106. 房企与“钱荒”的博弈，我们从资金链谈起
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地产 开发商 行业 传统 以来 是一个 非常 local 的 一个 行业。 每个 市 它 可能 都有 自己的 开发商， 以 这么 大 的 数量 出现， 一定 是一个 阶段性 的， 接下来 一定 会 走向 一个 聚集。

所以 以后 的 中国 房地产 二十 强 都 可能 就 央 国企 了。

可能 会 占据 半壁江山。

资金链 的 这个 现象 好像 是 这几年 比较严重， 也 不一定 是 说 是因为 是 新冠 的这 几年 其实 之前 可能 就有 一些 征兆， 这是为什么 呢？

发生 这件 事情 其实 可能 很 容易， 资金链 问题 的 地产 很多 时候 是在 什么？ 他 手里 拥有 大量 三四 线 城市 的 在建 工程， 他 就 见 了 一半， 骑虎难下。

土地 款 一定 得用 自有资金 支付 吗？ 越是 大 的 集团 越是 有 办法 快速 的 把 他 滚起来。 你 如果 不做 大规模， 你 可能 拿 不到 后面 的 项目。 这些 钱 他 不一定 是 花 他。

自己的 项目 养 项目 永远 不能 降价。

你 一 降价 也就 完了。 很多人 会说， 你 都 没钱 了， 你 不能 打折 卖给 我 吗？ 越 打折 债务 危机 就 真正 从 流动性 危机 变成 了 偿付 性 危机。

你 刚才 讲 发热 笑 急迫 的 这个 急 售， 这 不是 也是 某 一种 程度 的 降价 吗？

联合 拿 地 后来 概念 非常 的 火， 基本上 你 会 看 每个 拿 地都 是 叉叉 联合体。 这个 逻辑 是什么？ 就是 要 亏 大家， 就 我 亏少 一点。

有点像 央视 招标 到 最后 剩 两个人 了， 说 那 两个人 不想。

招 都 不行了。 因为 所有的 人 看着你， 然后 所有人 站 到底 是 吧？ 为了 面子。

Hello 大家好， 我是 basic 李倩 玲， 欢迎 收听 今天 的 备忘录。 Hello Sammy, 嗨 大家好。

又是 我 sami， 是 semi 的 小 趋势 研究室 的 主理 人。 但是 我 今天 不是 来说 品牌 的， 我 来说 我 以前 的 老 行当 叫 地产， 我 来说 点 地产 的 八卦。

exactly. 我 为什么 想 跟 小米 聊 这个 呢？ 其实 是我的 私心， 因为 我是小白。 但是 我 现在 又 在 地产 这个 行业， 商业地产 这个 行业 工作， 所以 有 一件 事情 我 就 一直 就 没 想 明白。 也就是说 在 我们的 这个 地产 行业 里头， 尤其是 住宅 类 的 这个 地产 都是 很多 大公司， 对 吧？ 那 我的 印象 当中， 印尼 大公司 他 应该 就是 资金 非常 的 丰厚， 我会 整理 他的 资金运用， 他的 资金 杠杆， 应该 都 用 的 很 成熟。 但是 从前 年开始 就会 发生 爆 雷 的 事情， 就 连续 好几家， 我 觉得 有点像 这个 骨牌效应 那样， 咚咚 咚 咚咚 就这样 下来。 然后 还有 很多 家 一直 在 很 就是我 觉得 就是 很很 挣扎， 所以 我 就 很 一直 很 好奇 这件 事情。 所以 我 就 跟 Sammy 说， 我说 我们 来 能不能 请 一个 比较 了解 个 这个 行业 的 个中 的 状况， 来 跟 我们 大家 第一个 科普。 第二个 来 跟 我们 解释 为什么 出现 这个 状况。 3米就 当然 介绍 了 一个 跟 他 一起 共事 了 一段时间， 然后 听说 一起 亏 过 一个 很大 的 项目， 一个 老的 同事， 就是 我们 今天 的 嘉宾 jackie。

Hello jacky 你好， hello 大家好， 我 叫 jackie， 然后 也 谢谢 semi 的 这个 邀请， 特别 把 前面 亏 过 很多 钱 作为 一个 介绍 我的 重头戏。

亏 过 很多 钱 是一个 非常 好 C F O 的 前提条件， 对不对？

我 介绍 一下 自己， 我 原来 其实 在 不同 的 公司 做 过， 但 主要 都是 担任 C F O 财务总监 的 这些 职位。 然后 也 做 过 地产 也 做 过 上市公司， 也 做 过 创业 公司 的 C F O， 总体 来说 就 跟 3米一直 聊 一直 在 聊， 多 科普 一下 财务 究竟 是 怎么 回事儿。 很高兴 跟 大家 一起 聊 这个 事儿。

谢谢 jacky。 你看 你听 他的 那个 自我介绍， 你 就 知道 他是 在 沉浸 在 地产 这个 行业 里头 的 某 一个 公司 做 过 C F O 就是 管 钱 的。 所以 他 对 这 整个 资金链 是 非常 明白 清楚。 所以 我想 请 jacky 跟 我们 先 科普 一下 好不好？ 就是说 这个 商业地产 的 这个 产业 里头， 我相信 它是 一环扣一环 的。 所以 这 大概 有 哪几个 重要 的 环节 先 跟 我们 科普 一下， 那 等一下 我们 再来 问 你就是 怎么会 出现 资金 断裂 的 这种 事情。

好的， 其实 地产 的话 其实 可以 分为 几个 种类。 从 物业 类型 来 分， 有 办公室、 住宅 和 酒店， 还有 其他 的 这些 文 旅 等等 的 这些 种类。 那么 要把 这些 项目 做 起来， 通常 都 会有 几个 阶段。 第一个 阶段 就是 拿 地 造 楼 开发。 第二个 阶段 就是 销售。 第三个 阶段 销售 完了 可能 自己 住， 或者 是 用来 造成 一 经营性 的 酒店， 或者 拿来 出租。

所以 整个 谈到 商业地产， 其实 从 开发 到 出租 到 出售 都有 不同 的 玩家 在 这 里面 前面 bsi 提到 的 有 很多 发现 资金链 问题 的， 或者 是 大家 耳熟能详 的 地产商， 大部分 都是 住宅 开发商。 他是 做 住宅， 然后 是在 做 前面 开发 这 一部分， 这 一部分 是一个 什么 特点 呢？ 他 前面 就会 涉及到 他 要 跟 政府， 跟 国土资源部 来 打交道， 他们 要 去 拿 地， 完了 之后 还要 跟 各个 总 包 打交道， 还有 一大堆 的 总 包跟 分包 的 供应商 把 这个 房子 造 起来 之后 再 卖给 消费者。 所以 这个 链条 其实 总的来说 是 比较 长 的。

就 拿 地 的 时候 就要 先 付钱。

那 从 这个 里面 来说， 再 往往 下 深 再 讲 一下 这个 链条 长 在哪 呢？ 一个 地 开发周期 通常 都是 2到3年， 当然 现在 有 一些 比较高 周转 的 企业， 就 最最 极端 的 高 周转 的 企业， 可以 做到 几个 月， 就 一年 以内， 从 拿 完地 到 把 这个 东西 卖出去， 可以 干 到 一年 以内 就 卖完， 就 非常 高 周转。 前面 的 拿 地 的话， 他 就 需要 第一笔 付 土地 出让金， 这笔 土地 出让金 可能 占 到 总成本 的 60% 到 70%。 这笔 钱 按照 法律规定， 国家 规定 是 不能 贷款 的， 必须 是 自由的 资金 往里面 放， OK 强调 一下 法律规定。

对， 事实上 会有 各种各样 的。

事实上 就会 到了 集团 中间 就 会有 不同 的 操作 了。 所以 第一笔 你 如果 是一个 开发商 开发 一块 地， 那 一定 是 拿 自己的 钱 出来 买 这块 地。 完了 之后 大概 去 大概 花 一年 两年 的 时间 去去 灶。 那 灶 的 过程中 它 就会 涉及到 有 这些 钢材， 农民工 这些 总 包 分包， 还有 各种 门窗， 这些 供应商 往里面 最后 堆成 一个 完整 的 一个 住房。 这些 成本 大概 可能 占 到 30%， 所以 这些 也是 要 花钱 的。 所以 前期 你 会 发现， 有 这么 多花钱 的 地方， 但是 为什么 开发商 能够 做到 这么 高 周转 呢？ 其实 这些 钱 他 不一定 是 花 他 自己的。

有 两个 方式 开发商 是 可以 拿到 钱 的。 第一个 方式 是在 拿到 地， 再造 了楼， 还 刚刚 造 到 一定 阶段， 比如说 每个 地方 的 规定 不一样， 有的 地方 是 说出 地面， 就 你 开始 拿 预售证， 你 就可以 向 消费者， 向 买房 的 人 收钱 了， 这就是 香港， 就像 买 了 花， 国内 就是 预售， 在 这个 时候 就可以 开始 收钱。 所以 理论上 他 收完 了 钱， 付 他 那 剩下 的 30% 的 工程款， 绰绰有余， 这是 第一个。

第二个， 你 在 开发 的 过程中， 那些 建筑 费 还 可以 从 银行 做 开发 贷。 所以 他 理论上 攒 的 这些 钱， 从 这 两个 地方 他 都 能够 回收 他的 资金。 所以 很多 高 周转 的 住宅 的 地产， 他 一从 银行 里 拿了 钱， 二 从 消费者 的 预售款 里面 拿到 钱。 对他 来说 他 自己 垫 的 钱 其实 可能 就 已经 不多 了。 大概 可能 垫 了 百分之 除了 前面 的 20% 的 钱， 后面 基本上 滚动 能 滚 得 起来 了。 这就是 为什么 导致 了 很多 住宅 开发商 前面 需要 很多 的 钱， 但是 他 又能 滚出 很多 项目 的 一个 原因。

