66. 二级市场的叙事与估值逻辑
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欢迎 收听 风投 圈。 本期 节目 是 由 我们的 老朋友 ag 小绿 粉 冠名 赞助 播出。 如果 大家 不记得 ag 小绿 粉 是什么 的话， 黄海 我们 来 给 大家 快速 做 个 背景 知识 介绍。

Ag 小绿 粉 的 品牌 全称 叫做 athletic Greens， 是一个 来自 新西兰 的 多合一 营养 补充剂 品牌。 他们 核心 的 旗舰 产品 叫做 A G one， 国内 的 网友 很 亲切 的 会 把 它 叫做 ag 小绿 粉。 它是 一款 包含 了 75种来自 天然 食物 和 新鲜 蔬果 营养成分 的 冲泡 饮品。 每天 泡水 或者 我 听 朋友 说 可以 泡 牛奶 或者 植物 奶 的话， 就 特别的 好喝。 很 简单 的 就可以 补充 到 你 一天 所 需要 的 核心 营养。

对我 之前 也 买 过 一些 其他 的 膳食 无穷 剂， 有些 号称 也是 比较 全面， 但 其实都没有 像 一只 小绿 粉 包含 的 内容 这么 广， 这么 丰富。 如果你 买 那些 其他 的 替代品 的话， 你 还要 去 搭配 一些 它 不 含 的 东西， 你 才能 补全 你 所 需要 的 全部 营养。 那 这个 时候 你 家里 就会 各种 瓶瓶罐罐 比较 多， 不但 很 占 地方， 你 还会 经常 忘记 吃 这个， 吃 那个 就 挺 麻烦 的。

因为我 对 real 你的 了解， 你是 一个 技术宅 吗？ 技术宅 是 最 讲究 效率 的， 让 你 去 花 很多 的 时间 来 购买 不同 的 产品， 对你 来说 肯定 是一个 很 烦恼 的 事情。 Ag 小绿 粉 这 款 产品 它 就 比较 全面， 挺 适合 你的。 你看 每天 就是 一勺 粉 冲泡 着 喝下去， 就可以 打好 微量元素 营养 的 基础 了。

它 不是 包含 75种营养成分， 其实 主要 分为 四大 类。 第一类 是 人类 必须 的 维生素， 像 A C E 和 B 族 这些 都有。 第二类 是 矿物质、 电解质， 什么 钙镁 锌。 然后 还有一个 大 一大 类 是 促进 肠道 健康 的， 像是 双歧杆菌、 乳酸杆菌 和 益生元。 还有一个 他们 比较 特别的 是 一些 珍贵 草本 的 提取物， 像 红景天、 南非 醉 茄、 灵芝 粉末 这些 对于 舒缓 压力 和 睡眠 是 特别 有 帮助 的。

其实 A G 问 的 小绿 粉， 跟 市面上 其它 的 保健食品 之间， 它 最大 的 差异 点 就是 它是 一个 all in one 的 solution。 就是你 靠 一款 产品 就能 满足 你 日常 可能 因为 没有 办法 吃的 很 均衡， 或者 压力 大 熬夜， 那 现在 很多人 锻炼 也 需要 恢复。 这些 不同 的 场景 其实 都是 很 适合 A G one 的。

是的， 而且 过去 两个月 在 维生素 的 补充 这件 事情 上， 我 还是 有 比较 多 的 感触。 因为我 跟 王海都 不在 上海， 但 其实 我们 有 很多 上海 的 朋友们 是在 居家 隔离。 那 居家 隔离 的话， 你 就 很难 保证 你 每天 要 吃 到 新鲜 蔬菜水果， 这个 都 不太 可靠。 所以 如果如果 这个 时候 你 有 这个 A 级 小绿 粉， 就 不用 那么 焦虑 了， 对 吧？ 之前 我们在 节目 里面 也 推荐 过 一次 小绿 粉， 然后 有 朋友 就在 问 上海上海 解封 了 的话， 那 是不是 应该 在 家里 再 多 囤 一些， 以备 不时之需。 刚好 这次 赶上 是 6 18 的 大 促， 我们 也 跟 A G 要 到了 给 风投 圈 听众 朋友们 的 专属 优惠。 还是 按照 我们的 老规矩， 去 关注 athletic Greens 的 公众 号， 并且 回复 关键字 风投 圈， 就可以 拿到 本次 618 听众 专属 优惠 信息。 如果 这个 athletic Greens 你 觉得 不好 拼 的话， 你可以 去 看 本期 节目 的 show note 里面 复制粘贴 去 微信 搜索。 我们 再次 感谢 ag 小绿 粉 赞助 本期 节目。 今天 我们 这 期 节目 我们 邀请 到了 一个 重量级 嘉宾 白杨 老师， 白杨 老师你好。

芮 总 你好。

要不 白杨 老师 先 给 我们 介绍 一下 自己。

好的， 大家好， 我 叫 白杨， 我的 经历 挺 简单 的。 我 最早 在 券商 做 二级 市场 的 传媒 行业 研究。 后来 我 去 华兴资本 用 我的 这个 研究 工作， 在 支持 投行 的 bank 们 一起 去做 项目， 不过 最近 两年 我 又 回到 了 这个 二级 市场， 继续 去 从事 一个 互联网 行业 的 研究。 对于 我 来说， 其实 之所以 过去 十几年如一日 的 一直 在 做 这个 研究 的 工作， 一方面 当然 是我 比较 喜欢 去做 一些 内容 上 的 创作。 当我 花 一些 功夫 花 精力 去 研究 了 一些 事情 这个 表面 下边 的 这样的 一个 动因 的话， 其实 还是 一件 蛮 有 成就感 的 这个 事儿。 但 另一个 其实 我 本身 我也 挺 享受 一个 去 找到 我的 这个 受众， 去 表达 自我 的 这样的 一个 渠道。 刚好 我 做 的 这个 工作 就 还是 比较 好的 能 满足 这两点 的 这样的 一个 要求 的。 所以 虽然 做 整个 的 这样的 一个 券商 的 研究 还是 挺 辛苦 的， 但 这个 过程 相对 来讲 也 还 算是 比较 开心。

大家 听 完了 北洋 老师 的 自我介绍， 应该 也 猜 到 我们 这 期 节目 大概是 一个 什么 主题 了。 没错， 我们 要 聊 一 聊 这个 二级 市场 的。 因为 黄海 我们 其实 经常 在 聊 这个 一级市场， 或者 我们 自己的 工作 也是 关注 一 市场 东西。 二级 我们 好像 聊 的 挺 少， 但是 我们的 那个 会员 群组 里面 好像 经常 有人 问 二级 市场 的 相关 的 一些 问题， 所以 我们在 来 聊 一下 二级 市场。

没错， 其实我 跟 白杨 老师 的 认识 是因为 我们 都在 得到 有 曾经 开始 过 课程。 其实我 更多 的 是 关注 消费 行业， 尤其是 一级 的 新 消费。 白杨 老师 的 课程 大家 感兴趣 可以 去 收听 一下， 它 主要 讲 的 是啊 怎么 去 研究 一家 公司， 尤其是 上市公司。 所以 他的 工作 更 偏向 于 二级 市场 的 研究 和 投资。 尤其是 我们， 因为 很多 听众 都 是在 互联网 行业 工作 的。

其实 白羊 老师 的 主要 的 研究 方向 就是 互联网 的 大公司， 腾讯、 阿里 这些 大家 都 应该 知道。 所以 我们 今天 这个 话题， 其实 是 邀请 到 一位 二级 市场 的 专业人士 来 跟 我们 一起来 探讨。 我们 作为 个体， 包括 我 跟 real 我们 两个人 其实 也是 可以在 二级 市场 去 做个人 的 投资。 所以 在 这一点 上， 我 和 real 和 大家 应该 都是 一样的 一个 心态 和 位置， 来 去向 专业人士 一起来 请教。 其实 我们在 大概 是不是 三年 前 了 哟， 你 还 记 不记得 我们是 两个人， 我们 自己是 讲 过 一期 跟 二级 市场 相关 的 节目， 但 其实我 觉得 我们 讲 的 不太 专业。

因为 我们是 外行。

所以 那 一期 节目 听 了 之后 觉得 我们 讲 的 好像 还没有 特别 深入。 没关系， 今天 这 期 节目 就是 一个 很 好的 一个 继续 来去 深入探讨 这样的 一个 话题。 对 每一个 听众 来说 都 是一个 非常 相关性 很高， 有可能 比 我们 以前 的 节目 的 相关性 更高。 因为 我们 聊 很多 一级市场 的 公司， 大家 可能 不可能 以 一个 投资 的 角色 去 参与， 你 只能 去 了解 对 吧？ 但 二级 市场 可能 这个 参与度 会 更高。 所以 这样的 一个 话题 的 一个 设定 在 今天。

但 其实 我们 首先 必须 也要 跟 大家 去 有一个 非常 明确 的 一个 这样的 一个 提醒， 或者说 我们 有一个 澄清 叫 disclaimer。 就是说 我们 今天 的 节目 不是 一个 荐股 节目， 我们 并 不会 请 白杨 老师 给 我们 一个 退票 的 清单。 没有， 虽然 我们 很小， 但是 不能 这么 做。

谢谢 黄海 老师 体贴。

对， 我们 今天 不见 果。 但 我们 今天 更多 的 是 说 探讨 一下 这个 投资 的 一些 思考 方式， 还有 一些 我们 怎么 认知 股票市场。 所以 我们是 授人以渔， 对 吧？ 不是 授人以渔。 那 我们 抛砖引玉 一下， 今天 我们 这个 讨论， 就是说 先 从 我们 我 跟 这 两个人 从事 的 一级市场 投资 和 白杨 老师 从事 的 这个 股票 的 研究。 我们 来 先 分享 一下 这 两者之间 有什么 区别， 帮助 大家 更加 理解 这个 股票投资 就是 这么 一 回事。

因为 我们 比较 擅长 这个 一级市场， 我们是 做 这个 事情 的那 我会 认为 第一个 最大 的 区别 就是说 我们 投 一些 创业 公司， 我 跟 我们一起 投 一些 创业 公司， 其实 它 跟 投 股票 最大 的 区别， 首先 是 在于 说 这个 流动性 的 问题。 就是说 我们 买 一个 公司， 很多 时候 我们是 准备 3到5年 之后 才能 退出 的。 其实 3到5年 都 算 比较 短 的 时间， 很多 时候 八年、 十年 一个头。 一个 公司 在 一级市场 才 退出， 也是 很 正常 的 一件事。

所以 其实 我们 这个 工作， 你说 简单， 或者说 没有 二 技巧 那么 复杂， 它 也是 有 一定 道理 的。 它 简单 在哪儿？ 就 我 买 了 进去 之后， 我 就 打 引号 的。 被迫 我 就要 跟 这个 公司 成长 很长 的 时间。 买 了 之后 我 怎么 换 仓， 什么时候 买出 买入 买 出卖 出， 这些 由不得 我 选择。 所以 其实 这个 事情 我们是 思考 比较 少 的。 所以 第一个 我 觉得 最大 的 区别 在于 流动性 决定 了 一级市场 在 很多 的 思考 维度 上， 其实 没有 二级 市场 那么 的 丰富， 这是 第一个 问题。 如果你 觉得 还有什么 问题， 我们 跟 二级 市场 是 比较 大 区别。

标的 的 这个 可选择性， 特别是 像 我们 早期 这种 又又 是 这种 小规模 的 基金， 对 吧？ 有 很多 标的 我们 想 投 也 投 不 进去。 既然 在 二级 就 不一样 了， 二级 你可以 想想 买 什么 就买 什么， 只要 他是 公开市场 上 交易 的 都 可以。

