EP46 执业观察 | 细说回购条款：从哪里来，到哪里去？
01:04:35 Share

回购权这也许是创投权今年下半年来讨论最多的话题甚至都不是之一特别是前些日子李峰律师事务所发布的一份有关 VCPE 基金回购及退出分析的报告引起了广泛讨论报告里面提到截至目前大约有 13 万个项目将陆续面临退出的压力共涉及 1.4 万家公司而进入司法程序的回购案件平均执行的回款率大约仅有 6%

百分之百回款的按键比例大约只有 4.62%与此同时呢上万名企业家或创始人面临着数亿元的回购风险创业在某种程度上是否成为了一个无限责任的游戏呢所以欢迎收听机智的律师生活今天的节目邀请到了这份报告的主笔人也就是李峰律师事务所的魏子威律师让我们一起去探讨回购权它从哪里来又回到哪里去

大部分我可能夸张了至少有一半吧其实投资人投这个项目的时候其实大家都心知肚明就五年内做个 IPO 这个事情概率非常之低也非常之难那他们就还是希望通过这种方式来给自己兜了一个

所有男人在做出承诺的时候都以为他们是能够做到的所以其实我们在很多项目里也碰到过这个情况那这个相信呢其实也是来源于大家的一种乐观估计就是其实我们做这个风险投资包括整个国内市场呢我们都是没有经历足够多周期的

我们其实把回购条款太看成是万能的了我们把它当成一个万能钥匙了对 进调也不好好做了然后商业决策也不好好做投资会也不好好开了就是把钱投出去为首要目的反正理论上有一个兜底那这个我觉得也是投资基金要教的一个教训跟学费吧

如果我只能提一条意见的话我肯定会说任何时候都要关注自己的个人责任这个是我我们会为创始人提的我认为最重要的一条意见

需注意的是,本播客的节目不代表任何律师事务所或律师出具的任何形式的法律意见或建议未经本播客的授权不得转载或使用播客节目中的任何内容此外也欢迎大家多多支持本播客出版的新书《上市律师职业必修课》这是一本全面介绍上市律师职业各个细分领域的法律实务书籍不管你是在考虑职业细分领域的选择还是在工作中遇到了其他板块的问题或多或少都能有些许帮助话不多说,让我们开始今天的节目

我觉得一些听众可能对投资并购了解比较多的还好但可能也有些听众对此了解没有那么深入在节目的开始的时候呢也想请魏律师给大家稍微理清一下我们今天会涉及到的几个概念第一点就是说我们常讨论的这个 PE

和 VC 它有哪些区别然后有哪些相似的地方就比如说 PE 我们常说的是私募股权而 VC 相当于是更多的是一种面对创业公司的风头这个能否请魏律师来跟大家展开聊聊一般来说就是我们认为私募股权投资基金也就是 PE 主要是用来指任何一种主要是它的股权资产不能在股票市场自由交易的投资也就是所谓的一级市场

那么创投基金呢就是或者说叫 VC 我们一般是指这种它主要在投这个在成长期的企业或者是一些新兴的高速发展的企业的这种投资

所以也有一种说法就是广义的 PE 是包含 VC 的那么 PE 和 VC 这两种基金的类别我们一般会认为 PE 基金是对于这种处在各个阶段的时期的企业都会进行投资的不管是种子期 初创期 发展期

到最后的扩展成熟期包括 pre-IPO 那么也有一种说法认为就是说 PE 基金可能是相对于头后期的这两种说法其实是各自兼有那么 VC 其实就相对更明确我们认为 VC 基金一般就是头早头小的一些基金

对于中国市场来说呢资木基金监督管理条例里面是对于创业投资基金有明确的定义的也就是它需要体现这个创业投资策略那么基金名称是需要包含创业投资基金字样的

或者说在经营范围中要包括同是创业投资活动的那么同时它的投资范围呢是仅限于投资这个微商是企业的而同时呢这个其实我们国家也对这个创业投资基金就是 VC 基金其实是有一些政策上的扶植包括它的这个解禁期以及一些税收上的扶植所以简单来说其实可以大概这样区分如果一言以彼之的话就是 VC 它更

更早一点企业更小一点然后扶持的政策多一点 PE 呢它涵盖的面广一点公司大一点阶段相比 VC 要厚一点但是基本上也会在 IPO 上市之前来完成的这个操作第二个就是我们就直接到我们今天讨论的重点就是讨论的这个回购权大家常见的就是说投资基金投资人想要回购是因为他想要退出

从这个公司当中退出来退出跟回购之间是一个什么样的联系就是说除了回购之外就是是否也有一些其他更体面的一种退出方式呢其实我们讲这个私募股权基金中的这个退出的概念呢它实际上是有两层的第一层呢是指这些这个私募基金的合格投资者也就是我们一般叫 LP 从这个基金本身当中的退出

比如说通过这个基金的清算或者是分红那另外一层呢也就是我们感受更深或者讨论更多的呢其实是这个私募股权投资基金从它的标的项目中退出也就是比如我们通过回购那我们回购报告中的以及今天我们讨论的退出呢我们还按照后者来讨论也就是讨论从这个标的项目当中的退出那么

对对对那么我们定义的这种退出的概念呢可以理解为就是说回购其实它就像您说的是退出的一种形式那么从这个标的公司退出的形式呢其实是很多种的比如说常见的像我们叫退的好的他 FCO 了或者是被并购了那是一种退出那还有一些像我卖老虎

或者说分红清算其实都是退出那甚至如果更广义的话我做这个股权质押或者是我投资权益被平移了就是那其实都是一种所谓的这个退出的方式那之所以现在回购讨论了这么多我理解就是说从另外一个角度来看是不是就其他这个退出的渠道是不是多多少少都受到了很大的

所以大家现在就聚焦于回购上您这个问题很好就是这样的我们理解这个私募股权投资那尤其是基金它的主要目的就是为了退出那它在退出的过程中呢如果能退得更好那当然基金会优先选择这些退得更好或者说所谓更体面的方式比如我们会看到很多基金会发一些 PR 文就是我的备投企业上市了

