点。 但是 同时 我们 又 不断 的 讲说 我们 不会 这么 做。 这 两者之间 的 关系 其实 有点 好玩， 就是我 货币政策 跟 我们 去 就是了 这种 信心 和 保持 状态。

我 其实 觉得 当然 我 这 句 话 只 代表 我的 观点。 其实 我们在 非常 多期 里面 讲 到了 这个 问题。 我 觉得 中国 在 过去 两年 当中 发生 的 变化， 比如说 我们 有 一些 重要 官员 更新换代， 也 包括 中国 金融 的 一些 相关 变化。 所有 这些 事儿， 不管 是 在经济上、 金融 上， 还有 与 经济 和 金融 相关 的 这些 措施 的 应对 和 转换 上， 我们 有 这 三句话。

第一个 是 叫做 整体 结构调整， 就是 拐 大弯 是 一件 难 的 事情， 当然 这时候 国内 国外 还有 很多 变化。 但 第二 在 拐 大弯 的 这个 基础上， 是一个 控 总量 调结构， 不是 采用 所谓 叫做 对 将来 挑战 大 的 方式。 比如说 你 不管 调 房地产 也是 一样， 房地产 今天 就 从 个体 市场 来看， 他 也 在 控 总量 的 同时 调结构。 因为 有 一些 很小 的 新闻 可能 不 关心 房地产， 他 可能 不会 注意。 比如说 北京 在 今年 的 计划 用地 和 供 地 问题 上， 它 进行了 灵活性 加 条件。

就是 换句话 来讲， 本来 比如说 本来 打个比方， 我 有 600这个 整数 单位 要 入市， 不管 是 公顷 还是 其他 的 这个 计量单位。 然后 我 就说 我 因为 看 总量 供需 的 状况， 我 可能 先 放 一部分， 然后 剩下 的 一部分 我 可能 就 收缩 了， 就 不做 这个 事儿 了。 然后 再 放 出来 的 一部分 和 没 放 出来 之间 的 一部分， 可能 会 拿出来 要求 必须 有 一部分 来做 这个 公 租 廉租 和 就 解决 这个 城市 产业结构 和金 结构 的 变化。

比如说 我们 因为 要有 更 我的 服务业， 需要 更多 的 年轻人， 需要 有 更多 的。 比如说 我们 也 讲 过 这个 专车 司机， 这个 快递 小哥， 能 住在 城市 里 的 地方 等等。 也 包括 来 北京 打工 的 新 大学 大专 毕业生 等等。 所以 这个 也是 一样， 它 叫 控 总量 调结构。 并且 能 进行 相对 集中 的 统筹。 在 这 三件 事 的 基础 上能 做到 更好 的 落地 执行， 就是 更好 的 从上到下 的 完成 过程。 当然 我们 讲 整个 架构 人员 或者 重要 的 核心 的 这些 节点 上 的 官员 等等， 这些 都 有关系 了。

你 要 看 中国 今天 拆除 任何 一个 行业 也是 这样的， 就是 今天 我们的 资本市场 也是 这样的。 就像 我们 讲 的， 就是说 它 并不是 上市 的 公司 和 板块 不够 多， 而是 你 所谓 供给 侧 改革， 就是 要把 结构 变 好， 然后 能 进行 统筹 控制。 为什么 我们 就要 进行 统筹 控制？ 不是 控制 谁 上 谁 不上。 你 从 04年、 14年、 24年 国九条 里面 对比 的 这些 变化， 或者 我们 从 融资 结构 上 也 知道 了， 就 是从 这个 四月 金融 数据 它 需要 它 发挥 对 经济 的 主要 支撑 作用， 就是你 真的 要 变 重要 了。 所以 我要 控 总量、 调结构， 同时 能够 进行 统筹。 统筹 的 概念 就是 它 确实 能为 调结构 发挥作用。 也许 终于 能够 从上到下 执行 的 比较 一致。

