TIP685: Top Takeaways From 2024 w/ Kyle Grieve & Clay Finck
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您正在收听 TIP。2024 年我们从几位嘉宾和一些最有影响力的书籍中获得了重要的见解。事实上，将我所有的学习成果浓缩成一集非常困难，因为我很容易就能把它做得几个小时长。

但我今天想邀请 Clay 来帮助深入探讨我们在今年讨论过的一些核心概念，我们认为这些概念对我们的听众和我们自己来说都是最有影响力的。这一集对任何投资股票的人都有一些帮助。Chris Mayer 将帮助您理解专注的重要性以及避免被我们每天不断受到的巨量噪音所困扰的一些简单方法。我们将学习成功选股有多难，以及有多少股票能够跑赢甚至低收益的债券。

然后，我们将讨论积极寻求反驳性证据的重要性，以及这如何帮助消除我们在决策中都会遇到的一些问题。说到决策，我们将探讨如何利用 Nick Sleep 和 Kay Sicaria 的不确定性锥体来提高您进行目标分析的能力。我们将把这个想法与 Annie Duke 关于长期决策者如何关闭反馈回路以使退出更容易的想法联系起来。

我今年学到的最喜欢的思维模型之一来自 Pulak Prasad 的经典著作《我从达尔文那里学到的投资知识》。他关于 punctuated equilibrium（间断平衡）的想法是我们应该非常认真对待的。它以多种方式帮助投资者。我将回顾这一原则如何帮助您保持对最佳想法的信心，并帮助您在市场调整时避免做出错误的决定。我们还将涵盖一个对我来说非常重要的领域，即 John Huber 关于股票市场回报的三个来源的精彩论点。

在观察市场时，存在钟摆摆动到一个方向过远的情况。我认为在 2024 年，John 观察到钟摆摆动到质量范围的尽头，这意味着价格也朝着该范围上涨。虽然我和其他人一样喜欢质量，但我也可以理解估值和资本回报如何融入整体价值创造方程式。无论您在质量范围的哪个位置，如果您想继续在市场上获得足够的回报，John 的见解都是非常宝贵的。

最后，我们将介绍 Monish Pabrai 在今年与 Stig 进行精彩访谈时传授的一些永恒的原则。这些原则超越了投资领域。它们将促使您思考您的关系以及如何通过一些重要的美德为他人创造价值来优化自己以获得成功。现在，让我们直接进入本周与我的联合主持人 Clay Fink 的节目。

自 2014 年以来，通过超过 1.8 亿次的下载，我们研究了金融市场，并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们让您随时了解情况，并为意外事件做好准备。现在，让我们欢迎您的主持人 Clay Fink 和 Kyle Grieve。欢迎来到投资者播客。我是您的主持人 Kyle Grieve，今天我和我的联合主持人 Clay Fink 在一起。Clay，很高兴今天能和你一起在这里。

很高兴和你一起，Kyle。感谢你的邀请。由于 2024 年即将结束，我们决定要汇编一下我们在今年学到的最好的经验教训。我们都从我们采访过的嘉宾以及我们读过的书籍中学到了很多东西。为了让您了解本集的格式，我们将播放一些我们认为非常深刻的音频片段，然后我们将提供我们对每个片段的意见和看法。

所以让我们直接进入正题，让 Clay 讨论他与 Chris Mayer 对话后的第一个收获。

是的。所以在我们播放这段剪辑之前，我会稍微介绍一下背景。所以我问 Chris 他是如何在一个充满噪音的世界中区分信号的。即使您回想 30、40 年前，作为投资者，我们今天所看到的世界中的噪音也只是一小部分。所以，也许 30、40 年前的普通投资者会在早上阅读当地报纸，晚上观看新闻。

因此，当您打开报纸时，您可能会偶尔看到一篇关于您持有的股票的《华尔街日报》文章，并且您可能会阅读他们的季度年度报告以了解业务情况。因此，信噪比相当高，而且不会有人不断地在你耳边聊天，试图抬高或压低你的股票。但是今天，随着社交媒体的兴起和信息传播速度的加快，到处都是噪音。因此，登录 Twitter，您可能会看到

拥有 20 万粉丝的账户进行宏观预测，或者人们总是谈论不同的股票名称。而且我认为，随着今天这些公司数量的增加，新闻流量也增加了许多。因此，我认为，真正区分对我们投资者真正重要的事情与真正不重要的事情的能力是一项非常关键的技能，因为很容易被噪音所淹没。因此，在我今年早些时候与 Chris Mayer 的采访中，

我问他如何能够将信号与噪音区分开来。以下是 Chris 的回应。是的，我的意思是，这样做很重要。我认为，你知道，我做的一件事是我不花时间去做那种宏观的猜测。所以，我的意思是，我不知道有多少次有人给我发过某种关于某事或其他事情的评论文章。而且，你知道，我会礼貌地感谢他们。然后我把这些都放到删除堆里。我不花时间在这上面。

我花更多的时间在我的股票上。所以我的意思是，去年我见了几个首席执行官，当然，然后我花时间寻找新的想法，这总是很有趣的。所以这真的取决于你把注意力放在哪里。我真的很小心地保护我的注意力。如果你允许自己，你知道，去解读人们创造的这些叙事，那么我认为这会使做出正确的决定更加困难。你知道，另一件事就是习惯。我不，这花了我很长时间，但我没有，我不每天登录我的账户。我不，我尽量不白天查看股价。你知道，我通常会在早上查看一下，看看发生了什么。然后我在收盘时再看一次，但这可能对大多数人来说太多了，我认为他们可能不应该每天都看。

所以，你知道，我认为区分噪音和真实信号的另一个关键部分是，如果你花时间在

在你拥有的企业上，并努力深入了解其本质。找出未来 10 年对这家企业真正重要的因素。发生了什么？许多其他细节都消失了。谈论明年是否可能出现衰退。这变得不那么重要了，因为，再一次，你考虑的是长远。

你考虑的是 10 年，而且你会经历一两次衰退，你知道。所以我花了很多时间来弄清楚有助于企业成功的基本要素之一，并确定这一点，然后真正专注于这一点。

因此，我从他那里获得的最大收获与我的策略完全一致，我认为，这与我们通常向这里的许多听众推荐和讨论的策略是一致的。这大致分为三个部分，第一，不要花时间试图预测宏观经济，因为你可能预测不准。不幸的是，即使你预测对了，你也无法知道市场将如何对此做出反应。第二个是将你的注意力集中在真正能够推动你的投资回报的事情上。

那就是了解业务、与关键人员交谈以及了解您投资的行业。我认为这将比试图猜测经济或利率将会发生什么更有效地利用您的时间。第三个是养成一些习惯，防止你偏离你应该关注的目标。Chris 在那里谈到不要沉迷于每天多次查看股价，但是如果你能找到一些

可能没有带来多少时间回报的关注因素和领域。这些是你应该养成习惯去摆脱的事情。

是的。我的意思是，他关于谨慎保护你的注意力的那一点非常明智。我认为它确实可以应用于生活的各个方面。我认为我们只需要小心地使用我们的时间和注意力，因为它会影响我们，无论我们是否意识到这一点。我们的时间和注意力是我们最稀缺的资产之一。所以当沃伦·巴菲特和比尔·盖茨被问到一个词来解释他们的成功时，他们都提到了“专注”这个词。所以

很多噪音都是为了让我们分心，让我们忘记真正重要的事情。对于 Chris 关于查看我们拥有的每家企业的观点，理想情况下，我们希望能够专注于一些对长期成功真正重要的事情。一旦你使用这个过滤器，你就可以真正过滤掉很多噪音，并看到它完全不相关。我认为很多人可能会被例如短期风险或短期经济衰退的可能性所困扰。

我认为 Chris 的另一个关键点是我学到的，那就是不要低估优秀企业度过经济衰退或潜在放缓并最终做得更好的能力。所以，也许由于它的原因，股价在短期内会受到影响，但短期股价波动在很大程度上是不可预测的。我们真的需要专注于这家企业在长期内将走向何方。Robert Leonard

明年，我们将播放我与 Hendrik Bessembinder 教授对话的片段。Hendrik，他发表了一项伟大的研究。它的标题是《股票是否跑赢国库券？》，它表明在过去 100 年左右的时间里，股票市场的所有净财富创造都来自仅 4% 的公司。所以我认为 Bessembinder 的研究非常有趣，对所有投资者来说都非常重要。所以我非常高兴能邀请他来参加节目。所以我想在这里强调的关键点是

