E54.初识轮动：有纪律地追涨杀跌，没感情地跟随大哥
01:43:43 Share

嘿 大家好， 欢迎来到 面 基本 期， 嘉宾 是 张 一真 老师。 对我 而言 他是 绝对 的 前辈。 因为我 最 开始 入行 的 时候 就有 看 他的 公众 号。 想想 那 都是 2016年 了， 现在 做 博客 张老师 又 给 了 我 很多 一针见血 的 建议。 其实 能 和 这些 自己 很喜欢 很 敬重 的 嘉宾 们 坐下 来 聊 2个小时， 这 本身 就是我 做 这 档 播客 最大 的 回报 之一。 这是我 第一次 和 张老师 聊天， 理财 博主 的 好处 就是 什么 都能 聊， 所以 我们 聊 了 聊 他 作为 一个 十年 博主， 20年 投资者 的 心得。 我们 还 聊 了 保险、 黄金 风格 切换 量化， 还有我 最 感兴趣 的 他的 投资 体系。

张 一真 老师 是 轮 动 派 的 面 基 的 一位 常驻 嘉宾 nick 他 也是 轮 动 派 的， 因为 底层 一致， 这次 我 去 上海 找 他们 俩 录播 课， 发现 两个人 今年 都在 黄金 上 赚 到了 钱。 打 个 很 粗暴 的 比方， 轮 动 的 思路 就是 莫得 感情 的 墙头草， 只 跟随 现阶段 最强 的 带头大哥。 因为 轮 动 有一个 底层 假设， 就是 趋势 会 持续 一段时间， 所以 要 跟踪 强势 的 趋势， 跟着 大哥 赚 那段 创新 高 的 钱。 当然 任何 一个 策略 都有 它 适应 和 不适应 的 环境， 都有 它 无可避免 的 代价。 我们在 节目 里边 也都 详细 聊到 了， 这也是 面 基 一直 很 想做 的 事儿， 就是 接触 并且 展示 多样性。 欢迎 大家 收听 本期 节目。

我 先 说 一下 你 更新 频率， 好 佩服 怎么 这么 高。

我 觉得 更新 这个 事儿， 首先 你 得 提高效率。 我在 年轻 的 时候， 我 觉得 自认 我就是 个 打字 比较 快 的 人。 但是 后面 我 为了 追求 更快， 我应该 是在 2 0116年 前后 就 废掉 了 我 当时 打的 很快 的 全拼。 我 当时 全拼 大概 也可以 打 到 一分钟 五十几个 字。 后来 那时候 继续 妆 品 就 花了 半年 的 时间， 那时候 很 烧 脑， 非常 烧 脑。 但是 学 完 之后 的确 速度 又 可以 进一步 提升。 打字 快 这个 其实 是 写稿 快 的 一个 前置条件， 这 我 觉得 是 很 重要 的 一点。 因为你 要在 有限 的 时间 内 去 写出 一篇 比较 长 的 稿件， 那么 打字速度 越快越好， 这个 就 花点 时间 去 培训。

第二， 我 认为 我 还是 一个 数据流 写稿 的 一个人， 所以 我会 花 很多 的 时间 在 我的 一些 基础设施 的 建设 上。 比如说 像 我也 喜欢 做图， 但是 因为我 做 的 很多 图 有 它的 固定 范式。 比如 我 做 的 可能 是一个 走势 线 表现 对比 或者 是一个 比值 图。 那么 我 为了 确保 我 每一次 都会 很快 的 做出来， 我 其实 自己 会 写 一段 代码 去 把 一个 固定 的 作图 模板 给 封装 掉。 我 下一次 只需要 调用 就行了。 我 经常 会 开发 一些 我自己 要 用图表， 比如 像 我在 我自己 公众 号 上 会有 的 什么 轮 动 三棱镜， 或者 是 类似的 一些 图表。 我 就 每次 就 花 个 时间 去 写 一个 拍 的那 类， 把 它 封装 好 之后， 我 下一次 用 的 时候 就是 一行 代码 就可以 了。 所以 我在 绘图 上 效率 也会 比较高 一点。

最后 一步， 做 一个 公众 号 玩家， 很多 时候 你 还有 贴图， 更多 的 事情， 这也是 个 很 琐碎 过程。 我不知道 老钱 你是 怎么 干 的。 我 为了 解决 这个 问题， 当时 也是 写 了 一套 程序 去 处理。 我是 在 我的 那个 笔记本 上， 我是 用 markdown 去 写 我的 稿件， 写 完 之后 我 事先 会 写 好 一套 H T M L 的 C C S 去 定义 整个 版式。 就是我 的 标题 是什么 格式 的， 多大 的 字号， 什么颜色 等等 的。 这些 全部 完成 之后， 所有的 图片 都是 由 机器 自动 帮 我 上 传到 我的 一个 图 床， 这样 整篇文章 排版 对我来说 就是 非常 短 的 一个 时间。 然后 我 就可以 把 整篇文章 贴 到 公众 号 上， 我 把 每一个 环节 都 尽量 优化 到。

第一， 我不要 做 任何 无趣 的 琐碎 重复 的 工作。 第二， 速度 非常 快。 因为 很多年 前 我看 当时 非常 著名 的 一个 互联网 记者 刘 任。 他在 讲到 如何 日 更 博客 的 时候， 当时 他 想 了 一个 法子， 就是 1234567点。 就 等于 说 他 连 文章 的 架构 都 不要 了， 他 直接 把 观点 就 123456。 当然 我不会 进化 到 那么 极端， 但 我 觉得 他的 思路 是 对的。

你 只有 当你 写 一个 文章 不是 特别 费劲 的 一件 事情 的 时候， 你 才能 保证 高频率 的 更新。 我 觉得 要 省 的 是 一些 没有 创造性 的 活。 就 比如说 排版， 比如说 贴图， 比如说 制图， 甚至 包括 拉 数据 也是 一样的， 这 都是 比较 琐碎 的 活。 这些 活 我 用 机器 干掉， 那你 剩下 的 其实 你 真正 需要 去 思考 跟 这 篇 稿件 真正 相关 的 部分。 相对来说 你 会 空 出来 很多 时间， 那么 你的 生产 效率 就可以 大大的 提升。

我们 再聊 一点， 你 没有 提到 的 就是 选题。

选题 就是 你看 的 比较 多， 那你 就能 想 的 比较 多， 这是 一方面。 第二 方面， 我自己 因为 有 大量 数据 会 自己 跟踪， 这些 数据 本身 它 也会 成为 一个 你可以 写 的 点。 因为 有 很多 东西 来自于 你 第一手 的 数据， 然后 因为我 自己 本身 是个 关注 多 资产 比较 多 的 人。 那 对我来说 可能 最近 基金 不好 了， 或者说 A 股 基金 不好 了。 像 最近 商品 很好， 因为 这 也 在 我的 关注 范围内， 就有 很多 可以 写。 这 两年 应该 属于 写 的 东西 逐步 还 有点 缩 掉。 还有 包括 泛 理财， 早年 我也 写 的 蛮 多， 但 现在 自己 写 的 少了， 关注 的 领域 还是 比较 多。 还有 很多 的 海外， 还有 资产 类别， 包括 还有 一些 图书 等等等等。

其实 你 还是 有 足够 多 的 选题 去 写， 并不 强迫 自己 是一个 一直 关注 A 股 基金 的 写作者， 而是 说 我自己 的 兴趣 在哪里。 就像 我 最近 还 跟 大家 时不时 分享 一些 关于 A I 使用 上 的 经验。 我 觉得 更多 它 还是 一个 个人 的 一个 表达， 不是说 我是 在 做 一份 关于 权益 基金 的 一个 日 更 的那 你 就会 很 痛苦， 因为你 被 局限 在 我 必须 要 写 个 什么 什， 但 我 觉得 有意思， 我愿意 分享 的 我 就 都 可以 写。

你 这么 干 其实 还有一个 前提， 那 是不是 意味着 你 也不 太在乎 阅读量 的 反馈？

对我 其实 不 太在乎。 因为我 那么 多年 下来， 我 发现 大多数 时候 你 自己 在 你的 文章 阅读量 都 不会 太好。 但是 你 随便 写写 的那 流量 会 很好。

经常 有 这种 玄学 的 情况。

对， 因为 自己是 做 媒体 出身 的 就 知道 了， 大众 的 趣味 和 一篇 文章 的 技巧性 或者说 它的 深度 是 没有 办法 匹配 的。 这个 其实我 觉得 就 不用 太在乎， 因为你 太在乎， 你 肯定 必然 去 写 一些 博 眼球 的， 蹭 流量 的那 的确 好。 但是 这些 文章 对你 来说， 你 写 的 没有 那种 愉悦感。 因为 它 这个 东西 可能 就是 个 技巧性 的， 或者说 是个 蹭 流量 的。 写 完 之后 对你 本身 是 没有 什么 进步 的。

就是 讨好 流量 和 独立思考 某种程度 上 是 有 一些 相悖 的对。

因为 大多数 的 大众 读者 他的 知识 架构 了， 他 可能 接受 的 是 一些 比较 浅 的 入门 的 东西， 但 我 始终 是 希望 能带 他们 看到 更深 一步。 但 这个 过程 肯定 是个 痛苦 的。 很多人 可能 不愿意 看 复杂 的 东西， 他们 很多人 可能 会说 最后 就要 一个 结论。 但是 要 一个 结论 或者说 给 他们 讲 一个 阴谋论 的 一个故事， 看着 可能 会 觉得 就 跟 看 起点 的 小说 一样 很 精彩， 但 其实 最后 留不下 什么东西。 这种 东西 我 写 的 我也 觉得 没什么 意思， 所以 我 始终 还是 比较 追求 就 写 一些 我自己 有 愉悦感 的 东西。 当然 恰巧 对 很多 有所 追求 的 一些 读者， 他 可能 会 觉得 比较 有 价值 的话， 那 我 觉得 可能 就会 更好 一些。

那你 这个 思路 还有一个 潜台词 就是 既然 你 不 太在乎 流量， 那 商业化 你 也 不是 很在乎。

我 觉得 商业化 不是 一个 特别， 就要 跟 流量 挂钩， 或者说 是一个 必然 的 一个 追求 的 一个 东西。 甚至 我 觉得 在 整个 投资 行业 来说， 很多年 前 就 我们在 做 媒体 的 时候， 其实 我们在 说 的 就 金融 这个 行业。 金融 媒体 这个 行业 和 大多数 的 大众 媒体 的 区别 就在于 在 很多 的 行业 是以 年轻 为 美， 以 朝气 为 美。 就像 我们 前 两年 会说 要 研究 90后， 要 研究 00后， 那么 老同志 就 死 在 沙滩上。 就 金融 行业 和 金融 媒体 行业 来说， 他 很 难得 的 一点 就是 这 是一个 年轻人 并不 占优势， 经验 很 具有 优势 的 时候。 因为 我们 那么 多年 看 的 太多 了， 在 我们 年轻 的 时候， 很多 媒体 会 去 写 80后股神， 就 民间 80后股神， 再 过了 很多年 会 有人 去 写 90后股神。 每次 写 的 时候 我们 都 感慨， 可能 牛市 快要 结束了。 这些 被 包装 出来 的 随机 制服 的 年轻 股神， 可能 后面 没有 什么 特别 好的 下场， 就在 这个 行业 经历 是 特别 重要 的 一个 东西， 深度 同样 也是 一个 特别 重要 的 东西。

就像 很多 的 媒体， 他 可能 写 的 很好看， 我 也会 看 一些 同行 写 的 带 点 段子 或者 带 点 故事 的 一些 东西， 很好看。 但是 看完 之后 对 你的 投资 没有 太大 帮助， 就是 个 休闲 的 东西， 它 流量 肯定 会 很好。 比如说 早年 很 流行， 比如 你 写写 很多 公司 的 内幕 或者 什么， 但 这些 没有 太大 的 价值。 投资 这个 行业， 投资 这个 媒体 的 生态， 其实 好处 在于， 当你 写 的 东西 真的 是 有 价值 的， 即使 深 一点 就 真正 想 赚钱 的 人， 他是 会 去 愿意 研究 的。

张老师 作为 一个 local 上海人， 怎么 评价 一个 上海 中年男人 呢？ 我 认识 的 几位 有 这个 标签 的 朋友， 我 都 屡屡 被 大家 的 业务 能力 所 折服。

我 觉得 其实 上海 总体 还是 一个 比较 讲 规则 的 一个 城市。

好像 每一次 谈到 大家 都会 强调 这一点。

对 它的 城市 特性， 我 觉得 它 就是这样。

你 能 给我 举 个 细节 吗？ 就是 讲 规矩。

你 在 上海 这个 城市， 大多数 时候 你 不用 太 担心 会 出现 一些 在 你的 理解 之外 的 一些 事情。 比如说 你 碰到 的 交警， 碰到 的 警察 都是 彬彬有礼 的。 然后 你 办事 大家 都是 正常 走 流程 也可以 走 完 的。 大多数 时候 也是 这样。 虽然 可能 从 社会 的 交往 上 会 觉得 可能 人与人之间 他 不是 一种 特别 亲密 的， 他 可能 就是 邻居 跟 邻居 之间 也是 一种 相对 游离， 可能 没有 那么 的 热情， 甚至 略带 冷漠 的。 但是 大家 就 分寸 感 可能 会 比较 好 一点， 有 一些 规则 上 的 东西 大家 尽可能 的 也会 去 遵守， 我 觉得 这 可能 是一个 商业城市 的 一个 特性。

我说 一个 飘 一点 的 东西， 我记得 我看 有一个 赵丽颖 演 的 叫 许 半夏 那个 电视剧， 那个 电视剧 里面 包括 繁花， 大家 都 很爱 给 一个 空 景， 就是 外滩 上 车流 如织。 然后 我 每次 看到 这个 景色 的 时候， 我 都会 感觉 好像 比如说 上海 作为 中国 的 相当 重要 的 经济 中心， 我 就 感觉 那条 车流 还有 他 边上 的 那个 黄浦江， 某种程度 上 就 像是 时代 脉搏。 我 挺 想听 你 聊 的 就是 这种 比较 宏大 的 东西， 尤其 你 做 一个 理财 博主， 然后 你的 本职工作 又 很 关心 经济。

某种程度 上 我 觉得 一个 当代人 最 好好的 一个 状态 下， 它是 不需要 对 宏观经济 去。 关注 太多 的 一个 时代， 甚至 包括 上海。 我们 说 规则化 其实 某种程度 上 也是 在于 这一点， 你 不需要 在 这个 问题 上去 关注 太多。

其实 在 新闻学 上 有一个 非常 著名 的 一个 理念 叫 新闻 已 死。 认为 为什么 曾经 新闻 是个 非常 必须 的 一个 东西？ 那 是因为 像 类似 一战、 二战， 整个 全球 的 社会， 其实 它是 一个 比较 不 安定 的 一个 状态。 在 这个 状态 下， 你 要 活 得 很好， 你 必须 要 关注 新闻， 必须 要 了解 国家大事。 但是 当 世界 越来越 和平， 社会 越来越 规则化 之后， 大家 关注 新闻 的 越来越少， 八卦新闻 的 不算 新闻。 因为你 就可以 按照 自己 一个 生活 状态 去 生活， 甚至 不用 太 在意 一些 这样 突发 的 或者 一些 东西。

我 觉得 在 某种程度 上， 上海 它的 那个 味道， 我 觉得 有一点 这样的 东西 在 里面。 城市 的 运作 的 规则， 你 了解 之后， 大致 按照 这样的 一个 状态 就可以 去 生活。 甚至 你 不用 太 在意 一些 东西， 太 费 脑子 去 想， 你可以 按部就班 的 去 跟 这个 城市 发生 互动。 从 宏大 叙事 角度 来说， 我 觉得 没有 太多 的 红 大， 其实 这样 一个 城市 反而 是 好的。

当你 到 一个 城市， 你 不断 的 要 关注 这个 问题， 那个 问题， 我 觉得 内耗 或者 精神 的 压力 其实 会 很大。 在 上海 它 因为 相对 规则化， 你 跟 外界 的 互动 不用 太多 去 考虑 这些 问题。 这样的 一个 宏大 的 一个 背景， 我 觉得 是 令人 比较 舒服 的 国际化 大都市。 我 觉得 很大程度 上都 存在 这一点。 这样 不同 地方 的 人， 不同 风格 的 人才 可以 比较 好的 在 这样 一个 城市 中 去 生活。 迁移 成本 或者 是 其实 都会 比较 低。

但 我 觉得 上海 还有一个 特点， 就是 很多， 尤其是 我们 都是 理财 爱好者， 我们 接触 理财 听到 很多 故事， 其实 你 当年 都是 亲历者。 对， 比如说 什么 倒卖 国库券， 然后 上交所， 包括 可能 90年代 末 当时 保险 的 神仙 保单， 其实 上海都 是 抢 过 的。 楼市 就 凡此种种， 因为我 刚刚 去 你 公司 找 你们， 你们 那个 地段 又 好像 都 跟 这些 交集 都很 近。 我 挺 想 看看 就是你 亲历 这些 东西， 当时 有没有 感到 一些 比如说 时代 的 脉搏， 然后 宏大 的 机会， 有 这种 感慨 吗？

国库券， 当然 我不会 是 真正 的 亲历者， 因为 只是 听自己 长辈 会 讲 过 这些。 后面 有 一些 我们是 会有 经历， 包括 什么 05年 的 那种 超级大 的 熊市， 股改 之类。 但 其实 你 身处 当事人 的 这样 一个 感觉， 你 其实 是 不会 有 事后 回 看 的 时候 的 那种 波澜壮阔 的。 因为 很多 东西 其实 是个 后视镜， 就像 我们在 今天 回 看， 知道 2006年 是 一波 大牛市 的 一个 起点。 但是 你 没有 经历 过 的 人， 2005年 底 的 时候， 我们在 讨论 的 是什么？ 我们在 讨论 的 是 今天 股市 跌 了 之后， 交易所 有些 老头 老太 就 气 的 为 跌停 而 鼓掌。 我们会 讨论 的 是 某些 券商 的 从业人员 觉得 日子 实在 难熬， 来 问 能不能 来做 个 记者。

