TIP682: Buffett's Early Investments by Brett Gardner w/ Clay Finck
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您正在收听 TIP。大家好，欢迎收听《投资者播客》。我是您的主持人克莱·芬克。在今天的节目中，我将讨论一本新书，书名是布雷特·加德纳撰写的《巴菲特的早期投资》。布雷特是迪萨琳集团 LP 的分析师，这是一家基于基本面和长期价值投资理念在全球进行投资的私人投资合伙企业。就像我们 TIP 的人一样，布雷特也是沃伦·巴菲特的忠实粉丝。

布雷特也是沃伦·巴菲特的超级粉丝。在巴菲特 1957 年至 1969 年的早期合伙时期，他相对于道琼斯指数的投资资本复合年增长率为 23.8%（扣除费用后），而道琼斯指数的回报率仅为 7.4%。我们在节目中经常谈论巴菲特今天正在进行的大规模投资，但我认为更有趣的是研究他在最初 10 年或 20 年作为投资者所做的事情，以及他的投资方法是如何随着时间的推移而演变的。

布雷特出色地详细介绍了巴菲特在 20 世纪 50 年代和 60 年代进行的 10 笔投资。在今天的节目中，我将概述其中的三笔：费城和阅读铁路公司、迪士尼和美国运通。从每一笔投资中都可以得出一些有趣的结论，而且它们也恰好是非常引人入胜的故事。

费城和阅读铁路公司的故事与多年后伯克希尔哈撒韦公司的结构方式有着异乎寻常的相似之处。迪士尼是一家偏离常规的投资，其领导者沃尔特·迪士尼是一位有远见的领导者，但该公司所在的行业表现低于平均水平，盈利能力相当不可预测。至于美国运通，该公司正在经历臭名昭著的“食用油丑闻”，当时一名商人声称其大豆油库存量超过了当时全国的总库存量。

美国运通发现自己身处这样一个困境之中，因为他们仓储并核算了如此大量的库存，以至于债权人依赖这些库存。因此，我为您带来了今天的节目，内容涵盖布雷特·加德纳撰写的《巴菲特的早期投资》。

自 2014 年以来，通过超过 1.8 亿次的下载量，我们研究了金融市场，并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们会让您随时了解情况，并为意外事件做好准备。现在，让我们听听主持人克莱·芬克的介绍。

虽然我们关注沃伦·巴菲特今天的投资，但我认为更有趣的是他早期的投资方式，那也是他获得最佳投资回报的时候。巴菲特于 1956 年成立了一家投资合伙企业，代表他的朋友和家人投资资本。在随后的 12 年里，他的投资回报率大大超过了市场平均水平。在此期间，巴菲特实施了许多从他的导师本·格雷厄姆那里学到的策略，本·格雷厄姆撰写了《聪明的投资者》，

巴菲特称其为有史以来最好的投资书籍。令我惊讶的是，本·格雷厄姆在其一生中所获得的回报率远不及巴菲特。例如，格雷厄姆的格雷厄姆·纽曼公司从 1936 年到 1956 年的回报率约为 14.7%，而同期市场平均回报率为 12.12%。

因此，巴菲特似乎真的在做一些与格雷厄姆大相径庭的事情。我觉得有一种说法认为巴菲特在 50 年代和 60 年代很容易赚钱。他基本上只是在利用当时存在的各种机会“瓮中捉鳖”。当然，巴菲特确实找到了价格低得离谱的股票，但投资几乎从来都不是像“瓮中捉鳖”那样容易，尤其是在考虑 10 年或 20 年的时间跨度时。在

当巴菲特本人回顾他早期的投资时，他经常会过度简化这些投资以及他在每一笔投资背后所做的深入研究。因此，布雷特的书详细分析了巴菲特在 50 年代和 60 年代进行的 10 笔投资。其中有几笔投资我认为非常引人入胜，而且在我们的节目中也没有广泛讨论过。因此，我想在这里与我们的听众分享一下。他分享的前五笔投资来自合伙企业成立之前的时期，也就是 50 年代初期，

然后后五笔投资来自合伙企业时期，即 1957 年至 1969 年。在对巴菲特早期投资进行了非常详细的研究后，布雷特得出结论，巴菲特在其职业生涯早期的优异表现归结于四个主要因素。第一个因素是他利用积极主义来创造阿尔法。他会在一个公司持有大量股份，然后影响管理团队改变公司政策，以帮助缩小价格与价值之间的差距。

第二个关键因素是他管理着一个高度集中的投资组合。他愿意将他合伙企业资产的 20% 以上押注在一支股票上，而他的导师本·格雷厄姆则倾向于更加分散投资。巴菲特知道，极好的投资机会是罕见的，因此他真的想让这些机会发挥作用。第三个因素是他是一位顽强而富有创造力的研究者。所以

他甚至会广泛旅行以了解公司和行业，而且他比仅仅坐在家里整天阅读要更深入地了解业务。巴菲特以热爱阅读而闻名，但他愿意与他人联系并与他们建立联系也为他带来了优势。第四个因素是他制定了一个非凡的过滤器来筛选投资理念。

他能够快速筛选各种理念，找到最好的理念，并将精力集中在从这些理念中榨取最大利润上。

我们的听众也清楚地知道，巴菲特主要关注统计上便宜的股票，在查理·芒格和菲尔·费雪的帮助下，他会转向更加关注业务的质量，这就是为什么我特别兴奋地要在后面的讨论中谈论迪士尼的原因。1951 年，巴菲特是哥伦比亚大学的学生，他的教授本·格雷厄姆给了他有史以来唯一一个 A+ 的成绩，这门课是证券分析课。巴菲特当时只有 20 岁，

他已经通过与父亲霍华德·巴菲特成立的 50/50 合伙企业成功地投资了自己的资本。大学毕业后，本·格雷厄姆拒绝了巴菲特免费为他工作的提议。于是他去了奥马哈。他在他父亲共同创立的一家证券经纪公司工作。但到了 1954 年，格雷厄姆最终让步并聘用了巴菲特。