大多数股票都会让你赔钱，或者至少大多数股票在相对于国库券的情况下都会赔钱。只有一小部分股票推动了市场的大部分整体回报。我们将在这里播放 Bessembinder 的下一个片段，他将详细介绍他研究的结果。

你一开始的评论中有一点让我印象深刻，那就是股票的平均回报是负的，这让你感到惊讶。对于那些可能不太擅长数学的人来说，为什么这个发现会让你感到惊讶呢？

好吧，有一大批经济理论和证据是关于风险回报权衡的。股票是风险较高的资产类别之一，也许不是风险最高的。风险投资的风险可能更大。像电力衍生品这样的某些奇异市场可能风险更大。但股票属于风险较高的资产。因此，我们预计股票的平均回报为正。我应该澄清一下，平均回报、均值、

自六年级左右以来你一直在谈论的相同平均值。股票的平均回报是正的。

但典型股票的回报并非为正。这就是我的最初研究中出现的一个惊人之处。我使用了一个数据库，首字母缩写是 CRISP，即芝加哥大学编制的证券价格研究中心。这是大多数学者研究的数据库，它被认为是可靠的历史股票回报数据的黄金标准数据库。我自 1926 年以来研究了这个 CRISP 数据，所有个股，

发现大多数股票都在赔钱。我在论文中重点关注将股票与国库券进行比较，因为我考虑到了风险溢价的概念。与国库券等低风险资产相比，我们应该在股票中获得风险溢价。无论如何，我发现大多数股票，大约七分之四，在复合回报方面都没有跑赢国库券。如果我关注我称之为股东财富创造的数字，

它与复合回报之间的最大区别在于它只考虑了投资规模。因此，如果我们想问一个问题，例如，投资者，投资者群体，股票市场的投资者群体，从长远来看他们做得如何？他们变得富有多少？对于这类问题，自然会考虑美元方面的因素，这就会更加重视大型股票。无论如何，当我以美元计算时，这种财富创造措施

它更加引人注目。自美国股票市场成立以来，大约 4% 的股票占据了自 1926 年以来股票市场所有净财富创造的份额。所以我很惊讶，因为我们通常认为存在正的风险回报权衡。我应该提到，平均而言确实存在，但对于典型的股票来说并不存在。即使对于大多数股票来说不存在，它如何在平均值中存在呢？

因为有一些股票表现非常好，它们拉高了平均值。这就是研究结果的本质。

是的。如果我可以从你的研究中列举一些数字，我相信在早期研究中，它考察了 25000 家公司的总和，它们创造了 35 万亿美元的净财富创造。但是如果我们关注那些顶级表现者，前 90 名占据了这 35 万亿美元的一半以上。是前 1092 名，即你提到的 4% 的数字，占了

总计 35 万亿美元。所以我认为前 90 名确实很突出。所以就像这很小的一部分推动了整个市场的大部分表现。Robert Leonard：这些都是让我感到惊讶，我认为也让很多人感到惊讶的结果。

我应该提到，当我第一次遇到这些结果时，我开始与我的一些学术同事谈论它。像我一样，许多人都感到惊讶，但其中一些人说，当然，你期望什么？这表明有些人已经仔细考虑了这些问题，即使他们以前没有停下来记录它。

Robert Leonard：你提到了风险投资。人们经常认为风险投资家会出去，他们会进行 100 笔投资，如果有一两三笔投资非常成功，他们就会非常高兴。人们认为这是一种风险活动，风险投资总体而言，但当他们购买被动型指数基金时，他们也在做同样的事情。只有一小部分将推动这些回报。因此，偏度是我们看到的许多投资领域、生活领域，

许多领域，人们也谈论幂律，它也与之相关

是的，同意。所以我认为偏度是普遍存在的。我描述这项研究结果的一种方式是，我说，听着，我要告诉你一个资产类别。在这个资产类别中，大多数投资都在赔钱。事实上，最常见的结果是赔光你的钱。但有一些真正的赢家。有一些投资确实获得了丰厚的回报，足以使这个资产类别变得有价值和令人向往。

如果我这样描述它，很多人会回应说：“是的，我们知道风险投资就是这样。”但当然，我谈论的是长期以来公开交易的普通股。所以我得出的结论是，这种正偏度，它并不是只出现在资本市场的一些角落，比如风险投资。它确实是普遍存在的。它是创业经济投资的根本。

我认为你选择的这段剪辑很棒，Clay，因为它确实强调了投资的难度以及投资中幂律的重要性。想想看，少数优秀的赢家将创造股票市场中大部分财富。但是，我认为我对这项研究以及我认为它如何影响普通投资者有一些异议。Clayton

这涉及到多倍股。因此，该列表顶部的企业可能为指数创造了大量财富。每个人都会知道的一个例子是亚马逊。亚马逊显然为标普 500 创造了大量财富。自 2001 年以来，股价每年复合增长率为 25%。但这就是我认为这项研究略微遗漏的一点，那就是你并不一定需要在你的投资组合中拥有该指数顶部的企业才能创造财富。

有一些相对较小的企业以比亚马逊更高的速度复合增长。例如，在与亚马逊相同的时期，怪物饮料的复合增长率为每年 35%。你还可以找到其他规模很小的企业，它们在更短的时间内以非常高的速度复合增长。但这里的区别在于，截至 2024 年 11 月 28 日，亚马逊的市值为 2.1 万亿美元。而怪物饮料只有 530 亿美元。

所以是的，亚马逊创造的财富绝对更多，但相对而言，如果你多年前投资了怪物饮料，你将获得非常非常好的回报。所以我的观点是，有很多创造财富的企业可以为股票投资者创造财富，但它们可能不一定能改变局面，甚至可能不被纳入指数。所以虽然我绝对同意 Hendrik 的前提，投资非常非常困难，但我认为这并不是

个体股票投资者应该因为这项研究而放弃股票投资的理由。

是的。Hendrik 在采访后期提出的观点之一，我认为非常有趣，那就是每个人在查看这项研究时都会带有自己的偏见。因此，如果某人是指数投资者，他们会说，嘿，看看这项研究？这就是你应该投资指数的原因。任何股票投资者都会查看它并说，嘿，看看这些赢家有多大。这就是你应该选择股票的原因。但我同意你的观点。我们不需要拥有最大的财富创造者才能为自己创造回报。我还认为

我想重申 Hendrik 的一个重要观点是，超过一半的股票跑输国库券。确切地说，七分之四的股票跑输国库券。通常我们在节目中指的是市场或标普 500。所以可能是 70% 或 75% 的股票，类似的东西将在很长一段时间内跑输市场。因此，如果投资者拥有 10 或 20 只股票，你很有可能至少拥有几只

表现不佳的股票。这并不一定意味着你是一个糟糕的投资者，只是数学的运作方式以及赔率对我们许多企业来说并不有利。由于长期跑赢市场如此困难，我们真的需要制定一个良好的流程，允许股票进入我们的投资组合。如果你没有一个良好的流程来投资股票，那么你注定会拥有很多平庸的公司，并想知道为什么这么多公司表现不佳

在某种程度上，这也增加了我的信心，对于那些确实想要被动投资指数基金的人来说。因此，通过拥有指数基金，你可能会接触到这些能够在未来许多年持续复合增长的超级赢家。你可以高枕无忧地知道，世界上最伟大的财富创造者都在你的投资组合中，你甚至不需要知道这些公司到底是什么。所以

如果我们能够抓住其中一个，那么在集中型投资组合中拥有其中一个超级赢家对我们股票投资者来说甚至会更令人兴奋。所以我接下来想分享的片段来自 William Green 与 Brian Lawrence 的对话。为了给你一些背景，他们在这里谈论的是 Brian 如何应对表现不佳的时期。William 提到了 Jean-Marie Eveyard，一位传奇投资者，在他的书《更富有、更聪明、更快乐》中被介绍过，他在科技泡沫期间经历了极其艰难的时期。

在泡沫膨胀期间，他在三年内损失了大约 70% 的股东，其管理资产从 60 亿美元缩水到 20 亿美元。你对我说，看，我比大多数人要少得多愁善感。你能谈谈你实际上需要具备哪些能力才能承受这种痛苦吗？是的。我认为我非常……我认为在……