你 在 当时 你是 不会 就 意识到 这样的 一个 宏大， 因为 宏大 是 靠 我们 走 出来 的这 在 当时 来说 股改， 当然 现在 看 我们 大家 知道 一马平川 就 过去了。 但 当时 多少 种 方案 的 纠结， 当时 并不是 大家 都 觉得 这条路 是 可以 走 的的 痛。 很多 的 宏大 其实 是 放到 事后 去 反思， 你 会 觉得 这 是个 宏大 的 一个 序幕， 但 在 当时 只是 步履艰难 的 一步一步 的 去 走， 就像 在 15年 的 那波 大跌， 就 你 在 后面 去 看 这个 的确 波澜壮阔， 写 故事 特别好看。 在 当时 你 也 想 的 只是 每天 早上 五六 点 起床， 看看 证监会 有没有 一个 你 认为 需要 的 那个 公告 出来， 就 很多 时候 没有 那么 多 宏大， 我 觉得 很多 时候 身处 当时 的 时候 还是。

琐碎 日常 是吗？

也 不是 琐碎 日常， 是 没有 那么 确定性 的日常， 它 不一定 琐碎。 比如 一个 救市 政策 出来， 那 当然 是 很 宏大， 但是 这 不是 必然 的。

你 在 这个 市场 玩 了 多少 年。

如果说 从 我 第一次 买 股票， 那 可能 我 高中 时候 就 用 我爸 的 账户， 等于 说 买 过了。 那个 其实 更多 是个 娱乐， 就 不能 算。 严格 说 是我 真正 去 买 基金 的话， 可能 大概是 要 从 0305年 年算 起。

正经 820年 了。 对我 想听 你 聊聊， 我 好奇 你 作为 一个 二十多年 的 老 投资者 聊聊 周期。 尤其 你 也 看 李萌 老师 的 那本书， 包括 追寻 价值 之路， 我看 你 在 公众 号 里边 也 频繁 提到 过都 是 编年史。 22年 开始 到 现在， 大家 特别 热衷于 去 讨论 那些 不可 证伪 的 宏大 叙事， 有时候 我们 也 把 它们 称为 小作文， 各 乱七八糟 的。 大家 会说 这 不是 新一轮 周期， 这是 拐点。 我 想听听， 因为你 经历 很多 经历 的 足够 长。

我 其实 挺 同意 你 经常 一直 会说 一切 皆 周期， 但 我 不太 喜欢 用 周期 这样 一个 词。 因为 周期 其实 我们 很多人 会 讲到 什么 扛 波 之类。 我们 觉得 周期 是一个 很 规律 的 一个 东西， 我 更 多是 我喜欢 用 的， 是 某种程度 是一个 带 点 不可知论 的 一个 轮 动。 因为 真正 对我 冲击 最大 的 一次 轮 动 或者说 变迁 是在 二战 前， 或者说 是在 1950年 之前。 当时 的 人是 认为 股票 的 股息率 天经地义 是 应该 要 比 债券 高 的。 就在 当时 人的 认知 是 这样的， 当时 的 大量 的 价值 投资 也是 以 这个 就 我们 现在 会 流行 什么 股 债 性价比， 当事人 也有 一个 叫 股 债 性价比。 只有 当 股票 的 股息率 高于 国债 收益率 的 时候， 他 才 认为 这个 股票 是 低估 的， 是 可以 买的， 当时 甚至 是 被 认为 金科玉律 的。 在 这 之后， 很多 的 一批 价值 投资者 可能 在 50年 之后 再也 没 回到 过 市场， 因为 他们 再也 等不到 这样的 一个 情况 了， 直到 贷 危机 近乎 于 伶俐 的 时候。

这个 历史 的 变迁 对我 触动 是 很大 的。 很多 我们 以为 理所当然 的 事情， 你 拉 到 足够 长 的 一个 历史进程 来看， 都 不一定 是 必然 的。 当然 这个 过程 我们 事后 是 可以 解释， 因为 芝加哥大学 那 帮 人 重新 对 股票 的 数据 汇总， 大家 第一次 认识 到了 股票 的 长期 收益 是 高 的， 不是 一个 很 危险 的 东西。 那么 股票 真正 受到 追捧， 你 就 知道 了 很多人 愿意 买 股票， 导致 股票 的 股息率 逐步 低于 国债 利率， 成为 了 一个 约定 成熟 的 一个 事情。

但是 在 这个 过程， 其实 一个 微观 事件 去 推动。 你说 是一个 事先 可以 观察 到 的 宏观 的 大 的 框架， 或者 一个 大 的 周期， 你 并不知道。 因为 这个 周期 理论上 其实 也就 经历 过 两轮。 第一轮 就 以往 比 债券 还 高， 以往 就是现在 比 债券 低。 它 是不是 一个 周期， 还是 只是 一次 单向 的 一个 简单 的 拐点， 你 都 不知道。 在 这样 一个 前提 下， 所以 我是 带 一点 不可知论 的。 就是说 所有 我们 以为 当下 任务 一定 是 对的， 并不一定 在 历史长河 中 它 一定 会 永远 这么 下去。

其实我 自己 做 投资 这么多年， 我自己 的 一个 价值观， 或者说 是我的 一个 基本 的 一个 框。 就像 在 08年 之前 谁会想到 有 量化宽松 这么 一个 事情。 前 两年 之前 谁会想到 油价 会 是 负 的。 我 觉得 带 一点 不可知论。 所以 我 对 趋势 投资 或者 动量 投资， 我很喜欢 这样的 一套 理念。 其实 也就 在于 这个 点， 因为 它是 一套 不需要 知道， 只需要 跟随 的 一套 策略。 你可以 什么 都 看不懂， 但是 只要 这个 市场 有人 看得懂 并且 执行， 你 跟随 你 至少 不会 错过 大 的 一个 趋势 的 变动。

我们 再聊 点 八卦， 我 听说 你 之前 是 跑 保险 条件 的对。

那是 哪 年？ 我 05年 差不多 做到 一二年， 就 一直 是 跟踪 保险 新闻。

聊聊 你 对 中国 保险行业 的。

中国 的 保险行业 可能 在 我们的 金融体系 中 是一个 相对来说 发展 比较慢， 也 比较 稳健 的 一个 行业。 在 这个 行业 中， 甚至 我们 有 一些 保险 的 记者 同学会 交流。 就 因为 早年 人 大家 很 流行 写 年末 盘点， 然后 大家 就说 今年 盘点 想 写什么？ 经常 会 发现 这一年 盘点 下来 没有 什么 特别 多 的 创新 可 写。 就 你 当时 写 公司 的 变动 有， 但是 产品 的 创新 其实 很少。

就 因为 这个 行业 它的 产品 创新， 或者说 很多 的 理念 的 推动， 它是 个 比较 缓慢 的 一个 状态。 但 这种 缓慢 有 它的 好处。 因为 保险 其实 在 所有的 金融 产品 中， 它的 安全系数 其实 是 最高， 比 银行存款 还 高。 那么 就 导致 整个 行业 它 对于 经营 的 安全性 要求 是 最高 的这 也 进而 导致 对 产品 的 创新， 我 觉得 它是 带有 一定 的 恶。

我 请教 几个 问题， 就 你 刚才 说 保险 的 系数 是 最高 的， 那你 怎么 看待 前 阵子 那个 财经杂志 一篇 稿子 里面 的 一小段 只言片语， 就 掀起 了 大家 对 保险 去 刚 兑， 对 修改 合同， 对 保险公司 破产。 它的 逻辑 是因为 利差 损， 然后 保险公司 破产。 保险公司 破产 如果我们 参照 日本 经验 的话， 它是 可以 改 合同 的， 你 连 你 自己的 命根子 都 敢 改。 这个 事 其实 引起 过 一小 段时间 大家 的 热烈 的 讨论 和 恐慌。 你 也 观察 这个 行业 这么多年 了。

就是 你的 看法。 首先 这个 是一个 修订稿， 就 他 过 得了， 过 不了， 我 觉得 不一定。 第二 就是 提出来 之后， 某种程度 上 我们 必须 从 一个 比较 全面 的 一个 角度 去 判断 这个 问题。 因为他 讲到 的 是 最后 是 保险法 的 一个 寿险 公司破产 的 一个 条款。 但 这个 条款 其实 是 一条 非常 后面 的 一个 条款。 就 前 两年 哪怕 是 安邦， 也就是 动用 到 保险 保障 基金， 它 并没有 到 那 一条 条款 去。 保险 的 安全性 是 一道 有 好几道 的 去 兰 保险公司 本身 的 经营 是 一 回事， 保障 基金 的 救助 是 一 回事， 到 实在 不行 被 接管， 那是 保险法 最后的 一条 你 要 去 理解 是 它的 本意， 我 觉得 它的 本意 是什么？

如果 有一个 保险公司 因为 某种原因 签 了 一些 极大 不合理 的 一些 保单， 然后 他 破产 了。 那 是不是 这些 保单 对于 接盘 公司 来说 必须 无条件 的 去 承诺， 还是 按照 海外 的 一些 规律， 把 它的 条款 可以 降低 到 一个。 合理 的 程度。 这条 法规 的 修订， 我 觉得 它的 精神 更多 是在 这 上面， 其实 是 允许 修订 到 合理 程度。 而且 是在 一个 极 不合理 的 产品 条款 的 前提 下， 这个 条款 会 被使用 到 的 几率 是 非常 小。 而且 即使 使用 到， 不是说 像 什么 p to p 跑 了， 你 亏 钱， 可能 就是 一些 离谱 的 高 收益 没有 了让 你 回归 到 一个 比较 合理 的 收益 的 程度。 我 本质 还是 觉得 保险 的 安全性 依然 是 所有 金融 产品 中 相对来说 是 非常 靠 前 的。

我也 请教 一下， 因为 当时 我 专门 写 了 一篇 公众 号 也 解释 了 这个 事儿。 当时 我 就说 就是 我们的 负债 的 问题 不大。 刚才 你 也 提到 了， 就是 它 有的 收益 可能 程度 就 比较 离谱， 但是 它 再 离谱， 不是 也有 那个 预定 利率 在那 卡 着呢 吗？ 有 3.5， 现在 是 3% 了， 你 再 离谱 能 离谱 到 哪儿 去 呢？ 你 也 不可能 超过 它。

所以 我 觉得 其实 这个 条款 它是 未雨绸缪， 就是 哪怕 通过 才 乐 雨 绸缪。 因为 我们 现在 其实 是 通过 行业 的 一个 指导， 从前 两年 4.05到3.5， 到 现在 更 低， 这个 是 行业 指导。 但是 法律 它 管 的 是一个 在 没有 行业 指导 下， 我们 可能 假想 是 万一 某 一年 没有 行业 指导 了， 有 个 保险公司 为了 恶意 竞争， 我 一本 商人 真的 去 定 个 非常 高 的， 他 到时候 一 破 了事 那 怎么办？ 他的 法律 可能 是 限定 的 是 这样的 一个 东西， 这是 多重 保险， 保险行业 的 监管 是 多充 的。 保险 为什么 我们 会有 对 资本充足率 的 一个 限制？ 甚至 很多 的 公司 如果 充足率 不够 的话， 连 万能 之类 往年 都是 不 允许 去 审批 通过， 就是 为了 限制 那种 赚 快钱 的 行为。

因为 在 保险行业， 安全 的确 是 整个 行业 的 一个 共识。 所有 赚 快钱 打着 惠民 名义， 其实 是 损害 整个 长期 经营 安全 度 的 一个 事儿， 都 是在 这个 行业 中 一直 是 被 压 着 的。 因为 从 我们 消费 角度， 肯定 是 给你的 利率 越高 越好。 但 这个 利率 本质 上 是一个 不可 实现 的话， 要么 就是 保险公司 亏 钱一本 上人， 要么 就是 拿着 后面 投保人 的 钱 先 给你 垫付， 那 都是 不安全 的 保险， 它 赚 的 就是 一个 合理 的 利润， 更多 它的 本质 的 价值 不是 在 投资， 我 始终 觉得 保险 不是 一个 投资， 它是 一个 化解 风险 东西， 甚至 我 个人 对 理财型 保险 不是 那么 的 偏爱。 其实 就 这个 道理， 我 觉得 真正 还原 保险 本质 是一个 大数 的 概率。 有 岂 是你 去 对 自己的 比如 提前 身故， 提前 重 疾 概率 的 一个 化解， 而 不是说 是 把 它 当做 一个 投资 工具 去 使用。

明白 刚才 我们 提到 保险公司 它的 投资 端 它 再 高， 也就是 比 十年 期 国债 收益率 可能 高 100到200个 B P 我 觉得 就 已经 说 挺 多 的 了。 当时 财经 这 篇 稿子 对 标的 是 日本。 但 日本 当时 有 个 巨大 的 变化， 就是 90年代 经济 泡沫。 然后 它 投资 端 收益 可能 90年 还是 7%点 多， 8%点 多， 但 到了 97年 就 只有 2%点 多了。 它是 这么 大 的 一个 巨额 的 下滑， 导致 了 利差 损， 然后 才 导致 了 后面 一切 的 问题。

比如说 你 一家 保险公司 破产 了， 但是 我的 当时 给定 的 预定 利率 可能 是 6% 以上， 但是 我 投资 端 确实 只能 干 到 2%点 多， 那不 违约 他 也 没办法。 但 我 觉得 可能 我们 到不了 那步， 因为 我们的 预定 利率 99年 以后 他 就 没 高 过。 这也是 我 很想 请教 的 一个 问题。 我会 去 看 我们 那个 预定 利率 它的 变化 走势， 你 就会 发现 99年到2013年 2.5% 上限， 我 对此 的 归因 就是 这 段 不合理 的 低。 因为 我们 可以 想想 99年到2013年 我国 的 G D P 增速 有 多少， M2 增速 多少。 我自己 对此 的 归因 是 我们在 给 94到98年 不 太合 合理 的 定价 导致 的 利差 损 在 擦屁股， 在 买单。 我 想听听 这个 归因 对 吧？

我 觉得 不是 买单， 不至于 买单， 是 吸取教训， 我 觉得 是 对的。 因为 当年 那 批 神奇 保单 的 利率， 你 现在 去看看 某些 大 的 上市 保险公司 的 财报， 它 每年 还是 会有 一 章节 会 讨论 到。 就 当年 那些 保单 对 它的 一个 影响。 因为 我们是 整个 保险行业 渗透率 不断提高， 发展 那么 多年， 就 当年 的 以 总量 来说 其实 不是 特别的 恐怖。 但是 这样的 一次 过程 对 整个 行业 来说， 它是 不断 会 留下 经验教训， 其实 就是 个 压力测试。 如果 这样的 情况 再 出现 怎么办？ 所以 我们 预定 利率 一直 定 的 不高， 某种程度 就是 为了 应对 这样的 一个 情况。

我 好奇 这个 教训 十 来年 是不是 学 的 有点 太久 了。 相当于 你 整个 这 段时间， 凡是 买 了 理财 险 的， 我 觉得 都 被 坑 了。 你是 指 这 两年 吗？ 不， 99年到2013年， 就是 你的 预定 利率 上限 只有 2.5%。 然后 你 再 想想 对应 当时 的 这个 历史 发展 阶段， 相当于 说 后来者 给 原来的 人 以 某种程度 上 擦 了 屁股。

买 了 单 2.5 怎么 理解？ 就 他的 2.5 不是说 就 只 给你 2.5， 他说 的 是 保证 利率 2.5， 就是说 保险公司 能够 保证 的 就是 2.5， 但 不等于 实际 给 的 是 2.5。 当年 流行 的 产品 形态 主要是 分红 和 万能 投 联。 投 联 其实 是 很小 众 的， 在 万能 上 它 保证 的 是你 不 低于 2.5。 但 当年 很多 时候 大家 都 知道， 在 金融 普惠 特别 好的 某些 年， 甚至 给 到 5甚至 6。 当时 的 投资者 并没有 觉得 我是 买单 者， 我是 享受 者。 包括 分红险 也是 一样。 分红险 因为 早年 的 很多 数据 是 不 披露 的， 但 实际上 他 因为 还有 各种 费 差、 利差、 损 差 的 分红， 所以 它的 实际 收益 也是 高于 2.5 的。 只不过 我们是 保险公司 把 一个 刚 兑 的， 或者 保监会 去 把 刚 兑 的 这个 利率 设定 为 2.5， 而且 不能 高于 这个 水平。 是 只是 设定 了 一个 保证 利率 的 上限， 但 并 不是你 实际 收益 的 上限。

我 挺 好奇 你 怎么 看待 大家 买 储蓄 险 的 这个 事。 前面 你 某种程度 上 已经 回答 了 这个 问题 了。

在 我 入行 的 时候， 我 写 过 很多 文章， 其实我 是 不 推荐 买 储蓄 险 的， 当时 尤其 我 还 写 过 很多 文章， 分红险 进行 近乎 于 批判 式 的 分析。 当然 就是 这个 东西 时代 的 变化。 那么 多年， 就 我 去年 今年 写 过 篇 文， 可以 某种程度 成为 我 和 分红险 的那 一个 和解。 所以 这个 和解 不是说 我 对 分红险 的 态度 变了， 是在 我们 说 了 那么 多年 分红险 的 不 透明。 因为 分红险 的 实际 分红 情况 在 那么 多年 里 是 不 公布 的。 你 只有 买 了 之后 你 才知道， 在 买 之前 你是 不知道 的。 就 意味着 你 看到 的 一份 宣传单， 你 并不知道 这家 公司 和 那 家 公司 有什么 差别。 所以 我 非常 不 喜欢 分红险。

但 从 去年 开始 政策 改 了， 保险公司 要 公布 分红险 的 历史 实现 率 了， 那就 意味 它 透明 了。 所以 我 觉得 分红险 从 此时此刻 开始， 我 觉得 它 可以 是一个 去 考虑 买的 一个 东西。 那 包括 像 年金 这种， 前几年 我也 觉得 很 不错。 年金 是在 当时 是 唯一 一个 我 推荐 的 理财类 的 保险。 因为 本身 我是 热爱 基金 这样的 投资 我在 不 考虑。 比如说 基民 投资 的 成功率 的 这个 前提 下， 这个 问题是 另外一个 问题。 我们 假设 每一个 基民 都 可以 实现 偏 股 基金指数 的 一个 收益 前提 下年 金 依然 是一个 不可替代 的 产品。 因为 年金 它是 一个 斗 命 长 的 一个 东西， 就 谁 活 得 越来越 长 越好。

因为 我们都知道 你 活 得 越长， 你 消耗 的 资金 就 越多， 你 需要 投资收益 的 一个 要求 就 越高。 但是 这个 东西 给予 你 自己 一个 个体。 但 年金 的 好处 是 在于 他 会 用 一些 比 预期 寿命 死， 找 了 很多 的 人的 钱 去 补贴 死 的 比较 晚 的 那些人， 他 实现 一个 平衡。 但是 如果我 买 了 年金， 我 不幸 早逝， 那么 我就是 为 这个 做 贡献 了。 但 如果我 偏偏 活 得很 长， 那么 我 就可以 从中 享受。 他 这部分 钱 不是 来自于 投资 这部分 的 利好， 是 来自于 人均 寿命 的 这个 分布。 这个 价值 是 没有 一个 其他 的 投资 产品 可以 去 模拟 的。