对， 就是 他说 到 资本市场， 我的 理解 他 其实 也 出现了， 同样 的 那个 好玩的 悖论。 比如说 资本市场 要 调 上市公司 的 结构， 我相信 就是你 要 讲 这个， 所有人 都是 可以 理解 并且 表示 赞同。 但是 与此同时， 就是你 暂缓 上市 这个 行动 本身 就会 让 那些 公司 会 觉得 说 没有 信心， 或者说 是 这种 态度。

这样的 就像 今天 大家 回去 总总 在 谈 房地产 的 问题是 这样 的那 房地产 的 问题 你 回过头来 看， 如果 21年 不 刺破 这个 泡沫， 你 等到 中国 进了 22年 之后， 以 现在 金融市场 和 人民币 汇率 的 压力， 在 22年 年内 到 二三年 美国 停止 升级 那次 开始 的 二三年， 在 这个 人民币 本币 汇率 和 经济 都有 巨大 压力 的 情况下， 你 要 被迫 把 房地产 刺破， 就像 我们的 股市 出现了 挑战 一样。 那 我猜 他 下降 的 速度 就是 掉下来 的 那个那个 快 的 程度， 肯定 会 超过 21年 8月份。 刺破 就是 在 经济 超 预期 增长 的 时候 刺破 这个 泡沫。 当然 你说 这个 刺破 的 力度 最后 多少 时间 能够 挽回？ 一旦 开始 掉 的 时候， 你 很难 知道 它 最终 是 超 调 多少 或者 调到 什么时候。 我们 不是 做了 好几 期 来 解释 在 经济 转型 的 时候， 日本 韩国 所 经历 的 事儿。 但是 你 如果 是 更 被动 的， 在 一个 人民币 本币 有 压力 巨大 的 情况下， 当然 经济增长 也有 巨大 挑战 的 情况下， 被 别人 刺破 你的 这个 泡， 那 往 下 超 调 的 压力 会 更大。

虽然 我们 今天 也 不知道 21年 那个 时点 是不是 个 好的 时点， 政策 上 是不是 超 调 了。 但是 你 最好 从 结果 上 来看， 就是这样。 但是 你说 你 今天 的 结果 上 来看， 说 今天 大家 对 这个 事儿 持有 了 比较 多 的 抱怨 情绪。 那 是因为 你 从 经济 上 来看， 他 有 刚才 我们 讲 了 刺破 以后 的 这些 痛痛 历史 没有 办法 去 重演 了。 如果我们 这件 事 放在 了 在 美元 的 压力 上 被 刺破， 那 我 才可能 会 通过 今天， 然后 我们 就 刚才 讲到 巴菲特 的 原因， 就是 因为你 从 回过头来 看， 其实 大家 老 讲 巴菲特 大部分 他的 表现 是从 他 50岁之后 开始 的对。

50岁还是 60岁？

50岁这 五十岁 然后 就是 exactly， 就 是不是 你 五十。 对， 这 是一个 原因。

如果 今年 60， 就是 在 60岁之后 长大 的。

但 主要 的 原因 是， 其实 我们 国有 条款 有一个 分析， 它是 关于 美国 的 资本市场 的 资金来源， 它 有 一部分 叫 个人 养老金， 就是 我们 大家 常说 的 那个 比如说 401K 等等 这些 事情。 他说 中国 这个 部分 还 待 补充。 他在 国有 条例 有 非常 多 的 跟 所谓 长期 资金 入市， 或者 对 我们 来讲 叫 耐心 资本。 那 这些 所有 的话 指向 回来， 如果 大家 去 看 美国 金融 相关 的 书， 给 我们 推荐 过 的 伟大的博弈。

