自由现金流浇灌出的两朵花（本期重点划不过来）
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大家好， 欢迎来到 面 基。 之前 去 深圳 玩 的 时候， 不是 录 了 两期 播客， 本期 是 第二期， 嘉宾 是 南方 基金 的 运 雷。 我 关注 到 她 也 比较 偶然， 是在 说 阿姨 季报 的 时候 发现 的 岳雷 写 的 特别 好， 我 印象 深刻， 就 主动 联系 了 一下。 巧合 的 是在 聊天 过程中， 我 发现 运 雷 也是 面 基 的 听 友。

本期 标题 中 提到 的 自由 现金流 这个 概念， 是 运 雷 投资 框架 中 最 核心 的 抓手。 所谓 两朵花， 一朵 是 自由 现金流 的 增长， 另外 一朵 是 自由 现金流 的 释放。 运 雷 的 语速 不快， 他 不紧不慢 地 解释 了 围绕 自由 现金流 形成 的 多元 价值 框架， 以及 这套 方法 在 A 股 和 港股 市场 中的 应用。 这 期 节目 我 受益 良多， 也 希望 能 给 大家 带来 一些 启发。 当然 完全 不 构成 任何 参考 或 建议， 欢迎 大家 收听 本期 节目。

我 头一次 看到 有 基金经理 在 自我介绍 后面 马上 跟 了 一个 I N F P。

其实我 自己 觉得 投资 到 最后 有 很多 的 东西 其实 是 性格 使然。 你 采用 什么样 的 投资 的 框架， 最后 你是 需要 去 赌 性 的。 因为 整个 市场 上面， 尤其是 二级 市场， 二级 市场 非常复杂， 它 每天 都 变化 很 频繁。 所以 你 总得 有 自己 信仰 的 东西， 对不对？ 信仰 的 东西 其实 和 你的 性格 决定 的。

投资 投到 最后， 客观 来说， 我 觉得 就是 基础 的 部分。 比如说 怎么 去 算 公司 价值 这些 东西， 这是 属于 投资 的 基础题。 这些 基础 的 部分 认可 的 研究员 或者 一个 普通人 经过训练 的话， 它 都 可以 达到 这 样子 的 一个 过程。 但是 如果 要 再 往 上 跳脱， 实际上 面从 研究员 到 它是 一个 天花板， 一个 天花板 在 往 上 突破 的 在 突破 的 时候， 越 往 上 突破， 你 会 发现 其实 性格 的 影响 的 因素 是 越大 的。 我想 了 想， 我 就 直接 就 写 了。

我们 一样， 我也是 N F P， 会 有人 拿 你是 F 和 P 的 事儿 说事儿 吗？ 比如说 做 投资。

这些 不会 就 好像 其实 我们 看 很多 投资者 的 持仓。 有 一些 好的 投资者 他的 持仓 往往 是 冷门 的， 或者说 是 不 随 大众 的 那种 持仓。 换 个 角度 来说 的话， 就是 绝大部分 的 投资者 都 看不上 这种 持仓， 它 也是 属于 鄙视 链 的 末端。 但是 你 发现 它 长期 的 业绩 就是 非常 的 好， 获得 了 比 常人 更好 的 这种 超额 回报。

你 刚才 说 的那 点 听起来 很 像是 主流 的 叙事， 但是 投资 还有 很多 算账 的 部分。 对， 是的， 我 看到 一些 你的 路演 材料， 包括 你说 最 重要 的 一个 是 定价。 对， 一个 是 想法。 我 觉得 定价 很多 时候 它 包含 了 很多 计算题。

非常 多。 我自己 我也 会给 我们 内部 研究员 去做 培训， 做 培训 的 时候 我会 告诉 我们 研究员， 我 觉得 投资 里面 可能 60%到70% 的 部分 都是 来自于 计算， 它 都是 非常 科学 的 部分。 当然 有 30%到40% 的 部分 确实 有 艺术 的 成分 在 里面， 甚至 不仅仅是 艺术。 它 需要你 有 耐心， 要 等待， 要 客观， 要 理性， 甚至 还要 有 运气。 运气 很 重要， 非常 非常重要。 运气 在 投资 里面 我 觉得 是 非常重要 的 一个 变量。

运气 这个 是 映射 到 投资 里面， 我 能不能 理解 为 就是 等 行情 对 20年 的、 15年 的。

07年 的对 运气 往往 是 等 来 的。 我 简单 举 个 例子， 你 比如说 在 去年 之前 可能 像 传媒 这个 板块， 它 其实 是 非常 有 价值 的， 现金流 也 非常 好， 账 上 也有 一堆 现金， 对 吧？ 但是 实际上 面 大家 一直 没有 被 关注 到， 很多 时候 反而 完全 没有 想到 是一个 A I 的 这种 东西 把 它 给 催化。 当然 你可以 说 这种 催化 是 没有 任何 道理 的。 但是 实际上 面 他 就让 这些 公司 被 人 发现 之后， 它的 估值 八 了 上去， 对 吧？ 所以 你可以 说 这个 是 运气， 确实 是 运气， 但是 没有 前面 的 那个 耐心 的 等待 下来 后面 运气 的 那个 部分 了。

所以 一 投资 里面 可能 真正 计算 公司 内在价值 的 那个 部分， 科学 的 决策 流程 这个 部分 大概 占 了 百分之六十七十。 当然 它 应该 是 占 大头 的。 剩下 的 艺术 部分 很 重要， 它的 比例 也很 高。 但是 艺术 的 部分 往往 是 让 你 做得 更好。 但是 科学 的 这个 部分 或者 计算 的 这个 部分 你 做好 了， 你 大概 能够 获得 一个 良好 的 回报。

我 觉得 投资 里面 他 很多 时候 他 讲究 缘分 的。 他 不是说 我想 达到 什么样 的 目标， 我 就 一定 能够 达到 什么样 的 目标， 他 需要 你的 宏观 环境 的 配合， 需要你 选择 的 标的 的 时候， 正好 这个 标的 在 你的 能力 圈 范围 之内。 然后 他 也 需要 我 看到 这个 标的 的 时候， 这个 标的 正好 它的 估值 在 一个 非常低 的 位置 上面。 所以 他 有 很多 的 条件 结合 在一起， 你 才能 说 我 做了 一笔 很 好的 投资。

但是 客观 上 你是 不能 空仓 的对， 是的， 你 只能 相对 高 仓位 的 一直 在 这个 市场 里面 待 着。 对。

这也是 所有 公募 的 特点。

您 说 的 没错， 那 这种 矛盾 怎么 解决 呢？

这个 矛盾 的 解决 的 方式 就是 去 承认 我是 二级 市场 的 投资人， 我们 不是 一级市场 的 投资人， 我们是 二级 市场 的 投资人。 我也 希望 这个 钱 是我 自己的， 我 可能 会 更 游刃有余 一些， 我 可能 回撤 的 时候， 即使 回撤 百分之四十五十， 这 样子 我 还 能够 扛 得 过去， 甚至 是 可能 月底 的话， 我应该 是 越 去 加仓。 这些 道理 对于 很多 的 价值 投资者 都 懂， 但是 问题是 我是 二级 市场 的 投资者。

对你 刚才 说 那些 放到 产品 层面 可能 已经 死掉 了， 我 这 只有 什么 抛弃 吗？ 是的。

我的 客户 是 不会 有 那么 多 的 耐心 去 等待， 或者 他 能够 忍受 我的 基金 可以 回撤 个 百分之三十四十 的 这个 部分。 我 既然 是 二级 市场 的 投资者， 我要 承认 的 一点 是 二级 市场 很 复杂。 二级 市场 非常复杂， 它 有 很多 不 可控 的 因素 在。 我 简单 举 一个 例子， 可能 我们 比如说 去 看 过去 的 两年 或者 三年 的 港股 市场， 有 很多 公司 基本面 都是 一路 向上 的， 但是 它的 股价 是 一路 向下 的那 为什么 会 造成 这个 原因？ 可能 就是 有 一部分 的 地缘政治 的 因素， 然后 外资 在 不断 的 流出。 那 这个 时候 你 能 说 你 去 买 这些 公司， 哪怕 你 在 一个 常 便宜 的 估值 水平 上面 去 买 这些 公司， 这 决策 都是 对的。 但是 最后的 结果 是 不好 的。

所以 二级 市场 有 很多 很 复杂 的 因素 在 里面， 当然 这种 复杂 的 因素 会 让 你 有的 时候 挣钱 挣得 莫名其妙， 有的 时候 可能 亏 钱 也 亏得 莫名其妙。 所以 为什么 我们在 组合 里面 可能 需要 多 想一想， 哪些 风险 是 我可以 通过 思考 能够 考虑 在内 的。 我记得你 的 博客 里面 有 一期 分享 的 有 一本书 非常 好叫 C M S B， 一如既往， 我 觉得 那本书 非常 好。 你 看不到 的 东西 才是 风险， 你看 得到 的 东西 你是 能够 考虑 在内 的。 但是 二级 市场 因为 很 复杂， 所以 它 有 很多 东西 是你 没办法 考虑 的， 或者 你 完全 不知道 它 会 发生 什么样 的 事情。 俄 乌 战争 你不知道 什么时候 会 发生， 红海 事件 你不知道 什么时候 会 发生， 有 很多 复杂 的 因素 在 里面。

在 这个 时间点 上面， 尽可能 的 让 你的 组合 里面 或者说 有 一些 冗余 的 设计， 或者 有 一些 组合 的 仓位 不要 放 的 那么 高， 就是 单一 的 个股 上面 的 持仓 不要 放 的 那么 高。 同时 在 个股 上面 的话， 尽可能 的 去 控制 回撤。 你 可能 说 个股 有的 时候 你 可能 买入 的 个股， 即使 你 对 估值 的 要求 很高， 但是 它 也会 回撤。 假设 我 随便 说 一个 数字， 回撤 20%， 那 应该说 它 更有 价值。 对， 如果 是我的 钱 的话， 我应该 加仓 它， 对不对？ 但是 问题 是我 现在 是 二级 市场 的 投资者， 这个 是 矛盾 的。 这个 时候 的话 我需要 去 考虑 说， 我 这个 基金 产品 他 要 控制 在 什么样 的 回撤 范围 之内。

如果 20% 的 回撤， 第一 我相信 已经 突破 了 很多 人的 忍耐 阈值 了。 第二 就是 如果你 不做 底部 的 加仓 定投 的话， 它的 回 本 的 时间 应该 挺。

长 的对 所以 这个 时候 你是不是 你 要 考虑 的 问题 是我 至少 要 先 止损， 或者说 我要 止损 止 一半 出来。 我不 希望 它的 回撤 是 无限 的， 这种 往 下 的 进行 回撤。 所以 我 觉得 二级 市场 的 投资人 有 很多 自己 没有 办法 把 控 的 东西。 但是 有 一些 东西 是 可以 把 控 的， 什么东西 是 可以 把 控 的， 止损 这个 是 你可以 把 控 的 原则。

你 比如说 单一 的 行业， 单一 的 行业 的话， 尽可能 不 超过 20%， 这个 是我 可 控制 的。 可能 对于 买入 的 一个 估值 水平。 行， 这个 是你 可 控制 的。 你 可能 买入 的 估值 水平， P1 不能 超过 多少， P B 不能 超过 多少， 尽可能 的 不要 去做 追涨杀跌 的 这种 事情， 当然 尤其是 追涨 的 这种 事情， 如果你 不 追涨 的话， 很多 时候 你 可能 会 少 犯 很多 错误。 我 觉得 作为 一个 基金经理 来说， 他 不是 不 犯错误， 但是 尽可能 的 减少 犯 大错 的 这种 概率。

你 止损 有没有 大概 的 标准？

首先 我希望 如果我 的 股票 回撤 如果 超过 20%， 我 买入 的 那个 时间点， 因为我 可能 我 对 估值 要求 还是 比较高 的。 我希望 是在 一个 合理 的 估值 水平 之 下去 买到 这个 公司 的， 就是我 至少 我想 占 点 便宜 在 估值 层面 上面。 但是 在 这样的 情况 下面， 我 买入 这个 公司， 它 还有 20% 的 回撤 的 时候， 我需要 去 想一想 我 是不是 先 止损 出来。

相当于 20% 大概是 你的 极限。

对 单一 的 个股， 因为你 不可能 组合 里面 所有 股票 都是 回撤 20%， 所以 这个 在 组合 层面 上面 的话， 它 要求 会 更高。 它的 回撤 我 现在 拍 个 脑袋 数字 可能 是 15% 或者 更 低 的 回撤 的 幅度， 我 觉得 这个 是一个 纪律性 的 事情。

我们俩 进入状态 有点 太快 了， 我 有 好多 话 都还没 说， 我 完全 是在 刷 基金 报告 季 的 时候 偶然 发现 您 的。 真的 是因为 那 一份 报告， 心里 边 我 就是说 我 一定要 联系 一下， 真的。 OK 我 不太懂， 就 比如说 你们 入行 有人 带 吗？ 还是 都是 自己 来 摸索。

坦率 的 说 我 可能 接 公务 的 时间 很 晚， 我 觉得 职业 发展 路线 上面 并不是 特别 顺利。 有关系， 因为我 是 18年 开始 管 专户 的， 但 我 管 专户 并不 代表 说 我 局限 在 专户 上面， 我也想 去 管 公募 对 吧？ 我相信 作为 一个 投 研 人员 来说 的话， 这个 是 人性， 大家 都想 试一试， 有 自己 公开的 展示 的 业绩， 这个 是 很 正常 的 事情。 所以 从 这个 层面 上面 来说 可能 并不 顺利。

但是 从 另外一个 层面 上面， 我 觉得 我 运气 还 挺好的。 您 看过 我 报告， 您 应该 知道 我 15年 的 时候 入行 的 时候 是看 港股 的。 我在 看 港股 的 时候 确实 有人 带 的 有一个 非常 好的 基金经理， 当然 现在已经 不在 南方 了， 他 带 过 我。 我可以 坦率地 说， 如果 您 看 的 四季 报 里面 的 关于 红利 的 那个 策略 的 那个 部分。 哼 那个 观点 其实 他在 18年 的 时候 已经 交给 了 我 这个 事情， 所以 我 觉得 运气 是 好的。

但是 他 也 主要 在 港股。

他在 港股， 但是 现在 也 在 这个 市场 上面。 我 觉得 他 不一定 是 国内 港股 业绩 最好的 基金经理， 他 一定 是对 港股 认知 非常 深刻 的 基金经理。

我 觉得 红利 这个 事儿 倒退 回 18年， 可能 也就 在 港股 成立， 在 A 股 那个 时候 还 不太 成立。 整个 这 一套 对它 有 很强 的 比价 效应， 但 它 就 比不过。

对对对， 这个 是一个 方面。 第二个 我是 大概 20年 左右 的， 然后 我 就 从 港股 回到 了 A 股 市场。 坦率 的 说 我 觉得 作为 一个 中国 的 基金经理 来说， 是 需要 能够 同时 具备 投资 A 股 和 港股 的 两块 能力 的。 你 不能说 我 只 具备 一个 投 港股， 更何况 港股 还是 一个 相对来说 小众 的 市场。 回到 A 股 市场， 您 可以 看到 我 现在 有一个 基金 里面 的， 也是 我们 石 总 在 带着 我， 我 做了 我们 时 总 两年 的 助理， 因为 当时 石 总 正好 是 我们的 C I O， 所以 有 很多 的 指导。

我问 这个 问题 是因为 我在 报告 里面 看到 了 很强 的 框架 感， 所以 我 就 很 好奇 它 来自于 哪儿。

我 觉得 在 我们 这个 行业 里面， 并不一定 说是 需要 你的 师傅 手把手 的 去 教 你。 但 有的 时候 他 只需要 点播 一下 框架， 你 就 知道 了 OK 我在 这个 框架 上面 的话， 我 就会 展开。

那 这套 多元 价值 投资 的 框架 是 带 你的 师傅 教给 你的， 还是 你 自己 摸索， 慢慢 觉得 自己 适合 这条路。

我自己 我可以 谈谈 你 这个 框架 是 怎么 形成 的。 可能 你 跟 这个 师傅 学到 一点， 跟 那个 师傅 学到 一点， 再 结合 你 自身 的 这种 成长的 背景， 然后 你 慢慢 再去 思考 你的 组合 如何 能够 保持 的 有 一些 韧性， 慢慢的 就 形成了 这个 多元 价值 框架。 首先 我 觉得 我自己 的 有一个 背景 是 和 很多人 不一样的我 是从 港股 成长起来 的 基金经理。 港股 市场 和 A 股 市场 上面 最大 的 不同点 在于 港股 市场 是一个 缺乏 流动性 的 市场。 同意， 对 吧？ 港股 市场 是一个 缺乏 流动性 的 市场。 您 可能 说 我 为什么 这么 关注 流动性？ 因为 流动性 好的 一个 市场 上面， 它的 容错性 很好， 有 很多 的 投资 的 策略 都 可以 百花齐放。

A 股 市场 是一个 非常 好的 投资 市场。 A 股 市场 因为 它 流动性 足够， 流动性 非常 好， 所以 你可以 看到 有 很多很多 的 投资 策略， 至少 在 一个 阶段 的 历史 时期， 它 一定 是 有效 的。 但 在 港股 市场， 它的 流动性 很少。 流动性 很少 的 时候， 这么多年 你 会 看到 能够 在 这个 市场 上面 相对来说 比较 长期 一点 有效 的 策略 只有 两个。 一个 是 靠 外资 来 定价 的， 这些 你可以 说是 质量 成长的 这种 策略。

就是 基本面 好， 然后 又有 一定 的 业绩 增速。

符合 大众 审美 的 这些 标的。 还有 一块 实际上 面 是 沾 到 一些 红利 策略 的 标的。 这些 投资 标的 随着 南下 资金 在 不断 的 涌入 的 时候， 当然 最近 这 两年 表现 的 非常明显， 但 实际上 面 可能 在 十年 前 也会 有 这种 红利 类 的 策略， 那 叫 股息 成长 策略。 当然 有的是 收 绝对 的 股息， 就是 你的 股息率 的话 有 10%， 有的 时候 是看 股息 的 增长， 但是 你可以 把 它 定义 成 以 股息 为主 的 这种 策略。 所以 在 香港 市场 上面， 一般来说 只有 这 两种 策略 是 有效 的。 当然 宏观 环境 在 发生变化 的 时候， 他 可能 需要 把 这 两个 策略 结合 在一起。 所以 你 想一想 它 有 两种 策略 对不对？ 一种 是 符合 大众 审美 的 这种 高质量 的 成长的 标的， 一种 是 靠 股息 来 定价 的 这种 标的。

我 能不能 抽象 点 总结 他 来说， 就是 在 一个 享受 不到 流动性 合理 定价 的 市场 里面， 他 只能 被迫 的 靠 股息率 来 提供 那 部分 投资收益。 可能 在 这些 审美 里面， 低 估值 甚至 都 不是 真正 的 左侧 指标， 而是 股息率 才是 有效 的 左侧 指标。 你 刚才 说 的 那些 标的， 我 脑子里 也 浮现 了 一些 名字， 包括 其实 类似的 环境 在 B 股 也是 一样的。 B 股 B 其实 也有 这种 特点， 而且 他们 长期 走势 也 不错。 对， 但是 B 股 也 一定 是一个 流动性 极度 稀缺 的 环境。