对 吧？ 是的， 我 还 想到 另外 的 一些 区别， 其实 也都 是 很 明显 的。 其实 我们在 一级市场 做了 很多 研究， 大家 会 发现 听 我们 这么 多期 风投 圈， 我们 很少 讲到 经济发展， 什么 宏观 的 市场 变化， 中美 政治， 我们 讲 这些 东西 讲 的 比较 少。 其实 也 是因为 我们 关注 这 一块 其实 怎么说呢， 跟 我们的 这个 工作 的 相关性 没 那么 大。

因为 其实我 举 个 例子， 假设 你 1718年 你 投 了 元气 森林 你。 投 完 元气 森林 之后， 整个 经济 在 这 四五年 当中 经历 了 非常 多 的 动荡。 例如 说什么 川普 制裁 咱们 中国 对 吧？ 加 了 关税， 加上 疫情 的 来临， 又又 加上 整个 互联网 被 打压， 对 吧？ 政策 风险 一大堆 的 这样的 一些 经济 的 变化 和 政策 的 变化。 但 元气 森林 其实 毫不 受影响 的， 从 一个 创业 公司 变成 了 一个 百 亿美金 估值 的 公司。

其实 对 一级市场 来说， 我们 关注 的 还是 一个 公司 它 自身 有没有 很强 的 一个 成长性。 虽然 经历 了 刚刚 我们 说 这 四五年 来 的 一些 非常 多 的 一些 外部环境 的 一些 动荡。 但 其实 也没有 影响到 一个 公司 从 创业 到 现在， 变成 一个 百 亿美金 的 一个 独角兽。 但 如果你在 做 二级 市场 的 时候， 你 不应 不 考虑 这些 因素， 我 觉得 是 不 太行 的。 最近 不是 有 段子 说， 俄罗斯 入侵 乌克兰， 究竟 是不是 用 我们 股民 的 钱 去去去 打了 这场 仗。 这 为什么 俄罗斯 跟 乌克兰 打仗， 就 咱们 这个 账户 里面 的 这个 股票 的 资产 就会 受到 这么 大 的 一个 影响， 对 吧？ 所以 这个 也是 我们 觉得 是啊 二级 市场 我们 需要 去去 补充 的 一个 我们 一级市场 没有 的 一个 角度。

还有 最后一个 我 觉得 是 也 比较 有意思 的 地方， 就是 我们 一级市场 投 了 一个 公司 之后， 这个 公司 它的 价格 是 不会 下降 的。 就 一直 我 就 觉得 这个 问题 特别 有意思。 我们 一级市场 买 了 一个 公司 的 股份 之后， 他 或者 就是 一直 往上走， 他 上市 了， 我们 就 投资者 退出 了， 或者 他 就 不行了， 那 不行， 那 也 不会 说 价格 在 这个 过程中 也 不会 变化， 它 只会 卡 在 那儿。 但 买 股票 就 很 有意思， 它的 股价 是 随时随地 都 会上 下 波动 的。 问 你 觉得 这个 东西 会不会 也是 我们 习惯 里面 就 不太 有的 一种 应对 这种 变化 的 这么 一个 能力。

我们是 涨 或者 是 没了 对 吧？ 然后 二级 是 可以 涨跌， 这个 很 自由。

是的， 这件 事情 也会 很 影响 很多 投资者 在 二级 市场 的 一个 心态。 对 其实 白杨 老师 你 觉得 说 我们 从 一级市场 的 角度 看到 这些 情况， 对 你们 来说， 你们 平时 会 思考 这样的 问题 吗？

当然 其实 我 觉得 黄海 老师 讲 的 确实 是 这样的 一个 情况。 如果 在我看来 的话， 可能 如果我们 把 对 一级市场 的 这样的 一个 工作 跟 二级 市场 的 这个 工作 都 看成 一个 研究 的话。 那 我们 一级市场 本身 研究 的 目标 相对 来讲 比较 单一。 我们 就是 去 研究 这个 公司 以及 它 所在 的 这个 行业， 就 将来 这个 公司 的 行业 能 做 多大， 它 在 这个 里面 能 取得 多大 的 份额， 它的 整个 的 这样的 一个 盈利模式 是 怎么样。

但 其实 二级， 我 认为 他的 研究 的 这个 工作 其实 是 分成 了 两个 部分。 一部分 可能 是 跟 一级 相对 来讲 比较 类似的， 我 去 研究 这个 公司 以及 有关 他的 一切。 然后 另一个， 其实我 本身 我还在 研究 买 这些 公司股票 的 人， 我是 需要 时时刻刻 的 注意到 这样的 一个 市场上， 它 有 非常 多 的 参与 的 主体。 然后 我在 这个 里边 我 不仅 要 注意 我是 怎么 去 看 这家 公司 的， 我 可能 我 还要 额外 的 去 花 一部分 精力 去 研究 别人 去 怎么看 这样的 一家 公司 的。 然后 我的 对 这家 公司 的 这个 观点， 是不是 能够 变成 一个 在 市场 上能 被 大家 所 接受 的 这样的 一个 越来越 主流 的 这种 观点。 这样的 一个 区别， 在我看来 其实 本身 是 一 二级 市场 很大 的 一个 区别。 而且 随 整个 的 这样的 一个 二级 市场， 它 在 不断 的 演化 发展 的 这样的 一个 过程中， 其实 本身 在 第二块 的 这样的 一个 研究， 我 觉得 大家 是 倾注 了 越来越多 的 这样的 一个 经历， 所以 其实 某种程度 上 我们 经常 说 二级 市场 它是 一个 充满 了 博弈 的 市场。 就是 本身 它 这样的 一个 研究 工作， 还是 相对 一级 来讲 的话， 它的 维度 相对 来讲 是 多了 很多 的。

白杨 老师 刚才 提到 一个 非常 有意思 一个 问题， 就是说 你 要 考虑 你的 对手 方， 你的 这个 卖家 是谁？ 这个 可能 刚才 也是 我们 没有 提到 的， 就是 一级 跟 二级 一个 很 显著 的 差异。 一级市场 我们 作为 投资人 去 买 一个 公司 的 这个 份额， 或者 是 投资 这个 公司 的话， 我们 大多数 情况下 是 增量 的 一个 股份， 对 吧？ 但是 在 二级 市场， 大部分 我们在 公开市场 上 交易 的 是一个 存量 的 一个 股份， 这个 可能 是一个 非常 大 的 区别。

是的， 其实 过去 应该 是 有 很 有名 的 二级 市场 的 研究员， 他 做出来 过 这样的 一些 总结。 就是说 你 在 二级 市场上 究竟 赚 的 是谁 的 钱， 这里 边 其实 它 大概是 有 这么 一个 三个 方向 的 归类。 第一， 你 其实 赚 的 是一个 企业 增长 的 钱， 那 我 理 这 一块 可能 还是 跟 一级市场 比较 一致 的。 然后 第二种 赚的钱， 其实 你 赚 的 是一个 货币 超 发 的 钱。 就是 因为 有 不断 的 这样的 一个 流动性， 有 更多 的 钱 来 追逐 数量 有限 的 股票， 带来 大家 的 一个 估值 上 的 提升。 然后 第三种， 其实 就是你 赚 的 可能 是 别人 口袋 里 的 钱。 就是 在 这个 里边 它是 市场 本身 充满 了 这样的 一个 博弈 的 这个 层面。

现在 的 可能 还有一个 段子， 我 觉得 也是 很 有意思 的。 就是 大家 再去 形容 这个 二级 市场 的 时候， 其实 会 讲到 对 A 股 以及 包括 港股 和美 股 的 这样的 一个 区别。 总体上 大家 会 认为 港股 和美 这种 比较 靠近 海外 市场 的 它 整体 的 投资 风格 还是 仍然 是以 前 两种 赚钱 方式 为 主要目标 的。 就是我 去 赚 整个 这样的 一个 企业 增长 的 钱， 以及 流动性 的 这样的 一个 钱。 大家 对 这个 企业 的 判断， 说 是一个 不见 兔子 不 撒 鹰 的 这么 一个 状态， 就是 最终 你 要 看到 这样的 一个 企业 的 目标 去 兑现 了， 我的 股价 可能 才 会有 一个 比较 明显 的 这样的 一个 涨幅。 但是 其实 在 A 股 这样的 一个 大家 非常 内卷， 非常 去 不断 博弈 的 这个 市场， 其实 有时候 它 会 显现出 一个 状态， 就是说 我们 这个 不见 兔子 也要 撒 英， 我们 图 的 可能 不是 别人 的 兔子， 我们 图 的 是 别人 手里 的 英， 就是 大家 会有 这样的 一个 博弈 的 这种 状态。

我 觉得 刚刚 白安 老师 的 这个 分享， 就 很好 解答 了 我 之前 隐隐约约 的 一个 问题。 就是 究竟 我们 一级市场 做 很多 公司 的 研究， 但 好像 如果 仅仅 把 这种 精神 或者 这种 研究 公司 的 这个 能力， 完全 就 只 放在 二级 市场 去做 投资， 可能 是在 维度 上 有所 缺乏 的。 其实我 一直 都 隐隐约约 有 这个 想法， 究竟 我们 其实 还是 比较 单一 的。 因为 大家 听 我们的 节目 也都 知道， 我们 就 很 愿意 去 搞清楚 这个 公司 背后 的 一些 道理， 它的 一些 规律。 但 其实 这 一个 部分 它 在 二级 市场 当中， 它 其实 是 其中 一个 也是 很 重要 的 部分， 我 认为 但是 它 不是 全部， 刚刚 白杨 老师 很 好的 把 这个 二级 市场 的 丰富性 给 我们 呈现 出来。 所以 大家 其实 可以 带着 这么 一个 框架 去 理解 我们 今天 后面 要 讨论 的 很多 一些 具体 的 一些 内容。

刚刚 我们 一开始 也 提到 了， 其实 白杨 老师 其实 他 首要 研究 的 方向， 就是 大家 最 耳熟能详 的 互联网 行业。 这个 互联网 行业 我们 应该 怎么样 去 理解 它的 这个 二级 市场 的 投资， 这个 应该 是 很多人 也很 关心 哪个 问题。 那 我也 来 跟 白杨 老师 来 探讨 一下 这个 话题。 因为 很多 的 我们 叫做 传统 的 价值 投资。 大家 看 很多 巴菲特 芒格 的 这样的 一些 书， 其实 你 会 发现 他们 老人家 其实 很 讲究 的 是 对于 价值 的 判断。 我们 刚刚 聊 的 就是 其中 的 那个， 你 要 对 这个 公司 本身， 它 要 产生 多少 的 自由 现金流， 对 吧？ 我们的 估值 模型 就是 把 这个 自由 现金流， 把 它 全部 的 按照 时间 的 折算， 折算 到 现在 加总 起来， 就 得出 了 一个 估值 模型。 我相信 大部分 的 听众 都很 熟悉。

这个 问题 来了， 对于 互联网公司 来说 的话， 它 未来 能 产生 多少 的 自由 现金流， 或者说 甚至 他 连 盈利 都 没有， 对 吧？ 是的， 商业模式 可能 也都 不一定 非常 的 成熟 和 稳定。 在 这个 时候 我们 作为 参与 到 这个 股票市场 的 感兴趣 的 这些 个人 投资者 的话。 我们 应该 怎么 去 理解 这个 互联网 这个 行业 对于 价值， 它 对于 这个 公司 的 价值 的 判断， 和 一般 的 那些 已经 有 明确 盈利 模型 的 那个 行 那种 行业 它的 这个 区别， 你 会 怎么看 呢？

