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大家好，这里是《孟岩投资实证》，孟岩是且慢创始人，在互联网金融行业10余年，深入理解并实操美股、港股、A股等多种投资方向，每周都会记录自己的实盘业绩和心得体会。感兴趣的话，可以关注孟岩的微信公众号。 有一句话你一定听到耳朵都起茧子了 —— “对大多数人来说，最好的投资方式是持有低成本的指数基金”。 建议归建议，回到 A 股的市场上，大多数投资者，大到世界政治周期、宏观经济数据，小到每天大盘的涨跌，关心一切。他们不甘于获得指数基金的收益，大家更希望战胜市场。 大多数人会觉得：“平均而言年化 10% 左右的收益率太低了，我一定可以获得更高的收益”。 怎么战胜市场呢？简单说，两件事情：择时和择股。 择时，就是选择好的投资时机。 换句话说，就是希望上涨的时候多涨一些，下跌的时候少跌一些。也有走到极端的，希望吃肉的时候别拉下，挨打的时候都躲开。 择时也分好多种，一种是基于估值、情绪的大周期择时；另一种是根据各种技术指标，比如均线、波浪、趋势，或者分析经济政策，希望买后就涨，跌前卖光。 择股，就是希望持有超越市场平均的好资产。 当然，这里面可能也能分两种：一种就是希望找到涨的好的股票，简称“票”，对背后的公司并不关心；另一种是希望找到具有良好的商业模式和企业文化的公司，她们长期创造价值的能力超越市场。 这样我们就可以把投资者分为不同的类型，进行对比分析。我们来看看霍华德马克思在《周期》中怎么解释的。 在分析不同投资者类型之前，我们先来看看长期持有低成本指数基金，也就是市场平均的投资者的收益分布概率时什么样的。霍华德把这种情况作为讨论的一个底线，或者一张白纸。毕竟，什么都不干，买入并长期持有指数基金就可以获得这样的结果。 在这个基础上，我们来看看各类投资人采取的各种行动，如何改变了这条收益曲线，进一步分析他们最终是不是能战胜市场。 （图一） 我们来看文稿中的图一，这是一个一般投资人，买入并长期持有指数基金的预期收益的概率分布图。这样图遵循正态分布，但中心点不在0轴上。为什么不在 0 轴？原因很简单：股市不是赌场。股市是一个正和游戏，他的根本价值是上市公司的盈利增长创造的价值。因此，长期来看，假设所有人都持有指数基金，并且不做其它操作，那么大家都是赚钱的。 了解了一般投资人的买入情况，我们再来看不同类型的投资人的情况。 先来看看“激进”和“保守”型的投资人。 简单说，激进型投资人在股票上配置的仓位更高，甚至加了杠杆。因此，我们可以知道，他获得更高或者更低收益的概率都变大了。
（图二） 如果你刚好在一个正在上涨的市场环境里来观察，他的激进操作所获得的超额收益，就是文稿中图2的展示区间。 再来看保守型的投资人。保守型投资人始终配置较低仓位的资产。所以，他获得更高或者更低收益的概率都降低了。在2018年那样的市场里，如果你始终都只有 50% 的仓位，你比市场少亏的就是图3那部分：
（图三） 那么“择股”型投资人的收益概率分布呢？他们研究世界运行的底层规律，研究商业世界的原则，研究好的商业模式和企业文化，希望找到给社会创造更多价值，从而超越市场的公司。这类投资者对企业的内在价值有着远超于市场平均水平的洞见，在他们的投资组合里面，在优质资产的配置更高，劣质资产的配置更低。 这类投资者的收益概率曲线是典型的正偏态分布。 如果它们更偏重于进攻，比如始终满仓，不择时，只选择好公司等，他的收益概率分布曲线就像图4那样：
（图四） 由于所持有的资产的质量更高，长期来看，在上涨的时候他们能获得高于市场的收益，而在下跌的时候，跌幅和市场差不多。 如果它们更偏重于防守，比如手中经常有不少现金，等待更好时机等，他们的收益概率分布曲线就像图5那样。
（图五） 由于所持有的资产的质量更高，在上涨的时候，这部分资产的超额收益弥补了仓位的不足，所以整个资产组合的收益跟上了市场；而在下跌的时候，整个资产组合的跌幅显著的小于市场。 这两类投资人的投资组合的上涨收益和下跌风险并不对称。激进型投资人胜在上涨的幅度大于下跌的风险，这样在市场大幅度上涨的时候可以积累比较大的收益。防守型投资人胜在下跌的风险小于上涨的收益，这样在市场比较差的时候会比市场少跌很多。 重点来了，还有一类投资人。他们不那么激进，也不那么保守。而是根据所在周期的位置来选择仓位，从大周期来看，尽可能在上涨的时候仓位重一些，在下跌的时候仓位轻一些。同时，他们也尽量选择比市场平均指数更好的资产。 用我原来说过的一句话来概括就是： 感受在周期大致的位置，根据这个的位置判断未来市场走势的概率区间，根据这个概率区间调整投资的仓位和布局。在极端的情况下重注，最后耐心的等待市场回归均值。 你觉得这类投资者的收益概率怎么样呢，相信大家不用猜也知道这类投资者的收益概率是要远远大于前面俩者的。 这几乎是最好的结果了。 好了，我们回到现实世界。 在现实生活中，大部分人在有大幅下跌风险的时候，比如牛市，仓位更重；而有大幅上涨可能的时候，比如熊市，仓位更轻。就像图六一样。
（图六） 这部分人每天在市场中希望找到强势股票，反而打断了公司自己复利增长的过程。与此同时，由于过于相信自己的能力，他们选择了过多的劣质资产。就像图七所呈现的。
（图七） 这就是A股市场大多数人的收益概率分布的真相。 各位，你属于哪一种投资者呢？