对我 先 讲完 红 利率 的 这个 部分， 我想说 的 一点 就是 在于 这些 标的 股息率 高， 这个 是一个 特征。 但是 他们 在 商业模式 里面 的话， 基本上都 接近 于 垄断， 这个 是一个 很 重要 的 指标。 因为 垄断 的 商业 模型 可以 保证 你 产生 稳定 的 自由 现金流。 产生 稳定 的 自由 现金流 才 会有 排序 的 来源， 所以 很 这时候， 我 刚刚 举 到 的 一些 名字 的话， 基本上都 是 一些 垄断 的 生意。 其实 有 很多 的 都是 公用事业 类型 的 这种 公司。

港股 市场 上面 我们 刚刚 提到， 其实 只有 这 两种 策略 是 相对 有效 的。 当然 不同 的 宏观 环境， 你 需要 把 两种 策略 结合 在一起 去做。 这个 时候 你 发现 这 两种 策略 变成 了 什么东西？ 这 两种 策略 变成 了 哑铃， 这 哑铃 的 两头 对不对？ 所以 当我 回到 A 股 的 时候， 你知道 为什么 我 这个 策略 就 变成 了 叫做 多元 价值， 因为 我懂了， 这样 有迹可循 了 是 吧？ 这个 实际上 面 你可以 看到 有 一部分 您 可以 说 它是 成长的 部分， 或者说 是你 组合 进攻 的 部分， 有 一部分 是你 组合 的 防守 的 部分， 所以 这个 就是 它的 来源。

那你 给 大家 展开 讲讲 多元 价值 策略 里面， 它 包含 几个 细分 的 策略。

我 觉得 多元 价值 大 的 方向 上面 来说 就是 两个。 可能 会有 一些 交易 性 的 仓位， 但是 交易 性 的 仓位 一般 不太 动用 的。 交易 性 的 仓位， 除非 是 看到 一些 市场 上面 存在 交易 性 的 机会， 又 正好 符合 自己的 能力 圈 范围 之内， 那 会 去 进行 交易。 所以 绝大部分 两块 都会 分布 在 深度 价值 和 价值 成长 这 里面。

那个 交易 性 的 机会 它 来源 是什么 呢？ 事件 性 的 驱动 的 还是 什么？

有可能 是 来自于 事件 性 的 驱动， 有可能 来自于 政策性 驱动， 有可能 来自于 moments。 就是你 在 这个 位置 上面 你 还 能够 占 到 便宜 的 时候， 突然之间 有一个 moments 出来， 这个 时候 你是 可以 去 交易 的。 OK 我 举 个 例子， 你 比如说 像 在 去年 的 时候， 众多 的 这些 传媒 股 都在 估值 非常低 的 这个 位置。 这 上面 突然之间 给你 一个 A I 的 催化， 你可以 去 交易。

那 所谓 的 超跌 反弹， 它 划分 到 这类 吗？ 还是 你。

所谓 的 超跌。 比如说 你 发现 一个 公司 超跌， 那 至少 是 它 跌 的 足够 的 便宜。 因为 当你 对 这个 公司 有 认知 的 时候， 你是 知道 它的 定价 什么时候 是 足够 的 便宜 的当 足够 的 便宜 的话， 左侧 你可以 去 布局， 它 布局 完 之后 它 夸 一下 它的 估值， 可能 突然之间 修复 了。 那 这个 你 也可以 把 它 看成 是 交易 性 的 机会。 当然 很多 时候 他 和 你 左侧 去 买 有一个 标的 不太 一样。 为什么 不太 一样？ 因为 左侧 买入 一个 标的， 其实 你不知道 它 什么时候 能够 估值 重新 恢复 到 一个 合理 的 估值 水平。

但是 很多 的 交易 性 的 机会 它 非常 快， 它的 估值 正好 在 一个 非常 便宜 的 位置 上面。 突然 赶上 了 一个 右侧 的 催化剂 或者 一个 催化剂 的 机会。 然后 估值 很快 的 修复 到了 一个 合理 的 位置 上面， 然后 就 买入 卖出， 然后 了解 活力， 实际上 面 还是 要在 自己 能力 圈 范围 之内。

因为 不是说 我 跌 多了， 我 就 应该 去 买 一些 这个 公司。 尤其 在 A 股 市场 上面 有 很多 公司 跌 多了， 你 可能 从 顶部 跌下来， 跌 到 70%， 至少 在我看来 依然 不 便宜 的。 这个 我会 定义 成 交易 性 的 机会， 还有 一些 交易 性 的 机会。 比如说 有 一些 公司 可能 私有化 或者 之类 的， 当然 还有 一些 事件 性 的。 但 这种 交易 性 的 策略 在 A 股 做不了， 为什么？ 因为 A 股 相对来说 限制 会 多一点。 交易 性 的 策略 在 我自己 的 组合 里面 的话， 它 相对 比较 少 比较 多 的 部分 其实 还是 两个 部分， 一个 深度 价值， 一个 价值 成长。

这 两个 策略 分别 赚 的 是什么 钱？

你 会 发现 这个 市场 上面 可能 有 一部分人， 你可以 把 它 归结 成 深度 价值 的 投资者， 有 一部分人 可能 归结 成 价值 成长的 投资者。 很多人 会 问 能不能 把 这 两个 策略 放到 一起， 综合 到 一起， 他们的 底层 有没有 相关性？ 冲突 吗？ 其实 不 冲突 的。

我 觉得 我在 思考 这个 策略 的 时候， 其实 最 核心 的 一个 部分， 我 举 个 例子 给 你听， 我们 做 的 所有的 投资 都是 考虑 的 问题， 其实 都是 现金流 的 回收 周期。 一会儿 我 详细 的 去 展开。 但 我 先 举例子 给您 听， 什么 叫 现金流 的 回收 周期。 你 比如说 我们在 A 股 市场 上面 做 投资 的 时候， 你 会 发现 一个 非常 有意思 的 事情。 很多 投资人 说， 在 选 股 的 标准 里面， 我 一定要 去 考虑 说， 我 这个 公司 能够 每年 维持 多少 的 增长。 或者说 很多 的 研究员 一定 要是 更快 的 增长， 他 才有 动力 去 推荐 这个 股票。 但是 实际上 面 我们 要 想 的 问题是， 那不 增长 的 公司 有没有 投资 价值 呢？ 甚至 是 这些 公司 的 自由 现金流 也好， 利润 也好， 在 不断 下滑， 这些 公司 有没有 投资 价值 呢？

我 举 个 例子， 一个 公司 假设 它 市值 就是 100块钱， 我 如果 要把 它 私有化 掉， 我需要 问 我的 一个 问题是， 这个 公司 它 每年 产生 的 自由 现金流 是 怎么 这 样子 的。 如果 这个 公司 市值 是 100， 我们 不 考虑 他 账 上 有没有 进 现金 或者 负债， 就是 100块钱 市值。 我们 把 这个 公司 私有化 掉。

我告诉你 这个 公司 第一年 产生 40块钱 自由 现金流， 第二年 产生 30块钱 自由 现金流， 第三年 产生 20块钱 自由 现金流。 第四年 产生 十块钱 自由 现金流， 从 第五年 开始， 它 每年 产生 八块钱 自由 现金流。 是不是 从 第一年 开始 到 第四年， 它 全部 是 直线 下降 的那 你说。

这个 我 脑子 想 起来 D C F 那个 公式 预测 几年， 然后 我们 来 一个 永续。

但是 有一个 问题是， 第四年 的 时候， 你 已经 把 所有的 现金流 全部 已经 回收 回来了。 那 从 第五年 开始， 你是 以 零 成本 的 状态 去 持有 一个 每年 产生 八块钱 自由 现金流 的 公司。

它是 一张 单利 债券。

对， 而且 你的 成本 是 0， 这 不就是 一个 自由 现金流 机器 吗？ 牛奶 牛， 你说 这种 有 投资 价值 吗？ 我在 四年 我 就 回收 了 周期 平均 下来 我 每年 的 复合 回报 至少 超过 了 25%。 所以 不是说 一定要 成长的 公司 才有 投资 价值， 问题是 在于 你是不是 有 足够 的 收益率。 当 你的 收益率 能够 算 明白 的 时候， 哪怕 它的 自由 现金流 在 不断 的 下滑， 它 也 可能 是一个 非常 好的 这种 投资 的 机会。

你 刚才 说 的 这种 计算， 某种程度 上 我 觉得 你就是 把 D C F 用 大白话 给 我们 讲 了 一下。

你可以 说 这个 算是 D C F 里面 的 一个 部分。 但是 我想说 的 一个 问题是， D C F 是一个 非常重要 的 思考问题 的 方式。 有 多少 的 结果 其实 并 不重要。

因为 那个 结果 变动性 太大。 它 应该 是一个 分布 的 图谱 一样。

你可以 依靠 D C F 的话 帮你 去 理 清楚 很多 投资 里面 需要 你知道的 这些 问题。 在我看来 至少 从 研究员 角度 来说 的话， 它是 一个 研究员 合格 与否 的 一个 非常重要 的 考量 的 因素。

我想 问 的 是， 比如说 你的 持仓 数量 是 不 低 的， 我相信你 的 自选股 市 里面 还 会有 更多， 会有 很多。 然后 你 也 说 了， 投资 里面 最 重要 的 两件事 之一 就是 定价。 对 这么 多 股票 的 监控 以及 计算， 它 麻烦 吗？ 比如说 我 看到 一个 公司 是 一事 一 议， 还是 说 它是 有一个 模型 可以 抓 企业 出去 跑 一下 呢？

坦率 的 说是 麻烦 的那。

你 怎么 实现 这些？

因为 我们 投资人 来说 的话， 如果你 要 能够 覆盖 到 全部 的 行业， 这 不太可能。 当然 你 只能 做 减法， 减法 当然 你 会 损失 掉 一些 东西。 一会儿 我会 讲 这个 投资 框架 里面 它的 缺点 在 什么 地方。 损失 掉 的 这个 部分 我 不可能 在 所有的 行业 里面 都有 自己的 能力 圈。

重点 的 部分 就是 这些 公司 能不能 产生 自由 现金流， 这 是你 决策 的 核心。 或者说 至少 当你 在 稳定 的 状态 下， 一定要 产生 自由 现金流， 而且 要 大量 的 产生 自由 现金流。 要 有效 的 产生 自由 现金流， 不是说 需要 花 非常 大 的 努力 去 产生 自由 现金流。 所以 这个 是 决策 的 核心。 以及 产生 这些 自由 现金流 是不是 我的 回 本 的 周期 足够 的 快。 我 举 个 例子， 假设 现在 800亿的 利润 全部 是 自由 现金流， 现在 可能 是 19000或者 2万亿 的 市值。

肯定 没有 2万了， 19000估计 都 没 保住。

假设 我们 现在 有 2万亿 的 市值， 那 你看 对 这个 公司 来说， 如果你 有 足够 多 的 钱， 你 把 它 私有化 掉， 你 需要 多少 年 回 本？ 那 假设 这 2万亿 的 市值 我 计算 起来 方便 点， 800亿的 自由 现金流 如果 不 增长， 你 需要 多少 年 能够 回 本？ 你 需要 25年 能够 回 本。 它 产生 自由 现金流 确实 它 很 高效， 它 非常 高效 的 产生 了 自由 现金流， 产生 了 大量 的 自由 现金流。 那你 问一问 自己， 你 愿不愿意 花 25年 去 等待 这样的 公司？

我 能不能 理解 为 这 25年 就是 25PE 它的 自由。

现金流 和 它的 利润 的话 是 差不多 的， 是 可以 这么 去 理解 它。 首先 我们 去 判断 一个 公司 能不能 产生 自由 现金流， 你 有没有 注意到 有 个 非常重要 的 两个字， 一个 词 叫做 高效。 这 一部分 内容 也是 带 我们 研究员 去 培训 的 时候 经常 会 提到 的 这个 问题。 什么 叫 高效 的 产生 自由 现金流？ 我 举 三个 公司， 其实 在 我的 一 季报 里面 我 写 的 很 清楚。

你那 张 图 我也 看 了。

特别 精彩。 一个 白酒 公司， 一个 安防 公司， 还有一个 化工公司。 因为 他们 同样 的 要 实现 15% 的 增长， 他们 所 付出 的 努力 是 不一样的。 有些 公司 可能 付出 的 努力 是要 付出 大量 的 应收款， 但 尽管 他 有 很多 的 应付款， 但是 他用 了 非常 高 的 经营 杠杆。 有些 公司 可能 要 实现 15% 的 增长 的话， 他 需要 投 大量 的 K P X 撕下去。 有 一些 可能 天选 之子 既 不用 太多 的 经营 杠杆， 也 不用 太多 的 财务 杠杆。

因为 它 可以 赚 嫁 的 钱。

对， 所以 他 就 很 高效 的 实现 了 这个 前女友。 高效 这 一词 最 核心 决定 了 这个 公司 的 合理 的 估值 水平 到底 是 高 还是 低。

你 能 不能用 财务 语言表达 一下 什么 叫 高效？

如果 用 一句话 来 表达， 就是 利润 到底 有 多少 的 传导 到了 自由 现金流。 当然 我们 可能 看到 很多 的， 比如说 像 一些 矿产 类 的 矿业 的 公司， 或者 上游 的 这些 公司。 它 到 成熟 的 阶段， 它的 自由 现金流 比 它的 利润 还要 好。 当然 因为 它的 折旧 摊销 足够 能够 覆盖 掉 它的 维持性 的 资本 开支。

从 净利润 传导 到 自由 现金流， 中间 有 多少 项目 的 磨损。

实际上 面 都是 两个 部分 的 磨损。 说 一定要 去 把 我们的 这种 D C F 的 模型 给 吃透。 对于 很多 的 投资 大师 来说， 他 已经 不需要 了。 但是 对于 一个 研究员 来说， 或者 对于 一个 基础 的 刚刚 入门 的 这种 投资人 来说， 一定 需要 把 D C F 的 魔都 给 弄清楚。 有 一本 非常 好的 书， 那本书 叫 投资 质检， 它 写 得 非常 清楚， 就是 我会 给 大家 放到 双 note 里。 实际上 面 你看 你 从 你的 利润 怎么样 传导 到 自由 现金流 的。 首先 第一个 部分 是 ebit 乘以 一 减 tax， 可以 把 它 理解 成 是一个 营业 利润 的 那个 部分。

第二个 部分 加回去 的 是什么？ 第二个 部分 加回去 的 是 折旧 摊销。 接下来 会 减掉 两项， 一项 的话 是 减掉 了 一个 叫做 working capital change。 营运 资本 变动。 营运 资本 变动 就是 这个 公司 在 经营 的 过程 里面 所 加上 去 的 经营 杠杆。 因为你 有 太多 的 应收款 的话， 会 吞噬 掉 你的 一部分 的 利润。 你 可能 100块钱 的 利润， 你 因为 有 20块钱 的 应收账款 的 变动 的话， 最后 变成 了 只有 20块钱 的 利润， 变成 了 自由 现金流。 第二个 减掉 的 项 是什么？ 第二个 减掉 的 项 就是 capex， 资本 开支 资本 开支 这些 是 需要 我们 去 剔除 和 减掉 的这 一部分 的 项目。

因为 我们的 研究员 或者 我们的 基金经理 在 入行 的 时候， 我们 很多 时候 想 的 第一个 问题 就是 P E 但 真正 适合 P E 的 估值 方式 的 这种 行业 的话， 其实 很少 的。 消费 的 部分 行业 是 符合 P E 的 这种 估值 框架 的， 或者说 医药 的 有 一些 细分 的 子 行业， 很多 以前 可能 被 大家 认为是 长长 坡 候选 的 这些 行业， 它是 符合 P 的 这种 框架 的。 但是 有 一个点 是 在于 它 可能 P 只是 浮 在 表面 上面 的 东西。 正是 因为 这些 行业 的 一 就是 利润 和 自由 现金流 差 不太 多， 所以 我们 简单 的 用了 P1 的 这个 估值 方式。 从 本质 上面 它是 一个 P 比 F C F 的 估值 方式。 那 P 比 F C F 代表 了 什么？ P 比 F C F 不就是 自由 现金流 的 回收率 吗？ 回收 周期， 你 比如说 100块钱 的 市值， 如果 F C F 的话 每年 是 十， 那 是不是 十年 P E 比 F C F 都是 10， 所以 P1 的 底层 其实 是 P B F C F.

就是 巴菲特 说 的 一张 高速 增长 的 债券 的 那个。

回过头来 你 想想 我们在 做 的 所有的 事情， 其实 都 是在 计算 我们 所 付出 去 多少钱。 最后 我们 收回来 的 钱， 我们 要 通过 多少 年 能够 把 这些 钱 给 收回来， 都 是在 做 这些 事情。

所以 P E 成立 的 必要条件 是。

至少 在我看来 P E 成立 的 必要条件 是 E 和 F C F 需要 是 接近 的。 我 再 补充 一个 问题， 怎么 去 找到 这些 标的？ 去 想一想 这个 公司 今年 假设 产生 20块钱 的 自由 现金流 了， 如果 这个 公司 的 E V 是 100EV 的话 是 企 价值， 企业 价值 就 等于 市值 减掉 一个 净现金。 我 举 个 例子， 比如说 这个 公司 市值 是 100块钱， 它的 现金 减掉 负债， 它的 净现金 20块钱， 相当于 我要 把 这个 公司 私有化 掉 的话， 我要 付出 去 80块钱。 但 如果 这个 公司 能够 每年 很 稳定 的 产生 20块钱 的 自由 现金流， 那 是不是 20块钱 除以 80块钱， 它 就是 25% 的 free cash flow。 Yelled 就是 自由 现金流 的 收益率， 它是 25%。

那 即使 这个 公司 没有 成长性， 那 是不是 你 四年 就 回 本 了？ 至少 你 会 知道， 25% 的 自由 现金流 的 收益率， 这种 公司 是 非常 有 投资 的 价值。 但 我们 现在 可能 会 因为 比如说 煤炭 股 的 股息率 已经 压 的 比较 低 了， 去 争论 说 煤炭 股 有没有 投资 价值。 我们 回过头来 想想， 煤炭 股 最有 投资 价值 的 时间点 应该 是在 19年， 而 不是 现在。 那 19年 的 时候 发生了什么事情？ 19年 20年 的 时候， 你 比如说 像 有 一些 头部 的 煤炭 公司， 它的 free cash flow yellow， 自由 现金流 收益率 基本上 接近 20， 或者 甚至 超过 20%。

好的 idea 来自于 什么 地方？ 好的 idea 并不是 来自于 今天 政策 鼓励 什么东西， 市场上 没有 什么 热点。 好的 idea 是 来自于 这笔 投资 回报 是不是 能 足够 吸引人。

就是 账 能 算 的 明白。 1920年 因为 esg 大行其道， 所以 这些 传统 能源 股 都是 主流 趋势 以外 的。

还有一个 原因 是因为 在 几年 前 的 主流 叙事 是 成长， 因为 这些 公司 没有 增长， 都是 成长。 这个 对我 自己 来说 的话， 我 觉得 是 投资 里面 的 教训。 因为 在 1819年 的 时候， 可能 我自己 的 主流 叙事 的 方式 的话， 也是 我 可能 去 选 公司 的 时候， 我 更多 需要 去 考虑 成长的 部分。 坦率 的 说， 我 觉得 在 我自己 成长的 路径 里面， 会 跟 这个 人学 一点， 跟 那个 人学 一点。 然后 在 学习 的 过程 里面 会 去 想。 能不能 把 他们 给 融合 到 一起 去 结合 到 一起 去， 这个 可能 就是我 整个。