但 其实 以前 香港 卖 楼 楼花 的 那个 时代， 也没有 这么 高 周转 的 这个 速度。 最早 其实 大陆 很多 房地产 操作 模式 都是 参考 香港 的 模式 来 的。 然后 香港 卖 楼花 是 所谓 的 他在 房 他在 这个 地产 项目 出 正 -0， 还是 地产 项目 造 完 之前 就有 个 预售 的 设计， 所以 那个 预售 的 设计 就 叫卖 楼花。 所以 它 可以 收 起来 一笔 的 预付款， 相当于 是 预付款 的 设计。 然后 等 然后 全部 造 完 之后 再 付 到 余款， 中间 才会 陆陆续续 的 余款 付 进来。 所以 大陆 其实 最 开始 是 参照 了 这个 模式 来 的。

大陆 的 大部分 预售 它是 需要 你的 土地 款 肯定 得 全部 付 齐。 工程 它 需要 完工 到 一定程度， 有的 需要 完工 到 4层、 三层， 有的 比如说 是 出 地面， 出 地面 就是你 把 地基 打 好了， 下面 造 到 海拔 正负 零 的 地方， 这个 时候 你可以 预售 了。 香港 当时 有有 的 楼盘 卖 楼花， 他 就是 拿着 一张 设计图 开始 卖， 真的 叫 龙花， 真的 叫 龙花。 为什么 香港 当时 你 没有 听到 有 这么 多 爆 雷 的 事情 呢？ 我给你 回答 一个 最 关键 的 点， 香港地 少。

是 他 被。

通过 这种 方式 来 操作 的， 地 非常 的 有限， 就 可能 操作 了 五家、 六家、 十家， 最 多了 十块 地， 就 按 通过 这么 操作 了。 但是 我们 地大物博， 从 一线 到 四线， 960万平方公里， 有 这么 多 地 给你 去做 预售。 平均 一片 算 一下 1万块钱 的 预售 的话， 这 一乘 上来 多少？ 所以 这个 是 导致 这个 模式 快速 的 复制， 快速 的 扩大。

一家 地产 公司 旗下 可能 同时 在建 的 有 几百个 项目， 它 就会 导致 同时 几百个 项目 合在一起， 可能 会 出现 风险 了。 这 又 回到 刚才 一个 问题， 刚才 不是说 土地 款 一定 得用 自有资金 支付 吗？ 那 集团公司 怎么 来 实现 这件 事情 呢？ OK 一个 集团公司 它 可能 下面 有 几百个 项目， 几百个 项目 有的 项目 他 跑 的 比较 前面 一点， 他 收到 了 预售 钱 就 多。 有的 项目 他 刚刚开始 要 去 拍 地。

那 咋办 呢？ 那 项目 养 项目。

有一个 项目 的 钱， 他 就 通过 集团 一 调拨， 他 就 变成 他 确实 是 集团 自己的 钱 拿去 买 土地。 所以 越是 大 的 集团 越是 有 办法 快速 的 把 它 滚起来。 反而 小的 公司， 因为 它 这 前面 的 第一笔 启动资金 可能 就 已经 很难 去 找到了。 逼 着 他 做 大规模。 不是说 你 不做 大规模 这个 能 活 得 更好， 你 做 大规模 有 更高 的 风险。 不是 的。 在 这 某种 情况下， 你 如果 不做 大规模， 你 可能 拿 不到 后面 的 项目， 更难 拿到 项目。

其实 跟 现在 很多 新 消费 投资 品牌 扩大 规模 的 那个 底层 逻辑 是 一样的。

你是 帮 多 小 品牌 新 品牌 这个 顾问。

因为 这个 道理 我 好像 似曾相识 的。 刚 有人 给我 讲 过 一遍 哦也 是一个 做 风险投资 的 哥们儿 对他 也 跟 我 讲， 其实 因为 这个 道理 就像 首尾相连。

所以 这个 逻辑 就是说 给 大家 普及 一个 观念， 是 发生 这件 事情 其实 可能 很 容易， 反而 是在 这个 发展 过程 中要 非常 小心谨慎 的 注意， 这 中间 这个 过程 是 一件 更难 的 一个 事情。

那你 刚才 就 跟 我们 解释 这 整个 资金链 的 时候， 感觉 好像 其实 掌握 的 好 的话， 是 可以 出现 这个 资金 不断 的 在 滚。 对 理论 不应该 出现 我们 最近 经常 听到 的 资金 断链 的 这个 事情。 对 OK 这个 什么 为什么会这样 发生 OK。

那那 接下来 可能 要 再 区分 两个 事， 请 一个 叫做 流动性 的 危机， 一个 叫做 偿付 性 的 危机。 所谓 的 还不 出钱， 其实 要 去 看 它 背后 究竟 是什么 原因 还不 出钱。 比如说 是你 真的 已经 手里 没有 资产， 资不抵债 了， 你 欠。 在 外面 的 一个亿， 但是 手里 已经 没有 地 了， 没有 住宅 了。 这时候 资不抵债， 这个 是 真正 的 偿付 性 危机， 你 已经 偿还 不 出钱 了。

还有 第二种， 你 还不 出钱 的 原因 是什么 呢？ 是你 欠 了 外面 一个亿， 但是 你 手 里面 可能 捏 着 两 两万平方米 的 房子 没 卖出去， 这个 房子 如果 卖出去 能 卖 两个 亿。 那 这个 时候 就 出现了 第二种 危机， 叫做 流动性 危机。 它的 危险 程度 比 重复性 要 小 一些， 但是 也是 经常出现。 它的 本质 就是 你的 资金投入 在 了 这个 商品 的 建设 里面。 但是 因为 销售 不达 预期， 因为 各种 原因 销售 速度 去 化 的 速度 不达 预期。 他 没有 办法 从 存货 变成 资金 来 偿付 他的 那个 负债， 这时候 就 出现 流动性 危机。

所以 刚才 提到 这个 高 周转 的 这种 住宅 开发商 的 模式， 在 顺利 的 情况下， 通常 不大 容易 出现 偿付 性 危机。 就是 他 不干 别的 事儿， 他 就 纯粹 这边 高速 上 通常 不大 容易 出现 偿付 性 危机， 比较 容易 出现 的 是 流动性 危机。 房子 没 卖出去， 钱 没 回来， 但是 银行贷款 到期 了， 或者 预售 的 时候， 交房 期要 到了， 看着你 这个 还没 完工， 购房者 举 着 牌子 上来 退钱， 退钱 没钱 退。 这个 就是 流动性 危机。

所以 你 就 分析 现在 很多 出现 资金链 问题 的 地产， 很多 时候 是在 什么？ 他 手里 拥有 大量 三四 线 城市 的 在建 工程， 他 就 建 了 一半， 骑虎难下。 他 最后 可能 只要 投入 一点点， 他 就能 完工， 然后 把 它 卖出去， 这个 钱 就 大部分 钱 就 回来了， 他 就 没有 什么 财富 性 危机， 但是 它 流动性 危机 就 非常 严重。 比如说 恒大地产 有 很多 货值 也是 在三 四线 城市 里面， 所以 也 导致 了 比较 大 的 危机。

碧桂园 现在 也是 周转 的 比较高， 但是 他 也有 一个 比较 潜在 的 风险， 是 他的 三四 线 城市 的 项目 也 比较 多。 但 还好 他 原来 他 至少 不会 像 恒大 一样 卡 手里 卡 了 好多 项目。 它的 三四 线 项目 去 化 速度 都 也 比较 快， 所以 现在 碧桂园 现在 看起来 流动性 危机 也 还好。

这就是 为什么 每一次 如果 有一个 新的 房子 的 案子 出来， 其实 有 很多 制造 这种 再不 赶快 买 就 买不到 了， 或者 没 了的 这种 用 营销 的 方式 制造 一种 即将 要 变成 稀缺， 我们 叫 feel missing out formal 的 这样的 一个 状况。 其实 某种程度 也是 开发商 希望 他 尽快 能够 卖掉， 对， 钱 是 可以 回来的。

对， 没错。 而且 这个 非常 有趣 的 一个点 就是我 之前 处理 过 非常 多 的 在 困境 中的 业务， 把 资产处置， 然后 把 资产 变 然后 来 还债。 中间 有一个 非常 反 常识 的 一个点， 永远 不能 降价， 你 一 降价 你 就 完了。 举 个 例子， 比如说 你 现在 手头 有 这么 多 的 房子， 你 现在 卖不出去， 理论上 这些 房子 卖出去 能 卖 1.2亿， 然后 你 现在 欠 的 钱 就是 一个亿。 这时候 很多人 会说， 你 有 这么 多 房子， 你 降 个 9折对 吧？ 你 1.2亿 降 个 9折， 你 慢一点 给我 回款 不就 好了吗？ 其实 但凡 这个人 持有 资产， 这个人 动 了 这个 脑筋， 这个 1.2亿 的 值 开始 降， 打出 来说 果酱 9折会 发生 什么？ 会 发生 这 9折只 卖掉 了 前面 的 非常少 的 一个 部分， 然后 后面 的 90% 根本 就 卖不出去。 因为 人家 已经 开始 set 了 一个 expectation， 你 这个 东西 会 降价 的， 它 还会 再降， 所以 你 只能 卖掉 前面 最小 的那 部分， 而 leave 剩下 90% 的 货值。

变成 一个 什么 变 变成 一个 什么 状况 呢？ 变成 你 还是 卖不掉， 然后 同时 出现 一个 附加 性 的 危机 什么 呢？ 很多 债务 都是 类似 像 银行 或者 类似 像 其他 的 这些 机构， 他 会 看 你的 资产 价值 的， 他 会 去 评估 你的 资产 价值。 他 觉得 你 现在 有 1.2亿 的 资产 价值， 我 现在 一个亿 的 负债。 好， 我我我 心里 可能 就会 比较 淡定 一点， 你 慢慢的 处置 这些 东西， 处置 完 我 这 一个亿 的 钱 还是 回得来 的。 但凡 你 一打 9折， 我 一 评估 完蛋了。 你 这个 打完 九折 之后， 1.1亿、 1.05亿万1再 出 什么 问题， 变成 8000万、 9000万， 那 我不是 一定 有 1000万还 不上 的 吗？