我 再进一步 请教 一个 问题， 大家 在 看待 年 时候， 经常 有一个 底层 的 担忧 就是 通胀。

不， 我 觉得 不是我 接触 过 很多 买 年金 的 人物， 他 甚至 连 我 刚刚 讲 的这 一步 他 都 没想到。 他 就是 把 年金 当做 一个 储蓄型 产品 去 买， 是在 发达国家 的 纯粹 的 一个 年金 产品。 他 理论上 他 甚至 是一个 我 比如 今年 买的 可能 我 就 领 了， 一年前 我 就 意外 死掉 了。 如果我 要 实现 这个 保险产品 最强 的 一个 杠杆效应， 那 应该 就是 一年 死掉 啥 就 没有了。 这样的话 我 再 活 很 长时间， 我可以 拿 好多钱。

但是 这样 一个 产品 对 很多 消费者 是 不可 接受 的。 所以 很多 产品 是 保证 领取 20年， 哪怕 你 死 了， 你 这个 钱 家人 还能 领。 就这样 一个 产品 改变 了 概率 的 一个 分布， 你 在 不幸 早逝 的 收益 提高 了， 但 变相 就 意味着 你 不幸 长寿 的 收益 会 减少。 这样的 一个 年金 产品， 它的 预防 长寿 的 风险 效果 它 会 降低。

但 没有 办法， 消费者 就是这样， 大多数 消费者 是 不愿意 接受 一个 拿了 一年前 就 死掉， 再也 拿 不到 钱 的 产品。 就像 我们 买 消费型 产品， 很多人 不愿意 买， 他 最好 有的是 返还型 的。 他 觉得 我 没 花钱， 虽然 他 不会 考虑 现金 的 这个 折现 的 一个 问题， 这 也就是 保险产品 一个 无奈的 折中。

那 我要 不要 去 担心 通胀 呢？ 因为我 觉得 短期 可能 不用担心 通胀， 但 长期投资 通胀 是一个 特别 重要 的 变量。

通胀 问题 年金 也 扛不住。 是啊， 因为 年金 它 给你的 是 约定 的， 所以 我 从来不 认为 年金 是一个 能 防 通胀 的 一个 东西。 甚至 年金 从 防 通胀 角度 来说， 它 甚至 还 不如 分红 之类。

我说 的 年金 的 优点， 包括 我 跟 很多 亲朋好友 推荐 年金， 这是 唯一 一个 可以 去 抵御 长寿 风险 的 一个 金融 架构。 它 没有 什么 抗 通胀 的 作用， 因为你 在 60岁和 你 在 90岁拿到 的 钱 是 一样的。 对 90岁的 时候 肯定 不够 用。 这个 产品 只是 预防 你 万一 活 到 105岁 钱 不太 够 的 时候 的 一个 补充， 它 并不是 一个 防 通胀 的 东西。 我们 金融学 的 理论 都 知道 通胀， 那你 买 股票 可以 通过 转嫁， 就 我可以 把 上涨 去 转嫁给 消费者， 那 我 一定程度 可以 实现 去 抗 通胀。 那你 保险公司 的 产品 怎么 可能 去 实现 的， 尤其是 一个 约定 的， 就 年金 这样 一个 完全 约定 死 的 产品， 它是 最 不可能 抗 通胀 的 东西。

接下来 开始 聊聊 投资， 对 老 投资者 而言， 其实 每个 年份 都有 特殊 含义。 我 随便 说 一 年份， 可能 在 你 脑子 里面 你会想起 来 很多 事儿， 对你 而言 有 哪些 年份 是 特殊 难忘的 吗？

最难忘 还是 08年， 我 觉得 经历 过 08年 的 和 没 经历 过 08年 的 投资者 感觉 是 不一样。 我 觉得 两道 坎， 一道 08年， 一道 是 15年。 这 两道 坎 它 有 不同 的 一种 冲击。 但 没有 经历 过 这种 冲击 的 投资者， 对于 市场 的 一个 认知 是 会 不太 一样的。

我记得 杨天南 老师说 过 一个 特别 损 的 词儿， 但是 我 觉得 很 准确。 他说 你 没 经历 过 那些 极端 年份， 尤其是 可能 像 我们 这些 90后来说。 他说 我们 都是 crash .

virgin 对 我们 说 很多 新 入市 韭菜。 为什么 说 金融 行业 或者说 金融 媒体 行业， 它 其实 是一个 尊重 老年人， 甚至 某种程度 是 鄙视 年轻人 的 一个 市场。 在于 你 活 得 不够 长， 你 没看到 过 的 东西， 很多 时候 你 就 的确 是 没有 精力 去 面对 或者说 具有 这个 预期。 前 两年 我们 看 很多 的 年轻 的 基金 投资者 会 拿着 一些 最大 回撤。 就是说 某某 牛人 他 历史上 就 回撤 25， 所以 我 觉得 25的时候 差不多 可以 去 买 它 了。

那你 看看 初创 型 的 最大 回撤。

因为 他们 对 市场 的 认知， 很多人 就 可能 是以 19年 以来， 这个 市场 顶多 忧虑 一点， 去看看 18年， 18年 就 二十几 的 回撤。 但 你 经历 过 08年， 你 才知道 什么 是 地狱 模式。 你 当然 你 也 知道 就是 07年 有 多 疯狂。 那么 你 经历 过 08年， 你 对 回撤 这个 问题 的 认知 和 回撤 对你 造成 了 巨大 的 精神 损伤。 你是 有 这个 预期， 有 这个 经历， 其实 很多 问题 你 会 看得 更 淡然 一点 明白。

就 好像 比如说 我们的父辈 经历 过 88年， 经历 过 94年， 比如说 美国 经历 过 80年 的 投资者， 大家 对 通胀 的 认识 也是 不一样的。 对， 可 这就是。

行为金融学 说 的 矛盾。 你 在 刚 进 市场 之后， 你 经历 过 的 是 怎么样 的 一个 市场， 那你 对 这个 市场 的 认知 很大程度 上 会 受 他的 影响。 那 就像 对我来说， 我 真正 严格来说 就 从事 了 金融 行业 开始 做 投资， 就 经历 的 是 05年 结束， 06年 那 一波 到 08年 那 一波。 那 对我来说， 我 对 这个 市场 的 恐慌 就是 大 涨 和 大跌。 为什么 我 迄今 对于 择时 始终 是一个 赞同 的 态度， 也就 在于 此， 因为我 宁可 再 好的 年份 转 不过 别人， 但 我也 不想 经历 08年 这样 从 6000点跌 到 1600点的 行情。 那个 对 很多人 来说 是 冲击 是 非常 巨大 的。 比如说 那时候 我们 有些 同事 真的 是 46块 买的 中石油， 他 到底 3块4块 的 时候 也就 只能 继续 拿着， 如果 他 只是 买 着 玩玩， 问题 也 不大， 可以 说 留给 子女。

今 时 今日 在 讨论 中石油， 这个 味道 还 有点 变了。

但 还没 回来， 没有 意义， 即使 有 行驶证， 行业 还没 回来。

我家 有 个 亲戚， 他 本来 是 老股民， 他说 这是 我给你 推荐 个 股票， 中石油， 你可以 拿 三年。 我 当时 脑袋 嗡 一下， 我说 现在 中石油 的 共识 已经 到 这个 地步 了 吗？

这种 话 其实 我们在 每 一波 行情 中都 会 听到 的。 就像 我们在 07年 的 时候， 那时候 大家 版本 还 不到 的 中石油， 那时候 讲 的 是 银行 股。 就 有些 会 跟 你们 说 银行 股 放心 买， 随便 买， 都 会有 这样 乐观 的 一个 态度。 你 经历 过 这样的 一个 时期， 你 在 看 21年 出的 茅台 的 时候， 你 就会 觉得 似曾相识。 所有人 都 觉得 这 是一个 永远 正确 的 一 东西， 本质 上 就会 跟 你的 历史 去 结合。

08年 对你 留下 了 如此 深刻 的 印象。

15年 你 什么 感受？ 15年 我 其实 冲击 不大。 因为我 15年 开始 那 段时间， 就 大家 最 疯狂的 事， 我也是 老老实实 的 做 分级 的 合并 套利， 每天 赚 个 0.51。 到了 大跌 的 时候， 我 当时 做 择时， 就 很多 的 投资 都 抛 了， 还去 买 了 一些 分级 做 折价 的 套利。 所以 在 大跌 的那 几天， 其实我 还是 赚钱 的。 因为 它 有 个 分级 A 的 下 折， 你可以 做 对冲 保护。 所以 15年 对我来说， 更多 的 是 一次 对 流动性 危机 的 一个 全程 的 一个 目击 和 一个 大 的 转折点 的 一个 判断。 但 对我 个人 来说 没有 太 大冲击， 因为 那波 风狂 我也 没 参与 暴跌， 其实我 也 没 怎么爱 到 今年 2月份.

的 量化 危机 算 流动性 危机 吗？

我 觉得 某种程度 还算 就 他 有点 跟 15年 的 味道 比较 像。 但 这次 明显 就是 拯救 的 很快。 我 觉得 今年 这 波 很多 新 基民 可能 还会 觉得 很 可怕， 我是 觉得 就 跟 15年 的 时候 完全 不能 比。 因为 15年 最大 的 可怕 是 当时 很多 股票 是 已经 抛 不 出去 了， 开盘 就 跌停， 甚至 一度 可能出现 基金 赎回， 都会 触发 大额 赎回 条款 就 赎 不回。 那 在 中国 的 金融市场 可能 真的 是一个 很 可怕 的 事情。 当然 幸好 没有 出现， 后来 那就 过去了， 就 那 几天 也 跟 很多 的 基金经理， 他们 很多人 在 一家 公司 打探， 你会不会 出现 这个 情况。 大家 问 一下， 最 可怕 的 一家 没 出现 这个 情况， 那就 没事儿。 这 波 其实 你看 就 整个 还是 很 顺畅， 就 跌 的 稍微 多一点， 但 其实 没有 伤筋动骨。

我 个人感觉， 你 给我 印象 好像 对 市场 一直 都有 一种 冷眼旁观 的 状态。

就 因为我 自己 买的 品种 会 比较 杂， 美 股 会 买， 然后 商品 我 也会 买 很多。 对我来说 A 股 当然 是 重仓 的 一部分， 但 它 又 不是 绝对 的。 即使 A 股 中有 一些 我 还是 清清楚楚 做 轮 动 的， 我 对于 贝塔 没有 那么 的 在意。 一方面 我 本质 上 是个 轮 动 交易者， 但 另外 一方面 我相信 我 比 很多 的 相信 价值 投资 的 散户 更 相信 价值 投资。 我 有 一部分 也是 长期 持有 的那 我 觉得 现在 这个 点位 你就是 长期 持有 就是 死 扛 的。 因为我 自己 会 做 大量 统计， 我是 真正 相信 在 这个 低点 买入， 长期 会有 好的 收益 的。 这 一部分 我没有 什么 担心， 另外 一部分 是 全球 资产 的 或者 是 轮 动 的， 我 这块 也 不太会 挨 声讨， 而且 我 也不 认为 情绪化 有用。

我 经常 跟 我们 读者 说， 大跌 的 时候， 段子 看看 是 可以 调节 的 心情， 别 把 这个 当真。 某种程度 我 觉得 你 去 看 段子 是一种 弱者 的 表现， 传 多 段子 去 泄愤 是个 弱者 的 表现。 因为你 是个 真正 的 强者， 那 大跌 中 就 你 应该 像 巴菲特 说 的 那样， 你 应该 去 想 是不是 应该 是要 加仓。

那个 时候 大家 看到 的， 其实 某种程度 也 说明 他 已经 被 情绪 主导 了， 而 不是 理性 和 决策 主导。

但 情绪 的 问题在于 这个 情绪 他 没有 办法 让 你 赚钱， 是 市场 永远是 对的。 他 不会 因为你 升级 或者 开心， 你的 账户 有什么 变化 的。 我们 就 必须 承认 市场 是 对的。 但 市场 可能 某一天 他 会 自我 纠错， 但是 只要 你的 账户 你 想 拿 钱 的 时候， 你 会 发现 市场 永远是 对的， 因为你 只能 按照 市场 定价， 把 这个 钱 拿出来。 你 不可能 说 我 按照 十年后 的 定价， 现在 就 把 钱 拿出来， 不可能 你 去 开心 或者 什么。

我 觉得 我们 很多 的 股民， 他 并不是 把 投资 当做 一个 认真 的 事情， 甚至 是 带有 表演性 的 或者 炫耀性 的， 就 跟 钓鱼 一样。 但 股市 我 觉得 不是 这样的 一个 场所， 尤其是 那种 炫耀性 的， 其实 它 没有 太大 的 一个 意义 在 里面。 同样 你 亏 钱 的 时候 特别的 悲伤， 也没有 太大 的 意义。 我是 觉得 很多人 别 老 打开 账户 看， 你可以 看看 今天 涨跌 多少， 你 不要 过多 的 去 看自己 的 账户， 这 可能 心情 会好 一些。

所以 你 这种 冷眼旁观 某种程度 来自于， 首先 你 建立 过 极端 的 情况 是 什么样 的。 所以 日常 波动 对你 来说 没有 太大 的 冲击。 其次 就是 可能 A 股 在 你的 投资 里面 也 不是 占 比 很重。

占 比重 还是 重。 但 这个 重 我 觉得 是 这样的， 就 比如 你说 至少 有 五成， 可能 略 高 一点 在 A 股， 但是 这部分 资产 你是 真正 相信 价值 投资 的。 就 我说 的 价值 投资 就是 至少 是一个 低 估值 概念 上， 你 相信你 在 足够 低 的 情况下 买入， 长期 持有 不会 太 糟。 但 很多人 其实 没有 这样的 一个 信念 的。 我 虽然 不 认为 我是一个 价值 投资者， 但 我 对 这一点 我是 相信 的。 我 还是 了解 一些。

无论是 看 你的 组合， 还是 看 你的 公众 号 内容， 就是 轮 动 的 影子 都 非常 深。 对， 为什么要走 轮 动 这条路？ 其实 有 很多 路 可以 走。

我 觉得 首先 我是一个 散户 投资者， 作为 散户 来说， 就是你 必须 要 明白 自己的 优势 或者说 是 劣势 是什么。 就 你 散户 劣势 上， 比如 你的 信息 肯定 是 不能 跟 机构 比 的， 你的 专业 设备 你是 不能 跟 机构 比 的。 但是 你的 优势 是 在于 你的 资金量 是 有限 的这 是 优势 这是 优势， 你 对 市场 的 冲击 是 小的。 你 会 看 很多 的 金融 工程师， 他们 做 的 很多 研 报， 会 公布 一些 策略， 历史 业绩 非常 漂亮。 这 里面 有 一些 当然 可能 是 数据 拟合 出来 的， 还有 一些 对 机构 来说 加 了 1% 的 冲击 成本 之后 就 不 可行 的 策略。 但 这些 策略 其实 对 散户 来说 依然 是 有 价值 的。 因为 你的 资金 在 市场 中 近似 可以 被 认为 是无 摩擦 的。 这个 优势 我 觉得 首先 你是 要 去 使用 的。

巴菲特 自己 在 股东大会 上 也会 说， 如果 他用 他 自己的 免税 账户就 他的 退休 账户、 小 账户 去做， 会 做 的 更 激进， 收益 会 做 的 更高。 巴菲 这一点 也 讲 的 很 明确， 我在 1996年， 我 在读 初中 的 时候 就 700来个。 我 就 看 了 巴菲特 美国 资本家 的那 本， 最早 那 本 还 不是 滚雪球 那 本， 就 那本书 国内 那时候 巴菲特 并没有 热门， 那个 时候 只不过 是 一批 投资 大师 中的 一个。 就 那时候 张志 雄 老师 翻 了 好多 的 那种 对冲 大师。

志伟 面前 还 访谈 过 一位 基金经理， 也是 偶然间 看到 了 这本 在 当时 并不是 主流 的 书， 然后 深受 影响。 我 大概是 反正 20岁左右 的 时候 看 了 一本书。 那本书 是 叫 罗杰 罗文 斯坦 写 的 一个 美国 资本家 的 成长， 不能 免俗， 他 就是 讲 巴菲特 的 故事。 但 那本书 我 确实 觉得 其实 比 滚雪球 写 的 更好， 他 写出 了 很多 那种 商业 上 的 味道 来。

对， 并 不重要。 就是我 对 巴菲特 其实 很 早就 了解， 也 了解 它的 历史。 但 我 并 不会 像 很多 基民 这样 迷信 或者 把 简单化 的 认为 巴菲特 就是 一个 价值 投 长期 买的， 然后 拿着 不放。

你 初识 他的 时候， 整个 市场 对 他是 没有 什么 滤镜。

不像 现在 对 没有 滤镜。 其实 那个 时候 就 包括 我自己， 我也 更 喜欢 是 owner 那个 路数。

是， 但 毕竟 做 轮 动。

的 巴菲特 那 套 东西， 当时 我是 觉得很有 意思， 他是 研究 的 公司 长期 持有， 但 因为你 看过 这 本书， 也 知道 它 并不是 个 简单 的 长期 持有， 它 里面 有 很多 的 微操。 包括 他 早年 其实 在 做 合伙 的 那个 小 公司 的 时候， 其实 也会 做 很多 类似 套利 这些 东西。 他 并不是 后面 大家 觉得 就买 个 可口可乐 那么简单 的 一个 事情。 所以 我自己 不断 学 投资 的 过程中， 并没有 特别的 去 相信 价值 投资 的那 套 东西。

当然 后面 巴菲特 是 越来越 火 了。 其实 就是 在 20 0607年， 大家 可以 看到 巴菲特 去 买 中石油， 低点 买 你们 疯狂的 时候， 他 就 卖 了。 并 不存在 着 我们 以 为的是 拿着 不放， 它的 灵活性 是 很强 的。 他 甚至 有的 时候 不 卖， 很多 时候 只是 可能 在 仓位 太重， 不能 对 市场 造成 冲击。 其实我 没有 那个 长期 持有 的 坚定信念 在 里面， 我 并不认为 这 是一个 真理 或者 圣杯。