学习 路径 这种 融合， 或者说 希望 用 一个 自己的 框架 把 他们 都 框起来。 这种 尝试 最终 是 成功 的 还是 失败 的？ 不容易 吗？

不容易， 因为 这个 市场 上面 大部分 人 只是 去做， 要么 做 深度 价值， 要么 做 价值 成长。 这 两个 类型区 隔 的 还 算是 比较 开 的。 你 要把 它 给 融合 到 一起 去， 你 一定要 把 底层 的 逻辑 去 想 明白， 能够 把 这 两类 东西 结合 在一起， 它的 底层 逻辑 就是 现金流 的 回报 周期， 刚刚 说的是 深度 价值 的 这种 自由 现金流 的 回收 周期。

另外 一种 你 比如说 价值 成长的 标的， 它 只是 它的 每年 自由 现金流 在 不断 的 增长。 你 可能 以 一个 比如说 PBFCF15倍 的 去 买 了 一个 公司。 但是 好在 它的 每年 的 自由 现金流 在 断 增长， 它 可能 是以 每年 10%到15% 的 速度 在 增长。 但是 这个 时候 你的 回收 周期 可能 也是 十年 左右， 你 就 把 整个 自由 现金流 全部 回收 回来了。 这 两种 投资 框架 去 想， 这 两者 的 共性 都是 自由 现金流 的 回收 周期。

我 听 完 有 个 特别 深 的 感慨， 就是 我们在 一些 股票论坛 上 看到 的， 价值 投资 是 护城河 式 的， 能力 圈 式 的， 安全边际 似的。 实际上 它是 大量 的 计算。 可能 我们 很多人 一 接触， 它是 一种 口号式 的 那种 信仰 图腾 式。 对， 但 它 实际上 是 大量 的 计算。

计算 是 最后一个 步骤， 很 重要。 可能 你 需要 花 很多 时间 去 研究 的 是 什么东西 呢？ 是 这个 公司 的 商业模式， 竞争 壁垒 是否能够 维持 这么 多 的 自由 研究。

就 又 回到 那些 比较 偏 定性 的 东西。

对你 需要 有 很多 的 定性 的 这种 考量。 同样 的 你 也要 去 考虑 一点， 公司 是否能够 高效 的 去 配置 它的 资本。 因为 有些 资本 可能 我 产生 的 自由 现金流， 有 一部分 可能 配置 到 低 回报 的 一些 业务 上面 去。 那 有 一些 公司 他 会 觉得， 我 暂时 找不到 高回报 的 这种 业务， 那 我 分给 股东， 这 都是 对于 资本 的 有效 的 分配。 我们 听到 的 论坛 上面 的， 包括 大家 在 讨论 的 这些 商业模式， 竞争 壁垒， 公司 的 资本 配置 非常重要。 这是我 考量 一个 公司 是否 值得 投资 的 一个 重要 的 步骤。 但 问题是 在于 很多 时候 我们 可能 只 考虑 了 这些 东西。

但 没有 算账， 因为 很多人 连 公式 也 根本 完成 不了解。 我 再 请教 一个 细节 问题， 你看 你们 大公 募 这么 多 卖方 资源 的 支持， A 股 还是 港股？ 港股 更是如此， 很多 好 公司 是 大家 的 共识。 那 对 这种 好 公司 定性 仓 层面 的 结论 还需要 研究 吗？ 难道 不是 他 已经 基本 对齐 了， 你 挖出 了 什么 信息 差？

其实我 觉得 还是 能够 的。

就 你 在 你 自己 管 产品 下 投资 结论 之前， 那些 偏 定性 的 东西 仍然 在 你 考量 范围内， 还是 说 只是 专注 于 那些 定价 了。

我自己 觉得 对于 核心 资产 来说， 可能 它的 商业模式、 竞争 壁垒、 管理层 是否 足够 优秀。 我相信 市场 上面 的 研究 是 非常 透彻 的对， 但是 对于 定价 的 研究 我 觉得 是 不够。 应该 提纲 问题 里面 问 到 我 一个 问题， 说 既然 大家 对于 这些 标的 的 研究 是 非常 透彻 的， 这个 市场 应该 是 有效 的 市场 了。 对， 怎么会 产生 这是 错误 的 定价？

尽管 可能 对 一个 标题 来说， 它是 一个 被 研究 得 非常 充分 的 这种 标题。 但是 由于 这个 市场 充斥 着 人性， 人性 的话 都是 线性 外推 的， 乐观 的 时候 往 外 线性 外推， 悲观 的 时候 往 外 线性 外推。 最后的 结果 就是 对于 这种 被 充分 研究 的 表弟 的话， 要 保持足够 的 耐心。 它是 被 充分 的 认知 了。 但是 在 悲观 的 状态 下面， 它 如何 定价， 反而 是 被 研究 不 充分 的 一点。 我不知道 您 能不能 理解。 假设 我们 可能 看 一个 公司 正常 情况 之下， 比如说 在 D C F 模型 里面， 以前 拍 的 时候 都是 百分之 10至15 的 增长， 它 能够 得到 它的 D C F 下来 的 合理 的 估值 水平。 但是 有没有 想 过， 比如说 这个 公司 如果 每年 都 是以 5% 下跌， 它 应该 是在 它的 D C F model 里面 是 什么样 的 估值 水平， 很多 时候 是 我们 研究 定价 研究 的 并不 充分 所 带来 的 这个 问题。

那 我 问个问题， 就在 你们 比如说 对 你们 自选股 池 里面 的 定价， 它是 一个 数 还是 一个二维 的 不同 假设 里面， 它 变成 了 一个 图谱。

它是 什么样 的 呢？ 我知道 如何 回答 您 的 这个 问题 了。 是 这 样子 的对 一个 公司 的 估值， 他 永远 不是说 这个 公司 合理 的 估值 应该 在 什么样 的 一个 水平。 他 不是说 这个 公司 它 只有 一个 合理 的 估值。

我 举 个 例子， 这个 公司 比如说 每年 以 -10的利润 或者 负 十 的 自由 现金流 递减 的话， 这个 公司 应该 是 什么样 的 估值？ 这个 公司 以 每年 负 五 的 自由 现金流 增速 递减 的话， 这个 公司 应该 是 什么样 的 估值？ 这个 公司 如果 以 每年 不 增长 的 情况 之下， 每年 保持 零 的 状态 之下， 它 应该 是 什么样 的 估值？ 对 以 每年 5% 的 速度 增长 的 时候， 它 应该 是 什么样 的 估值？ 以 10的时候 它 应该 是 什么样 的 估值？ 15的时候 是 什么样 的 估值？

最后的 东西 就是你 去 判断 它 在 实际 的 经营 上面 它 最 可能 落 在哪里。 它是 以 5% 的 速度 增长 的 概率 最高， 还是 以 10% 的 速率 增长 的 概率 最高。 如果 实际 的 经营 以 10% 的 增长 速率 最高 的 时候， 但 市场 的 定价 是以 负 五 的 这个 速度 去 进行 定价 的 时候， 那 是不是 我们 就 能够 挣到 里面 的 回报 了？

在 一个 有 一定 竞争 优势 前提 下 的 公司， 它 明年 的 经营 业绩 和 去年 的 经营 业绩 之间 的 关系， 我 能 预测 在 一个 大概 的 范围内， 这个 是 可以 的 吗？

大概 我 清楚 您 想 问 的 什么样 的 问题。 其实 有的 时候 估值 这个 事情 是 相对 模糊 的， 尤其是 对于 未来 的 一年、 两年、 三年 这种。 但是 我们在 做 D C F 模型 的 时候， 是不是 我们 有一个 第二阶段 的 增速？ 对 第二阶段 的 增速 它是 以 3个点K 镉 复合 增速， 还是 以 五个 点的 复合 增速， 还是 以 十个 点的 复合 增速？ 这个 相对来说 我们 自己 内心 是 有 判断 的。 我 举 一个 例子， 比如说 有 一些 公司 它 未来 第二阶段 的 增速 里面， 如果 未来 十年 它 要 以 每年 15% 的 增长 去 实现 这个 自由 现金流 增长 的话， 这个 概率 你 可能 只有 10%。

如果 它 以 10% 的 增速 在 增长 的 时候， 它 实现 的 概率 是 30%。 以 5% 的 这种 速度， k ger 未来 十年 在 实现 增长 的 时候， 它 可能 是 50%， 可能 以 零 的 速度 它 可能 有 80%。 对于 一个 公司 来说， 任何 一个 公司 你 都是 需要 去做 敏感性 分析 的。 它 就 好像 是一个 网格 一样。

这是我 说 那个 图谱 的 意思。

它 就像 一个 网格 一样， 实际上 面 这个 公司 最大 可能 能够 达成 的 经营 概率 是 10% 的 经营 增长。 但是 市场 上面 如果现在 以 一个 不 增长 的 状态 上面 去 定价， 是不是 它的 定价 就 发生 了 错误？ 是 这个 时候 是不是 我们 去 买入 这个 公司 的 时候， 你可以 知道 这个 公司 内在价值 是 被 低估 的。 因为 它 未来 的 十年的 仅 能够 达到 10%左右 的 复合 的 增长， 这个 市场 上面 很 有意思 的 一点 是 在于， 当 这个 公司 开始 往 上涨 的 时候， 然后 慢慢的 卖方 或者 是 大家 的 情绪 又 开始 乐观 起来 了。 这个 时候 往往 会 咵 一下子， 然后 它的 估值 定价 里面 会 去 隐含 未来 的 十年 是 15% 的 增长。 那个 时候 你 就会 知道 O O K 我 达到 10% 的 增长 的 可能性 是 高 的。 但是 我 达到 15% 的 增长 的 可能性， 甚至 是 20% 的 增长 的 可能性 是 几乎 为 零 的那 这个 时候 我需要 做 的 是 止盈， 当当 你 市场 上面 定价 去 定价 一个 小概率 的 经营 假设 的 时候， 你 可能 你 需要 做 的 是 止盈。

明白， 我们 假设 就像 你说的 图表， 刚才 你说的 那些 自由 现金流 的 增速， 它是 一个 横轴。 对， 那 它的 Y 轴 就是 D C F 里面 还有一个 变， 就是你 自己的 那个 折现率。 你 会 怎么 假设？

你 会 取 多少 OK， 这也是 一个 非常 好的 问题。 我自己 觉得 所有的 投资 里面， 投资 收益率 就是 来自 两个 部分。 一个 部分 资本利得， 就是 股价 上面 的 变动， 一个 部分 就是 现金 回报。 任何 的 一笔 投资收益 都 可以 拆解 成 这 两个 部分 来 构成。 资本利得 这个 部分 的 驱动 因素 在 什么 地方？ 资本利得 的 部分 的 驱动 因素 就是 来自于 自由 现金流 的 增长。

所以 你 这套 体系 的 锚 还是。

落在 自由 现金流。 你的 投资收益 的 第二个 部分， 现金 回报， 它 来自于 什么 地方？ 它 来自于 近期 产生 的 自由 现金流， 到底 是以 多少 的 比例 分派 给你 派 股息 或者 以 注销 式 的 回购， 这个 叫做 现金 回报。 所以 任何 的 一笔 投资收益， 尤其是 拉长 时间 来看 的话， 它 都是 两个 部分 构成 的。 一个 部分 是 资本利得， 一个 部分 是 现金 回报， 只不过 两者 的 背后 的 驱动 因素 不一样。 资本利得 的 背后 的 驱动 因素 是 自由 现金流 的 增长， 而 现金 回报 背后 的 驱动 因素 是 来自于 自由 现金流 的 收益率。 举 个 例子， 自由 现金流 收益率， 我 一年 产生 十块钱 的 自由 现金流， 如果 市值 是 100块钱 的话， 那 我 把 自由 现金流 全部 派 给 你那 我 今年 的 股息 就是 10%。 所以 任何 的 一笔 投资 都是 由 两 部分 来 构成 的。

但是 我 今天 只 给你 派 了 六块钱， 那 我的 这个 分红 达成率 就是 60%。

对， 但是 没有关系， 因为 四块 钱 留在 账 上， 正常 情况 之下， 你的 市值 应该 增加 四块 钱， 虽然 留在 账 上 没有 派 给你。 归根结底 它是 自由 现金流 的这 两个 部分。 如果我们 从 投资 策略 的 角度 来说， 对于 价值 成长的 这种 策略， 它 更 注重 于 自由 现金流 的 增长。 而 对于 深度 价值 的 这个 策略， 它 更 偏向 于 即期 的 这种 现金 回报。 所以 它是 两个。

部分 很 有 红利 的 感觉。

是 慢慢的 会有 红利 的 这种 感觉。 假设 比如说 自由 现金流 的 增长 是 8%， 自由 现金流 收益率 是 4% 这个。 就 变成 了 一个 8加4， 一个 12% 左右 的 这个 复合 收益率 的 这种 投资 策略。 但是 它 8% 里面 更 注重 的 是 自由 现金流 增长， 所以 这个 策略 更 偏向 于 价值 成长的 策略。

8加4也可以 把 它 倒过来 变成 4加8。 它 可能 近期 的 自由 现金流 的 收益率 非常 高， 但是 它 基本上 没有 什么 增长 了。 这个 时候 它 更 偏向 于 深度 价值 这个 策略。 这 两种 策略 从 本质 上面 都 是在 考虑 自由 现金流 的 问题。 但是 在 不同 的 环境 里面， 这 两种 策略 的 表现 是 不一样的。

给 这 两个 做 一个 画像 的话， 8加4就很 像 白马股。

对。

然后 4加8就很 像是 一个 大 蓝筹。

其实 现在 也 算是 白马股。

算 红麻 古， 这 是一个 新 外号， 我 那次 特别 难受， 就是 红 里 有 外号 了， 叫 红麻 古 有 外号 的 这种 叙事 就让 你 特别 不 舒服， 因为 感觉 一切 都 似曾相识。

但是 这 两种 虽然 都 是一个 是 8加4， 一个 是 4加8， 对不对？ 同样 收益率 的 这种 资产， 在 不同 的 市场 环境 里面， 它的 表现 是 不一样的。 当 市场 相对来说 比较 有 信心 的， 甚至 是 市场 从 萧条 变 到 复苏 的 环境 里面 的话， 价值 成长股 的 表现 是 更好 的当 市场 处于 熊市 的 这个 阶段 的 时候， 大家 的 信心 普遍 不足 的 时候， 防御型 的 4加8的这种 深度 价值 的 策略 表现 是 更好 的。

市场 很 复杂， 你 要 精确 的 判断 宏观 环境 是 非常 困难 的 一个 状态。 如果我们 没有 办法 去 判断 这么 复杂 的 市场 的 时候， 那 我们 可能 要 做 的 事情 就是 把 这 两个 结合 在一起， 让 你的 组合 再 更有 韧性 一些。 当然 到底 是 8加4还是 4加8， 实际上 面 都 是在 比价， 就是 在 比 哪 一部分 的 资产 它的 收益率 更 高举 个 例子， 今年 年头 的 时候 市场 比较 悲观， 但是 突然之间 红利 表现 比较 好。 红利 表现 比较 好的 时候， 你 会 发现 它的 收益率 在 显著 的 在 下降。 那 这个 时候 你 就 应该 去做 一些 止盈， 把 一些 止盈 的 仓位 放到 价值 成长的 标的 上面 去。 因为 价值 成长的 标的 可能 一个 部分 在 涨， 一个 部分 在 跌。 红利 在 涨， 价值 成长 策略 在 跌。 这个 时候 把 止盈 的 部分 加 到 价值 成长 里面， 它 可能 它 性价比 会 更高 一些。

这 是你 组合 管理 的 思路 吗？

对， 这是 组合 管理 的 思路， 时时刻刻 在 比价。 我自己 对于 红利 的 定价 方式， 或者说 市场 里面 会 把 红利 当成 是一个 风格， 然后 去 进行 投资。

我 之前 也是 的， 我自己 就 监控 了 两个 比较 低， 一个 是 创 成长。

一个 是 红利 低 波。 我说 说 我自己 的 感受， 对于 这种 叙事 方式 我是 不太 喜欢 的。 我自己 会 认为 一个 公司 进入 到 相对来说 成熟期， 或者 开始 步入 成熟期 的 时候， 给 股东 分红 是一个 非常 正常 的 现象， 这个 是一个 公司 的 正常 行为。 港股 市场 因为 相对来说 更 成熟 一些， 你可以 去看看 港股 市场 上面 很多 非常 优质 的 这些 公司， 在 它 进入 到 成熟期， 或者 它 增长速度 在 放慢 的 时候， 它 正常 就是 给 股东 分红。

有 一家 公司， 这个 公司 很 有意思。 这个 公司 过去 27年， 每年 的 D P S 都在 不断 的 增长， 每年 的 每股股利 都在 不断 的 增长。 你 要有 这么 好的 tracking record， 是 非常 不容易 做到 的 一个 事情。 你 进入 成熟 阶段， 自然 你 公司 给 股东 分红 是 非常 正常 的 一个 行为。 我们会 把 这 一种 叙事 的 方式， 把 它 归结 成 一个 整体， 然后 去 进行 炒作。 把 它 原本 一个 公司 的 正常 行为 变成 主题 投资 的 方式， 去 实现 这个 相对来说 我 不太 喜欢 的 这种 方式。

第二个 我 可能 想说 的 一点 是 在于 我们 要 想一想 所有的 红利 策略 的 本质 到底是什么 东西。 红利 策略 的 本质 说白了 都是 自由 现金流。 你 比如说 红利 的 增长， 实际上 面 也是 来自于 自由 金流 的 增长。 你的 红利 的 这个 部分。 比如说 我 十块钱 的 自由 现金流， 拿出 六块钱 来 派息， 那 本质 上面 是因为 我 这个 公司 产生 的 自由 现金流。

所以 建议 大家 去 看一看 美 股 的那 几个 指数。 美 股 有一个 叫做 标 普高 股息率 指数， 有一个 叫做 标 普 五百 贵族 红利 指数。 无论是 标 普 五百 贵族 红利 指数， 还是 标 普 500高股息 指数， 他们 在 长期 维度 里面 略微 跑 赢 了 标 普 500指数。 但是 他们 都 远远 跑 输 了 另外一个 指数。 另外一个 指数 叫做 cosy 指数 C O W Z， 就是 美国 现金流 100指数。 这个 指数 在 过去 5年到30年 的 维度 里面， 一直 是 稳定 的 跑 赢 了 标 普 500， 跑 赢 了 标 普 500高股息， 以及 跑 赢 了 标 普 五百 贵族 红利 指数。 我可以 说 的 一点 就是 红利 这种 投资 策略 实际上 面 是 自由 现金流 投资 策略 的 一个 子 策略。 作为 投资人 来说， 你 追求 的 是 自由 现金流， 而 不是 追求 的 是 红利。

就是说 自由 现金流 像 一根 藤 上面 长了 两朵花， 一朵花 是 看重 现金流 增长 的对， 一朵花 是 看重 现金流 释放 的对， 所以 你的 组合 的 管理 思路 就是 同时 持有 这 两朵花。 对， 放到 A 股 听得懂 更 适应 的 表达 就是 偏 成长 和 偏 价值。 对我 还 可以 说 他 有点像 杠铃 策略。 对， 是的。 那你 怎么 分配 两端 的 这个 杠铃片 儿 呢？

