为什么我们开始乐观？关于经济发展的明线暗线、AI 与最佳实践 | 对谈莫傑麟
46:59 Share

Is something that.

大家好， 我们 今天 请 到 的 嘉宾 是 莫杰 林。 他 之前 最早 是 做 一级市场， 然后 后来 现在 是在 做 一些 一 二级 市场 的。 所谓 的 用 他 自己 话 讲 叫 alo tor 的 角色， 对 吧？ 就是 分配 资金 的 角色。 所以 他 其实 会 把 资金分配 到 一 二级， 也会 把 资金分配 到 中美 等 各个 国家， 基本 就是 哪里 有钱 去哪里， 哪里 能 赚钱 去哪里。 所以 其实 他 有 比较 宏观 的 视角， 能 看到 当下 所有的 地区 和 所有 资产 的 情况， 然后 我们 这次 请 他 来， 主要 就是 为了 聊 一 聊 当下 我们 很 关注 一个 话题， 叫做 悲观 和 乐观 的 话题。 我看 现在 其实 很多人都 在 提 这个 话题， 我 去 跟 很多人 聊天 的 时候， 大家 经常 会 往 比较 悲观 的 方向 去 引导， 所以 这个 事情 是 我本人 特别 不 喜欢 的 一个点。 然后 莫 麒麟 正好 说 你是 比较 乐观 的 是 吧？ 对你 现在 对 整个 市场 也是 比较 乐观 的。

偏 乐观。 但是 它是 一个 比较 综合 的 事情， 比如说 你 对 未来 肯定 还是 偏 慢慢 乐观 起来， 你 对 过去 悲观， 对 现在 任何 一个地方 都 有问题 需要解决， 是 需要 时间 的。 那 这个 东西 我 定义 可能 不 叫 悲观， 是 需要 时间 去 消化 掉 一些 问题。 所以 现在 我们 这个 问题 还在 消化 的 过程 当中。

对我 之前 我们 今年 投 的 一些 A I 公司 的 创始人， 他 提 了 一个点， 就是 今年 其实 好多 基金 的 G P 会 出来 发声， 是 偏 悲观 一些 看法。 包括 说有 一些 人 会说 不相信 A I 之类 的。 他 其实 提 了 一个点， 我 觉得 特别 有 道理。 他 就 觉得 他们 是不是 想不开。 因为 他们 基金 本来 赚 的 就是 乐观 的 投资 的 钱。 如果 他们 自己 都 悲观 的 L P 为什么 要 给 他们 钱？ 当然 这个 东西 是 非常 简化 的 这个 逻辑， 但 我 觉得 从 某个 角度 来讲 是 有 道理 的。

我 觉得 是因为 当你 在 主动 做 一个 动作 的 时候， 你的 心态 如果 是 更 乐观 的， 你 才 会有 可能性 把 这个 事情 做成。 所以 从 职业 的 角度 上 来讲， 他 不能 是 说是 盲目乐观， 但 他 一定 是 偏向 于 积极 的。

对你 讲 积极 这个 词 我 觉得 很 好啊。 有些人 他 其实 也 不一定 是 悲观 或者 乐观， 他 有的人 就是 消极 或者 积极。 我 就 发现 大家 出来 聊， 其实 很多 人是 偏 悲观 的。 但 实际 落到 行动 上， 我 发现 他们 好像 也没有 做什么 行动， 对 吧？ 他 也没有 说 我 非常 悲观， 所以 我 就 把 资产 都 卖掉。 他 也没有 说 我 非常 悲观， 我 就 不 努力 了， 我 就 不做 事情 了， 吧？

大家 还是 996或者 甚至 于是 更 努力 更 拼， 但 我 觉得 这个 就 挺 有意思， 就是 他 其实 没有 付诸 到 行动 上。 我在 想 是不是 就是 因为他 行动 上 更 积极 的， 但是 没有 很 好的 反馈， 造成 他的 意识 上 更 消极 了。 我 觉得 是对 对， 就是 他的 行为 还在 这个 惯性 上， 他还在 更 积极。 但 如果 他 更 积极 还是 拿 不到 反馈 的话， 也许 再 下一步 才是 躺平。

是的， 或者 看 他 怎么 去 认知 这个 事情。 认知 的 清楚 的 人， 他 会 建立 自己的 这个 体系， 自己 去 找 反馈 感。 如果 认知 不清楚， 他 找不到 反馈， 他 就会 慢慢的 躺平。

对， 就是 大家 所谓 的 比如说 觉得 阶级 固化 了， 他 就 不 往上走 了。 他 觉得 自己 没有 希望 了， 再 努力 也没有 用了， 他 就 认命 了。 但 你 刚才 讲 的 一点， 你说 他 要 自己 建立 一个 体系 给 自己 反馈 是 怎么讲？

我 觉得 很 重要。 就是说 二级 市场 的 有 个 词 叫 有 贝塔。 什么 叫 有 贝塔 呢？ 就是说 你 做对 一件 事情 的 难度 不是 很高， 同时 做 完 这件 事情 你 得到 的 反馈 感会 很大， 很 及时。

那 之前 的 创业 概念 里面 就 什么 风口， 这些 其实 都是 讲 同样 的 事情。 现在 的 一个 状态 就是说 这些 风口 可能 不 明显 了， 或者说 这些 风口 需要 付出 的 代价 也好， 它 需要 付出 的 时间 其实 是在 拉长 的。 比如说 像 AI 这个 事情 很 典型， 现在 大家 都 觉得 A I 是一个 风口。 但 其实 这一次 我们 觉得 不太 一样的 是 就是 open N A I 在 今年 1月份 被 大家 广泛 的 讨论 之前， 其实 他 有 大概 3到4年 的 一个 窗口期。 这 3到4年 的 时间 其实 他是 默默 的 做了 很多很多 工作 的。

就是 当 市场 不好 的 时候， 大家 反馈 少 的 时候， 他 其实 可以 自己 去 建立 一个 正反馈， 自己 去 建立 一个 新的 架构 跟 评价 体系 的。 那 他 该 怎么 建立 一个 正反馈， 让 自己 更 积极 起来？

我 觉得 首先 认知 到 就 会好 很多。

你说的 第一个 点 就是说 其实 不是说 我要 做什么 改变， 而是 我要 认知 到 说 并不是 没有 反馈， 而是 天然 的 反馈 的 时间 就是 拉长。 我们 可以 先 从 这个 逻辑 理 一下， 首先 之前 到底是什么 事情 让 大家 觉得 很 乐观， 然后 现在 是什么 事情 变了， 然后 让 大家 觉得 说 好像 有点 悲观。

我 觉得 你说的 这个 乐观 悲观 其实 是一个 体感， 把 它 换成 一个 公式， 其实 C F A 里面 有 个 公式 叫 O E， 就是 人 做 一件 事情 他的 投资回报率 是什么？

对， 其实 像 我们 刚才 讲 的， 就 你的 乐观 的 就是说 我 付出 了， 然后 我 得到 更多 的 回报， 对我 自然 就会 乐观 了。 是的， 我 付出 没有 得到 回报 自然 就 悲观 了。 很 像 这个 C F A 里面 这个 资产 回报率 的 概念。

用 这个 公式 来 替代， 其实 会 很 直观。 就 抛 一点 有 三个 比较 关键 的 部分。 第一个 部分 其实 就是 三件 事情 的 毛利， 就 你 做 这件 事情 得到 多少 的 回报 毛利 对。 第二个 东西 其实 你 加 了 多少 杠杆。 第三个 东西 uncover， 就是 你的 周转 底 次， 它的 公式 是 43个 东西 相乘， 它是 乘法 的 关系。

资产 回报率 等于 毛利 乘以 杠杆 再 乘以 周转 次数。 所以 其实 你 觉得 乐观 悲观， 用 这个 公式 来 判断 就可以 了。

对， 其实很简单。 比如说 在 更 早 一点 时间 是 我们在 做 城镇化， 就是 地产。

就是 大概 过去 十年， 对， 过去 20年.