在 香港， 我 那时候 在那边 念 硕士， 可以 看到 很多 的 不同 的 思潮。 可能 当时 我 比较 喜欢 的 还是 资产 配置 的 那个 流派， 当时 会 看 了 很多 的 另类 资产。 我记得 我在 香港 买的 基金， 我 那时候 买 了 两个 基金， 03、 04年 正经 意义 真正 买的 基金， 这 两个 基金 都是 香港 的 基金。 那 两个 基金 其实 放在 现在 来看， 可能 都是 属于 很 前沿 的 概念。 一个 是 可 持续 高 股息， 就 等于 说 既要 有 成长性， 要有 高 股息 的 那个 概念。

还有一个 是 他 要求 的 是 古稀 派 的 足够 高， 但 同时 每年 它的 利润 和 拍戏 都 要在 成长的， 他 对 本身 的 利润 成长性 要求 不是 特别 高。 但 那个 概念 在 20年 前 海外 已经 是个 主流 的 概念， 但 到 我们 这 现在 还没有 主流。 那 还有一个 是 全球 新兴市场 债券， 这 是一个 非常 冷门 的 一个 品种， 但 的确 那些年 是 比较 好。

所以 其实 当时 我就是 对 整个 资产 的 配置 什么的 还是 很 关注 的。 因为 在 当时 香港 你可以 看到 很多 的 投资 思路。 当时 香港 主流 的 他们 有一个 叫 香港 经济日报， 他们 很 流行 的 是 去 买 一些 香港 公。 就是 那种 平常 固执 躺在 地板 上 的， 但是 有 一波 行情 可能 就是 十倍 20倍的 那种， 但 那个 我 始终 接受 不来。 因为我 的 性格 上 可能 不是 一个 追求 那种 一夜暴富 赔率 的， 我 可能 更 追求 的 是 胜率， 我 其实 宁可 是 积小 胜， 对 这种 可以 讲 出 波澜壮阔 故事 的 那种 投资 风格， 其实我 不太 喜欢， 因为 这种 风格 讲故事 很 好听。

但 你 细细 盘 下来， 你 发现 失败 了 很多， 最后 收益率 也 很难说。 就像 前 两年 我们 做 风投， 做 一级市场， 很多人 就可以 永远 跟你讲， 他 成功 的 买到 了 某些 巨头。 但 更多 陨落 的 那些 投资， 他 不会 跟 你说。 我 当时 还是 比较 相信 资产 的 配置。 当然 资产 配置 后面 你 会 发现， 如果 是一个 简单 的 配置， 它的 收益 是 有限。 所以 后来 其实 也 看到 动量 投资 的 一个 相对 轮 动 的 思路。

我 觉得 他 可能 这 两个 加 在 一块 可能 会 更好 一些， 尤其 对 散户 来说 会 更好。 因为 你的 无 摩擦 的 交易， 有 一些 动量 的 一些 收益 是 机构 赚 不到， 或者 机构 很 难赚 到 的， 你是 可以 赚 到 的。 这个 也要 用 好 优势， 就像 我 对 巴菲特 的 研究， 巴菲特 赚 来了 很多 钱， 他 赚 的 风险 比 我们会 小 很多很多 的 操作 比 我们 想象 的 要 复杂 很多。 他 会 尽可能 的 利用 白 武士， 就是 在 市场 中 认可 这 巴菲特 入股 这个 公司 就 有救 了。 我 这个 地位 我 就要 拿 很 好的 条款， 远 比 普通 投资者 好的 条款， 他 获得 超额 收益。 他 会 很 充分 的 利用 自己的 优势 去 在 投资 上 放大。 其实 散户 也是 一样的， 有些 优势 我 觉得 你可以 考虑 去 放大， 那么 我 就 轮 动 其实 是 散户 一个 很大 的 优势， 所以 其实我 就 一直 对 这 一块 是 比较 的 信赖。

当然 还有 一点 就是 经历 过 08年 的 人我 觉得 对 回撤 其实 是 深恶痛绝 的 一个 东西。 长期 持有 是 很难 控制 回撤， 尤其是 在 提高 收益 的 前提 下 很难 控制 回撤。 那么 你 轮 动 某种程度 上 有 提供 这个 可能， 我 对 轮 动 应该说 是 相信 或者说 是 愿意 去 实践。

你 接触 到了 轮 动 就 感觉 被 击中 了， 还是 慢慢 去 决定 要 走 这条路。

我们 去 的 时候 其实 很杂， 看 的 很杂。 就像 你说的， 其实 那个 时候 很多 大师 的 一些 东西， 就 我们 当年 张志 雄 他们 翻译 的 那本书， 介绍 很多 大师 去 看。 很多人 每个人 有 不同 的 风格， 然后 他们 都 成功了。

好羡慕 那个 时代， 感觉 现在 谈论 一些 很多 口号式 的 东西 成了 某种 正确。 就 感觉 大家 都很 隧道。

是 也不 也 不一样。 那个 时代 没有 什么 值得羡慕， 因为 那个 时候 我们 能 看到。

的 内容 远 比 现在 要 少。

对 吧？ 就是 当年 张志 雄 他们 翻译 的那 本， 这 应该 是 叫 金融 怪杰 的 第一本书， 他 翻过来 我们 可以 看到 很多 不同 的 成功 投资者， 那个 时候 这样的 书 是 非常 非常少 的， 除了 巴菲特 再加 索罗斯 算 比较 出名。 你可以 看到 他们的 传记 之外， 其实 大多数 我们 现在 知道 的 很多 的 人 在 当时 已经 成名 了， 但是 我们 都 完全 不知道， 其实 1993年 美国 已经 有 etf 了， 但 那个 时候 我们 还 处于 连 基金 都 没有 的 状态， 就 连 基金 是 什么都不知道 的 状态。 现在 的 投资者 比 我们 当时 要 幸福 很多， 就 只要你愿意 放开 对 自我 的 束缚， 你可以 接触 到 非常 多 的 投资 范式。 所以 这个 为什么 我 前段时间 很 推荐 大家 去 看 A K R 的 一个 合伙人 写 预期 收益 的那 两大 本书。 这个 真的 是 将 市面上 存在 的 投资 策略 一个 一个 给你 分门别类 的 拆解。

而且 是 量化 的 视角。

他 有些 主观 的 他 也会 讲， 当然 他 很多 会 讲到 很多 的 论文， 所以 他 其实 是 不拘一格 的 把 存在 的 都 写 到了。 他们 也有 博客， 有 吗？ 有 回头 去 找 一下 那本书。

也是 我 案头书 很多 概念 其实 是 可以 查一查 的， 甚至 里面 还 提到 了 一些 行为金融学 的对。

因为他 那 两本书， 尤其 第一本 最后的 那 本 接近 于 教科书 的 写法， 有 大量 的 学术论文。 很多 时候 你 对 某 一块 感兴趣， 你 去 找 文献 索引 就能 找到 相关 的 论文， 然后 你 再 找 过来 去 看。 这样的话 就是你 眼界 开 了 之后， 你 可能 对 投资 就 没有 那么 的 迷信。 我 认为 巴菲特 那 套 非常 对， 但是 并不是 唯一 的 一条 道路。 那 轮 动 这条路 的 关键 是什么？ 轮 动 关键 其实 是个 反 人性 的 事情， 就像 最近 黄金 涨 得很 厉害， 但 你 做 一个 轮 动 交易者， 你 可能 就要 冲进去， 就 冒着 炮火 冲进去。 而且 从 历史 来看， 这 轮 动 冲进去 的 牺牲 概率 是 比较高 的。 某种 上 它是 趋势 交易 中的 一种， 趋势 交易 本身 就是 一个 低 胜率 高 赔率 的 东西。

趋势 策略 很 好玩。 是 这样的， 我说 一下 我 股市 的 数据， 那个 具体 策略 我不能 透露， 但是 这个 统计 下来， 我 大概 十 单 里面 只有 三单 是 盈利 的。 就 我说 的 这个 就是 回 测 下来， 比如说 过去 06年 到 现在 一共 是 七年， 17年 的 所有 交易 拉 出来 看， 十 笔 交易 里面 只有 三单 是 盈利 的， 3到4 单。 好 时候 可能 会有 一些 年份 可能 经常 盈利， 可能 有 1到2年 是 大部分 是 亏损 的。 总的 下来 胜率 只有 35%， 这个 数据 很 恐怖。 对， 这个 数 很 恐怖， 但 就是你 可能 七成 的 时间 都在 犯错。 其实 不止， 我 过去 两年 其实 交易 了 一股， 可能 80% 的 时间 都在 犯错。 就是我 开单 80% 时间 都 是以 我 止损 或者 盈亏 平衡 走掉， 这是 第一个 数据。

第二个 数据 很 有意思， 就是 盈亏 比 的 概念， 就是说 不是 有 35%， 但是 盈利 吗？ 盈利 单 的 平均 盈利 水平， 比如说 我 都 投 1万块钱 或者 投 净值 为 一， 那 我 赚 比如说 20% 的 这个 收益， 我每 一 单 赚 的 收益 的 平均数 比 上 我的 所有 65% 的 亏损 单 的 平均数， 这个 盈亏 比 大概是 3比1。 然后 如果你 熟悉 凯利公式 的话， 你 算 一下 就 知道 在 这种 的 概率 和 盈亏 比 的 情况下， 它是 可以 稳定 盈利 的。 就 长期 看 它是 可以 稳定。 这里 的 核心 就是说 趋势 信号 来了 我 就 进来， 我不管 他是 对的 还是 错的， 我 就 进来。

OK 大部分 时间 就 我是 被 诱多， 或者 有 一些 假的 信号 出来， 我 进去 结果 发现 趋势 虚晃一枪， 然后 就 往下走 了。 O K 那 好， 我 结束， 我 撤出， 为什么 撤出 呢？ 因为我 发现 我看 多 的 方向 和 趋势 的 方向 是 发生 了 变化。 那 我错了， 就是说 我 进去 之后， 市场 没有 给我 正反馈， 反而 是 通过 亏损 的 方式 告诉我 这个 趋势 跟 我要 的 方向 是 反 的那 我 这个 时候 第一 反应 就是 止损， 那 止损 会 设 一个 幅度， 不会 说 第二天 亏了 就 走， 他 会 设 一个 幅度， 比如 跌 到 一个 阈值 我 就 走掉。 所以 这 也就是 为什么 大部分 单子 是 亏损， 但是 盈亏 比 很高 的 原因。 我会 保证 我的 亏损 不会 超过 一个 阈值， 就是我 要 保证 我 永远 要 活 在 这个 市场上。

他 可能 冲进去 十次， 可能 输 个 七八次， 但 输 的 不会 太多， 但是 输 的 概率 很高。 可能 他 就要 抓住 一两 波 很 罕见 的 那种 大 的 行情， 他 赚 那 一波， 他 可以 把 你 前面 输 的 那些 都 给 覆盖 下来。

既然 输 的 概率 很高， 你 还要 去 对抗 自己的 主观 判断， 去 往里面 冲。 那 既然如此， 有什么 风 控 手段 吗？ 比如说 有一个 明确 的 止损 规则， 还是 我 有 一定 的 仓位 控制 呢？

你的 交易 策略 中 就 自带 了。 比如 如果我 是个 粥 轮 动 一周 之后 它 不 涨， 它 被 其他 品种 替代 了， 那你 就 退出 来去 追 另外 的 品种。 追涨杀跌 这 两年 被 很多 散户 作为 一个 错误 的 交易 行为， 很多 机构 也会 这么， 但 我 觉得 很多 散户 或者 基民 干， 那不 叫 追涨杀跌。 真正 有 纪律 的 追涨杀跌， 这 是个 专业 活。 你 学术 上 叫 那个 动量 因子， 就是你 这是 有 严格 的 纪律 的。 我们 很多 散户 是什么？ 很多 散户 是 贪婪， 然后 去 追 了。

情绪 主导 下 的这 段 杀跌。

他 不是说 是因为 这个 策略 你 需要 追， 我 很 明显， 比如说 我 最近 去 追 黄金， 那 我是 有 策略， 我在 什么 情况下 我要 去 追， 什么 情况下 我要 走。 我 事先 都 知道， 我只是 一个 无情 的 下单 机器， 但是 很多 散户 是 被 别人 说 了 就 追， 追 完 之后 套 了， 套 了 之后 就说 我是 个 价值 投资者， 我 长期 拿着 我 就 不 跑 了。 他的 追涨 和 杀跌 都 没 做好， 只不过 他是 被 情绪 去 控制， 贪婪 恐惧 控制 的 在那 瞎 操作， 这个 我 觉得 是 完全 不一样的。 但是 我也 觉得 对 大多数 普通人 的确 不 适合 高频交易。 因为 大多数 人的 瞎 操作 很难 从 交易 中 贡献 一点 超额 出来。 就 可能 对 新人 来说， 一个 均衡 的 一个 组合， 可能 是 更 安全 的 一个 长期 持有 的 一个 东西。

我 觉得 轮 动 还有一个 特别 重要 的 前提， 就是 你是 有 能力 监控 市场 的。 而且 是你 也 提到 了 判断 动量 这套 体系， 它 肯定 得 有 一些 辅助工具。

你知道 要有 每天 每周 的 价格 数据， 然后 你 用 这个 价格 数据 去 算， 其实我 用 的 已经 是 比较简单 的， 只要 去 算 涨幅， 就 不像 他们 很多 专业 的。 比如 他们 公募、 私募 做 量化， 他们 很多 还要 用 4090 或者 100的显卡 去做 一些 度 学习 的 测算。 那 像 我 这个 就是 比较慢 的， 可能 一周 或者 是 一个月 去做 一次 换 仓， 就 相对来说 比较 适合， 就像 我们 这样 就 不 盯 市场 的 人 去做。

你 能 讲 的 再 深 一点 吗？

比如说 轮 动 的 关键， 最简单 的 一个 轮 动， 比如 我 称之为 相对 动量、 相对 量。 比如 你 手里 有 一堆 的 品种， 监控 的 黄金、 原油、 豆粕、 有色、 A 股。 比如 你 放 个 什么 红利 创 成长 白酒 一堆 品种， 你 都 看看 他们， 比如 过去 20天或者 四周 涨幅， 然后 你 定下 每周 轮 动 一次， 那 我 就 挑 截止 这 一周， 比如说 过去 20天涨 得 最好的 第一名 或者 第二名， 或者 第一第二、 第三名 在 下周 等 权重 的 持有， 拿 一周 到 下 一 周末 再看 零售 风险， 再看 再 换， 我 始终 只 买 在 风头 最 劲 的 品种。

明白， 就是 别人 贪婪 我 all in， 别人 恐惧 我 吓死。

对我 不会 等到 他 恐惧 的 时候， 因为 它是 一个 相对 动荡 东西， 你 还没 开始 跌， 可能 你 只是 涨 的 不够 多， 你 可能 就要 被 其他 的 换掉 了。 这种 东西 会 遇到 的 品种， 它 追求 的 是 那种 一飞冲天 的 品种。 有些 品种 他 可能 是 进一步 退 两步 的， 就 很不 招 喜欢， 就是你 很 容易 在 里面 吃亏。 但 总体 来说， 我 觉得 它是 一个 有 价值 的 一个 策略。 哪怕 你 不是 实 操， 你 只是 把 它 作为 一个 钉 盘 工具， 你 也得 明白 就是现在 市场 的 脉动 在哪里。

你是 周 度 的 轮。

还是 我 一般 周 度 和 月度 都有。

我 进一步 问， 就是 每 一种 策略 肯定 都有 它 适应 的 市场 状态。 对 轮 动 策略 来说， 你 觉得 什么样 的 市场 对他 来说 友好 的， 什么样 的对 来说 是 无效 的 或。

失效 的 轮 动。 像 我说 的 这个 东西， 他 希望 的 是 那种 理想 的 一飞冲天 的， 就是 呸 呸呸 就是 这 两天 黄金 或者说 前段时间 原油 都 很大程度 上 是 有 这样的 一个 特色。 但 他 最 不 喜欢 的 是 那种 小步 慢走 的。 进一步 退 两步， 这种 就 很 容易 在 它 下 一波 上涨 之前， 你 因为 它 涨幅 有限 被 踢掉 了。 等到 它 涨 了， 你 又 得 把 它 追回， 就 很 容易 出现 赚 不到 钱 的 问题。

听起来 似乎 就是说 单边 趋势 行情 对你 来说 是 友好 的， 震荡 行情 就 一般。

对， 就像 去年， 就像 我们 看 很多 的 公募 基金经理 会 在 聊到 说 去年 的 那种 行情 轮 动 速度 很快， 它 不利于 各种各样 做 轮 动 的 策略。 因为 轮 动 的 前提， 它 其实 是 需要 有 一段 的 上涨， 然后 才能 确定 趋势 建立， 然后 追入。 它 需要 再 走 更长 一段， 让 他 吃 到 下面。 还有 一段， 因为 还 用于 止损， 就是你 要得 吃 那个 鱼肚 得很 长， 鱼头 鱼尾 因为你 还 去掉。

像 去年 的 行情 就是 行业 轮 动 非常 快。 它的 特色 一方面 除了 像 去年 主线， 比如说 A I 赋能 的 那个游戏 之类 的那 是 一波 主 行情。 除此以外 剩下 就 轮 动 很快， 你 哪个 都 不能 持久。 可能 就 你 刚刚 涨 了 一点， 你 买入 了 它 就 回调 了。 这种 行情 是 最 折磨人， 所以 轮 动 挺好， 但 也 不是 圣杯， 它 也会 有 长期 的 一个 低迷 期。

那你 观察 的 就 比如说 你 每周 去 看 那个 截面， 那个 截面 里边 的 具体 标的 是 指数 吗？ 还是 到 个股 层面 了。

我 不到 个股， 我 只看 一天 或者 是 loof 这种 就是说 基金 比较 低。 因为我 不做 个股 层面 的 轮， 我 只 做大 类 资产 的 一个 轮 动。 其实 我想说 就是 轮 动 它 也有 它的 不应期。 所以 对我来说， 我 现在 比较 愿意 遵守 的 是 A Q R 的 那个 一半 轮 动 一半 价值 的 那个 思路。

因为 价值 其实 有 它的 好处， 所以 我说 我 并不是 不相信 巴菲特 那 一套， 甚至 包括 我 对 红利 的 热爱 等等， 都 是对 价值 投资 的 一个 认可。 只不过 我也 认为 价值 投资 它 也 不是 唯一 的 一条路， 甚至 也 不是 永远 好的 一条路， 它 也会 有 它的 那个 低迷 期。 往往 这 两者 是 此消彼长， 三十年河东三十年河西。 轮 动 好的 时候 价值 投资 就 挺 烂 的， 但是 轮 动 烂 的 时候 价值 投资 就 可能 会好 一点。 所以 我 现在 会 把 这 两个 更 均衡 的 去做 一个 配置。

就是 这 两种 思路 还是 有 一定 负 相关性 的。

对我 又 称为 精分。 因为 这 两个 思路 是 完全 不一样的 一个 理念， 一个 是 追高， 一个 是 低买。

我 还想 问 你 这点， 就是我 感觉 轮 动 它 特别 重要 的 一点 就是我 因为你 自己 再 难受， 那个 强势 涨幅榜 了 就在 那儿， 你 必须 按 它 买。 不可能 加入 自己的。

价值 投资 也是 一 我们 只不过 因为 谈到 价值 投资， 很多人 会 想到 的 是 巴菲特 的那 一套。 巴菲特 那 一套 是 主观 价值 投资， 他的 那 套 价值 投资 是 基于 他 对 很多 企业 的 一些 主观 判断 的。 但 价值 投资 也可以 捂， 就 比如说 你 买 个 中证 红利 这样的， 或者 我是 红利 低 波 等等， 我是 通过 量化 的 系统性 交易 的 手法 去做 价值 投资 也可以， smart beta 也可以。 我 觉得 无我 这个 事情 跟 你是 动量 价值 没有 任何 关系。 这些 投资 手法 都 可以 因子 化 的 去 表达， 也可以 无我 化 的 去 执行， 它 跟 有没有 我 其实 没什么 关系。

所以 你 做 价值 的那 一端， 也是 没有 太多 主观 判断 和 价值观 翻转 的。

我 价值 判断 我 更多 时候 也是 用 一些 smart beta。 第一 没有 个股 层面， 第二 我就是 smart 贝塔， 可能 偶尔 就 有些 大 波段， 我 可能 最近 觉得 大盘 好了， 那 我 可能 配 大盘 的 价值 类 的 红利 多一点， 我 顶多 也就 做 这么 一点 小的 判断。

价值 这 一侧 的 可 选 的 抓手 产品 池 你 说一说。

其实 很少。

你说 几个， 少 就 更好 了。

你说 几个 就是我 主动 的 我 也会 配， 但 主动 的 真的 不好 选， 能 用 的 就是 类似 江城 这种。

我们 接下来 的话 完全 不 构成 任何 的 投资 建议， 或者 参考 主观 风格 的 基金经理， 在 再说 几个， 我 好奇。

其实 也 没 啥， 因为 这 对我来说， 就 我在 价值 这块， 我 配 的 也是 指数 会 多 1.85.