我认为我找到了我真正想做的事情，比如分析企业，试图了解世界，培养信心，你知道，寻找传统智慧错误的地方。我只是，我喜欢生活在这个世界里，我喜欢这个。所以当

当某些事情开始对我们不利时，你知道，我们买了一些东西，它下跌了。这我真的很喜欢。这实际上是区分错误和机会的地方，你才能取得进步。

很多钱做这件事。我只是真的很喜欢。我认为很多人不喜欢这样做。我认为他们不喜欢面对自己的错误。我真的很震惊。显然，查尔斯·达尔文说过这样一句话，人的思想就像人的卵子。一旦被一个想法孕育，它就对新的想法免疫了。我非常重视反驳性证据。我欢迎

我最喜欢做的事情之一就是与做空者交谈。当事情开始对我们不利时，我想要弄清楚的强烈愿望

开始了。我们从 20 年前的 Oak Cliff 开始回顾。如果你将正确定义为我们购买的股票，要么我们以高于我们支付的价格出售，要么它现在仍在交易，我们仍然以高于我们支付的价格持有它。我们 70% 的时间是对的，30% 的时间是错的。我们绝对有 30% 的时间是错的。确定我们错在哪里，那就是我们最努力工作的地方。我认为这就是

我们的思维方式。然后我们做了我们已经做的事情，从结构上选择客户，让客户因为正确的理由选择我们，这意味着当我们下跌时，我们不会接到电话说，哦，我的天哪，你向我们承诺了一些不会发生的事情。对。所以，这，这，这是一个巨大的优势，我们有理解我们所做事情的客户。而且，呃，呃，你知道，我，我，我有和其他人一样的感情。我的意思是，我不是非人类，但是，呃，

我们现在拥有 15 家公司。它们的交易价格是过去 12 个月的自由现金流的 14 倍。标普 500 的市盈率为 22 倍。这些都是非常优质的公司。只是学习更多关于它们以及我们希望了解的数十家公司，这只是……

情绪消失了，你生活在一个不断学习更多关于每一个公司知识的世界里。我不知道，也许我只是以一种那样发生的方式连接起来的。Robert Leonard：让我们稍作休息，听听今天赞助商的广告。低买高卖。说起来容易做起来难。例如，高利率正在压垮房地产市场。即使对于许多最好的资产，需求也在下降，价格也在下跌。

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我非常喜欢这段剪辑中的见解，因为它强调了专门花时间在您出错的地方。布莱恩·劳伦斯提到，他最紧张的时间段是专门花在弄错的地方。我真正喜欢和尊重的是，他知道自己有 30% 的时间会出错。即使有了这些知识，他……

也能利用他的能力来审视这些错误并获得新的见解，并希望在未来改进他的决策。另一个真正让我印象深刻的关键是参考查尔斯·达尔文的引言，以及人类思维如何像人类卵子一样。再次，一旦被一个想法“受精”，它就对新的想法免疫。现在，这句话也让我想起了查理·芒格的一句精彩引言，那就是，如果不犯很多错误，你就无法过上充实的生活。

事实上，生活中的一个技巧就是让你能够处理错误。无法处理心理否认是人们破产的常见方式。在我看来，我认为布莱恩已经掌握了这一点。你可以从这段剪辑中看出，当他谈到寻找反驳性证据时，他几乎是兴奋的。我认为，作为投资者，如果你能达到这一点，你就会变得更善于欢迎错误而不是害怕错误。

当你达到这一点时，你将迅速提高你的学习能力，并得出更准确的结论。如果你没有达到这一点，你就会冒着像查理·芒格所说的那样破产的风险。就我个人而言，在过去的几年里，我已经了解了我投资中的许多缺点以及我可能应该远离的领域。这是通过反思我自己的错误并找出我认为自己出错的地方得来的。现在，我可以利用这些反思来改进自己。

如何改进？我可以简单地避免投资那些我没有成功的领域。或者，如果我认为某个领域我可以成功，我知道我需要提高我的能力，并且可能需要在这些领域投入更多时间，然后再进行投资。

是的，我也非常喜欢威廉·格林和布莱恩·劳伦斯这段剪辑。我的意思是，70% 的成功率确实令人印象深刻。因此，他们讨论了需要以某种方式进行调整，以便能够处理投资者不可避免地在某个时间段内表现不佳的时期。我认为大多数人的想法是，如果他们在市场上表现不佳，比如一两年，那么他们就犯了错误。这导致他们亏损卖出自己的仓位。

而布莱恩，他有着极其深刻的求知欲，真正想要了解实际发生的事情的本质，并确定股价下跌是否合理。所以他实际上喜欢被挑战，我认为这真正体现了他谦逊的程度。也许当价格下跌时，他实际上应该买入更多。如果他确定自己犯了错误，那么他最终可能会卖出该仓位。

而达尔文的引言是如此有力。一旦人类的头脑被一个想法“受精”，它就对新的想法免疫。我的天，这是一个多么有力的偏见，可以用来思考我们自己坚持的信念。知道自己错了是很不舒服的。因此，布莱恩迎难而上解决错误的能力是如此强大。

明年，我们将播放我今年年初与摩根·豪瑟尔进行的对话中的一段剪辑，我们将讨论为什么大多数竞争优势注定会失败。

巴菲特非常善于寻找具有强大护城河、强大竞争优势的公司。你在这方面也有一个章节，以及你如何谈论大多数公司天生就注定要失败。你分享了一个令人担忧的统计数据，即在 1980 年至 2014 年期间，几乎 40% 的上市公司都损失了全部价值。那么，你能不能谈谈西尔斯以及这可能与销售额有什么关系？

我们今天所知道的一些巨型公司。让我感到惊奇的是，那些是上市公司。那些是赢家。这些不是车库初创公司。这些公司在他们所做的事情上取得了如此巨大的成功，以至于他们上市了。而其中 40% 在一代人的时间里就消失了。

他们出局了。他们没有合并。他们倒闭了。几乎一半。这令人难以置信。我总是想到西尔斯这样的公司，因为它非常不可思议，因为很明显，特别是如果你年轻的话，你不知道这一点，或者你会忘记它。但在资本主义历史上，很少有公司拥有比西尔斯更强大的护城河。从 70 年代到 90 年代，西尔斯周围有一道护城河，你今天会把它等同于苹果或谷歌。就像没有人能与西尔斯竞争一样。

而现在他们什么都不是了。是零。他们更大。它不再是一件真正的事情了。从那么强大到现在的状态，令人震惊。老实说，我认为如果你看看商业的悠久历史，这是一种常态。我认为，以一种非常笼统的方式，许多这类公司往往会发生的事情是，他们建立和维持的优势和成功导致他们放松了警惕。

他们说，看，我们不再需要害怕和偏执了。我们是该死的西尔斯。没有人能与我们竞争。一旦，然后他们失去了那种让他们如此伟大的竞争力。然后从那里开始衰落。所以我一直对竞争优势为什么会消失很感兴趣。我认为最常见的一种是，这对于个人来说也是如此，你努力工作和努力奋斗，特别是因为在你心里，你就像有一天我会这么努力工作。所以有一天我不必这么努力工作了。

然后，如果你成功了，并且拥有巨额净资产，你经济独立了，或者你的企业正在主导你的竞争对手，你就会觉得有理由说，我要休息一下。我不需要那么努力工作了。我不需要担心。我不需要凌晨 4 点起床去赶走我的竞争对手了。你觉得自己有理由说，我已经赢得了现在可以松一口气的权利。

但就在那一刻，让你变得伟大的东西消失了。你已经播下了自己灭亡的种子。因此，比西尔斯更令人着迷的可能是那些成功地抵制了这种现象的公司。一个是红杉资本，这是有史以来最成功的风险投资公司，它不仅在过去十年的大规模风险投资热潮中占据主导地位，而且它已经主导了 50 年。这非常罕见。多年以前，管理红杉资本的迈克·莫里茨被查理·罗斯问到，

查理·罗斯说，你怎么解释红杉资本的成功？你怎么解释它比你的任何竞争对手都成功了这么久？而且

迈克·莫里茨的回答是，我们一直害怕倒闭。对于风险投资界中任何有权说我们成功的原因是我们比其他人更聪明的人来说，他都有权这么说，但他没有。他说，我们一直害怕倒闭。因此，30 年前让他们成功的竞争力至今仍然存在。另一个较新的例子是英伟达，我在对黄仁勋的采访中读到这一点，我认为这非常有趣。他说……