其实 这块 儿 我 觉得 黄海 老师 跟 real 老师 肯定 是 更有 发言权 的 了。 因为 在我看来， 整个 二级 市场 的 互联网 投资， 它 其实 很大程度 上 它是 会 非常 迅速 的 去 学习 整个 一级市场， 包括 海外 的 这样的 一个 一级市场 的 一些， 经验 和 方法。 因为 坦白讲， 整个 互联网 行业， 从 诞生 到 现在 也就是 30年 左右 的 这么 一个 过程。 其实， 它是 一个 相当于 说是 还是 一个 相对 比较 新鲜 的 事物。 那 它的 估值 的 方式， 然后 如何 去 判断 一家 企业 的 未来。 其实 对于 很多 的 这样的 一个 原先 的 投资 来说， 它是 一个 相对 比较 新鲜 的 事物。 然后 这种 新鲜 的 事物， 更多 的 它 又 是从 这样的 一个 一级市场 的 发展 传递 过来 的。 所以 我 觉得 最 主要 的 一些 就是 大家 对 互联网 行业 的 一些 框架， 其实 是 来源于 对 一级市场 的 一个 学习， 其实 这 里面 我 认为 它 有一个 其实 逻辑 上 大概 就是 往前。

跳 了 一步。 就是 我们 刚才 黄伟 老师说 像 巴菲特， 像 这种 传统 的 大家 的 这个 说法， 说 我 买 一个 企业 是 买 它的 未来 的 一个 自由 现金流， 那 我 觉得 其实 互联网公司， 他 到 最终 的 一个 终局 的话， 其实 讲 的 也是 一个 自由 现金流 的 这么 一个， 故事。 但 只不过， 因为 它 在 发展 初期 的 这样的 一个 阶段， 包括 因为 他 其实 可以在 短期 通过 一个， 暂时 的对 利润 上 的 牺牲， 去 换取 一个 更大 的 这样的 一个 市场份额 和 更大 的 这样的 一个 取得 这样的 一个 成绩。 所以 在 这个 过程中， 大家 在 逻辑 上 往前 做了 一步 的 迭代。 就是 我可以 短暂 的 忍受 一个 企业 没有 利润， 但是 因为 它 快速 膨胀 的 这么 一个， 份额 和 它的 这样的 一个 体量， 我 认为 它 接下来 的 这个 利润， 其实 是一个 相对 来讲 比较 顺理成章 的 这种 事情。 所以 我 觉得 这个 方向 其实 更多 的 确实 是在 像 一级市场 的 这样的 一个 学习。

我 能不能 理解 为 互联网公司 它的 一个 特别的 属性， 就是 它 跟 别的 公司， 别的 行业 不一样。 就在于 说 他 可能 要 先 把 用户 都 圈 进来， 先 获得 一个 较大的 市场份额。 他 第二步 可能 才能够 去 实现 盈利 和 后面 的 一个 永续 的 自由 现金流 的 一个 发展。 所以 对于 很多 已经 上市 的 市值 也不 低 的 互联网公司， 它 仍然 还 处于 第一步， 也就是 获得 市场 和 份额 和 用户 的 这么 一个 阶段。 所以 其实 市场 在 给 它 估值 的 时候， 就会 有点像 在 我们 一级市场 一样， 更多 的 关注 它的 增长 用户 时长、 交易额 对 吧？

但 其实 这 里面 会有 一个 我自己 很感兴趣 的 话题， 就是 它 中间 其实 隔 了 一层， 就像 那个 博洋 老师 刚刚 跟 他 隔 了 一层。 隔 的这 一层 其实 它 就 意味着 中间 的 不确定性 和 中间 的 这个 我们 叫做 moving pass 对 吧？ 就是说 这个 会 变 的 变化 的 这种 变量 就会 比 很多 已经 稳定下来 的 行业 他 要 更多。 那 岂不是 咱们 对 一个 公司 的 判断， 它 出错 的 概率 也会 更大。

我 觉得 可以 这么 理解， 确实 是 就 像你 讲 的 这样， 它是 隔 了 一个 环节 之后， 就 导致 大家 整个 判断 的 这个 难度 在 扩大。 但是 在我看来， 其实 二级 市场 它 有一个 很 的 方式 去 缓解 这样的 一个 就是 提高 整个 这样的 一个 容错率。

我们我们 其实 如果可以 把 这些 互联网公司 简单 的 做 一个 拆解， 其实 它 第一步 可能 是 用户， 然后 第二步 就是 对于 一些 交易 型 的 公司， 它 可能 就是 它的 成交额 或者说 是 它的 G M V， 对于 一些 这种 社区 型 的 公司 可能 是 他的 这样的 一个 用户 的 时长， 以及 用户 的 这样的 一个 活跃度。 到了 第三个 层面， 可能 才会 到 一个 收入 的 层面， 最后 才会 到 利润 的 这个 层面。 那 如果说 我们 从前 到 后 依次 去 排 这 四个 指标， 其实 就 相当于 说是 每一个 指标 都 是啊 后边 指标 的 一个 先行 的 指标。 所以 二级 市场 它 在 对 互联网公司 去做 这样的 一个 判断 的 时候， 他 为了 增强 自己的 这个 容错率， 我 认为 它是 做了 一定 的 这样的 一个 折中 的 算法 的。 就是说 如果 一个 产品 或者说 一个 平台， 它的 用户 在 快速增长 的 时候 OK。 那 这个 时候 其实我 不是 用户 为 这些 公司 估值 的那 我 为了 保险 起见， 我 把 整个 的 这个 公司 的 估值 往后 折 一步， 就是 折 到 一个 下一个 指标。 就是说 我 这个 时候 可能 去 看 他的 成交额， 或者说 我 去 看 它 整个 的 这样的 一个 用户 时长， 这种 用户 的 活跃度 去做 估值。

然后 如果说 当 整个 一个 平台， 它 可能 它的 用户 已经 这个 增速 相对 来讲 处在 一个 比较 正常 的 水平。 但是 它的 成交额 仍然 在 快速增长 的 时候， 那 这个 时候 我 依然 可以 往后 退一步， 我 去 看 这些 公司 的 这样的 一个 收入。 然后 如果说 这个 公司 它 前面 的 这些 指标 都 不能 快速增长， 它 只有 这种 收入 快速增长 的 时候， 那 其实 他 可能 也 跟 一个 例如 说 传统 的 这个 行业 的 这种 快速增长 的 公司 也没有 很大 的 区别 了。 那 这种 公司， 可能 我们 更多 的那 就 直接 的 去 看 这个 公司 它的 这样的 一个 利润 的 增长 了。 所以 我 觉得 其实 这 可能 是 二级 市场 很 有意思 的 一点。 他 不断 的 在 估值 的 在 考虑 这些 公司 的 时候， 他 往 后退 了 一步， 就 相当于 说是 留 了 一个 安全 的 这样的 一个 缓冲 的 空间。

明白， 我们 其实 这个 讨论 也是 在 行业 层面， 我们 可以 再 把 这个 具体 的 一个 案例 拿出来 分析。 当然 我们 这个 分析 并不是 构成 对 现在 要不要 买 这家 公司 的 一个 建议。 我们 这个 讨论 更 多是 往回 看， 把 已经 发生 过 的 事情 拿出来 讨论一下。 我们 就 选 一个 大家 非常 耳熟能详 的 一个 公司， 也是 我 跟 没有 在 节目 里 多次 提 过 的。 我们 就 讨论一下 B 站 对 吧？ 我 觉得 B 站在 这个 事情 上 特别的 有一个 案例 的 作用， 也是 一个 非常 典型 的 一个 互联网公司 的 一个 投资。

刚刚 白杨 老师 提到 了， 其实 因为 利润 是 最后的 一个 结果， 互联网公司 可能 会 提前 的 去 看 很多 先行 的 指标。 在 我的 印象 中， 其实 B 站 从 19年到20年 之后， 就 他 有一个 快速 成长的 这么 一个 一个 趋势。 在那 段时间 出现了 一个 快速 成长的 这么 一个 情况。 在在 市值 可能 从 小 几十 亿美金 到达 最高 我 印象 中 到 过 500亿美金 对 吧？ 就有 十倍， 甚至 再 多一些 的 这么 一个 成长。 在 两年 的 时间 当中， 我们 如果 复盘 看 这个 成长 的话， 其实 当时 是不是 就是 白杨 老师 你 刚刚 所谓 的 一个 先行 指标， 可能 就是 他的 用户数 或者 他的 时长。 在 那个 时候 发生 了 一个 比较 好的 一个 我们 叫做 破 圈， 对 吧？ 我们 当时 经常 说 这个 B 站在 破 圈， 所以 这个 因素 它 就会 可以 让 投资者 可以 去 忽略。 在 一定程度 上先 忽略 你 后面 的 收入 也好， 你的 利润 也好， 我 就可以 先 把 你的 这个 市值 往 上去 去去 增加。

对， 基本 我 觉得 可以 这么 理解， 其实 也是 对 B 站 做 一个 复盘。 就 像你 刚才 讲 的 那样， 它 其实 是在 20年 的这 疫情 之后， 他的 用户 得到了 一个 量级 上 特别 高 的 提升。 并且 这个 提升 在 疫情 最 严重 的 这个 时期 结束 之后， 其实 仍然 呈现出 了 一个 很大 的 惯性， 就是 确实 是 这个 破 圈， 一定程度 上 成功了。 所以 在 这个 过程中 其实 二级 市场 一直 我 觉得 对 这个 公司 估值 有的 时候 有 他的 这样的 一个 理性 在 的。 就是 当我们 看到 这个 公司 用户 在 快速增长 的 这样的 一个 过程中， 其实 二级 市场 对 这家 公司 最 主流 的 这个 估值 方式 是 按照 P S 就是 这个 企业 的 这个 价值 比 上 它的 收入 的 倍数 去做 估值 的。 因为 你 相当于 说是 前面 一个 用户， 只要你 在 不断 的 增长， 你 同步 带来 的 一个 收入 的 快速增长， 大家 就可以 短期 对 利润 上 有一个 比较 低 的 这样的 一个 要求。 包括 其实 我们 可以 看到， 在 20年 的 下半年， 以及 在 21年初 的 时候， 其实 B 站 的 这个 股价 仍然 是一个 有 很大 的 这样的 一个 涨幅。 其实 那个 时候 当时 伴随 的 一个 事件， 就是 B 站 大家 提高 了 自己的 这样的 一个 三年 之后 的 用户 的 目标， 大概 我记得 也是 在 20年 下半年 的 时候， 首次 向 这个 市场 比较 明确 的 说 出来， 我 未来 三年 之后 大概 要 做到 4亿的 这样的 一个 M M A U 的 这种 状态。

所以 在 这个 过程中， 大家 可以 相对 来讲 比较 有 很大 的 宽容度 的， 按照 一个 相对 来讲 比较高 的 P S 的 估值 倍数， 对 这个 公司 去做 估值。

这个 故事 非常 的 吸引人， 就是 这个 高速 成长的故事。 我 觉得 这个 里面 非常 有意思， 是因为 我们 刚刚 只 讨论 了 这个 故事 的 前半部 分， 对 吧？ 这个 故事 还有 后半 部分。 这个 就 是从 2021年 的 下半年 到 2022年， 这个 B 站 的 股价 确实 也 经历 了 一个 过山车 的 一个 回落 哈那 这个 回落 其实 也 是从 最高 的 500克500亿美金 左右， 现在 可能 在 我们 录制 节目 的 时候 是 100亿美金 出头， 对 吧？ 这么 一个 水平 是 也是 先 涨 个 十倍 再 跌 个 五倍。 至少 我们 可以 简单 的 这么说 这个 过山车。 但是 这 里面 有 很多 行业 的 因素， 就 包括 整个 互联网 行业 受到 的 一些 政策 的 一些 监管 的 风险， 对 吧？ 还有 各方面 的 一些 宏观 原因。