可 你 怎么。

评价 包 可 我 觉得 还 可以， 但是 我 一直 没 买， 因为 它是 偏 能源 多一点， 我 不太 喜欢 行业 上 压 的 太重 的 风格。 我 其实 就 主观 上， 包括 林 英睿 曾经 我也 挺 喜欢 的， 但是 他 现在 也是 赛道 压 的 太多。 对我来说 我在 组合 中 已经 本身 是 分散， 但 我 还是 希望 他的 持仓 更 分散。 所以 主观 的 长鸣 蝉 是 小盘 价值。 就 以 此时此刻 来说， 我 偏 大盘 价值。

对你 加 了 一个 时间 的 尺度。

对， 从 稀缺 角度 来说， 其实 你 也有 很多 小盘 价值， smart 的 可用。 而且 小盘 价值 和 小盘 成长的 风格 区分度 没有 那么 大我 在 小盘 里面 甚至 都 没有 必要 去 过分 区分。 小盘 成长 和 小盘 价值， 就 小盘 的 一个 风格 就 够了。 对 总体 来说， 我 觉得 它 区分度 是 极其 有限 的， 不 区分 的 问题 不大。 但是 大盘 成长 跟 大盘 价值 是 天壤之别， 这个 是 必须 要 去 区分 的。 这块 其实 现在 还有， 比如 三百 红利 也是 一种。

还有 吗？ 指数 的 马拉 贝塔 的 再 介绍 几个。

不 一定要 smart 贝塔。 有时候 我 可能 会 额外 的 单 配 点就 香港 银行 股 定向 的 去做 一点， 再加 一些 红利， 低 波 中证 红利 之类 的。 对我来说 我是 以 价值 的 手法 去往 这 上面 去 配 一点 就行了。

说说 为什么 投 美 股。

如果 是 让 我 主观 判断， 其实我 也 写 过， 我 很 同意 A Q R 的 观点， 就 美 股 未来 十年 可能 不是 特别 好的 一个 资产， 因为 它的 估值 太高， 大家 都 对它 想 的 太 美好 了。 但 因为 我是一个 动量 投资者， 他 现在 在 涨， 这是我 投 美 股 的 唯一 必须 的 理由。

你 商品、 A 股、 美 股， 它 都 装 在 了 轮 动 这个 框架 里面 的。

对我 价值 的 这块 就 主要是 做 A 股， 比如说 你 商品 之类 是 很难 去做 所谓 的 价值 投资 的。 没有 美 股 这块 个股 层面 我也 不熟。

你的 抓手 也是 etf 对。

etf 我不 碰 个股， 反正 我的历史 经验 告诉我， 就 偶尔 犯错。

损失 很 严重。 我 没 听懂 上 一句话， 就是 在 个股 上 偶尔 犯错。

损失 很 严重， 都 不是 个股。 前 两年 还 买 过 一个 香港 的 rates， 这 我 就 不 点名 了， 还是 一个 内地 资产 的 rates。 甚至 他 持有 的 资产 我 还去 考察 过， 我 觉得 挺好的。 但是 那个 东西 我没有 按照 趋势 投资 去做 止损， 然后 到 现在 跌幅 在 50% 以上。 你 会 发现 很多 时候 哪怕 你 真的 看 的 很 认真， 但 其实 有的 大趋势 你 不能 违背。

开 句 玩笑 的 讲， 就是你 一 思考 账户就 发笑。

对， 其实 就是你 不 按照 自己的 要求 就 去 割肉， 自己 很 明白 自己的 心态， 就是我 也是 变成 韭菜， 拿 价值 投资 类 的 东西 去 欺骗 自己。

就是你 做 相对 动量 的 这个 排名， 是你 自己的 那个 池子 里面 的 在 排名。

对 吗？ 对我 只 做我自己 池子 里 排名。

所以 其实 这个 工程量 也 不是 很大， 没有 大家 想 的 那么 麻烦。

对我 只要 看 大概 十个 品种 左右， 我不是 像 他们 做， 比如 公募 基金 的那 帮 人， 他们 要 看上 千个 股票， 去做 很多 的 策略。 我 就 简单 的 十个 左右 大概 排 一排。

我们 把 价值 那块 抛去。

价值 抛去。

对你 做 轮 动 做 多久 了？

如果 是 算上 美 股 的话， 可能 快要 七八年 应该 左右 了。

每 一年 的 收益 现在 我问 你 的话， 你 能 答出来 个 大概。

但 其实 并 不高。 因为 美 股 第一 它的 资产 本身 的 波动 比较 小， 第二 是我 这些年 也是 在 不断 的 感悟。 这个 问题 就在于 你 回 测 的 数据 和 未来 数据 的 变化。 前 两年 我 很 追求 的 是 历史 回 测数据 的 最大化， 那 就会 导致 你 会 用 一些 很 偏门 的 参数。 就 比如 我 前 两年 犯 了 一个 很大 的 错， 就 我 历史 回 测 发现 在 我 设定 的 时间 区间 内， 排名 第二 的 历史 非常 好。 这个 思路 就有 它 道理， 某种程度 它是 符合中国 人的 那个 思路， 不要 特别 冒尖。 因为你 特别 冒尖 之后， 可能 就 已经 是要 走下坡路 了。

太 偏离 了。

可能 第二名 反而 是 旭日 待 生， 但是 我 觉得 它是 具有一定 的 中国 的 哲理 在 里面。 但是 问题在于 后来 你 做了 几年 之后， 你 发现 它的 表现 并不 特别 好。

并 不如 第一 好吗？

在 我 回 测 的 那段 区间 内， 它 比 第一 好 很多。 但是 当你 上 实 盘 之后， 它 会 比 第一 差 好多。 因为 包括 去年 的 A 股 也有 这个 特点。 去年 A 股 好的 就是 一二名 的， 比如 游戏 之类， 它 在 很长 一段时间 不 陨落， 也没有 替代 的。

第二名 就是 很烂。 其实 在 美 股 前 两年 次 贷 之后， 市场 也是 这样的 一个 情况。 好的 也是 第一名， 就 类似 Q Q Q 这样的， 比如 纳斯达克。 第二名 的 很多 资产 就是 没有 它 好。

其实我 觉得 今年 也是 这个 牛市 是 越 涨 越 窄 的。

所以 其实 动量 它的 思路 我 觉得 是 没问题。 但是 它的 很多 的 参数。

你 为什么不 进一步 去 下沉 到 板块 呢？ 既然 它 有的 时候 会 很 板块。

比如说 用 美 股 的 一些 工具 去做 的 时候， 其实 你 追求 的 是 大 资产 类别 的 一个 变化。 因为 美 股 比如 你 买 了 美国 的 什么 材料 或者 什么， 其实 它的 区分度 是 有限 的。 就在 一波 大 的 熊市 中 没有 一个 能够 占 中的。 但是 你 有 这个 的 时间， 还 不如 去 看 美 股 跟 美 债 的 一个 波动， 看 哪个 好。 整个 动量 它 也是 个 要 不断 的 去 调整 参数， 所以 某种程度 就是你 会 变得 越来越 保守。 我 也不 追求 回撤 的 最大化， 我 可能 第一名 第二名 我 都 买， 这样 确保 任何 一个 市场 环境 下都 不会 太 糟糕。

你 能 再 具体 说说 这个 参数 是什么？

我以为 只看 涨幅 排名 就 看 涨幅 排名， 你 选 第一名 还是 选 第二名， 还是 选 第三名， 还是 选 前三名， 这 是你 要 自己 定 的 一个 东西， 定的是 它 某种 上 代表 你 对 某种 市场 的 一个 选择。 比如 你 定 第一名， 我 选 的 就是 一个 超级王者 的 一个 市场， 就 没有 其他 的 竞争者。 你 选 第二名， 就是你 相信 的 就是 第一名 往往 会 陨落， 第二名 会 冲上去。 那你 选 前 二名， 你 觉得 什么 都 吃不准， 你 就 这 两个 都 选择 它。 很多 时候 动量 是 有效 的， 但是 参数 的 选择 上 可能 会 导致 你 自己 在 这 一块 上 会 吃 很多 的 苦头。

虽然 说 轮 动、 动量 没有 价值 判断， 但 你到底 怎么 选， 还是 就 上了 个人 的 主观。

你 有人 性心理 的 判断 在 里面。 我 觉得 你 前面 问 到 的 那个 备选 池 的 问题， 其实 因为 很多年 前 我 比如 在 A 股， 我 那时候 也 做 过 一个 28轮动。 那时候 28这个 思路 最早 可能 是 809年 的 时候， 那个 时候 中国 有的 宽 基 指数 就是 300跟500， 所以 当时 我 就 用 的 是 300跟500。 但 后来 你 会 发现 它 轮 动 效果 越来越 差。 他 这种 越来越 差 并 不是说 是 他的 策略 出问题 了， 而是 因为 A 股 的 池子 越来越大 了。 你 没有 把 中证 一千 放进去， 那你 其实 就 没有 办法 去 找到 那个 最 锐 的 一个 资产。 因为 300跟500的相似度 太高， 就 没有 轮 动 的 意义。

当你 在 那个 时候， 你 可能 很难 去 判断 到底 是 轮 动 本身 的 问题， 还是 样本 池 的 问题。 而且 因为 当时 并没有 1000 etf 这个 功能， 就 你 没有 意义。 就 到了 这几年 你 刚刚 发现 你可以 把 这个 工具 放进去， 而且 效果 还 不错。 当然 放进去 之后 未来 会 怎么样 你 还 并不知道。 这是 轮 动 的 一个 很大 的 一个 问题。 一个 是 第二个 是 样本 池， 你 放 什么东西 进去 差别 可能 会 很大。

那你 美 股 的 可 选 产品 池 大概是 什么 一些 大类？

就 比如说 纳斯达克， 比如说 罗素 2000， 比如 D B 商品 里面 的 脓 产品 原油、 黄金。

所以 你 买 美 股 的 抓手 其实 是 买 了 美 股 的 etf 不是 通过 A 股 了。

对我 自己 就在 A 股 也会 有 类似的， 就 比如 现在已经 有 几个 etf。 但 美 股 其实 也会 类似， 就 美 股 做 的 慢一点， A 股 做 的 快一点 呗。

商品 的 抓手。

商品 抓手 一样。

因为你 刚才 提到 了 斗破。

因为 A 股 没有 农产品 etf， 只有 唯一 一个 斗破 能 用， 对我来说 这 是一个 无奈， 就 用 用 呗， 就像 今年 就 很惨， 今年 每股 农产品 你可以 赚 好多钱， 因为 美国 的 农产品 etf 是以 可可 为 核心 代表 的， 可可 今年 赚 很多。

对， 可比 英伟 达 还好 是 吧？

对， 但是 国内 的 豆粕， 因为 它 本身 就是 个 农产品 中的 一个 小众 品种， 所以 今年 的 表现 其实 是 一般 的。

而且 好像 斗破 它 那个 收益 归因， 它 并不是 涨价， 好像 还有 一些 提成 收益。 对， 就 很 复杂。

因为 它 还 涉及到 大豆， 它的 整个 链条 其实 很 复杂。 很多 时候 做大 类 的 资产 对 普通人 就 够了， 因为 讲 出的 农产品， 老师 我也 看 不太懂， 能 知道 农产品 再 涨 就 已经 很 不错 了。 但是 豆粕 其实 你 还 涉及到 大豆， 甚至 涉及到 猪 周期， 还有 涉及到 中 美的 一些 问题， 它 整个 链条 再加上 它的 定价 模型 比 股票 复杂 很多， 所以 我 用 动量 追 一 追还 可以。 你 要 我 去做 基本面 分析， 我第一 也不 认为 自己 很 能 掌握 这一点， 第二 我 也不 认为 掌握 了 就 你 真的 能 判断。

的 清楚 有色 在 你的 池子 里 吗？ 在 差不多。

主流 的 商品 都在 了， 只不过 就 油漆 我 选 了 华宝 就 没有 选 其他 的 几个 而已。

我们 聊 几个 最近 比较 火 的 品种， 先 聊聊 黄金。 我希望 你 接下来 的 除了 动量 判断 以 外加 一些 你 自己 个人 的 看法。

黄金 这个 东西 我 早年 也 花了 蛮 多 时间 去 看 黄金。 甚至 在 黄金 还没有 创新 高就 三百多 美元 的 时候， 我们 就 写 过 很多 的 看 多 黄金 的 文章。 就 觉得 黄金 那时候 还在 半山腰。 我们 写 过 很多 的 采访， 包括 世界 黄金 协会 的 那些 数据， 包括 C O T 的 期货 数据， 我们 都会 去 看。

从 大 的 场景 来看， 就现在 的 很多 的 理由 你可以 反复 说， 可以 说 好多。 比如 什么 就 量化宽松， 比如 地缘政治 这些 原因 可以 去 说 黄金 具有 了 一个 远大 的 潜力。 但是 在 这样的 一个 同时， 你 并没有 办法 去 定价 什么样 的 黄金 的 价格 是 合理 的。 因为 商品市场 很 明显 一点 就是 钱 永远 比 货。 只要 大家 有 共识 之后， 它的 疯狂 程度 比 股票 还 厉害。 而且 股票 我 还能 按照 市盈率 去 告诉我 这个 贵 的 离谱 商品， 你是 没有 办法 的 商品。

我们 去 看 1970年 到 现在 的 整个 商品 的 一个 指数 来说。 除了 1970到198081年 那 一波 非常 猛烈 的 基于 通胀， 基于 当时 货币体系 的 一个 东西 去 产生 的 一个 大 涨。 后面 有 波幅 无 升幅， 这 其实 是 所有 商品 品种 的 一个 特点。

在 这样 一个 前提 下， 如果我们 按照 就 前面 讲 的 预期 收益 那本书 中 对于 黄金 进行 变相 价值 投资 的 思路。 就 所有的 商品 跟 五年 前 比 涨 得多 的， 他 就 认为 高估 他。 某种 人都 认为 商品 是 处于 一个 永远 均值 回归 的 一种。 那么 我们 以 这个 角度， 黄金 肯定 不是 一个 特别 具有 价值 投资 价值 的 一个 东西。 但 黄金 在 现在 这个 情况下， 因为 大家 要 看到 过去 两年 的 地缘政治， 很多人 其实 对 整个 世界 会 走向 何方 其实 是 没有 信心 的。 再加上 很多 央行 在 买， 在 这样 前提 下 就会 强化 这个 预期。

最近 这 一个月 的 涨幅 肯定 是个 非理性。 上海 黄金交易 的 价格， 你 去 看 它的 又比 国际 的 敦 金 的 同样 折算 成 人民币 的 价格 里面 又有 一个 溢价。 我 早上 看 了 两点 几 的 溢价， 大概 你可以 认为 这 反映 的 是一个 预期。 但是 也可以 认为 很多 说 是对 我们 中国 大妈 的 比较 疯狂的 追 的 过程， 他 甚至 未必 有 预期。 很多 的 我们 平常 看到 身边 的 投资人， 其实 连 这 两个 价差 都 不一定 知道， 他 并不是 带着 一个 套利， 或者说 是 很 明确 的 我 规避 汇率 波动 的 一个 心态。 很多 时候 就是 黄金 涨 了 大家 去 追涨， 越来越 多人 给你 讲 很多 宏大 叙事 的 故事。 反正 我 觉得 这个 时候 对 投资者 不像 我， 我是 自己 定义 自己 是个 投机 的， 我就是 追高， 追高 之后， 当我 割肉 也 割， 愿赌服输。 我不会 去 猜测 黄金 一定要 有 个 宏大 的 上涨， 也不 认为 我 一定要 相信 这个 一旦 跌下来， 我 肯定 也 跑 的 比 谁 快。

但是 如果 他 那 上涨 了， 你的 框架 是 能 抓 到 的。

我 就 不 跑， 它是 上涨 我 就 不 跑， 但是 我 并不认为 是 它 能够 涨 到 多 高。 这种 预测 比 预测 股票 都 没有 意义。 股票 因为我 还能 通过 股息率， 通过 利润 增长， 我 去 预测 一个 十年的 一个 收益率。