因此，巴菲特搬回了纽约，在格雷厄姆手下工作。我想在今天的节目中介绍的第一家公司是巴菲特在 1954 年收购的费城和阅读铁路公司。我喜欢这个案例研究的原因是，这个案例研究确实包含了巴菲特在接下来的几年里会实施的经验教训。因此，它有助于说明知识和经验确实会以我们只能从后视镜中看到的方式不断积累。

布雷特在本章开头引用了 T.S.艾略特的引言：“‘不成熟的诗人模仿，成熟的诗人偷窃。’”

费城和阅读铁路公司是一家无烟煤公司。我将从 1952 年之前的行业背景开始介绍这个案例研究。在 19 世纪和 20 世纪初，无烟煤对美国的能源产量至关重要，在其鼎盛时期，它贡献了该国五分之一的能源产量。大约在这个时候，无烟煤几乎垄断了家庭采暖市场。

宾夕法尼亚州东北部的一个面积为 500 平方英里的地区几乎占据了这种重要资源的全国总产量。为了将煤炭从生产地运送到消费地，宾夕法尼亚州于 1833 年向费城和阅读铁路公司颁发了特许状，授权其修建一条从阅读到费城的铁路。到 1871 年，

该公司在收购了许多煤田后，成为全国最大的无烟煤运营商。但他们所在的行业竞争非常激烈。仅仅由于杠杆、竞争和经济波动等因素，该公司在 1880 年至 1896 年期间三次申请破产。更糟糕的是，在 20 世纪初，

政府认为拥有几乎所有无烟煤土地的铁路公司势力过于强大，因此颁布了法令，将铁路公司与生产商分开。1923 年，该公司被一分为二。因此，您有了费城和阅读煤铁公司。这是一家独立的煤炭生产商。然后是阅读铁路公司。它负责运输方面的工作。

但政府的裁决时机对于煤炭生产商来说再糟糕不过了，因为煤炭产量在 1917 年达到顶峰，并且石油、天然气和其他类型的煤炭等竞争性能源正在兴起。此外，由于容易开采的资源已经被耗尽，无烟煤的开采成本越来越高。

当然，美国在 20 世纪 30 年代经历了大萧条，费城和阅读铁路公司于 1937 年申请破产，试图应对整个行业的结构性衰退。现在，巴菲特正在研究这家公司，它似乎陷入了无助的境地。巴菲特开始对它感兴趣。他于 1952 年开始以每股 19 美元的价格购买费城和阅读铁路公司的股票。该股随后跌至每股 9 美元

巴菲特对此毫不理会。他开始大量买入该股。到 1954 年底，他已经向该公司投资了 35,000 美元，使其成为他最大的个人持仓。现在，当查看费城和阅读铁路公司的损益表时，这简直是一幅惨不忍睹的景象。从 1948 年到 1953 年，收入下降了 40% 以上。同期每股收益从 4 美元下降到几乎为零。

任何对增长和收入、增长和收益感兴趣的投资者都会立即放弃这只股票。我本来也会是其中之一。然而，资产负债表却讲述了一个完全不同的故事。1954 年底，该股的售价约为每股 13 美元，其净流动资产价值为每股 9 美元。但巴菲特会对该公司拥有的资产进行研究。因此，有一些资产实际上不在资产负债表上

他估计这些资产价值约为每股 8 美元。前面提到过，巴菲特以每股约 9 美元的价格大量买入，他认为该公司拥有的资产价值约为 17 美元。另一个值得注意的是，本·格雷厄姆在 1952 年购买该股后也加入了费城和阅读铁路公司的董事会。我相信他在他的投资合伙企业中持有 11% 的股份。罗伯特·莱昂纳德

尽管格雷厄姆到 1954 年还没有作为董事会成员采取任何行动，但巴菲特可能预感到他最终会做些什么来帮助缩小价格与价值之间的差距。我还想提到，该公司的市值在 1954 年底约为 1800 万美元。按今天的美元计算，这实际上是一家小型股公司。费城和阅读铁路公司由费城商人经营。这些人通常在公司中几乎没有股份。

他们只是将资本配置策略集中在煤炭业务上，这对于他们来说可能是一件显而易见的事情，因为那是他们的业务。但这从资本配置的角度来看实际上是相当愚蠢的，因为该行业正在衰退。他们当时从煤炭本身并没有赚到多少钱。然后在 1954 年，一群巴尔的摩投资者也积累了大约 11% 的股份。这些巴尔的摩投资者找到了本·格雷厄姆，

在 1954 年 11 月寻求结盟。因此，这两组投资者以及其他一些股东，他们真的希望看到更好的资本配置措施。这些投资者群体持有大约 30% 的股票。虽然格雷厄姆对这只股票及其当前资产的价值相当悲观，但他的合伙人米奇·纽曼说服格雷厄姆坚持下去，不要亏本出售。米奇后来表示，他可以看到

他们可以通过放弃这些深矿井来利用潜在的税收损失。然后他们实际上积累了大量少量且不寻常的煤炭。所以他看到了资产负债表上的东西以及他们将来可能做的事情，我们稍后会讨论这些。因此，到 1955 年，九个董事会席位中的三个由这些积极参与的股东担任，这向巴菲特发出了希望很快就会发生变化的信号。

该公司最终将其名称从费城和阅读煤铁公司改为费城和阅读公司。他们去掉了名称中对煤炭的提及。虽然许多投资者可能对费城和阅读铁路公司的未来感到绝望，但米奇主动承担起改造公司的责任。他的计划是利用清算过剩库存的现金

去收购盈利性企业，这些企业的收入将通过其现有的税收损失来抵免未来的税收。我要在这里提到的是，1955 年，该公司报告亏损 700 万美元，其中 500 万美元归因于与矿井废弃相关的注销。

他们最终收购的第一家公司是一家名为联合内衣的公司。这是美国最大的男式和童式内衣制造商，作为“果实之恋”商标的被许可人运营。杰克·戈德法布是联合内衣公司之前的老板，他打算出售他的公司，他最终将其出售给了费城和阅读铁路公司，因为他认为米奇·纽曼是一个值得信赖且讨人喜欢的人，他会将公司管理好。

因此，戈德法布和纽曼在 1955 年 6 月私下达成了协议。当此事报告给费城和阅读铁路公司的董事会时，老董事会成员对此非常愤怒。因此，最终进行了股东投票，明智的是，股东们最终批准了该交易。费城和阅读铁路公司将以 1500 万美元的价格收购联合内衣公司，