但 其实 如果我们 从 公司 本身 来看 的话， 我们 怎么 理解 这种 上去 又 下来 的？ 难道 他 之前 说 的 这个 用户 的 增长 没有 发生 吗？ 好像 也 发生 了。 我 后来 关注 也就是 用户 还是 在 增长。 但 为什么 好像 市场 这个 转弯 就 非常 的 大对。

我 认为 其实 这里 边 大概是 有 两个 主要 的 原因， 而且 这 两个 主要 的 原因 它 同时 发生 了， 所以 产 叠加 产生 了 一个 很大 的 作用。 第一个 原因 其实 就是你 刚才 提到 的 整个 行业 的 一个 大 的 背景 上 的 因素。 那 确实 我们 去 看 整个 互联网 板块， 过去 一年， 基本上 板块 跌 了 50%。

它 其实 包括 有 一些 外部 的 这种 环境 监管， 什么 上面 的 这样的 一个 影响 其实。 是 造成 了 整个 的 这样的 一个 市场， 大家 对于 互联网 板块 一个 很 谨慎 的 这种 态度。 我 觉得 这个 是 大环境， 其实 可能 大部分 公司 在 这个 里边 都 没有 特别 好的 能够 幸免， 然后 同步 其实 是 B 站 本身 这边 发生 的 这样的 一个 事。

相当于 说是 B 站 它的 目标 是在 以 2020年 作为 起点 的话， 那 到 2023年 增加到 这样的 一个 4亿的 用户。 其实 随着 这样的 一个 时间点 不断 的 推进， 到了 2021年 的 下半年 的 时候， 其实 它 距离 自己的 这样的 一个 目标 本身 也是 一个 相对 来讲 比较 近。 不管 是 站在 这个 时间， 还是 说 他 对 这个 目标 的 完成度 上 来看 的话， 大家 本身 就 觉得 这个 已经 是一个 相对 来讲 比较 靠谱 的 这个 事儿 了。

但 问题是 说， 当 B 站 它 能够 达到 4亿的 这个 用户 之后， 他 有没有可能 再 达到 一个 更高 的 6亿8亿 的 用户。 其实我 觉得 在 这个 方向 上， 大家 其实 是 没有 做 过高 的 期待 的。 即使 是 他 本身 做了 这样的 一个 破 圈， 但是 由于 它 特殊 的 这样的 一个 调性 大家 还是 认为 它 在 这个 里边 相对 来讲 还是 获得 的 一部分， 相对 比较 具有 高 的 文化水平， 或者说 比较 具有 高 的 这样的 一个 审美 的 这样的 一群 这样的 一个 用户 群体 的。 所以 在 这个 时候 本身 伴随 着 B 站， B 站 所 必然 发生 的 一个 事儿， 就是说 它 估值 方式 的 一个 切换。 就像 我 刚才 所说 的 那样， 如果 用户 本身 已经 到达 了 一个 相对 的 短期 的 这样的 一个 天花板 之后。 那 大家 的 这个 估值 就会 从 前边 的 一个 相对 来讲， 我 对 你的 盈利 水平 有一个 很大 的 宽容度， 而 转向 我 去 越来越多 的 去 看中 你 这样的 一个 盈利， 这样的 一件 事儿 其实 在 很多 的这 在 互联网公司 身上 都 发生 过。

那 发生 的 这样的 一个 过程， 其实 对于 很多 公司 来讲 是 一件 非常 痛苦 的 事儿。 我 可能 在 这个 过程中， 我的 收入， 我的 利润 都 是在 一个 急速 扩张 的 过程。 但是 因为我 前期 大家 已经 事先 做了 预判， 我 把 这个 公司 美好的 未来 其实 已经 在 前期 用 股价 很 好的 给 显示 出来 了。 当我 后边 可能 我 两三年 持续 不断 去 兑现 的 这个 过程中， 它 就是 一个 持续 不断 的 去 消化 我 原先 市场 很高 的 这样的 估值 预期 的 这么 一个 过程。 有可能 在 这么 几年 的 这个 过程中， 公司 的 股价 本身 都 没有 一个 太大 的这 这样的 一个 变化。 等到 他 真的 把 这些 前期 的 市场 的 预期 消化 了， 然后 这个 公司 可能 它 会 再 找到 一些 新的 逻辑。 然后 在 这个 状态 下 再有 新的 这样的 一些 股价 的 变化。 那 我 觉得 这 其实 是 很多 这种 互联网 或者说 是 一类 的 这种 成长 公司 所 必须 面临 的 一个 问题。 就 相当于 说 是你 前期 是一个 青少年， 那 我是 用 更多 的 期待 的 眼光 去 看 你的 未来， 当 最后 你 真的 是 步入 你 这个 成年期 之后， 我 相对 来讲 又 用 成年人 的 这样的 一个 更高 的 标准 来 要求 你那 在 这个 过程中， 它 其实 本身 有一个 估值 方式 的 切换。

那 问题 就是 在 B 站 身上， 其实 刚好 外部 的 这样的 一个 大环境， 以及 这个 公司 它 本身 所 面临 的 这个 发展 阶段， 这 两件 事儿 同步 发生 了， 并且 在 这个 里边 可能 还有一个 额外 的 小 插曲， 就是 咱们 的 新闻出版总署， 他在 去年 的 下半年 把 游戏 的 版 号 给 停掉 了。 那 这样的 一件 事儿， 其实 也是 对于 类似 B 站 这种 公司 相对 来讲 一个 比较 大 的 影响。 因为 虽然 说 它 本身 的 这个 游戏 在 整个 游戏 行业 里边 可能 算不上 最 top 的 这样的 一个 类型。 但是 至少 在 他 整个 的 这样的 一个 不同 业务 之间 的 这样的 一个 盈利能力 上 来看 的话， 游戏 还是 贡献 了 利润 的 一个 非常重要 的 这种 源泉 的。 但 相当于 说 是我 刚好 是在 市场 开始 越来越多 的 关注 到 这个 公司 的 盈利 的 时候， 我 盈利 的 一个 主要 的 来源， 又 因为 外部 的 这样的 一个 因素 被 切断 了。 就是 以上 三点 因素 共同 的 造成 了 这样的 一个 公司 在 过去 就是 它 后 半个 阶段 所 发生 的 那么 一个故事。

拼 多多 跟 B 站 也很 像， 我 觉得 白杨 老师 应该 也 非常 熟悉 这个 公司。 我也 看过 好几篇 白杨 老师 写 的 关于 拼 多多 的 报告。 我 先来 抛砖引玉， 不自量力 的 说 一下， 用 白杨 老师说 的 这个 两段 论， 就是说 我 有一个 先导 指标， 我 其实 对 互联网公司， 我可以 先 看你 盈利 以外 的， 可能 在 对于 拼 多多 这种 交易 型 的 公司 可能。 我 先 用 这个 指标 去 引导 我 对 这个 公司 的 一个 价值 判断。 等到 某 一个 时候 你的 G N V 的 增速 开始 放慢 了， 你 不能 给予 大家 一个 高速 增长 的 这么 一个 预期。 大家 也会 回过头来 看， 你 是不是真的 从 这个 G M V 当中 真的 能 赚 到 钱。

对我 觉得 这个 还是 有 它 很 像 的 一个 部分 的。 就是 他们 其实 这 两家 公司 共同 的 点， 就是我 并不是 单纯 的 跟 大家 讲 一个故事。 其实 这 两个 公司 都 把 自己 所 跟 市场 陈述 的 这样的 一个故事， 最终 给 兑现 出来 了。 所以 在 这个 过程中， 就 相当于 说是 他们 进入 到了 市场 的 下一个 评估 阶段。 这种 切换 是一个 相对 来讲 比较 痛 这样的 一个 事情。 这里 边 我 也可以 额外 说 一点， 我们 也 不是说 整个 市场上 它 现在 的 这个 股价 是一个 什么 样子 的。 然后， 这个 东西 我们 就 花 尽 心思 来 解释 这样的 一 股价， 说 为什么 现在 的 这个 股价 有 它的 这样的 一个 合理性 什么的。 其实我 认为 市场， 它 本 他 也会 经常 的 去 错判 一个 公司 的 这样的 一个 股价 的 这样的 一个 情况。

就现在 整个 市场 的 这样的 一个 风气 而言， 我 认为 其实 确实 是 大家 在 过去 的 一年 的 这个 时间 里边， 因为 一个 外部环境 的 变化， 确实 是 整体 的 这个 价值观 体系 受到 了 特别 大 的 冲击， 就 之前 我 印象 中， 大家 在 一两年 前去 聊到 B 站， 聊到 拼 多多 这类 公司 的 时候。 其实 大家 聊 的 更多 的 是 产品， 聊 的 更多 的 是啊 这些 产品 它 带来 带给 用户 的 这个 价值。 包括 这些 企业 他们 本身 来讲 相对 比较 出色 的 这样的 一个 战略。 其实 聊 的 更多 的 确实 是 这个 企业 本身 发展 的 一些 在 我们 看来 很 核心 的 这个 因素。 但 因为 去年 突然 多了 一些 这种 外部 监管 什么的 这种 环境 的 这样的 一个 变量， 然后 市场 开始 更多 的 去 探讨 这样的 一个 因素， 包括 去 在 这样的 一个 因素 所 主导 下， 大家 是一个 相对 来讲 比较 谨慎 的 态度。 那 我在 谨慎 的 态度 下， 其实 又会 加剧 了 一个 就是我 刚才 所说 的， 从 一个 P S 的 估值 状态 到 P E 的 估值 状态。

相当于 说是 市场 越 谨慎， 大家 就 越 想 把 这个 抓住 一些 稳稳的幸福。 就是说 这个 公司 它 最终 到底 能够 创造 多少 的 利润， 我 可能 我 等不及 了， 我 就要 现在 看到 这个 公司 大概 能 创造 一个 多少 的 利润。 其实 本身 的 这个 市场 的 宽容度， 也 因为 这种 外部 的 环境 的 影响 而 反而 发生 一些 变化。 我 并不 觉得 这样的 一个 事情 就是 一定 合理 的。 其实 甚至 是啊 在我看来 今天 这个 市场， 它 在 这个 方向 上 走 的 相对 来讲 有点 过头。 其实 今天 甚至 我 都 很少 看到 大家 再去 讨论 这些 公司 他们的 这种 产品 战略 方面 的 这个 事情。 那 我 觉得 这种 倾向， 其实 当 他 走向 了 一个 一定 的 这个 端 之后， 他 也是 有望 得到 一定 的 这样的 一个 逆转。

我 来 总结 一下 我们 第一 部分 关于 这种 互联网公司 的 股票投资 的 一个 收获。 互联网 跟 一般 的 其他 行业 有 明确 的 利润 和 现金流 的 行业 相比， 其实 它 会 更 注重 对于 这个 公司 在 实现 利润 之前， 它 会有 一些 先导 指标。 就是说 你可以 通过 实现 这些 先导 指标 来 在 一定 阶段 去 证明 你的 价值。 可能 未来 是 有 远大前程 的。 在 这个 时候 市场 也会 给予 这些 公司 比较 好的 一个 回报。 但 这些 先导 指标 它 毕竟 不是 最后 真正 的 利润， 中间 的 变量 还是 比较 多 的。

我自己 感觉 下来， 所以 一旦 市场 发生变化， 或者 公司 自己的 状态 发生 一些 变化， 刚刚 提到 一个 很 关键 的 词 就是 叫做 估值 方式 的 切换。 这种 切换 一旦 发生 了， 可能 就会 引起 对于 这些 公司 的 投资 过程中 一个 比较 痛苦 的 过程， 就是 这个 估值 的 大幅 震荡。 所以 我 理解 下来， 这个 可能 是一个 互联网 行业 一个 很 鲜明 的 这么 一个。