但 黄金 这个 东西， 一切 其实 都是你 算 不清楚， 连 定价 模型 都 没有， 这 跟 债券 是 一样的。 债券 现在 30年 国债 2.5， 你 放 一年前 有 多少 人 能 预测？ 就 很多 时候 这 是一个 交易 出来 的， 是 它 更多 的 是一个 预期 推动 的 一个 东西。 它 并没有 一个 合理 的 定价 去 预测 黄金 的 价格 能 走到 什么 位置， 很难 甚至 没有 意义。 但 我只是 觉得 就是你 在 现在 这个 点 去 买 黄金， 从 我们 朴素 的 技术 投资 的 角度 来说， 这也是 一个 相对 的 高点， 一个 超买 的 一个地方。 这个 对 普通人 来说 风险 太大， 你 没有 必要。

关于 黄金 我也 说 两个 自己的， 前两天 我 发 了 公众 号， 放了 一个 人民币 定价 的 黄金 走势， 一个 美元 定价 的 黄金 走势。 当时 我 就说 大家 可以 想一想， 黄金 那 一轮 最 顶部 的 尾部 的 价格 到底 是谁 在 买？ 就 好像 15年 07年 A 股 的 价格 是谁 在 买， 这是 一点。

第二个 就是我 当时 还 做了 一期 黄金 的 博客， 当时 我看 那个 轮 也是 拉 了 世界 黄金 协会 价格 走势。 如果你 想说 历史 会 重复 的， 那 这个 事 就 有意思 了。 我 当时 是 发现 了 一个 小 现象， 我 犹豫 一下， 我说 要不要 把 它 写 到 这个 博客 里面， 但 我 没 写。 我们 看 80年 的 它的 顶端， 11年 的 顶端， 当时 黄金 已经 快 创新 高了。 如果你 按照 前 两次 的 规律， 那 是不是 意味着 他每 一轮 的 高点 都要 比 上 一轮 的 高点 要 高 很多？ 如果我 把 这个 观点 写 到 博客 里边， 那就 意味着 我 认为 黄金 接下来 会有 一幅 更加 波澜壮阔 的 牛市。 但是 我自 自己 这也是 主观 判断， 我 觉得 好像 也 不太 谁知道。

对 很多 的 投资者 来说， 你 买 黄金 到底 是 为什么？ 就 很多人 其实 并没有 明白 这个 原因， 很多人 尤其 很多 大妈 家 去 买的 是 市井， 他们 会 想 的 是我 刚 买 了 我 就 当 首饰。 其实 跟 股票 一样， 他 就 觉得 我 套牢 也 无所谓， 我不 把 波动 价格 计入 亏损， 作为 一个 资产， 我 这么 拿着 了 这个 我 觉得 那就 没底 了。 就 等于 说 很多人 其实 是 这样 一个 心态， 他 也 不会 去 认赔， 但是 他 会 去 追高。 这种 投资 我 觉得 他 都 不能 成为 一个 投资， 那就 跟 你 抢 盐 有什么 区别。

说到 这儿， 你 再 给 大家 讲 一遍， 也是 你 最近 几篇 文章 里面 提到 了 那个 纸黄金 套利 的。 这个 我 觉得 还 挺 有意思 的。

你 给 大家 讲 一下， 也 不仅 是 纸黄金， 在深圳 可能 类似 什么 水贝 什么 很 火， 上海 其实 很少， 上海 很多 的 市 金 的 爱好者， 他们 不愿意 去 金店 买， 他们 就 直接 找 那种 工匠。 因为 早年 有 很多 工匠 手艺 不错， 接 的 是 那种 小的 珠宝 工作室 的 单子。 但是 那种 单子 现在 越来越少， 他们 就 开始 做 Q C 的 那种 业务 了。

很多人 想 只要 拿到 黄金， 付 个 15块 左右 一克 的 加工费， 我 就 拿到 饰品 了。 那么 哪里 能 拿到 低价？ 有些人 建议 说 去 二手 黄金 回收， 但 这 里面 有 水 很杂。 他们 会 想 的 是， 比如 一种 中金黄金 的 金条， 还有 就 银行 现在 也 在 卖， 他们 会有 一种 类似 于 黄金 定投 的 积存 的 形式。 你 比如 你 每个 月 买 了 一克， 但是 你 都 攒 满 五 克 了， 你 就可以 兑换 出 一个 实物 的 黄金 来。 因为 黄金 在 银行 卖 出来， 你 相信 它的 品质 是 没问题 的， 然后 你 把 它 作为 原料 叫人 去去 打， 那 里面 价差 其实 就 非常 大。 金店 要 比 正常 的 银行 的 价格 要贵 100块 的 样子。

首饰 金和 交易 金 两个 价格， 而且 很多 首饰 金 里边 他 还要 另 算 加工费。

对， 用 这 两个 模式 不一样。 因为 开 金店 我要 在 好的 地段 去 租 个 地方， 我 还要 屯 很多 的 商品。 但 对 比如说 像 中金黄金， 尤其 对 银行 的 网点 顺便 卖卖 黄金 的， 他在 这块 上 成本 就 低。 所以 它的 业务 模式 先天 我 觉得 在 卖 原料 经 上 它 肯定 是 有 优势 的那 你 从 一个地方 拿到 低价 的 原料， 自己 去 加工 一下 这 里面 这个 价差。 如果你 对 饰品 的、 首饰 的， 比如说 样子 的 满意度 是 OK 的那 其实 这样的 成本 肯定 就 更 低。

而且 现在 很多 手饰 机， 现在 流行 卖 的 什么 古法 金镯 的 他 有 个 屁 的 设计。

这 倒 反正 也是 一个 法子。 在那边 有 很多 人是 家里 去 坑 一些 老货， 样子 已经 不行了。 或者说 是 比如 以前 给 小朋友 买的， 小朋友 不要 了， 或者 自己 以前 买的， 他们 很多 有些人 买 个 大 金镯子， 从 现在 审美 来看你 不能 带 的 东西。 那 把 这些 便宜 的 库存， 家里的 金子 翻出来 融 一 融， 重新 打 一打， 就 付 个 加工费 也可以。 黄金 投资 的 这点， 我 觉得 好处 就在于 你 很多年 前 买的， 它 一直 有 使用价值。 投资 价值 不好 说， 但 使用价值 是 有。 而且 有 现在 这样 一个 业务 之后， 你 就 15块1克 的 加工费 就 搞定 了。

其实 这点 如果我们 浪漫 点 说 的话， 黄金 还 真的 能 在 里面 感受到 时间 感。 就是 可能 现在 你 手里 边带 的 那个 金镯子， 它 里边 有 一些 成分， 也许 是 百年 前 甚至 是 千年 前 的 黄金， 它 已经 存在 了。 对。

千年 很多 家庭 没 那么 夸张， 但 百年 的 有 很多， 比如 爷爷 辈 传给 你 了 之类， 的确 它 会有 一个 漫长 的 一个 时间 在 里面。

因为 地球 上 的 黄金 它 就 没有 消失 过， 对， 是 吧？ 它 就是 那么 大 一块， 总量 有限 的 情况下。

而且 在 主流 的 视频 中， 其实 像 黄金 这个 特性 的 也 少， 你可以 把 它 融 了 之后 再做。 你 宝石 类 的 其实 也就 这样 了， 除了 极少数， 比如 皇家 的 钻石 可以 一块 拆成 好 多块， 普通人 的 那种 碎钻 也没有 这个 意义。

对， 拆 了 就 剩 价值 毁灭 了。

所以 黄金 它是 非常 长 的 一点 的 使用价值 在 里面。

我 还想 提醒 大家 一点， 我 觉得 最 傻 的 最 亏 的 就是 在 首饰店 里面 去 买 银饰。 因为 是 这样， 比如说 我 银 的 原材料 可能 是 黄金 的， 比如说 我 按照 金银 比来， 比如说 我是你的 20分之1。 但是 我在 首饰店 买 银饰， 售价 可能 是 黄金 的 几分 之一 或者 10分之1。 应该 港股 有 一家 主要 卖 银饰 的， 你 看看 人家 的 毛利， 你 再 看看 卖 金店 的 那些 毛利。 但是 它 根本 不是 一个 级别。

可能 很多人 买 银饰 的 时候， 他 就 不 那么 的 在乎 它 里面 的 内涵 价。 不然的话 你说 某个 T 字头 奢侈品 品牌 的 925银咋 卖， 怎么 定价， 你 没有 办法 去 定价。 我 觉得 贵金属 它 很 有意思 的 地方 就是 它的 很多 的 定价 是一个 很 混杂， 一个 很多 元 的 东西。 现在 你 会 发现 铂金 的 曝光率 低 了 好多。 就在 我们 年轻 的 时代， 黄金 是 不入流 的， 铂金 是 最高档 的。 但 现在 你 会 发现 很少 人 会提， 我 都 不知道 现在 铂金 价格 是不是 应该 比 黄金 都 低 了。

应该 就是 这种 共识 毁灭 太 可怕 了。

对， 这个 东西 其实 就是这样 的， 因为 共识 这个 东西 是 非常 可怕。 在 我们 年轻 时候， 我们 都是 认为 铂金 是 比 黄金贵 的， 所以 才 会有 很多 的 信用卡 是 白金卡。 白金 就 指 那个 铂金。 但是 你 会 发现 现在 可能 黄金 是 很 牛 的， 我 印象 很 深。 其实 当时 还有 另外 一批 人是 希望 再造 一个 共识， 就在 铂金 之外 把 巴金 给 捧 起来。 巴西 的 巴金 字旁， 它 也是 个 类似的 贵金属。

当时 还 认为 巴金 的 一个 重要 用途 就是 汽车尾气 的 治理。 从 金属 本性 上 来说 跟 铂金 差不多， 然后 还有 环保 大 利好， 就是 一个 非常 具有 潜力 的 一个 投资 品种。 但是 没想到 第一 铂金 也 不行了， 第二 汽车尾气 有 电动车 了， 被 降 维 的 消失了。 包括 连 贵金属 这么 一个 东西， 你 会 发现 很多 的 约定俗成 的 一些 预期 也都 是 靠不住 的。

是 而且 一旦 爆了 产能， 比如 当年 的 铝镁合金， 其实 阶段。 比 黄金 还要 珍贵 的， 但 现在 铝镁合金 是 易拉罐。

对， 现在 其实 只有 黄金 属于 少数 的， 大家 还有 共识 的 东西， 其他 剩下 的 很多 没有 经过 时间 考验 的， 它的 价值 或者说 货币 属性 就 越来越 被 消减。

包括 钻石， 当年 举国之力 去 非洲 搞 这个 钻石， 结果 发现 那个 矿 里边 爆 产能 了。 后来 矿 的 产量 被 控制 了， 这个 产能 没 爆 出来， 但是 又被 人工 钻石 给 爆了。

这 钻石 其实 是个 很不 靠谱 的 一个 东西， 理论 奢侈品 或者说 是 传承， 就 没有 一个 大家族 是 传承 钻石 的， 因为 西方 贵族 他们 那时候 是 有 红宝石、 蓝宝石， 那 我们 这 有 玉。 钻石 是一个 对 概念 造血 不到 100年 的 人工 的 一个 东西， 它 只不过 就 比 前面 讲 的那 八 金 要 成功。 它 真的 深造 什么 概念， 提出 你的 早餐 之类， 就是 把 这 概念 造 起来， 怎么 起来 的？ 时代 的 变化， 它 还是会 逐步 的 被 淘汰 掉。

而 最 讽刺 的 是， 戴比尔斯 是 几家 自然 钻 的 产 商 里边 最早 推出 人造 钻石 的 品牌。 就 很 讽刺。

那 没办法， 他 不 推， 有 其他人 推， 那就 跟 你 要 推 无糖 可乐 是 一样， 你 不 推 就 被 其他人 推掉 了。

然后 我们 再聊 一个 风格， 就是 红利， 说说 你的 看法。

红利 它是 两方面， 我们在 第一 方面 其实 他 讲 的 是 股息率 的 一个 问题。 股息率 虽然 很多 股民 觉得 这 是个 左手 倒 右手 的 一个 东西， 但 股息率 从 某种程度 上 来说， 它是 一个 巴菲特 式 的 投资 思路。 因为 巴菲特 很多 时候 讲 过 一句话 就 讲 就是 如果 一个 股票 你 不愿意 持有 十年， 你 就 不要 去 持有 一天。 或者 他 会 讲 的 你 买入 的 股票， 你 要 想 好， 如果 这个 股票 从来不 交易 了， 何去何从？ 这种 话 更 多是 用来 忽悠 投资者 进行 长期投资 的 时候 去做 的 一个 洗脑， 而 不是 作为 一个 投资 策略。 作为 一个 投资 策略， 如果你 买 一个 股票， 你 持有 十年， 或者 甚至 这个 股票 从此 再 交易 了， 那你 赚 什么 钱？

孔 沥 或者说 股息 是 唯一 一个 打通 上市公司 和 你 现金流 的。 我是 指 在 不 抛售 股票 的 前提 下 的 一个 通道， 这 是一个 非常 巴菲特 式 的 一个 通道。 就 如果 比如说 你 买的 是一个 股， 几率 巴黎 的 一个 公司 假设 而且 他 这个 公司 很 正常， 一直 永续 经营 下去， 那就 意味着 巴黎 的话 你 差不多 一二年 13年 你 就可以 收回 本金。 有 这样的 一个 通道， 你 才是 真正 的 有 资格 去 说， 如果 这个 股票 不 交易， 你 也可以 坦然 面对 巴菲特 的 底气。 就 某种 上 第一 它是 股息率。 第二 当然 巴菲特 因为他 波 尔斯 和 海 撒 韦 他是 并 表的， 他 很多 公司 是 近乎 于 控股 的那 对他 来说 是 无所谓 的， 他 才有 这 胆气 去 说， 那 对 我们 散户 来说， 你是 没有 这个 意义 的。

像 我们 很多 时候 会说 巴菲特 早年 他们 做 的 很多 的 所谓 的 价值 投资， 其实 跟 现在 的 很多 对冲基金 干 的 活 差别 不 那么 大。 就 一家 公司 账面 有 一块 股价 是 0.5， 那 我想 的 就是 把 这家 公司 收购 到 一定程度， 强迫 他 派 个 五毛 的 股息 给我， 甚至 把 这个 公司 直接 给 解散 了。 这是 大 的 资金 可以 做 的 事情， 但是 小 散户 是 做不了， 小 散户 是 没有 办法 去 实现 这种 主动 价值 投资， 等于 说 你 能 做 的 就是 通过 收 股息 来 间接 实现。 因为 它 资产 是 比如说 是 一块钱， 你 然后 市价 是 五毛， 他 给你 派 一块钱 的 股息， 那你 就 相当于 0.5倍 的 市净率， 要 买入 这个 公司 的 股票， 他 按照 一块钱 把把 钱 给 返 给你， 他 账面 还 只 少了 一毛， 他 还有 9毛。 其实 这个 过程 是 你可以 把 破净 的这 这样 一个 估值， 通过 股息率 去 实现 的。 我 觉得 这是 红利 很 重要 的 一点。 它 其实 是一种 真正意义 上 的 具有 巴菲特 他们 那种 真正 长期 持有， 不 依赖 市场 交易 的 盈利 的 一个 行为， 我 觉得 这点 是 最 重要 的， 你可以 股市 真 关掉 也 没 所谓。 这是 我们 说 的 股息 层面 的 红利 的 一个 意义。

但 红利 第二个 意义， 我 觉得 是 红利 指数 的 意义。 大多数 红利 指数 是以 股息率 加权 的那 股息率 加权 其实 本质 上 就有 蕴含 了 真正 意向 的 价值 投资。 我 指的 是 低 估值 层面 的， 相当于 是 砝码 三 因子。 那个 时候 讲 的 就 低 估值 的。 但 巴菲特 某种 上 他 也会 实现 这样的 一种 价值 投资。 因为 股价 涨 了 之后， 他 股息率 就 低 了， 那么 他 可能 就会 被 调出 指数， 然后 调入 那个 股息率 更高 的。 就 相当于 他 不断 的 会 在 做 低买高卖， 这 是一种 指数 层面 对 价值 投资 的 践行。

反倒 是 沪 深 300有的 时候 干 相反 的 事儿， 涨 到 足够 大 了。

对 这种 策略 是 偏 通量 的。 所以 我 觉得 红利 的 好处 就是 这 两层， 来自于 股息 的 和 来自于 指数 编制 规则 上 的。

我问 一个 非常 讨人厌 的 问题， 你 觉得 红利 的 可持续性？

我 写 过 一篇 文章， 我说 未来 十年 是不是 还能 持续 过去 这样的 一个 表现， 我是 比较 乐观 的。 因为 红利 就 这 两年 好， 它 没 涨 多少， 它 只不过 是 被 其他 的 给 衬托 了。 红利 的 价 就 不是说 是 它 和 21年 的 茅台 是 不一样的。 就现在 就 没有 前 两年 写什么 6厘以上 的 一个 高利率， 现在 可能 只有 5.3 之类 的。 但是 这个 水平 你 放在 现在 这个 时代 还是 高 一边。 我们 前面 也 讲 过， 银行存款 是 跌 了， 保险 现在 就 2.5 了。 保险 2.5， 你 指的 是 就 约定 利率 2.5， 分红险 约定 的 允诺 保证 的 收益 是 2.5， 你说的 是 年金， 我说 的 是 分红险 保证 的 款式， 只有 允许 2.5。 总体 来说 这个 收益 水平 都是 很低 的。

但是 红利 这个 相对来说 我 觉得 还是 可以 的。 它 我 觉得 未来 来看， 它 还是 有 相当 的 一个 长期 的 慢慢走。 关键 是 在于 我们 去 看 红利 的 时候， 你到底 是以 今年 要 输给 其他人， 还是 以 慢慢的 变 富来 作为 评判 标准。 因为 很多 基民 的 焦虑 是 来自于 别人 赚 的 多了， 你 赚 的 少， 他 不是 来自于 真正 的 赚钱 本质。

而且 如果 是 第一种 预期 的话， 早晚 会 失望 的， 而且 也许 就 很快。 因为 说 句 不好听 的， 在 这个 点位 只要 稍微 反弹 的 猛 一些， 红利 的 相对 一定 是 跑 输 的。

对我 觉得 两种 情绪 是 要不得 的。 第一种 等于 说是 延续 过去 几年 的， 一定要 让 红利 成为 最能 打的 那个， 这是 不 现实 的。 过去 几年 红利 是因为 那些 同行 衬托， 所以 显得 特别 牛。 但 红利 从 历史长河 来看， 除非 遇上 比如 0708 这种 银行 一下子 就 起来 了， 不然的话， 大多数 时候 红利 在 上涨 的 牛市 中 必然 就是 拖后腿 的 那个。 你 必须 有 这样 一个 清晰 的 认知， 这 是一种。 还有 一种 要素 就是 觉得 不论什么 时候 红利 都 可以 买。 在 网上 也会 分享 一个 数据， 过去 40天里面 红利 的 涨幅 和 万德 全 A 涨幅 的 一个 差值。