那么很少有基金会发一个 PR 说我正在大搞回购通常认为这个基金或者说它也更倾向于通过看起来回报率更高或者说更双赢的方式不管是 IPO 或者是并购来推出

现在的这个国内的 IPO 市场尤其是今年在上半年吧其实是一个有明显遇冷的信号同时呢国内的并购市场其实还处在一个还没有完全打开的状态因为这个有一些好的退出渠道的堵塞所以反推过来大家投资人看看如果我不能上市了那么这个时候我能做什么呢

翻了一下协议发现自己只能去做回购有很多的受到压力的受到 LP 压力的投资人也会去想说我是不是要通过回购来完成退出就是我之前接触到的一些跨境的项目我国内的项目做的少一些我们在跨境的交易当中讨论回购就比如说它更接近于一种赎回条款 Redemption 就是它要出现了一些极端情况就比如说把创始人抓进去了

或者说就是出现了很多公司出现了很多舞弊洗钱或者很多很严重的这种犯罪和合规问题那投资人作为保护小股东的一种权利我行使这个回购但在国内似乎他不太讨论这种类型的回购他往往跟对赌

绑定在一起我觉得要回答这个问题首先可能要对这几个法律概念做一些梳理那按照最狭义的理解其实是指投资人有权去要求公司回购投资人的投资是因为这个赎回权像我们刚刚聊的其实它会产生一种股权投资行为逆转的效果也就是原来

我投资人花钱买了公司的股现在你公司要花钱把我的股买回去从这个资本维持原则以及保护债权利益的角度那很多国家和法域呢都会给这个赎回权的执行加一些法定的前提比如说这个一些普通法司法领域向下会叫这个清偿能力测试然后以及呢中国公司法里面是有一些关于这个执行减资程序这种强制性规定

那您刚刚提到的这个对赌的概念呢其实它狭义的理解是一种估值调整这个对赌呢其实是这个中国这边一个很原创性的产物有一篇很著名的文章叫硅谷无对赌

就是那个张薇老师写的资本规则里面那本诶对的对的那本书里面那个是我们那个商法总论的那个推荐推荐书目所以我们都读过是的是的那本写的也很好所以那篇文章的里面其实就讲到说啊

这个对赌的这个英文对应的英文其实都没有啊所以这个业绩对赌的概念其实是我们这边来产生的但是这个条款呢它的本意是为了解决就是大家对目标公司未来发展的不确定性信息的不确定性以及可能去消弭一些代理成本而产生的一种机制其实还有一个可能需要讨论的概念呢我们叫就是看跌期权就是 put option

啊也就是在发生一定状况下啊那么股东啊或者说创始人需要把我的股权买走啊可能想法呢就是 co-option 就是我买你的那 co-option 就是你要把我的股权买走所以其实我国的这个股权投资实践里面呢啊基于一些啊比如说风险规避啊

或者说这个资金供需失衡的一些原因所以我们现在见到的回购条款呢它就是博彩重长就是把这几个法律概念下可能解决的问题它全部捏在一起就是包含了这个对赌回购以及这个所谓看劫期权的这么一个条款触发的条件呢其实也有了一个很大的扩展除了你刚刚提到的那些

我们认为这个回购应该包含的这种重大的不利的情况之外呢它还会写比如就没有在一定时间内完成 IPO 这个是最常见的那同时呢这个回购义务人也从公司拓展到了这个创始人或实控人国内的回购条款它是各种这个极致捏合的一个产物

我理解投资人做的这些操作肯定是站在投资人利益的角度来出发但你似乎又回过头来看就是说越来越多的投资人通过这一个条款至少在合同义务上他是可以让自己投出去的这个本金

能够拿到一个至少本金和一定比例的利息是拿的回来了但这个里面就会引申出来的一个问题就是就对我而言甚至对社会普通大众而言就这样的一种投资逻辑

很像民间借贷吧就是说有了这样的一个复杂性的条款在就是投资人无论怎么样他都一定在法律上有一个拿回本金的一个权利那这究竟和民间借贷又有什么区别呢就是这里面也是很矛盾的一个地方在他风险投资这种风险他似乎就已经转嫁出去了

您提的其实是一个非常好的问题虽然我们觉得回购条款有点被滥用了但其实也不能代表回购或者说这种兜底是没有意义的不然我们国内的风险投资市场其实不会形成如今的这么一种局面我们理解就是您刚刚的问题主要是一种所谓风险和回报的一个平衡

那么投资机构他在投资的时候呢其实是通过这个识别和评估潜在的投资机会那他肯定是为了去期待获得更高额的回报那么这个时候呢如果有一种这个回购的兜底某种程度上这个意义就显现了因为投资机构呢通过拿到了兜底

可能就会更倾向于去投资更多的项目嗯啊因为他们知道支持哎对就是项目失败了我还有一个兜底就是我还有一个回购条款可以减少损失

那么这个时候呢其实风险仍然存在只是风险被转嫁了对吧因为风险实际上被转移到了这个创业公司或者创始人的身上那么这个时候呢会产生一个反效果就是企业或者创始人他在面临回购压力的时候人我们知道这个是短视的吧就是

瑞达里欧也有一句话说所有东西在眼前的时候都感觉更大所以企业和创始人他在面临回购的时候很有可能就会采取一些短期行为去满足回购条件反而可能会影响企业的长期发展所以这个风险其实是在的只是被转移了同时这个转移的效果可能是大家之前都没有预想到的我虽然是事后诸葛亮的拿现在的情况来倒退前进

您可以这么理解就是嗯

回购权的话其实首先不能说它是完全没有用的它一定是在某一些场景下比如说刚刚我们提到创始人动大的违约或者说他就是失联了然后以及还有一些场景像是一些传统投资项目

就是这种呃比如说企业他不上不下啊这个钱还有的只是说继续留在这个企业里可能他的价值没办法发挥到最大那么这个时候其实回购条款是有一些意义的啊那么呃这也是有一些项目理念像这个美国的这个风险投资项目有一些也会出现这个回购条款的原因啊但是在我们国家呢就是呃

可能这个条款被滥用的点在于大家不分场合的不分项目的或者也不分实质的统一的拿回购去完成这个风险的兜底实际上大量的项目它是不适合去拿回购作为一种风险兜底的方式所以才会出现这种即使很多项目都写了但是实际上大家退的也并不是很好或者说大家通过回购也拿不到什么钱的这个情况