英伟达的非官方模式，他们的非官方公司座右铭是，我们距离倒闭只有 30 天。这就是为什么即使英伟达价值万亿美元，并且完全主导着他们的领域，我认为他们的管理团队每天早上醒来都感到恐惧。这就是他们成功的原因。所以像西尔斯这样的公司屈服于那种本能反应，哦，我们应该放松警惕。我们已经赢得了那份权利。

与那些即使在占据主导地位时也仍然感到害怕的公司相比。这是一件令人着迷的事情。而西尔斯的例子比红杉资本的例子更为常见。

这是一个如此有力的教学点，因为它我认为它真正突出了商业不稳定性的重要性。它也进一步证明，最初投资于一家公司的投资者，其想法是他们的业务是不可取代的，可能是非常错误的。即使市场共识是它永远不会失败。我的意思是，看看 Nifty 50 中的一些企业。当然，有些公司今天仍然存在。但其中许多公司，宝丽来、施乐，早已不复存在。

我个人知道我投资过几家我认为拥有极其强大和深厚护城河的企业，但我很快就意识到自己错了。我认为这一点真正增强了投资者承认自己会不完美并放弃基本面不太可能像他们最初假设的那样有吸引力的投资的能力。

是的。我喜欢摩根如何将竞争优势的观点与人们的思维和行为方式联系起来，以及自然的人性实际上是自满的，你知道，每当我们开始感到舒适的时候。所以我想到了，你知道，过去我跑过半程马拉松的次数。所以我做了所有这些训练，我做了所有这些工作，然后我去参加半程马拉松。然后在接下来的几周里，我甚至不想再跑一英里，因为，你知道，

我实现了那个成就，我实现了那个目标，我只是想放松一下。人们在努力工作后都想放松一下。我对竞争优势的另一个有趣的看法是，一家公司可能会如此根深蒂固地以某种方式做事。这甚至可能会阻止他们可能需要在另一家公司扰乱他们之前扰乱他们自己。例如，

看看谷歌，他们的摇钱树来自谷歌搜索。他们不能一夜之间扰乱他们自己的搜索业务，并彻底改革整个业务并实施大型语言模型，因为这意味着数十亿美元的收入损失，并且可能会导致股价暴跌以追逐一个未经证实的概念。我认为我们还需要记住，大多数高管并没有动力去创新。他们有动力保住自己的工作，承担这种风险可能会

让他们被解雇，或者很可能会让他们被解雇。想想 25 年前的百视达。百视达的高管不想投资在线电影发行，因为这是投机性的。这是一个未经证实的概念，如果他们追逐一项没有结果的投资，这可能会导致他们失去工作。他们还在零售业拥有一个经过验证的模式，拥有超过 9,000 家门店。好市多是另一家我非常关注的企业，因为我几周后会有一集关于他们的节目。

好市多的大部分投资都用于建设仓库。突然之间，亚马逊出现了，电子商务趋势正在爆炸式增长。如果你是好市多，你不会突然停止投资这些实体零售店。你必须想办法让人们继续来到你的仓库，而他们实际上做得非常成功，而其他走捷径的零售商则被亚马逊吃掉了午餐。所以

一家已经建立的公司本身实际上可以帮助一个新的竞争对手进入一个全新的商业模式。归根结底，资本主义是残酷的，我认为未来属于不满者。接下来，我们将跳到与乔恩·休伯的采访片段，我们将讨论股票收益的三个来源。就是这样。乔恩·休伯：

我最喜欢你写的一篇文章是概述了收益的三个来源。我非常喜欢这篇文章的原因之一是，它确实有助于简化投资游戏，并指出最终决定股票表现的是相当简单的数学问题。所以我很想知道你是否可以概述最终决定股票整体表现的三个收益来源。

是的，正如你所说，有很多因素会影响到这一点，但归根结底，有三件事很重要。有三件事决定了股价。是盈利增长，

是市盈率的变化，向上或向下。以及你从公司通过回购或股息获得的现金数量，即资本回报。因此，增长、倍数的变化和资本回报是这三个引擎。股价将由这三个因素决定，即股价上涨。当然，你可以使用

销售增长。它实际上是增长和倍数。你可以使用销售增长和市销率，以及它的变化，或者你可以使用自由现金流增长和市自由现金流，只要增长指标与分母和估值倍数相同即可。但决定股价的这三件事。因此，我认为在考虑股票和考虑这三个驱动因素时，记住这些是有帮助的，因为这将决定你从长远来看的回报。

我们将讨论你如何投资你目前在市场上看到的一些机会。但我认为它确实只是指出，股票的回报可以来自各种不同的方式。我在你的一篇文章中读到，你概述了这样一个基本的例子，其中一家公司拥有 20% 的资本回报率，他们将所有资金都进行了再投资。如果你的倍数保持不变，那么你将随着时间的推移获得 20% 的回报。

然后你反过来再说，另一家公司有 0% 的再投资，但他们的市盈率为 5 倍，他们用所有的收益进行回购或支付股息。这也导致了 20% 的回报。因此，这不仅仅是盈利增长，也不仅仅是股票回购和股息。我认为它只是指出，当你进入任何头寸时，都要设定对回报来源的预期。罗伯特·莱昂纳德

是的，绝对的。而且，你知道，我认为近年来，我写那篇文章的原因之一，“三个引擎”，是因为我认为当你考虑它的时候，这是一件显而易见的事情，但很多人自然而然地倾向于增长引擎。因此，“复合”这个词已经被

我已经使用这个词 10 年了，我觉得它已经被盗用了。现在有很多企业被称为复合型企业，但你真正想要做的是复合你的资本。这并不是要找到最好的企业。就像查理·芒格说的那样，这并不是要找到最好的企业。而是要找到最好的投资，最高质量的投资。

而一个伟大的企业往往可能是一个伟大的投资，但它有时也可能是一个非常糟糕的投资，甚至是一个有风险的投资，这取决于价格。简单的数学计算是这样的，如果你举一个股票每年增长 7% 的例子，那么这家公司的盈利将在未来十年翻一番。因此，十年内每年 7% 的增长大约是 2 倍。

如果你以 10 倍市盈率购买该股票，而它涨到 20 倍市盈率，那么市盈率扩张的增长率又是 7%。因此，不要支付过高的价格非常重要，因为拥有这种顺风是件好事。如果你相反，对吧？如果你以 25 倍市盈率购买，而它最终降到 12 倍左右，那么你的倍数就会减半。因此——

你可以通过购买被低估的股票并看到这三个引擎的顺风来获得巨大的股票回报。7% 的盈利增长，7% 的倍数增长，这将让你达到，比如说，大约 14%。然后，如果其中一部分以股息或回购的形式返还给你，你就可以从第三个引擎获得进一步的回报。因此，你想要查看这三者的相互作用，而不仅仅是增长，因为一家每年增长……

20% 的企业是现象级的。但有两件事需要担心，一是长期保持这种增长速度非常困难。

但即使你能维持这种增长速度，这将是，比如说，在十年内大约 6 倍或 7 倍左右，如果你为这只股票支付了过高的价格，而倍数缩水了一半甚至更多，那么这将吞噬很多回报。我认为这是这些增长引擎的一些风险。因此，你只需要非常小心，不要支付过高的价格。这就是我们的

我最近在一篇文章中提到，巴菲特很少以超过 15 倍市盈率的价格购买股票。我认为这其中的一个重要原因是他明白你不想在这个第二个引擎上逆风，对吧？你想要一个公平的价格，最好是低于公平的价格，对吧？这样你就能在市盈率上涨时获得顺风。

你不一定需要依赖市盈率的上涨，但我认为人们低估了即使在长达十年的时间里，这也会有多么重要。如果你以 10 倍市盈率的价格购买一只股票，而它涨到 15 倍，那么在十年内，这将是每年 4% 的顺风。如果它在五年内发生，那么这将是每年 8% 或 9% 的顺风。因此，这非常重要。你可以获得巨大的回报。你可以以相当适中的增长速度获得高额的复合收益，如果你不支付过高的价格。这就是那里的教训。