历史 来看， 如果 红利 跑 好的 太多 了， 领先 太多 了， 它 多半 要 回调。 你 就 不要 在 这种 高峰期 买你 等到 它 相比 万德 全 业 可能 同时 跑 输 的 时候， 那时候 再去 买。 虽然 可能 这个 点 长期 来看 就 差 不了 多少， 但 你的 心理状态 会好 很多。 红利 指数 本来 就是 个 低买高卖 的 事， 那你 买 红利 指数 的 产品， 我 觉得 也是 你 挑 个 低点 的 时候 去 买你 也 别 去 挑 很高 的。 那个 时候 这种 心态 是要 有的， 我们 很多 的 居民 还是 有了 一夜暴富 这个 心态。 我 所以 很喜欢 江城 江 老版 的 他 那 本 小册子 的 标题， 可以 卖 未必 卖。 这 句 话 其实 很 适合 红利， 红利 真的 很多 程度 上 它是 这样的 一个 资产。 你 心态 上 你 要有 一种 平 的， 不要 去 跟人 卷 那个 心态。

而且 我 感觉 这个 风格 也很 符合 你 前面 提到 的， 就是你 不怕 好的 时候 跑 输， 但 你 不 想要 那个 急速 的 杀跌 了。

很多 人的 幸福， 可能 他 追求 的 是在 好 光景 下 一定要 比 别人 表现 好。 但是 很多 时候 居民 或者说 有 这样的 想法， 是 来自于 他们 都 没有 经历 过 熊市， 就 没有 经历 过 那种 可怕。 而且 那种 可怕 就是 当你 感觉 自己 赚 了 很多， 然后 全部 被 擦掉 的 那种 心理 上 的 这个 打击， 其实 远 胜过 你 前面 赚 的 少， 后面 也 亏 的 少 的 那种感觉。

我们 上升 一下， 矫情 点 说， 就是 如果你 想 让 自己 过得 幸福， 其实 很 容易， 某种程度 上 红利 也是 类似的。 但 如果你 想 比 别人 过得 幸福， 那就 难 了 去了， 对 吧？ 因为 你可以 随便 换 一个 更好。

对 做 基民 其实 和 现在 很多 白领 的 焦虑 是 一样。 他们的 生活 本来 比 很多人 已经 好 很多 了， 当然 也 比 他 自己 以前 的 好的。 但是 一旦 他 要 去 跟 别人 比那 一 焦虑 你 就 没底 了。 你 永远 能 找到 比 你 表现 好的， 尤其 在 基金 行业， 你 永远 能 找到 一个 牛 的 基金。 当年 你 很 牛， 因为 总 有人 是 冒尖 压 对 某 一个 风格 的， 但 你 永远 拿 这个 去 要求 自己， 那你 永远 过得 不快乐。

所以 排名 真的 是一个 挺 不好 的 东西， 尤其 当 排名 又 和 销售 绑 在 了 一起， 而且 它 又 天然 的 顺 整个 这 一套 还 挺 耽误 事儿。

我 其实 很少 去 写 排名， 我 甚至 都 很少 去 关注 排名。 因为 排名 这个 东西 你说 有 啥 意义 呢？ 老 基金 行业 的 制造 有 冠军 魔咒 这种 说法 吗？ 就是 因为你 能够 排名 排 的 靠 前 的那 风格 上 必然 是 很 激进 的。 这种 风格 不是 没有 代价， 每 一种 激进 它 背后 的 代价 都是 会 非常 大 的。

我 还想 请教 一个 问， 就 是从 因子 层面 来看， 一个 风格 的 可持续性 是 可以 预测 的。

我 觉得 从 股票 角度 来说， 它 不能 预测， 但是 你 大致 能够 揣摩 一下， 很多人 会说 三年 河东 三年 河西， 就 很多人 其实。 不 看好 红利 也 是因为 这个 原因， 红利 已经 火 了 三年 了。

是 相对 排名 已经 靠 前 三年 了。

对， 这 我 觉得 就是 当下 买 红利， 你 要有 这个 预期， 可能 就在 今年 明年 红利 都会 跑 输 成长， 跑 输 核心 资产。 这个 我 觉得 是 大 概率 的 事情， 但是 它 能 提供 绝对 收益， 就是你 买 红利 到底 是因为 什么？ 很多人 买 红利 只 因为 这个 品种 过去 几年 涨 得 好， 那 很多 人是 基于 在 21年 买 白酒 的 心态 去 买 红利， 那你 没 得救 了， 你 肯定 会 觉得 红利 未来 可能 会 失望。

那 我们 再 讨论一下 细节， 尤其是 现在 这些 红利 低 波 理论上 大概 一年 四次 分红 了， 按 季度 分。 假设 我真的 听 了 大家 的 劝， 我 长期 持有 红， 然后 我 调 好了 自己的 预期， 那 我应该 如何 处理 我自己 的 这个 分 到 的 现金 的 股息 呢？

作为 投资 和 作为 现金流 的 基金 持仓 是 有 区别 的。 我们 很多 基民 还是 奔 着 一夜暴富 富 去 的。 奔 着 一夜暴富， 他 只想 的 是我的 投入 值 和 终值 到底 差别 在哪里， 他 并 不会 考虑 的 是 现金流 的 问题。 这点 是 我们 很多 基金 投资 的 时候 不如 保险， 甚至 不如 银行理财 地方。 很多 时候 比如 我 买 保险 最 明确 我 发现 我 可能 会 想 的 是我 到 60岁的 时候， 每年 要有 多少钱 之类 的， 我是 会有 这样的 一个 想法 在 里面 的。 但是 很多人 买 基金 其实 是 没有 这样 一个 想法 的。 在 这样的 一个 前提 下， 基金 的 分红 对 这些 人是 没有 意义 的， 甚至 是个 负担。 因为你 分了 红， 我 还要 把 它 再 投资 给 投 回去， 或者 不 投， 就会 造成 我 损耗。

因为 我们 很多人 对 基金 的 一个 想法 其实 是 这样。 好多年 前 就有 很多人 去 想 过， 比如 把 房子 卖 了 买 个 基金， 每年 有 个 4例。 当年 很多 时候 想 的 是 股票 之类 的。

现在 也是 就是 特别 流行 的 叙事。

在 十几年 前 他 可能 它 不是 特别 对的 一个 选择。 就 不仅 是 房价， 是在 当 的 租房 市场 可能 根本 就 不支持 这样的 生活方式。 现在 大家 就 对 房价 就 没有 什么 预期 了。

你说 租房 市场 不支持 这样的 生活方式， 是因为 他 租约 不稳定， 还是 什么？

对， 租约 不稳定。 当时 就是你 租房 的 生活 状态 跟 自己 有 房子 不能 比那 可能 随时 被 房东 赶 掉， 是 二等 公民。 对， 二等 公民。 而且 前 两年 的 租金 收益率 差距 其实 还没有 现在 那么 夸张， 就现在 是 越来越 夸张， 尤其 在 大城市。

你 在 上海 感受 会 比较 明显。

对应 那 意味着 你 租房 的 从 收益 角度 更 划算。 这个 时候 你 就 发现 其实 一年 四次 排戏 时 有 它的 价值。 这种 价值 很多人 会 觉得 我 把 基金 赎回 是 一样的， 但 其实 这 是一个 心理状态 的 一个 问题。 很多人 会 觉得 我 买 个 返还型 的 保险， 到时候 把 钱 还给 我， 就 跟 我 没 花钱 一样。 他 不会 考虑 现金 的 折 现值。

那你 在 买 基金 的 时候 一样， 你 每个 季度 要 靠 赎回 的 时候， 你 都会 觉得 我的 份额 是在 减少。 而且 我 遇上 如果 是 熊市 的话， 我 必须 要 赎回 的 份额 更多。 但 如果 他 只是 把 他 收到 的 派系 分给 你， 其实 你 份额 没 减少。 那个 心理状态 我 觉得 是 不一样的。 你 从 金融学 角度 来说， 其实 操作 近乎 等价。 但是 从 行为金融学 角度 来说， 这 两个 行为 是 完全 有 差别 的。

如果 我的生活， 我 也不 依赖 着 我 这点 股息， 但是 我 收到 了 一笔 股息， 那 我 这个 股息 应该 怎么 处理 呢？ 再 买回去。

你 设定 为 红利再投资 呗， 再 投资 场外 是 可以 做 自动 设 的。

是的， 因为 同样 的 问题 就是我 妈 就 问 过。

因为 其实 里面 很多 时候 涉及 的 有 一些 问题， 其实 是因为 我们 很多人 会 不 涉及到。 因为 很多人 会说， 那 etf 分红 干嘛呢？ 其实 etf 分红 对 散户 可能 是 没有 有什么 太大 意义， 但是 对 很多 特别的 投资者 意义 很大， 就 两类。

第一类， 比如 保险公司， 保险公司 他 卖 的 实现 的 盈利 和 分红 收益 的 收益 是 放在 不同 科目 的， 会 直接影响 总 投资收益 和 净 投资收益 的那 对他 来说， 他 需要 做 这 两个 东西 的 调控。 还有 对于 企业， 就 我只是 个 普通 企业， 它 持有 的话 它 分红 是 免税 的。 分红 之后 不是 会 除权 吗？ 除权 之后 相比 原来 买入价 会 造成 亏损， 亏损 是 可以 抵税 的。 所以 早年 很多 基金 公司 会有 一些 突击 的 大额 分红， 甚至 会 跟 友好人士 结合。 你 会 看到 一些 新闻 就 讲 这个 利用 的 就是这样 的 一套 机制， 分红 可以 免税， 然后 初期 的 这部分 可以 作为 亏损 抵税。

你 这个 视角 所以说 某种程度 上 还 可以 成为 公司理财 的 一部分 吗？

以前 有 很多 的 基金 就是这样 干 的。 那时候 比如 一轮 大牛市， 比如 积攒 了 很多 可 分配利润， 有 一些 需要 做 这种 操作 的 公司 就会 突击 买入， 然后 等 分红 来 实现。 这个 就是 你可以 搜 新闻， 这个 是 被 监管 打击 过 的 红利。 它是 个 正正经经 的 一年 分几次， 而且 你是 个 很慢 的， 所以 这个 效应 是 长期 的。 有， 但是 不 夸张， 当年 是因为 有 很多， 比如 可能 有些 公司 复印 50%， 它 分 掉了 那么 多， 那 一下子 就 差距 很大， 这个 现象 是 存在 的。

像 我们在 做美 股 的 讨论 的 时候， 很多 时候 你 会 发现 就是 美国人 会对 税制 的 影响 会 影响 特别 大。 长期 资本利得、 短期 资本利得 是 不一样的， 甚至 股息率 也是 不一样的。 因为 我们的 税制 比较简单， 没有 这 一块。 但 对 企业 来说， 的确 就 会有 一些 这方面 的 考量 可以在 里面。

比如说 我们会 讲到 很多 300， 他的 第一 大股东 是 汇金。 对 汇金 来说， 我 如果 抛 一点， 你们 又会 乱 解读， 认为 我 对 中国市场 不支持。 但是 如果 是 通过 分红 拿到 这笔 钱， 在 持有人 报表 上 没有 任何 差别。 但是 我 的确 可以 拿 回 一部分 现金 去做 其他 的 投资， 这个 也是 差别。 其实 这种 差别 对于 特定 的 投资者 是 很 明显。 个人 投资者 其实 相对来说 各方面 制度 太 优惠 了， 所以 你 没有 这个 感觉。

因为你 刚才 提到 了 小盘 成长 和 小盘 价值， 你 现在 更 看好 大盘。

我自己 差不多 是个 平 配， 但是 我 更 憧憬 大盘 的 崛起。 但是 大盘 里面 我 相对 配 大盘 价值 有 配 的 会 多一点。 那 依据 是什么？ 这几年 的 轮 动， 我们 也 看到 三年 一个 周期。 我 经常 会 去 看 莫伊 林 他 做 的 一个 测算。 我 觉得 这个 比较 经典 的， 它 基于 R O E 的 一个 增幅 和 价格 变动， 19年 的 一个 基准， 去 看 不同 的 板块 的 变化。

在 这几年 其实 你 会 发现 300为代表 的 大盘 R O E 表现 很 不错。 但是 因为 这几年 的 萎靡， 它的 股指 跟不上 R O E 的 变化， 相比 小盘 更 明显。 那么 在 这样的 前提 下， 从 配置 的 角度， 至少 你 不能 忽视 大盘 可能 重新 崛起 的 可能。 只不过 大盘 相对来说 它 需要 更多 的 催化剂， 比如 宏观 的 企稳， 比如 市场 对 这个 的 预期 和 对 某些 恐慌 的 一些 消除。 但是 你 从 配置 的 角度， 你 至少 就 不能 去 像 前 两年 这样 只看 小盘， 大盘 就 完全 忽略不计， 是 有一个 变化。 当然 那个 拐点 我 觉得 还没有 出现， 从 我 个人 偏爱 的 趋势跟踪 的 角度， 拐点 还没 出现， 但是 你 至少 从 配置 角度 要 开始 做 一个 准备 了。

然后 我会 在生 nose 里面 给 大家 放 一张 大小盘 阶段性 的 那种 轮 动 占优 的 图。 还有 刚才 张老师 提到 的 魔鬼 灵 的 那个 研 报， 也会 给 它 放到 双 nose 里。 然后 我 还想 请教 一下， 量化 仅限于 公募 量化。

公募 量化 其实 是一个 很 好的， 但是 大多数 居民 还 并没有 怎么 认识到， 或者 没有 怎 1正确 去 认识 的 品类。 虽然 去年 我们 可以 看到 某 一些 网 红 的 量化 会 很 火， 但是 大多数 居民 去 购买 这些 纯粹 的 是 基于 比如说 他 业绩 很好 我 就 去 买， 或者 是 他的 有些 言论 曝光率 很高 我 去 买。 的确 量化 是个 很 复杂 类 的 东西， 它的 复杂性 甚至 是 高于 哪怕 是 做 核心 资产 的那 帮 人。 对 很多 居民 来说， 他 可能 很难 去 了解 这个 品类 的 变化， 而且 它 的确 有 很多 的 黑箱 不可 测 因素。 但是 作为 一种 风格， 哪怕 你是 作为 配置 的 一部分， 我 觉得 他 还是 要 和 主动 的 基金经理 去做 一个 互补， 至少 是一个 互补。 对我来说， 我 可能 就是 对半开 的 一个 思路。

你 得到 这个 份 上了。

对我 自己 每年 我会 在 公众 号 公布 一个 叫 2万的 一个 基金 组合。 我 从前 年 的 11月 那 期 开始， 就 差不多 是 量化 和 主动 对半开。

刚才 你 也很 隐晦 的 提到 了 去年 很 网 红 的 那个。 你是 说 那个 皮卡丘 什么？

皮卡丘 是 属于 曝光率 很高 的 其实 皮卡丘 那个 是 比较 明显 的， 就是说 走 下沉 路线 的。 我们在 评判 一个 基金 的 时候 和 主动 很 一样， 就 到底 你 赚 的 是 贝塔 的 钱 还是 阿尔法 的 钱。 去年 有 一些 基金 很多， 甚至 包括 私募 也 很多 靠 的 是 下沉， 赚 的 是 看起来 是 阿尔法， 其实 赚 的 是个 小 市值 的 贝塔。 那么 在 今年 1 2月份， 它 就 非常 惨惨， 到 现在 还 爬不起来。 但 这种 也有 风险。 本质 上 来说， 它 的确 从 持股 层面 是 不 抱团， 他 买的 都是 乱七八糟 的 你 都 不知道 的 股票。 但 从 因子 层面 还是 抱团， 他 还是 偏 了 一个 贝塔 和 那些 当年 买 白酒 的 消费基金 经理 其实 是 没有 区别 的。 你 不能 证明 他是 一个 随机 致富 的 傻瓜， 还是 一个 真正 有 阿尔法 的 基金经理。

这 好的 量化 应该 是 能 做出 稳定 阿尔法。

好的 主动型 基金经理 也能 做出。 这个 我 觉得 其实 不是 量化 跟 主动 的 差别， 大家 用 的 方法 不一样。 但 本质 上 就是你 真正 能 做 得出 阿尔法， 就 这种 阿尔法 是你 自己 是一个 饥民， 要 能 判断 能 剥离， 只不过 就是 在 主动 上 这个 剥离 容易 点。 我 一看 他 买 了 四个 白酒， 十大 持仓 四个 白酒， 那 我知道 是个 堵 赛道 的， 但是 你 在 量化 基金 上， 你 的确 很 难看 出来， 因为。 他的 持仓 前 十大 可能 每个 只有 零点 几， 就 你 很难 去 看 的。 你 很多 时候 甚至 是 做 一些 因子分析 可能 才能 看。 的确 对 很多 基民 来说 就会 复杂 一些。

话 术 都很 天花乱坠， 各种 高大 上。 结果 二月份 潮水 一 退去， 原来 你是 风格 暴露， 量化 不 透明。

量化 的确 是个 黑箱， 这个 黑箱 它 不 透明 我 觉得 是 两个 层面 的， 它是 什么 和 你 怎么 看待 它 可以 不是 一件 事情。 我们 可以 看到 它的 净值， 如果 它的 净值 非常 像 小盘 市值， 那你 就可以 认为 它是 一个 向 小盘 市值 暴露 的 一个 东西。 这个 是 你可以 统计 手段 去做 一些 跟踪 的。 你 虽然 不知道 它的 持仓， 但是 你可以 认为 有 这样的 一个 暴露。 这样的 暴露 你 就可以 有 担心， 有些 基金经理 暴露 在 白酒 上 是 一样的， 这个 相对来说 它 复杂 一点， 但 并不是 完全 没有 办法， 而且 我 觉得 今年 这 一波 对于 还没有 买， 但 想 买 量化 的 基民 来说， 是个 非常 好的 一个 事情， 很多 没 穿 游泳裤 的 量化 基金经理， 你 就可以 把 它 洗出来 了， 你 这个。

洗出来 是什么 意思？

永久性 拉黑 吗？ 因为 在 原来 除非 你是 用 专门 的， 比如 金融工具， 我 去做 归因 分析， 我可以 大致 知道 他在 小盘股 上 是 有 暴露 的。 现在 其实很简单 了， 有些 超额 回不来 的， 大致 就可以 知道 它 这个 暴露 很 厉害， 有些 它 可能 不是 暴露 就 等于 超额 收益 的 修复 的 程度。 你 大致 就可以 判断 它的 一个 是 下沉， 第二 是 他的 真正 的 阿尔法 的 一个 能力。 那 未来 你 指的 未来 是 指。