你 想 这时候 如果 有 十个 债权人， 这时候 我会 干 怎么样？ 我会 马上 要求 他 偿还， 我 那 部 马上 出现 挤兑。 因为你 如果不是 最先 去去 拿 这个 钱 的 人， 你是 最后一个人， 你就是 那 剩下 的那 2000万 亏空 的那 部分， 这时候 马上 债权人 出现 挤兑。

所以 这个 时候 从 资产 的 处置 者 和 资产 管理者 来说， 降价 是 非常 不 可取 的 一种 方式。 所以 这也是 很多人 会说， 你 都 没钱 了， 你 不能 打折 卖给 我 吗？ 答案 是 越 打折， 这个 债务 危机 就 真正 从 流动性 危机 变成 了 偿付 性 危机 了。

那 这 不就 很 辛苦， 就是你 手上 握有 了 这些 房， 你 又 不能 降价， 但是 他 又 卖不出去， 对， 那 咋办 呢？

所以 这个 时候 就可以 来 找我。

那你 会 怎么 帮 他们 做 的？

其实 这 里面 就是 一个 你 怎么 去 更好 的 maximize 这个 资产 的 一个 处置。 就是 假设 现在 在 fire sale 的 情况下 只能 卖 8000万。 什么 叫 fire sale？ Fire sale 就是你 现在 非常 急， 急着要 出手 打 骨折， 出手 非常 急 的。 有一个 deadline， 一定要 把 这个 东西 卖出去 的 情况， 就 叫做 fire sale。 那 fiell 通常 就会 找不到 足够 多 的 买家 来 bit 来 竞标， 然后 你 卖出去 的 价格 通常 也 不是 特别 好。 因为你 这个 处置 的 方式 特别 急， 所以 买家 还 可以 再 压 你 自家， 我 全款 付 你我 再 压 你 一次 价。 所以 fie sale 的 时候， 通常 这个 价格 就 非常低。

但是 这个 时候， 其实 作为 一个 理性 的 从 财务 出发 的 一个人， 他 就 衡量 一件 事情， 我 有没有 一个 新的 方式 避免 for sale 的 方式， 让 他在 未来 的 一年 的 时间 内， 我 顺利 的 正常 的 处置。 然后 我 达到 1.2亿。 好， 这 里面 就 变成 一个 investment。 你 现在 牺牲 了 8000万的 R S L 的 所得， 一年 之后 能够 拿 回 1.2亿， 这 是一个 50% 年 化 收益率 的 投资， 财务 可 喜欢 这种 事情 了。 所以 这时候 就有 很多 能够 尽量 的 在 这种 边缘 的 一些 企业 边缘 的 业务， 让 债权人 让 自己 有 更多 的 时间 去 处置 这个 资产。 同时 这 样子 能够 达成 一个 更好 的 deal， 让 大家 都是 进入 一个 win 的 一个 situation。 我也 还 了债， 债权人 也没有 亏， 同时 我的 资产 也没有 被 低价 处置。

你的 意思 是 说 把 这 整个 不良资产 一个大包 去 卖给 金融机构， 还是 就是你。

靠 你 自己的 方式 把 它 卖出 最高 的 价格。

然后 那时候 jack 就 来 扑 翅， 我 赶紧 卖。 第一 来说 你 卖 的 出卖 不出 这个 事情 并不是 完全 取决于 这个 产品。 有时候 看 时机。 你 比如说 有些 比如说 你 再 过 两三个 月， 比如说 房产， 你 通常 大家 听到 过 的 三银 四， 对 吧？ 可能 到 3月4月， 大家 的 是 整个 市场 需求量 就 上来 了， 所以 他 就 卖 得 出去 了。 或者 比如说 这个 肯定 会有 波 大 的 一个 需求， 或者 比如说 这 一波 的 房价 突然之间 涨起来 了 等等等等， 会有 很多 市场 因素。 所以 如果 时间 够 长 的话， 你 确实 是 有 那个 机会 是 把 房子 按 他 原来的 价钱 去 好好的 卖掉。

但是 如果 开发商 他 真的 手头上 真的 很 紧， 也就 代表 他是 没有 办法 去 等 那个 时间 的。 然后 你 刚才 讲 发酵 反而 就是 很 急迫 的 这个 急 售， 这 不是 也是 某 一种 程度 的 降价。

急 售 就是 某种程度 的 降价。 像 刚才 说 开发商 没有时间 去 等 这个 债权人， 其实 本质 上 来说 是因为 有的 债权人 急， 有的 债 人 可能 不是 那么 急。 所以 刚才 我 描述 了 一个 事情， 就是 确实 有一个 债权人 愿意 为了 赚 刚才 年 化 50% 的 收益， 铤而走险 去 从 别的 债权人 手里 说， 那你 既然 不要， 那 我想要 50% 的 收益， 但是 我会 承担 这个 开发商 还 目前 的 风险， 但是 我愿意 等。 所以 在 这个 处置 的 过程中， 跟 债权人 的 沟通 就 非常 的 重要。 哪些 债权人 是 等 得 起 的， 哪些 债权人 是 等 不 起 的。 把 等 不 起 的 债权人 置换 为 等 得 起 的 债权人， 给 自己 处置 资产 赢得 更多 的 时间。 这就是 整个 逻辑 中 一个 非常重要 的 一个 因素。

所以 刚刚 讲 到会 出现 资金紧张 或 甚至 断裂 的 一 其中 的 一个 状况。 就是说 你 刚刚 讲 的 某 一个 集团， 它是 很多 三四 线 城市 的 项目， 所以 它的 战线 拉 的 很长， 所以 把 自己的 资金 stretch 的 就是 stretch 很长， 很 经不起 波动。 对， 这 也 不是 地产 这个 行业 独有 的。 其实 所有的 行业 都一样， 就是 公司 做大 之后， 他 就会 想要 多元化。 然后 多元化 就会 多元 到 根本 跟 房地产 扩散 的 主 营业项目 根本 八 竿子 打 不上 关系 的 产业。 但 他 就 觉得 他 一定要 往 旁边 去， 他 能够 往 旁边 多元化 就 代表 他 当时 是 现金 是 很 充裕 的。

其实 这 中间 也有 几个 多元化 的 动机。 因为 不同 的 公司 他 想要 去做 一个 新 业务， 一定 是 有 他 自己的 一个 动机 的。 有 两种， 有的 多元化 是 为了 打 品牌。 他 除了 自己 做 这个 房地产 之外， 他 参与 别的 行业。 然后 通过 别的 行业， 比如说 像 消费类 的 行业 打 上 自己的 品牌， 让 大家 有 更多 的 这种 品牌 认知度。 反过来 他 对 他的 卖方 是 有 好处 的。 很多 时候 他 这种 多元化， 其实 你 不要 把 它 看成 是 多元化， 你 把 它 把 看成 是个 品牌 投入。 他 亏 的 钱 就是 他 花 在 marketing expensive 身上 的 钱。 对， 但 关键 是 他 正常 就 花 marketing expense， 最贵 到 C C T V 可能 就 几个 亿。 那个 多元化 真的 造出来 可能 是 几百亿 的 亏， 几十亿 的 亏， 属于 没 hold 住 没 拉住 的 一个点。

还有 一些 多元化， 其实我 觉得 是 比较 make sense 的， 就是 往 他 地产 的 相关 行业， 往 他的 上下游 去做 一些 多元化。 比如说 有的 开发商 他 往 商业 运营商 管 的 方向 去 走， 他在 做 重 资产 的。 的 同时 孵化 了 轻 资产 的 品牌。 他 之后 的 这些 房子， 他 既 可以 卖 也可以 自持， 也有 自己的 管理 能力。 像 他 这些 多元化， 我 觉得 都是 比较 符合 整个 财务 逻辑 或者 商务 逻辑 的 一种 多元化， 所以 不 相关 多元化。 通常 你 要 如果 把 它 当成 marketing expenses 看。

就会 比较 危险， 会 出现 资金 这样 断裂 问题 的。 大部分 都是 房地产 开发商， 商业地产 好像 比较 少 这样的。

对我 觉得 这 里面 有 两个 原因， 刚才 我们 主要 介绍 了 住宅 开发商 的 这个 模式， 其中 提到 了 两点， 就是 在 开发 的 过程 中商 住宅 开发商 既 可以 从 银行 获得 贷款， 又 可以 从 购房者 中 获得 预售款。 它 其实 是 两层 杠杆 重叠。 商业地产 大部分 现在 的 商业地产 很多 都 喜欢 开发 完了 是 自持 自己 运营。 那 这种 情况下， 它的 杠杆 来源 基本上 就 比较 单一。 就是你 在 开发 的 过程中， 开发 带， 所以 它的 杠杆 就 只有 单层， 单层 的 杠杆， 它的 杠杆率 相对来说 是 比较 低 的。 我们 去 看 开发商 的 年报 里面 有一个 特点， 就是 它的 资产负债率 高 的 吓人， 就 90%。

这 里面 是 怎么 构成 的？ 有人 要 看， 你 90% 这 什么 概念？ 其实 你看 一下， 它 其实 就是 百分之四五十 的 银行借款， 跟 商业地产 的 杠杆率 差不多。 商业地产 也是 大概 还 低 一点 了。 对， 商业地产 应该 是 40的自有资金， 60的银行 杠杆。 但是 新加坡 的 自有资金 要 超过 50， 通常 在 新加坡 reits 会 比较 多， 就 大概是 这个 水平。 但是 住宅 开发商 40的贷款 之后， 剩下 的 还有 40% 是 预收账款， 就 是从 购房者 收到 的 钱。 所以 整个 账面 一看， 它的 杠杆率 就 特别的 高就 达到 90% 了。