该公司税前利润为 300 万美元，这将部分地被税收损失抵消。此外，戈德法布将在未来五年管理该公司，并将获得子公司利润的 10% 作为奖金，这当然会激励他继续发展业务。布雷特在这里引用了巴菲特在伯克希尔哈撒韦公司 2001 年致股东信中讨论这笔交易时的一段话。他说道：“那些日子。仅仅想到这样的交易，我就……

起鸡皮疙瘩。”因此，在 1500 万美元的收购价中，大约 900 万美元是由无息贷款融资的，这最终将仅使用联合内衣公司的收益来偿还。然后，联合内衣公司的 250 万美元现金也被用于为此次收购提供资金，这对我个人来说并没有多大意义，但这正是巴菲特在致股东信中所说的。罗伯特·莱昂纳德

因此，费城和阅读铁路公司在收购联合内衣公司时获得了极其优惠的条件。1 月 1 日，本·格雷厄姆成为公司董事长。然后，米奇·纽曼被任命为公司总裁。新的股东集团现在拥有明确的董事会多数席位，并拥有完全的管理控制权。这真正使他们能够加倍努力，采用更好的资本配置措施。下个月，费城和阅读铁路公司以 320 万美元的价格收购了 Acme 靴子公司。

估值为其收益的四倍。与联合内衣公司一样，它是用现金和与 Acme 靴子公司利润挂钩的无息票据购买的。然后还实施了类似的薪酬安排。这两笔收购对费城和阅读铁路公司来说都非常成功。他们在 1956 年每股收益为 7 美元。纽曼在接下来的几年里继续采用以低廉的价格收购优质企业的策略。罗伯特·莱昂纳德：

他收购的另一家公司是 Fruit of the Loom，现在完全控制了许可人和被许可人。弗雷德在这里解释说，纽曼更喜欢收购那些管理层会留下来经营其子公司的企业，这些子公司是费城和阅读铁路公司的子公司。他更喜欢利用自己的网络来寻找交易，而不是依赖投资银行家。杰克·戈德法布将费城和阅读铁路公司的总裁介绍给了他的朋友卡罗尔·罗森布鲁姆，后者经营着几家生产工作服、

男式衬衫和运动服的公司。纽曼收购了罗森布鲁姆的企业，支付方式是现金和费城和阅读铁路公司的股票。巴菲特本人也做出了贡献。1963 年底，他找到了 Lone Star 钢铁公司，这是一家完全一体化的生产商，其最大的业务是向石油行业销售管道。巴菲特在他的合伙企业中以每股 9 美元到 14 美元的价格收购了 30 万股，

然后联系费城和阅读铁路公司讨论这个想法，说他们认为费城和阅读铁路公司会对此感兴趣。因此，米奇·纽曼同意了，并借钱在 1965 年以约 6400 万美元的价格收购了该公司 73% 的股份，引号结束。我刚才提到的最后一次收购最终占该公司收购前资产的 40% 以上，然后导致收益在 1967 年大幅增长。

然后在 1968 年，费城和阅读铁路公司最终被收购，米奇·纽曼的控股股东任期也随之结束。关于巴菲特的投资，我们不知道他确切的卖出时间，但我们知道他在 1952 年买入，在股票下跌时于 1954 年买入，并且还在 1960 年代买入更多股票。据推测，巴菲特押注米奇·纽曼

积极参与业务将导致股价大幅上涨。我认为可以肯定地说，这项投资对他的整体回报做出了非常积极的贡献。这是一项对巴菲特来说真正意义上完整循环的投资。正如我提到的，费城和阅读铁路公司在其收购狂潮中收购了 Fruit of the Loom。后来，Fruit of the Loom 于 1987 年作为一家独立公司上市。

在我提到的 2001 年致股东信中，巴菲特讨论了他对费城和阅读铁路公司的投资。他提到 Fruit of the Loom 将产生 2 亿美元的年度税前利润。但该公司陷入了一些财务困境，并在 1999 年申请破产。伯克希尔哈撒韦公司于 2002 年将其收购，至今仍拥有该公司。然后，当我们查看 Acme 靴子公司时，他们也经历了 G2。

取得了惊人的成功，成为费城和阅读铁路公司的子公司，并成为世界上最大的靴子制造商。然后它最终也会走向衰落，然后在 2001 年底被伯克希尔哈撒韦公司作为子公司收购。我将直接在这里分享布雷特的见解。我引用：“‘很容易将这两家公司几十年后再次进入巴菲特的生活视为有趣的巧合。’”

但巴菲特的生活充满了这样的巧合，它们或许表明他在公司发展初期与该公司建立了某种情感联系。对于巴菲特的追随者来说，这两次巧合的收购及其决定在其信中讨论这些收购的含义现在应该很明显了。费城和阅读铁路公司对巴菲特来说是一项重要的投资，主要是因为它成为伯克希尔哈撒韦公司的蓝图。这个蓝图恰好在正确的时间出现。

在他职业生涯早期，巴菲特完全是被动地投资于那些他无法施加影响的公司。后来，在联合街铁路公司等公司，他看到了积极的股东如何能够影响管理团队分配现金并采取其他对投资者有利的措施。但对于费城和阅读铁路公司，巴菲特亲眼目睹了完全控制的力量。一个聪明的投资者可以利用的所有杠杆，不是当他影响管理层时，

而是当他成为管理层时。伯克希尔哈撒韦公司几乎所有后来成为其著名标志的特征，即 19 世纪的工业起源、最初业务的不可逆转的长期衰退、最初的低估值、争夺完全控制权、部分清算库存以筹集现金、将资本重新配置到新的和更好的业务、巧妙的管理层薪酬、幕后的税收最小化策略、

依靠个人友谊来寻找交易，以及公司领导层的根本诚信和值得信赖作为庞大企业集团的基础，都从本·格雷厄姆和米奇·纽曼改造和建设费城和阅读铁路公司的方式中获得了一些灵感，引号结束。让我们短暂休息一下，听听今天赞助商的广告。低买高卖。说起来容易做起来难。例如，高利率正在扼杀房地产市场。