因此，股票收益的三个来源对我来说一直是一个非常有用的思维模型，它有助于简化投资游戏。因此，作为投资者，我们想要考虑我们的回报可能来自哪里，当我们投资一只股票时。我认为这也与克里斯·梅耶在他《100 倍股》一书中提到的增长双引擎很好地结合在一起，即盈利增长，以及市盈率的扩张。罗伯特·莱昂纳德

虽然你可能拥有强劲的盈利增长顺风，但我们需要注意市盈率收缩甚至股份摊薄的可能性。我也喜欢约翰在我与他的采访中讨论的内容，即我们不想让自己陷入特定的投资风格，如果可能的话。所以在今天 2024 年年末这样的时期，许多高增长的公司，它们正处于风口浪尖，它们根本不会有诱人的估值。所以

如果你投资个股，你可能需要稍微调整一下你的风格，因为并非一种特定的风格会在我们投资的一生中始终受到青睐。因此，我们必须随着时代的变化以及机会集的变化而发展和变化。在考虑我们应该寻找什么样的公司时，我实际上想起了布雷特·加德纳关于巴菲特早期投资的书中的一句话。因此，巴菲特的引言实质上说，

他很多确定的钱都是在他定量押注中赚到的，而他很多大钱都是在他定性押注中赚到的。定性押注很大程度上是基于通过查看筛选器、过滤这些特定指标或查看数字无法找到的见解。我认为现在，几乎所有最好的投资者都将处于定性方面，因为所有这些技术都能够

获得定量方面的低垂果实。我认为有时，你可能会发现一些定量理念会像巴菲特所说的那样击中你的头部，但它也可能需要一些定性见解。因此，2016 年的苹果，它的市盈率为 11 倍或 12 倍。我认为巴菲特在这笔押注中赚到的很多钱都是定性分析，对品牌的理解以及其应用商店的力量。

因此，我们不应期望这些定性见解很容易被发现和识别。但有时，即使在苹果这样的案例中，它也可能隐藏在显眼处。约翰·休伯也称这些为不受欢迎的大盘股。

是的，我非常认同约翰在这里提到的内容。我作为投资者的发展真正突出了这一点。投资并不仅仅是寻找最好的企业，也是寻找最高质量的投资。我在 2023 年开始意识到这一点，并在 2024 年更加了解它的力量。由于目前几乎所有市值组别的价格都在上涨，因此对于许多高质量的企业来说，找到有吸引力的价格变得越来越具有挑战性。

我投资组合中已经拥有的企业，或者我正在关注的企业，甚至是我想要增加的企业。因此，我每个季度都会做的一件事是根据当前价格计算我企业的预期风险调整后回报。我可以告诉你，通过这项练习，我现在最想增加的企业是我投资组合中高质量的企业。不幸的是，许多这些企业在 2024 年已经上涨了很多。

现在，对我来说，幸运的是，我还有另一部分投资，我关注这些未被发现的企业。这就是我今年成功部署现金并获得相当回报以及一些下行保护的地方。但我承认，这些企业的质量与我一些更昂贵的企业不同。我认为这仍然说明了约翰关于寻找优质投资而不是仅仅关注优质企业的一些观点。

如果我从投资优质企业中学到了一件事，我认为那就是我需要安全边际。否则，我认为如果我对质量和增长的分析不正确，我就会冒着亏钱的风险。这些是本·格雷厄姆、沃伦·巴菲特和塞斯·克拉曼多年来一直在宣传的投资基石。这只是一个提醒，要继续遵循它们。普拉克·普拉萨德启发了我想与你分享的下一个教训，这是来自他优秀的著作《我从达尔文那里学到的投资知识》。

由于普拉克不接受公开采访，这些见解将来自我自己关于他这本书的节目。本书的最后一章论述了自然和投资中静止的力量。达尔文遇到的最大问题之一在《物种起源》的第六章中概述。

普拉克写道：“他认为，由于自然选择逐渐淘汰了适应性较差的次要形式，因此灭绝和自然选择必须同时发生。因此，逻辑决定了应该存在无数无法适应其周围环境的过渡形式。”但是，正如达尔文自己指出的那样，很少发现过渡化石。

他承认，不完整的化石记录对任何试图证明物种逐渐进化的人来说都是一个巨大的障碍。”但两位科学家尼尔斯·埃尔德里奇和史蒂芬·杰伊·古尔德提出了间断平衡的概念，这似乎通过不同的方式看待这个问题来解释达尔文最初的论点。间断平衡的简单定义是，大多数物种长期处于静止状态，并定期被这种静止状态的间断所打断。

因此，当古生物学家发现物种形态发生较大变化时，他们应该假设这些变化发生得相当突然，而不是随着时间的推移缓慢发生。普拉萨德从间断平衡的概念中提出了这个投资框架。1. 企业静止是默认状态，那么为什么要积极呢？2. 股价波动不是企业间断。3. 利用罕见的股价间断来创造一个新的物种。

让我们详细探讨这三个框架，看看我们如何利用它们成为更好的投资者。如果我们假设大多数企业默认情况下处于静止状态，这意味着过去发生的事情在很大程度上应该保持不变。如果这是真的，那么简单地找到拥有悠久卓越历史的优秀企业

意味着它们应该在未来继续保持优秀。一个很好的例子是伟大的购买机会发生的频率有多低。普拉克以他亲身了解的一家企业为例，联合利华。这是他的第一份工作，当他开始工作时，他可以看到这家企业确实非常出色。他讨论了有一天他和销售经理一起出去，并对这位销售经理从客户那里获得的尊重感到敬畏。他们的产品需求量很大，以至于联合利华不得不将其订单配给不同的客户。他的

他的观点是，优秀的企业有一种保持优秀很长时间的方式。因此，当有机会以低廉的价格收购一家企业时，你需要非常积极。

但在其间的那些时期，你的默认活动应该是尽可能少做事情。我注意到现实生活中间断平衡的一个很好的例子是纳兰达购买股票的频率有多低。佩奇、哈维尔斯和 TTK 普雷斯蒂奇是纳兰达持有的三家优秀的企业。普拉克指出，自 2007 年以来，只有三个月的时间他们才能以他们认为值得的价格购买这些企业。

这相当于只有 1% 到 2% 的时间段。我认为许多伟大的投资者都遵循这种策略，即非常了解一家企业，但却很少采取行动。

让我们短暂休息一下，听听今天的赞助商广告。罗伯特·莱昂纳德：各位注意了，利率正在下降，但您仍然可以通过Public.com的债券账户获得6%或更高的收益率。这是一件大事，因为当利率下降时，您投资的利息也会下降。债券账户允许您通过多元化的投资级和高收益公司债券投资组合锁定6%或更高的收益率。因此，当其他人看着他们的回报缩水时，您可以……

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这里的第一个要点是，投资需要耐心，因为最好的机会确实很少出现。当您查看最高质量资产的价格时，就像我们刚才谈到的那样，它们很少被压低。正因为如此，您必须愿意在每个人都感到害怕时部署资金。我的意思是，这就是Pulak所做的。他长期持有这些企业，很少增加资金，但是……

但在市场感到恐惧并且所有东西都被惩罚的时候，这就是他出去部署资金的时候。我认为这只是说明了他反向操作的优势。我的意思是，当每个人都在退出时，他却在进入，对吧？所以，就像几乎所有优秀的投资者一样，他是一个反向投资者。我认为这是一个非常好的特性，您应该尽力模仿。罗伯特·莱昂纳德

然后，这里真正让我印象深刻的第二个要点是，由于优秀企业的默认状态是处于停滞状态，如果您已经拥有它，那么您最好不要去干预一件优秀的事情。因此，这里非常重要的是要区分，这只是一个重要观点，仅适用于真正优秀的企业。如果您拥有沃伦·巴菲特的“烟蒂”，即您只是等待其价格与内在价值一致的那些比较便宜、质量较低的企业，

则不适用。这仅适用于真正高质量的企业，这些企业也将在未来数年，甚至数十年内保持真正的高质量。所以我想谈论一家我拥有的、之前在播客中谈论过的公司，那就是Aritzia。我个人认为Aritzia是一家高于平均水平的企业，它还拥有一些真正独特的品牌实力和非常理想的增长前景。