最常见的一个表述就是五年内公司如果不能完成一个合格的 IPO 投资人有权要求创始人或公司来回购他们的这个股权但我觉得大部分我可能夸张了至少有一半吧其实投资人投这个项目的时候其实大家都心知肚明就五年内

合格 IPO 这个事情概率非常之低也非常之难那他们就还是希望通过这种方式来给自己兜了一个底那从这个角度上来看就我觉得如果大家在本质上其实都对公司在定期内无法上市心里有一个数的话那这个其实我觉得有点像我们法律上的这种民股实债的概念基金业协会其实对于风投行业的民股实债其实是明令禁止的嗯

但是呢就是法院层面它基金业协会的明令进入在法院层面其实是没有怎么讲没有约束力的吧在我国的这种大陆法治的条款下如果说真的有民股实债的安排它通常还是以合同约定为优先来进行走现实中真的被认定为民股实债的和这种风投又有什么区别呢就是说你们在风投跟行业中是如何界定民股实债的这个概念这是一个很好的观察的角度啊

就是我们理解可能要分两个层级去探讨第一个层级就是您刚提到的民股实债的明令禁止其实是私募股权基金业协会的一个监管规则那么另外一个就是对于民股实债这种行为本身的性质其实是法院它对于合同条款以及民事法律行为本身性质的一个认定

那我们分别来说首先对于这个民股实债的安排就像您所说就是基金业协会就我们国家的基金业协会是明确禁止的搞风头的公司你不能干银行的活其实是这个逻辑说的特别对它的底层逻辑就是说你就是不只是搞风头就只要你做这个私募股权投资那么它是写得非常明确包括它把民股实债这四个字都写出来了

就是明确的说你不能做民股实债不能做这个投资这个借款担保等等他认为这些是叫非私募基金投资活动当然就是像如果有一些基金他投这种可转债一年期的以及这个有一定金额比例的限制那基金业协会是允许的但是你的目的不是为了放贷是去为了投资

就像您说的就是我们的逻辑是这个放贷的事你要交给银行或者是持牌机构来干就你不能去放贷所以民股实战呢本身是基金业协会去限制这个私募股权基金的投资行为的这么一个逻辑那么对于法院来说这层逻辑其实是不一样的就法院要认定的是你这个民事法律行为的本质到底是什么

那么所谓民股实债就是这种披着股权投资外衣实际上进行借贷的这个法律行为那么法院就会认定它你可能不是一个股权投资你实质上是一个民间借贷那么同时呢因为这个合同无效的事有是这个违反法律或者这个行政法规

那么这种强制性规定如果不导致法律行为本身无效的还会被排除所以其实民股实债它之所以不会直接被认定为这个行为是无效的是因为它只是看起来像股权投资实际上它这个借贷行为还是有效的所以法院也不会当然认定这个民事法律行为是无效的

我们可能还想明确一个点就是说回购行为也并不是必然会落到民股实债里像实操里面我们一般认定民股实债的考量因素可能有几个一个是要看一下投资人他是否实际的去参与到了目标公司的经营管理里面如果是股权投资行为我们一般就认为你还是要去有一些股东权利是要行使的比如说参与治理或者参与公司的投票

另外一个呢是比较重要的呢就是说这个这个目标公司啊那么你的这个经营状况跟我的收益是否直接挂钩啊如果我们这个

投资人里面协议里面写的是你的收益是刚性的是固定的不跟这个公司经营状况相挂钩的会上升他被认定为这个民股实债的风险那以及第三点呢就是要看一下投资人他是否承担目标公司的这种经营风险所以在认定这个他是一个债权投资而不是股权投资的话呢主要是从这么几点来的

那如果只是一个回购条款比如说五年内未上市那么法院可能看到它不会轻易地认为它是一种民股实债只有这种就是它比较刚硬的投资法院可能还会倾向于把它认定为一种是民股实债定期地给你固定比例或者固定金额的所谓分红这种就很像还利息了这种情况是不是也是很容易被认定为民股实债的我感觉

对您的这个例子也很好就是这里稍微澄清一下就是说如果写了这种固定刚性分红的条款也不一定会被直接认定为是一个债因为一就是分红它有法律前提的比如说你要补亏要交税要记提公积金等等那如果我写了就是我公司经营好那我固定的每年就是要分这么多利息但我经营不好我就不分那其实投资人还是承担了一定的经营风险

但是如果我写对如果我写不管什么情况下我都给你分那其实是有点像还息的这种性质那其实投资人是不承担经营风险的这种是会被认定为迷糊时代的风险就会增加本质不在于分红的形式而在于它实质上跟经营之间风险的挂钩我是大概 17 年左右开始参与绿色工作的所以在不止一个项目当中就谈判当中有听到就是说投资人说这个回购条款只是我们

就是基金内部的这个封控要求啊我们不加这个条款封控就老是不给过这个真的到时候了我们也不会触发的就大家关系这么好和和气气的只是说这只是一个内部的合规要求来让就是创始人和创业公司这边接受这个条款吧当然现实中我们现在看到了就现在的情况还是打脸比较多的啊就是事实上这两年投资人都在疯狂触发

回购条款要求退出当然也也不乏会有一些呃比较善良的投资人可能呃因为当时的一些呃友好的关系跟一些可口的承诺啊比较体面的没有去这么做当然不排除他们是觉得做了也没有用所以没有做就是这种前后落差从你们这种职操的经验来看怎么搞的就是变成这样这个回购只是这个我们的风控要求

我们不会真的去执行的这种话题我们其实也听过很多我们想到了一句就是叫所有男人在做出承诺的时候都以为他们是能够做到的

所以其实我们在很多项目里也碰到过这个情况那我理解除了这个可能是一种谈判策略之外呢那么其实很多风控啊他们这么说的时候可能是真的相信就相信我们未来真的不会这样做那这个相信呢其实也是来源于大家的一种乐观估计就是其实我们做这个风险投资包括整个国内市场呢我们都是没有经历足够多周期的

比如说美国的这个风险投资市场呢可能是从这个 ARTC 从这个先从半导体开始差不多有快 80 年那我们呢大概算算可能从八几年开始可能有大概 40 年所以我们在这个认知和一些周期上本身就是天然的存在一些差距但是呢我们也可以来复盘一下这个问题啊就是嗯