OK 其实 地产 是 最 容易 让人 乐观 的， 为什么呢？ 其实 本质 上 是因为 地产 公司 它的 毛利率 虽然 不是 很高， 但 他家 的 杠杆 和 周转率 会 特别 快。 地产 公司 的 毛利 是 多少？ 他们的 毛利率 通常 都 是在 10%几、 20左右。 OK 只是 它 毛利率 不算 高 毛利， 但是 因为 它是 一个 相对 简单 的 商业模式。 简单 就 意味着 稳定， 同时 它 能 往 上 不断 的 加 杠杆， 然后 不断 的 加完 杠杆 之后， 它 还能 快 周转。

就是 毛利 其实 是 定 的， 它是 一个 相对 低 毛利 的 事情， 它 反向 的 就是 茅台 对 吧？ 百分之八九十 的 矛盾。 第二个 指标 就是 杠杆， 杠杆 就是 地产， 其实 是因为 我们 众所周知 的 之前 的 政策 的 原因， 它 可以 上 极高 的 杠杆。 第三个 就是 周转率， 周转 次数。

他 可以 把 钱 周转 的 很快。

地产 之前 能把 钱 周转 很快 的 原因。

是因为 商业模式。 就是 地产 公司 会 把 很多。

比如说 我可以 先 卖 楼房， 我 先 收钱， 然后 再去 盖 下 的 D P， 然后 就是 可以 无限 的 城市 的 就 把 这个 就 无限 沉下去 了。 无限 沉下去 如果 是 一个人， 其实 是 一样的。 一个人 的 毛利 就是 他 付出 的 时间 跟 他的 工资 相关 的对 吧？ 对。 然后 第二个 点 是什么？

他的 杠杆， 杠杆 就是 他 这个 工作 能 带来 了 其他 的 附属 的 价值。 比如说 像 我们是 做 投资人， 可能 有 一些 投资人 管 自己的 P A 就是 personal account。

他 可以 把 自己的 钱 对 和 去 融资 募资。 对他 也可以 加 杠杆。 是的， 对， 然后 周转 就是。

几年 一个 基金， 几年 一个 基金。 对， 其实 就是 这个 逻辑。 所以 他 会 在 过去 的 很长 一段时间， 他 会 很 容易 拿到 结果。

是， 然后 我们 再 分别 讲 一下 地产 现在 发生了什么 变化。 我 再 顺便 讲 就是 其实 地产 我记得 占 G D P 的 30% 多 对 吧？ 整个 地产 相关 的 时间。 所以 其实 这个 30% 多 的 G D P 都是 由 地产 来 驱动 来 带领 的。

是的， 地产 有 这个 结果， 就是 它是 一个 高 周转， 然后 它 高 杠杆 的。 所以 自然 它 下 沿 的 这些 产业 也都 是 类似的， 就 一定 周转 也都 很快。 可以 这么 理解， 大多 都 一定 底下 也会 有 那个 低 周转 的 一些 细分 领域， 但 大体上 都是 偏高 周转 的。 对， 所以 就 把 整个 市场 都 带。 是的， 那 现在 发生 的 变化 是 毛利 其实 是 没 变 的对 对 吧？ 然后 杠杆 不给 上了， 甚至 于是 去 杠杆 以及。

周转 也没有 这么 快了。

这 两个 的 原因 分别 是。

其实 最底层 的 原因 是因为 我们 城镇化率 差不多 到 一个 市场 饱和 的 市场 饱和 了， 就是 我们 走 完了 这 一段 需求 的 区间。 只是 这个 驱动 地产 最 本质 原因 其实 是 出生率 和 城镇化。 我们 过去 这种 供求关系 是 严重 失衡 的， 就是 供 是 严重 小于 求 的。 那 在 这个 过程中 就 很 容易 产生 这种 增长。 对它 最 本质 是因为 城镇化率。 表面 城镇化率 到头 了 之后， 因为 这种 过分 的 杠杆率 或者说 充足 的 这种 周转 模式， 它 一定 会 受到 各种 监管。 到 这个 时候 就会 去 说， 我不能 让 这个 事情 在 无限 的 下去， 会 引发 很多 其他 的 金融系统 的 问题。

所以 静态 的 从 表面上看 起来 其实 是 政策 它 本质 的 原因 实际上 是因为 我们 过去 那种 高 周转 高 杠杆 的 模式， 是 建立 在 需求 非常 旺盛。 那 需求 非常 旺盛 的 底层 其实 是 人口 加 城镇化率。 这个 东西 其实 已经 我们 还在 增长， 但 它 其实 已经 不像 过去 增长 那么 快了。 所以 如果 是 地产 行业 的 从业者 就会 感觉到 很 难受。 因为 整个 行业 的 投入 回报 其实 已经 到了 一个 下降 的 周期， 而且 是 快速 下降 的 中。

对 个人 来讲， 比如 这个 还是 回到 基金 对 基金 来讲。 影响 的 是 杠杆。 首先 钱 少了。

我 觉得 是我 觉得 对于 杠杆 来说， 很多 时候 其实 是 大家 的 机会。 比如说 投资机会、 创业 机会， 其实 大家 能够 体感 上 很 明显 就 变少 了， 就是 所谓 能 加 的 杠杆 变少 了， 这个 其实 是 最 客观 的。 然后 另外一个， 就是说 目前 很多 行业 来说， 说 我 做 一份 工作， 我 能 拿到 的 回报 其实 也 到了 一个 瓶颈 了。 这 两个 事情 同时 加在一起， 这件 事情 就会 让人 跟 过去 那种 很爽 的 感觉， 很 有 希望 的 感觉 比 起来， 其实 就是 不同 的 东西 了。

是 增速 变慢 这件 事情 本身 就 已经 让人 觉得 很 难受。 是的， 就是 他 倒 不一定 是要 负增长， 就 增速 变慢 已经 让人 觉得 很 难受 了。 是的。 然后 对于 互联网公司 来讲， 你 觉得 因为 很多 互联网公司， 其实 大家 也 觉得 很 难受， 对 吧？ 如果 用 你 这个 公式 去 拆 的话。

对 互联网公司 其实 这 两年， 比如说 我们 硬 去 拆 它的 业绩 的话， 互联网公司 的 业绩 其实 是 很 不错 的。 业绩 很 不错 代表 什么 意思 呢？ 就是 这个 公司 里面 的 第一个 部分 是 它的 毛利率 还是 很高。 也就是说 它 还是 一个 很 稳定 和 很 好的 商业模式。 所以 这个 时候， 他 只是 感觉 是 说 我的 扩张 速度 没有 这么 快了。 但是 至少 我 做 这件 事情 我是 稳定 的， 然后 我 还是 能 赚钱 的那 这个 时候 他 还是 取得了 一定 的 成果。 这件 事情 在 去年 之前 其实 也 发生 在 美国 的 科技 公司 上面。 你 会 发现 google 这些 巨头 也 在 裁员， 但是 他 报 出来 的 财报 其实 是 很漂亮 的。

互联网公司 有一个 比较 大 的 区别 是 它的 商业模式 还是 很 不错 的， 而且 它 有 一定 的 规模 和 这个 网络 的 效应， 所以 导致 它的 防守 性 其实 是 比较 强。 所以 这个 点 上 三个 里面， 它 可能 另外 两个 其实 跟 大家 一样。 但是 因为 它 本身 经营 的 这个 商业模式 很好， 所以 导致 他 还是 感觉 上 还是 OK 的。

但 现在 国内 的 很多 互联网公司， 感觉 好像 也 不是 那么 OK 了。 就 至少 像 我们 刚才 讲， 至少 增速 肯定 是在 下降 的对， 但是 他 还是 赚钱 的， 他是 赚钱。 对， 但 这个 赚的钱 好像 没有 反映 到 互联网 打工族 的 身上， 会 是 有 这种 感觉。

他 跟 人是 相反 的。 如果说 我的 增速 不是我的 第一目标 了， 我 就 肯定 会 以 利润 为我 的 第一目标。

所以说 你 就 回到 你的 第一个 指标， 毛利 这个 指标。 对， 为了 提高 利润， 那 就是 压缩 成本。 然后 人 就是 里面 非常重要 的 很贵 的 一 成本。 是的， 所以 很多 个体 就 被 作为 成本 压缩 掉了。

对， 但 我 觉得 你 提 的 很多 点， 其实 还是 在 讲说 宏观 确实 是 这样， 对 吧？ 就是 经济 发展到 这个 程度， 比如 过去 20年 地产 确实 到 现在 就是 没有 那么 多 的 市场 空间 了， 对 吧？ 互联网 也 正好 在 这个 时候， 也 发展 差不多 了。 但 这个 就是 宏观 就是这样 的， 大家 好像 悲观 也 合理， 就是 没有 什么 别的 办法。 我 觉得。

