Vol.115 宏观漫谈54｜退出机制、二级市场定价和风险投资周期：与李丰聊独角兽公司变少之问
01:09:29 Share

【栏目介绍】

《宏观漫谈》，《高能量》首档专栏节目。由李翔与联合主理人李丰共同制作，不定期上线。两人将会针对当下国内外的宏观形势，进行客观中立的讨论，并试图在历史的长周期里找到一些对应的参考系。

【免责声明】

本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。

【内容索引】

01:06 独角兽企业的起源与发展过程。

05:58 为什么中国独角兽企业的新增数量在下降？一是，之前美元基金支持的独角兽企业较多，由于中美关系导致的外资流动性较差，在中国的投资受限，因此能支持的独角兽企业数量减少。二是，关于人民币基金是否能支持足够多的独角兽，眼下的挑战是二级市场的估值不够高，导致一级市场对企业的想象力能给予的估值也不够高。

10:18 许多因素制约着中国企业到美国上市：一方面，受地缘政治影响，美国对中国进行限制的行业比较多，能去美股IPO的行业有限；另一方面，中概股曾因审计底稿问题在美国遭遇挑战，导致今天中国企业到美国上市，也要先衡量是否能够或者是否应该承受美方对企业原始数据的审计。

13:35 中美关于中概股审计底稿的争论，是监管权之争，还是数据安全之争？

15:53 美股定价系统的发展过程：第一阶段：70年代以前，散户主导市场，注重短期预期和短期博弈；第二阶段：70年代-90年代，机构主导市场，开始做长期的价值判断；第三阶段：90年代中期，互联网这种轻资产模式的公司出现（例如1995年，网景公司首次公开募股获得巨大成功），使美国完全接受了“爆发性增长公司”，进而再次出现估值体系调整，即成长性估值。A股目前处于美股第一到第二阶段之间。

19:52 中国金融改革的三个方向：

第一，金融结构需要按照经济结构来调整。未来十年的金融结构，要从贷款为主，转换成以贷款和资本市场并重。

第二，加强对外开放，建立多锚的中国国际化体系。也就是既形成一套国际化的、有影响力的体系，又不是完全以美元和美债为中心。

第三，加强人民币体系的国际化，加强人民币在全世界的需求量和使用量。

26:11 对于一个国家的汇率政策而言，既不能形成和兑现某种单项预期，还要保证其他国家对本国货币汇率稳定性的预期。

30:21 5月，美联储公开宣称放缓缩表，意味着什么？美国财政部宣布回购美债同时发行新美债，是什么原因？

39:47 现在，A股市场在交易大家对政策的预期和对外围稳定性的评估，美股市场纯粹在交易大家对于美联储降息的预期，整体和基本面关系不大了。

45:51 中国资本市场经历了几个月的供给侧调整，提高了违法成本和上市门槛，“清理完淤泥”，最终的目的还是“把水放进来”。

48:05 回看历史，中国很多行业都经历过第一次对内的开放以及随之而来的监管的冲击，然后是第二次开放，这次是对外开放。90年代的中国房地产和80年代的中国民营制造业，都是如此。今天的中国资本市场也在经历这一过程。

56:07 2016年的时候，360和药明康德是海外上市互联网公司拆除VIE架构的典型案例。二者在拆除VIE后，都获得了巨大的成长和收益。

57:57 经过5年的中美贸易摩擦，美国的制裁手段变得快不够用了，与此同时，中国重新占据高科技领域的领先地位。此外，欧盟对中国新能源车的关税议题进入争议状态，并未像美国要求的那样快速执行严厉措施，这可能是个更正向的信号。

59:29 美国之前对日本汽车的制裁，也使用了类似今天的方式。

1:02:15 中国独角兽公司新增数量减少，是否与风险投资行业本身的周期性有关？

1:02:30 风险投资的周期有两个：第一个是科技创新周期，比如移动互联网周期，它有足够多的想象空间；第二个是流动性周期，风险越高的资产受流动性的影响会越大。当下，我们处于两个周期交叠的阶段。

1:04:48 1993年英伟达一笔天使轮，缔造出今天2.8万亿美元市值的神话。

1:06:38 投资人的心理误区：将赚钱的原因归为自己的“天赋异禀”，忽略了这可能是流动性周期造成的；将亏钱的原因归结于外部环境，而不认为这是自己的“天赋异禀”出现了问题。这是难以克服的“人性”。

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• 独角兽企业，一般指成立不超过10年；估值要超过10亿美元，少部分估值超过100亿美元的未上市企业。其不仅是优质和市场潜力无限的绩优股，而且商业模式很难被复制。
• 千里马企业，一般指已经有数量庞大的用户，在其垂直领域具有很大影响力，业务达到一定规模；同时，估值已经超10亿人民币，但未到10亿美金的企业。
• ICP，全称是Internet Content Provider。即网络内容服务商，向广大用户综合提供互联网信息业务和增值业务的电信运营商。
• VIE，全称是Variable Interest Entities。即可变利益实体，也叫“VIE结构”。其本质是境内主体为在境外上市采取的一种方式。
• S基金，全称是Secondary Fund。是一类专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品。S基金与传统私募股权基金的不同之处在于，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。

【录制时间】

2024年6月6日。

【制作团队】

主理人：李翔 、李丰

制作及统筹：张英海  （13514156656）、峰小瑞（[email protected]）

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