特点 我也想 补 再 补充 一点， 我 觉得 就是 如果 是 按照 我 刚才 所说 的 这个 范式 去 套 的话， 那 是不是 别的 在 快速 成长 中的 行业， 它 也是 可以 按照 这样的 一个 方式 去 在 二级 市场上 做 估值 呢？ 我 认为 其实 也是 可以 的。 但 只不过 在 这个 里边， 他们 跟 互联网公司， 相对 来讲 还是 有一个 比较 明显 的 区别。 那 这个 区别 在哪儿 呢？ 我 认为 还是 来源于 互联网 行业。 它 有 确实 是 特别 强 的 这样的 一个 规模 效应 和 它的 这个 协同效应 在 里边。 所以 大家 会 把 互联网 行业 所 呈现 出来 的 一些 先导 指标 特别 严肃认真 的 看待。 因为 这些 指标 几乎 在 某种程度 上， 它 就 导致 未来 一个 很高 概率 的 就是 下一个 目标 的 这种 实现。

因为 其实 我们 可以 想 一些 例子。 在 如果 是在 一些 普通 的 一般 的 这个 行业 里边， 比如说 它的 规模 的 效应 可能 是 有一个 极限 的当 一个 企业 它 发展 的 规模 越大， 它 可能 需要 越来越多 的 人， 从而 需要 越来越多 的 管理。 但 管理 这个 事儿， 其实 就像 原来 美团 的 王慧 文说 的 那样， 他 其实 管理 是 有 反 规模 效应 的。 所以 一旦 这个 企业 变大， 管理 变得 臃肿， 然后 效率 就 低 了。 那就 这就 给 了 新的 企业 去 竞争 的 这样 的的 机会。 但 互联网 它 确实 就 往往 可以在 人数 很少 的 时候 去 驾驭 一个 相对 来讲 非常 大 的 规模。

所以 在 这个 时候， 当 互联网 企业 它所 产生 出来 的 一些 包括 在 这种 用户 交易额 上 的 这个 先导 指标 的 时候， 其实我 觉得 二级 市场 整体 会 特别 认真 的 去 评估 这样的 一个 指标。 然后 同时， 刚才 聊到 另 一点， 就是 互联网 它 也有 一个 挺 可怕 的 这样的 一个 事儿， 就是 它 本身 具有 一个 很强 的 这种 协同 的 效应， 那 其实 可能 这个 就是 黄海 老师 跟 real 老师 大家 聊 的 比较 多， 都 过去 很喜欢 说 一个 词 就是， 互联网 行业 所谓 高频 打 低频。 其实我 觉得 讲 的 它 就是 一个 协同效应。 而且 这个 协同效应， 在 某种程度 上， 它 其实 是 对于 相比 传统 的 这些 其他 的 行业 一个 很大程度 上 的 这样的 一个 放大。

我们 如果 去 回顾 一些， 原先 的 这样的 一些 企业 的话， 其实 包括 像 沃尔玛， 它 可能 它 也会 在 一些 垂 类 的 这个 方向 上去 打击 一些 其他 的 竞争对手。 比如说 当年 沃尔玛 去 打 玩具反斗城 的 时候， 它 其实 本身 它 也有 它的 协同 的 效应。 但 毕竟 它 这种 线下 的 这样的 一个 购物 的 场所， 还是 受制于 很多 物理 条件 的 约束。 但是 互联网公司， 相对 来讲， 他 再去 做 这种 协同效应 的 时候， 确实 可以 发挥 出 一个 更大 的 这样的 一个 力量。 所以 综合 这个 会 联网 行业 的 这种 规模 效应 和 协同效应， 大家 愿意 更多 的 去 看 它 一些 先导 指标。 其实 反过来说， 恰恰 是因为 过去 一年 整个 外部 监管 环境 的 这个 变化， 其实 本身 也是 是对 这 两条 基础 逻辑 的 一个 很大 的 打击。 就是 互联网公司 能不能 像 原来 大家 在 两三年 前所 想象 的 那样， 无 边界 的 去做 扩张， 或者说 我在 这个 过程中， 我 就 利用 自己 规模 上 的 这个 优势， 去 取得 在 跟 其他 的 这个 竞争对手 竞争 的 这个 时候， 更强 的 这样的 一个 优势。 这些 原来 大家 所 判断 这样的 一个， 就是 所 认为 的 这些 公理 一般 的 这个 东西， 确实 也 在 过去 一年 遭遇 到了 不小 的 这样的 一个 外部环境 变化 的 挑战。

我 听 白杨 老师 这个 分享， 我 想起 了 最近 读书 的 时候， 读 到 的 一个 很 重要 的 一个 关键词， 跟 我们的 这个 股票投资 是 非常 相关 的。 这个 关键词 叫做 叙事， 这个 词 的 英文 叫 narrative， tive 就是 一个 叙事。 我 在读 什么 书 会 读 到 这样的 一个 话题。 我 在读 的 是 诺贝尔经济学奖 得主， 耶鲁大学 教授 的 这个 应该 是 叫 席勒。 席勒 教授 的 这个 叙事 经济学 这 本书， 非常 推荐 听众 们 有 时间 也可以 去 阅读 一下。 这 本书 讲 的 其实 跟 刚刚 白杨 老师 讲 的 这个 思考 的 逻辑 框架 非常 的 像。

就是 很多 时候 对于 以 互联网公司 为 代表 的 新经济 公司， 你 去 认知 这个 公司 的 价值 的 时候， 因为 它是 主要靠 先导 指标。 先导 指标 跟 公司 的 价值 之间 的 那个 桥梁， 就 你的 真实 价值， 还有 这些 显示 出来 的 先导 指标， 这 两者 中间 都 有一个 桥梁。 这个 桥梁 我们 就可以 把 它 理解 为 叫做 叙事， 对 吧？

以 拼 多为 拼 多多 可能 有一个 叙事 叫 就是说 它的 用户 非常 快速 的 增加， 它 可能 很快 在 用户 层面 就会 超过 淘宝， 成为 中国 的 第一大 电商 平台。 这个 就是 一个 叙事。 这个 叙事 就会 使得 有可能 拼 多多 的 价值， 有一天 他 就能 赶上 淘宝 了。 因为 你看 他的 这个 用户数 不就 很 快速 的 在 增长， 就 已经 要 超越 他 了， 超越 淘宝 了。 那 它的 价值 应该 也有 可能 就可以 超越 这 是一个 叙事， 这 不是 一个 fact， 这个 是 投资者 希望 从 看到 的 现象 和 公司 的 价值 中间 嫁接 的 这个 叙事 的 桥梁。

但 这个 就让 我 深思 的 一个点 就在于 说， 这个 叙事 它 如果不是 事实 的话， 他 会不会 被 打破？ 会不会有 很多 叙事 被 证伪 了。 但是 也有 很多 叙事 可能 最后 证明 了 就会 变成 一个 事实， 这 中间 真的 是 非常 的 有意思。 白杨 老师 应该 会 经常 碰到 这样的 一个 情况 是吗？

其实 我 觉得 叙事 确实 不仅仅 存在 于 整个 二级 市场， 它 其实 我相信 过 整个 一级市场， 他 讲 的 也是 一个 叙事 的 这么 一个故事。 其实 整个 人类 社会， 我 觉得 都 是因为 因为 我们 面对 的 一个 世界， 可能 确实 是 它是 一个 充满 了 不确定性 的 这样的 一个 世界。 那 如果说 在 这个 时候， 我们 就是 这么 毫无办法 的 去 面对 这个 不确定性 的 事件。 其实我 觉得 不是， 就 大家 在 这个 过程中， 其实 是 不断 的 去 给 出来 一个 相对 来讲 确定 的 这个 解释。 当然 确定 的 这个 解释， 它 对 或者 不对 其实 不 关键。 但 关键 是 就是 在 这个 过程中， 它 像 一个个 小的 这种 探照灯 一样， 就是 把 大家 至少 眼前 的 一个 路 给 照亮 出来。 其实 这样的 一个 东西， 这种 叙事 它 其实 需要 这种 穿透 人心 的 这个 力量， 去 带给 大家 一个 眼前 你 相信 的 这样的 一个 确定性。

我 觉得 包 或 像 之前 阿里 整个 的 他的 这样的 一个 公司 的 这个 价值观 里， 不是 还有 一句话 就是说 这个 因为相信 所以 简单。 其实我 觉得 好的 这种 企业家， 不管 是啊 他 所 经营 的 公司 在 这个 一级市场 还是 二级 市场， 或者说 它 就是 一家 在 经营 中的 这种 普通 的 这种 公司， 他 都是 有 这种 能力。 去 讲 一个故事， 然后 让 周围 的 人 去 相信 这个 故事。 而且 当 相信 的 这个人 多了 之后， 其实 某种程度 上 这些 信徒 们 也会 把 这样的 一个 事情 去 更好 的 去往 现实 的 这样的 一个 里边 去去 推进， 最后 最终 会 变成 一个 预期 的， 甚至 一定程度 上 的 这种 预期 的 自我实现。

这个 非常 有意思， 就是 叙事 是对 未来 的 预期 的 一个 描绘。 这个 事情 其实 对于 这种 它的 价值 在短期内 还 无法 体现， 甚至 无法 兑现 的 时候 特别 有用。 对于 我们 一级市场 来说 肯定 是 这样。 但 现在 很多 这 对 二级 市场上 逐渐 的 去 体现 这种 叫 一级 化 的 这种 趋势。

在这里 我也 想到 另外一个 比较 有意思 的 一个 行业， 也是 我 跟 一直 在 关注 的 消费 这个 行业 刚好 是 前段时间 我 看到 一个 这么 一个 说法， 就是说 为什么 这个 消费 行业 在 二级 市场上 很快 就 被 证伪 了？ 这个 叙事 的 时间 和 他的 验证 的 时间 太短 了。 就是说 不用 十年 你 就能 验证， 比如说 两年 你 就能 验证 我们 前几年 还 非常 火热 的 一些 消费品 品牌。 那 很快 我们 发现 这些 新 消费品 的 公司 上市 之后， 它的 数据 并 不能 继续 印证 当年 的 那个 趋势 的 构建 起来 那个 估值 框架， 那 也就 不能 去 证明 它的 那个那个 估值 的 倍数。 他们的 股价 马上 就 跌 到了 低谷， 我 觉得 这也是 蓄势 在 二期 上 的 一个 非常 有意思 的 体现。

补充 一下， real 刚刚 说 的 其实 real 其实 刚刚 说到 的 消费， 主要 指的 应该 就是 在 一两年 前， 我们在 一级市场 非常 火热 的 新 消费 品牌， 按照 互联网公司 来进行 估值， 甚至 某某 化妆品 品牌 上市 冲 到 百 亿美金 这样的 一个 案例， 对 吧？ 最后 又 跌 的 很惨。 但 我 这边 一定要 专门 澄清 一下， 这 不 代表 我们 整个 消费 投资 这个 方向 和 这个 价值 本身 的 证伪。 只是 某 一种 在 我们 做 消费 投资 的 过程 当中， 把 它 类比 为 互联网 快速增长 的 这样的 一个故事。 他 可能 是 出现了 问题。

我想 稍微 补充 一下， 我 觉得 这个 视角 特别 有意思。 因为 本身 我 过去 也 在 一级市场 有过 这么 一段 经历， 大概 就是 在 171819 那几年， 确实 是 身边 越来越多 的 投 互联网 的 兄弟姐妹 们 都 跑 过去 看 消费品 了。 其实我 觉得 在 这个 里边 有一个 很 有意思 的 事儿， 就是 当 这 一波 人 他们 去 转过 来看 消费品 的 时候， 他们 确实 是 带着 一个 互联网 的 这个 是 框架 去 看 的。 包括 在 讲 这个 在 叙事 上 的 这个 逻辑， 也 不由自主 的 会 有 这种 肌肉 记忆， 去去 有 很多 的这 跟 互联网 相同 的 这样的 地方。 但 其实 在我看来， 这里 边 可能 有一个 非常 大 的 区别。 就是我 觉得 一个 正常 的 消费 企业， 它 其实 一定程度 上 它是 差异化 的。 可能 他是 可以 放弃 一部分 客户 群体， 然后 专注 于 去 服务 那些 愿意 给 自己 支付 溢价 的 这么 一个 群体 的。