有一个 非常重要 的 一个 原因 是因为 所有 东西 的 pattern 都在 变化。 因为我 我们会 看 非常 多 的 基金会， 看 非常 多 的 直接投资 的 机会， 我们 甚至 会 去 看 一些 很 细分 产业。 我 最大 的 感受 很多 东西 的 pattern 结构性 是在 发生变化 的。

这个 事情 很多人 还没有 适应， 硅谷 有 个 词 叫 paradise shift。 这个 办事 迁移 它 可能 不是 方向 上 的 迁移， 它 可能 是 整个 社会 蕴含 的 内部 投资 报酬率， 其实 发生 很 明显 的 迁移。 我们在 这个 阶段 不太 能够 靠 加 更多 的 杠杆， 加 更快 的 周转 增速 去做 实现 这个 R O E 的 增长。

我们 现在 第一个 要 加 的 就是 我们 所谓 的 叫 高附加值 产业。 比如 智能 制造 是一个 非常 典型 的 高附加值 产业。 为什么 是 低端 制造？ 向 这个 智能 制造 转， 其实 本质 上 提高 的 是你的 毛利。 你 只有 毛利 提高 的 情况 之下， 你 才能够 去 慢慢的 去 加 杠杆 和 加 这个 增速。 所以 这个 事情 对 大家 的 体感 影响 是 非常 强 的。

以前 可能 我们 比如说 我们 有 一段时间 我们 就 去 复制 海外 的 模式， 我们 就在 上面 加 杠杆， 加 周转 的 这个 速度， 其实 我们 能够 实现 非常 大 的 回报。 其实 那个 周期 只要你 执行力 足够 强， 足够 稳定， 其实 都是 比较 好的。 现在 我们 开始 涉及到 一个 概念 叫 创作。 就 你 需要 创造 出来 一个 产品 和 一个 壁垒， 它 能够 先 去 拿到 比较高 的 毛利， 然后 你 这个 毛利 验证 了 之后， 你 再去 加 后面 的 东西。

你 刚 讲 的 其实 也 符合 客观规律 了， 就是 一般高 周转 的 都是 低 毛利 的对 吧？ 低 周转 高 毛利 也会 常见 一些， 很难 有 很 完美的 是你 有 高 毛利 又 高 周转。

你说的 非常 有意思， 它 会有 一个 上限， 上限 是什么？ 像 美国 就 完整 的 发生 了 这个 事情。 它的 高 毛利 低 周转 的 东西 之后， 它 把 像 芯片 的 设计 这种 高 毛利 的 部分 留在 了 美国。 但 他 把 低 周转 的 部分 逐渐 的 通过 这种 像 方锐 这种 模式 转移 给 了 其他 国家。 他 自己 去做 那个那个 高 毛利 的 事情。

这个 事情 好 与 不好， 在 更 长时间 维度 我们是 值得 去 debate 的。 但是 你看 它 内部 的 规律 还是 什么？ 美国 希望 自己的 经济体 是一个 高 L E 的 这么 一个 经济体， 这个 东西 决定 了 它的 发展。 其实 我们会 认为 说 这个 事情 是一个 很 重要 的 一个 范式 迁移。 我们 要 逐步 的 把 毛利率 哪怕 提升 一个点、 两个 点， 要 想到 方法 去 把 这个 毛利率 给 做 高。

之前 其实 我们 做 的 很多 事情 还是 在 追求 低 毛利 高 周转 这件 事情 上， 还有 高 杠杆。 所以 大家 就 做 起来 都会 很 累， 然后 大家 都 算 规模 效应。 其实 本质 上 也是 这样， 对 吧？ 都 算 的 是 说 我 一个 外卖 员， 那 每天 跑 多少 单 怎么样？ 然后 一定要 全国 要 什么 千万 单 什么 以上 的 才能 把 账 算 回来。

是啊， 所以 未来 有可能 你 再 讲 就是 大家 就是 追求 高 毛利 就 好了， 有可能 说 比如说 我 就 像你 刚才 举 的 硅谷 那个 例子， 我 可能 就是 在 某 几个 城市 做 一个 生意。 对， 但 生意 就是 高 毛利， 他 最后 赚的钱 可能 也 不一定 比 全国性 的 少， 对 吧？ 因为 我们 之前 看到 非常 多 的 公司 讲 一个 很大 的 故事， 最后 每年 亏 钱， 对 吧？ 就是你 规模 小 了 就 起不来， 然后 就 一直 亏 钱。 最后 可能 还 不如说 你 在 某 一个 城市 做 一个 什么 教育 公司， 是 公司 赚钱。

多是 的 是的。 然后 我 觉得 慢慢的 会 发生 这个 迁移。 有 一些 产业 它 高 毛利 一定 是 有 原因 的。 比如说 你 刚刚 提到， 比如说 他在 某 一个 地区 做 一个 什么 教育 业务， 他 可能 是 来 地区性 的 一些 品牌。 那 这种 品牌 的 延伸 其实 是 有问题， 他 没办法 迁移 到 另外一个 省。 但是 像 英伟 达 这种 产业， 它的 高 毛利 是 来自于 只有 它 能 做。

我 觉得 科技 还是 对我。

觉得 慢慢的 在 中国 也会 出现 越来越多 这样的 公司。 就是 只有 他 能 做 这个 东西， 然后 这种 高 毛利 是 能够 去 慢慢的 也能 加上 杠杆。

但 这个 的 前提 就是 大家 要有 耐心， 然后 先 投入 很多 研发。

然后 建立 自己的 反馈 的 这个 指标。 他 不一定 day one 就 能够 去 用 别人 的 反馈 指标 去做 这件 事情。 我 至今 还记得 当年 有一个 很 重要 的 一个 话题， 就是 当时 联想 跟 英伦 max 聊 话 的 时候， 联想 的 这个 高 管 他们的 商业模式 里面 决定 他们的 最 主要 的 反馈 指标 是什么？ 我 卖 了 多少 数量 的 这个 终端。 但是 对于 伊隆 马斯克 来讲， 不是 还是 前 几季， 它 要 解决 的 其实 是 设计 成本 这些 东西 相关 的 问题。 所以 两边 的 反馈 指标 其实 是 不一样的。

对， 这就 很 典型 对 吧？ 您 想 就是说 我 低 毛利 高 周转 类似 于 低 毛利 高 周转。 对， 但 特斯拉 做 起来 以后， 他 就 也可以 再去。

追求 叠加 那个 周转 和 那个 杠杆。

对， 但 他 前期 可能 就是 先 追求 把 技术 突破。 是的。

我们 今天 在 经历 的， 我们 内部 是 分明 线 跟 暗线。 暗线 里面 比如说 经济 出现 一些 周期性 的 问题， 其实 每个 周期 其实 是 差 不太 多 的。

对你 再 解释一下 明线 和 暗线 的。 明线 相当于。

就是说 我们 创造 新的 产业 趋势， 创造 新的 产品， 就是 做 新的 事情， 才 一个 新的 增速， 一个 大 的 共识。 对 暗线 指的 是 说 创造 这些 东西 的 基本 条件。 比如说 宏观 的 资金 上 的 这些 储备， 比如说 地缘 上面 是不是 会有 一些 冲突。 比如说 我们 能 用 的 工具箱， 就是 宏观 的 工具箱 有 哪些， 然后 比如说 市场 是 哪些， 比如说 有 一段时间 其实 我们是 受 于 整个 市场上 我们 打开， 然后 这些 其实 都 叫 暗线。 对 你的 暗线 是一个 更大 的 贝塔。 更大 的 贝塔 就是说 我们 做不了 做 国运 是 其中 的 一个 概念， 就是 我们 个体 做不了 什么的 事情， 我们 只能 去 认知 的 事情 是 其实 大部分 的 经济 的 低谷 的 周期 都是 由 暗线 产生 的。 就 比如说 我 新发 货币， 我 发到 一个 程度 就会 产生 通胀， 就会 产生 新 一个 周期。 所以 从 这个 角度 上 来讲， 其实 这次 没有 之前 的 真的 大 的 经济危机 严重。 其实 当时 有 很多 二级 市场 宏观 的 分析师 会 去 类比 说 我们 这一次 会 更 像 哪一年 到 目前为止 共识 的 结论， 其实 都 觉得 这次 其实 不 严重。