一开始参与的玩家他们可能是赚到钱了或者是一开始参与的这个规模也相对有限影响力也相对有限所以就是这个用到回购的就少以及呢这个大家也没觉得回购是一个可以兜底的条款包括大家的影响力也没这么大所以一开始大家并没有意识到这个问题

那到后来呢可能会用到回购条款的呢很多都是一些他这个现金流比较好的公司和传统行业啊

那么不然公司也没有钱给你回购嘛对啊就没有意义实际上对的对的所以这个暴雷的情况呢也不是那么太多但是这个现在私募股权投资发展到今天一方面我们的这个规模和体量是比较大的了就是我们在前两年的时候其实整个中国的这个一级市场的这个投资额是超过硅谷的

当然距离全美是有一定距离但是我们其实是一度这个是世界上就一级市场体量比较大的一个区域了那另外一方面呢就是大家发现这个回购是一个很好的这个兜底的东西

先不论它的执行性因为大家可能也没有真的执行过它但是大家发发条款发现我这个要么就退得很好如果退不出去我还可以跟你签一个东西让你去保护我所以很多项目里都会签那么这个时候周期来了这个结构性的调整阶段来了

那么大家发现这个上市的通道也推不出去了整个周期整个行业都在经历这个周期那叠加一些这个经济环境和地缘政治的因素所以一层层的传导下来那么投资人当他退不出去的时候他回过头来看看我到底还能做点什么的时候他就会发现原来我的手里只有回购

所以这个时候大规模的或者说比较普遍的回购就发生了所以我们也觉得这是一种可能说叫求助困境吧就是当年大家签的时候创始人可能也没有想到过是这样子投资人可能也没有真的想过我未来只能通过回购去退

但是当大家走到这种困境的时候每个人可能都会做出集体利益最小化的一个选择就是投资人不得不去发起回购那么创始人也不得不疲于应对反而可能会导致公司的经营状况进一步变差这里面还有一个很有意思的点就是在基金内部就是说负责投钱的和负责回购的

就往往这个部门跟主体不太一样因为你投资人投钱的时候其实大部分投资人他愿意投你钱跟创始人关系还是挺好的但是说到风控这边要行使这个回购权的时候往往似乎起出这种友好协商的这个关系和一些机制就往往会被撇的比较开了所以很多冲突就是一个很微观层面的观察嗯

您的这个观察很好啊因为像是我们很多客户是这个创业公司的嘛那么这些创业公司的创始人也会跟我们讲说啊没关系啊这个条款那个对方跟我聊得很好他跟我关系很好啊他说他不会这样去做的啊就是假设他这个投资经理啊就是我们讲负责投资前台的这个人他真的不会去做而不代表后台的人不会去做不会去做对对对所以其实很多创始人他

不清楚这个基金的运作规则所以他会相信一部分这个基金的这个跟他接触的人对他讲的话实际上不是这一个人就能决策所有的事情所以也会出现这个情况跟您说的这个原因也是有很大关系的

其实刚刚我们也聊到很多就是硅谷那边和美国的这边对比因为我俩都在这个行业其实我们心知肚明就是我们现在 PEBC 行业的交易文件不管中文还是英文不管开卖实体还是其他的实体其实很多条款跟文件都是延续了美元基金的很多很多交易文件除了这个富有创造力的回购条款结合了很多中国特色的呃

因素在李峰报告当中其实也借用了同时期的很多美元基金的这种对比数据以及在硅谷投资的一些似乎在条款选择退出金额和回报率层面差距非常大就是说如果说美元基金在美国来行使这个

他们那边可能叫 redemption 我们这边叫回购的一个权利的时候他们的回报率非常之高就是说我我我我真的行驶了就就能拿到但在国内这个回报率非常之低就是我行驶了大概率也达不到同样类型的这种交易文件跟交易习惯呃造成这么大差距的原因呃能否再跟大家聊聊嗯

其实这个问题呢是比较大的我理解就是它跟这个中美两地的资金供需关系对这个风险投资行业的认知以及这个一级市场未来退出的通路是否通畅都有点关系这个其实我们前面也有聊到

所以我们反过来想呢就是如果回购制度真的非常好就像我们写的那么美好一样那美国的风投市场为什么不用这种制度呢为什么它是一个中国特色它为什么没有推广到全球呢

还是说这个制度呢其实它看起来好像是个保险实际去用的话可能真的没有想象的那么好用我们可以扎开来看几乎没有用就是我觉得这个比例的回报率你没有这个条款也能有就是 2% 4%吧或者 6%我觉得都差不多对因为回落权其实它里面有一个

根本性的悖论就是回购的本质是为了拿到钱但是如果我这个公司或者我创始人他一开始就有钱赎回股权的话那我为什么还要引入投资人呢那么如果我现在有钱赎回的话说明我这个企业已经增长了那么投资人

你为什么还要退出呢所以因为这种悖论的存在所以其实大家也能感受到很多项目里面你签回购是没有意义的要么就是公司没有钱要么就是公司有钱你不会真的要通过抽水把它给抽煤

同时其实我们说叫投资就是投人那你拿股权作为对价去对赌的话即使某些程度我赌赢了假设说我抽过来一点钱了那么这个时候可能创始人的心也死掉了那么企业一旦没有创始人去掌舵的话它整体的价值也会往下落

所以这个时候企业失去创始人配合了它没有价值了那我其实通过回购拿回来的这点钱其实也未必能 cover 我的投资回报很多时候我们也觉得回购它的适用场景其实是比较狭窄的

就是我想一下之前这个奇名投资的这个创始人邝子平总他文章里面讲说回购可能唯一能用上的场景就是一些企业他发展了很多年就不上不下有利润但是不自进取也不上市也不分红那么这个时候其实回购条款就能用

这点我们其实是很同意的所以我们觉得就是这个回购条款它是可用的它某种程度上是好用的但是它的适用范围其实是很狭窄的但这种情况也很少就是企业不上不下就是面对一个可以财富自由的上市机会放生不干嘛也有也很少就这种情况得以说

回购能用上的场景本身就少那这个场景的发生概率其实本身就低这也是为什么我们看这个其实回购条款在美国的这个风投领域大概只能有 2%到 4%这种非常罕见的这个比率我们其实聊了很多的公开数据因为法院的层面的数据有一些渠道是可以公开的虽然现在那个裁判文书网他的文书公布没有那么及时