就是 对于 互联网， 尤其是 咱们 经常 耳熟能详 的 这种 平台 型 的 大厂。 其实 绝大部分 这些 公司 大厂 它的 商业模式 其实 它是 建立 在 一个 就是说 嗯 我 对于 这个 流量 的 分发 上。 基于 这种 流量 的 分发， 我 觉得 他 本身 没有 一个 太 强 的 理由 去 拒绝 的 他的 用户。 因为 只有 他 把 这个 用户 做到 一个 足够 大 的 规模， 才能够 去 吸引 流量， 才能够 去 形成 他在 这个 行业 里 的 影响力， 才能 去 分摊 各种 人力 等 这种 固定 的 这样的 一个 成本。 所以 在我看来 这是 两类 完全不同 的 这么 一个 状态。

但是 我 如果 是 硬 要把 这样的 一个 互联网 的 这个 逻辑。 去 安插 到 一些 消费品 的 这个 公司 身上。 确实 这个 就是 叙事 就是 像 两位 老师 刚才 说 的 那样， 就是 他在 一个 非常 短 的 时间 内， 就 感觉 整个 的 这样的 一个 东西 被 证伪 了。 但 其实 在我看来 整个 的 这样的 一个 消费品 这 一块， 其实 二级 市场上 也有 围绕 着 消费 很大 的 一个 板块， 尤其是 我们 可能 相对 来讲 比较 耳熟能详 的 就是 食品饮料 里边 高端 白酒， 说 这个 茅台 什么 之类 的。 在我看来 这个 是一个 非常 有意思 的 话题。 整个 二级 对于 这些 消费品 的 这样的 一个 判断， 其实 跟 过去 两年 就是 一级市场 大家 去 投 的 一些 新 消费 品牌 上 的 这个 逻辑， 可能 真的 是 有一个 非常 大 的 这样的 一个 叙事， 逻辑 上 的 这样的 一个 区别。

消费品 行业 在 比如说 你 刚才 讲 的 那个 茅台 这个 例子 里面 和 之前 讲 的 那个 化妆品 牌 的 例子 里面， 它 有一个 很 典型 的 区别。 就是说 我们 如果我们 用 互联网 的 故事 去去 框 它 的话， 它 其实 说 我要 用 一个 低价 去 占领 更多 的 市场份额。 然后 我 之后 如果 还有 可能 的话， 再去 逐渐 up sell 到 每个 用户， 提高 每一个 用户 的 客单价， 从而 提升 我的 利润。 但是 在 白酒 这个 案例 里面， 其实 并没有 说 茅台 说 要 我要 卖给 更多 的 人， 对不对？ 因为 它的 产能 是 受限 的， 它它 的 这个 溢价 的 更 多是 来自于 说 我要 不断 的 涨价。

是的， 其实我 理解 就是你 刚才 所说 的 那种， 我需要 占领 足够 多 的 这样的 一个 用户。 他 其实 本身 就是 一个 很 有 互联网 的 这种 叙事 风格 的 这样的 一个 思路。 但是 当我 占领 了 足够 多 的 这个 用户 之后， 我 接下来 又能 怎么样 呢？

我们 过去 在 研究 阿里 的 时候， 有一个 很 有意思 的 发现。 就是 其实 在 这个 过程中， 马云 也是 给 了 大家 一个 梦。 就是 如果我们 说 所有的 这个 品牌， 他们的 终极 的 目标 是什么？ 其实我 做 一个 不 恰当 的 比喻， 就是 所有的 品牌 可能 它 终极 的 目标 都是 想成为 茅台。 他 所有的 用户 都是 复 购 的 用户， 他 不需要 为 这些 用户 支付 一分钱 的 这个 流量 的 成本。 而且 在 这个 过程中 他 去 涨价， 然后 用户 依然 是 愿意 为 他 这样的 一个 服务 去 买单。 OK 这是 所有的 这些 消费 品牌 他们 一个 终极 的 梦想。 但是 事实上 也 只有 非常 少数 的 公司， 可能 最后 他 会 成为 像 茅台 一样的 公司。

但 在 这个 过程中， 马 老师 就 冲出来 给 了 大家 一个 通往 梦想 的 这么 一个 桥梁， 就是 他的 整个 淘宝 天猫 的 这么 一套 工具。 就是 告诉 大家 说 OK 你 在 这边 去 经营 你的 这样的 一个天 猫 店， 然后 在这里 边 你可以 去做 品牌， 不同 sku 之间 的 这样的 一个 交叉 销售。 甚至 你可以 去 沉淀 一部分 用户， 把 这些 用户 变成 你 这样的 一个 品牌店 的 天猫 店 的 这样的 一个 用户， 去 实现 你 长期 的 这样的 一个 留存 和 复 购 的 问题。

其实我 觉得 马云 就是 在 兜售 他的 这样的 一个 叙事 的 这样的 一个梦想。 然后 让 这些 企业， 当 他们 在 前仆后继 的 去 追逐 这样的 一个梦想 的 时候， 其实 自然而然 的 就 把 阿里 的 这样的 一个 整个 淘宝 平台 上 的 竞价 的 这个 体系 给 发展 起来 了。 大家 在在 追究 这样的 一个 过程中， 那就 确实 把 阿里 的 这个 关键字 竞价 到了 一个 非常 高 的 这样的 一个 水平。 那 整个 阿里 这边 其实 他的故事 实现 了。 至于 说 你 其他 这些 公司， 你到底 有没有 去 实现 你 最终 的 这个 目标， 那 这个 可能 就 不再 是 淘宝 天猫 这个 平台 它所 需要 去 负责 的 一个 事儿。

马云 是一个 叙事 高手， 对 吧？ 好的 创业者 肯定 是一个 叙事 高手。 巴菲特 也是 一个 在 价值 投资 这样的 一个 观点 和 体系 当中， 对 这个 事情 进行 叙事 的 一个 高手， 可以 让 所有的 投资者 都会 把 这 一套 体系 当做 一个 学习 的 榜样， 所以 这个 也是 一种 优秀 的 人 共同 的 地方， 他们 都 是一个 叙事 的 高手。 而 与此 相对 的话 就是 那些 失败 的 叙事。 就 刚刚 real 提到 的 把 新 消费品 的 估值 模型 讲 成 一个 互联网 思维 去 给 到 一个 非常 高 的 一个 溢价， 这个 蓄势 在 这个 二级 市场 当中 是 有所 破产， 反而 像 茅台 这样的 稳定 的， 然后 一直 有 健康 盈利 的 这样的 消费 公司， 在 二级 市场 它 还会 长期存在 并且 健康发展。 因为他 那 套 叙事 其实 就是 正常 的 消费品 应该 有的 一个 理解 的 方式， 而 没有 把 消费品 跟 互联网 之间 的 叙事 进行 一个 混淆。 所以 我 觉得 这个 也是 对 各位 听众 应该 可以 去 仔细 斟酌 的 这么 一个 关于 叙事 的 话题。

最后 我们 想 请教 白杨 老师 的 一个 二级 市场 的 问题， 是 关于 波动性 的 问题。 这个 问题 为什么 我 认为 也是 很 值得 拿出来 跟 大家一起来 讨论。 如果说 你 在 巴菲特 的 年代 买 股票， 他 可能 就可以 持有 5年到10年。 这个 公司 他 可能 是 每年 的 增速 是 25%。 假设 那 巴菲特 持有 这个 股票 十年， 可能 这个 股票 它 在 增长 的 过程 当中 虽然 有 波动， 但 可能 也是 大致 沿着 每年 25% 这样的 一个 增长 往前 发展。

在 以前 的 那个年代， 但 好像 现在 这个 年代 这种 事情 越来越少 发生 了。 这个 年代 越来越多 发生 的 事情 是什么 呢？ 就是 我们 刚刚 聊 的， B 站 先 涨 个 十倍， 然后 又 跌 个 五倍。 而 拼 多多 又是 又 涨 了 十倍， 又 跌 70%， 对 吧？ 都在 两年 或者 三年， 最多 就 发生 完整 个 发展 的 过程， 波动性 变得 越来越大。

所以 波动性 是 我们 很想 讨论 的 另外一个 话题， 就 从 我自己 这个 不 长 的 投资 股票 的 个人 投资 股票 的 这么 一个 经历 来看， 我 至少 已经 而 经历 了 好几个 使得 市场 剧烈 波动 的 这么 一个 事件。 从 18年 的 中美 之间 的 关税， 导致 了 那 段时间 的 股票 大幅 的 下跌。 到 20年 这个 疫情 的 产生， 多次 的 熔断， 到 这个 熔断 触底 之后 的 快速 的 20年 的 反弹， 一个 V 字型 的 一个 20年 的 这么 一个 过程。 到 21年 的 这个 跟 政策 风险 和 互联网 和 教育 相关 的 这样的 一个 政策 的 一个 打压， 对 吧？ 导致 了 这个 股价 也是 剧烈 的 下滑。

哪怕 是我 参与 这个 股票投资 不 长 的 三四年， 都 已经 出现了 如此 巨大 的 很多很多 次 的 这样的 一个 市场 的 剧情 的 波动。 所以 我不知道 白 老师 你 觉得 是我 因为 这个 参与 的 时间 还 不够 长， 所以 就 大惊小怪？ 还是 说 确实 你 认为 市场 在 最近 几年 的 这个 波动性， 势必 像 巴菲特、 彼得林奇 那种 时代 真的 会 确实 是 变得 越来越 剧烈。

这个 其实 也是 我 特别 想 弄 明白 的 一个 问题。 其实 就 我 个人 的 体感 而言， 我 跟 黄海 老师 是 一样的。 我也 觉得 这个 市场 确实 是 近两年 这种 大起大落 的 这个 事情 确实 发生 太多 了。 甚至 我 觉得 大家 在 网上 还 开玩笑 的 说 我只是 想 安安静静 的 去做 个 投资， 我 并 不想 见证 那么 多 的 这样的 一个 历史。 确实 是 发生 了 很多 这样的 一个 大起大落 的 事情。

但是 我也 在 想， 这里 边 可能 也有 别的 原因。 一方面 当然 是因为 我们 现在 可能 整体 的 这样的 一个 社交 的 媒体 相对 来讲 比较发达。 他 其实 尤其是 大家 通过 这种 微信， 包括 通过 这些 一些 这种 社交 媒体， 其实 你 更多 的 是 跟 你 具有 类似的 这样的 一些 兴趣爱好 价值观 的 这个人， 通过 这种 算法 或者说 是 社交 的 这个 关系 在一起 交流。 所以 无形 程度 上 我 觉得 大家 会 把 一些 事情 给 无限 的 去 放大， 其实 可能 我们 今天 所 理解 的 一些 事， 世界上 很大 的 这种 波动性， 可能 你 把 这个 东西 拿 过去 问 你 爷爷奶奶， 他们 不 觉得 这个 事儿 是一个 特别 大 的 事儿。 或 其实 是在 一个 圈层 里边， 我 觉得 大家 会 通过 这样的 一个 社交 媒体， 把 这种 事情 一定程度 上去 放大。 这 当然 是我 我自己 的 一个 猜测。