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好的，让我们回到节目。因此，我认为他在这里的观察结果非常有趣，费城和阅读铁路公司与伯克希尔哈撒韦公司之间存在如此多的相似之处，巴菲特将在 1965 年完全控制伯克希尔哈撒韦公司。这是一家苦苦挣扎的纺织厂，它将进行类似的转型，出售这些业绩不佳的资产，以投资于回报率更高的机会。因此，接下来我想讨论巴菲特合伙企业时期的两笔投资：迪士尼和美国运通。

大约在 1955 年，本·格雷厄姆准备退休，他向巴菲特提供了接管格雷厄姆-纽曼投资合伙企业的机会。但巴菲特想回到奥马哈。因此，格雷厄姆在 1956 年关闭了合伙企业。然后，巴菲特当然继续成立了自己的投资合伙企业。巴菲特在 1961 年致合伙人的信中，概述了资本将被分配到的三种类型的投资。这将是普通股、重组和控股。普通股

这些是被低估的证券，巴菲特对公司政策没有发言权，也没有关于股票何时可能恢复其内在价值的时间表。这些投资在短期内可能与市场相关，但随着时间的推移，他预计它们在较长时期内将跑赢市场。

现在，我可能会将这些描述为巴菲特购买优质企业、获得非常有吸引力的价格的投资，并且这些投资很可能随着时间的推移而增值。因此，巴菲特预计将购买 5 到 6 只这样的股票，每只股票的权重为 5% 到 10%。他进行的第二种投资是重组。这些是其业绩取决于公司行为的证券，例如兼并、清算、重组和分拆。

巴菲特预计在他的投资组合中会有 10 到 15 只这样的股票，他认为这一类别将成为该基金收益的相当稳定的来源。他还愿意使用一些杠杆来为这些投资提供资金，但它们通常只占投资组合的 15% 左右。最后，我们有控股。这些是他持有大量股份以改变公司政策的企业。巴菲特说，这些投资可能需要数年时间才能发挥作用，并且与道琼斯指数的波动一样，

相关性很小。他偶尔会将合伙企业资本的 25% 到 35% 分配给单笔控股投资。巴菲特最著名的控股投资可能是伯克希尔哈撒韦公司，他于 1962 年开始购买该公司股票。这是一家廉价的净净公司。在总裁对他撒谎后，他最终在 1965 年春天获得了该公司的控股权

巴菲特解雇了管理层，并于1970年成为公司董事长兼首席执行官。当然，他将雪茄公司转变为我们今天所知的万亿美元公司——世界上最大的企业集团。因此，鉴于格雷厄姆购买统计上便宜证券的方法，巴菲特在迪士尼的投资对他来说有点异常，让我们来讨论一下迪士尼的投资。

我们将深入探讨这其中的原因。布雷特也在书中对迪士尼在巴菲特1966年投资之前的几年里做了非常有益的背景介绍。电影业有三个主要分支：制作、发行和放映。制片人负责制作电影；发行商负责向影院销售、营销和交付电影；而放映商则向观众放映电影，并从影院观众那里收取佣金。

布雷特将发行商描述为该行业的“关键人物”。少数几家大型发行商已经达到了足够的规模和网络效应，可以在电影业中获利。较大的发行商，即使对一部电影进行了巨额投资而最终失败，他们也完全可以接受，因为他们发行大量的电影，其中一些电影很可能会大获成功。此外，制片人希望他们的电影在各地放映，这意味着他们自然会希望与大型发行商合作，而放映商则希望限制他们合作的发行商数量，以简化新电影的放映过程。因此，正如布雷特所说，好莱坞的黄金时代始于20世纪20年代后期。当时有八家主要制片厂主导着业务的各个方面，

其中许多公司都是垂直整合的，负责制作电影、处理发行，并且还拥有电影院。你会想到米高梅、华纳兄弟、二十世纪福克斯和派拉蒙等名字。当然，对于这些大型公司来说，垂直整合非常有利。如果他们对一部电影投入了大量资金，他们就可以确保这部电影在大型城市的大型影院上映，从而吸引大量观众。

这些大型公司还利用垄断策略来发挥自己的优势，政府于1938年对该行业的八家企业提起诉讼。当然，华特迪士尼公司的幕后天才就是华特迪士尼本人。华特于1921年创立了他的第一家动画公司。我认为它被称为“笑声图工作室”，类似这样的名字，他是在他的家乡堪萨斯城创立的。

这家小型工作室制作动画和真人卡通片，但由于在成立两年后宣布破产而举步维艰。然后，华特搬到洛杉矶，并于1923年与他的兄弟罗伊一起创立了迪士尼兄弟卡通工作室。这个实体后来与另外两家前身公司合并，组成了华特迪士尼制作公司。虽然华特在制作电影方面是个天才，

但那些真正强大的发行商即使对像他这样有创造力的人来说，也很难建立一个可行的业务。他最初凭借《幸运兔奥斯瓦尔德》和《爱丽丝梦游仙境》等卡通电影获得了成功，但在与发行商发生合同纠纷后，迪士尼的动画师被他们挖走，他的电影也被重拍。因此，他在发行协议中放弃了权利，无法取回自己的创作。

但华特继续前进。他创作了米老鼠，米老鼠于1928年首次亮相。布雷特解释说，华特对动画技艺的奉献使迪士尼有别于竞争对手。他花在短片上的钱是竞争对手的两倍左右，而且他们最初对增强卡通片质量的Technicolor工艺拥有垄断权。华特和他的团队作品的质量从迪士尼获得的成就中得到了充分体现

在20世纪30年代，迪士尼获得了所有关于动画短片的奥斯卡奖。在某些方面，华特让我想起了史蒂夫·乔布斯。他是一个痴迷于业务创意方面的人，他不怎么热衷于 necessarily delivering strong financial returns or behaving in a financially conservative manner。例如，华特估计《白雪公主和七个小矮人》的制作成本约为25万美元，

而实际成本约为150万美元，大约是最初估计的六倍。但这部电影也获得了巨大的成功，它是20世纪30年代票房收入第二高的电影。如果我们跳到20世纪40年代，这对迪士尼来说并不是一个繁荣的时期，部分原因是第二次世界大战期间外国市场的关闭。