其实 如果 大家 有 数据 可以 去 查一下， 整个 风险投资 的 市场份额 其实 是在 越来越大 的。 就 往 风险投资 里面 投入 的 金额 越来越大。 但是 项目 数量 其 现在 变少 的 这个 事情 说明 一个 什么 问题 呢？ 第一个 是 头部 集中， 就是 越 头部 的 项目 会 融 到 更多 的 钱。 但 它 还有一个 另外一个 这个 含义 是什么 呢？ 真的 要 做出 新的 增量 和 新的 创新， 客观 上 就是 变得 越来越。

难 的对 我们 拆开来 讲一讲 明线 和 暗线， 你们 先 讲 暗线， 暗线 低层 的， 你 觉得 现在 暗线 到底 是一个 什么 情况？

我 觉得 暗线 有一个 情况， 就是说 它 需要 时间 去 化解。 这个 其实 是 大家 感受 上 最难 的 地方。 就是 周期 这个 概念 其实 本质 的 逻辑 就是 时间。 我 花时间 去 享受 了 一部分 高速 增长， 我需要 花 接近 的 时间 去 化解。 所以 其实 我们会 提到 很多 问题。 比如说 二级 市场 中国 会 提到 一些 问题 叫化 寨， 叫 房地产 这些 问题 它 本质 上都 是 需要 时间 去 消化 之前 的 所谓 的 库存， 消化 之前 的 问题。 所以 案件 里面 最 难受 的 一个点 其实 是 时间， 他 没有 办法 着急， 他 跟 明显 不一样， 是 说 你 靠 去 做什么 去 解决 其实 是 比较 难 的。 他 就是 需要 花时间 去 化解 这个 库存。

所以 很多 二级 市场 的 同学， 他们 在 看 周期性 行业 的 时候， 他们 会 去 观察 一个 指标 就是 库存。 我 这个 库存 是不是 快要 到 最 底部 了。 暗线 里面 其实 有一个 非常重要 的 标准 叫 水位线， 就是 它 会不会 发生 一些 突破 水位线 的 事情。 比如说 08年 的 就是 像 美国 的 次贷危机， 它 就 突破 了 那个 水位线。 这个 事情 目前 来看， 全世界 其实 都很 关注 这个 问题。 大家 达成 的 共识 从 资产 价格 上 来看 的话， 其实 接近 的 是 大家 觉得 不会 突破 水位线。 美国 的 水位线 是什么 呢？ 是 我们 会不会 进入 到 恶性 的 所谓 的 硬着陆 这个 地区。 但 目前 大家 从 资产 价格 上 很 明显， 大家 觉得 不会。 然后 大家 现在 只是 在 争议 说 在 这个 周期 会 待 多久， 这个 cycle 会 待 多久。

中国 的 问题， 大家 之前 会 特别 担心 这个 城投债， 或者 特别 担心 房地产 的 硬着陆。 目前 来看， 城投债 肯定 不是 一个 问题 了。 因为 其实 我们的 各个 机构 已经 在 非常 积极 的 处理。 然后 从 房地产 现在 碰到 的 问题， 就 确实 是 说 大家 受到 情绪 的 影响， 需求 它的 重新 的 爬升 是 有一点 缓慢。 但 其实 从 房地产 的 这些 问题 上能 看到， 像 之前 万科 出现了 这个 问题 能 看到， 其实 像 深圳市 国资委 也 出来 说， 他们 会 无限 的 去 兜底 这件 事情。 所以 你 会有 个 感觉， 就是说 要 去 突破 这个 水位线 本身 就是 很难 的。 因为 像 中国、 美国 这种 这么 大 的 经济体， 他 真的 要 轻易 的 发生 一个 经济危机。

其实 不容易 的。 现在 大家 经常 会说， 现在 的 这个 情况， 很多 问题是 外资 流出 的 问题， 对 吧？ 包括 我看 最近 有 个 指标 说 外资 在 好像 在 国内 的 投入 以此 为 负？ 对， 所以 那 到底 是 散户 在 卖 还是 外资 在 卖 呢？

现在 我 觉得 外资 肯定 是 有 影响。 但是 我自己 观察 大家 对 外资 减少 投资 这件 事情 的 理解 是 有一点 误差 的。 大家 会 把 这个 东西 大量 的 归于 一些 主观 的 东西， 因为 美国 是 特别 注重 这个 逻辑 正确 的， 他 肯定 是 会有 这种 影响， 都 会有 一个 选择题。

现在 像 美元 加息 到 这个 程度， 我 坐 着 不动 可以 拿 4到5个 点的 收益。 那你 新兴市场 国家 可能 并没有 什么 太 突破性 的 进展 和 增速 的 时候， 大部分 人 一定 会 选择 是 说 我 去 拿 美元 的 4到5个 点的 这个 固定 的 收益。 我 觉得 这个 是一个 特别 大 的 基础。 就是我 听听 很多 朋友 畅想 过 这个 事情， 如果 像 其他 国家 出现 一些 很 突破性 的 增速 的 进展， 尤其 像 中国 这么 高 的 增速， 其实 在 全世界 很难 找出 第二个 的。 以及 其实 我们 分析 下来， 就 中国经济 增速 的 质量 其实 是 很 好的， 它 其实 并不是 一个 平庸 的 增速， 并 不是说 我 对 城镇化率， 其实 我们 已经 过了 那个 阶段。 然后 这么 高质量 的 增速 里面， 如果 它 再一次 出现， 然后 我们在 整个 美元 的 这个 加息 周期 结束了 之后， 其实 美元 是 会 做 相应 的 动作 的。

美元 代表 的 一个 很 重要 的 精神 是什么 呢？ 它 非常 的 市场化。 说 的 更 直接 一点， 它是 以 赚钱 为 目的 的。 这个 东西 它 不是 稳态， 有可能 慢慢 在 未来 一两个 季度， 我们 就 慢慢 能 看到 很多 外资 又 重新 的 开始 去 反映 这个 事情。

对他 其实 最后 跟 散户 也是 一样， 可能 一根 阳线 或者 两根 阳线 也会 改变 信仰。

其实 所有人 的 角色 逻辑 到 最后 其实 是 一样的， 只是 他在 这个 决策 逻辑 里面 你 会 提前 多久。 比如说 非专业 人士 看 的 可能 是 更 表面 的 表征， 是 稍微 专业 一点， 他 会 去 看 很多 前置 的 指标， 所以 他 只是 决策 的 这个 顺序 不一样 而已。

是 所以 暗线 比如说 你说 外资， 反正 它是 一个 结果， 对 吧？ 它 会 流出， 它 还会 再 流回来。 房地产 跟 一些 承诺 债 的 问题， 其实 已经 缓慢 在 解决。 但 现在 大体 的 结论 就是现在 还在 那个 去 库存 的 周期 里面， 那 这个 周期 什么时候 会 过去。

你 觉得 它 会有 很多 前置 指标。 比如说 你 去 看 一些 大宗商品 的 库存， 比如说 其实 今年 很多 大宗商品 的 行情 其实 已经 演绎 过了， 你可以 去 看 库存。 因为 本质 上 你 库存 到 低点 了， 你 就会 涉及到 一个 行业 里面 叫 rebuild up， 你 就会 涉及到 这个 新的 库存 的 周期 是。 然后 现在 有一个 很 重要 的 事情 是看 美元 的 加息 周期 什么时候 结束。 这个 感觉 大家 说 了 一年 了， 说 了 一年。 对， 然后 现在 有 一种 可能 是 美元 停 到 这个 高息 的 这个 位置 上， 会 停 比 大家 想 了 更 久 的 时间。 但 这个 东西 其实我 觉得 它的 所谓 的 边际 的 影响 其实 已经 在 放缓 了。 只要你 不要 再 继续 加息， 全世界 该 流入 美国 的 钱 其实 已经 接近 尾声 了。

大家 其实 需要 的 是 拐点。 对， 你说的 很 对， 大家 其实 需要 的 是 拐点。 所以 通常 来讲 周期 里面 做 事情 最好的 位置 不是说 到 拐点 真正 来 的 时候， 是在 你 预期 到 拐点 会 来 的 时候。 比如说 我 再举 一个 例， 去年 12月份 的 时候， 英伟 达 是 最 典型 的 周期性 行业。 其实 当时 英伟 达 的 库存 并没有 见底， 如果 从 手机 电脑 这些 去 看， 但 大家 已经 预期 到 说 我 次年 的 3月6月 这些 东西 会 陆续 的 见底。 这个 时候 出现 A I 了， 那 AI 肯定 会 占 主角， 我 它 对应 的 就是 它 data center 的 这个 业务。 其实我 做 事情 最好的 阶段 不是说 我 看到 拐点 了， 而是 说 我 预期 到 拐点 要 来了。 通常 是 那个 时间 前置 一步。