然后 另外一个 可能， 我 觉得 其实 如果 是 回到 像 巴菲特， 或者说 像 其他 的 彼得林奇 什么 当时 他们 那个年代 的话， 他们 可能 在 置身于 自己 投资 的 这个 每时每刻， 也是 在 承受 着 类似的 这样的 一个 波动 的 这种 煎熬 的。 只不过 是 我们 现在 站 的 相对 比较 远。 我们 用 一个 非常 长 的 时间 刻度 去 回过头来 去 看 别人 的 当时 发生 的 事儿。 那 他 就 当时 即使 是 有 一些 波动， 然后 你的 这个 就是 观察 的 这样的 一个 比例尺。 你说的 那么 小 之后， 其实 相当于 说是 你 确实 觉得 它是 一个 相对 来讲， 不停 的 往 上 逐渐 比较 平稳 的 增长 的 这个 线。 那 我相信 可能 其实 在 每个 时代 都有 它 每个 时代 的 波动。 其实 你 任意 在 这个 就是你 跑到 这个 陆家嘴， 跑到 金融街， 你 抓 一个 投资 经理 去 问问 他们。 其实 他们 每年 都会 告诉 你说， 今年 投资 是 最 困难 的 一年， 都 会有 这样的 一个 感觉 的。

但是 我 理解 整个 二级 市场 其实 就 相当于 说是 我们 用 一个 的 视角 来看 的话。 我们 去 看 这些 企业 它 长期 的 有 这样的 一个 增长。 但是 它 在 用 一个 往前 看 的 这个 视角 的 时候 来看 的话， 其实 大家 都 是在 对 这样的 一个 方向， 这种 不确定 的 发展， 其实 有 很大 的 这么 一个 就是 要 去 观测， 要 不断 的 去 去 评估 整个 行业 的 这样的 一个 数据 的。 追踪， 然后 包括 逻辑 的 这样的 一个 展开 的 这个 过程 的。 它 其实 这个 过程 是一个 我 觉得 来讲 是一个 非常 辛苦 的 过程。

就在 在这里 边 各种 变量 的 追踪， 然后 各种 事件， 如果 这些 东西 都 满足 了 OK， 那 我 我 现在 我 给他 一个 比较高 的 估值， 然后 我 很快 的 马上 就 进入 到 一个 下一个 验证 的 阶段。 但是 不满足 这 玩意儿 可能 他 就 阶段性 的 被被 证伪 了。 所以 我自己 其实 是 有 这样的 感觉， 就是说 我们 可能 会有 很多 成功 的 基金经理 或者说 什么。 他们 会 走 出来 跟 大家 回顾 自己的 这样的 一个 投资 的 这样的 一个 历程 的 时候， 很 云淡风轻 的 跟 大家 所说， 就是 要 忽视 这种 波动性， 要 去 注重 长期 的 这样的 一个 价值。 其实我 觉得 哪里 有什么 所谓 的 没有 波动性， 其实 或者说 哪里 有什么 时间 的 朋友啊， 无非 是 你 在 这样的 一个 投资 的 过程 中有 大量 的 在 支持 你的 这样的 一个 研究员 去 帮助 你 重 前行。 在 这个 过程 中帮 你 去 解决 了 一系列 的 各种各样 的 这样的 一个 跟踪 的 任务。 才 使得 你 最终 把 这样的 一个 对 标的 公司 投资 的 这个 事情 给 最终 建 坚持 下来。 每个 时代， 每一个 行业， 每一个 公司 身上， 它 都 会有 它的 这样的 一个 波动性。

白杨 老师 刚才 提到 社交 媒体 对于 这个 股票价格 的 剧烈 的 影响。 我 觉得 这个 是 可能 在 过去 时代 没有 那么 显著， 但是 在 我们 这个 时代 变得 特别的 有趣 的 一个点。 因为 这点 我 不得不 想到， 去年 就是 2021年 在 美 股 的 发生 上， 发生 过 一个 非常 有 代表性 的 事件。 就是 这个 所谓 的那 game stop 这个 公司， 它是 一个 基本上 可以 认为 没有 什么 基本面 的 一个 很 传统 的 一个 企业。 但是 因为 他在 美国 的 这个 社交 平台 上， 这个 reddit 上 被 一大堆 人 就是 按 白 老师 刚才 话说， 他在 一个 的 这个 泡泡 里面 去 互相 去 讨论， 大家 去 炒作 他的 股票。 就 以前 说 是 大 的 机构， 大 的 资金量 才能够 去 把 一个 股票 就 这个 价值 这个 价格 给 得 给 给 炒作 起来。 就 先 不说 价值 层面， 这个 价值 层面 这个 公司 基本上 没有 什么 价值 可言。 在现代 这个 信息技术 的 这个 情况下， 我们在 人人 都有 社交网络 这个 参与 就 高度 参与 的 这么 一个 情况下， 这么 一堆 散户 竟然 把 一个 基本上 没有 什么 基本面 的 公司 股票价格 炒 到了 忽上忽下， 这个 还是 非常 令人吃惊 的。

是的， 我 觉得 现在 这样的 一个 这种 现象， 将来 有可能 会越来越 多 的 发生。 就是 新的 这种 圈层， 然后 甚至 在 这些 圈层 里边， 我的 这样的 一个 信息 是 如何 流动 的。 其实 这个 是一个 挺 值得 研究 的 这么 一个 新的 话题。 当然 我的 视角 可能 相对 比较 窄， 因为我 我 整天 还是 跟 一群 这些 二级 市场 的 朋友们 在 打交道。 我自己 所感 受到 的 这个 变化， 就 可能 在 我自己 十几年 刚刚 入行 的 这个 时候， 还有 大家 所谓 所说 的 什么 小圈子。 就是 比如说 有 很 牛 的 研究员， 他 有 他的 核心 金 圈， 他 可能 如果 他 有什么 好的 发现， 他 会 先 跟 他的 核心 圈 讲， 然后 核心 圈 再 慢慢的 扩散 到 这个 四 核心 圈。 然后 信息 就 这么 就是 一手、 二手、 三 手、 四手 的 这么 传下去。

但是 我 觉得 现在 的 这样的 一个 社交 媒体 的 这样的 一个 状态， 其实 完全 打破 了 原来 所谓 的 这种 信息 的这 张 这样的 一个 范式。 其实 现在 不存在 什么 核心 圈， 很多 公司 它 都 是在 打 明牌。 就是 任何 但凡 一个 公司 他 有 任何 一件 事情 能够 被 一个人 知道 的话， 接下来 所有的 这个 市场 也 基本上 会 在 第一 时间同步 的 去 知道 这个 公司 所 发生 的 这样的 一个 事儿。 这个 东西 我 本身 不是 去 评价 它的 好 或者 不好。 我只是 觉得 就是说 现在 整个 大家 这种 信息 的 这样的 一个 传递， 其实 还是 有了 跟 以前 一个 挺 大 的 这种 不同 的 变化 的。

然后 在 这种 不同 的 变化 里边， 其实 我们 看到 也有 一些 人 试图 在 利用 这种 变化 的 机会， 去 捕捉 行业 发展 的 一些 机遇。 比如说 我们 看到 一些 量化 的 基， 他 可能 在 这个 里边 他 就 去 在 这个 社交 媒体 上去 通过 抓取 一些 关键词 什么的 这种 思路， 他 去 判断 未来 的 这样的 一些 股价。 但是 甚至 也 出现 过 一些 乌龙， 就是 他在 这个 里边 读取 的 时候， 刚好 把 两个 不是 一个 词 的 这个 东西 给 组成 一个 词 了。 那 其实 复盘 了， 对当 他 去 做出 这种 事儿 的 时候， 甚至 还会 引发 其他 量化 基金 的 这样的 一个 跟风。 最后 导致 那些 研究 基本面 的 研究员 也要 回过 来 去 怀疑人生， 去 想 究竟 是不是 企业 发生了什么 事儿。 我 觉得 这些。

都是 他 实现 了 这个 预言 的 自我实现。

对 吧？ 对， 是的。

这个 很 有意思。 白杨 老师 我 这里 就要 问 一个， 就是 可以 关于 你的 你 个人 从业 的 一个 相关 的 问题。 因为 刚才 你说 现在 这个 资讯 这么 发达， 那 是不是 我可以 理解， 就是说 过往 像 您 的 这个 主业 是 做 这个 是 这个 二级 市场 的 专业 的 研究。 就 过去 如果我 靠 有 很多 的 研究员 的 专业 的 研究， 产出 了 一些 比 就 所谓 的 这个 inside， 我 能够 比 市场 更 早 的 知道 或者 认知， 认识到 某 一个 行业， 某个 公司 的 一个 变化， 我可以 提前 的 去 行动 去 布局。 那 在 现在 在 资讯 这么 发达 的 时候， 你们 从事 这个 分析师 的 这个 工作 是不是 变得 更加 困难 了 一些？

其实我 觉得 只是 变得 不一样， 谈不上 更 困难。 其实我 也不 认为 其他 非专业 的 这样的 一个 投资 人士， 因为他 具备 了 很多 的 这样的 一个 及时 更新 的 信息， 甚至 是啊 他 自己 有 对 行业 更多 的 这样的 一个 理解。 他 其实 就是 能把 整个 这样的 一个 投资 的 这个 事情， 就是 小 作坊式 的 这样的 一个 去去 完成。 我 觉得 这个 里边 可能 我 还是 比较 信奉 这种 所谓 市场 的 分工 的。 因为 其实 相当于 整个 二级 市场 的 这些 机构投资者， 这些 人 就是 以 股票投资 这个 事儿 去 谋生 的 手段， 就 大家 这是 我们 这群人 吃饭 的 玩意儿。 但是 其他 的 更多 的 投资者， 其实 可能 在 这个 过程中， 大家 是 茶余饭后， 或者说 是 我我我 在 这个 里边 工作 娱乐 之外， 抽出 的 一点 时间 精力 去做 这样的 一些 判断。 其实我 觉得 我 不是说 这 两个 谁 做 的 好 或者 不好， 而是 说 在 这个 里边， 本质 上 大家 做 的 是啊 不同 的 两件 事情。

就是 您 关注 的 这个 互联网 行业， 这里 边 也有 一个 非常 有意思 的 一个 现象。 我 就 沿着 刚才 这个 方向， 因为 其实 我们 很多 听众 也是 互联网公司 的 从业者， 甚至 就是 他是 那个 公司 的 员工， 对 吧？ 他们 其实 能够 在 自己的 日常工作 当中 获取 到 很多 公司 的 内部 的 一些 信息。 比如说 我公司 要 做什么， 不做 什么 对 吧？ 然后 他的 这些 也 会影响到 他的 做出 一些 判断。 因为他 自己 可能 通过 这个 公司 的 这个 持股 计划 也好， 通过 自己的 个人 的 买卖， 他 也会 在 二级 一 市场上 二级 市场 上去 做 交易。 这个 时候 他 会 得到 一些 从 你 这个 角度 来， 他 会 得到 一些 更加 有 这个 所谓 的 信息 优势。

对我 相信 在 这个 信息 上， 它 肯定 是 有 它的 优势 的这 块儿 的话 包括 他 对于 我们我们 其实 不用 谈 什么， 他 得到了 一些 公司 的 这种 所谓 比较 私密 的 信息， 哪怕 是 仅仅 是 站在 他 作为 一个 行业 的 从业人员， 他 对于 行业 的 一些 八卦 的 了解， 对于 产品 的 认识， 对于 这些 公司 文化， 战略 上 的 比较。 其实 很大程度 上都 是 比 圈外 的 这个 行业 要 领先 很高 的 几个 层次 的， 我们 也 特别 喜欢 跟 行业 里边 的 这样的 一些 人 去做 有关 专业 上 的 这些 交流。