但就是其实法院也会定期做一些这样的工作报告和对公众的一些数据统计我们是可以看到的我印象当中就是对于一些基金类或者投资命购类项目去仲裁的场景是更为常见的要强制执行可能还得落到法院层面那就是仲裁层面的这种不公开透明的数据你们在实操中的这种观察出入大吗还是是否有一些不同的情况还是基本就是保持一致其实是很大的

就像您说的因为仲裁的数据它是不公开的所以其实很多做非诉的律师甚至很多做诉讼的律师只要他不是专注于做仲裁的那么其实他对于仲裁的了解都是比较

对嗯这个观察也是这个和我们呃所最近其实是来了一位就是专注于仲裁领域的呃这个律师啊非常资深那么他也做了这个股权回购做了很多年嗯

我在跟他聊的时候就发现其实很多这个他做仲裁的情况某种程度上是蛮颠覆认知的我举个例子啊比如说最有名的这个九明纪要里面关于对赌这个回购的前提九明纪要里面其实写的很清楚就是你要以这个减资啊公司要有利润这个为前提但是有一些仲裁的案例实践中

其实仲裁庭都没有遵守这个九明纪要的规定当然因为九明纪要是法院的内部会议纪要尽管九明纪要里面写得很清楚我这个公司减资的情况下你才能回购股权但是很多这个仲裁实务里面他会直接裁决公司不减资的情况下

你也要承担这个回购义务那么因为这个仲裁庭呢他一方面呢其实不太受这种法院的这种会议机要的影响那另外一方面呢就是仲裁员他本身对景是很多元的他可能有法官

也可能有些是律师啊或者是一些大的这个公司的法总所以他对于一些问题会有自己独特的理解所以原则上仲裁员他只需要遵守法律法规司法解释的这个规定裁决就可以了啊所以很多时候啊法院的这种呃

纪要性质类的解读虽然它的影响力非常大但是未必会被仲裁庭所采纳所以这也是我们实践中仲裁和法院可能会存在一些解释空间或者是裁判的口径不完全一致的原因对 刚刚提到了九明纪要就是最近法院又通过一个更不公开的渠道更不官方权威的渠道叫这个法达网集权问答

就法达网就通过一个微信公众号然后说了这个给投资人行使回购设定的一个六个月的期限这个在实务中争议很大首先你刚刚提到的就是仲裁庭他不一定受这个约束甚至就是说这种途径法院是否受其约束可能也要打一个问号对那如果我们这里面可以分两种情形来讨论就是说如果受其约束那这个六个月意味着什么

如果不受其约束在真实的这种纠纷场景下这个形势曲线又是该如何对待关于这个六个月到期回购权是不是真的灭失的这个问题其实现在的讨论是非常多的

其实我个人的观点呢还是倾向于短期而言这个投资人六个月内没有行权它不会必然导致败诉但是反过来说也不代表创始人可以真的高枕无忧我们先来聊一下这个法达网的这个回复就是撰写这个

我记得他应该是问答二的这个回复那撰写这个回复的法官呢其实他是比较倾向于认为这个回购权是一种行程权所谓行程权呢就是到期没有行权的话你这个权利就归于灭失了所以如果按照这种

裁判逻辑的话实际上就是如果六个月到期你应该行权没有行权那么你就不能再行权了你的这个回购权利就灭失了那么正常来说你立案当然是可以立的只是你可能就丧失了受诉的权利就像我们刚刚讨论的就是这个法达网的回复

到底有没有广泛的适用效率我们觉得短期是比较有难度的毕竟这个问答二它不是一个司法性文件这个六个月行权期呢还是缺乏明确支撑的就很难说最高院是已经形成同意意见了比如我们其实看到今年两月份有一个最高院的判例这个判例里面有写就是关于回购义务人的一个行政权抗变的问题

那这个案例里面呢是投资人他是在这个回购条件触发之后大概三年多他才去行权那回购义务人呢就用了刚刚我们聊到的就是说你已经过了期限了你这个过了这么久期限你的处事期间欠满了所以你的权利已经灭失了但是其实最高院最后是驳回了他的这个观点就并没有支持

那另外其实还有一个 21 年的判例呢最高院也认为这个除职期间是一种权力存续期间那回购期限呢他倾向于认为叫义务履行期而不具有这个除职期间的性质所以呢就是从这个六个月本身的问题讨论而言呢我们是倾向于认为他这个六个月到期没有行权是不必然导致这个失权的败诉的但是反过来说就像您刚刚问的

如果这个六个月到期了啊假设说他不必然导致失权败诉的话哎

那么投资人和创始人应该做点什么事情呢第一我们还是认为大家也不能高枕无忧尽管我们倾向于理解这个法达网的回复并没有形成统一的在最高院内的适用效力但是因为有裁判意见在不排除有些法官会至此去认定你的期限届满

你的这个回购权利就归于灭失了啊所以我们看到就是自从这个六个月的问答出来之后呢呃很多投资人都在纷纷发喊啊其实我们其实我们也呃也很收到了很多意见啊就是人家会问就是现在这个六个月到了我担心就是我不发我就呃

没有权利了那我是不是也要去发肯定先发一个嘛对所以我们其实给的建议呢也是就是要看一下你们内部的一些比如说是不是会被 LP 追责以及你们跟公司的关系如何但是我们还是讲说如果真的有客户来咨询我们还是会跟他讲你可以比较温柔的先跟这个创始人打个招呼但是还是就像你说的我们该发可能还要发

即使不是一个函你可能也要跟他哪怕微信或者邮件你表达一下我们这个到期了我可能是要这个发起回购或者是你要考虑一下等等就是表明我还是在这个权利的这个期限内的我要延长我的这个权利的期限不然的话如果真的到期了我没有做这些动作然后万一公司后面有什么问题那我们可能本来的这个回购权利真的灭失掉了对于一些这个基金来说也是一种麻烦

这种发寒的行为不代表我真的要去起诉了也不代表我真的要跟你撕破脸它可能就是在法律上我要延长我权利期限的一个场景跟诉讼时效有点像但就是不同就是可能还是得回到合同本身来看一般来讲你证