该行业的票房收入在1946年左右达到顶峰，然后随着电视进入几乎每个美国人的家中而开始下降。因此，在1948年，不到1%的家庭拥有电视。到1965年，这一数字将超过90%。

在同一时期，票房收入几乎减少了一半。由于去看电影的习惯正在下降，制片人开始投入更多资金来尝试制作这些大片。因此，人们觉得他们必须去电影院看这部电影。这不像过去那样人们每周都会去看电影的习惯。由于投资增加，而平均回报率有可能低于过去，这使得投资电影成为一项风险更大的事业。但20世纪50年代对迪士尼来说有两个关键的转折点。首先，他们创建了自己的发行部门。因此，这使他们能够更好地控制自己的电影。它使迪士尼能够降低其发行成本。第二个关键事件是加利福尼亚州阿纳海姆迪斯尼乐园的建设。华特和罗伊对迪斯尼乐园有一些争议。因此，华特决定在他的个人公司WDW下建造公园。

WED企业。美国广播公司派拉蒙将是帮助资助公园建设成本的关键合作伙伴，他们也将拥有迪斯尼乐园34%的股份。建设成本估计在200万到500万美元之间，最终花费了1700万美元。鉴于华特似乎非常注重成本，我想这会在很大程度上让像巴菲特这样的人敬而远之，我认为他更喜欢一位密切关注成本的经理，并且

我认为像巴菲特这样的人希望能够以高度的确定性预测未来的现金流，但我感觉迪士尼有点例外。无论如何，迪斯尼乐园于1955年开业，并迅速获得成功。因此，美国广播公司真的不喜欢成本，他们始终高于预期。

因此，华特迪士尼制作公司最终在1960年收购了美国广播公司在迪斯尼乐园的股份。迪斯尼乐园的开业对迪士尼来说是一个非常重要的时刻，因为他们不仅仅是一家电影公司。他们现在像一家娱乐公司。他们拥有这些不同且独特的业务部门，所有这些部门都相互补充。因此，巴菲特在66年进行了这项投资。当我们查看该公司当时的财务状况时，你会看到迪士尼的三个主要业务部门。所以你有电影，你

你有迪斯尼乐园，然后你还有他们的其他部门。电影部门通常会随着时间的推移而增长。由于票房收入的不可预测性，它的增长有点不稳定。他们的电影收入为6000万美元，由于《欢乐满人间》的成功，增长了31%。迪斯尼乐园的收入为3500万美元，其他部门的收入为1300万美元。因此，总收入约为1.1亿美元。

然后他们创造了大约1100万美元的净收入。我喜欢布雷特如何从穆迪手册中提取所有这些数字，以便真正地了解巴菲特近60年前阅读的相同文件的视角。考虑到迪士尼的所有三个部门都在健康增长，而且票房收入正在结构性下降，迪士尼似乎是一家非常优质的企业。

在迪士尼，由于他们每年发行的电影数量，他们还不算是一家大型公司。因此，在20世纪60年代初期，七家大型公司平均每年发行约22部电影，而迪士尼每年平均发行约6部电影。尽管迪士尼没有大型公司所拥有的那种规模优势，但迪士尼在1965年的息税前利润率为39%，而大型公司的息税前利润率仅为约10%。所以

如果我们以米高梅为例，他们的收入是迪士尼的两倍多，但他们的利润只有迪士尼的四分之一。仅仅快速浏览一下迪士尼相对于大型公司的财务状况，你就会清楚地知道，这家公司与大型公司相比，在规模和利润率方面确实有所不同。在迪士尼，他们已经确立了自己作为家庭友好型品牌的形象

观众对其产生了好感。家庭会寻找迪士尼电影，他们知道该工作室的电影会很有趣，而且适合儿童观看。迪士尼偶尔会有一年表现不佳，但随着时间的推移，他们会持续制作票房大片。在巴菲特和芒格一家参观迪斯尼乐园期间，我相信沃伦和查理花了很多时间分析公园的单位经济效益，

而不是享受与家人的时光。迪斯尼乐园通过收取入场费来获得收入，然后他们会为游乐设施收取额外费用。1965年，该公园吸引了650万游客，每位游客的收入约为5美元。当时，该公园在投资2000万美元的情况下创造了约400万美元的收入。

然后迪士尼计划在下一年（1966年）将其投资翻一番。我们尚未讨论的一个问题是与迪士尼相关的治理问题。首先，对投资者来说，该公司似乎非常依赖华特迪士尼的才华和创造力。因此，关键人物风险当然是一个值得关注的问题，我认为投资者会担心这一点，但这并不是与华特迪士尼相关的唯一担忧。

我认为投资者还应该关注像华特迪士尼这样的创意追求中可能会发生的资本破坏。与史蒂夫·乔布斯类似，他可能更关心最终产品，而不是产生强劲的财务业绩。从某种意义上说，这可能非常好，但如果做得太过火，我认为这实际上会非常危险。华特经常承认，他并不关心利润。

他过去曾取得过强劲的财务业绩，但总是有可能他会押注于他的下一个大创意，然后它就会彻底失败。关于公司治理的最后一点是，布雷特在这里解释说，华特和华特迪士尼制作公司确实有不正当自我交易的历史。这种冲突发生在1952年，当时华特成立了WED企业，为他的家人提供迪士尼公司以外的收入。

在WED成立后不久，华特迪士尼制作公司与WED企业签订了一份合同，许可华特的名字并签订了一份个人服务合同。布雷特在这里写道，该协议非常有争议，以至于三名迪士尼董事会成员辞职，担心股东会提起诉讼，而诉讼实际上也确实发生了。华特有权每年制作一部华特迪士尼制作公司以外的电影，

以及购买迪士尼故事片真人电影25%股份的权利，而且他经常行使这项权利。他的另一个收入来源是许可自己的名字。1965年，他仅靠此就赚了近30万美元。如果我们调整通货膨胀，这相当于仅仅许可他的名字就赚了大约300万美元。然后是最后一点，

他的实体在迪斯尼乐园拥有一条蒸汽火车和一条高架单轨铁路，这每年将为他带来约200万美元的收入。他从这些并非直接来自华特迪士尼公司的其他收入来源获得了相当可观的收入。换句话说，所有这些资本都被华特拥有的另一个实体所捕获。这通常会成为股东的一个巨大危险信号。但华特和他的妻子