说实话 要 分配 这 两端 的 杠铃片 的话， 没有 一个 定量 的 方式， 好的 方式 去 分配。

那你 怎么 处理 的？

处理 的 方式 就是 看 哪边 的 资产收益率 水平 比较高。 给我 举 个 例子， 市场 有的 时候 经常 会 风格 轮 动， 风格 轮 动 的 时候 在 某 一端 它 可能 它的 表现 会 比较 好。 那个 时候， 比如说 你的 自由 现金流 收益率， 假设 深度 价值 这个 部分 从 十 收敛 到了 大概 67左右 的 水平。 这个 时候 你 会 知道， 这 一部分 的 公司 对我来说 它的 吸引力 在 显著 的 下降。 这个 时候 我 可能 不去 享受 泡沫化 的 这个 阶段 了， 我要 把 它 给 卖出 或者 止盈 一部分。 当然 我 可能 在 深入 价值 里面， 我也 还能 继续 找到 一些 自由 现金 收益率 更高 的 标的。 那 我 可以在 深度 价值 的 内部 里面 做 调整。 当然 我 也可以 说， 如果我 在 价值 成长的 这个 部分， 能够 找到 一些 收益率 更高 的 这种 标的， 那 我 止盈 的 部分 也会 加 到 价值 成长的 这个 部分 里面 来。

所以 某种程度 上 来说， 也 看你 客观 上 发现 了 多少 机会。

是的， 是 需要你 去 不断 的 翻 石头 的。

我们 前面 漏掉 了 一个 问题， 你 没有 回答， 就是 在 D C F 公式 里面 那个 折现率 你是 怎么 定 的？

折现率 的 定价 方式 是 这 样子 的， 大部分 的 你 会 用 稳定 价 模型 然后 来去 定义。 实际上 面 我 觉得 做了 这么 多 D C F 的话， 我可以 简单 的 和 您 讲一讲， 其实 并没有 那么 复杂。 对于 中国 的 公司 来说， 普遍 就是 8%。 为什么？ 你 可能 做 过了 很多 的 这种 定价， 发现 基本上 就是 8% 左右 的 这个 水平。 当 一些 高 杠杆 的 公司 杠杆 水平 比较高 的， 尤其是 像 一些 金融类 的 银行 或者 保险 之类 的 这些 行业 的话， 杠杆 比较高 的 时候， 它的 折现率 一般来说 接近 12%。

如果 你的 整个 资产负债表 里面， 你的 游戏 负债 比较 少， 相对来说 你的 资产负债表 比较 干净 的。 这个 时候 会 从 八 往 下 偏 一点， 会 大概 在 6到7 左右 的 这个 水平， 基本上 在 七 左右 的 这个 水平 上面。 当然 我可以 用 资本 定价 模型 每一个 慢慢的 去做。 但 实际上 面 可能 我 最后的 定价 在 目前 的 这个 状态 下面， 基本上 就是 8%。

作为 一个 wac 折现率 定价 的 这种 方式， 这个 是我 处理 这类 问题 的 方法。 我 再 给你 引申 一个 东西， 如果我们 看 一个 公司， 比如说 我们在 D C F 做 下来 的 结果， 这个 公司 值 1000块钱。 这个 公司 现在 就 交易 在 1000块钱 的 市值， 那 是不是 我 未来 只能 挣 折现率 的 钱 呢？ 这个 说明 了 什么？ 这个 说明 了 你的 安全边际 不够， 我 举 个 例子 来 给 你听， 比如说 D C F 做 下来， 这个 公司 值 1000块钱， 我们 现在 的 市值 交易 在 500块钱。 这个 时候 是不是 我 还有 大概 一倍 左右 的 空间？ 一倍 左右 的 空间 你 放到 未来 十年， 每年 大概 就是 差不多 八九个 点 左右 的 这个 水平。 所以 你的 回报 是不是 应该 是 八九个 点的 回报， 然后 再加上 一个 wac 折现 的 回报， 大概 15 16左右 的 这种 回报。

这个 时候 你 会 问 的 问题是 它的 安全边际 够不够？ 还 不够 吗？ 还 不够。 我 一会儿 告诉 你为什么 安全边际 不够。 我 举 一个 相对来说 比较 好 理解 的， 可能 这个 公司 交易 在 300块钱 市值 D C F 下来 是 1000块钱。 未来 十年的 回报 是 多少？ 它 未来 十年的 回报 就是 十年 三倍， 可能 大概是 15% 左右 的 回报， 我 有点 忘记了。 那 这个 时候 是不是 我 加上 一个 wac 理论 上面 它 应该 是 大概 22% 23 左右 的 回报。 这个 时候 你说 安全边际 够不够？

说实话 你 上 一个 例子 我 都 觉得 已经 够了。

实际上 面 只有 第三个 例子， 安全边际 是 够 的。 为什么？ 你 想一想 我们的 wac 是 怎么 计算出来 的， 或者说 wac 和 什么 有关系。 Wac 它的 定价 公式 里面， 首先 它 都 和 市场 的 贝塔 有关系， 和 无风险利率 有关系， 和 股权 风险溢价 有关系。 当然 它 还 和 你的 债券 的 收益率 或者 负债 的 成本 之类 的 这些 有关系。 你 想想 哪一个 是 和 公司 有关系 的， 好像 没 没有 一个 是 没有 一个 是 和 公司 有关系 的， 是不是？ 是啊， 都是 宏观 变量 定出 了 这个 wac 对不对？ 所以 你 在 未来 你 都 只能 挣到 wac 的 钱。

我们 第一个 例子 是 1000块钱 的 D C F 出来 是 1000块钱， 我们 现在 交易 在 1000块钱， 我 未来 只能 赚 这个 wac 就是 折现率 的 钱 的 时候， 你是不是 挣到 的 都是 宏观 的 钱。 你 就 知道 为什么 很多。 公司 可能 在 过去 这几年 和 他 公司 自身 的 经营 没有 什么 太大 关系， 和 宏观 变化 非常 大。 实际上 影响 它 定价 的 都是 宏观 的 因素， 和 公司 自身 的 因素 是 越来越少 的。

在 我们 第二个 案例 里面， 公司 自身 的 影响 的 因素 它 占 到了 一半。 有 8% 的 收益 其实 是 来自于 公司 自身 的 经营， 有 8% 的话 来自于 wac。 那 这个 时候 宏观 对 整个 收益率 里面 的 影响 也是 大 的。 宏观 的 利率 市场 的 环境 对 你的 15% 的 收益率， 长期 还是 有 50% 的 影响 的， 一半 的 影响 的。 在 第三个 案例 里面， 长期 如果 是 20%到23% 左右 的 这种 回报 的 时候， 我的 work 只占 了 这个 I R 这种 回报 的 大概 3分之1 左右 的 水平。 是不是 公司 经营 的 层面 上面 占 了 主导。 那 这个 时候 相对来说， 公司 的 经营 能够 决定 于 你的 长期 的 复合 回报， 而 不是 宏观 的 这些 东西 决定 了 你 公司 的 长期 回报。 所以 安全边际 很多 时候 是 来 在 这儿， 是在 这些 方面 一说 这个。

我想 难怪 很多 大佬 就说， 我 枪 而上 纯 穿越 周期 的 或者说 什么， 我是 不在乎。

宏观 的 定价 是 非常重要 的。 因为我 自己 也 是从 研究员 过来 的。 很多 时候 研究员 花了 很长， 比如说 花了 一个月 时间 写 了 一篇 报告。 然后 他 可能 花 在 研究 商业模式， 研究 公司 竞争 壁垒 上面， 时间 花了 大概 29天。 但是 可能 花了 一天 或者 一天 都 不到 的 时间 的话， 去 想 这个 公司 应该 如何 定价 的。 但 实际上 面 这个 比例 是 完全 是 失调 的。

你 觉得 大概 多少 一个 成熟？

我 很难说 具体 的 它的 比例 应该 是 多少， 但是 至少 我会 觉得 定价 是一个 需要 严肃 思考 的 非常重要 的 东西。

那 我 再 请问， 这 里面 充满 了 假设， 对， 难道 现在 这些 技术 发展到 这个 程度 了， 又是 金融工程， 又 这 又 那的， 难道 我不能 输 一点 参数。

然后 它 自动 帮 我 算 吗？ 可以， 我可以 扣 一些， 比如说 参数 进去， 然后 帮 我 去 算 D C F 真的 是 效果 不错 的。 你 把 参数 抛 给 他的 时候， 他 很快 就 能够 给你 算 出来。 但是 问题是 在于 第一个 事情， 未来 的 十年 第二阶段 在 D C F 里面， 第二阶段 增长 多少 是 很 定性 的。 假设 是 非常 定性， 那 假设 是 需要你 自己 去 判断 的。 其实 判断 不是 在于 到底 是 二 还是 三， 你 要 判断 的 是 它是 低 单位 数、 高 单位 数， 低 双位数、 中 双位数， 它 应该 落在 哪个 区间 里面 的 概率 更大， 这个 是你 需要 去 判断 的 这个 部分。

第二个， 如果 您 我说 非常重要 的 一点 是 在于 永续 增长 的 那个 阶段。 因为 我们 要 知道， 我们在 做 D C F 里面， 其实 很少 有人 会 去 想 一个 问题。 你 在 做 D C F 的 时候， 它 分成 了 两个 部分。 一个 部分 是 第二阶段 的 一部分 的 价值， 第二个 部分 的话 是 永 阶段 的 价值。 其中 永续 阶段 的 价值 你 算 一算， 其实 占 到了 整体 公司 价值 的 2分之1 甚至 更多。 所以 永续 阶段 的 假设 是 非常重要 的。 永续 阶段 的 假设 什么样 的 公司 能够 以 012或者说 超过 二 的 这个 速度 去 增长， 这个 是 非常 困难 的 一家 公司。

是我 之前 还 看过 一个 国外 的 研究， 就是 长期 来看 这些 公司 的 命运 对 拉长 看 都 是个 死 的。 所以 有时候 觉得 这个 永续 它 何来 呢？

所以 您 可以 看到， 至少 在 我的 投资 的 组合 里面， 我 对 能够 实现 长 周期 经营 的 这种 公司 都会 高看 一眼。 非常 不容易。 是因为 可能 我 买 了 一些 公司， 他 可能 过了 一百多年 的 时间， 他 还 能够 实现 低 单位 数 到 中 单位 数 的 这种 增长。 这是 非常 不容易 的 一个 事情。 因为 你知道 一个 公司 能够 长期 的 经营 下去， 它的 永续 才是 有意义 的。 所以 为什么 我会 对 能够 实现 长 经营 周期 的 这些 公司 往往 会 高看 一眼 的， 很 重要 的 一个 原因。

那你 会对 这种 长 经营 周期 做 归因 吗？ 它 源于什么 呢？ 会 这个 问题。

是一个 非常 好的 一个 问题。

你 不要 用 竞争 优势 把 它 囊括 进去， 你 能 展开 讲讲 吗？

可以， 您 有 一期 播客， 我记得 是 讲到 中文名 是 一如既往。 对 那本书 就是 到底 有 哪些 东西 是 这个 资本市场 保持 不变 的。 我也 在 总结 到底 哪些 东西 是 不变 的。

首先 货币 是 不断 增长 的， 所以 货币 的 载体 往往 能够 实现 非常 长期 的 这种 增长。 涉及到 货币 载体 的 这些 行业 里面， 比如说 哪些 是 货币 的 载体， 奢侈品、 银行 都是 货币 的 载体。 包括 可能 信用卡， 你的 货币 在 不断 增长 的 时候， 它 能够 不断 的 增长， 基本上 它是 属于 永续 增长 的 这个 部分。 第二个 部分， 货币 是 用来 度量 贸易 的 一种 方式， 贸易 是在 不断 增长 的， 我 指的 是 贸易 的 货品， 就是 大家 在 不断 的 做 贸易， 进出口 外贸 贸易 是在 不断 增长 的。 因为 你的 经济 在 不断 的 增长， 全球 它 可以 非常 长 周期 的 在 不断 增长 的 故事。

第三个， 什么东西 是在 不断 增长 的？ 文化 是在 不断 增长 的， 文字 是在 不断 增长 的， 内容 是在 不断 增长 的。 它 会 带来 的 问题是 存储 是在 不断 增长 的， 芯片 的 计算 是在 不断 增长 的。 为什么 逻辑 处理 的这 芯片 或者说 存储 的 芯片 能够 实现 长期 的 这种 长 牛？ 为什么 美 股 的 半导体 公司 是 这种 长 牛 的 状态？ 因为我 要 处理 的 文字 和 内容 越来越多， 我要 存储， 我要 计算。 所以 这些 东西 是在 不断 增长 的， 或者说 是 永续 增长 的。 所以 这些 方式 往往 值得 去 花大力气 去 进行 研究 的。 人口 是吗？ 人口 不一定。

人口 人我 在 给你 挖坑 算了。

不用 代表 人口 不一定。 但是 还有 一些 生物技术 是在 不断进步 的。 你 比如说 大家 以前 认识 的 靶点， 可能 只是 认识 了 某些 靶点， 认识 的 靶点 越来越多， 然后 生物 技术进步 的 越来越多。 所以 这些 东西 都 是在 不断 的 增长 的。 有些 公司 正是 因为 所 处于 这种 不断 增长 的 行业 上面， 当然 公司 自身 经营 能力 也 非常 强， 他 自身 也有 非常 强 的 竞争 的 这种 能力， 所以 这些 公司 都 实现 了 比较 长期 的 经营。

你的 自选股 池 里面， 你到底 是用 什么 方法 去做 定价 监控 的？ 怎么 发现 那些 错误 定价 的 资产 呢？

这 里面 分 几个 部分。 首先 第一个， 刚刚 多多少少 会说 到 一些， 我 觉得 P B R O E 是一个 非常 好的 一 方式。 有些 公司 可能 R O E 虽然 水平 会 比较 低， 但是 它的 R O E 有没有 改善 的 空间？ R O E 在 改善 的 时候， 你的 估值 水平 是 能够 不断 的 往 上 提升 的这 是 一定 的。 这个 是在 A 股 市场 是 一定 的， 但是 在 港股 市场 不一定， 这个 又要 受到 流动性 的 问题。 P P L E 的 这个 框架 它 有 它的 适用 的 场景， P B R O E 的 框架 不是 在 所有的 场景 里面 都 适用 P P L E 的 框。 家 一定要 辅以 非常 好的 流动性， 才可能 能够 把 它 给 高效率 的 修复 掉。 明白 你 在 一个 相对来说 缺少 流动性 的 市场 里面， 大家 往往 更 愿意 去 买 优质 的 标的， 流动性 更 愿意 去 进 一些 优质 的 标的， 而 不愿意 去 浸润 有 一些 瑕疵 的 标的。

他们 就 变成 了 所谓 的 低估 陷阱 了。

对 所以 PPR O E 的 有 它的 使用 的 场景， 在 A 股 市场 上面 它 会 相对 表现 的 更好 一些。 合理 的， 这个 是 你可以 发现 可能 被 低估 掉 的 一些 公司 的 一个 原因。 第二个 部分 更 常用 的 方式 是 直接 用 我 刚刚 提到 的， 总体 上面 是 自由 现金流 收益率。 但 实际上 面 就是 自由 现金流 比 上 一个 E V。 E V 就是 企业 价值， 就是 市值 减掉 进 现金。 用 这种 方式 去 发现 一些 能够 产生 自由 现金流 比较 好的 资产， 这个 是 第二种 方式。

就是你 和 研究员 每天 都在 干 的 事儿。

研究员 有 研究员 的 研究， 我 基本上 我靠 这种 方式 去 筛选 标的， 或者说 去 找 哪些地方 是 有 这种 投资机会 的。 坦率 的 说， 有些 公司 目前 没有 非常 好的 自由 停留。 那 这个 的 时候 用 什么 来 筛选？ 用 E B A 比 上 一个 E B 来 筛选。

这个 听起来 挺 像 美 股 的 审美。

E B 它是 什么东西？ E B 它 非常 接近 于 经营性 的 净现金流， 但是 它 不 扣掉 它的 营运 资本 的 变动， 不 扣掉 它。 这个 时候 E B 的 比 上 E V 的话， 就 相当于 经营性 的 净现金流 的 收益率。

当 一个 公司 完成 了 扩产 之后， 是不是 它的 资本 开始 就会 减少， 因为 有 一些 公司 它 也没有 什么 太多 的 营运 资本 的 变动， 那 这个 时候 我的 自由 现金流 应该 是 变得 更好 的。 你 比如说 你 有 公司 完成 扩产， 就是 扩产 期间 你 可能 一笔 到 是 200块钱， 但是 你的 资本性 开支 可能 是 150块钱， 那 我 产生 了 50块钱 的 自由 现金流。 那 是不是 完成 了 扩张 之后， 这个 公司 的 维持性 资本 开支 可能 变成 了 50块钱， 而 不是 之前 的 150块钱。 那 我的 一笔 达到 我的 经营性 的 净现金流 好像 是 200块钱， 我 减掉 50块钱 的 资本 开支， 是不是 我 现在 的 自由 现金流 从 过去 的 50块钱 变成 了 150块 钱， 我的 自由 现金流 涨 了 三倍。 所以 这也是 你 需要 去 看 这个 公司 它的 资本 开支 有没有 这种 减少 的 可能性。 如果 减少 了， 就 意味 你的 自由 现金流 有了 本质 上面 的 提升， 这些 基本上都 是我 选 股 的 方式。

我 觉得 A 股 未来 很多 公司 都会 去 减少 资本 开支。 对， 是的， 我 觉得 大家 都在 更 理性 了。 是的， 大家 都 从 追逐 业绩 增速 开始， 学习 如何 拉长 自己的 休憩 感觉。 有点 这个 感觉 就 好像 你 刚才 给 那个 公式， 真正 的 回报率 它 等于 自由 现金流 的 增长 以及 自由 现金流 的 释放。 是的， 但是 其实 在 之前 至少 A 股 的 这个 生态环境 里面， 它 并 不太 鼓励 自由 现金流 的 释放。 对， 然后 国九条 是在 强行 引导 大家。

对， 确实 如 您 所说， 就算 以前 的 一些 成长型 的 行业 里面， 比如说 一些 有可能 我不 擅长 的 行业 里面。 包括 一些 制造业， 包括 一些 消费 电子 的 这些 行业 里面 会 发现 一个 非常 好的 现象。 以前 是 没有 自由 现金流 的， 现在 这些 行业 里面 慢慢的 都有 自由 现金流 出来。 而且 不少 的 消费 电子 的 公司， 尽管 不在 我的 能力 圈 范围 之内， 但是 如果你 去 看 他 现金流， 它 越来越好。

你 刚才 那个 语境 也是 放在 A 股 的， 放在 A 股 对你 放到 台 股 的话， 消费 电子 从来 都是 分红 的对 吧？ 对。

是我 主要 指的 是 A 股， 就是 以前 我们 从来 都 不会 去 看 自由 现金流 的 这些 行业， 它 实际上 面 它的 自由 现金流 在 变得 越来越好。

所以 我 能不能 理解 你的 能力 圈 也是 跟着 自由 现金流 走 的。 是的， 那 你的 能力 圈 在哪儿？

首先 第一个 就是 能力 圈 这个 事情 如何 界定？ 我自己 觉得 如果 对 一个 行业 没有 3到5年 的 这种 跟踪 的话， 那 谈不上 能力 圈。 举 几个 例子， 比如说 早 两年 的话， 新能源 比较 火。 你 对 这个 行业 的 认知， 你 仅 局限 在 比如说 订单 的 数据 或者 公司 的 这些 短期 的 业绩， 这 只 叫做 你 跟踪 的 紧， 不 叫做 你 有 能力 圈。 所以 能力 圈 很多 时候 是 需要你 长期 的 去 跟踪 一个 行业， 然后 去 不断 的 思考。

我 举 一个 例子， 我不知道 您 知不知道 港股 可能 是 第一大 市值， 可能 是 第二 大 市值。 这 具体 的 当然 它 会有 一些 变动。 像 这种 公司 说实话 可能 我 三年 前去 看 它 和 现在 去 看 它是 完全 截然不同。 这种 感觉 认知 我 做 研究员 的 时候 我 就 研究 过， 但是 那时候 的 研究 和 现在 的 认知 完全不同。