但现在，价格已经被提前拉高了好几年。我认为这家公司不错。即使我把它卖掉换成其他东西，现在也很难找到，我认为我不太可能像了解Aritzia那样了解它。Aritzia是我实际持有时间最长的股票。所以我认为我非常了解它。所以我的问题是我是否应该卖掉它。如果我遵循Pulak的原则，我可能应该继续持有它，并面对这样一个事实，即……

短期回报不会很有吸引力，但该企业的长期机会最终会得到解决。

是的。我还想补充一点，Prasad的公司实际上处于一个特权地位，能够在市场恐慌期间调用资金，而个人投资者不幸的是没有这种奢侈。因此，虽然我通常同意，在每个人都争先恐后地撤离时是部署资金的最佳时机，但我并不一定知道这些恐慌何时会发生。因此，我个人只是尝试在目前找到最佳机会，而不是试图积攒太多现金以应对恐慌。

我认为买卖是一个非常个人的决定，取决于您对业务的理解、您对估值的确定程度以及机会成本。因此，在某些情况下，出售或削减头寸可能非常有意义。我认为许多科技股在2021年显然领先于市场，它们最终需要回调。实际上，我们今天可能会看到许多与技术相关的股票或甚至更高质量的股票出现这种情况。

我认为持有这些股票的任何人的斗争的一部分是，在某些情况下，结果的范围可能非常广泛，而当估值过高时，您的潜在下行风险可能非常高。因此，我想用Spotify为例，这是Stig在2023年第一季度大师班讨论中提出的股票。大约在那个时候，该股价格约为每股120美元。Spotify一直是一只非常难以持有的股票。因此，在2021年，

它被卷入了当年的科技热潮。因此，它在短短一年内上涨了约100%。然后，在2022年的熊市中，它从每股约360美元跌至75美元。现在它接近每股500美元。对于Spotify股东来说，这真是过山车般的经历。

因此，如果估值看起来过高，但您仍然对企业的长期前景充满信心，那么明智的做法可能是继续持有它。但我认为有些企业的估值过高实际上表明该公司未来将拥有非常积极的前景，这使得情况非常困难。所以我看看像Dev Contisaria这样的人，他继续持有几家估值看起来过高的企业。

所以我不会说有什么硬性规定。在许多情况下，从长期来看，出售优秀企业往往是一个错误。因此，下面的片段摘自我与Annie Duke的采访。我想了解她对我们如何专门针对长期投资关闭反馈循环的见解。当您获得即时反馈时，在某些活动中关闭反馈循环很容易，但如果我们进行长期投资，我们就不会有这种奢侈。所以让我们听听她对长期投资中关闭反馈循环的想法。

我知道反馈循环是你的痴迷。所以当我想到反馈循环时，我经常想到柔术，一项我非常喜欢的活动。柔术的美妙之处在于，反馈循环几乎是即时的。我可以尝试一个新的动作或一个新的降服，我立刻就知道它是否有效。我的对手认输了，或者它不起作用，他们逃脱了。

但显然，在投资中，这些反馈循环并非即时的。您今天可能会做出一个决定，而您可能要过几年才知道该决定是好是坏。所以我真的很想知道，对于结果几年后才能明朗的决策，您如何最好地关闭反馈循环？

我很高兴你问我这个问题，因为这是我最喜欢谈论的事情之一。我的两个长期客户都是风险投资公司。他们都处于早期阶段。一家专注于种子轮，那就是First Round Capital Partners。我是那里的特别合伙人。然后另一家更专注于B轮融资，那就是Renegade。我爱他们俩。在我与他们合作之前……

我有很多……我被邀请与各种不同风险投资公司的合伙人交谈。

他们都对我说了两件事，我认为这很有趣，因为我听到它在整个行业中回响。一个是，好吧，你不能像你在《Thinking in Bets》中谈论的那样适当地关闭反馈循环。所以这是在《Thinking in Bets》出版之后，我在书中谈到，对关闭反馈循环有一种痴迷。所以当幂律适用时，你不能这样做。对于那些可能不知道幂律是什么的人来说，

幂律是指少数赢家赢得了大量财富，但大多数事情都失败了。这听起来应该非常像风险投资。它实际上有点像社交媒体，大约2%的用户创造了所有内容，而其他人则保持沉默。你知道，幂律适用于各种不同的地方，但它肯定适用于风险投资。

所以他们的观点是，如果一切都失败了，而你只有几个赢家，你就永远无法判断你决策的质量。他们说的第二件事是反馈循环太长了。如果你在种子轮投资，实际上要过五年或十年才能知道结果。我对他们所有人说了同样的话。只有当我来到First Round和Renegade时，他们才说，哦，我明白了……

好的，我明白了。这就是我与他们合作的原因。

特别是Renegade是新的。我最初与之交谈的是Josh Koppelman，他是First Round的创始人。他非常成功。所以我想向他表示感谢，因为像他这样成功的人不需要改变他们的思维方式，对吧？而且通常不会开放。他完全愿意改变他思考这个问题的方式。所以让我告诉你我对他们说了什么，因为这是你问题的答案。我说，你的意思是反馈循环太长了吗？

他们说，什么意思？我们不知道它是否会……我说，对不起，你投资这家公司了吗？然后你像Rip Van Winkle一样睡着了。十年后，你醒来后就会发现发生了什么。当你投资一家公司……

几件事是真的。两类不同的事情是真的，这两类事情都能让你更快地关闭反馈循环。第一件事是，你实际上了解公司的客观情况。你知道ARR是否在增长。你知道他们是否正在招聘和留住顶尖人才。你知道他们是否获得了A轮融资。

你知道这是上轮、平轮还是下轮融资。你知道辛迪加的质量如何。B轮融资也是如此，C轮融资也是如此。根据市场的速度，例如，如果你在种子轮投资，你将在六到十六个月后了解该公司的很多重要信息。这听起来比十年快得多。

你首先知道的第一件事。第二件事，这在所有投资中都是正确的，那就是你投资这家公司是因为你正在做一个特别的赌注。这个赌注就是你的论点。如果它在市场上，你是在说，我认为我知道市场不知道的东西。为什么我知道那是你的论点？因为否则，你将是市场指数化。你不是市场指数化。所以你是在说，我相信市场暂时对这个价格定价错误。我相信市场是有效的，但并非每一刻都是有效的。总的来说它是有效的。所以我相信，就这只股票或任何东西而言，这只股票或这个期权，市场并没有有效地定价。

所以你有一个关于为什么这是真的的论点。当你投资一家公司时，这是真的。我相信这将是一个伟大的市场。我相信这个产品将具有竞争优势。他们将以这种特殊的方式执行，等等。而这些事情，你很快就能发现，即使你投资的是种子轮公司。你可以看到，他们是否按照我预想的方式执行？他们的产品是否正在获得吸引力？

等等。对吧。所以所有这些事情，比如，看看它是否像扑克或柔术一样，你两秒钟后就会知道结果？

不，但你会比十年知道的更多。这就是我们痴迷的东西，对吧？我们如何思考在公司发展过程中评估这些公司的方式，我们可以在十年期限结束之前很久就知道决策的质量。

所以Annie在那里的回答让我想起了贝叶斯分析，这本质上是根据我们自最初投资以来收到的新信息来更新我们的观点。假设你买了一家公司，你预计其收益每年将增长15%。在第一年，收益增长了一半。然后，您需要查看为什么会发生这种情况，您是否首先预期到这种情况的可能性，以及您是否认为收益将回升到您最初进入头寸时预期的水平，以及您的成功概率以及根据新信息是否发生了变化。所以你可能会有一个关于你最初进入头寸时对未来的看法。不可避免的是，未来不会像你想象的那样发展。那么，根据这些新信息，你的更新后的观点是如何变化的呢？

所以Annie Duke在我们的谈话中让我大吃一惊。她显然是一位非常深刻的思想家，特别是关于决策以及我们如何改进决策。所以我对这段剪辑有点犹豫，因为有两段我真的很喜欢，一段是我选择的关于关闭反馈循环的，另一段是关于使用终止标准的，这也是我在2024年学习的重要内容。我最终选择了反馈循环点，因为我认为这对长期投资者来说至关重要。无论你投资什么，