他们仍然拥有迪士尼公司16.5%的股份。我认为巴菲特对事情的看法与许多其他投资者有所不同。因此，他最终见到了华特迪士尼，我在这里引用他的话：“我们坐下来，他告诉我公司的全部计划。他不可能是一个更好的人。”因此，巴菲特似乎只是相信华特以及他将公司带往何处。布雷特还指出，华特

他从小在贫困家庭长大，一生中都经历过别人偷窃他的作品。所以他可能非常偏执，不想被人利用。他想采取这些保障措施，以确保事情能够继续下去。他会继续获得报酬。他几乎把所有东西都押在了迪士尼的成功上。例如，他甚至抵押了自己的寿险保单，并出售了他建造的一所房子来帮助资助迪斯尼乐园。

我认为这当然仍然是股东的担忧，但这并没有阻止巴菲特持有大量股份。因此，他将其投资组合的8.5%用于此。巴菲特实际上购买了华特迪士尼公司5%的股份。

他投入了400万美元。整个业务价值8000万美元。当巴菲特写到这项投资时，他介绍了一些资产。他说，迪斯尼乐园新安装的海盗游乐设施耗资1700万美元。《欢乐满人间》获得了巨大的成功，并且很可能在未来许多年内都能获利。他将这些迪士尼电影比作油井，所有的石油都会回流。

然而，他们创造的所有这些娱乐资产都被记为零。当然，还有华特迪士尼领导着公司。巴菲特说，你不需要成为天才就能知道华特迪士尼公司的价值超过8000万美元。巴菲特尤其着迷于热门电影的持久价值。因此，迪士尼反复利用这个内容库，并以某种形式继续将其货币化。

1965年底，迪士尼拥有数百部短片、数十部真人动画电影以及其他各种电影和电视节目。巴菲特认为，仅这个内容库就可能价值超过8000万美元，而这正是该公司当时的全部价值。他说：“如果这是一家私人公司，并说‘我想买下它，这是一笔交易’，他们会根据3亿或4亿美元的估值来购买它。它以8000万美元的价格出现在市场上，这简直是荒谬的。

从本质上讲，他们忽略了它，因为它太熟悉了。但这在华尔街会周期性地发生。”因此，当巴菲特购买该股票时，其市盈率约为7倍。然后，大型公司的平均市盈率约为11倍。可以说，迪士尼是一家比其他公司质量高得多的企业。不幸的是，巴菲特一年后以55%的涨幅卖掉了这只股票。

他出售股票的原因并不十分清楚，但发生的一个催化剂是华特迪士尼于1966年12月去世。他当时65岁。如果没有华特的创造力，这家公司将走向何方，以及他们是否能够复制电影的相同成功次数，这一点尚不清楚，当然，他们最终会做到这一点。因此，在随后的几年里，营业利润大幅增长。所以

1965年的收益为390万美元，三年后为2000万美元。因此，虽然有人可能会认为出售迪士尼股票是一个错误，但在随后的几年里，巴菲特仍然以惊人的速度增加了伯克希尔哈撒韦的资本。因此，从1967年到1995年，伯克希尔的账面价值复合年增长率约为24%，而迪士尼的股价复合年增长率约为18%。所以

即使没有迪士尼，巴菲特仍然做得很好。罗伯特·莱昂纳德：迪士尼对巴菲特来说是一项有点不同的投资，这很有趣。他通常更喜欢拥有最强护城河的公司，但巴菲特认识到迪士尼的管理层能够逆势而上，在一个实际上是劣质行业（电影和娱乐业）中创造护城河，这实际上可以被视为一个平庸的行业。罗伯特·莱昂纳德：从这个角度来看，

布雷特看到了迪士尼投资与其他投资的相似之处。例如，1983年的内布拉斯加家具店、1989年的博斯海姆和1995年的霍尔斯堡。接下来，我想介绍一下巴菲特在其合伙人时期最好的投资，那就是美国运通。美国运通就是一个教科书式的案例，说明了在别人恐惧时要贪婪，在市场不公平地惩罚股价时要购买优质企业。

巴菲特投资美国运通的故事始于一个名叫安东尼·蒂诺·德安杰利斯的骗子。1955年，蒂诺将目光投向了主导大豆油业务，并在新泽西州设立了办事处，以容纳可以将精炼油运往海外的远洋货轮。从高层次来看，蒂诺将从美国中西部购买未精炼的大豆油，将其运往东北部，进行精炼，然后销往海外。

他的公司Allied Crude Vegetable Oil Refining公司将提供超过75%的出口食用油，年收入超过1亿美元。但该行业无法弄清楚他是如何获利的，因为他支付了未精炼油的最高价格，而且与美国中西部的竞争对手相比，他还承担了额外的运输成本。弗雷德解释说，答案是蒂诺一直都是一个骗子。

这是他迄今为止最雄心勃勃的骗局。他的沙拉油精炼业务仅仅是一种尽可能多地借钱的方式，利用他的石油库存作为抵押品，并将所得用于投机商品期货市场。不仅押注商品期货市场纯粹是赌博，蒂诺借入的大部分资金都是以实际上并不存在的抵押品为抵押的。

银行知道蒂诺是一个风险较高的借款人，因为他有过去的记录，但只要他有抵押品来保护贷款人，以防他无法付款，银行就愿意向他贷款。现在，银行不会仅仅相信蒂诺所说的资产。因此，他们聘请了一家第三方，称为仓储公司。他们将控制库存，并帮助确保

没有发生任何不正当行为，仓储公司还将收取执行该服务的费用。让我们稍作休息，听听今天赞助商的广告。

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这将改善美国运通与销售美国运通支票和汇票的银行之间的重要关系。因此，在1944年，美国运通以100万美元的资本将其子公司美国运通仓储公司纳入母公司。1957年，蒂诺成为该仓储业务的客户。大约在这个时候，美国运通的仓储业务实际上只不过是一个无关紧要的事情或只是一个副业。