比如说 我 去 看 房地产 行业， 我 觉得 房地产 是我 可能 看过 的 最好的 一个 行业。 可能 我 对 房地产 的 认知 算是 在 我的 自己的 能力 圈 范围 之内。 但是 真正 让 我 对 房地产 这个 行业 有 醍醐灌顶 的 这种 认知 的话， 是在 去年 大概 11 12月份 的 时候。 有 一篇 非常 好的 报告， 是 CF40 人 论坛 里面 的 一篇 报告。 那个 报告 主要 的 内容 就是 中国 的 房地产 和 海外 的 房地产 是 不一样的。 那 篇 报告 启发 了 我， 我 回过头来 发现 OK 我 好像 对 房地产 的 认知 以前 是 局限 的那 篇 报告 让 我 想到 OK 为什么 我们 这么多年 我们的 房地产企业 会 遇到 这么 多 的 问题？

首先 想说 的 能力 圈 一定 是 建立 在 你 需要 花 很长 的 时间 对 这个 行业 进行 认知， 进行 迭代。 不仅仅是 跟踪 这个 行业 的 数据， 不仅仅是 跟踪 这个 行业 的 订单， 这个 不 叫 能力 圈。 能力 圈 是你 对 这个 行业 有 充分 的 这种 认知， 明白 可能 满足 这个 条件 的 这些 行业 基本上都 是我 可能 做 研究员 期间。 因为我 做 研究员 期间 到 我 做 基金经理 到 目前 的话， 基本上 就 五六年 的 时间。 所以 大部分 的 这些 我 下面 举 到 的 这些 行业， 基本上都 有 差不多 超过 五年 的 跟踪。 所以 我会 觉得 我 对 这些 行业 是在 自己的 能力 圈 范围 之内 的。

能源、 原材料 消费， 医药 的 部分 的 行业 创新 药 不在 我的 能力 圈 范围 之内。 但是 有 一些 医药 的 零售， 传统 的 医药企业， 包括 一些 医疗服务 的话， 在 我的 能力 圈 范围 之内。 然后 还有 金融 和 地产。 所以 整体 上 来说， 在 我 能力 圈 范围 之内 的 这些 行业， 它 都 偏向 于 价值 型 的 行业。 所以 为什么 组合 会 呈现出 价值 性 的 这种 风格 出来？

但是 不 擅长 的 行业 不 代表 你 不去 学习， 你 还是 需要 去 学习 的。 只不过 对于 其他人 来说， 没有 超越 其他人 平均 的 认知 水平。 当然 每天 做 的 事情 都 是在 学习 这些 新的 东西。

我 觉得 你 今天 帮 我 串 起来 很多 概念， 听 完 你说 这些， 我 个人感觉 能力 圈 是对 不同 行业 它 里面 公司 D C F 公式 的 哲学 性 的 思考， 抽象 的 理解， 以及 我 去 拍 那个 参数 的 准确率 可能 会 更高 一些。 这个 合在一起 可能 叫 能力 圈 对 那些 参数 的 理解 和 假设， 可能 你的 概率 上 更 准 一些。

对 投 研 人员 来说， 他 可能 有 三个 阶段， 我 觉得 这 三个 阶段 可以 表达 出 我 对 能力 圈内 的 认知。 第一个 阶段 你 可能 研究 一个 行业， 它是 非常 基本面。 基本面 里面 有 这个 公司 的 可能 业绩， 这个 公司 的 利润率， 这个 公司 的 各种 财务指标。 它是 非常 fundamental 的， 包括 一些 商业模式， 竞争能力， 这些 东西 都是 基本面 file mental。 但是 当你 要 从 这种 基本面 的 角度 往 上去 进行 跃升 的 时会 进入 到 第二个 阶段。

第二个 阶段 叫做 方法论， 叫 methodology。 这 需要 你看 足够 多 的 行业， 在 足够 多 的 行业 里面， 因为 有些 行业 可能 消费 和 医药 的 这个 行业， 它 能够 形成 一些 共识 性 的 这种 框架。 你 会 把 它 抽离 成， 当 你看 单个 的 公司 越多 的 时候， 你 会 把 有 共性 的 这些 公司 全部 放到 一起， 然后 你 会 提炼出 它的 框架 出来， 就 叫做 方法论 methodology gy 你 有了 这些 方法论 之后， 你 需要 再 继续 往上走， 再 往上走， 最后 就 变成 了 一个 叫做 投资 哲学， 或者 怎么样 叫 philosophy， 是你 真正 内心 笃定 的 一些 东西， 或者 相信 的 这些 东西。

可能 对我来说， 因为 A 股 这个 市场， 我说 它 非常 好的 一个 原因 是你 可能 用 很多 的 投资 方法 都 可以在 这个 市场 上面 挣到 钱。 我们 不应该 说 去 批判 说 一定要 价值 投资 或者 一定要 怎么 样子。 价值 投资 只是 帮 客户 挣钱 的 一种 方式。 如果你 不做 价值 投资， 你 能够 持续 帮 客户 挣到 钱 的话， 没有 任何 问题。 归根结底， 资产管理 行业 的 核心 还是 帮 客户 挣钱。 只不过 可能 我 选择 了 我 笃信 自由 现金流 的 这条路。 当然 我们 刚刚 提到 的， 包括 我 自身 的 投资 框架， 包括 我自己 相信 自由 现金流 的 这个 投资方式， 都有 它的 缺陷 的 地方。

你 回到 这个 公式 里面， 他 哪个 步骤 哪个 点 不好 定。

现在 你 觉得 它 都 已经 很好 定 了， 但是 你是 没有 办法 前瞻性 的 去 发现 这些 公司 的 明白。 因为你 对于 自由 现金流 太 过于 重视， 你 对于 自由 现金流 的 确定性 太 过于 重视， 会 让 你 错 失掉 前瞻性 的 洞察 伟大 公司 的 这种 机会。 我 觉得 这个 是 这个 框架 里面 一个 非常 大 的 问题， 包括 可能 你 独行 自由 现金流 这种 投资方式 的 一个 问题。

我们 说说 市场观， 因为 A 股 和 港股 你 都要 投， 尤其 你是 港股 研究员 出身， 我们 两个 市场 挨个 说说 你 怎么 理解 这 两个 市场。 你可以 从 复杂 系统、 局部 弱势， 包括 对 流动性 的 研究 和 理解。

从 港股 市场 开始 说起。 坦率 的 说， 港股 市场 是 训练 投 研 人员 非常 好的 一个 市场， 因为 它 没有 那么 多 散户 给你 提供 这么 多 的 流动性， 所以 很多 时候 它的 容错性 是 非常 差 的， 一旦 发生 错误， 可能 就是 永久性 的 亏损。 因为 在 这样的 一个 市场 里面， 都是 机构 对 机构 的 这样的 一个 市场。 说白了 它 就 考验 你的 研究 的 深度， 考验 你 对 资产 的 这种 定价 能力， 考验 你 跑得快 吗？ 不一定 跑得快， 总体 来说 考验 的 是 研究 能力。

但是 对于 A 股 和 港股 来说， 这 两个 市场 有 非常 非常 不一样的 地方， A 股 市场 是一个 天然 流动性 非常 好的 市场， 港股 市场 是一个 流动性 相对来说 比较 稀缺 的 市场。 如果我们 把 一个 市场 看成 分子 和 分母 的话， 你 会 发现 分子 端 港股 市场 完全 是 根据 中国 的 经济 的 变化 去 演绎 的。 A 股 市场 它 除了 一部分 是 根据 分子 端， 一部分 是 根据 中国 的 经济 去 演绎 的， 还有 一部分 它 有 很多 的 主题 投资 的 机会。 对， 还有 很多 主题 的 这种 映射， 它 可能 是 来自于 美 股 的 这种 映射， 所以 这 是一种 流动性 好的 表现， 这 是一个。

第二个 讲讲 分母 端， 因为 所有 市场 的 分母 端 都是 两个 部分 构成 的， 一个 部分 是 来自于 无风险 收益率， 一个 部分 是 来自于 风险溢价。 对于 A 股 市场 来说， 因为 我们的十年 期 国债 波动 太小， 所以 它的 分母 端的 定价 主要 来自于 风险偏好， 我们的 风险偏好 它的 波动 会 非常 大， 这个 是 A 股 市场 的 一个 很 重要 的 点。 港股 市场 首先 它的 分母 端 不是 一个 中国 的 无风险利率， 它是 美国 的 无风险利率。 它的 股权 风险溢价 是 非常 稳定 的。 所以 它的 分母 端 最 主要 的 都是 随着 美国 国债 的 无风险利率 变化 而 变化 的， 跟着 美联储 走。 对， 所以 A 股 市场 和 港股 市场 分母 端 定价 完全 不一样的 地方， 你可以 说 这个 市场 不太 一样的 这个 环境。

这就 合理 了。 为什么 大家 说 港股 最 喜欢 的 象限 就是 中国经济 好， 然后 美元 弱势， 对 美联储 宽松。 对。

这 里面 我 再举 一个 例子， 我想 说明 二级 市场 是 复杂 的。 您 刚刚 提到 的 一个 问题是 这 样子， 我们在 大概 22年 11月份 的 时候， 比如说 有 口罩 之类 的 这些 问题。 然后 放开 了 大家 预期 中国 经济复苏。 当时 预期 美联储 降息， 然后 港股 市场 包括 A 股 市场 大 涨 了 一波。 那时候 我们 可以 想 的 是， 美联储 降息 的 预期 推动 了 港股 市场 的 上涨。 但 如果我们 来看 今年 的 3 4月份 港股 也 涨 了， 但是 今年 的 上涨 是什么 原因？

今年 上涨 的 原因 是 正是 因为 外围 市场 发现 美联储 不 降息 了。 今年 的 美国 的 经济 数据 很好， 然后 降息 的 预期 从 去年 年底 的 六次 到 现在 可能 不足 一次。 然后 大家 反思 会 觉得 除了 中国 以外 的 其他 的 周边 的 日本 也好， 印度 也好， 美国 也好， 它的 估值 都 很高。 然后 这个 时候 被迫 大家 会 去 找 性价比 的 资产， 然后 资金 回流 到了 中国， 使得 港股 出现了 一个 明显 的 涨幅。 在 大概 三月份 四月份 的 时候， 这个 很 有意思。 今年 的 港股 的 上涨 是因为 美联储 不 降息 然后 带来 的， 22年 11月份 是因为 美联储 降息 所 带来 的。 我想说 的 一点 就是， 尽管 市场 都 上涨 了， 但是 它 对应 的 是 不同 的 宏观 环境。 所以 市场 的 复杂性 是在 这些 地方 的， 你们 根本 没有 办法 去 前瞻性 的 判断。

我 觉得 也 不太可能。 对。 但是 我想 问 的 是 应对 可以吗？

应对 就是 这种。

逻辑 传导 链， 你 事后 解释 非常 顺畅， 头头是道。 是的， 但是 难道 他 那个 传导 路径 就 没有 半点 分叉 吗？ 你 怎么 放到 当时 彼时 彼 刻 怎么 就 知道 他 会 这么 传导 呢？

你说的 没错， 我 觉得 归根结底 还是 那个 问题。 塔拉 布 的 有 一本书， 黑天鹅 和 反 脆弱 里面。 他 提到 了 一点， 就是 这个世界 上面 有 很多 的 不确定性。 应对 不确定性 的 方法 就是 杠铃 性 的 策略。 不要 去做 零 和一 的 事情， 做 介于 两者之间 的 事情。

是 这个世界 不是 黑 和 白， 它 有 很多 灰度 的 地方。 所以 为什么 要把 组合 构建 成 这种 形式？ 实际上 面 就是 很多 事情 不是说 因为 发生 了 你 再去 追， 而是 因为你 早就 已经 放在 那个 位置 上面， 已经 应对 好了。 明白， 所以 这个 是 我想 表达 的。

我们 能不能 这么 理解， 就是说 杠铃 系 就是你 压住 了 一个 光谱 的 最 两端， 所以 光谱 无论 落 在哪儿， 它 其实 都在 你的 范围内。 对。 OK, 我在 这边 一个 细节， 你 有 个 说法， 我 当时 看 了 有点 匪夷所思。 你说 恒生指数 还 挺 难 打败 的。

是的， 不仅 恒生指数， 沪 深 三百 也是 一个 很难 打败 的 指数。

但是 可能 很多 定投 沪 深 指数 的 听 友， 现在 可能 已经 心里 骂娘 了， 他 为什么 很难 打败 呢？

实际上 面 你 会 发现 A 股 的 主动 管理 基金 是 很难 打败 沪 深 300的。 长期 看 港股 的 主动 管理 的 基金经理 是 很难 打败 恒生指数 的这 两个 指数 如果 放在 一起， 比如说 拉 过去 的 15年、 20年 看 的话， 另外 这 两个 指数 基本上 它的 趋势 是 一样的， 只是 波幅 大 一点 小 一点 的。 谁 更大？ 沪 深 300为什么 这 两个 指数 是 有 共性 的这 两个 指数 的 共性 在 什么 地方？ 这 两个 指数 是一个 哑铃 型 的 指数。

你是 指 行业 暴露 吗？

行业 暴露 和 风格 暴露。 沪 深 三百 里面 你看 你 多 的 是 什么东西， 我没有 研究 过。 比如说 新能源， 金融 之类 的， 这些 是不是 两头 恒生指数 里面 多 的 是什么？ 恒生指数 里面 多 的 是 信息技术 消费 金融 哑铃 的 两头。 而且 压住 了 两个 不同 的 风格。

难怪会 有 300成长， 300价值。

对， 而且 这 两个 指数 是一个 低 波 指数。 我记得 我在 大概 三五年 前 我 做 过 这个 指数 的 研究 的 时候， 我记得 恒生指数 和 沪 深 300大概 在 95% 的 执行 区间 里面， 它的 日内 波动 都 不会 超过 1.5%， 所以 它的 波动 非常低， 所以 要 大白 这个 指数 是 不容易 的。 当然 我 拿 恒生指数 来 举例子， 为什么 我们 很多 的 基金 就 经常 会 跑出 这个 指数， 它 跑 出的 点 在 什么 地方？ 是 在于 于 你 比如说 像 今天 的 恒生指数 表现 非常 好， 表现 非常 好的 原因 是因为 它的 两头 都在 往 上涨。 两头 都在 往 上涨 的 时候， 这个 指数 的 贝塔 是 非常 大 的。

我们 投资人 他 要么 就是 投资人 毒性 价值， 要么 投资人 就 赌 性 成长， 基本上都 会有 自身 的 偏好 的。 所以 这个 时候 当 基金经理 发现自己 今天 的 组合 的 表现 跑 不赢 恒生指数 的 时候， 他 都会 去 加 一头。 他 要么 去 全部 加 在 了 成长 上面， 要么 全部 加 在 了 价值 上面。 所以 这个 时候 尽可能 的 使 自己的 组合 能够 贴近， 比如说 恒生指数 的 表现。 但是 在 加 一头 的 时候， 这个 时候 你的 组合 里面 的 贝塔 会 被 放大。 所以 一旦 市场 开始 下行 的 时候， 你的 贝塔 要 比 指数 的 贝塔 大 非常 多， 这个 是你 跑 输 的 一个 核心 的 原因。

所以 要 跑 赢 恒生指数 和 跑 赢 沪 深 300， 持续的 跑 赢 很 重要 的 一点 是 在于 把 你的 组合 保持 平稳， 然后 尽可能 的 掐 头 虚伪。 你 像 今天 这种 市场 的 极端 的 时候， 不要 想着 去 加仓， 跑 不赢 就 跑 不赢。 但是 我 组合 平稳 的 时候， 我在 绝大部分 的 震荡 市 里面 或者 在 下行 时 里面， 我可以 跑 赢 这个 指数 就可以 了。 这 两个 指数 能够 超过 1.5% 的， 就是 正 -1.5 的 日子 的话， 连 5% 都 不到。 你 只需要 在 95% 的 时间 里面 跑 赢 这个 指数 就可 可以 了。

有的 时候 你 发现 市场 表现 这么好， 然后 我的 组合 落后 市场 这么 多， 我 就 想着 去 加仓。 但是 一 加仓 你 就 发现 你的 组合 的 整体 上面 的 贝塔 就 被 放大 了。 一旦 市场 回撤 的 时候， 你的 组合 正是 因为你 在 相当于 高点 去 加 了 一把 组合 的 贝塔， 然后 它的 回撤 也会 非常 大， 往往 你 会 跑 输。 所以 要 能够 持续的 去 跑 赢 恒生指数 或者 沪 深 300， 你 可能 要 做 的 事情 是 保持 你 组合 的 结构 的 稳定性。

抽象 点 讲 是不是 杠铃 策略 特别 鄙视 谁 更好 的 这个 思维 定式。 是的， 包括 比如说 现在 大家 投 红利， 特别 热衷于 问 哪个 红利 指数 会 更好。

是的， 我 觉得 这个 里面 我想 表达 的 一个 事情 是， 其实 在 下个季度 或者 下半年 或者 下 一年， 我 压根 不知道 哪一个 风格 会 表现 的 更好。 但是 如果 组合 里面 这些 风格 都 尽可能 的 放到 里面 的 时候， 那 是不是 我可以 会 更 坦然 一些。

我 有时候 觉得 我们 对 最优解 的 青睐 也是 一个 C M S ever 的 事儿。

您 提到 一个 非常 好的事情， 大家 不由自主 的 都会 去 追求 最优解。 但是 实际上 面 可能 最优解 只在 某 一个 时间点 才是 有效 的。 如果 在 一个 长期 的 维度 里面， 有效 的 只有 一个 最优解 的 区间， 区间 里面 可能 最 让 你 看不上 的那 这个 点 它 有可能 在 市场 上面 有效 的 时间 可能 是 最长的。

所以 所有 最优解 的 前面 都 应该 加 括号， 而 里面 写 着 局部 的 阶段性 的对。

是的， 或者说 不要 极致。

然后 更惨 的 就是 我们在 基于 自由 觉 去做 线性 外推。

对， 确实 在 过去 两年 可能 有 不少 基金 回撤 了 非常 大 的 这种。 我 回来 再去 思考 这个 事情 的 时候， 我 可能 想 的 更多 的 是 就是 因为 太 过于 极致 了， 太 过于 追求 优秀， 追求 卓越， 所以 才 会有 这 样子 的 一个 现象。

我们 顺着 追求 姐 这个 事儿 再 聊聊 你的 组合 管理。 因为我 看到 你的 材料 里面， 你 好像 很 看重 冗余 的 设计。

因为 市场 很 复杂。

或者说 怕 亏 钱， 你 一般 会 持有 多少 只 股票？ 困难 来看。

我自己 觉得 可能 我 比较 舒服 的 状态 是 希望 在 30个以内。 但 现在 可能 会 稍微 多一点点。 多一点点 的 原因， 可能 我 有有 新的 钱 进来 之后， 我不 希望 我在 我的 原有 的 市场 上面 等 比例 的 去 加。 因为 不同 的 钱 在 不同 的 时间 进来， 这个 市场 上面 适合 买的 标的 应该 是 不一样的我 同意。 所以 你 需要 去 更 努力 的 去 发掘 新的 标的。 这个 时候 如果 有 新的 钱 进来 的 时候， 可能 我需要 我的 组合 里面 的 新的 标的 会 多一些。 所以 相对来说 组合 的 持仓 的 数量 会 稍微 多一点点。 但是 如果 规模 是 稳定 的， 比较 舒服 的 状态 是 控制 在 30个以内.