巴菲特 的 中期 原因 就是 因为 在 那个 时间点 开始了 一模一样 的 变化。 那个 变化 是 三件 事儿。 第一件 事 是 美国 货币 脱 了 毛， 美元 又 很 强势。 所以 他是 第一次 变成 了 叫 超级 有 权利 且 有 铸币税 的 信用 货币 就可以 随便 印。 但是 它 又 最 重要 最有 权势 的 货币， 然后 才 可以 有 后面 我们 讲 的 那些 起起伏伏的 收割， 就是 升息 降息 的 这些 潮， 这是 第一句 话， 这个 在 货币 问题 上 第一层。 第二 是从 那个 时间点 开始， 美国 允许 这些 最 重要 的 机构投资者， 大学 养老金、 个人 养老金 这些 可以 开始 配置 风险 资产， 就是 换句话 来讲， 他们 可以 投 股票， 并且 越来越多 的 提高 了 比例 可以 投 股票 的 比例， 同时 在 那个 之后 才 开始 启动， 你 得先 允许 他们 投， 才 开始 有 这些 税务 的 改革 和 优惠。 就是 这些 作为 L P 之后， 它的 收益 还 可以在 某 不同程度 上 进行 免税， 就是 刺激 这些 钱 来 投。

简单 的 一句话， 从 70年代 那个 时间点 开始， 就是你 在 美国 金融 历史 可以 看到 了， 叫做 长期 资金， 作为 机构 可以 开始 并 持续 加强 的。 作为 了 出资人， 你 有 个 长期 资金 入市， 才有 一个 相对 长期 的 投资 的 评判 机制。 如果我 这个 钱 是 每个 月都 要 赎回 的， 我 基本上 就 拿 每个 月 来 评价 你。 如果我 这个 钱 放进去， 就 跟 别人 给 我们 一样， 是以 七年 为 维度 来 评价， 那 我 就 才能 以 出现 以 七年 为 维度 来 投资 的 人。

巴菲特 感到 的 最 重要 的 几件事 叫做 资本市场 的 机构 化。 进入 资本市场 的 机构 第一次 放了 长钱， 持续 并且 加大 的 进入 了 资本市场。 以及 在 最底层 上， 美元 可以 作为 又 强势 又 没有 约束 的 信用 货币， 开始 能 收割 全世界， 或者 要 能够 用 美元 来 影响 和 控制 金融市场， 并且 增加 总 流动性。 这 几件事 是 他 所谓 从 50岁开始 赚钱， 其实 就是 大概 从 7374年 开始， 就 最底层 的 原因， 我们 就说 中国 今天 要 拐 就 想 往 那儿 拐。

对， 所以 巴菲特 就 经常 会 讲 自己是 中 了 卵巢 彩票， 就是 因为我 生 在 这个 国家， 国家 赶上 这个 是的 调整。 是的。

没错。 你 用 这种 方式 方法 来看 所谓 他 同时 写 的 这个 国九条 分析 最后 那 一部分， 就 刚才 我们 讲 的， 就 最后 跟 钱 有关 和 投资者 保护。 那个 大家 老 往 政治 上去 解释， 其实 跟 钱 有关 和 跟 投资者 保护。 跟 投资者 保护 主要是 提高 上市公司 的 违法 成本 和 违规 成本。 但是 更 主要 的 它 跟 钱 有关的 那些 什么 长期 资本、 耐心 资本、 价值 投资， 就是 长期投资 这些 事儿。 本质 上 它的 底层 最终 也会 落实 到 一些 金融政策 上。 所谓 金融政策 就是 让 更长 的 钱 进来， 并且 要 加强 更长 的 钱， 要 做 更多 的， 就 包括 在 美国 做 或 各种各样 税务 等 相关 的 手段， 让 这些 钱 更 愿意 并且 更大 比例 的 进来。 在 此基础 上， 你 把 结构 调 好， 上市公司 质量 调 好， 违法 违规 成本 调 高， 中国 才能 转而 从 依赖 银行 变成 最少 依赖 银行 和 资本市场 并驾齐驱 的 金融 结构。 要不然 你 作为 国家 转型 依赖。