其实 确实 是 预售 制度 放开， 也 确实 是 推动 了 这个 杠杆率 的 上升。 预售 其实 也是 一个 有利有弊 的 一个 因素。 就 因为 有了 预售， 我们的 开发商 的 开发 的 速度 才能 变得 更快。 开发 这些 土地， 把 它 变得 城镇化， 其实 一个 非常 高 投入 的 一个 节奏。 我们 过去 这 十年、 20年 能够 这么 快 的 做 城市化。 也 同样 跟 我们 这个 预售 的 制度 相关 的 一个 关系， 所以 它 既 有利 又有 弊。

商业地产 里头 的 购物 商场， 或者 是 说 酒店 这 一些 的 office 对 office 这些 它的 杠杆率 都 差不多 这么 低。 所以 它 不会 出现 住宅 地产 有 这么 大 的 双重 双 杠杆 的 这样的 一个 风险。

可以 做 的 一是 可以 做 的 比较 少见。 第二， 因为 现在 大家 这个 商业地产 刚才 说 的 也都 比较 喜欢 做 自持。 在 十几二十年 前， 就像 潘石屹 他 就 做 完了， 就 商业地产 也 拿来 卖 散 售， 这个 回款 就 很快。

这 很 奇葩， 到 目前为止 应该 也 不多。

但是 以前 说实话， 以前 特别 在 二线、 三线， 特别 在 我 老家 那边， 广东 潮汕 现在 很多 商业地产 是 散 售 的。 是 为什么呢？ 就是 这个 跟 我们 二 三线 城市 的 发展 阶段 有关， 他们 自持 在 租 收益率 cover 不 过来， 这个 真的 是一个 很大 的 问号。 对于 这些 二 三线 的 专业 开发商 来说， 怎么 叫 cover 不 过来 呢？ 你的 租金 都 付不起 利息， 你 投入 的 100亿， 最后的 租金 2亿， 利息 4亿， 他 都 付不起 利息。 很多人 来 算 一下 什么 赶快 卖吧， 赶快 卖 脱手。

商业化 发展 水平 不高， 造成 租金 不高。

那些 会 来做 散 售 的 买家， 他 买 了 这个 散 售 的 单位， 可能 也 租 不 出去。

他 自用 很多， 真的 是 自用。

有些人 喜欢 买 商铺 下来 自己 开店。 二 三线 城市 非常 多， 他们 很多 就 跟 把 酒店 去 加盟 酒店， 然后 做 个 小小 投资。 其实 差不多 一个 概念， 都 属于 小型 投资 的 一种。

所以 他 因为 是 投资， 所以 他 就是 即使 他 买来 并没有 自用 的 需求， 他 就 摆在 那儿 等 他 慢慢 升值。

不是 中国 有 句 老 古话 叫 一铺 养 三代， 所以 他 喜欢 那个 铺 是 自己 own 的对。

所以 最近 那个 电视剧 旧 场 间 能够 一 整条 铺， 那 真的 是 本市 人 特别 大 的 发现， 真的 你的 on 一条 破 了， 你 一定 是 这里 的 尾巴。

我 商业 散 售出 去 跟 商业 运营 基本上 是 冲突 的 两件 事情。 就是 那时候 潘石屹 我记得 已经 花了 很大 的 功夫 说 我 售后 返租， 然后 我 帮你 整体 运营 等等等等。 但是 你 真的 去 看 潘石屹 那些 商业 项目， 其实 还是 运营 的 非常 惨淡 的。 因为 有 这么 多 小业主， 几十个 甚至 上 百个 的 众口难调， 都是 人家 自己的 物业 了， 其实 很难 做 这个 事情。 到 目前 大部分 的 大 的 开发商 都 很少 去做 商业 闪闪 售 的 事情。

倒逼 的 这些 商业地产， 反而 他 拥有 了 一个 比较 完整 的 资产。 他 有 更强 的 谈判 能力 去 跟 各个 债权人 去 谈判。 甚至 不仅 是 银行， 很多 信托 他 通过 这种 方式， 还有 名古 时代 的 方式， 你看 很多 房地产 的 企业 上面 是个 合资 公司， 通过 这种 方式 它 能够 撬动 一定 的 杠杆。 这个 杠杆比率 最高 就 可能 是 七成， 也不 大会 到 八成、 九成。 所以 这个 商业 上 来说， 你 相对来说 听 的 少， 也 不是 绝对 没有。

从 买房子 的 人的 角度 来 这样， 因为 刚才 听 你 这样 整个 的 科普， 对于 开发商 来讲， 他 希望 越快 的 回来， 所以 他 房子 其实 盖 的 都 很快。 是啊 是的， 那 买房子 的 人 其实 要 留心 的， 就是说 因为他 前面 会有 很多 营销 的 手段， 让 你 感觉 你 再 不买 就 买不到 了。 是的， 然后 你 就要 赶快 买。 但是 买 了 之后， 因为他 急着要 回款， 所以 他 房子 盖 非常 快 的 过程 当中， 很有可能 品质 就会 受到 一些 的 打折。

对， 但 我们我们 现在 的 住宅 大部分 还是 毛坯 了， 大部分 交付 还是 毛坯。 做 精装 的 通常 都 比较 高端， 所以 做 精装 的 可能 不大 需要 担心 它的 问题。 大部分 是 deliver 毛坯， 我们 大部分 都会 担心 的， 其实 更多 的 是 它的 配套 跟 绿化。 你 交付 一个 房子， 这套 房子 90平方米， 200平方米 套 内 面积 的， 我 进 房 一盒， 测量 一下 房子 的 面积 我 就 知道 了。 根据 现在 的 合同法 的 解释， 3% 以上 的 差异， 要么 如果你 多了， 你 要么 补 钱， 那 要么 购房者 是 有有 权利 退 的， 或者 是 各种 方式 要求 补偿。 对于 购房者 拿到 这套 房子 来说， 他 套 内 那 部分 可能 就 问题 不是 特别 大更 多 的 还是 配套。 你 答应 前面 有 这么 多 绿化 了， 结果 绿化 又 特别 贵， 我们 这 经常 喝 的 东西， 绿化 真的 特别。 有时候 在 批 绿化 的 那个 合同， 我 都是 批 不 下手， 所以 你看 有时候 光秃秃 绿化， 可能 是因为 财务总监 没 批。

原来 就 像你 有 这样 的对。

而且 通常 就 建造 节奏 来说， 绿化 一般 都是 最后 一 关上 去 的， 最后一个 环节 上去 的。 然后 那个 环节 就 特别 容易 遭遇 到 同时 遭遇 到 资金链 的 问题， 所以 在 绿化 方面 就 容易 就 虎头蛇尾， 就 蛇尾 在 绿的 一个 环节。

明白， 所以 听 友 买房子 的 时候 要 特别 小心， 尤其是 后面 的 绿化 的 补。 然后 我想 问， 资金链 的 这个 现象 好像 是 这几年 比较严重。 我 讲 的这 几年 也 不一定 是 说 是因为 是 新冠 的这 几年， 其实 之前 可能 就有 一些 征兆， 是 为什么呢？

其实我 把 这个 视角 扩大到 我们 地产 发展 的 一个 历史 周期 来看， 地产 我们 其实 应该 是 90年代 已经 开始 在 发展 起来 了。 但 我们 知道 的， 发生 资金 链断裂 的 这种 新闻 或者 是 事件， 又 分为 三个 阶段。 第一个 阶段 大概是 在 2000年 前后 的 时候， 那时候 就会 出现 个别 的 开发商， 比如说 老板 挪用资金， 或者 他 拿 这个 钱 去 炒 别的 东西， 亏了， 然后 这个 房子 交 不 出来 了， 然后 就 有人 到 这个 老板 的 门口 去 举 牌子， 举 旗子。 那那 段时间 是 个别 开发商 因为 老板 的 经营 的 问题， 出现了 资金链 的 问题， 有时候 出现 烂尾楼， 那是 第一个 阶段。

到了 第二个 阶段， 应该 是在 15年到18年 这个 阶段。 那时候 出现 一个 什么 状况 呢？ 就是 以 行业 为 聚集 的 出现 资金链 的 问题。 比如说 长 租 公寓， 比如说 有 一批 出海 投资， 就是 当时 有 中国 的 企业 出海， 四巨头， 全部 的 都 觉得 资金链 特别 有问题。 所以 那个 时候 就 出 这样 一个 按 行业 聚集 的 资金链 问题。

但 最近 确实 是从 19年 之后， 出现了 一个 全 行业 的 一个 资金链 的 一个 问题。 就是 以前 我们 说 连 这种 民营企业 的 优等生 龙湖 都 开始 报 新闻 了。 这时候 其实 觉得 是 整个 地产 的 开发商 的 前 一 百强， 就 没 几个 没有 出现 这个 问题 的。 在 过去 的 几年， 整个 行业 受到 的 宏观 冲击 实在是 太大 了。 刚才 说到 的 所有的 开发商， 他 都 要求 一个 事情， 要把 手里 的 存货 变现， 然后 还债。 所以 在 过去 的 一段时间 内， 变现 这个 动作 遭遇 到了 非常 大 的 困难。

第二个 比较 大 的 困难 是什么 呢？ 是 很多 有 耐心 的 债权人 不见了， 有 很多 债权人 的 耐心 开始 消退， 一前一后 一个 资产处置 不 过去。 第二， 在 债权人 方面 出现了 一些 心态 的 变化， 也不 叫 心态 的 变化， 其实 是 他 自己 机构 的 变化。