那你 怎么 分配 这个 比例 呢？ 你 其实 智商 占 比 大概是 多少？

前 十大 持仓 的 占 比 一般来说 在 44% 10左右， 这个 会 更 朴实 一些。

前 十 在 40% 左右。

大概是 这 样子 的 一个 情况。

你 这么 多 的 考量， 除了 怕 跌、 怕 犯错， 追求 冗余。

还有什么 吗？ 还有一个 就是 相对来说， 我 觉得 对于 一个 公募 基金 来说， 这个 市场 上面 不 缺乏 赛道 型 的 基金。 对于 公募 基金 来说， 它 可能 缺乏 的 是一个 相对 更 稳健 的 这种 收益 的 产品。 它 可能 并不需要 你 当期 实现 多少 高 的 这种 收益。 你 比如说 当期 每 一年 能够 实现 大概 四五十 或者 甚至 翻倍 的 这种 收益。 它 可能 需 要的就是你 能够 拉长 时间， 它是 一个 比较 平稳 的 收益， 但是 能够 控制 住 回撤 的这 样子 的 产品， 这种 产品 相对来说 是 稀缺 的。

我们 投 了 很多 公司， 我们 研究 了 很多 公司， 比如说 我们 自己 组合 里面 选 的 公司。 我们 肯定 是 希望 这个 公司 是 有 竞争 经理 的， 是 和 别人 是 有 差异化 的。 这个 公司 才能够 保持 它的 长期 的 这种 优势。

基金经理 如果你 用 英文 来说 的话， 它是 P M portfolio manager。 当然 这个 P M 同样 也可以 把 它 解释 成 product manager， 产品 经理。 所以 你 内心 里面 应该 非常 清楚 你的 产品 和 其他人 的 产品 有什么 不一样。

你 怎么 定位自己 的 产品？ 我 定位自己 的 产品 的话 是 这 样子， 就是 市场 上面 有 A 股 的 基金， 有 港股 的 基金， 但是 A 和 H 平衡 的 基金 相对来说 比较 少。 A 股 正好 流动性 太好， 港股 正好 流动性 太差， 你 不如 把 它 结合 在一起 去。 为什么 我 可能 我在 我的 组合 里面， A 股 港股 的话 基本上 是 平衡 的 比例 的。 这种 持仓 对于 投资人 来说， 你 不用 再去 考虑 我 到底 要 去 买 A 股 的 基金 还是 买 港股 的 基金， 我 必须 要 择时。 你 在 我 这里 的话， 因为 择时 择 哪 一个地方 的 市场 的话， 我 已经 帮你 考虑 好了， 这个 是 第一个。

第二个， 很多 时候 我 可能 对于 单一 的 行业 基本上都 不 超过 20%。 所以 你 也 不用 去 考虑 说 我要 去 买 哪一个 赛道 的 机器。 因为 对我来说， 只要 在 我的 能力 圈 范围 之内 的 这些 行业， 会 尽可能 在 行业 上面 做 一些 分散。 所以 你 不用 去 考虑 一些 行业 性质 的 东西。

第三点， 因为 当然 市场 上面 的 一部分 基金 是 专注 在 深度 价值 的， 一部分 基金 的话 专注 在 价值 成长的。 我 可能 是 把 这 两个 东西 结合 在一起 的， 所以 你 也 不用 去 选 风格。 对 一个 客户 来说， 我 可能 我 站在 我 自身 的 角度， 我 来去 试想 客户 的 时候， 我想说 的 是 可能 我 做了 一个 产品， 可以 帮助 客户 说 不用 去 想 我 到底 应该 选 A 股 还是 港股， 帮助 客户 去 解决 我 到底 应该 去 选择 哪些 行业， 去 帮助 客户 去 解决 说 我 到底 现在 应该 选择 哪种 风格， 到底 现在 应该 选择 是 深度 价值， 还是 应该 是 选择 价值 成长。 对我来说， 我自己 会 觉得 这个 产品 的 定位， 它 就是 一个 底 仓 的 一个 定位。 市场 好的 时候， 你可以 去 申购 一些 更加 激进 的 这种 基金。 但是 市场 不太好 的 时候， 或者 大家 都 很难 挣到 钱 的 时候， 或者 震荡 市 的 时候， 我 尽可能 的 说 我 少 回撤。 实现 一个 相对 稳定 一点 的 收益， 当然 这种 收益 的话 也 不高。

你 这个 思路 一听 就是 均衡 型 的， 你 分阶段 的 看， 一定 是 很 那个 的。

我 对 这个 基金 的 定位， 它是 一个 底 仓 型 的。

这种 基金 你 耐得 住 寂寞 吗？ 耐得 住 这种 没有 什么 太大 波澜 的 吗？

我 这么 来 回答 你就是 如何 能够 让 自己 耐得 住 寂寞， 这个 我 觉得 是 核心。 你 业绩 不好 的 时候， 我 觉得 作为 一个人 来说， 你 肯定 是 会有 失望。 阶段性 的 落后 的 时候， 你 肯定 会 焦虑 的。 坦率 的 说， 我 觉得 我做不到 那 一点， 说， 反正 我不管 业绩 好坏， 我 完全 可以 超脱 于 业绩。

我不 看 短期 的 这种 业绩， 我 就 只 着眼于 长期。 我 觉得 我不是 因为我 可能 我自己 考虑 的 问题是 长期 都是 有 很多 的 短期 来 拼接 在一起， 然后 才 变成 了 一个 长期 的。 所以 他 就 跟 你 开飞机 一样， 市场 波澜不惊 的 时候， 你 确实 你可以 采用 一种 自动 巡航 的 这种 方式， 让 飞机 自由的 去 跑。 但是 飞机 在 飞行 的 过程 里面 遇到 气流， 遇到 颠簸， 遇到 各种 突发状况。 这个 时候 是 需要你 人为 的 去 手动 的 去 介入， 去 调整 飞机 飞行 的 姿态， 飞 得 更加 平稳。

我不 觉得 我只是 着眼于 中长期， 然后 不顾 短期 里面 的 这些 回撤 的， 这是 第一个 没有 办法 做到 说 我 完全 说 我可以 短期 说 我 天天 我可以 不 看 业绩， 我 反正 我 冲着 我的 投资 目标 就 去了。 这个 事情 如何 能够 平抑 住 自己的 内心， 让 自己的 内心 尽可能 的 没有 那么 多 的 波兰。 我 觉得 有 几种 方式。 第一种 方式 你 要 知道 自己的 收益率 在 什么 样子 的 位置 上面。 你 要 实现 的 收益率 基本上 就是 贴近 m two 的 这种 收益率 的 水平。 这个 是你 内心 里面 的 毛。 你的 内心 的 毛 并不是 你的 peers， 不是你 的 同行 的 排名， 并不是 某 一个 指数 你 要 超越 它 多少。 你 要 考虑 的 问题 是我 能否 长期 稳定 的 能够 贴近 M2 的 左右 的 这种 收益率 的 水平。

人 往往 焦虑 是因为 你 比较 的 对象 比较 错了， 人人 就会 产生 焦虑。 你的 内心 的 毛 应该 是 相对 合适 的 一个 毛， 这是 第一个。 第二个， 你 比如说 说 你 每天 都 是在 不断 的 在 去 迭代 你的 投资 框架， 然后 再 发现 新的 标的， 在 不断 地 翻 石头。 你 足够 专注 的 时候， 其实 很多 时候 你 内心 里面 是 没有 那么 慌张 的。 即使 你 短期 可能 业绩 不好， 会有 落后 的 时候， 你是 没有 那么 慌 长 的对 一个 投资人 来说， 尤其是 像 以 投资 为 职业 的 这种 工作 的 人 来说， 你是 需要 每天 进步 的。 你 可能 真的 是 好好学习天天向上， 可以 减轻 你 内心 非常 多 的 焦虑。

现在 我 回 想起 比如说 三年 前 或者 五年 前， 我 刚 开始 接触 投资 的 时候， 认知 的话 会有 非常 多 的 这种 变化。 比如说 拿 估值 举 一个 例子， 三年 前、 五年 前 你 会 认为 估值 不重要， 商业模式 才 重要， 竞争力 才 重要。 但是 你 现在 你会不会 完全 去 推翻 自己， 然后 会 告诉自己 OK 估值 很 重要， 估值 是 决定 于 你 收益率 的 一个 非常重要 的 东西。

所以 它 有 两件 事情 非常重要。 一件 事情 是你 需要 不断 的 学习， 去 净化 你的 投资 框架， 以 适应 不断 变化 的 这种 宏观 环境， 这个 是一个 尤其是 二级 市场 的 基金经理。 第二个 需要 保持 非常 稳定 的 情绪， 尽可能 的 去 避免 追涨杀跌。 因为 追涨 是 最 容易 犯错 的那 追涨杀跌 我们 要 去 研究 的 是 它 背后 它是 什么 原因 导致 的 追涨杀跌。 追涨 的 很大 的 一部分 的 原因 是 来自于 嫉妒。 我 羡慕 强者， 强者 通过 了 短期 的 业绩 的 好 来 实现 了 各种 不错 的 排名， 所以 我也 希望能够 赶上 他。

那你 如何 能够 保持 你的 情绪稳定？ 一定 是你 需要 去 选择 合理 的对 标的 对象。 合理 的 或者说 合适 的对 标 对象 不是你 的 同行， 不是你 的 沪 深 三百、 中证 五百 这些 东西， 而是 你 应该 想 清楚 自己的 投资 收益率， 长期 的 投资 收益率 锚定 在 什么样 的 一个 位置 上面。 所以 基金经理 两件 事情 很 重要， 一个 是 不断 进化 和 迭代 的 投资 框架。 你 可能 会 问 的 问题是 什么样 叫做 不断 进化 迭代 的 投资 框架？

是 这种 投资 框架 没有 那么 刚性。 我希望 进化 的 投资 框架 是 让 这种 投 框架 变得 更加 有 韧性、 更加 柔和、 更加 朴实。 所以 你 在 不断 的 进化 你的 投资 框架， 这 是一个。 我 刚刚 提到， 比如说 我自己 真的 投资 框架 上面 有 的这 样子 的 问题。 那 这种 问题 是不是 随着 我 可能 从业 时间 的 变 长， 随着 我 可能 学习 能力 的 提升， 随着 我 可能 阅历 的 这种 提升， 我 可能 能够 早期发现 的 一些 伟大的 公司。 而 这些 公司 可能 在 我的 组合 里面， 假设 我 放 两个 点 的话， 它 是不是 它 就 融合 进来 了 这种 投资 框架， 它 在 不断 的 这种 进化。 第二个 很 重要 的 事情 就是你 需要 选择 合适 的对 标的 对象 内心 里面 的 毛。 然后 让 自己 能够 客观 理性 冷静 的 去 平复 自己的 内心 的 波澜。

我 一直 觉得 均衡 这条路， 时间 是一个 特别 重要 的 权重 很大 的 因子。 你 需要 时间。

是的， 不仅仅是 需要 时间， 还需要 运。

对， 但 那个 运气 更多 的 是 针对 所有人 而言 的对。

可能 在 我 内心 里面， 我想说 的 是对 一个 基金经理 来说， 他 能够 做到 的 事情 是什么？ 比如说 去 认真 的 去 翻 石头， 挖掘 个股， 构建 一个 有 韧性 的 组合， 不断 的 去 学习 适应 不同 的 市场 环境。 这些 东西 都是 基金经理 每天 他的 必修课， 每天 在 学习 的。 包括 刚刚 要 提到 的 就是 要 控制 回撤， 这个 也是 基金经理 的 必修课。

我们 再说 说 控 回撤 的 这部分， 它 应该 是个 目标 是 目标。 那你 实现 他的 手段， 除了 对 安全边际 的 重视， 对 估值 的 苛求， 然后 仓位 的 足够 分散 和 冗余 的 设计， 还有什么 实现 它的 手段？

就是我 一开始 提到， 比如说 对于 组合 它是 纪律， 买入 个股 就 回撤 20%， 绝大部分 就是 止损。 我 刚刚 说到 你是 基金经理， 但是 基金 它是 个 产品， 你 也是 这个 产品 经理， 这个 产品 它是 什么样 的 性格？ 一个 产品 是 没有 办法 满足 所有 投资者 的 偏好 的。 因为 有 很多 的 基民 可能 卖 基金， 他 就 喜欢 波动 比较 大 的。 但 有 一些 可能 喜欢 比如说 比较 稳 的， 不能说 我 设计 一个 产品， 所有人 的 这种 偏好 性格 这个 形容 特别 棒。 对我 只能 说 我 设计 了 一个 产品， 能够 提供 产品 的 这种 人 也 足够 的 多。 所以 你可以 买到 比如说 性格 非常 奔放 的 那种 基金， 你 也可以 买到 性格 相对 稳健 的 这种 基金。

为什么 选 了 M2 呢？

M2 它 就是 一个 蛋糕， 对不对？ 对， 我们 基金经理 经常 会说 自己 投资 的 公司 都是 优质 的 公司。 那你 想 优质 的 公司 在 分配 蛋糕 的 时候， 他 是不是 应该 分配 的 比 M2 稍微 多一点点？ 好， 我们 又 会说 我们是 在 合理 的 估值 上面 去 买 这些 优质 的 公司。 那 是不是 理论 上面 我们 获得 的 回报 都 应该 来自于 合理 估值 上面 的 业绩 的 增长。 那 业绩 的 增长 是不是 超过 m two 的？ 那 是不是 我们 回报 的话， 我们 股票 型 的 基金经理 他 铆 定 的 应该 是一个 m two。

关于 港股 和 A 股 两个 市场， 我们 还没有 对 继续 说完。

刚刚 不是 提到 港股 和 A 股 市场 的 比较。 港股 市场 里面 很 重要 的 一点 就是 在于， 因为 这个 是一个 缺 流动性 的 市场， 所以 我们 要 弄清楚 到底 谁 在 定价。 资产 南下 对 这个 市场 的 影响 在 越来越 大还 没 夺回来。 举 几个 数字 给您 听 就可以 了。

2014年 港股 通 开幕， 然后 到 大概 今年 的 四月份 左右 的 时间， 过去 十年 南下 资金流 到了 港股 市场 上面 3万亿， 累计 3万亿， 除了 2018年， 基本上 每年 都是 比较 大幅度 的 净流入。 但是， 这个 3万亿只 占 到了 整个 港股 市场 市值 的 5% 到 6% 左右 的 水平， 相对来说 我们 还是 一个 比较 小众 的 群体。 但是， 南下 资金 确确实实 在 影响 港股 市场 的 生态。 我 再 报 一个 数字 给您 听。 现在 每天 港股 市场 的 成交额 里面， 大概 有 20%到30% 的 部分 是 来 最 南下 资金。

所以 我们在 争夺 边际 定价权。

边际 定价权 OK 40%到50% 还是 外资， 可能 10%到20% 是 来自于 本地 的 投资者 以及 一些 做市商。 所以 边际 上面 我们 影响 是非 非常 大 的。 但是 对于 存量 的 资产 来说， 我们 还没有 到 有 定价权 的 时候。

但是， 有一点 是 在于 不同 的 流动性 的 提供 主体 定价 的 资产 是 不一样的。 对 外资 来说， 它 定价 的 是 一些 质量 成长的 标的。 对于 南下 资金 来说， 它 定价 的 是 一些 红利 类 的 资产。 是不是 当前 是 吧？ 当前 尤其是 最近 这 两年 更加 明显。 是 当然 南下 资金 其实 在 过去 十年， 因为 港股 都 开 了 十年， 有过 很多 的 经验教训。 至少 从 这 两年 来看， 南下 的 资金 有 很多 都在 港股 市场 在 定价 那些 红利 类 的 这些 资产。

此时 恒生 科技 难道 我 都 不能 上桌 吗？

恒生 科技 里面 主要 的 还是 U S 为主 的。 这个 时候 你可以 看到 这 两类 资产 过去 的 大概 两三年 时间。 因为 随着 南下 资金 的 流入， 这 一类 南下 资产 定价 的 都是 获得 了 非常 好的 表现。 但是 对于 外资 定价 的 这些 资产 的话， 尽管 它的 基本面 很好， 但是 它 还是 出现了 非常 大 的 回撤。 是 所以 这一点 就 说明 明白 了， 为什么 我们 去 理 清楚 提供 流动性 的 不同 的 定价 的 主体， 对 哪些 资产 的 定价 是 很 重要 的。

在 港股 市场 上面 更 倾向 于 做 右侧 的 机会。 因为 左侧 的 时候， 尤其是 当 流动性 在 失去的 时候， 你 并不知道。 因为 这个 市场 流动性 是 缺失 的， 你 并不知道 从 安全边际 跌 到 绝对 底部， 它 要 经历 多长 的 时间 以及 多大 的 幅度。 所以 在 这个 市场 上面 相对来说 比较 有效率 的 方式 是 去 进行 右侧 的 投资， 这个 是 我们 可能 需要 去 考虑 的 一些 问题。

A 股 我 觉得 A 股 这个 市场 是一个 非常 有意思 的 一个 市场。 为什么 说 非常 有意思 呢？ 微盘 股 这个 策略 其实 是 A 股 的 一个 映射， 侧面 的 A 股 市场 的 流动性 非常 的 好。 但是 A 股 市场 的 流动性， 它的 分布 是 不 均匀 的。 最大 的 表现 就是 来自于 A 股 市场 对于 成长股 的 定价， 它 过于 偏好 偏好。 所以 即使 我们 看到 很多 的 成长股 可能 从 高点 跌 到 现在 依然 不 便宜。

比如 国产 2000的估值。

您 还 提到 的 只是 一些 中小 微 的 这些 公司。 其实 对于 核心 的 这些 白马 的 标， 说实话 估值 也不 便宜。 如果你 去 测算 它的 回报， 它的 回报 也没有 到 一个 足够 吸引 人的 这个 水平 定价， 或者说 它 流动性 分配 不 均匀 的 一个 部分。 但是 好处 是 在于 对于 一些 不 增长 的 公司， 但是 它的 现金流 非常 好好的 这种 标的， 往往 A 股 的 定价 又是 不 充分 的。 正是 因为 这些 标的 不 成长， 没有 成长性， 所以 没有人 关注。 但是 它 可以 非常 稳妥 的 给你 产生 自由 现金流， 能够 给你 相对来说 比较 充分 的 这种 回报。 这 类型 的 标的 往往 在 A 股 市场 上面 它的 定价 是 不 充分 的， 所以 依然 能够 翻 到 很多 的 势头。 这些 标的 我 觉得 是 非常 值得 投资 的 部分， 如果 非要 用 形容词 来形容 的话， 我 觉得 叫 冷热 不均， 它是 一个 冷热 不均 的 市场， 所以 经常 在 翻 石头 的 过程 里面 能够 翻 到 一些 值得 投资 的 这种 标的， 但是 整体 上 来说， 从 投资 的 环境 来说， A 股 市场 还是 远远 的 好 于 港股 市场。

它 像 一个 大坝 一样， 因为 有 那个 霸 在， 所以 水位 总是 很高 的对。

所以 它的 容错性 很好， 它的 效率 很高。 我 指的 效率 尤其是 相当于 P P L E 的 这种 框架。 你 在 低 估值 的 时候 发现 了 一个 标的 之后， 它 标的 修复 的 速度， 估值 恢复 的 速度 非常 快。 但是 在 港股 市场 它是 截然不同 的。 这种 状况 A 股 市场 有 A 股 市场 的 好， 但是 A 股 市场 有 A 股 市场 的 问题。