正常的律师写回购条件都会有一个期限所以有合同约定的话可能以合同约定为准还是更能够得到这个不管是法院还是仲裁的支持这里我也想补充一下就是其实很多项目里我们会写那个回购的期限就是回购条件触发之后多久你要行权那其实也有很多项目是没写的

其实没写呢倒不是说这个律师的水平有啥问题啊主要是我们真的去写的时候呢可能会遇到一个现实的困境就是这个期限在谈判的那一刻很难确定

就是那个投资人会想说我如果写了看起来好像是对我不利因为这个权利期限我写了我如果不行权我权利就没了所以很多投资人可能他自己也没那么想写另外一个创始人呢他可能也担心说我如果写了我是不是在刺激你行权

你不行权因为权力就没了嘛所以很多场景可能也没有写所以我们反而就是会提示大家就是一方面呢很重要的是像您说的我们一定要回过头看看协议就是协议里面到底是怎么写的这是权力最根本的依据那以及另外一方面呢对于那些没有写的项目大家可能也要考虑一下这个六个月行权期的一个情况我觉得这也充分体现了就是回购条款这个设置在商业上的

拧巴之处对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对 �

自我们从法学院学习包括商学院学习开来都会讲到就是说有限责任其实是现代公司法制度的一个基石类的一个安排就是说我如果设立公司了为了能够让这个公司正常的发展创始人或者股东不受这个牵连我只以这个

承担有限责任为前提就是说我公司倒闭破产了跟我个人的财产没有那么大的联系但似乎在这一波回过浪潮当中创始人无限责任这个话题又被抛出来了

我在项目中有见到创始人会通过一个自己的实体来做股东的但也有不少就是说我创始人本人在里面做股东的其实其实也有也也有不少场景是这样的所以为什么就是说这个公司圈回购会危及到创始人自己砸锅卖铁跟这个

卖房这种情况甚至还有闹离婚的就不是说有限责任公司能够作为一个区分能够把个人责任跟公司责任来划分开来但为何在这个场景下似乎要让创始人来砸锅卖铁的承担无限责任您这个问题特别好就是我们一直认为尤其是像我们做飞速的

我们认为在公司法领域呢这个法人人格独立还有有限责任制度它其实是一项非常非常珍贵的法律制度那因为有法人这一层去做保护那么创业的风险才不至于落到创业者自己的头上那这样会带来一个效果就是它可以大大的激活这个创业的火力

我们知道这个制度其实一开始是英国去发明的那么当年英国的这个工业实力得到迅速发展它是这个日不落帝国那能去这么大的激发这个英国的经济发展也正一部分是来源于这种有限责任制度所以我们认为这个制度其实本身是非常好的一个非常珍贵的一个发现

但是这个制度呢我们讲任何的这个权利它都应该是有边界的如果去一味的保护创业者那么任何事情的风险都是公司来兜底股东在任何情况下都是有限责任那么这个显然会侵害到债权人的利益所以伴随而来的有一个制度叫刺破公司面纱也就是说如果你股东滥用了

股东身份你侵害到了债权人的利益这个时候你就不能去用有限责任保护自己了那么你必须去承担原本可能属于公司的责任所以整套逻辑整套有限责任制度的逻辑应该是把公司的风险

都是由公司来承担那么只有股东你在滥用了股东权利和身份你侵害到了别人利益的时候这个时候你才有可能站出来承担责任所以我们讲说教以有限责任为基础为原则你这个突破

有限责任它应该是一个例外这个为什么能直接把这个创始人从幕后就是从股东的身份掏到前台来直接让他去承担公司的这个义务为什么侵害了我们叫侵害了这个有限责任制度对于这个创始人的保护呢

其实倒不是说这个股东到底是创始人个人还是这个股东是创始人的公司倒不在于这个创始人在设立公司的时候有没有隔一层架构其实本质上是协议的角度因为我在融资的时候

我肯定是要签这个增资协议我要签股东协议那么协议肯定是让创始人自己来签的很少有机构会同意说你创始人拿 SPV 来跟我签这个协议大家也知道对的对的在国内其实大多数情况都是会要这个创始人个人去签这份协议所以其实这个把创始人从幕后带到台前来的并不是说有限责任公司的制度

不是说法律制度而是大家的协议约定就是通过协议约定让创始人去签这个协议同时通过协议约定去让你承担一些回购的义务才会导致把创始人从幕后带到前台来的效果所以其实一方面呢这个回购条款适用的太多了太广了那另外一方面呢很多创始人他可能没有这个意识

他觉得我马上要拿到钱了我可能要走向人生巅峰了我这个公司马上就要上市了所以我可能是比较 active 的再去签这个回购协议有些时候可能就忽略了对自己个人责任的保护所以导致的结果就是公司它本身是受资本维持原则限制的

就公司本身如果我要做回购我是受限的但是你这个创始人因为你自己签了协议所以从协议的角度来说你要去承担一些义务所以相当于我们叫变相的去突破了这种有限责任制度的逻辑

还是一个协议优先它一定是有类似的这种条款让创始人直接的去承担这个回购的义务或者注资的义务他才会有有这个是的所谓的无限责任对的背后涉及到一个逻辑就是你

到时候真的让公司自己拿起来回购公司没有钱或者说公司要去回购这些股份他一定要履行一道减资手续但这个减资手续在中国公司法下好像规定的又是比较严格适用起来没那么方便的对这也是就是回购会带来两个问题吧第一个问题就是回购的执行效果不好啊

就像您说的就是回购它受很多限制另外一个会带来的影响就是公司执行不了回购所以要让创始人站出来去执行回购最早时候呢其实这个回购权条款它的这个法律这个本身这一条其实都是从美国的这个风投文件中抄过来的

所以其实最早时候中国的这个公司法包括中国的公司裁判其实都没有承认过这个回购权条款它的效率因为按道理来讲你其实约定了这个一定程度上跟资本维持原则是相冲突的因为你要从公司里掏钱如果股东能轻易的约定根据我的约定在这个时候你就要还钱给我那其实是对债权利益的一个挑战

所以最早的时候其实对于回购权这个条款本身它到底有没有效在中国是受挑战的所以有一些律师就想到说既然回购权条款在中国可能没法落地那我就把公司把这个创始人你个人总归是可以签的对吧