不了 之后 我 其实 还想 聊 一个， 就是 可能 大家 最近 也 讨论 比较 多 的， 其实 就是 它 会有 一些 基础 服务 产品 它的 价格 的 上调。 社交网络 上 大家 会议 论， 包括 广州 那个 水价 的 水电 调整。 对对对， 包括 之前 包括 高铁 价格 的 一些 调整， 也 大家 可能 也会 把 它 视为 整个 利润 的 一部分。 我不知道 它 会 意味着 什么 呢？

我也不知道， 就是说 这个 我没有 去 仔细 研究 过。 但 我的 理解 是因为 中国 的 经济 治理 的 特点， 我们 其实 在 之前 的 话题 当中 讲 过， 就是 它的 基础设施 是 不能 赚大钱 的， 要不然 它的 民生 就有 挑战。 那 今天 的 问题是 基础设施 该不该 赚 点钱， 还是 完全 由 补贴 来 影响？ 我猜 这 可能 是一个 更 应该 由 政府 来 回答 的 命题。

就是你 在 全世界 范围 之内， 就像 李嘉诚 去 英国 买 了 一大堆 基础设施， 就是 一些 水电 煤 的 供应方。 在国外 你可以 简单 来讲， 他们 都是 偏 市场化 的。 但是 在 中国 你 肯定 是 不能 按照 市场化 来 定价。 简单 来讲， 要 不然的话， 你 左边 影响 民生， 右边 影响 长， 产业链 就 都 会有 很大 挑战。 所以 过去 我们是 这种 方式 的 调控。 那 你说 往 将来 去 让 他 允许 有 盈利 的 空间， 这个 我不知道， 这 可能 是 最后 他的 政府 政策 趋势 决定 的。

其实 很多人 比如说 偏 负面 解读， 有 一种 可能 确实 是。

比如说 政府。

缺钱 政府 缺钱 对， 另外 一种 就是 要 通过 这种 方式 来 抬高 一部分 的 生活成本。

今年 的 春节 以后 到 现在 之间， 政府 的 钱 比 以往 都是 少 的。 即使 没有 土地 财政 的 影响， 他 也是 少 的。 还有 土地 财政 的 影响。

对， 以及 我应该 前段时间 因为 一 偶然 的 原因， 我看 了 一下 北京市 财政局 发 的 一个 工号。 就是 他的 那个 收入 结构 里面， 应该 是 个人所得税 和 企业所得税 的 收入 都在 下降。 然后 同时 他的 预算 就是 花费 的那 部分， 其实 它 进度 是 超前 的。

有可能 从 某种意义上 来讲， 这 给 了 中央 统筹 一个 空间。 就是 简单 来讲， 我们 这 句 话 当然 不合理 了， 就是 没有 任何 依据 了。 但 如果 各地 非常 多 的 地方 都能 都 很有钱。

都 很有钱。

他 就能 自己 决定 自己 怎么 花， 对不对？ 因为 那 毕竟 是 地方财政， 如果 大家 都 需要 这个 大 的 钱包 里 出钱， 第一 当然 这 导致 中央政府 的 负债率 会 上升。 中央政府 一旦 负债 增加 了 之后， 因为 是我 借 的 钱， 所以 我 就 跟 咱们 对待 家里的 小孩 一样， 说 我给你 这个 零花钱， 你 要 去 买 什么， 该 买 什么， 能 买 什么， 不能 买 什么， 该 怎么 买， 什么时候 能 用 多少， 这 大概 你 就能 调控 了。 如果 原来 比如说 小朋友 整天 在 春节 的 时候 到处 串亲戚 拜年， 自己 攒 了 比如说 5000块钱， 那 你那 5000块钱 你 就 不好 控制。 你 在 需要 调结构 和 能够 统筹 的 时候， 如果 大家 都 很有钱， 那 他 你 统筹 可能 也 不太 容易。 比如说 你 给 了 我 100块钱， 在 我 兜里 还有 500块钱， 就 你 拿 一些 好好 吧。

那 送给 你们好。 好。

谢谢 大家。