港股 市场 有 港股 市场 的 好， 但是 港股 市场 也有 港股 市场 的 问题。 所以 您 可以 看到 在 A 股 市场 上面， 它 更 适合 投资 的， 或者说 当下 更 适合 投资 的， 其实 是 很多 的 深度 价值 的 这些 标的。 它 没有 太多 增长， 但是 它的 自由 现金流 很好。 但是 在 港股 市场 来说， 正 由于 它的 成长股 实际上 面 它的 定价 是 非常 便宜 的， 但是 它的 质量 又是 非常 高 的。 我 指的 是 价值 成长， 不是 景气 成长， 价值 成长率 也 比较 低。 实际上 你 在 港股 市场 上面 可以 更好 的 去 选择 到 成长， 而在 A 股 市场 上面 更好 的 去 选择 到 生物 价值 的 这些 公司。

因为你 对 定价 的 要求 是 很 严苛 的。 对我 再 追问 一个 细节 问题， 你 在 组合 管理 的 过程中， 有没有 客观 上 想 去 搏 一下 红利税 的 问题？

我不会 去 考虑 这些 问题， 因为 只要 做 港股 时间 久 的 人都 会 知道 A 和 H 的 这种 折 溢价。 因为 大家 觉得 折 溢价 高了 之后 会 收敛， 实际上 面 这是 两个 完全不同 市场。 A 股 有 A 股 的 定价 方式， 港股 有 港股 的 定价 方式。

这个 指标 你 不太 重视 它。

我 基本上 不 看 这些 指标， 然后 我也 不会 去 博弈 红利税 的。 这些 事情 归根结底 还是 看 你的 这个 市场 能否 给你 提供 足够 高 的 回报。

我 再问 点 虚的， 你说 投资 中 最 重要 的 两个 事儿， 一个 是 定价 的 问题， 一个 是 好 想法。 我记得 我 当初 被 你的 季报 一眼 吸引， 就是 一连串 的 发问， 我每 一个 都 列 在 我的 弗洛姆 笔记 里面 了。 OK 这些 想法 何来 呢？

这些 想法 我 觉得 更多 的 是 来自于 不同 的 观察 视角。 不同 的 观察 视角 是个 非常重要 的 事情， 不是 来源于 你听 多少 场 路演， 听 多少 个 电话 会见 多少 个 分析师， 见 多少 个 公司， 能够 给你 带来 好的 想法。 并不是 这 样子。 好的 想法 有的 时候 是 来自于 读书， 有的 时候 是 来自于 突然之间。 可能 由于 某 一些 事情， 你 和 其他人 在 聊天 的 过程 里面 都 有一个 东西 突然 触动 到了 你， 然后 你 进一步 的 去 进行 发散 性 的 这种 思考。 我在 港 中文 读 的 柏， 当时 我们 读 博 的 时候， 早上 可能 八点半 九点 进 实验室， 然后 晚上 可能 11点半、 12点才会 出来， 可以 说是 很 辛苦。 但是 我们 可能 乐在其中。

听起来 像 挺 心流 的 状态。

其实 给 我们 最大 的 收获 是 来自于 我们 喝 下午茶 的 时间。 因为 我们 和 不同 的 实验室 可能 几个人 出去 喝 下午茶。 大家 可能 会 聊 最近 我 看到 了 哪份 文献， 觉得 这个 idea 非常 好。 可能 我 突然之间 我 有一个 想法， 让 大家 在 一个 非常 放松 的 状态 下面 能够 交流 出 能够 碰撞 出 火花 来。 很多 时候 教授 只会 给你 一些 指引 性 的、 框架 性 的 这种 意见。 其实 很多 东西 都是你 自己 去 考虑， 包括 和 同事 去 聊， 自己 去 查 文献， 去 解决 这些 问题。 所以 好的 想法 一定 是在 一个 放松 的 状态 下面， 突然之间 可能 有一个 想 方法， 然后 你 去做 一些 深入 的 研究。

然后 举 个 例子， 最近 的 一个 好的 一个 想法。 你 比如说 大家 会 想 一个 问题， 为什么 我们的 股票市场 一直 在 3000点左右 的 这个 水平 上面？ 为什么 我们 过去 好像 msci 中国 的 指数 或者 恒生指数 它的 收益率 不太好？ 这个 问题 在 什么 地方 呢？ 中国 的 经济 是在 不断 增长 的， 对不对？ 而且 我们的 增速 的话， 可能 在 全球 也是 表现 非常 好的。 但是 为什么 我们 股票市场 的 表现 是 不太好 的 一个 状态 呢？

因为 蓄水池 一直 在 流出。

很多人 解释 的 原因 是因为 蓄水池 在 流出， 可能 由于 地缘政治 的 一些 原因， 反正 各种各样 房地产 的 这些 原因。 实际上 我们在 考虑 这些 问题 的 时候， 首先 我 可能 看到 了 一个 非常 有意思 的 指标， 我们的 恒生指数 的 E P S。 因为 每个 券商 每年 都会 去做 恒生指数 的 E P S 的 这种 预测。 恒生指数 的 E P S 的 预测， M C I 指数 的 中国 的 E P S 的 预测， 在 过去 的 十年 时间 里面 有 九次 下 跳 了。 你可以 理解 成 一个 公司 在 过去 十年， 他的 业绩 有 九次 幂 死 了， 只有 一次 是 2017年 是 上调 了 业绩 的那 自然 投资人 对 你的 市场 的话 肯定 是 需要 打 一个 问号 的。 你 到底为什么 会 是 这 样子？ 我们 也有 这个 问号， 如果 把 中国市场 看成 是一个 公司 来说， 为什么 那么 容易 miss？

那 我们 再进一步 再去 思考， 我们 去 看 如果我们 把 美国 的 股票市场 的 指数， 把 欧洲 的 股票市场 的 指数， 然后 把 日本 的 股票市场 的 指数， 然后 把 全球 的 股票市场 就是 msci 全球 指数 拿出来， 我们 去 看 它的 R O E 的 回报。 我们会 发现 msci 美国 的 R O E 水平 是在 过去 十年 逐步 上行 的。 欧洲 和 日本 的 msci 欧洲 的 指数 和 msci 日本 的 指数 基本上都 是 平 的这 张 图 我会。

给 大家 放到 双 note 里。

所以 你看， 如果我们 看 这些 不同 的 股票市场 所 取得 的 回报 的话， 美国市场 由于 它的 R O E 水平 在 不断 的 上行， 所以 它的 回报 大概是 20% 多 的 回报 符合 回报。 你可以 看到 R O E 在 上行 的 时候， 它 估值 上面 也能 挣钱 的， E P S 也能 挣钱。 欧洲 和 日本 在 过去 十年 来说， 它的 经济 其实 并 不好。 但是 它的 股票市场 也 获得 了 大概 8到10个 点 左右 的 回报。 这个 是一个 正常 的 股票市场 的 一个 回报。 但是 好处 是 在于 它的 R O E 水平 一直 是 稳定 的那 我 就可以 挣 业绩 的 钱 了， 因为我 这 市场 的 估值 不会 往下走。 但是 如果 中国 的 R O E 水平 红色的 这条 线 的话， 就会 发现 中国 的 R O E 水平 从 20一直 跌 到了 10%。

所以 你 当 一个 R O E， 你 从 20% 跌 到 10%左右 的 这个 位置 上面， 你说 你的 市场 的 估值 是不是 在 不 下行？ 市场 的 估值 在 下行， 你的 E P S 是在 不断 增长 的。 但是 两者 一 抵消， 你的 股票市场 一直 是在 这个 横线 上面 的。 所以 为什么 你看 过去 十年 反而 M S C R 中国 的 这个 指数 的 回报率 只有 2%点 多？ 我 可能 要 找 的 一个点 是 在于 说 R 一是 经济 回报， 我们 整个 一个 经济体 的 回报 到底 在 什么 样子 的 水平 上面。 为什么 在 过去 十年的 时间 里面， 我们的 R O E 会 下行？

因为他 前期 太高了。

或者说 如果说 他 前期 太高 的话， 那 欧洲 的 R O E 在 10%， 日本 的 R O E 在 8%。 我们 现在 差不多， 我们的 R O E 在 10%， 那 我们的 R O E 是 下 到 日本 8% 就 下不去 了 呢？

是因为 太 内卷 了 吗？

这个 问题 它 来自于 我 上周 周末 的 时候 躺 在家 里面， 正好 我在 看 这个 东西， 看到 了 这些 数据， 我 看到 了 这些 东西。 这 周 周一 的 时候 就 把 这些 问题 抛 给 了 宏观 的 或者 策略 的 分析师， 我们 一起来 去 解决。 为什么 会有 这 样子 的 一个 变化？ 有 阶段性 答案 了 吗？ 坦率 的 说 没有答案， 到 现在 为止。 但是 有一点 事情 是 肯定 的， 过去 的 五年 中国 是 去 杠杆 的。 因为 我们 R O E 等于 利润率 乘以 资产 周转率 乘以 杠杆率。 过去 55年 它是 去 杠杆 的这 一块 是 可以 解释 的。 我们 以为 我们的 利润率 水平 是 持续 不断 的 下行 的， 但 实际上 面 我们的 利润率 下行 的 速度 其实 并 不高， 利润率 下行 的 幅度 还好。

让 我们 很 费解 的 是 周转率 不行 吗？ 是 资产 的 周转率 在 持续的 下行。 我们 往往 很多人 在 分析 杜邦 模型 的 时候， 它 会 局限 在 要么 是 杠杆， 要么 是 利润率。 我们 经常 会 分析 这两点， 但是 很少 有人 会 分析 资产 的 周转率 在 持续 不断 的 下行。 在 这个 R O E 下行 的 过程 里面， 其实 我们 发现 资产 的 周转率 的 下行 出现了 非常 大 的 权重。

翻译 过来 就是 货 不好 卖 吗？

可能 是 货 不好 卖。 我 到 今天上午 我 聊 的 一个 分析师， 他 给 了 我 一个 我 觉得 是 有 启发性 的 一个 思考 的。 他说 可能 在 过去 十年， 一直 是在 一个 行业 利润 的 高点， 回报率 的 高点 在 扩大 产能。 最后 导致 了 一个 产能 不足 的 情况， 导致 了 我们的 R O E 水平 持续 不断 的 下行。 因为你 扩 出来 的 这些 固定资产， 由于 你的 需求 不 你的 周转率 会 越来越低。 最后 我们的 经济增长 是以 什么 模式 去 进行 增长 的 一个 问题。 回到 你 问问题 的 主题 上面， 我想 表达 的 意思 就是 好的 idea 是你 在 一个 放松 的 状态 下面 去 不断 的 思考 来 的 明白， 他 不是 一个 你听 多少 的 电话会， 然后 今天 政策 鼓励 什么 方向， 明天 又 出台 了 什么样 的 一个 政策， 然后 去 考虑 我 应该做 什么样 的 投资。

所以 你 在 基金 报告 里面 那 一连串 发问， 有的 问题 可能 你 自己 也没有 很 明确 的 答案。

对 吗？ 如果我 没有 明确 答案 的 这种 问题 的话， 我会 告诉 大家 我没有 明确 的 回答。 但是 是 实际上 面 可能 在 我 定期 报告 里面 写 出来 的 这些 问题 的话， 我 基本上 内心 还是。

有 回答 的这 类 想法。 它 如何 映射 到 自己的 投资 上 呢？

我 刚刚 涉及到 的 是 如何 产生 一个 好的 想法。 好的 一个 想法 的话， 它 很大 一部分 是 来自于 它 是否 具备 足够 好的 这种 投资 的 收益率， 是否 足够 的 吸引人。 这个 是一个 非常重要 的 点。 你 比如说 你看 我的 持仓 里面 可能 有 一些 标的， 你 看着 好像 八 杆子 打 不到 边 上面 的 这种 关系， 它 可能 是 分布 在 不同 的 这种 细分 行业 里面。

是 我看 你的 持 仓库 里边 会有 这种 感觉。

但是 实际上 面 它 有 很多 的 东西 背后 有 共性 的。 举 个 例子 给 你听， 你 比如说 我在 买 消费 的 公司， 你 会 发现 我在 可 选 和 必选 里面 选择 了 可 选。 可 选 里面 它 会有 几个 标签， 一个 标签 是 高 客单价， 第二个 低频 耐用。 你 会 发现 可能 在 我的 头部 持仓 里面， 我 选择 的 这些 标的 的话 都 会有 这 样子 的 一个 特征。 当然 我也 买 其他 的 消费， 其中 有 一类 消费 就是 这 样子 的。 个 标签。

这 几个 标签 跟 你 刚才 举例 的 那个 问题是 有 相关 的 吗？

当然 有关 什么 叫好 的 想法， 这 几个 标签 它 代表 了 什么？ 这 几个 标签 代表 了， 你看 我们 刚刚 说 的， 我们 把 R O E 拆分 出来 的话， 它 不就是 等于 利润率 乘以 资产 周转率 乘以 财务 杠杆。 消费品 公司 一般来说 都 没有 太多 的 财务 杠杆， 我们 可以 把 财务 杠杆 放在 一边， 对不对？

但是 在 资产 周转率 的 时候， 你 会 发现 我 选择 的 标的 影响 小。 它 天然 的 属性， 它 就 不是 一颗 你 要 天天 换 床单， 或者 天天 要 买 行李箱 的 这种 公司。 这些 公司 天生 它 没有 景气 度， 但是 这些 公司 它 能够 维持 稳定 的 利润率， 能够 稳定 的 长期 的 增长。 所以 可能 等我 做 决策 的 时候， 想法 是 R O E 它 有 三个 变量， 我 又 把 两个 变量 去掉 了， 然后 只 留 了 一个 变量。 看着 好像 丰富 在 不同 的 行业 里面， 但 实际上 面 它 背后 的 本质 是 一样的。 明白 在 我的 组合 里面 有的 这种 标的， 所以 它 都是 满足 共同 的 标签 签 的 这种 标的， 它 就是 相对 不错 的 一个 想法。

回过头来 我 再 补充 一点， 有 很多 的 案例。 因为我 刚刚 提到 了 关于 资产 周转率 的 问题。 我 再举 一个 反例， 比如说 我们 去 超市 里面 买 牛奶， 我们 可以 看到 那 两个 牌子 天天 在 打 价格战。 我们会 想到 一个 问题， 它是 两个 双 寡头 的 这样的 一个 行业， 为什么 它 还 能够 天天 打 价格战？ 对， 为什么不 联合 控 价 呢？ 对不对？

这个 问题 它是 一个 大众 消费品， 理论 上面 大众 消费品 应该 是 非常 稳定 的 一个 状态。 他 为什么 天天 打 价格战？ 后来 你 想一想。

因为他 客观 上 就 要求 周转率。

因为 它的 保质期 太短， 因为 它的 保质期 太短， 我要 维持 我的 周转率。 当我 的 周转率 下来 之后， 我 一定要 通过 降价 来 维持 我的 周转率。 所以 有 很多 东西 是 天生 的。 是的。

很多 消费 牛股 它的 供给 格局 就是 双 寡头。

对， 我想说 的 这个 点 是 在于， 即使 你 看到 一个双 寡头 的这 样子 的 一个 情况， 为什么 它 老是 会 miss 业绩？ 为什么 我们 看到 在 超市 里面 会有 不断 的 这种 价格战？ 其实 很大 一部分 原因 就是 来自于 我 产品 的 保质期 太短， 这 门 生意 天然 依赖 周转率。 当然 这个 是一个 我 可能 相对来说 我 去 回避 这 一类 生意 的 一个 idea。 因为 有的 时候 idea 是 让 你 去 投资 一些 生意， 有的 时候 idea 是 让 你 去 回避 掉 一些 生意， 这个 是 其中 的 一个 部分。

再举 一个 例子， 你 会 发现 一个 非常 有意思 的 现象。 尤其是 在 A 股 的 公司 里面， 有 很多 的 公司 可能 P E 水平 并 不高， 但是 P B 水平 非常 高。 就是 一 水平 你 可能 看上去 只有 20倍左右， 但是 它的 P B 水平 大概 有 八倍 九倍 左右 的 这个 水平。 P B 比 上 P1 的话， 其实 就是 R O E 水平， 就是 近似 等于 R O E 水平。 那 P B 高 P E 低 的话， 理论 上面 就是 它的 R O E 水平， 它 可能 有 35% R O E。 我们 要 想 这个 35% 的 R O E 它 能不能 实现， 能不能 长期 维持， 或者说 为什么 这些 公司 能够 有 这么 高 的 R O E。

实际上 面 这个 是 有 很多 的 中国公司 做生意 的 一个 非常重要 的 手段。 是 在于 中国 的 有 很多 的 公司 加 了 经营 杠杆 在 里面。 因为他 通过 渠道 铺 了 货。 我 如果 通过 直营 的 方式， 我 可能 100块钱 投放 的话， 我 可能 产生 1万块钱 的 销售额。 但是 由于 我 加 了 经销商 这个 渠道， 我 可能 100块钱 投放， 我可以 做 10万块钱 的 生意。 这个 时候 他 就 加 了 一层 经营 杠杆 在 上面。 所以 当你 加 了 一层 经营 杠杆， 你 本质 上面 实现 的 就是 花了 小钱 办 了 大事。 最后 我 导致 我 R O E 非常 的 高， 最后的 结果 就是我 的 P B 水平 非常 高， 我的 P E 水平 看上去 很低。

但是 这种 商业 模型 最后 带来 的 问题 是什么？ 带来 的 问题是 景气 上行 的 时候， 行业 在 上行 的 时候 非常 好， 我 能 挣钱， 经销商 也能 挣钱， 大家 都 非常 爽。 但是 行业 在 下行 的 时候， 经销商 会 甩货 甩 给你， 会 退货 退给 你。 然后 你 要 提价 的 时候， 经销商 不愿意 给你 提价。 所以 这种 高 的 经营 杠杆 的 模型， 它 天然 有 这种 反噬 的 效应。 其实 我们 想想 我们的 那个 大企业 不断 的 压货， 不断 的 加 经营 杠杆， 最后 经销商 受不了 了， 然后 就 开始 反噬 了。 你可以 看到 其他 的 一些 细分 行业 里面 也有 这些 案例。 这些 案例 合在一起， 它 就是 你的 一些 想法， 它 你 就会 把 它 归类。

很受 启发。 那 我 再问 一个 类似的 问题， 你 在 季报 里面 也 提到 过， 为什么 在 我国 产业 周 吉他 就 这么 多？

这个 问题是 今天上午 我 和 宏观 分析师 在 聊 的 时候， 我 觉得 给我 收获 还是 比较 大 的。 就是 因为 不仅仅是 我们 这个 国家， 其实 韩国 也好， 日本 也好， 也 一样的。 但是 这些 国家 都 有一个 共性， 都是 生产型 国家， 就是 给 欧美 提供 强大 的 生产力 的 这种 国家。 所以 相对来说， 当 你的 生产力 越 强大 的 时候， 你的 美元 或者 你的 市场 流动性 理论 上面 就是 越 强 的那 当 你的 市场 流动性 越 强 的 时候， 这些 流动性 一定要 去 找到 一些 可 投资 的 地方。 往往 可 投资 的 地方 这些 流动性 喜欢 在哪里 火， 那 自然 就 去 到哪里。

要不然 是 资产。

要不然 是 产能。 所以 为什么 我们 刚刚 提到 的 我们的 资产 周转率 在 不断 的 下行？ 为什么 我们 每一次 都 是在 产能 的 高点 上面 再去 扩大 产能？

然后 你说 大部分 市场 里面 的 投资机会 都有 它 特定 的 历史 环境， 可能 我们 也 把 它 称为 每 一轮 行情 里面 的 主线。 对你 怎么 看待 这个 主线 呢？ 你到底 要不要 参与 呢？ 说 一个 非常。