总的来说，它并没有赚多少钱。在20世纪50年代后期，他们几乎所有的钱都来自500个账户中的两个账户，这两个账户都是蒂诺的企业。一些美国运通高管甚至想完全放弃仓储业务。仓储业务的一名员工甚至知道，与蒂诺的石油和其它东西的油箱相连的地下管道。

这为欺诈或发生一些不正当行为提供了机会。布雷特在这里概述了一些关于蒂诺账户的警告信号。因此，在1960年6月，仓储子公司的总裁唐纳德·米勒接到一个匿名人士的电话，说蒂诺的经营活动是一场骗局。这位自称泰勒的人曾在该房产工作过。米勒与泰勒进行了多次谈话

他声称油箱里装的不是有价值的石油，而是无用的水。泰勒特别指出了一个油箱，编号为6006，他断言该油箱有一个金属室，从油箱顶部延伸到底部，而其余部分则装满了水。它本质上是在这个油箱内的一个小型油箱，里面基本上装满了水。当美国运通的检查员测试油箱时，

他不小心将采样装置直接掉入了装满油的腔室中，导致指标作假。他从油箱中提取了这个测量值，但他不知不觉地从里面的这个小油箱中提取了测量值。因此，米勒派了四个人去进一步调查，他们发现他们检查的前五个油箱里都有水。油箱中不应超过6英寸的水，而在这个巨大的24英尺的容器中，水深从1英尺到8英尺不等。

他们说70个油箱中有10个含有他们所说的异常数量的水。但这并没有描绘出一幅清晰的画面，因为检查是在几天内进行的，很可能石油正在从一个油箱转移到另一个油箱，以向检查员隐藏真实的水位。蒂诺的员工甚至被允许自己提供一些读数。根据他们的调查结果，美国运通没有采取任何行动，他们认为

无论如何，库存足以支付公司的未偿收据和他们抵押借款的金额。蒂诺也对美国运通的搜查感到不满。因此，他实际上威胁要将他的业务转移到另一个仓储公司。但现实是，蒂诺比美国运通更需要美国运通。因此，当美国运通要求蒂诺提供资产负债表时，他告诉他们，

他不能向他们展示，因为这是一个商业秘密，这简直是荒谬的。美国运通对揭露欺诈行为并没有表现出太大的兴趣。与此同时，蒂诺的库存越来越高。1962年3月，他的库存为1.65亿磅。到9月份，它增长到5亿磅。我的意思是，阅读这些增长数据简直令人难以置信。

美国运通的仓储子公司担保了4000万美元的借款能力，蒂诺利用这笔资金从银行获得融资。1963年，美国运通总裁决定完全退出仓储业务。但唐纳德·米勒说服他保留两位最大的客户，当然，这两位客户都是蒂诺拥有的。他声称他从未与他们发生过任何问题。布雷特在这里说，“这是一个绝望地想保住工作的员工做出的明显错误的断言。”现在，到这个时候，库存已经超过8.5亿磅。为了说明这一点，这比美国人口普查局所说的全国总量还要多。再说一次，这简直令人难以置信。它已经到了

欺诈的可能性如此之大，以至于每个人都被蒂诺所做的事情愚弄了。这有点让我想起了Netflix关于伯蒂·麦道夫的纪录片。所有正确的事情似乎同时发生，纸牌屋越来越高，人们只是相信这是真实的。然后，由于纸牌没有倒塌，每个人都继续这场闹剧。到1963年秋季，收据超过8700万美元，其中3000万美元

其中3000万美元美国运通公司投保。因此，保险是美国运通公司认为无论发生什么都会安然无恙的另一个原因。而美国运通公司的总裁克拉克认为，这项业务的风险太高了。所以他想完全退出。因此，他们决定在当年12月1日出售最后两个账户。而

蒂诺此时知道自己真的陷入了困境，因为他有几个月的时间无法从美国运通公司获得收据来维持这场闹剧。所以他所做的是伪造这些收据，声称美国运通公司表示他可以使用该信用额度。与此同时，蒂诺在期货市场的购买量正在爆炸式增长。因此，不久之后，商品价格将会下跌，蒂诺使用的经纪人意识到

他是在价格上涨时进行大部分购买的。所以他们去调查他的账目，以确保他能支付欠款。就在那时，蒂诺意识到欺诈行为败露了。因此，他的公司于1963年11月19日宣布破产。这距离美国运通公司将其从账簿中注销不到两周的时间。因此，美国运通公司认为他们真的没有什么好担心的。他们相信有足够的库存来支付收据，

如果他们错了，他们还有3000万美元的保险赔付来弥补任何损失。就在那一周的晚些时候，检查员查看了油罐，发现里面没有油。很快，蒂诺伪造收据的事情就真相大白了。因此，美国运通公司的子公司因损失据信为1500万美元的石油而被起诉。“沙拉油丑闻”现在成了头条新闻。

布雷特在这里写道：“6006号油罐，泰勒警告过的那一个，应该装有350万美元的大豆油。相反，盐水从里面流出了12天。当然，那个特殊的隔间确实装了几百磅大豆油，但沉到了油罐底部。”到11月底，美国运通公司的股价下跌了26%。最终石油总缺口约为1.75亿美元，

其中美国运通公司担保了大部分。在整个丑闻中没有得到付款的银行和出口公司现在正寻求向美国运通公司的子公司索赔，因为它们在法律上是债权人。美国运通公司过去100多年来一直受到所有这些机构、所有这些银行的信任。蒂诺于12月23日被起诉。然后在12月30日，美国运通公司的仓库子公司

他们申请破产。因此，出现了2.1亿美元的索赔。子公司几乎没有资产，而美国运通公司的合并股权约为7800万美元。因此，到年底，美国运通公司的股价下跌了40%，整个业务的命运岌岌可危。而这段话确实引起了我的注意，我将要读一下。仿佛情况还不够糟糕，美国运通公司的股东们

没有有限责任。由于其在快递业务中的历史，缺乏信息披露是一种竞争优势，该公司从未注册成立。这意味着如果公司无力偿还债务，债权人可以追究个别股东的责任，引号结束。现在，谈谈如果人们以某种方式要承担管理层的不当行为的责任，那么人们抛售这种股票的理由。所以巴菲特，他当时33岁。他以购买这些廉价且不受欢迎的股票而闻名，这些股票通常没有引起人们的注意。他一直在关注美国运通公司的丑闻和当时的美国运通公司。这是一家非常著名的公司。他给他们的总裁写了一封信，鼓励他使用包括巴菲特在内的股东的钱来偿还受丑闻损害的债权人。