举 一个 例子， 有什么 叫做 没有 耐心 的？ 这个 债权人 在 过去 几年 内， 很大 的 一部分 比例 的 资金 是 由 银行 提供 的。 在 过去 的 几年 内 响应 政策 也好， 响应 宏观 环境 的 一个 号召 也好。 他 有意识 的 去 调控 这 一部分 放贷 的 一个 比例， 这个 是 没有 办法 的。 因为 这个 其实 是 整个 大 的 政策 的 一个 要求。 所以 这 一部分人 从 原来的 非常 有 耐心 的 债权人 就 变成 一个， 请你 这个 到期 了 赶快 还 掉， 请你 再去 找 其他 的 方式。 找 其他 的 方式 的 时候， 就 八仙过海各显神通， 有的 去 找 海外 的 美元 债， 有些 去 找 信托， 有些 还会 找 这种 利率 更高 的 一些 债券。 所以 两相 叠加 就 出现 整个 行业 中间 出现 的 一个 困难。

但是 像 刚才 说 的 这个 优等生 的 出现 的 危机， 我 现在 判断 下来。 也 大 概率 是一个 流动性 的 危机， 也就是说 现在 暂时 卖不出去， 有有 耐心 的 债权人 还没有 那么 容易 找到。 那 这时候 出现 一个 危机， 但是 这 两个 事情 都 还是 能够 解 的， 因为 资产 总归 是 卖 得 出去 的。 债权人 最近 也 发现 了 很多 债权人， 很多 银行 或者 投资 机构 发现 钱 在 手里 贷 不 出去 了， 就是 有 利润 的 投资 一定要 最终 会 吸引 资金 过来。 他他 会 做 这种 business 的 那种 判断 的。 所以 这 两个 事情 通过 时间， 还有 通过 把 时间 拉拉 长， 战线 拉长 都是 可以 解 的。 它 不会 破裂， 它 不会 像 一些 经济体 一样 整个 破裂， 然后 传 达到 其他 的 一些 领域。 所以 我 对 这个 还是 比较 有 信心 的。

爆发 这个 资金链 的 断裂 的 或 资金 严重 的 问题， 大部分 都是 大陆 这边 的 开发商。 我 很 好奇 港资 香港 的 这些 开发商 的 集团 资历 还 更 久， 但是 好像 很少 听到 他们 有 这方面 的。 他们 也 在 大陆 做了 非常 多 的 案子 的 开发， 对不对？

但 我 觉得 港资 一直 在 中国内地 的 开发 圈 中 是一个 非常 独特 的 存在。

来讲 一下 为什么 很 独特 呢？

举 个 例子， 就是 恒隆 吧？ 恒隆 真的 是 很 早就 进了 大陆。

然后 在 这么多年。

的 时间 内 就 只有 一两个 项目， 所以 他 这种 住宅 开发 模式 是 非常 不一样的。 从 起点 来说， 涨 资 很少 是 去 bat 一个 住宅 售价 的 急剧 上涨 这么 一个 过程。 他 很少 bt 这件 事情 很 谨慎。 第二 他 会 认为 我 后面 这个 value 的 回复 是 根据 我的 经营 来 回复 的， 而 不是 这个 东西。

上下 一般 都是 经营型。

对， 所以 比 起来 你 会 发现 他 很早 进来， 但是 他的 项目 数量 没 你 没 见过 哪个 港资 开发商 有 这么 几百个 项目 的。

因为 港资 就是 包 港资 和 外资， 其实 很少 有 高 周转 类型 的 开发商， 大部分 就是你 可 显而易见 的 就是 连 土地 市场上， 港资 跟 外资 的 拍 地 的 那个 频次 也会 相对 没有 民营 的 这么 激烈。 这个 确实 是的。 当 他们 在 拍 地 的 时候 会 做 非常 谨慎 的 测算， 这是 第一第二 会有 一些 独特 的 稿子， 像 瑞安， 瑞安 他 开发 的 时候 有 自己 一套 完整 的 逻辑， 它 其实 不仅仅是 在 开发 那个那个 住宅 本身， 它 其实 是在 开发 一片片 区， 对 吧？ 就是你 听到 瑞安 说 我说 开发 新天地 这个 片区， 它 其实 并没有 在 开发 翠湖 12345。 其实 它是 整个 连 商业， 连 住宅 整个 片区 的 环境 一起 做 开发。 包括 他 现在 做 盘龙， 他 现在 也是 这样的 他 一样的 逻辑， 这也是 为什么 盘龙 这么 受欢迎 的 原因。 这边 也有 像 路虎， 路虎 是一个 非常 典型 的 大城 开发 的 类型。 所以 你看 他 做 住宅 也好， 他 做 商业 也好， 它 都是 基于 整个 大 的 片区 的 整个 开发 来做 的。 并不是 单单 的 一个 住宅 去做 一个 高 周转 的 做 事情 的。

而且 挺 有趣 的。 比如说 我 做 过 fund， 国内 来 投资 的 时候， 他们 自己是 分为 三种 fund 的。 一种 叫做 core plus 的 fund， 就是 只 投 成熟 建成 的 办公楼 赚取 租金 的 这种 C P P L U S。 他的 目标 收益率 就是 4% 5%.

很 合理。

第二种 叫做 value add 的 fund， 做 那些 乙级 写字楼， 然后 把 它 改造 成 甲级 写字楼， 那时候 他 可能 希望 赚 一个 10%、 15% 的 一个 房。 第三种 就是 通常 他们 拿来 投 开发 的， 叫做 opportunity for 机会 基金。 他 要求 的 回报率 也 不高， 31%年 30%， 比起 我们 现在 高 周转， 是不是 心 好 很多， 合理 很多。 但是 他 为什么 会有 这么 一个 expectation 呢？ 因为他 这些 资金 也是 由 他们的 L P 来 出的。 对， 他们的 L P 需要 一个 比较 sound 的 一个 business plan， 一个 比较 合理 的 商业 计划。 所以 他们 会说 我 去哪里 买 个 地， 我 最后 开发 完了 周期 这么 多， 我 最后 翻 三年 赚 一倍， 算算 换算 下来 一年 的 那个 收益率 就 百分之二三十。 你 这 已经 是 他们的 机会 基金， 已经 是 他们 高 收益 基金 了。

对比 一下 我们 很多 开发商， 当时 在 拿 地 的 时候， 也 自己 也会 做 测算， 这个 地 究竟 能 赚 多少钱？ 非常 有趣 的 点。 我们 之前 参加 过 很多 国内 土地 的 招投标， 怎么 拿 地 的？ 国内 的 开发商 也 做 测算 的， 算 出来 这块 地 周边 的 卖价 是 5万， 然后 我 造 这块 地 总共 要 花 1万， 根据 最简单 的 小学数学， 5万减1万， 我 这块 地 如果 土地 如果 超过 4万， 我 干 这个 事儿 就 亏了， 这是 最简单 的 小学数学。 实际 进 到 招投标 的 地方， 发现 旁边 的 友商 第一轮 已经 喊 到了 55000OK 你 都 不知道。

友商 是 怎么 算 的。

这个 账 其实 也 挺 好奇 的， 我 觉得 我的 模型 怎么 搭 我 都 搭 不出 55000。

对对对， 我们 也很 纳闷。

所以 这个 是 非常 经典 的 一个 案例。 对， 就是 到 有 一段时间 我们的 拿 地都 没办法 按照 实际 投资 里面 这么 顺利 的。 哪里 中间 有一个 变量 我们 一定要 手动 改 的。 就是 这个 卖价 我们 预计 三年 之后 能 从 5万变成 我们 一定 得 做 这么 一个。

就 有点像 央视 招标。

对， 就 很 像 央视 招标。

央视 招标 你们 当时 有底 吗？

也是 小纸条 到 最后的 桶 全 丢掉。 因为 当时 央视 是 招标 现场， 是 旁边 站 的 所有 央视 的 员工 拍手 鼓掌 鼓掌 招标 到 最后 剩 两个人 了， 说 那 两个人 不想 招 都 不行， 因为 所有的 人 看着你， 然后 所有人。

鼓掌 拍手 血战到底 是 吧？

对， 为了 面子。

所以 这种 买 地 的 过程 基本上 就是 这 样子， 非常 刺激。 我 天 非常 刺激。

我 就 觉得 以前 行业 内 有 一些 以 稳 著称 的， 开发商 就是 会有 一个 原则， 就是 我们 不做 帝王。 然后 有 几年 特别 流行 做 地王， 拍出来 的 一块 比 一块 价格 高。 后来 也有 一个 衍生 的 概念， 叫叫 我们 不做 跟 房产 无关 的 业务， 所以 那个 账 要 算 的 非常 合理。

我在 猜 当时 的 帝王 飙 到了 之后 可能 都在 发抖， 但 旁边 的 人 不知道。

对， 那时候 曾经 有有 标 到 过， 就是 地价 已经 比 周边 楼板价 都 高了。 就 平 频繁 有 这种 令人 咂 舌 的 奇迹 出现。

这个 不是 个例， 而是 普遍 的。 很多 时候 地都 比 楼盘 价格。

几年 就 特别 疯狂。

就 觉得 所以 用 这样的 价格 拿 下来 了 之后， 接下来 就 转向 了 营销 总 就 你 要把 我 帮 我 把 这个 故事 给 编好， 就是 想办法 要 卖 的 比 这个。

接下来 就 三年后 两年 后 的 开盘， 你 必须 按 这个 价 开。 但是 这时候 营销 总 其实 也是 这也是 刚才 说有 很多 做 营销 的 手段， 我 这个 价格 每年 涨 了 20%， 它 确实 有 这么 一个 助推 力 在 后面， 那 必须 得 涨 20%， 哼 但是 你 问 这个人 拿 地 拿 下来 虚 不 虚 呢？ 一开始 肯定 就 几个 胆大 的 比较 虚， 后来 发现 胆小 的 连 汤 都 喝 不到， 胆大 的 好像 也 吃 到了 肉。 后来 大家 也都 这么 报 了， 但 这么 报 了 之后， 你说 虚 不 虚 呢？ 那 还是 虚。 那 后来 就 发展 一个 叫做 联合 拿 地。 对对对， 有有 滋 的 拿 地。