对， 你看 然后 美国 那 两年 发钱， 最后 变 就 变成 2021年 股票 的 暴涨， 对 吧？ 但 在 那个 时间点 的话， 大家 能 预期 到 这件 事情 吗？ 就 好像 如果我们 今天 这个 博客 是 20年 或者 21年 来 录 的话， 专业 的 投资者 他 能 在 那个 点 上 已经 预测 到了 二年 的 暴涨。

是 可以。 事实上 很多 人是 预测 到 的。

所以 很多人 在那 波 是 赚 到 钱 的那 如果我们 把 那个 点就 放在 当下 的话， 你的 未来 一年 基于 暗线 和 宏观 市场 会 发生 哪些 变化？ 然后 哪些 领域 可能 会有 机会， 大家 该 去 做什么 事情？

我 觉得 两个 最 主要 的 变化 就是说 几个 大 的 经济体 肯定 会 走向 平稳。 比如说 大家 现在 所 担心 的 美国 的 这个 硬着陆 的 问题， 担心 的 我们的 经济 是不是 能 复苏 的 问题， 可能 都会 走向 一个 平稳 态。 这个 在 二级 市场 叫 估值 修复， 就 这 一步 我 觉得 大 概率 是 会 完成， 只是 看 完成 的 时间， 每个 地方 不太 一样。

还有我 美国 现在 最 值得关注 的 一个 东西 就是 产业 趋势。 而且 中国 美国 关注 的 产业 趋势 比较 雷同， 主线 都是 A I 主线 上。 这个 事情 的 发展 在 未来 一年 12个月 的 时间 会 进入 到 一个 我们 所谓 的 揭牌 期。 这个 揭牌 期 其实 是 比较 精彩 的， 就是 在 叠加 暗线。 我 刚刚 说 的 经济体 走向 平稳 主线 逐步 的 就是 开始 各方 唱 罢 你 登场 的 这个 状态。 这 两条 东西 会 是 未来 12个月 的 一个 主线， 那 它所 影响 大家 投资 创业 的 很多 决策， 到 现在 其实 已经 在 发生 了。 然后 大家 已经 需要 去做 准备， 需要 去 看 说 到底 应该 是 什么样 的 位置 去 参与， 可能 已经 是 到 这个 阶段 了。

但 我 另外一个 观察 就是现在 其实 大家 都 非常 的 追求 确定性 这个 事情。 我说 你 这个 事情 从 你的 暗线 和 宏观 是 有迹可循 的？

我 觉得 这 是个 误解， 就是 追求 确定性 它是 两面， 我 像 我们 内部 看 东西 些 是 分 两面 去 看 的， 就是 确定性 的 反面 就是 upset， 当你 upset 不够 的 时候， 当然 更 明显 的 是 追求 确定性 是对。 但是 当你 upset 够 的 时候， 其实 从 人的 主观 上 来讲， 一定 会 去 追求 upset.

的 是 就是 缺少 增长点。 所以 我 总结 下， 就 我们 刚才 反正 把 暗线 聊 完， 暗线 有 各种各样 的 问题。 然后 我们 刚才 预估 的 是 未来 一年 里面 对它 会 陆续 去 库存 也好， 怎么样 也好， 去 解决 掉 这些 问题， 至少 它 会 是一个 比较 平稳 的 状态。 当 贝塔 是 相对 平稳 的对， 就 看 阿尔法 了。 对。

看 谁 来 引领 这个 周期 的 高质量 的 增速。

其实 就是 明显 了。 对， 所以 你们 怎么 但 现在 的 明显。

你 像 我们 做 allocators， 就是 看 各种 资产， 就 各种 资产 的 表征 和 特征 是 很 重要， 但 现在 所有 东西 都在 为 明线 让步， 就 比如说 我 讲 一个 很 重要 的 点， 如果说 A I 的 这个 事情 就是 像 今年 这样 持续的 发展 下去， 产生 了 新的 摩尔定律， 就是 整个 事情 疯狂的 往前 发展。 刚刚 你说 到 确定性 这个 事情， 确定性 这件 事情 可能 是 4%到5% 的 固定 的 这个 债 的 收益 就 不重要 了。 因为 它 会 引领 一个 新的 周期， 也会 引领 一个 新的 范式。 比如说 我们 之前 英伟 达， 大家 最 热烈 的 时候 会 讨论 说 我们 有生之年 会不会 见到 2万亿、 3万亿 的 英伟 达。 其实 是 有可能 的， 因为 你不知道 这个 产业 趋势 会 发展到 什么 状态 底下 去。 比如说 像 meta 它 到底 它的 上限 是 哪， 其实 没有人 知道。 所以 我想说 的 事情 就在 于是 说 暗线 被 解决， 你 刚刚 总结 的 非常 好， 需要 时间。 但是 大家 的 目标 都是 冲着 平稳 去 过渡。 等到 这个 东西 平稳 了 之后， 主线 的 发展 才是 会 超过 所有人 认知 的 东西。

你不知道 这个 东西 最终 会 settle 在哪儿， 它 会 影响 所有的， 它 甚至 会影响到 宏观， 甚至 像 现在 的 技术 对 宏观 的 影响 是 非常明显 的。 然后 你看 去年 12月份 大家 知道 有 这个 大 模型 这件 事情， 大家 从 宏观 上 的 解读 就 把 它 解读 为是 说 这是 可以 帮助 美国 去 解决 通胀 的 一个 东西， 它 已经 演绎 到 这个 逻辑 了。 所以 现在 技术 的 发展， 第一 它是 不太 能够 看到 上限 的。 第二个 东西 是 说 它 对 今天 的 所有 暗线 里面 的 东西 产生 了 非常 大 的 影响。 它 唯一 的 就是 我们 看见 所谓 的 缺点， 就 跟 这个 缺点 加 引号， 是在 于是 说 它 不太好 估计， 它 还是 一个 你 需要 在 过程 当中 逐步 去 演绎 的 东西。

如果 是 确定 也没有 什么 可 讨论 的 东西， 这个 对， 现在 还是 我 觉得 听你讲 完， 我 觉得 就是 暗线， 或者说 这个 贝塔 相对 是 已经 被 拆解 了 对 吧？

或者说 被 消解 了、 被 拆解、 被 解决、 被 认知 的 东西。

对 这个 过程 当中 它 不会 有 太大 的 问题。 但 大家 的 迷茫 仍然 是 说， 我 做我的 增长点 在哪里？ 就是 阿尔法 到底是什么？ 你 现在 看起来 这个 东西 你 觉得 是 A I 国内 其实 同时 有 两条线， 对 吧？ 一个 是 A I 一个 是 偏 高科技 先进 制造 的 一些 东西。 你 你 就 你怎么看 这 两条线。

我 觉得 大 概率 是 A I 从 AI 所 代表 的 这个 产业 趋势， 它 能 创造 的 市场 空间 来讲， 目前 来看 起来 是 当之无愧 的。 它 影响 了 太多 东西 了。 所以 你 像 美国 投入 在 A I 里面 的 东西， 其实 是 不计成本 的 在 投入 的。 我们 国家 其实 也是， 然后 两边 其实 加在一起， 这个 很 核心 的 一个 原因 是 当然 技术 上 成立。 第二个 原因 是因为 它所 代表 的 这个 市场 空间 足够 大。

你 现在 针对 美国 的 一些 A I 领域 的 发展 和 进展 怎么看？

我 觉得 进展 从 应用 上 来讲， 其实 是 落后于 大家 预期 的。 因为 它 最 主要 一个 指标 就是 企业 的 adoption， 其实 是 不够 的， 是 落后于 大家 预期 蛮 多 的。 但是 超过 大家 预期 的 东西 是 有的， 就是 大家 的 所谓 的 信仰 就是 conviction， 是 他 其实 没有 变弱。 大家 越来越 意识到 这个 事情 是 企业 需要 持续 去 投入 的 东西。 谁 去 投入？ 大家 也 在 不断 的 积累 这个 知识， 就是说 我应该 怎么做， 我应该 做什么。 大家 每个 企业 在 快速 的 进展。 所以 如果我们 把 conviction， 把 新娘 当成 一个 指标 的话， 这个 实验室 是 超过 预期 的。