理解反馈循环将帮助你确定现实是否与你的初始论点一致。我还认为Annie讨论了与不同时间范围相关的反馈循环。我发现这非常有帮助。所以当我查看我拥有的企业时，我有一些内部目标，我倾向于希望在特定时间点或截止日期之前看到这些目标。这个截止日期可能是五年后，也可能是一年后或三年后。

我认为，如果我们能够继续在短期内关闭这些反馈循环，那么这将真正提高我们长期目标实现的确定性。假设我们拥有一家每个人都熟悉的企业，Clay已经提到了，那就是谷歌。假设我对这家公司的假设是，它将在未来五年内市值翻一番。在那段时间内可能会发生很多事情。但是一些反馈循环会是什么样的呢？也许我们会看看过去几年真正开始发挥作用的一些创收渠道。这些是……

创收渠道包括谷歌云收入、YouTube广告收入和谷歌订阅。假设我们预计这三者将继续为企业增加价值。也许我们从这些细分市场跟踪的是，它们可以继续以历史增长率增长。只要它们这样做，那么我们应该有希望实现长期目标。

另一个我们可能关注的是资本效率。也许我们会要求投资资本回报率每年都能小幅上升。查看反馈循环的方法有很多种。如果您真的了解这家公司，那么您应该能够提出比我更好的见解，尤其是在谷歌方面。但我认为，关于反馈循环的难点在于知道何时需要给某些事情一些回旋余地。

如果您要求一家企业年复一年地逐步改进，我认为您会非常失望，因为企业通常不会这样运作。您还需要了解，如果一家企业正在衰退，这些是长期问题还是短期问题？因为我认为市场上经常发生的事情是，他们混淆了这两者。他们认为短期问题是长期问题。

所以关于反馈循环的这部分内容，我认为与我想分享的下一个片段非常吻合，那就是关于不确定性锥的概念，这是我在研究我的关于Nomad投资合伙的独奏节目时从Nick Sleep和Kay Sicaria那里学到的一个概念。让我们来听听吧。

现在，我真的很喜欢Nick和Zach如何将风险的概念融入确定性中。他们说，他们花了大量时间试图找出企业是否正在做他们认为必要的事情来增加达到特定目标的概率。我喜欢他们如何将其与他们称之为“不确定性锥”的概念联系起来。一旦他们找到一家在较长时间内高水平执行的企业，他们就会觉得这个不确定性锥会越来越小。

这导致了两件事。一是降低投资风险，二是增加未来达到良好目标的概率。

这就是为什么我认为他们最终只选择了三个主要投资，分别是Costco、亚马逊和伯克希尔·哈撒韦。我猜想，这三家企业的不确定性锥比他们投资组合中的任何其他企业都要小。正因为如此，他们允许这些头寸继续增大，最终占据了投资组合的很大一部分。现在，这是一个我开始越来越欣赏的概念，因为我花越来越多的时间研究其他伟大的投资者。

我最近最喜欢的例子之一来自我的联合主持人William Green在《Richer, Wiser, Happier 41》中对Bruce Berkowitz的采访。在那集中，Bruce Berkowitz讨论了他对St. Joe的信心。St. Joe占Bruce的Fair Home基金惊人的82%。但情况并非总是如此。它最初的仓位为3%，由于各种原因而增长。由于他对业务的熟悉，他允许它增长。

很明显，一旦你对一家企业的了解程度远高于其他人，那么允许它增长可能是一个非常好的策略。我要说的是，达到这种理解水平需要大量的工作和时间。我认为你不可能在很短的时间内像Bruce Berkowitz那样了解St. Joe，即使你每时每刻都在思考它。这个想法必须发挥作用，你需要继续学习更多，从不同的角度看待问题，并对企业提出其他投资者没有广泛分享的观点。

今天很明显，亚马逊和Costco是优秀的企业，但我认为Nick和Zach比其他投资者更早地意识到它们有多优秀。他们有耐心让他们的论点发挥作用，同时决定不从他们的投资组合中移除这些头寸，仅仅是因为他们认为这些头寸可能已经变得价格过高。

确定性在投资中扮演着如此重要的角色。Robert Hagstrom概述了巴菲特用来判断一家企业是否会成为良好或不良投资的四个原则。第一个是能够评估企业长期经济特征的确定性。第二个是能够评估管理层的确定性，包括其实现企业全部潜力的能力以及明智地运用其现金流的能力。第三点是……

能够指望管理层将企业的回报输送给股东而不是自身。第四点是企业的购买价格。您可能会注意到，这四个要点中的三个都包含“确定性”一词。当您对投资会成功产生更高的确定性时，您将对在投资组合中持有该企业更加放心。

我认为这可以帮助您避免在市场动荡期间恐慌性抛售，我认为这是许多投资者的最大错误之一。确定性是包括我在内的投资者所珍视的东西，但确定性也有其缺点。由于市场渴望这种确定性，您还会看到，当一只股票具有很高的成功确定性时，它也具有很高的股价飙升的确定性。

这带来了各种各样的新问题，例如，当股票价格上涨时，您应该持有多久，或者如何应对波动性，例如Sleep和Zecaria不得不为亚马逊这样的公司应对波动性。我认为不确定性锥在确定仓位规模时可能最有价值。假设您在一个您认为具有巴菲特刚刚介绍的许多特征的企业中持有一个初始仓位。

您开始少量持有，比如说，2%、3%。您持有该公司几个季度，与更多客户、更多员工、供应商和管理层交谈，并且您开始对该企业建立越来越多的信心。现在，该企业可能有一些方面您可能存在一些不确定性。随着您对该企业的了解越来越多，这种不确定性将越来越低。因此，您可以说您的不确定性锥开始越来越小。

随着它的缩小，您可能会意识到您对自己的仓位非常满意，或者您甚至想增加仓位规模。我认为这是一个非常重要且有用的数据，可以帮助您做出未来的决策。您还可以做一些事情，例如观察您的不确定性锥是随着时间的推移而变大还是变小。如果您的不确定性锥正在增长，这可能表明该企业的经营状况可能不如您想象的那么好，也许您应该退出头寸或重新进行尽职调查，以帮助弥补您思维过程中的任何差距。

随着我作为投资者不断发展以及担任该节目的主持人，我对业务确定性有了更深的认识。有很多优秀的企业，其未来远不如其他企业确定。对于许多价值投资者而言，大型科技公司实际上属于这一类。我还记得Joseph Shapochnik，他陈述了您提到的与巴菲特相关的四个标准，并将这些标准应用到了他自己的方法中。

Joseph和Dev Contisaria都在节目中向我提到，这些大型科技公司中的一些公司未来 simply 不可预测。如果我们以Meta为例，它们在某种程度上受制于苹果公司关于隐私的政策，因为它们的应用程序存在于无数苹果设备上。苹果公司可能会限制Meta通过广告有效定位其客户的能力。

或者对于许多这些参与者来说，人工智能及其如何被货币化可能存在很多不确定性。我不确定在2020年和2021年持有Meta的任何人是否能够预测2021年37%的营收增长、2022年0%的营收增长以及2024年前12个月约23%的增长。所以我想说的是……

你可以拥有一家伟大的企业，但它仍然可能拥有不确定或不可预测的未来。确定性实际上只是相对的。一些优秀的企业，如Meta，可能难以持有，因为市场对其的看法可能会根据它们目前所经历的情况而发生巨大变化。另一方面，许多在其业务中嵌入更多确定性的企业可以为投资者提供更平稳的股东回报。罗伯特·莱昂纳德

我们将在这里结束本集，并播放一段来自Monish Paprai的片段。这是Stig今年早些时候的采访，他们正在讨论Monish遵循的核心原则。所以我要在这里冒昧地定义一个原则，即它是永恒的，并且在所有文化中都是相似的。如果我们使用这个定义，你遵循哪些原则，以及你为什么遵循这些原则？Stig Brodersen

好吧，我的意思是，我认为有一些原则非常重要，对吧？我的意思是，很多这些原则都与思维模型交织在一起。例如，就像我们谈到的力量与强制力，以及真理的重要性以及坦率的重要性，对吧？所以我认为这成为一个非常核心的原则。我认为正直、诚实、

信任。基本上，再说一次，这些都是能让世界成为你掌中之物的特质。所以，值得信赖是一个巨大的优势。而值得信赖是一个长期的游戏，一个无限的游戏，它不会在一夜之间发生。你必须愿意玩这个长期游戏来建立信任。