什么 叫 联合 拿 地物？ A 开发商、 B 开发商 和 C 开发商 组成 一个 拿 地 的 联合体， 一起 联合 拿 这个 地。 这个 逻辑 是什么？ 我告诉你 这个 我 觉得 非常 没有 逻辑， 就是 要 亏 大家 就 我 亏少 一点 联合 拿 地， 后来 概念 非常 的 火， 基本上 你们 看 每个 拿 地都 是 叉叉 联合体。

我 还 以为 你 刚刚 讲 的 人 联合， 我以为 是 去 绑 标， 就是说 绑 标的 意思 就是说 我们 大家 一起， 不要 让 这个 标的。

这么 的 离谱。 你 最后 发现 是 不同 的 联合体 在 竞标， 最后的 那 两个人 是 两堆 人， 而且 这个 对 投钱 也是 一个 relief。 就是 有 很多 时候 我们在 做 测算 的 时候， 那 老板 就会 chAllenge 一个点， 虽然 已经 比 你 楼板 高了， 但是 咱们 测算 是不是 还得 做， 不做 是不是 也 说不过去。 那你 做 的 时候 谁 给你 under right 营销 总 请问 你 能 给我 underline 现在 未来 售价 吗？ 整个 行业 都在 自欺 欺。

根本就是 一关 逼 一关 再 逼 一关。 然后 一直 到 最末 的 去 化 营销， 就是 八仙过海各显神通。

房地产 这 两年 也 出现了 一个 叫做 R E I T S， 你 经常 会 看到 很多 的 报道， 这个 是 房地产 的 救命稻草。 对， 第一个 跟 我们 科普 一下， 到底 这个 R E I T S juice 是什么 呢？ 为什么 会有 这样的 一个 报道 的 角度？

O K 就 rate 的话 全名 叫做 房地产 信托基金， 它的 设计 的 初衷 是 说 一个 商业楼 非常 大， 可能 几十亿、 40亿。 那么 一个人 来 买 是 很 困难 的。 如果 能把 它 包装 成 一个 像 股票 一样的 资产 一个 东西， 那么 就 能够 让 非常 多 的 个人 投资者 或者 是 小的 机构投资者 可以 一点一点 份额 的 来 参与。 这个 好处 就是 增加 了 这个 商业楼 的 流通性， 有点像 我们 很多 公司 股票上市 一样。 那 同时， 第二个 比较 大 的 一个 好处， 是在 很多 国家 针对 这种 rate， 它是 有 税收优惠 的。 它 通过 税收优惠 再加上 流动性， 鼓励 大家 去 持有 商业楼。 所以 很多 时候 推出 这个 race， 大家 对 他的 一个 expectation 是， 那就 说明 刚才 说 的， 我的 资产 有 多 一个 去处 可以 去去 化， 有 多 一个地方 可以 让 我的 资金 进行 回流。 所以 这个 给 很多 商业地产 最后一个 退出 提供了 一个。

新的 路径 O K 它 上市 是 楼 是 实体 的。 这个 楼 就 像你。

买 股票 一样。 你 买到 这个 股票， 买到 它 这个 份额， 你 就能 享受 你 相当于 就 享受到 这栋楼， 比如说 这 亿分 之一 的 这么 一个 收益权。 那 将来 这栋楼 它 会 产生 租金， 那么 租金 的 一定 的 比例， 也会 以 分红 的 形式 分给 你。 所以 很多人 在 持有 这个 楼 的 时候， 他 会 把 它 当做 一类 债券 的 一个 形式， 它 同时 又有 楼 的 这种 增值。 同时 每年 还能 收到 一定 的 租金 的 分红， 相当于 我自己 有 个 商铺 了。 有 很多人 二 三线 城市 喜欢 买 商铺， 你 买 了 个 商铺， 我 就 不是 要 每年 给我 产生 租金 吗？ 那 他 这种 方式 就是 我 把 它 打散 了， 我 能够 去 持有 一个 非常 核心 的 或者 是一个 非常 大 的 资产 包 里面 的 一个 份额。 相当于 你 去 做了 一个 小业主 了。

那 这个 楼 卖掉 了的 时候， 你 也可以。

大部分 这个 rich 放到 这个 R E I T rich 之后， 这栋楼 基本上 很少 会 再 被 卖掉， 比较 少 会 被 卖掉。 在那 就 一直 在 这个 楼， 就是 别人 通常 是 把 这栋 房子 的 份额 去 给 卖掉。

所以 一般 指的 是 持有 型 物业。

对， 一般 是 持有 性。 当然 卖掉 的 也 不是 没有， 就 新加坡 的 瑞士 有 蛮 多 要 卖掉 的。 但是 大部分 大家 奔 着 他的 目的 都是 为了 去 持有 它的 份额。

那 会 放在 race 这里 头 应该 大部分。

是 商业 型 物业， 一定 一是 成熟 物业， 这个 一定要 有 产生 租金。 所以 你 没有 看过 一个 住宅楼， 然后 放到 rich。 然后 第二天 同志们， rich 所有人 份额 告诉 你们， 这个 住宅楼 已经 全部 卖光 了。 我 出现 这种 状况 基本上都 是 成熟 物业。 所以 这 里面 的话 发展 的 最好的 其实 是 美国 的 rich 跟 新加坡 的 reits 是 国外 两个 发展 的 非常 好的 这个 rate。 这 两个 race 大家 都 觉得， 他 就是 给 了 我们 大家 做 业主 的 机会， 所以 我们 从 大陆 引进 过来。 不过 大陆 引进 的 时候， 对 这个 race 做了 一个 小小的 修改， 就是 把 美国 跟 新加坡 rich 里面 的 抵税 的 那个 功能 给 弱化 掉了。

其实 在 美国 的 reits 跟 新加坡 rich 里面 最大 的 好处 跟 功能 是 抵税， 是 免税。 举 个 什么 例子， 比如说 在 做 租金 收入 的 时候， 比如说 你 去做 这个 经营性 的 收入， 像 美国， 像 新加坡 做 的 经营性 收入， 他 要 交 企业所得税 分之 35。 但 如果 是你 变成 是一个 rich 的 一个 分红， 它 分红 的 部分 是 可以 免税 的。 所以 相当于 说， 你 通过 这个 方式， 你 免掉 了 租金 相对 应 的 这个 所得税 30% 了， 所以 相当于 是 剩余收益 就 翻 了 1.3倍。 这个 收益 对于 美国 跟 新加坡 的 投资者 来说， 它的 吸引力 是 非常 高 的。

而且 第二个 吸引力 是什么？ 也 非常 关键， 第二个 更 关键 的 吸引力 在 这儿， 就是 一栋 楼。 一开始 比如说 比如说 举 个 例子， 恒隆 物业 刚刚 入市 的 前 一两年， 他 可能 商家 也 没 开 那么 多， 他的 租金 收入 没有 那么 大。 但是 他 通过 他的 经营 十年、 20年， 它 整个 商业 的 环境 做 的 都 非常 好， 租金 也 非常 高， 吸引 了 非常 高 的 优质 的 租户， 它的 楼 的 价格 本身 就 上涨 了， 可能 楼 的 价格 从 50亿涨 到了 100亿。 好， 在 没有 rich 的 情况下， 你 如果 要 卖掉 这栋楼， 50亿到 100亿中间 卖掉 的 楼 的 这个 资产 增值 要 交 非常 高 的 税。 而 如果你 不是 持有 份额， 而是 卖掉 rate 的 份额， 这部分 只用 交 20% 的 自然 增值税。 所以 他 相当于 说 在 这个 地方 让 你 处置 房地产 能够 享受 税收 的 优惠。

当时 有的 瑞士 怎么做 呢？ 就是 把 这 商业楼 刚 燥 起来， 在 它的 价值 还没有 完全 发挥出来 之前， 赶快 把 它 装 到 rate 里面。 他 先 把 前面 这部分 高 的 税 先交 掉， 后面 他 真的 经营 起来 了。 五年 十年之后 了， 要有 出售 的， 他 就 去 卖 rich 的 份额， 他 只要 交 20% 的 资本 增值税。 所以 这个 让 美国 和 新加坡 的 瑞兹 市场 发展 的 非常 快。

国内 现在 大部分 还是 满足 第一个 就 流动性 的 一个 问题。 现在 我们 发 的 几个， 比如说 像 张 家园， 你看 下面 的 一些 地方 基本上都 是 为了 流动性。 也 很少 人 听说 我 投 这个 rate 可以 降低 税， 很少 能 听到 这个 说法， 对 吧？ 为啥 呢？ 我们 A 股 赚了钱 也是 不用 交税 的。 0税率 跟 0税率 比 就 没什么 好比 的对， 这等 于是 差别。 所以 国内 的话 你可以 理解 为 也是 把 国外 的 很多 这 两个 成熟 的 模式 搬 过来， 做了 一定 的 弱化 了 税 的 这么 一个 概念。 更多 的 是 为了 解决 流动性。

还是 为了 解决 持有 性 物业 的 流动性 问题。

对， 变相 的 也是 解决 一些 持有 性 物业 的 地产商 的 资金问题。

但是 帮 不到 住宅 的 地产商， 而是 商业 地产商 才能够 享用 商业地产 对 吧？ 对， ok 但是 比较 多 资金链 问题 的 是 出现 在 住宅 的 地产商。 对， 没错。 所以 经过 了 这 一轮 的 这个 洗礼 洗 盤， 然后 大家 买房 后 付 利 趋于 理性化。 那 是不是 往后走 应该 会 越来越少 出现 这种 资金 断裂 的 这种 现象。