它 现在 暴露 了 以后， 不一定， 这是我 指的 一个 未来。 另外一个 未来 就是说 当我 想 买 一个 量化 基金， 你 会 更 看重 哪些 指标 抓手， 或者 是 怎么 去 分析 它 是否 值得买。 除了 那个 可以 通过 业绩 回撤 看 它 超额 是否 稳定。

的确 是对 普通 基民 其实 是 比较 难。 很多 统计 工具 或者 是 红 的 统计 理念， 比如说 三 因子、 四 因子、 五 因子 模型。 就 对 很多人 来说， 它 并 不能 理解 是我 把 一个 工具 放在 面前， 你看 了 其实 你 也 并不 那么 容易 理解， 这 的确 是一个 问题。 这块 其实 也就是 现在 大家 可能 因为 量化 起来 的 太快， 连 各种 的 比如说 蚂蚁 天天 等 网站 去 对 这 一块 的 辅助， 我 觉得 是 不够 的。 某种 尝试 我 觉得 下一步 包 或 类似 像 韭 圈 之类， 有可能 就会 增加 更多 的， 比如说 因子分析 的 免费 的 工具 释放出来。 那 对 很多 稍微 能够 学习 的的 人 可以 理解 这一点。

但 的确 量化 又有 很多 的 细节， 是用 因子 都 拆 不出 的。 就 很多 你 跟 他 聊 很多 经济， 你 可能 就 勉强 能 知道。 有 一些 东西 你可以 慢慢 接近， 你 不能 了解， 但 你可以 稍微 接近 一点， 这 的确 是 量化 的 一个 黑箱。 也 正是 因为 这个 原因， 其实 量化 对 普通 的 基民， 因为 现在 量化 我 我 讲 的 量化 也是 个 大 概念。

比如 有 指数 增强， 比如 有 准 指数 增强， 比如 有 那种 全 市场 没有 那个 标的 的对 普通 基民 来说， 就 你 选 指数 增强， 它 超额 收益 会 低 一点。 但是 因为 有 基金 续约 中 80% 资产 在 成分股 中的 一个 束缚， 所以 它 出错 的 概率 也会 小。 就 比如说 你 一个 500的1个 指数 增强， 它 就 没办法 去 乱 下沉。 因为 七星 契约 给你 规定 死 了， 这 是一种 保护， 但 这种 保护 是 双刃剑， 你的 超额 收益 也会 被 限制。 所以 这 其实 就 取决于 你 对 这些 品种 的 一个 判断能力 有 多少。 那么 你 可能 判断力 弱 的 你 就 选 主 增强， 判断力 强 的 你可以 选 一些 准 指 增 的， 或者 是 一些 完全 放飞 的 那种 全 市场 选 的 量化 基金。 的确 这是 考验 你 基 民主 判断能力 的 一个 问题。

我 还有 个 感觉 就是 量化 好像 已经 成了 很多 小 公路 弯道 超车 的 手段 了。

你看 皮卡丘。

皮卡丘 这个 东西 也是 个 双刃剑。 你说 在 主动 时代 也有 很多 的 基金 公司 靠着 压 半导体 不是 也 起来 过 吗？ 新能源 对， 新能源 都 起来 过。 但 这种 起来 就是说 你 起来 一波 之后， 可能 毁 的 是 几年 的 美誉度， 甚至 可能 你 之后 就 很难 成为 一家 还 能够 再 上 一个 台阶 的 基金 公司。 你走 的 太快 之后 都 是一个 问题。 所以 很多 的 比如 做 哪怕 量化， 很多人 会 买 一些 很 稳 的。 它 可能 涨 的 不是说 他的 超额 是 最 猛 的， 但 他 跟踪 误差 比较 小， 又有 一些 超额， 可能 很多人 追求 是 这种， 因为 这种 相对来说 不容易 出 事儿。

你 肯定 是 非常 肯定 量化 的 价值 的 肯定 的。

因为 在 大盘股 上， 我们 可以 靠 堆 人， 可以 做 研究， 深入 这块 上 可能 会有 优势。 但 小盘股 2000个， 你 怎么 堆 人 去就 必然 最后 会 变成 个 因子 化 的 东西。 再加 少部分 就 愿意 扎根 翻 石头 的 主动 基金经理， 他们 在 整个 生态 里面 有 各自 的 价值， 是个 互补 的。 他们 两个人 的 思路 是 不一样的， 如果 能够 殊途同归 选中 的， 那么 这个 公司 可能 更是 个 好 公司。 所以 你 通过 量化 基金 去 触 达 他们 和 通过 主动 小方 精 进去 触 达 他们， 如果 都能 触 达那 你 就 更多 的 阿尔法， 我 并不认为 有 哪个 是 圣杯。

那 我 是不是 分散 的 买 几只 会 更好 一些？

这也是 为什么 我 很不 理解， 很多 居民 老 喜欢 买 一只。 有时候 他 给你 留言 还 会说， 这 几个 品种 如果你 只 买 一个， 你 选 哪个？ 我说 我 从来 就 不干 只 买 一个 的 事儿， 这是 很 现实 的。

资产 配置 理论 其实 就 告诉 我们 了， 你的 分散化 是一个 近乎 于 免费 午餐。 为什么 我要 放弃 这样的 东西？ 而且 就像 前面 我们 讲 的， 量化 比 主动 的 基金经理 还要 难 判断。 因为 主动 基金经理 你 看看 他的 持仓， 普通人 甚至 还能 看得出 点 东西， 看看 他的 访谈， 你 还能 对他 有 一定 的 认知。 但 一个 量化 基金经理， 你看 他的 持仓， 第一 你 看不出 东西， 第二 基金经理 的 访谈 大多 人 看 了 其实 也 看不出 太多 东西， 他们 处于 这样的 一个 回乡 的 状态， 就在 这样 一个 状态 下， 你说 你 信 哪个？ 我 觉得 都 很难。

去年 火 的 有 一些 今年 还 继续 不错， 但 有 一些 今年 就 不行。 那你 怎么 去 判断 这个？ 我 觉得 分散 就是 一种 规避 你 出错 的 一个 东西， 尤其 你 不是 专业人士， 你 还 没办法 跟 基金经理 去 聊 一 聊。 普通 基民 都 没有 这个 前提， 没有 这个 优势， 那 你为什么 要 去 重仓 一个， 去 信仰 一个， 我 觉得 是 不可 理解 的。 当然 很多 是 我们 希望 生活 是 简单化， 觉得 一只 基金 包打天下， 但 生活就是 那么 复杂， 你 怎么能 相信自己 一个 基金 能够 包打天下？ 分散 是 避免 你 犯错 的 保护。

最后 我们 聊聊 书 和 工具。 我看 你 经常 在 公众 号 里面 提到 说 要 推荐书。

我们 很多 新生代 饥民 的 之所以 会有 一 惊 一 诈， 就 还是 看 的 太少。 很多 的 东西 是 交学费， 比如 你 经历 过 那就 经历 过。 但 很多 新 基民 不可能 再去 经历 08年、 15年， 但是 你 至少 有 间接经验， 你 不仅 了解 A 股， 甚至 了解 世界上 的 金融市场 的 百年 的 投资 是 怎么样 的。 可能 回过头来 你 去 看过 了 这些 东西， 你 重新 去 想一想， 60倍的 毛 是不是 一个 合理 的 这个 东西 很多 的 所谓 的 漂亮 50是不是 这么 一 回事？

很多 时候 是 我们是 可以 对 整个 市场 有一个 间接 的 经验。 这些 经验 可能 你 把握 你的 领悟 不可能 比 亲历者 来 的那 更 深入。 但是 起 你 忙 性 一些 东西 来说 会好 很多。

就 我们 很多 的 居民 在 看 很多 的 东西 的 时候， 他 会有 一个 迷信 的 东西 在 里面。 但 迷信 这个 其实 是 很 可怕 的 一个 事情。 你 至少 是 懂了， 你是 一个 正性， 就是你 对 价值 投资、 长期投资 都是 一样的 道理。 你 必须 是一个 正性 的 思路， 就是你 必须 真正 的 去 理解， 然后 去 信赖。 但 这个 过程 对 很多 投资 经验 有限 的 行人， 只能靠 看书 去 建立 书。 它的 很多 的 价值 是 在这里 等于 说 近乎 于是 一个 外挂。 然后 你可以 在 短时间 内 去 速成 一些 东西， 然后 在 自己的 亲身 的 投资 经验 中， 你 再 慢慢的 去 释放。 就 等于 通过 自己的 经验 比对， 看到 的 东西 就可以 不断 的 去 有 成长。 就像 我们 前面 讲 的 那个 预期 收益 那本书 我也 经常 犯。 因为 就 有些 东西 你 今年 看 和 去年 看你 关注点 可能 不一样， 看到 某 一个 策略 的 时候 你的 想法 可能 也会 不一样， 这就是 个 值得 经常 回顾 的 东西。

我们 今天 节目 里面 提到 的， 基本 我 都会 大家 放到 show note 里面， 林鹏 老师 的， 叶翔 老师 的 三本 红蓝绿 预期 收益率 两本， 你 再 推荐 觉得 特别 好的 几本。

我是 最近 在 看 万亿 指数 那 本， 就 那本书 我 觉得很有 意思。 这 本书 我 觉得 很 适合 现在 的 很多 迷信 指数 基金 的 人 去 看。 我应该 也 算是 比较 推崇 指数 基金 的， 因为 包括 我的 公众 号 里面 都 带 etf 三个字 嘛， 但 我 从来不 是一个 etf 的 盲目 的 死忠。 这个 一方面 是 有 时代 的 背景， 中国 还没有 到 照 做 不 出超额 的 时候， 主动 基金 有 它的 价值。 另外 一方面 就是 etf 或者 指数 投资 并不是 一个 完美的 东西。

万亿 指数 那本书 的 好处 其实 在于 它 里面 有 很多 八卦， 我 觉得很有 意思。 比如 现在 我们 讲到 约翰 伯格 指数 基金 支付 之类 的。 但 其实 在 他的 人生 的 最 开始 那段 经历， 他是 一个 主动 投资 的 拥趸。 约翰 聂 夫 是 他 挖掘 的 一个 非常 优秀 的 主动 基金经理， 而 他 去 信奉 指数 投资， 并不是 因为他 相信 指数 投， 他 甚至 还 写 过 一篇 文章 为 主动 投资 捍卫。 只不过 是因为 他们 公司 当时 的 高 管 智力 的 问题， 导致 他 不能 参与 公司 的 投资。 所以 他 想到 了 用 指数 投资 这样 一个 不需要 投资 的 金融工具， 去 参与 公司 的 这么 一个 运。

包括 他 儿子 也没有 干 指数 基金 也 成了 制度 型 基金经理。

其实 你 就会 发现 说 世界 是个 草台班子， 很多 东西 我们 事后 去 看 宏大 叙事， 你 会 把 波格 包装 成 一个 跟 整个 主动 基金 行业 去 斗争 的 一个 伟大的 一个人。 但 你看 缘起 他 只是 一个 公司 内部 斗争 的 一个 踩 着 西瓜皮 不断 向前 滑。 但是 他 后面 他 越来越 坚定。

因为他 变成 了 一门 好生意。

对， 包括 前面 我们 讲到 那个 D F A， 就 那个 小盘 的， 你 会 发现 他 现在已经 很 红了。 Boost 商学院 都 是以 David boost 的 名字 命名 的。 很多 时候 你 会 觉得 他 作为 尤金 法马 的 一个 得意 弟子， 是 把 尤金 法马 的 小盘 因子 去 金融市场 赚钱 的 过程。 但 你看 那本书 他 就 讲 到了， 所以 当年 他们 没有 那么 复杂 想法， 他们 当年 并不是 认定 小盘 因子 会 非常 牛， 有 这么 一波 盛世。 他 只是 觉得 这 是一个 金融市场 的 有益 补充， 就可以 多元化 的 工具 他 去 做了。 但是 时势造英雄 就 崛起 了。

这 本书 好 就 好在 对 很多 迷信 指数 的 人， 第一 你可以 看到 当年 缘起 的 这个 故事 就 没有 那么 的 宏大 叙事， 没有 那么 多 的 命中注定 或者说 什么 抗争 等。 另外 比如 后面 会 讲到 对 指数 投资 的 一个 反思， 我 觉得 也是 对的。 包括 对 很多 指数， 比如说 国家级 别的， 把 某些 个 国家 调入 发展中， 还是 跳入 欠发达 的这 是一个。 还 有些 比如说 我在 备选 股 中 挑 哪一个 会 导致 海量 资金 的 跟头， 甚至 包括 他们 持有人 作为 董事会 的 成员， 其实 他 也很 尖锐， 我 就 提出 如果 整个 世界 都是 指数 投资， 那 哪里 还来 股价 波动？

这 本书 就 为 这几年 在 A 股 市场 主动 基金经理 近乎 于 过街老鼠， 被 认为是 没有 价值， 或者说 认为 他们 就是 一帮 骗子 等等， 都有 各种 质疑。 但 我 觉得 你 去 看 这样 一本 描述 指数 基金， 万亿 指数 这个 大 热潮 手， 它 其实 后面 用了 很多 的 章节 去 反思 美国 的 很多 的 一些 对 我们的 发展， 或者 对于 你 去 认识。 主动 跟 被动 投资 是 有 价值 的， 主动 的 价值 非常 的 大， 只不过 它 作为 一门 生意 收入 的 太贵， 所以 不能 为 我们 带来 足够 的 超额 收益。 但 并不是 主动 投资 本身 很烂。

但是 也 在 降 费 了。

对， 就 因为 我们 很多 时候 我们 很多 基民 会 走极端。 前 两年 觉得 主动 基金 就是 好， 来 就是 好， 这 两年 觉得 指数 基金 就是 王道。 所以 它 会有 一种 线性 那就 极端 的 方式。 但 你 其实 看 很多 书， 你看 完 之后， 你 尤其 这 本书， 一本 讲 指数 投资 的 书， 他 会给 你 反思。 其实 这个 对 我们 当下 投资 是 有 帮助 的。 就像 我自己 做 金主 一样， 一半 量化 一半 主动。 我不会 认为是 主动 不， 我也 不会 认为 说 量化 或者 偏 指数 的 不行。

反正 确实 很多 事 你 经历 过 感受 就会 不一样。 比如说 放到 今天， 肯定 指数 投资 会 更 被 大家 认可。 但 类似的 事儿 在 18年 也 发生 过， 18年 之后 又是 什么 呢？ 不是 19年到21年 主动型 基金 大 爆发， 这是我 感慨 的 一点。 第二点 就是 其实 今天 有 个 特别 大 的 感慨。 你 会 发现 比如说 美 股 今年 etf 它的 那个 流入量 是要 超过 主动型 基金 的那 你 etf 说白了 不就是 无脑 被动性 的 买入， 它 就会 加大 某些 惯性， 比如说 magnet 漆 的 惯性， 甚至 我 觉得 黄金 也 通过 黄金 E T F， E T F 它是 一种 无脑 买入 的 东西。 那 如果 它 本来 就在 某种 惯性 里面 的话， etf 扩容 它 一定 会 加剧 这种 惯性 的对。

其实 这些年 大家 会 在 讲， 当年 说 资产 分散， 说 因为 可以 通过 彼此之间 的 差异 来进行 分散， 降低 波动。 但 大家 会 发现 这些年 资产 之间 的 关联度、 相关系数 在于 不断 的 提升。 这种 不断 提升 的 背后 就是 指数化 投资。 因为 指数化 投资 的话 就是 一荣俱荣， 一损俱损。

比如说 前面 我们 讲到 农产品， 农产品 原来 每个 品类 它 都有 各自 的 特征。 你说 可可 和 大豆、 猪肉， 这 三个 其实 是 完全 不一样的 一个 品种。 但是 放在 类似 D B A 这样的 农产品 期货 的 etf 的 背景 下， 它 就是 一个 盘子， 就是 一个 套餐。 我 资金流入 就 一起 流入 一起 流出， 就会 导致 他们 越来越 共振， 的确 是 现在 指数 投资 造成 的 一个 问题， 但 从 某种程度 上 来说， 它 背后 又有 一点 好处， 其实 是 凸显 了 主动型 基金经理 的 价值。 因为 当 越来越多 的 资金 被 etf 或者 被 指数 基金 给 锁定 之后， 主动型 基金经理 的 买卖 对 市场 影响 会 变大， 主动 基金经理 的 价值 会 变大， 只不过 这种 变大 能不能 变 超额 收益 是 另外 一 回事。

吃 了 你的 案例， 因为 万 1指数 那本书 我 都 没 拆封。

那 我 回去 一定 看 这 本书 很 有意思。 这 本书 不是 一本 在 推广 指数 基金 的 一本书， 这 本书 它 带 了 一点 结构， 带 了 一点 反思， 然后 讲 了 一些 故事。 它 并 不会 让 你 去 坚定 对 指数 基金 投资 的 理念 之后， 你 会 觉得 原来 金融市场 是 充满 着 各种 的 偶然， 然后 发展 成 现在 这个 样子。

C F A 教材 你 推荐 吗？

因为你 也 考 了 C F A 新飞 教材， 有志于 专业 做 投资 的话， 可以 去 买来 看一看。 但是 你 去 考证 这个 过程 是 比较 痛苦 的， 有 价值。 我 觉得 其实 这 对 人生 是一个 学习 的 一个 好的 过程。 比如 考 每 一级， 你 需要 花 至少 250个小时 去 学习。 考试 的 时候， 我们 那个 时候 就是 早上 下午 加起来 6个小时 去 拼 体力 的 去 考 题目 得 做 完就 这 其实 是个 很 有意思 的 一个 人生 的 过程。 但 这个 过程 他 给你 补 的 是 基本 的 课程， 尤其 对你 不是 科班， 像 我也 不是 金融学 科班出身， 他 给你 补 的 是 该补 到 的 一些 基本 的 课程， 就 你 完备 的 是 基础知识。 但 投资 这个 东西， 基础知识 只是 第一步， 后面 我们会 很 玄学， 会 讲 甚至 是 人性 的 一个 东西。 那个 是 靠 你 不断 的 在 市场 中 去 磨练， 但 要 补 基础知识 的话， 我 觉得 C F A 的那 套 框架 是 很 值得 去 看 的。 至少 拿 一级 的 那些 书 入门 一下， 我 觉得 是 非常 有 帮助。 后面 二级 三级 就会 更深， 涉及到 衍生品 等等等等， 那 会 更 复杂 一些。