如果 进一步 去 拆解 是 为什么？ 其实 就是 因为 大家 觉得 所谓 的 scaling law 还 成立， 什么 skin 的 成立， 就是我 怼 芯片， 我 怼 模型 的 长度 就是 摩尔定律。 摩尔定律 其实我 还是会 得到 更好 的 模型 的 效果， 但是 确实 大家 不知道 这个 模型 好的 效果 能够 用来 做什么。 但是 大家 会有 一个 相信 是 说 我的 模型 长度 变 长 更 有效 了 之后， 我 势必 事实上 会 减少 很多 P M F 的 这个 到达 的 周期 adoption 做 不 出来。 其实 因为 现在 P M F 很多 层面 还是 没有 找到， 或者 找到 的 那个 点 都 比较 小。 比如说 在 法律上 做 一些 事情， 在 医疗 上 可能 有 一些 就 大家 在 尝试 的。 但是 大家 会有 一个 信仰 是 说， 当我 的 模型 长度 更长 更 有效， 然后 这个 参数 更多 的 时候， 我 可能 能够 更快 或 更容易 的 去 达到 P M F。 所以 大家 在 这个 方面 的 信仰 其实 是 比 年初 的 时候 还要 更强 了。

如果 从 这个 角度 来讲 的话， 其实 是 高于 预期 的。 中国 这边 我们 觉得 整体 也是 高于 预期 的。 是 一开始 大家 觉得 我们 模型 的 进展 是不是 会 落后 非常 多， 但 后来 发现 这个 东西 就是 摩尔定律， 我 队 算 力 怼 人 怼 芯片， 其实 就是 能够 做到 缩短 差距 的。

其实 是 比 年初 时候 大家 预期。

的 要 快要 快 很多 的。 所以 唯一 的 差距 就是 美国 的 信仰 是 越来越 强。 就是我 就是 要 投入， 我就是 要 不断 的对 对。

所以 贝塔 可能 是一个 类似 于 从 1到0 解决问题 的 阶段。 是的， 阿尔法 是一个 从 0到1 去 建立 场景 的 阶段。 对， 但 你 觉得 就 alpha 这件 事情， AI 这件 事情， 你的 时间 预期 是 怎么样 的？ 比如说 就是 A I 电视 到底多久 能 落地 呢？

我 举 几个 例子， 我们在 观察 什么。 第一个 问题 就是说 模型 的 长度， 几家 在 模型 长度 上 未来 一年 会有 什么样 的 进展？ 因为 这个 是 摩尔定律 最最 根本 的 一个 东西。 第二个 东西， 我们 特别 会 关注 这个 算 力， 这些 东西 什么时候 降价， 像 open a 其实 前两天 已经 降价 了。 然后 第三件 事情， 我们会 特别关注 他们 内部 在 关注 什么 公司， 然后 他们 在 哪些 东西 上 在 做什么。 第四个 东西， 我要 特别关注 他们 商业模式 是什么。

美国 那边 的 现在 最 主流 的 商业模式 还是 A P I， 就是 他们 会 把 这个 当成 他们 商业模式 的 最 重要 的 部分。 但 中国 这边 的 公司 的 商业模式 其实 不是 A P I， 中国 还是 想做 一体化， 自己 做 模型 端 到 端。 我们 一直 在 debate 的 一件 事情， 比如说 到底 是 A P I 这种 商业模式 好， 它 当然 有 它的 规律， 就是 美国 整个 to b 的 这个 商业模式 演习 这么多年 之下， 它 就 A P I 是一个 最好的 商业模式 手法 来讲。 然后 在 中国 的 创业 公司， 其实 从 内心 来讲， 隐隐 的 我们 感觉 都 想做 端 到 端。 但 两个 东西 到底 哪个 好， 其实 说不清楚 的， 有可能 就是 端 到 端 更好 一点。 因为 我们 像 我们的 思维 去 理解， 我们 都 还是会 认为 说 模型 应该 跟 数据 场景 结合， 它 才能 跑出 真正 的 下一代 的 东西。 但 美国 人的 思维 可能 有 一部分 其实 就 不是 这个。

我 觉得 美国人 他们是 不 喜欢 重 运营 的 事情 的， 但 国 而且 他们 很 可能 也没有 能力 做 这个 事情。 对， 但 国内 很 擅长 做对。

但 有没有可能 中 运营 就是 好的。 因为 逻辑 上 来讲， 中文 云 可能 是的。 如果 最后 这个 事情 还是 一个 场景 端的 事情 的话， 那 其实 中国 的 创业 公司 会 非常 有 机会。

然后 你 上次 提 那个 数据 上 的 一个点 也 挺 有意思 的， 可以 讲讲。 就是 大家 都 觉得 美国 的 数据 质量 是 更好 的， 在 国内 是 落后 的。 但 其实 你 觉得 有可能 是 反过来 的。

我 觉得 有可能 是 反过来 是因为 场景 的 问， 就是 跟 刚刚 中 云云 和 端的 那个 点 是 非常 像 的。 其实 美国 20 1314年 之后， to c 的 投资 变得 非常 的 少， 而且 他们 就 没有 跑出 太多 to c 的 成功 标准 出来。 像 我们 这边 还有 非常 多， 像 拼 多多， 像 自己 还有 多 非常 多 to c 的 公司。 其实 在 这个 周期 跑 出来 的， 我们 还有 很多 垂直 的 公司， 就 不说 了。 但是 美国 two c 的 投资 在 13年 之后 变得 非常 的 少。 他们 所有的 投资 其实 都在 投 to b 各种 安全 info 和 这种 SaaS 也是 以 这个 为主 的那 如果 从 纯 数据 的 dataset 的 角度 上 来讲 的话， 其实 美国 质量 最好的 公司 其实 是 meta 因为 它 有 ins 有 WhatsApp， 所以 最好的 公司 其实 是 它。

但 除此之外， 就像 google， google 的 电台 质量 一定 是 最好的。 但是 google 内部 在 做 一些 模型 的 时候， 它 能够 用 吗？ 它 其实 不太能。 它 面对 的 障碍 其实 还是 没有 当时 open I 的 时候 那么好。 Open I 其实 隐隐 暗暗 的 做了 几年， 当时 所 享受 的 数据 值 其实 是要 比 今年 更好 的。

你说的 是 他 还是 有 很多 灰色地带 的， 那些 东西 和 数据。

是 或者说 对 可以 叫 灰色地带。 对， 就是 可能 今天 作为 大厂 它 不 能够 随意 用 的 一些 数据。 当时 open 其实 早期 时间 是 可以 用 的对。

就是 美国 或者 欧洲 的 那些 数据 合规。

的 要求 确实 是 很 复杂 的对， 再 叠加 他们 其实 没有 那么 多 to c 的 场景。 但是 其实 中国 不是， 但是 在 美国 我 觉得 他们 就是 不 投 to c 之后 有一个 问题， 就是 他们 现在 exactly 在 面临 问题。 他们 找 场景 的 时候， 他们 老 想做 一步到位 的 事情， 就是 靠 模型 一步到位。 他们 其实 内心 更 愿意 做 这件 事情， 他们 才 不用 去 面对 多重 运营 和 dataset 的 这个 问题。 是对， 但是 中国 的 创业者 是 另外 一端 的， 就是说 你 越 复杂 可能 越好， 然后 我 能 去 解决。 所以 两边 到底 哪个 是 这个 事情 的 winner patent 其实 就 不是 一个 百分之百 确定 的 事情。

所以 最后 就是 你看 美国 的 公司， 大家 都在 讲 它 包括 蜜汁 牛棚 等等， 人数 其实 都是 相对 比较 少 的。

对， 他们 其实 还是 希望 说 我 通过 模型 去 解决 所有的 问题。

对他 跟 国内 这个 人数 的 差异 就在于 说 它的 运营 跟 产品 的 人上 的 差异。 是的， 倒 不是说 他的 技术 就 比 国内 牛， 他 就是 一个人 能 做 国内 十个 人的 事情， 对 吧？ 是 对 这个 人数 差 还是 在 运营 和 比较 重 的 那些 事情。 是的， 所以 反正 你 对于 整体 包括 A I 也 还是 偏 乐观 的。