我们在Pabrai基金公司有一位高中实习生，他会帮助我们处理邮件和其他事情，例如将书籍寄到舞台等等。我的助理告诉我，他会说，我星期二下午三点会来上班。然后他就不会来了，对吧？或者他说，我这个时间来，结果没来。现在，她说，当他来的时候，

他的表现非常出色。当他说他会来的时候，他实际上会来的概率是60%。所以我告诉她，我从未和他谈过话，但我告诉她，芒格说最重要的特质之一就是可靠性，对吧？我说，不幸的是，这位年轻人没有意识到可靠性有多重要。

他可以很容易地告诉我们，我这周没空。我们不会介意的。但为什么要让别人失望呢，对吧？查理说，地球上最好的教育机构之一是麦当劳，因为麦当劳雇佣非常年轻的人。而他们在麦当劳学到的最重要的特质之一

就是可靠性。现在，他们和我们不一样，你不会告诉麦当劳的老板，你会在BPL露面，结果却没来。你第二次或第三次这样做的时候，你就没有工作了。即使你第二次这样做，你也不会再有工作了。可靠性对麦当劳来说极其重要，因为否则他们将无法为他们的顾客提供服务。所以，在那里工作的年轻人获得了这种职业道德。

这很好。我认为这就是为什么乔利认为他们做得这么好的原因。所以我认为，这些原则在很大程度上是最重要的，是最基本的原则。信任、可靠性、正直、诚实、真实、努力工作、勤奋、公平。人们喜欢被公平对待。

如果有人为你工作，他们真的希望看到事情是公平的。所以这些都是你必须遵守的基本原则。如果你不这样做，最终你将成为输家。

克莱，我真的很喜欢你选择了这个，因为如果你没有选择，我肯定会自己加上这个。当我越来越多地反思莫尼什关于可靠性和值得信赖的观点时，我想我也开始理解它对我有多重要了。我认为，尤其是在我20岁出头的时候，我有一些朋友可能不太可靠。你知道，他们可能会迟到参加社交活动，甚至根本不出现。所以当我年轻的时候，我会把这当成他们性格特征之一。

但是，随着我逐渐成熟，时间对我来说越来越重要，我发现我没有时间或耐心容忍这种行为。所以那些从未成熟到不可靠的人在我的生活中并不占有显赫的地位。就是这样。

关于他关于值得信赖的观点，我从未从别人那里接受过这种说法。如果我有一点感觉某人不可信，我就不会让他们成为我生活的一部分。我认为这很好地让我避免了那些输赢的关系。现在，回到投资上来，我在准备这一集时做了一个练习，那就是根据我对管理层的信任程度来对一些我拥有的管理团队进行排名。我不认为我公司里的任何管理人员都是不可信的。否则，我一开始就不会投资他们。但是

我有一些管理人员，我和这些特定的管理团队有更多的接触点，或者是我更经常与他们交谈的人。我倾向于，我想，对这类人更有信任感。所以对我来说，我只是在观察管理人员在做什么以及他们在说什么，并希望它们彼此一致。我认为，这是一个非常好的方法，可以看出你投资的管理人员是否值得信赖。

你提到那个可能不太值得信赖或可靠的朋友很有趣，因为经历这样的事情真的很令人失望。而你永远不会忘记其中的一些经历，它只会损害这种关系。它也可以成为一个很好的过滤器，来判断谁应该出现在你的生活中，谁会重视这一点，以及谁会向你表明，对你来说，值得信赖和可靠对他们来说很重要。所以——

罗伯特·莱昂纳德：是的。我认为大多数人都很清楚这一点。归根结底，可靠和值得信赖是我们完全可以控制的事情。有趣的是，你把它与投资联系起来。我提到好市多是首要考虑因素，因为我接下来要播出一集关于它的节目。我意识到好市多已经将其融入到他们的文化和业务的DNA中。

例如，我从当地一家杂货店买了一些水果，结果却让我很失望，因为水果真的不太好。我觉得我没有得到足够的价值。这让我只想再去好市多，因为我意识到，每次我去好市多，质量都很好。他们是值得信赖的。他们是可靠的。他们总是提供一致的体验。每次我去，我总是能得到一个好价钱。在一个充满不确定性和不可靠的人的世界里，

能够依赖像好市多这样的公司提供一致的体验，感觉很好。不出所料，巴菲特也讨论了值得信赖的重要性。他曾说过，在他和查理60年的朋友和合作伙伴关系中，查理从未对他撒谎。他甚至不会说半句谎话或四分之一谎话来试图操纵局面朝他想要的方向发展。

斯蒂格还在那次采访中问莫尼什，为什么人们不遵守这些简单的规则。因为回报不会立即到来。迟到与朋友见面或不回复和不出现很容易。本季度的盈利数字作假也很容易，这种短期方法的缺点可能不会立即显现出来。所以感觉这是一件很容易做的事情。

一旦你认识到值得信赖的价值，可靠性的价值，你就很容易理解为什么股东会信任世界上最值得信赖的品牌，比如好市多、爱马仕、伯克希尔·哈撒韦等。

是的。我认为你在这里关于好市多和其他一些品牌的观点非常到位。无论你是说像好市多这样的低成本供应商，还是像爱马仕这样的奢侈品牌，我认为品牌的理念都包含了一定程度的可靠性。当你到达那里时，你知道你会得到什么。我认为，这就是为什么这些品牌拥有这些狂热的顾客，他们不断地回来光顾的重要原因之一。克莱，你对我们的听众还有什么最后的想法吗？

是的。我想说，许多主持人为2024年带来了许多有趣的嘉宾。当我回顾我的节目时，我真的很享受与克里斯·梅耶、摩根·豪塞尔、弗朗索瓦·罗雄、德夫·坎塔萨里亚和德里克·皮莱茨基的讨论。我知道我错过了一些其他很棒的嘉宾，所以如果你在这里收听，请原谅我。我想特别感谢我们所有忠实的听众。我仍然对自2015年、2018年、2021年以来一直与我们在一起，并在今天之后的所有这些年里以及价值投资和TIP在市场上发生的所有变化后仍然收听我们节目的听众数量感到惊讶。我很高兴能够在各种活动中结识许多观众成员，或者我们在奥马哈和纽约市为我们的TIP大师思想社区举办的活动，我们在今年举办了这些活动。

这对我来说也是一次令人惊叹的经历。能够与我们观众中的许多优秀人士建立联系和建立网络，这是一种荣幸。例如，我们的社区成员遍布世界各地。所以我实际上是在德克萨斯州的奥斯汀录制节目。下周，我将与我们小组中一位居住在休斯顿的成员共进午餐。所以有机会在我们的活动中与这些人见面，或者在我旅行的时候等等，这只是……

说实话，太棒了。而且我们的许多成员经常旅行，他们有机会与美国、欧洲甚至加拿大的其他人建立联系。所以我认为我会就此结束，并特别感谢我们忠实的听众以及任何信任我们主持人并成为社区一部分的人。

是的。我也想感谢我们忠实的听众。收听我们节目的观众质量非常好，这令人难以置信。所以，你知道，感谢你们继续收听我们的节目，希望我们能够继续为你们提供很多有价值的内容。而且，你知道，我最后想分享的一些想法是，大师思想社区对我的影响。成为其中一员真是太好了。我非常享受它，并且结识了这么多非常非常有趣的人。而我最大的反思之一来自于参与了由威廉·格林创建的《更富有、更聪明、更快乐》大师班。所以，我从参与这个大师班中真正注意到的一件事是，我周围都是这么多高质量的人。这太疯狂了。我认为，因为我被包围着，它确实影响了我生活的多个方面，对此我非常感激。比如更谨慎地选择与谁相处，

然后只是更深入地思考我真正想学习的主题。我认为我从与大师班的其他成员进行非常丰富和深入的对话中学到了很多东西。所以，如果，你知道，如果我想从2024年分享一个想法，

那就是找到一种方法来让自己周围充满能够真正提升你并让你变得更好的人。我们确实是与我们相处时间最长的五个人一样的产物。这就是我今天要分享的所有内容。克莱，非常感谢你与我和听众分享你2024年的一些最大收获。和你一起旅行很有趣，凯尔。感谢你邀请我。感谢收听TIP。请确保在您最喜欢的播客应用程序上关注《我们研究亿万富翁》，以免错过任何剧集。

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