你把你个人也拉进来去承担这个回购义务啊所以其实早期也有这么一个逻辑在就是在中国一呢这个回购条款的效率是判定的啊另外呢就是呃在发展到后来啊可能这个

法院出了九明纪要之后法院是认可了回购条款的效力但是另外一方面这个问题来了就是法院要求你必须执行减资才能做回购那么大家都知道在中国去做减资是一个非常困难的事情我们的工商除了要决议之外

他可能要除了要章程约定的人数比例限制的决议他可能还要全体股东都签字的决议对 是的以及我去做减资我们现在工商很多是要刷脸认证的就是你出了决议可能还不够股东要去刷脸法人要去刷脸要做电子认证你没有这个环节你的减资也很难推进所以我如果真的要去做回购我还受限于这个公司的充分配合

但可想而知就是很少有公司会真的跟你充分配合去执行这些事情所以其实减资在中国也是有现实困难的一个问题就是各有各的难复其实各个难复都都回到这个回购条款本身它不是一个设计的那么好的条款当然它未来要走向何方可能

我觉得除了实践当中的各种操作以外但实践都是以合同优先可能还是得等一个类似于九明纪要或者更高层面的一个怎么讲 48 解释或者其他的一些案例来做一些指导性的作用才可能会有所缓解对其实我是这么理解的就是

我们其实把回购条款太看成是万能的了我们把它当成一个万能钥匙了就好像是说你去 KFC 你可以买到一些薯条但是你不可能在 KFC 买到你想要的一切对吧

我们不可能用回购条款去解决一切的问题这是不现实的它真的只能解决很少量的很窄场景的问题那其实大部分的投资问题你要用你的投资经验你要用非常好的制度设计非常好的条款设计你要用你对投资的理解你要用你的这个静止调查去判断风险等等就是去更好的在项目里挖掘利益以及更好的去规避风险那我们很多时候其实你

你太拿这个我们太拿回过权当回事了我们太把它当成是万能的了让他承担了就是这个条款本不能承担的一些作用对很多人把这一波的回过权的纠纷甩锅给

大环境但我倒不一定是这么觉得因为你实打实的创业公司成功的概率它就是很低哪怕是在一个非常好的经济环境下你五年前的井喷式的这种投资项目到五六年后项目周期要结算的时候它这种问题依然会爆发式的增长您说的没错这个其实也是我们最近的一个思考就是我们认为回购某种程度上会带来这个懒政

我举个例子比如说假设我们现在的这种大环境很差然后大家发现我的投资全都失败了那这个时候如果没有回购条款大家会做什么当初看的时候我太冲动了或者是我是不是当初看的时候我没有去给创这个企业做赋能我的投后管理是不是不太够我是不是没有把我这么丰富的项目经验附用在我所投资的项目上

我是不是应该在下一次的时候我看的更好我看的更准我去判断更多的风险或者是我给我背头项目带来更多的赋能我可能会反思这些但是现在因为有回购条款所以大家想的是我怎么去把它更好的执行我怎么从公司里掏更多的钱出来这个东西本身带来的效果在这种程度上讲其实是没那么好的对 进调也不好好做了然后商业决策投

也不好好做投资会也不好好开了就是把钱投出去为首要目的反正理论上有一个逗点那这个我觉得也是投资基金要教的一个教训跟学费吧你知道前两年真的很离谱什么一个月不错一个月了一个礼拜两个礼拜禁掉一个项目的就是比比皆是大家似乎也不是很 care 你这个禁掉的结果跟风险就是尽快的能够在一个月内把钱投出去大家都在考虑这个是的是的是的

沐浴成舟在当下这种环境下其实再聊聊对投资人和创始人有哪些实务上的建议呢其实对投资人而言近期我知道就是资本市场跟 A 股其实国家采取了一些利好的政策似乎是有所怎么讲有所量化宽松的趋势在了

但这个商业层面我们不讨论很多除了 A 股的市场之外另外证监会放开上市公司的并购可能也会放开一些公司上市的这个排队的一些缓解一些排队的情况那可能都是一个增加退出手段的一些商业上的一个政策的这个推行

但除此之外就是说从法律师的角度主委律师你是否有一些其他建议能够给投资人角度提一提这个其实是我们最近一直在思考的一个点就是作为律师我们怎么样才能帮我们的客户投得更好也退得更好

其实我们自己现在有了一些初步的思考结果然后也在市场上跟很多基金的投资人朋友做分享我们的一个思考逻辑是投的那一刻我们可能就要想想未来我会怎么退也就是我可能会跟我的客户去探讨你投资的价值来源到底是什么是来自于这个二级市场反推过来就是这个退出的一种认可

比如说是这个经济环境好然后你这个这个行业本身好然后这个外观看起来很好也就是这个市场这个批看起来很好还是说来自于这个公司本身就是这个 E 就是这个公司本身他自己的现金流好他公司本身能创造更多的价值就是你的价值到底是来自于外部的来自于市场的认可还是来自于内部的

来自于你对这个公司本身的一些认可所以其实我们在投资的时候第一步是想着先要去挖掘一下这公司本身的价值所在第二步呢我们会开始想就是未来我会怎么样的去完成退出既然我知道了我的价值所在我可能就要最大化的去做一些挖掘所以我们可能会协助客户去看有一些这个项目可能是很适合上市的有一些项目可能它更适合并购

那么对于这种啊可能更适合于并购的项目啊比如说一些这个生物医药企业啊他呃可能更大的大厂对是的是的就是他可能研发能力很好但是他市场推广的能力可能相对就差

那么这种项目你能说它没价值吗显然不是就像您说的其实很多国外的案例都是一个大厂我可能要研发某一个管线如果我自己去研发我可能要花很多钱那么某一个很厉害的人物你可能去创业吧然后你去研发你好了我就把你收进来其实我们看市面上很多像爱德华像梅里亚等等他们做很多这种事情做很多这种 case 都是这样的

所以我们也会跟客户去分析我们不要这种就是你要么上市要么回购这种上天下地的这种模式其实是没有最大化的去激发这个企业的生产力的我们完全可以去看看这个公司未来我们要一起做点什么让这公司变得更好也让我自己退得更好所以我们会给它设计一些制度或者说有一些倾向性的导向其实是在帮助各方去实现双赢的一个过程