有意思 的 现象， 其实我 觉得 在 中国 做 投资， 在 A 股 市场 做 投资， 在 港股 市场 做 投资， 包括 在 美 股 市场 做 投资， 都 会有 一些 共性 的 地方。 我记得 我 有一天 我 把 沪 深 300指数 和 恒生指数 放在 一起， 还要 去 看。 因为我 复盘 历史 上面 的 这些 牛市 的 时候， 我 得到了 一些 结论， 我 觉得 是 一些 蛮有意思 的 结论。 比如说 1415年 的 时候 是 一轮 牛市， 它的 宏观 的 环境 是什么 样子 的？ 它的 宏观 的 环境 是 银行 降 了 息， 在 不断 的 快速 的 降息。 当时 有 双创， 所以 很多 的 一些 概念 之类 的 这些 小 股票 的话， 双创 基本上都 涨 了 很多。 就是 14年 的 这个 情况， 这个 时候 有一点 就是 银行是 出了 这些 钱 的， 因为 银行是 通过 降息 释放 了 这些 流动性 的对 吧？ 17年 的 时候 我想 谁 掏 了 这个 钱， 是 居民 加 了 杠杆 买 了 房地产。 现在已经 可以 证明 房地产 是 消费 的， 或者 消费 有 很多 的 是 房地产 的 后 周期。 那 相当于 居民 掏 了 这 一部分 的 钱， 然后 房产 资产 有 升值 的 时候， 其实 整个 消费 也 起来 了， 然后 整个 市场 是 表现 比较 好的， 所以 掏钱 的 主体 是 居民。

我 换 个 说法 就是 你说 这个 掏钱， 我 也能 把 它 换成 就是 谁 来 肛 了 这个 顶， 谁 加 了 这个 杠杆。

可能 是谁 加 了 这个 杠杆 或者 谁 付 了 这个 钱。 19年 20年 的 时候 是 新能源 非常 好， 然后 半导体 自主 可控， 然后 这些 股票 都 涨 了。 最近 这 两年 最近 这 两年 掏钱 的 主体 是谁？

政府 就现在 谁 来 掏 这个 钱 呢？ 现在 的 政策 是 希望 居民 继续， 刚 这 确定 大家 又 都说 中央政府 应该 大家 不敢 说。

你 可能 想 的 问题 是谁 来 这个 钱 来 掏 这个 钱 的。 实际上 面 是 这些 企业 通过 分红 回购 的 方式 掏 了 这些 钱。 所以 你知道 为什么 过去 两年 这些 分红 型 的 企业 或者说 回购 型 的 企业 表现 这么好。 因为 至少 你 把 它 当成 是一个 局部 的 市场 的话， 它 过去 两年 的 表现 是 非常 好的。 它是 一个 局部 的 小牛 市。 他 有没有 掏钱？ 他 掏 了 钱， 他 通过 分红 的 方式 把 钱 付给 了 你。 然后 你 可能 继续 再去 买 它。

所以 要 解决 市场 上面 不同 的 环境 下面， 如何 能够 形成 牛市， 或者 能够 把握 主线 的 行情 的话， 首先 我们 要 考虑 的 是谁 在 掏钱。 所以 这个 是 这么多年 过去 去 这么 长时间 里面 一直 在 发生 的 事情。 只不过 掏钱 的 主体 在 发生变化， 只不过 当时 的 宏观 环境， 当时 的 一些 市场 的 主线 在 发生变化。 但是 它的 基础 的， 你 比如说 要 具备 牛市 的 基础 的 这种 结构 是 一样的。

刚才 我 听你说， 我 感觉 大家 很难 不 把 红利 当成 主题。 尽管 我们 都说 它 红利 应该 是一个 超越 主题 的 主题。 对， 但是 你 怎么 想 的 同时 咱们 也得 看看 市场 是 怎么 想 的。

对我 觉得 这 样子 红利 这个 策略 的话， 它 只是 在 过去 两年 它 表现 的 尤其 好， 因为 其他 的 可能 不太好， 其他 的 策略 表现 不太好。 但是 如果 红利 的 策略 如果 拉， 比如说 红利 指数 来看 的话， 中证 红利 有 很多 中证 红利、 低 波 中证 红利 质量， 中证 红利 有 各种各样 的 这种 红利 指数。 这种 不同 的 红利 指数， 其实 从 有 这个 指数 开始， 它的 复合 回报 都是 比较 好的。 而且 它的 sharp ratio 的话 也是 比较高 的 这个 水平。 不同 类型 的 红利 策略 里面， 这么多年 最后的 复合 回报 和 sharp ratio 都 是一个 比较高 的 一支。 它 只是 在 最近 这 两年 被 大家 发现 了， 或者说 它 表现 的 尤其 突出 而已。 你 要 知道 这些 指数 它 实际上 面 它 经历 了 08年 的 大 的 这种 回撤。 在 经历 这种 大 回撤 之后， 它的 整个 表现 依然 是 非常 好的。

为什么 红利 策略 看上去 长期有效 的 很大 的 一部分， 其实 红利 策略 和 我们的 盘 股 指数 一样， 它 都是 流动性 溢价 的 产物。 就是 因为 我们 A 股 市场 上面 的 流动性 太 过于 旺盛 了， 所以 它 会流 到 微盘 股 上面 去， 它 会流 到 红利 策略 里面 来。 只不过 对于 微盘 股 这个 策略 的话， 它 有点 抬轿子 的 那种感觉。 因为 你看 它的 估值 其实 并不 便宜 的。 但 对于 红利 策略， 至少 我 有一个 股息率， 我 每年 我可以 拿到 一个 股息率， 所以 相对来说 还 稍微 好 一点点。 但是 实际上 面 它 都是 因为 流动性 溢价， 或者说 流动性 太 过于 旺盛 之后 的 一个 市场 的 产物。

你 对 红利 还有什么 预期 吗？ 你 就会 特别 警惕 什么？ 对于 这个 主题。

对于 这个 策略， 可能 我会 特别 警惕 的 东西 是 实际上 面对 于 一些 确实 可能 呼吸 率 特别 低 的 这种 所谓 的 稳定 资产。 稳健 型 的 资产 的话， 它 有 泡沫化 的 这种 趋势。 这个 时候 就是 当 某 一些 红利 类 的 这种 标签 的 标的 的话， 开始 出现 泡沫化 的 趋势 的 时候， 你可以 相对来说 了解 获利 的 时候 了， 不要 追高。 同样 还是 一样的 原则。

判断 泡沫化 的 抓手， 可以 简单粗暴 的 看看 股息率 吗？

还是 判断 泡沫化 的 抓手， 至少 在 我 来说， 在 A 股 也好， 或者 在 港股 也好， 它 会 对应 着 不同 的 标签。 比如说 你 在 A 股 市场 上面， 它 会 铆 定着 某 一个， 比如说 比卡丘 去 定 它的 股息率。 你 比如说 在 香港 市场 上面， 它 可能 会 铆 定着 去 定 它的 股息率。 当然 这 是一种 比较 的 这种 方式。 当然 还有 一种 比较 的 方式 就是我 可能 和 国债 收益率 相比 的话， 它 至少 要 拉 出来 一定 的 spread。

我们 录 了 3个小时， 我 感觉 我问 差不多， 你 有什么 想 补充 的 吗？

有可能 有些 问题 可能 当期 回答 的 不好。

没有 真的我 今天 完全 超出 预期。

可能 我 有 一些 问题 或者 暂时 我没有 什么 太多 好的 答， 但是 回头 我 可能 思考 完 之后 的话 会给 你 补充。 很多 时候 我 觉得 我 运气 比较 好的 一个 很 重要 的 原因 是 在于 可能 和 不同 的 人 在 聊天 的 过程 里面， 大家 有的 时候 他 可能 有 一些 点 能够 打动 到 我， 能够 触发 我的 一些 思考， 我会 把 他 给 吸纳 进来。 甚至 可能 我 遇到 的 有 一些， 因为我 18年 我 管 专户， 这个 是我 一定要 提 的， 18年 在 管 专户 的 时候， 那时候 我 可能 我没有 任何 的 tracking record， 我没有 任何 的 这种 历史 的 业绩 的 记录。 然后 他他 就 觉得 我 可能 自己的 投资 的 思路 还 不错。

那 他 怎么 发现 你的 呢？

偶尔 在 聊天 的 过程 里面， 他 发现 了， 他 觉得 你 可能 比较 少有 是以 组合 的 这种 思路 来 管理 基金 的这 样子 的 一个 投资人， 当时 我 可能 我 给他 路演 的 材料 还是 质量 成长 这个 策略。 在 过去 的 这些年 时间 里面， 当然 组合 里 也有 过 波动。 但是 它 有一个 非常 好的 点， 就是 我们 基本上 每 半个月 或者 一个月 都会 聊聊天， 聊 什么 呢？ 聊 她 看到 的 一些 新的 或者说 市场 上面 好的 这些 投资人 能够 给 他的 一些 启发， 他 也会 反馈 给我， 可能 我 也会 消化 和 吸收。 那 这个 时候 我 可能 有 一些 什么样 的 问题， 我 想不明白 的， 我 也会 去 问 他。 觉得 投资 是 大家 互相 启发， 互相学习 的 这个 过程。

对于 我自己 的 定位 来说， 我 就 觉得 我自己 就是 一个 初级 的 基金经理。 因为 对于 很多 从业 时间 比 我 长 很多 的 这些 老的 基金经理 来说， 他 不需要 框架 了， 他 已经 游刃有余 了， 他 完全 不需要 框架。 可能 今天 我们在 录 的 这个 博客 的 时候， 讲 的 很多 的 东西， 实际上 面 都是 基础题。 都是你 可能 作为 一个 初级 的 基金经理， 你 应该 去 考虑 的 这些 那些 的 问题。 或者说 如果你 非得 拿 一个 场景 来形容 自己 的话， 你 可能 你 现在 是 神雕侠侣 里面 的 杨过 拿着 那 把 铁剑， 你 需要 不断 的 去 挥舞， 用 重量 去 能够 让 你的 动作 能够 刻画 下来， 能够 去做 这些 基础题， 能够 把 这些 基础题 基础 打 牢。

但 对于 很多 从业 时间 非常 久 的 这种 基金经理 来说， 他 可能 不需要 这些 框架 了， 就是你 在 练 自己的 肌肉 记忆。 所以 对于 这些 老的 基金经理 来说， 这些 基金经理 都 非常 值得 学习。 我自己 我会 有 一些 风格， 和 我 类似的 这种 基金经理 的 这些 库， 他们的 季报 我 都会 学习。 所以 我们 一开始 说到 对 一个 投 研 人员 来说， 他 要 不断 的 突破 自己的 天花板， 一层 一层 往 上 突破。 实际上 是 靠自己 折腾， 很多 时候 就是 会 陷入 到 那个 境 里面。 这个 市场 上面 有 很多很多 优秀 的 投资人， 尤其是 我 从 港股 回到 A 股 之后， 更有 这种 体验。 我 觉得 A 股 市场 的 投资人 真的 非常 多， 有 很多 好的 投资人 在 一些 中小 的 机构， 在 一些 私募 机构 里面 非常 优秀， 他们的 一些 演讲 都会 去 学习， 因为 真的 是 帮助 很大。

我 还想 请教 一个 问题， 就是 一个 策略， 比如说 我们 说 成长 价值 和 深度 价值， 它 阶段性 的 失效， 这个 失效 期会 很长。 根据 你 自己的 观察 和。

经验 可能 会 相对 比较 长。 因为 没办法 做 这种 判断， 它 什么时候 有效， 或者说 它 什么时候 无效， 可能 真的 不一定 的。 最近 热议 的 一些 基金经理， 在 过去 两年 他的 业绩 表现 非常 好。 但是 同时 如果 去 看 他， 比如说 1819年 的 业绩 的话， 他的 表现 是 平均 的 左右 的 水平。 是 当时 你 会 发现 它 也是 同样 的 投资 风格， 对不对？ 只是 大家 看 它的 方式 发生 了 改变 而已。

那就 你 个人 而言， 明明 这个 方法 是 对的， 或者 它是 合理 的， 它是 有 其 应有 是的。 但是 当 市场 定价 不 有效 的 时候， 你 自己 都 觉得 是 错的 怎么办？ 那 这种 自我 怀疑 要 怎么？ 就 好像 你 预判 的 预判 错了 怎么办？

这个 时候 我 暂时 没有 一个 特别 好的 回答。 但是 如果你 让 我 直觉性 的 去 表达 我 现在 的 观点 的话， 我会 觉得 事事 都 给 自己 留有余地。 比如说 可能 我的 组合 里面， 我的 A 股 的 部分 和 港股 的 部分 基本上 是 一比一 的 状态。

我相信 大家 年头 去年 年尾 的 时候 都会 质疑 说 港股 已经 差 成 这种 样子 了。 那 你为什么 还要 暴露 这么 高 的 港股 的 仓位？ 这个 时候 我 可能 我会 想 的 问题是， 确实 港股 可能 会 拖累 一些， 但是 我 A 股 相对来说 如果 好 一些 的话， 那 我 现在 一半 A 股 一半 港股， 我的 收益率 港股 拖累 一些， 我 可能 有 大概 12、 13左右， 那你 能不能 接受？ 如果你 觉得 能 接受， 那 都 OK。 但是 回过头来， 谁 都 没有 想到 说 今年 的 港股 是 比 A 股 市场 表现 更好 的， 对不对？ 所以 很多 时候 我 觉得 世事 留有余地 是一个 非常重要 的 事情， 是 不 把 自己 人生 的 杠杆 用到 极致。

你喜欢 思想 钢印 这个 词儿 吗？ 就是我 觉得 它 和 迭代 某种程度 上 可能 在 一些 人的 颅内 还是 有 冲突 的。 是的， 到底 要 坚持 还是 改， 还是 说 这个 证据 足够 solo.

首先 第一个 就是 没有 那么 僵硬 或者 要 刻板 的， 一定 要是 坚持 某 一些 东西。 能够 坚持 的 东西 其实 对 我们 来说 只有 一条， 就是你 给 客户 挣钱， 这个 是 唯一 的。 我 经常 说 的 这个 市场 上面 挣钱 的 方式 有 很多， 不是说 只有 价值 投资 能够 挣钱。 但是 不同 的 市场 环境 里面， 有的 时候 价值 投资 是 有效 的， 有的 时候 价值 投资 是 失效 的。 或者说 在 一段时间 里面 它的 表现 是 比较 差 的。

作为 一个 投资 人员 来说 的话， 作为 一个 基金经理 来说 的话， 你的 目标 是 给 客户 挣钱。 客户 是 希望 你 在 你 顺风 的 时候 能够 帮 我 多 挣钱， 在 你 逆风 的 时候 也 尽可能 的 不要 落后 太多。 我相信 这个 是 所有 客户 的 一些 想法。 对我 跟 一个 朋 我说。

过 同样 的话， 他 不假思索， 那你 滚吧。

可能 我想 了 一个 事情， 就是 因为 二级 市场 是 复杂 的。 因为 二级 市场 在 轮 动 的 过程 里面， 各种 风格 他 都会 受益。 包括 我自己 挑 基金经理 的 时候， 我会 倾向 于 那些 年龄 更长 的 从业者。 是因为 他的 积累 足够 的 多， 他 知道 哪里 有 风险， 他的 能力 圈 也 足够 的 广。

我自己 去去 选 基金经理 的话， 不会 说 以 它的 短期 的 收益， 一年 收益 或者 两年 收益， 它 明显 的 或者 落后， 或者 就 因为他 明显 的 好， 我 就 去 选择 这个 基金经理。 不会 的， 可能 我看 的 是。 第一点 就是 这个 基金经理 在 这个 行业 里面 是否 从业 了 足够 长 的 年限。 坦率 的 说 我 就 觉得 作为 从业者 来说 不是 一个 非常重要 的 能力， 这个 是 非常重要。 其次 我们 再去 考虑 说 他 能不能 给 客户 挣钱 的 问题。 所以 既然 他 能够 活 下来， 并且 有的 能够 活 得 非常 好 的话， 短期 一两年 的 业绩 有的 时候 真的 不是 那么 重要 的。 更 重要 的 是 他的 这种 能力 是否是 全面 的。

回过头来 说 的话， 作为 一个 投资 人员， 我想 尽可能 的 是你的 身上 的 武器 不能 只有 一把， 尽可能 身上 可能 要 多一点 武器。 然后 这样 能够 保证 说 在 我 比较 顺 的 时候 我 表现 会好 一点点， 或者说 我在 表现 好的 时候， 也 尽可能 的 不要说 用尽。 也 可能 说 组合 里面 有 一部分 比较 顺 的 仓位， 组合 里面 有 一部分 左侧 的 这种 仓位。

在 比较 密 的 这种 环境 里 面试 着 去 学习 别人 的 思路， 看看 他 有 一些 东西 能不能 和 自己 融合 在一起 去。 一开始 比如说 我的 深度 价值 和 价值 成长 这 两个 策略， 我相信 很多人都 是 分开 的。 当然 一开始 我自己 选择 的 也是 价值 成长的 这个 策略。 如果你 不去 了解 别人 的 这种 投资 思路， 你 永远 不可能 把 这 两种 策略 能够 放到 一起 去， 能够 找到 他们的 共性， 能够 把 它 放到 现在， 变成 多元 价值 的 这种 投资 的 策略。

作为 一个 基金经理 来说， 你 需要 掌握 多种 的 武器 去做 这样的 投资。 因为 这 里面 有一个 很 重要 的 点。 首先 第一个， 我们的 这个 市场 不是 美 股 的 市场。 我们 经常 会 用 比如说 巴菲特 做了 什么样 的 事情， 甚至 我们 飞 到 奥马哈， 然后 去 倾听 这种 指引 来讲 一下 图腾， 但是 我想说 的 一点 是， 可能 我们 能够 做 的 事情 是 基于 我们 自身 的 这个 市场 的 环境。 我们 可以 借鉴 很多 的 锂电池， 但是 这些 理念 在 借鉴 的 过程 里面， 它 有 它的 适用 的 这种 环境。 但是 对 基金经理 来说， 我 可能 在 美 股 市场 上面 我 做 一个 策略， 我 都 已经 是 非常 好的 一个 表现 了。 我不需要 去 让 自己的 组合 更有 韧性， 或者说 我要 兼顾 多种 的 策略。

对不对？ 对， 比如 你那 两朵花 其实 在 美国 开 的 都 挺好的。

开 一朵花 就 已经 很 好了， 对 吧？ 但是 在 A 股 或者 港股， 你 没办法， 你 需要 去做 这 样子 的 一个 平衡。 第二个 的话， 我 觉得 我们是 个 服务人员， 因为 我们是 服务 于 居民 或者 服务 于 机构 客户， 我们 都是 服务人员。 服务人员 说白了， 首先 你 给 提供 产品 的 时候， 把 你的 产品 和 顾客 讲清楚 你的 产品 是什么 样子 的。 尽可能 的 不要说 这个 产品 是个 黑 查子， 尽可能 把 我 这个 产品 是什么 样子 的， 它的 风险 收益 特征 给你 讲清楚。 我一直在 强调 一个 东西， 就是 如果我们 没有 一个 短期 的 这种 片段 的 积累， 哪 来 我们的 中长期 的 收益 的 这种 特征。 只有你 把 每一个 短期 的 片段 能够 做好 了， 然后 累积 起来， 它 就 变成 了 一个 中长期 的 片段 了。 OK, 我 觉得 差不多， 谢谢你， 您 客气。