所以 我们的 听众 朋友们， 你们 还是 炒 这个 互联网 还是 有 很多。

优势 的对， 但是 没有， 我 我在 我 可能 这个 话 才说 了 一半。

但是 不要 搞 的 太早。

我们 今天 聊 的 问题 不就是 在 这些 信息 优势 以外。 我们 探讨 了 叙事， 探讨 了 这个 互联网 的 估值 模式， 探讨 了 社交 媒体 你 对 这些 投资者 心态 的 影响。 这些 问题 我 觉得 大家 肯定 也要 非常 注意。 白杨 老师 我们 今天 分享 不要 只是 觉得 我在 这个 公司 工作， 我 看到 了 一些 别人 不知道 的 信息。

不一定 会 股价 有 那个 影响。

真的 是 不一定。 就像 大家 之前 举 的 那个 很 有名 的 坐电梯 的 例子， 反正 你 在 电梯 里面 做 各种各样 的 动作， 但是 你 最终 如果 做 的 是 一部 向上 的 电梯， 你 确实 是 上去 了。 但是 这个 上去 究竟 跟 你 做 这些 动作 之间 到底 有没有 什么 关系？ 其实 这个 确实 不太好 说。

因为 这里 边 我 举 一个 很 有意思 的 例子， 我们 去 看 现在 有 一些 公司 的 股票， 比如说 像 腾讯、 美团 这种， 它 其实 是在 港股 上 进入 到了 港股 通。 然后 你 进入 到 港股 通里 的 这个 股票， 它 其实 相当于 说是 国内 的 这些 机构投资者 本身 也可以 去做 购买。 然后 这些 股票， 它 本身 的 这样的 一个 原有 的 投资者 结构， 它 其实 是 有 海外 的 这些 long only 的 基金 跟 hetch fund 共同 组成 的。 因为 原本 海外 就是 一个 机构投资者， 占 比 比较 集中 的 这么 一个 市场。 所以 现在 当 这种 股票 它 进入 到 一个 相当于 说是 大家 投资 的 这么 一个 交集 的 这种 范围 的 时候， 其实 就会 导致。 接下来 一个 很 有意思 的 现象 就是 大家 会 经常 谈论 一个 话题， 就是说 这个 股票 的 定价 由谁来 决定。

到底 谁的 叙事 框架 为准， 对 吧？

对， 就是 海外 他们 还是 有 海外 的 这么 一套 思考问题 的 这种 方式 的。 但是 国内 又 对 这个 如何 评判 股价 有 他们的 这样的 一些 风格。 然后 这个 里边 甚至 又要 去 对比 就是说 海外 跟 国内 他们 在 这个 资金量 上， 他们的 这种 意愿 上 的 这样的 一个 差别。 其实 你 最终 你是 很难 把 这个 东西 全部 讲清楚， 说 这个 里边 究竟 海外 占 了 多大 的 因素， 然后 国内 占 了 多大 的 因素。 它 其实 真的 就是 一个 市场 在 很 复杂 的 这样的 一个 多方 的 行为， 就是 交集 下 的 这个 结果。

其实 这个 就 刚好 echo 那个 就是 黄海 老师 刚 开始 说 的。 你 其实 在 一个 公司， 他在 一级市场 的 时候， 你 真的 不需要 取悦 很多人。 他 可能 就是 取悦 那么 十来个 有 分量 的 投资 机构 就 够了。 但是 你 当 一个 公司 他 来到 整个 二级 市场 之后， 他 其实 面临 的 是 成千上万 的 这种 投资者。 来自于 各个 角度， 各个 维度 的 这样 一个 对你 公司 的 评估。 然后 最终 你 如果 能 在 这个 里面 取得 一个 相对 的 最大公约数， 那 可能 你 这个 公司 的 叙事 的 逻辑 才能够 比较 好的 被 执行 下去。

这个 真的 是 非常 困难 的 一件 事情。 因为 现在 我们 看 在 中美 这个 大 的 一个 对峙 的 这么 一个 框架 里面。 白杨 老师 您 关注 的 这个 在 美国 上市 的 中国 互联网 的 这些 公司， 几乎 都 是要 在 港股 需 再次 上市， 从而 也 很大 概率 才会 进 到 这个 港股 通。 从而 也会 打通 了 国内 的 股票市场 跟 海外 的 市场 之间 的 这么 一个， 就 刚才 讲 这个 叙事 逻辑 的 这么 一个 冲突， 然后 要 形成 这么 一个 共识， 或者 要 去 理解 去去 预测 它 这个 共识 到底是什么。 这个 变成 非常 困难。

的 一个 问题是 是的。

其实我 今天 听 白杨 老师 分享 到 现在， 我 有一个 特别 深刻 的 一个 体会 和 感受， 就是 对于 这个 二级 市场 投资 真的 是要 充满 了 非常 大 的 一个 敬畏 之 心。 这个 什么 意思 呢？ 因为他 你 会 发现 一个 公司 你 投资 它 是否 能 赚钱， 他 真的 是 有 很多 不同 的 一些 影响 的 因素。 而且 这些 影响 的 因素 在 今天 好像 是 变得 越来越 复杂， 对 吧？

我们 今天 先 讨论 到了 互联网公司 的 这个 估值 模型， 或者说 对 它的 一个 评判。 它 可能 会 比 一般 的 行业 已经 要 多了一个 先导 的 一个 这么 一个 指标？ 它的 复杂性 已经 多了 一层， 然后 还有 这个 叙事 的 影响， 这个 叙事 就会 从 我们 一级市场 的 一些 小 范围 叙事？ 因为 一级市场 的 机构 毕竟 有限， 他 这个 叙事 在 这 几十个 人 几十个 机构 里面， 大家 串 一串， 这个 事儿 就 基本上 形成 一个 共识 或者 非 共识。 但 在 二级 市场， 他 有 无数 的 参与者 一起来 对 他们 想 推 的 这个 叙事 来进行 一个 博弈， 这个 叙事 的 复杂度 就会 变得 更高。 最后 还有 关于 不同 的 市场， 还有 这些 社交 媒体 的 加持， 对于 一个 公司 的 认知 可以在 短时间 之内 发生 一个 剧烈 的 变化， 对 吧？ 这些 因素 感觉 好像 都 是在 研究 一个 所谓 的 基本面 以外， 可能 我们在 做 这个 股票投资 的 时候 还要 去 考虑 的 一些 其他 因素。 但 这个 事儿 如果 真的 这么 复杂 的话， 好像 又 把 我们 这些 个人 都 绕 晕 了。 我们 这个人 投资者， 我们 一级市场 真的 好像 如果 按照 今天 讨论 下来 的话， 这个 复杂度 比 杨 老师 你们的 工作。

好像 要 简单 多了。

他 应该 他是 某种意义上 的 简单 哈他 我们 要 做好 当然 也 非常 难， 因为 我们 意识 上 有 一些 很很 独特 的 一些 难点。 在于 说 你 可能 看到 了 这个 方向 和 趋势 和 这个 市场机会， 但 你 没有 投到 一个 正确 的 公司， 或者 你 根本 没有 接触 到 那个 正确 的 公司， 对 吧？ 因为 我们 一级市场 是一个 基于 人与人之间 直接 互动 的 生意。 不是说 你 打开 手机 A P P， 打开 一个 证券 A P P， 你 就可以 购买 我 公司股票。 二级 市场 的 难点 并 不在 这， 因为你 永远 可以 打开 一个 A P P 就可以 买到 你 想 买的 股票 所以 它的 难点 不在 这， 但 它的 难点 就在于 好像 我们 今天 聊 的 这些 不同 的 思考 角度 和 这些 不同 的 方面， 它是 远远 比 好像 就是 是 说 你 理解 这个 公司 的 盈利模式 吧？ 渠道 这个 用户 毛利 成本 好像 比 这些 东西 要 更加 丰富 很多。 这个 是我 今天 的 一个 很大 的 一个 感觉。

说到 这个 节目 的 最后， 我 白杨 老师 您 能 给 我们的 听众 朋友们， 特别 是因为 我们 很多 朋友 很 关注 这个 问题， 就是 他 个人 在 投资 这个 二级 市场 股票 的 时候， 你 会给 他 一些 什么样 的 建议 呢？

其实 是一个 挺挺 难 回答 的 问题。 我 或者 我 这么说， 其实 在我看来 投资 其实 本身 是 某种程度 上 一个人 的 外延。 其实 大家 本身 作为 如果 是 投资者 的话， 会有 这种 感受， 是你的 阅历， 包括 你 对 一个 事情 的 认知， 甚至 是你的 性格， 各种 方方面面 的 这个 要素 决定 了 你的 判断。

我们 经常 去 说 一个 开玩笑 的话 说， 你 打开 你的 这样的 一个 股票 的 这个 软件， 去 看一下 你 持仓 的 这些 公司。 其实 它 就是你 这个 人的 一个 写照。 就是 你到底 是 去 愿意 去 拿 一些 看起来 不太 起眼， 但是 长期 的 这个 业务 好像 看起来 比较 静水流 声 的 这种 公司， 还是 说 你 在 这个 里边， 其实 你是 相对 来讲 比较 喜欢 这种， 激进， 然后 去 冒险 去去 找 一些 这样的 一个 爆发 的 这样的 一个 新的 方向。 其实 这里 边 我 觉得 关键 是 说 做到 一个 自洽。 我 怎么样 在 这个 过程中， 使得 我的 这个 投资 跟 我 本身 的 这个 人的 这种 性格， 其实 有一个 非常 好的 这样的 一个 融合 的 过程。 我 其实 觉得 在 这个 里边， 其实 过程 本身 是 很 重要 的。 就是 当我们 去 享受 这样的 一个， 就是说 我们 利用 我们的 这个 认知 去做 判断， 然后 最终 这个 东西 如果 是 万一 能 兑现 出来 一个 结果， 它 其实 是一个 特别 有 成就感 的 这样的 一个 事儿。 其实 这里 边 我 觉得 去 享受 这个 过程， 保持 一个 开心 的 状态， 其实 在我看来 可能 是 最重要的事 儿。

然后 至于 说 真的 是 依靠 这个 投资 去 做到 一个 在 财富 上 的 什么的 这种 积累， 反正 我 觉得 大家 心态 可以 放 的 好 一些。 其实我 我 看到 之前 有有 学者 做 过 研究， 好像 整个 中国 大家 的 一个 劳动所得 在 整个 大家 收入 中的 占 比 应该 还是 一个 非常 高 的 数字。 所以 如果说 整个 市场 就是 这么 一个 现状 的话， 你 希望 通过 这个 投资 最终 变成 一个 就是说， 你的 大量 的 财富 积累 是 通过 非 劳动 所得 去 赚 来 的话。 可能 这也是 一个 在 我们 投资 的 这个 角度 来看 的 一个 小概率 的 事件。

这个 我 翻译 一下 给 大白话， 就是 大家 还是 要 专心 工作， 要 做好 基本 面对 吧？ 你 这个 个人 一个 小 公司， 一人 有限公司 的 这个 基本面 还是 得 弄 好。 然后 之后 能不能 赚 到 这个 投资 的 钱， 那 就要 靠 你的 认知 了。 这里 也 最后 也要 推荐 一下 白杨 老师在 得到 的 课程。 白杨 老师 要不要 自己 给 自己 打 个 广告？

这个 倒 倒 也 倒也不 用了， 大家 如果 感兴趣 的话， 倒 也 也可以 也可以 去 得到 去 搜 一下。 其实 更多 的 是 讲 一些 对 一个 行业 框架 上 的 这样的 一些 简单 的 认识。

好， 感谢 白杨 老师。 我们 也 给 我们 自己 节目 打广告。 如果你 也 关注 我们 讨论 的 级 或者 是 二级 的 一些 话题， 欢迎 加入 我们 开设 在 知识 星球 的 会员 群组， 我们 一起来 提升 自己的 认知。 我们 这 期 节目 就 到 这里， 下期 节目 再见。