我们 整体 是 偏 乐观 的。 因为 这个 事情 他 确实 就是 能 看到 效率 上 确实 有 提升。 这么 大 的 G D P 的 体量 体， 我们 效率 提高 一点点， 其实 它所 带来 的 这个 反馈 其实 是 非常 大 的。 现在 只是 刚好 我们 处在 一个 前夕， 就是 不知道 这个 东西 会 先 发生 在 什么 地区。

是， 但 整体 美国 应该 是， 我也 听 很多人 讲， 他们 对于 这件 事 是 极度 乐观 的。 对你 觉得 美国 的 一 二级 市场， 包括 他们 机构 有没有 什么 新的 看法 变化？

他们的 疫情 之后 其实 有 非常 大 的 变化， 他们 衍生 为 两派。 第一 派 就 相当于 是 说 我 足够 特别， 我 足够 灵活， 然后 我 足够 有 行业 的 纵深， 我 去 换取 更高 的 这个 收益率。 但 这 一派 的 市场份额 其实 是在 变小 的， 它 更 重要 的 一派 是我 怎么 确定性 的 获取 收益。 原来 这 两个 部分 其实 是 有一点 融合 在一起 的。 要么 你就是 更 系统， 要么 就是你 更有 特点， 追求 更高 的 收益。 两条线 其实 在 不断 的 拉开。

也 是因为 更 卷 了 一个人 的 结果， 就是 大家 更 追求 自己的 差异化。 所以 作为 结论 来讲， 其实 你是 偏 乐观 的那 如果 是 这样的话， 能不能 给 大家 讲讲 说 你 乐观 付诸实践 的 一些 行动 到底是什么？

乐观 的 结果 是 我们 内部 现在 投 研 在 很 积极 的 准备 之后 的 一些 投资 的 方向。 比如说 我们 在 A I 上 的 研究， 其实 现在 很 深入 产业链。 因为 我们 还是 认为 这个 是 我们 刚刚 提到 明线 里面 很 重要 的 一个 转折点。 我们 需要 很 时刻 的 知道 这个 转折点 是什么。 所以 我们 其实 还是 做了 很多 偏 专家 访谈 和 读 paper 各种各样 的 准备工作。

研究 里面 有一个 很 重要 的 东西 叫 性 噪 比， 什么 意思 呢？ 就是说 我 去 处理 一个 信息， 我 一定 会 产生 噪音， 也会 产生 很 有用的 信息。 但是 当 这个 性价比 过低 的 时候， 会 低于 一个 阀值 的 时候， 我 宁可 不要 这个 信息。 最简单 的 一个 投资 案例 是 说， 比如 在 某 一个 阶段， 比如说 我 去 投 一个 行业 头部 和 我 去 处理 很多 行业 第二名、 第三名 的 这个 信息 要 重要 的 多得多。 我 就 投 头部 带来 超额 收益 其实 会 更大， 这个 是在 当时 投资 里面 很 重要 的 一个 反思。 但 现在 发生 了 非常 严重 的 变化， 就是 可以 这么说， 我们 应该 去 降低 对 性价比 的 要求， 只要 他 及格 就可以。

为什么呢？ 我们 需要 尽可能 处理 越来越多 的 信息， 因为你 需要 暴露 风险， 你 需要 看到 自己 我不知道 的 是什么， 你 要 看到 像 A I 这种 产业 趋势， 实际上 你 不应该 防守。 然后 承认 说 我 再 多 的 信息 进来 之后， 我 发现 我 对 他的 未知 度 还是 很强。 这个 时候 你是 不能 做 防守 的 动作。

就是 你们 在 做 准备 等待 那个 拐点。 对 但 如果 是 这样的话， 比如说 任何 一个 其他人， 他在 拐点 出现 以后 再 进来 好像 也 不晚。

完全 不是。 其实 刚刚 你 一开始 提到 说 一个 观察， 就是 大家 可能 嘴巴 上 有 一些 抱怨， 但 其实 做 事情 上 还是 很很 勤勤恳恳 的。 这个 跟 我们的 观察 是 一模一样， 大家 其实 反而 是 越来越 卷 的。 但是 这个 卷 我 其实 指的 是一个 褒义词。 比如说 去 投资， 大家 还是会 做 非常 多 的 工作 准备工作。 其实 我们 发现 各行各业 其实 都是 这么 一个 状态。

对我 觉得 其实 是一个 好 事情， 我真的 感觉 是个 好 事情， 大家 都 变得 更 专业， 更 脚踏实地， 更 实际 做 事情。

是的， 大家 会 想 的 更 清楚、 更 细， 执行 上 会 使得 自己 更强。

你 讲 的 非常 好啊， 但是 我的 问题是 那个 拐点 以后 进来 为什么 不行 的？

一样的， 那 已经 有 那么 多人 在 做 准备工作 了。

你 就 觉得 拐点 进来 就 完了。

对， 比如说 我们 投资 这个 行业， 可能 我们在 研究 A I 可能 已经 有 很多人 研究 的 很细 了。 他 已 建立 好 各种 的 关系网， 把 很多 配件 都 读完 了， 然后 他 可能 已经 准备好了。 如果你 等到 拐点 来 的 时候， 你 根据 那个 信号 再去 做 准备 的话， 可能 已经 晚 了。 接盘侠 其实 这个 词语 是 不好 的。

它 本质 上 也是 一种 去 库存。 对 从业者 来讲 也好， 对 大家 的 所谓 的 花 的 一些 时间 等等 也好， 其实 都 是一种 去 库存。

对， 就 要求 每个 行业 越来越 专业， 越来越 适者生存 了。

对我 其实 在 你 讲 的 时候， 我 大概 有一个 感觉， 就是 它 就 好像 一个 球， 就是 他 这个 球 的 密度 是在 不断 增加 的。 现在 其实 是 这么 一个 过程。 是的， 对， 然后 那你 后面 如果 到 下一个 周期， 比如 杠杆 速度 再 起来 以后， 对 这个 就 可能 里面 就 又会 被 注水。 但 那些 水 可能 就 晚 进来 的 那些人， 他 可能 就 是从 实际意义 上 来讲， 它 就会 变成 一个 接盘侠 或者 一个 新的 炮灰。 大概是 其实 我们。

内部 一直 在 思考 一件 事情。 比如说 你 讲 投资 这个 事情， 过去 我们 一直 在 讲 模式， 就是 有些 商业模式 它 就是 更好 的， 有些 位置 它 就是 更好 的。 但是 在 下一个 周期 来了 之后， 会不会 出现 一个 情况， 就 确实 有 一些 人 做 一些 事情， 他 确实 做 的 就是 比 别人 更好 的。 他 可能 就 没有 说， 他 因为 是 做 这个 事情， 他用 的 是 不同 的 商业模式， 所以 他 更有 优势。 比如说 投资 这个 事情， 我们 一直 在 想 一个 问题， 我们 一直 在 分析 某 一个 投资人 很 优秀 原因 是因为 他 有什么 方法论， 他 有什么 投资 哲学， 他 相信 什么？ 以后 会不会 出现 这种 情况？ 就是说 这个 投资 本身 它的 投 研 能力 就是 更 突出 的。

明白， 我 觉得 倒 不一定 是 这样的 结果， 但 我 get 到 你 讲 的 就是 每个 时代 有 自己的 一个 评价 的 指标。 你 比如说 20年 前， 大家 不会 觉得 说 你 融 多少钱 就 厉害。 是的， 对 吧？ 你 可能 融资 这件 事儿 都 不存在， 大家 就 觉得 说 你 今年 能 赚 多少钱 你就是 厉害。 然后 过去 的 十年、 20年， 可能 因为 融资 这个 体系 发展 起来 了。 所以 大家 判断 说， 你 三年 融 五轮， 你 融 个 什么 十 亿美金， 你就是 牛逼。 是的。 但 再 往后 可能 就是 又 一个 新的 叙事 体系 了， 对 吧？

我们 内部 觉得 这个 叙事 体系 是 说 你 有没有 把 整个 行业 的 实践 往上提， 最佳 实践 往 上 提升。 包括 我们 看 很多 的 GPT P M， 我们 很 重要 一个 标准 是 它 整个 投资 流程， 投 研 流程 到底 有没有 往 最佳 实践 往前 迈 一步。