其实我 觉得 这个 资金 这个 问题， 也是 一个 挺好的 一个 经济周期 的 一个 洗礼。 这个 是一个 行业 在 别的 地方 很 不一样的 一个点。 地产 开发商 行业 传统 以来 是一个 非常 local 的 一个 行业， 每个 市 它 可能 都有 自己的 开发商。 所以 就 导致 我们在 中华 大 地上 曾经 可能 有 几百个 开发商， 以 知道 有 一段时间 一直 停， 为什么？ 那 开发商 的 多少 强， 我们我们 在 别的 行业 都是 评 十强 的， 我们 地产 是要 评 百强 的 实在是 太多 了。 我们 当时 做 每年 都要 去 研究 地产 百强 哪家 进 哪家 出， 然后 就要 去 研究 他们 一些 东西。 我 这 都很 痛苦， 我 能 研究 到 二三十 强我 已经 没有 动力 研究 下去 了。

我真的 记不得 百强 这 一个 很很 重要 的 特点 就是 这 段 过程 地产 开发商 以 这么 大 的 数量 出现， 一定 是一个 阶段性 的， 接下来 一定 会 走向 一个 聚集。 我 都 觉得 之后 可能 就是说 到 20强、 三十 强， 小的 开发商 变成 大 的 开发商， 大 的 开发商 之后， 他 能够 有 自己 标杆 性 的 产品 来 推。 像 现在 其实 经过 了 这 一轮 之后， 有 很多 开发商 被 证明 他 自己的 资金 实力 是 非常 深厚 的。 比如说 现在 第一名 的 基本上 就是 中海 了。

对对对。

黑马 真的 是 黑马。 在 之前 一直 第一名 都 不是 他 轮流， 都是 几个 民营企业 在 轮流 做对， 那 今年 就是 中海 深藏不露 也都 出来 了。

对， 保利 也很。 所以 以后 的 中国 房地产 二十 强 都 可能 就 央 都 央 国企 了。

央 国企 可能 会 占据 半壁江山。

O K 尤其 今年 开始 才会 听到 很多 地产 说 地产 从 粗放型 时代 进入 到 这个 精细 型 的 时代。

其实 就是 这个 意思。 那 我想 请问 两位， 就是说 你们 有没有 观察 到 在 房地产， 不管 是 商业地产 或是 住宅 地产， 有没有 一些 新的 比如说 融资 的 方式， 或者 是 新的 一个 模式， 去 帮 着 他们 舒缓 他们 资金 上面 的 压力 的 创新 出。 你 有没有 看到 这样的 创新？

我 觉得 更多 的话， 从 我的 角度， 我会 看到 其实 我们 一直 追求 一个点 叫做 资产负债 匹配， 就是 A L M 的 一个 原则。 S A liability match 这 什么 概念？ 就是 但凡 也会 出现 债务 的 原因， 主要 还是 因为 你的 资产 端 和 负债 端 它是 不 匹配 的。 举 个 例子， 你是 一个 非常 常见 的 资产， 比如说 这个 资产 可能 它 需要 每年 只能 赚 非常 小的 租金。 但是 你 为了 购买 这个 资产， 你 用了 经营 贷， 你 用了 一年 到期 的 经营 贷， 两年 到期 的 经营 贷。 这就 产生 了 一个 资产 期限 和 负债 期限 的 一个 错配。 这时候 极其 容易 出现 资金链 的 断裂。 所以 在 这 里面 我们 现在 看到 的 更多 的 创新 不在 负债 端， 而在 资产 端。 我们 现在 看到 更多 的 资产 端 是 怎么 更 快速 的 盘活 现在 的 资产， 以 让 他 能够 适应 他 现在 的 一些 负债。

现在 很多 会 做 一些 合作 建设， 就是你 建设 的 时候 已经 是 跟 你的 下游 租户 或者 已经 跟 厂商 一起 合作 来做 这个 建设 的。 然后 同时 这个 厂商， 你 比如说 现在 很多 互联网 大厂 也是 这么 干， 自己 来做 建设。 那 这时候 他 自己 的这 一部分 的 将来 这个 租金 跟 区划 其实 就 比较 有 保证 了。 在 这个 情况下， 你 再 搭配 一个， 就 更容易 搭配 到 长期 的 更有 耐心 的 债权人。 长期 的 债权人 愿意 借 你 十年二十年 的 债。 他 看到 你 有一个 非常 稳定 的 一个 租金 收入， 这时候 你 就 很 放心 的 把 这个 杠杆 放 过去。 所以 在 这种 情况下， 是 能够 舒缓 比较 多 的 资金 的 一个 危机 的。

所以 刚才 这个 A L M 的 这个 建议， 我 其实 不仅 是对 企业， 我 觉得 对 个人 也是 非常 有用的。 就是 最近 有 很多 可能 有 很多人 会说， 你 赶快 提前 还 房贷， 然后 借 经营 贷 出来 来做。 我 说实话 我 从 一个 财务 专业 出身 非常 危险， 这个 就是 饮鸩止渴， 就是 不要 做 期限 错配 的 事情。 你 不是 赚 这个 钱 的， 银行是 赚 这个 钱 的， 你 个人 不是 赚 这个 钱 的。 如果 你是 非常 聪明， 你就是 在 这个 行业 里， 你知道 这 里面 有利 差 了， 你是 非常 专业 在 做 这个 事情， 你 也 知道 什么时候 赶快 把 这个 场 口给 close 掉， 你 也 能够 有 办法 很快 的 处理 掉 这个 场口。 那 你可以 做， 但是 你就是 一个 专业 的 炒作 这个 事情 的 一个 从业者。 但是 普通 个人 尽量 的 避免 这件 事情， 比不过 银行 的， 你 比不过 银行 的 是 算 不 过来 的。

也 看到 另外一个 现象， 就是 这 两年 确实 是 住宅 项目 拍 地 没有 以前 这么 多了。 住宅 的 整个 需求 市场 跟 供给 市场 开始 慢慢的 转向 平衡杆， 这个 也是 比较 理性 比较 理性。 我是 很 明显 的 感觉到 今年 地产 就 住宅 市场 开始 往上走 了。 无论是 需求， 无论是 一线、 二线、 三线， 甚至 是 一手 二手 的 整个 量， 尤其是 二 三线 城市 的 二手 量 就 开始 往 上涨。 尤其 像 成都， 像 青岛， 其实 都 开始 往 上涨， 对 住宅 的 需求量 再 回来， 然后 开发 的 整个 节奏 开始 放缓。

所以 这 也 回到 刚才 说 为什么 by time 是 有效 的。 你 等到 by time， 你是 能够 慢慢 等到 一个 市场 经历 了 这个 波动 之后 的 这种 stress。 它 能够 回到 一个 正常 的 一个 状况， 时间 换 空间 用 时间 换 空间 是在 很多 时候 非常 有效 的 一个 对。

中国 的这 整个 地产 的 这样的 一个 发展 的 路径 或者 现象， 你们 想得到 全球 层面 里面 有没有 类似 哪一个 国家 也是 经过 这样的 非常 的 发展， 然后 经过 这样的 洗礼， 然后 他 下一步 是 怎么样 的， 我们是 也很 类似的 朝 那个 方向 在 走。

我 先 说吧， 我 觉得 以 中国 这么 大 的 体量， 在世界上 其实 非常 难 找到 这种 规模 的 这种 模式。 只不过 在 各 特别 阶段 你 能 找到 一些 比较 相似 的 地方。 比如说 好多 人都 在 看 日本， 日本 当时 也是 经历 过 一个 非常 好的 经济 的 上涨， 在 70年代到90年代 之间， 而且 那时候 房价 也是 涨 得 非常 快。 说 一个 东京 能够 买下 整个 北美、 整个 加拿大， 还是 本 整个 美国， 这 房价 也是 涨 得 非常 的 快。 而且 它 当时 的 不少 指标 涨 的 速度， 可能 跟 现在 的 一个 房价 上涨 的 速度 也 非常 接近。 然后 他们 后面 的话 出现 一个 滞涨 或者 是 下跌 的 一个 情况。

甚至 我 印象 特别 深 是在 当时 我们 15年 做 很多 对外 投资 的 时候， 就 特别注意 到 很多 情况。 很多 日本 的 这个 物业 是 0几年 被 人 买下来 的那 时候 买下来 价格 是 现在 当时 15年 的 价格 是 十倍， 然后 他在 15年 说 要 打折， 打 一折 来 出售。 那些 地方 又是 什么 地方？ 日本 的 三四 线 非常 典型， 就是 日本 的 东京 不会 出现 这种 情况 了。 日本 的 三四 线 就会 出现 这种 情况， 已经 抬 到 非常 高了。 所以 如果 以 这个 模式 来看， 就是说 三四 线 的 一些 商业 和 住宅 的 风险 可能 会 大 一些， 这 是一种 比喻。 但是 我 觉得 不会 那种 一折 打 一折 那么 夸张， 只是 说 从 这个 横向 的 比较 上 来看， 有 这么 一个 特点。

第二个 特点 是什么？ 从 住宅 开发 的 角度， 预售 刚才 一直 我们在 批判 预售， 预售 是 我们 高 周转 快速 做大 的 一个 第一大 的 原因。 但是 有 其他 的 一些 地方， 他 虽然 也 做了 预售， 也 做了 一些 开发。 核心 在于 他 虽然 做了 预售， 虽然 做了 开发， 但是 他 这个 周转 也 没 周转 起来， 他是 慢 周转。 那 像 什么 像 印度， 它 真的 是 很慢。 你看 他 这就是 怎么说呢？ 一个 开发商 我们 当时 去 看 印度 很多 开发商， 天哪， 这 开发商 十年 前 拿 的 地， 然后 我们 过去 看 上面 还 已经 长草 了， 我 觉得 他 就 没 挖 地基。