在架构上也更多的偏向于未来的投资并购的一些提前性的安排对的会有更多的倾向性的就促进大家能真的把这个事情做好能把并购落地的一些条款以及第三点我们也在想再回去做一些反思就是因为我们很多条款其实都是从美国的投资的项目中超过来的

很多在中国是不具有可执行力的所以我们也在跟我们诉讼的同事做密集的交流就是看看这些条款我怎么样去写能把它变得在中国更加的有执行力不至于就是说我写了一个君子协定大家就是如果你好我好的时候大家能去执行等真的出了问题大家发现我根本就执行不了其实很多条款都是这样像脱售像回购

其实你既然写了未必最后会真的按照你的想法来执行所以这几个事情是我们现在在做的比较多的或者说在帮客户做的比较多的一些我们认为更有这个借鉴意义的一些事情真的用到脱售那也是非常非常大的项目

真的要出发的话对其实也很有意思就是脱售这个条款本身的它的效率其实是没有经过那个法院的认可的是的我还没有遇到到底在中国对对对能不能执行真的去执行脱售只在教科书上看到过

对我想补充一点就是这类看似泼轮税的建议其实怎么讲只能只能有律师的角色来来提出为什么呢因为如果说你要让财务顾问或者其他的投行类的角色来去做到他们是以怎么讲他们是以项目成成功与否来收取特定比例的中介费的但

但在非速律师行业里面大部分还是以工作量或者说消失计价为单位所以其实也只有律师有这种立场在项目结束前或者项目进行中来给投资人提供这样的建议观察您说的非常好另外一边到创始人这边他们应该是在这波浪潮里面受冲击最大的因为我们说白了讨论投资人这么多但投资人毕竟是一个机构但是

啊但创始人他实实在在都是我们可能身边的一些朋友啊或者就是一个打拼的一个一个怎么样有心怀梦想的一个年轻人所以对于创始人而言有哪些不同阶段的建议可以给他们提供其实对于创始人而言我们可能有更多的感情因为我们自己就是经历的这个跟创始人的联系呢也更紧密同时我们也觉得就是在中国创业真的真的真的不是一个很容易的事情啊

就是你面临的这个风险政策然后以及这个大的市场环境你对于这个资金的需求以及这个资金供给量的关系其实对于创业者而言都不是那么的友好所以我

我们其实身边也有很多创始人朋友呢我们也是真的去见证了他们的不容易那同时其实我们也很敬佩因为我们知道这个创业是真的能赋予这个社会一些推动和革新的力量

其实很多小的这个这个 idea 最后能发展到一个参天大树可能都是从一个小的车库里大家开始琢磨然后大家可能就不吃不睡的去做这个项目然后最后他可能真的成长起来了然后这个不仅是对于创始人个人是很

很有成就感的对于整个社会其实都很有益的所以我是非常敬佩就是每一位创业者他们真的是身上背负了很多的责任和压力然后但同时这些真的是梦想在鼓舞着他们然后他们也真的在为社会做一些积极的进步的力量

如果我只能提一条意见的话我肯定会说任何时候都要关注自己的个人责任啊就是这个是我我们会为创始人提的我认为最重要的一条意见啊就是不要认为自己只是股东啊

我就不会被穿透也不要认为我好好的经营公司我就没有任何风险因为公司法它是以这个有限责任为原则的体系但是协议它是各方的意思自制所以很多时候这个创始人可能真的就是像刚刚说的他

签了一份协议然后他以为没有什么就是大家也说的很好他觉得很友好但是不排除到后面也许基金他有他自己的压力就是基金也不想做这个坏人但是也没有办法他有来自 LP 的压力那么这个时候创业者很可能会面临就是真的是自己意想不到的一个风险第一呢就是真的任何时候要保护好自己的个人责任那第二呢就是

大家在目前的时候其实也可以去想一想就是我要保护好自己或者说我不想要写回购那我到底应该用什么样的条款去换就是我要用什么样的东西来实现双赢而不是说我真的就是很被动的我只能等待着这个投资人

那你把钱给我然后那个你不给我钱我就要这公司就没了或者是我的梦想就起不来了对吧所以很多时候我们会让创始人也稍微冷静一下稍微冷静一下想一想人家为什么要投我

人家为什么来投我们公司那么这个时候可能大家就会迸发出一些新的点就是我这公司其实是在 12345 方面是不错的是能给投资人带来一些收益的如果是产业投资人可能我们能合作的空间敞口还是更大的

所以这个时候我们可能会拿这些就是大家能够双赢的点去交换一些这个本来对创始人不利或者是本来大家可能说输的一些条款比如说像回购这种第三呢其实我们也在做一些新的尝试就是怎么样才能让创始人和投资人去实现双赢

因为我们知道这个投资项目它其实不是一种零和博弈不是说这条款你写了我就完了你写了我就一定输或者是这个权利给你了我就一定没有其实这个投资很多时候它其实是可以双赢的

就是同样一个局子我可以把肉拿走你可以把皮拿走我们各取所需我们都很快乐所以我们其实是在想我们应该怎么样去平衡投资人和创始人的利益就是一方面要最大化投资人的利益另外一方面也最大化的去提升这个创始人创意的积极性所以我们认为这中间是有非常多空间的

比如说一些这个新型的探索像这个 RVF 对吧像这个就所谓低贯通模式还有一些这个美元基金可能在投一些高息债模式它都是一种我可能看起来拿走了一些利益比如说我在投债转股的时候我的这个附带的债的利息看起来更高了更高了

但实际风险降低对的我可能就比如说不放回购了或者说我就是通过拿利息去获得投资回报我就不把你创始人个人牵连进来所以其实这中间是有一些探索的空间的对这个也是我刚刚想说的就是要放弃回购或者拿什么来换的话可能到最后都会落到 price

在价格上面做一些大家真的不要只盯着回购我们刚刚说的眼前的事情好像会变得特别大但是我们放到长远的角度来说回购本身真的是一个不那么值得讨论的条款只是因为回购从结果上来看

对从结果上来看它太急迫了它就在我们面前所以我们一直很多市场上的声音都在聊回购本身但其实我们真的应该反思的是我怎么样把投资这个事情做得更好怎么样我拿到更多的利益同时让创始人也得到更多的激励得到更多的保护怎么样让投资人也能投得更好也让他退得更好所以这个是我觉得我们真的应该去关注和讨论的事情