对你说 这个 其实 还是 卷 的 结果， 就是 卷 完 以后 它 质量 是不是 提高 了。

其实 卷 我们 觉得 有 一些 是 负向 的， 有 一些 是 正向 的， 我们 觉得 这 是一个 正向 的 卷 法。 是 所以 其实。

背后 也 还是 一个 结构性 的 变化 带来 的 这些 东西。 是的， 包括 我在 看 说 你看 G D P， 虽然 大家 总 觉得 不好， 但 G D P 涨 还是 涨 的对 吧？ 然后 体量 仍然 是 这么 大 的。 对的， 你 仍然 在 全球 找 不 出来 第二个 可能 更好 的 选择。 但 大家 仍然 觉得 好像 不管 悲观 也好， confusion 也好， 是 这个 结果， 就 不知 为什么呢？ 就是 这个 所谓 的 结构性 变化 的 结果 到底是什么？

其实我 觉得 还是 对于 我 刚刚 说 的 那个， 就是 大家 对于 质量 的 需求 还是 太大， 为什么呢？ 因为 我们 现在 需要 照顾 的 整个 经济 的 范围 太大 了。 原来 我们是 靠 经济 本身 拉动 经济， 增速 本身 拉动 经济。 但 现在 可能 真的 是要 靠 结构 的 分工， 高效率 的 分工， 真的 是要 靠 一些 新的 东西 去 拉动 这个 事情。 所以 我们 自己 内部 定义 的 下一个 变化， 可能 来 还是 来自于 最佳 范式 的 变化。

最佳 范式 的 变化 其实 就是 做 的 最好的 人， 他 对 自己 提出 更高 要求， 然后 通过 更多 的 努力 得到 更好 的 结果。 这个 结果 而且 它 可能 跟 外部 的 评价 体系 不一定 是 挂钩 的对 吧？ 还是 实打实 的 一个 结果。 然后 同时 一些 本来 做 的 没有 那么 好的 人， 渐渐 也是 经历 一个 去 库存 和 出清 的 一个 阶段。 是的， 我 觉得 每个 人都 可以 站在 自己的 视角 去 想 一下 自己的 所在 的 行业 去 库存 的 一个 情况。

以及 最佳 实践 可能 会 发生 在 什么 地方。

我 觉得 至少 比如说 从 创投 领域 来讲， 我 感觉 去 库存 的 已经 差不多 了。

去 库存 差不多 其实 是 一条 暗线。 但是 民间 就在 于是 说， 下一个 创投 行业 的 最佳时间 是什么？ 是 比如说 我们在 美国， 如果我 发现 中国 的 创投圈 的 人是 会 听 twenty S B C 的对 吧？ 那 它 是不是 代表 一个 新的 实践 呢？

包括 美国 的 solo V C 是不是。

一个 新的 时间 呢？ 包括 我们 看到 有 一些 V C 基金， 其实 在 day one 的 时候 是 融资 的， 就 它的 G P 本身 是 融资 的， 问 原因 就是 为了 自己 也 去做 自己的 大 模型 和 算法。 这个 算不算 一个 最佳 实践？ 我 觉得 就是 V C 和 A I 的 结合。

是的， 但 这些 东西 太早 了， 我们 不应该 过早 的 去 下定义。 但是 很多 最佳 实践 的 努力 是 绝对 不会错 的。 只要你 有 这个 资源 能力 去做 这个 事情。 就是我 觉得 创投 行业 大家 最后 真正 兴奋 的 一 可 还是 来自于 更好 的 时间 出现 的 时候。 是 那 这种 更好 的 时间 出现 的 时候， 刚刚 你 提到 会不会 晚， 怎么 去 定义 呢？ 你是不是 这个 东西 的 一部分， 你 有 多大 的 参与度， 就是 这个 准备 的 周期 肯定 是 越早 越 好的。

所以 你看 我们 聊到 说， 其实 当下 的 肯定 是一个 去 库存 的 末期 的 一个 阶段， 所以 大家 可能 暂时 还是 受到 一些 影响， 得不到 一些 很 明确 的 正反馈。 所以 大家 可能 会有 confusion， 倒 不一定 是一个 绝对 的 悲观， 可能 只是 confusion。 这 confusion 需要 的 是 我们 更强 的 conviction 来 应对 这个 周期 的。 然后 这 里面 具体 的 体现 就是 我们 不应该 过于 去 因为 外部 的 评价 和 反馈 而 自我 怀疑， 或者说 感到 悲观。 更多 的 是 建立 自己 一套 体系。 这个 体系 可能 就是我 要 真的 把 事情 做好， 我要 去 像你 讲 的 树立 更好 的 一个 最佳 标杆。 最后 对于 国内 的 不管 是 投资 行业 从业者， 还是 创业者， 或者 想要 创业 的 人， 你 觉得 未来 一两年 有没有 什么 建议 给 他们？

我 觉得 很 重要 的 一点 就是 要 准确。 以前 像 我们 做 投资 会有 一个 隐含 的 逻辑， 就是我 试一试。 但 现在 的 投资， 从 我 因为 我们是 投 研 这个 角度， 我们会 觉得 准确度 是 很 重要。

比如说 我们 你看 elon musk 他 去做 X A I 这件 事情， 它的 积累 是什么？ 是 OpenAI 这么 几年 的 发展。 这一年 A I 的 发展， 它 积累 了 大量 的 信息 和 认知 了。 他在 去做 X A I 的 时候， 他的 定位， 他的 这个 role map， 他 招 人， 只是 本质 上 他 会越来越 准确。 比如说 X A I 到 现在 其实 就 几个人， 就是 可能 十个 人 左右。 但是 他 对于 他 该 招 什么样 的 人， 他 就 比 上 一个 时代 要 更 精准。

然后 我 觉得 对于 我们的 创业 和 投资 其实 是 一样的。 因为 我们 现在 有 能力 去 看清楚 这个 事情 了， 因为 有 太多 的 素材 了。 比如 今天 是 没有 什么 太 新的 行业 的， 你 去 看 一个 行业， 其实 跑 不出 什么 太 新的 东西 出来。 它的 范式 就在 那个地方， 它的 规律 就在 那个地方。 需要 花 更多 的 时间 去 总结、 演绎、 讨论， 让 自己 尽量 的 站在 对的 位置 上面 和 相对 准确 的 这个 picture 上面 去做。

以前 我们的 特点 是 说 我们的 迭代 能力 非常 强。 其实 中国 创业者 和 中国 投资人 真的 就是 迭代 能力 非常 强。 以前 我们 可能 是从 60分开始， 我们 不断 迭代 到 100分。 然后 美国 的 创业 范式 现在 可能 已经 变成 我 从 80分开始， 但 我们 可能 也 做不到 80分。 因为 我们的 信息 通畅 程度 其实 在 某 一些 领域 是 没有 他们 高。 但 我们 尽量 让 自己 做到 从 70分开始 再去 迭代。

然后 结果 就是 当 这 波 周期 走光 以后， 对 吧？ 就是 当我们 的 暗线 处理完毕 以后， 然后 应该 就是 在 近 一两年。 那 这个 时候 当 明线 要 出来， 应该 大 概率 是 比如 A I 或者 其他 的 一些 领域， 那就 会有 更好 的 机会 去 发展。

是的， 对， 而且 其实我 之前 也 跟 很多人 聊 说， 现在 比如 至少 我们 同龄人 大家 都是 年轻人。 然后 大家 都 会有 一个 想法 说， 我 当时 如果 早 入行 几年， 对 吧？ 然后 我 当时 如果 早生 几年， 如果 赶上 某某 播 的 机会 会 怎么样？ 我 觉得 大家 还都 年轻 对 吧？ 还都 年轻 的那 那 既然 没有 赶上 那 一波， 那就 赶 下 一波 呗， 对 吧？ 年轻 的 人 其实 是 没有 本钱 去 悲观 的， 大家 还是 要 努力， 不管 主观 客观， 总之 都要 乐观。

有一个 比较 刻舟求剑 的 方式， 就是说 其实 像 google 这些 公司， 在 当年 互联网 泡沫 之后 的 三年 四年 左右 的 时间 上市 的。 是 但 这个 东西 不能 做 绝对 的 刻舟求剑， 但是 其实 是一个 积极 的 信号。

对， 就是 底部 里面 一定 会 成长 出来 最 优秀 的 公司 的对， 因为他 真的 是 靠自己 实打实 的 做出来。 是的 是的， 好， 感谢 杰 霖， 谢谢。