为什么呢？ 为什么 印度 是 这样？ 他们 人口 又 这么 多， 住房 需求 应该。

有 两个 很 重要 的 原因。 第一个 原因 是 印度 的 土地 非常 的 分散。 他在 做 第一个 拿 地 的 时候， 已经 需要 给 很多 的 非常 小的 私人 业主 去 买 他 手里 的 土地。 这件 事情 可能 就 花 好几年， 有 个 专门 的 人 在 做 这件 事情， 叫做 land aggregator， 叫做 土地 聚集 者。 这个人 专门 做 这个 事情 的。 我们 做 这个 事情 就 叫做 拆迁 和 安置， 所以 这是 第一个 点。

第二个 点 也 非常重要， 就是 我国 的 土地 的 产权 是 非常 明晰 的。 土地国有 征收 完了 之后 给 到 开发商， 开发商 拥有 完全 的 一手 产权， 卖给 了 就 消费者。 换 到 房 本 之后， 这块 土地， 这块 房子 就是 你的， 没有 争议， 就是 这件 事情。 我说 的这 样子 大家 可能 觉得， 这 不就 废话 吗？ 不就是 这 样子 的， 看 房子 不就是 看 土地证 吗？ 我说 你 在 印度， 不是， 印度 你是 买 了 一套 房子， 买 了 一个 土地， 建 了 一个 房子， 拿到 一个 契税， 拿到 一个 土地证。 有个人 来 告 你说， 200年 前 这块 土地 是我 爷爷 的， 然后 法院 受理 了 所有的 建筑 停工， 这时候 你 要 证明 你是 怎么 从 他 爷爷 的 手里 合法 的 拿到 了 这块 计税， 这就是 很难 的 事情。

就 那 他 也要 证明 那 是我 爷爷 的。

真的 就是 他 可能 已经 拿出 了 一个 他 爷爷 的 证明， 但是 他 爷爷 的 爷爷 可能 在 当时 已经 卖给 了 别人 了。 但 他 卖给 了 别人 可能 已经 在 这 几百年 间 已经 流转 了 多少次， 不管 是 合法 的 买卖， 还是 被 什么 当地 的 土 那 什么 有人 会说 我 这 是不是 合法 买卖， 你 当地 是个 地主， 把 我的 土地 给 抢走了 是 吧？ 好的， 出现 这种 争议。 那 这种 争议 在在 我们 现在 其实 在 做 这种 土地开发 的 时候， 其实 没有 见过。 这也是 一个 幸运 的 事情， 才能够 让 我们 这个 效率 跟 这个 产权 不会 出现 那么 不 和谐， 那么 多 争议。 所以 印度 那个 时候 虽然 慢， 他 也 不是 高 周转， 可是 他 卖完 没有 成果， 卖完 他 这个 城市化 跟 这个 土地 一直 在那边 纠缠。

神奇 的 印度 非常 神奇， 神奇 到 什么 呢？ 就是 即使 你 这块 土地 已经 非常 好的 已经 拿 下来 开始 造 了， 你 发现 水泥 可能 都 运 不 过去， 为什么？ 印度 是 分 好多好多 个 他的 省， 每个 省 之间 他 还有 关税， 还有 各种 东西。 他在 他 造 水泥 的 厂， 他 不一定 在 这个 土地 所在 的 省， 他 要 跨省 运 个 水， 你 可能 都 运 不 过去， 各种 可能 要 难。 B A T G S T 什么 加上 一遍 之后， 就 水泥 到 那边 可能 比 中国 过去 还 贵。

然后 中间 如果 经过 了 三个 不同 的 省， 就要 找 三个 不同 的 省。

对， exactly. 所以 在 这个 过程中， 你看 不同 的 国家 的 发展， 你 会 发现 每个 国家 都 会有 遇到 他的 问题。

一直 有 听说 越南 开始 慢慢的 在 走 中国 的 住宅 开发 的 老路。 你 会 看到 越南 现在 很 像 80年代 的 中国， 对 吗？ 然后 它的 房价 也很 像 80年代 中国 怎么 涨法， 所以 确实 有 很多人 去 投资 等等等等。 所以 我 觉得 其实 每个 国家 的 整个 周期 或多或少 都会 经历 过 相似 的 一些 周期。 但是 中国 的 人口 非常 的 多， 对， 这是 中国 非常 特殊 的 一点。 就是 所有的 模式 放到 中国 的这 土地 和 人口 的 基础 上去 放大， 其实 都 会有 各种各样 的 问题 会 产生。

而且 地 也 非常 多， 新加坡 地 就是 眼见 的 就是 规划局 用笔 一 画 就 画的 出来。 其实 对， 你说 中国 这就 很少， 就是 国土资源部 里面 很少 这种 规划局 能 说 我 这里 有 这么 多 可以 开发 的 地。 其实 很多很多 不是 这 样子 出来 的。 甚至 在 0几年 的 时候， 不同 的 省 还 尝试 过 不同 的 拍 地 的 方式。

比如说 我们 现在 有 几个 规定， 耕地 要有 18亿亩 的 红线， 那 有的 耕地 是 不能 占用 为 住宅 开发 用地 的， 有时候 就会 限制 一些 城市 的 发展。 发展 的 比较 大 的话， 它 可能 会 移到 城市 边， 已经 遇到 有 耕地 的 这个 问题。 耕地 的 等级 它的 评定 是 比较 的 滞后 的。 你 想 在城市 边上 的 那些 地， 其实 已经 没什么 肥力 了。 它 其实 更好 的 肥力 可能 是在 更 偏远 的 一些 地方。 但是 那块 他 又 被定为 耕地， 他用 不了。

所以 当时 0几年 的 时候， 这也是 中国 特有 的 政策。 就 比如说 你可以 在 这边， 比如说 一个 城市， 他 需要 把 他的 耕地 变成 建筑用 地。 好 请 他 出钱 到 别的 市 下面 的 农村 搞 一块 耕地 换 这个 指标。 所以 像 当时 重庆 有 很多 地方 他 就 干 这个 事情。 所以 通过 这 样子 的 方式， 能够 更 快速 的 把 建设用地 跟 开发 用地 给 释放出来。 所以 这也是 我 觉得 是 中国 这么 大 他 才 可以 干 的 一个 事情。

你 很难 想象 新加坡 搞 一个地方， 去 哪个 地方 去 搞 一个 耕地 出来 呢？ 一颗 瓜子 有 这么 多点 地， 你 让 他 搞 耕地。 所以 新加坡 只有 一种 方式， 他 搞 新的 地， 只有 一种 方式 填海。 对， 填海 造 路。 对， 没办法。 那 填 海造陆 出来 的 地 算什么 地 呢？ 公共 地， 那 就是 最 干净 的 地 了， 所以 非常 好用。

小的 地方 或者 小的 国家 的 开发商， 他他 站在 高楼 放 眼看 得到 的 版图。 对， 但是 在 大陆 的 一站 起来， 他的 版图 是 边界 看不到 的。

因为 实在太 大 了 太大 了， 太过 复杂。 而且 我我我 深深的 觉得 就 各个 城市 的 城市化 进程 还是 非常 不一样的。 也有 一些 城市 产业 发展 产业链 发展 太过 激进， 以至于 整个 城 成为 空城， 就有 很多 这样的 城 就 过度 开发 就 成为 空城。

而且 你 很难 用 一些 标准 的 指标 去 定义 它。 其实 我们 经常 会 学习 一些 指标。 比如说 一个 数字 30比9比1， 30平方米 的 住宅 配 9平方米 的 办公， 配 一平方米 的 这种 mark shopping mall 这种 商场。 实际上 很多 地方 他 都 达不到 这个 30比9比1就3百， 漫无边际 的 住宅 一片 对 吧？ 然后 一个 酒 办公。

对对对， 出过 很多 很 奇怪 的 住宅 产品。 你们 记得 北京 天通苑 和 上海 的 康城 就是 两个 巨型 住宅， 跟 现在 的 巨型 住宅 片区。 像 路虎 它 其实 也是 一个 巨型 住宅 片区， 它的 开发 的 逻辑 跟 它的 底层 的 策略 已经 完全 不一样。

所以 这样 听起来， 其实 这 一轮 的 就是 出现 各种 的 资金 断链， 这 各种 的 洗礼 其实 对 整个 产业 的 发展 反而 是 好的。

也就是 比较 稳 一些 的对， 比较 稳 的 稳 一些。 而且 还有 对于 投资者 或者 是 对于 购房者 也能 更 淘金， 洗掉 一些 企业。

所以 现在 就在 一个 去 无存 金 的 这样的 一个 过程 就 对了。

没有 错 没错， 明白。

好， 我 今天 真的 非常感谢 jacky 跟 sami 来 跟 我们 第一个 终于 做了 完整 的 科普。 就 为什么 一个 这么 suppose 这么 有钱 的 行业， 这么 多 财富 聚集 的 行业， 但是 今 会 出现 资金 断链 的 问题。 今天我 觉得 从 至少 从 我的 角度， 我 终于 搞 明白 听 清楚 了。 然后 也 听到 了 很多 的 行业 里头 的 很 搞笑的 事情。 但是 我 觉得 大概 这 都 是一个 行业 发展 的 一个 必经 的 过程。 我 但是 好的事情 就是说 听起来 是 未来 的 发展 只 会越来越 健康， 越来越 健全。

从 我们 消费者 的 角度 来讲， 假设 你 现在 还没有 买房 的， 接下来 要 买房 可能 比较 有 保障。 因为 剩下 来 的 开发商 资金 跟 实力 比较 雄厚 的 开发商。 所以 他们 开 出来 的 案子 可能 更具 保障， 能够 更让人 信任。 今天 非常 谢谢 jacky， 也 非常 谢谢 三米 帮 我们 做 的这 一档 非常 有意思 的， 我们 也 笑 得很 厉害 的 这个 内容。

对 一档 讲 资金链 的 项目 笑 成 这样。

对我 也 我 也没有 想 过 我们 录 这个 节目 可以 笑 成 这样。 谢谢 lucky.

谢谢 好， 谢谢。