所以我们一直在讨论美国运通公司的子公司，它当时不属于核心业务的一部分。所以我也想稍微介绍一下。

所以美国运通公司，这家公司成立于1850年。它基本上充当银行之间的中介。到19世纪50年代末，它覆盖了从纽约到中西部和加拿大的6000英里的铁路。然后在美运的帮助下，个人可以开支票互相支付。美国运通公司将在后台帮助银行结算这些交易。

布雷特在这里分享的一个有趣的事实是，汇票（一种支票）最初是由美国邮政局创建的，这样邮政工作人员就不会试图从信中偷取现金。美国运通公司为自己创造了一种网络效应，因为他们在19个州拥有超过4000个办事处，并且在汇票业务中拥有先发优势。虽然该公司在销售这些汇票时确实收取了销售费用，但真正赚钱的是他们拥有的资金浮存量。

他们会有这种流动性，因为有人会存入，比如说，50美元购买汇票，而这张汇票可能需要一个月的时间才能兑现。然后他们还涉足旅行支票业务，这是旅行者为海外旅行融资的常见方式，根据布雷特的说法，这是美国运通公司自己发明的唯一产品。

这在1892年推出，导致美国运通公司扩展了与欧洲银行的关系，这将被证明是极其宝贵的关系。所以回到资金浮存量，虽然汇票通常会在几天内兑现，

旅行支票的典型周转时间约为45天，有些客户甚至需要一年多才能兑现。二战后全球旅游业蓬勃发展，这极大地促进了旅行支票业务。到20世纪50年代初，他们发行的旅行支票超过了10亿美元，未偿还的平均资金浮存量为2.5亿美元。罗伯特·莱昂纳德

高管们也越来越多地出差，并在餐馆、夜总会和剧院招待客户。这类消费者通常相当富有，他们通常不想携带大量现金。这导致了信用卡的发明。一家名为Diners Club的公司创建了第一张在纽约市餐馆流行的通用餐厅信用卡。

持卡人将被收取餐费。餐厅将提供5%到10%的折扣，以鼓励这些富有的消费者在其餐厅就餐，同时还知道持卡人通常比使用现金的人花费更多。然后Diners Club将向餐厅付款，以最终结算该笔交易。然后是美国运通公司，他们看到了这些信用卡，他们正在与他们现有的业务竞争，

他们决定也要推出自己的信用卡。因此，他们在1958年推出了美国运通信用卡，这比曝光的沙拉油丑闻早了五年，只是为了说明我们在公司历史时间线上的位置。

布拉德也在这里指出，信用卡的最初推出实际上是收费卡，因为未偿还余额实际上需要每月全额支付，持卡人不像我们今天使用信用卡那样被允许将余额结转到下个月。到目前为止，美国运通公司已经为自己建立了强大的声誉和品牌，他们真的成为了一种身份象征。因此，这些卡一旦推出，就迅速传播开来。

推出。因此，由于他们建立的品牌价值，许多餐馆和酒店都想要这些卡。到开业当天，他们第一天就有超过17000家机构加入了他们的网络。并且发行了超过25万张卡，还有大量的申请需要处理。最初，由于多种原因，信用卡业务对美国运通公司来说确实是一团糟。他们被信用卡的需求压垮了。他们不知道如何评估信用风险。

客户不习惯在一个月内支付他们的卡，而这些机构确实希望在10天内付款。所以他们实际上考虑退出这项业务，但乔治·沃特斯被聘来管理该部门，他确实把事情理顺了，并将他们带上了盈利之路。虽然银行发行的信用卡在20世纪60年代基本上没有盈利，但美国运通公司的信用卡在1962年实现了盈利。

并且凭借其广泛的网络，确实占据了相当主导的地位，并且该网络一直在不断发展壮大。虽然美国运通公司拥有多个业务部门，但在20世纪60年代对投资者真正重要的两个部门是旅行支票和信用卡。他们占据了旅行支票市场的三分之二的份额，由于持卡人数量的增长和支出的增长，1963年的账单增长速度很快，达到了20%以上。

正如我们的许多听众可能意识到的那样，该公司也倾向于以高收入客户为目标，因此他们确实主导了这部分消费者。因此，当巴菲特看到沙拉油丑闻爆发，股价下跌20%到40%时，他并没有立即买入股票。最大的问题是，美国运通公司需要为这场丑闻支付多少钱？布雷特解释说，双方都有利于解决这个问题。

因此，如果美国运通公司拒绝付款，他们真的会冒着旅行支票业务未来的风险。所以他们想让银行高兴。在美国运通公司，他们为银行创造了大量的业务。所以他们不希望美国运通公司一夜之间消失。因此，让美国运通公司继续生存并以某种形式或方式达成某种付款协议符合双方的利益。因此，在蒂诺宣布破产八天后，

美国运通公司的总裁发表了一份声明。“如果我们的子公司应承担超过其保险赔付和其他资产的金额，美国运通公司认为自己有道义上的责任尽其所能，与其整体责任相一致，以确保这些债务得到偿还。”因此，几个月后的1964年4月，美国运通公司制定了一项还款计划来偿还债权人，

这与债权人在交易中损失的金额相差甚远，但这让人质疑美国运通公司对哪些事项承担责任，对哪些事项不承担责任。例如，对于这些实体接受为付款的伪造收据，美国运通公司是否应该负责？因此，对于投资者来说，美国运通公司需要支付多少款项存在很大的不确定性。对于像巴菲特这样的

关注资产负债表的投资者来说，这很可能，我认为，对他来说是一个很大的危险信号。但巴菲特更感兴趣的是资产负债表上没有的东西。那就是美国运通公司在消费者心目中的形象。在汇票业务和旅行支票业务中，美国运通公司从根本上改变了现金的构成。客户会将现金交给

代理人，以换取一张他们将在其他地方用于付款的纸张。信用卡业务也改变了现金的构成。美国运通公司已经成为许多这些富裕消费者保护他们宝贵的血汗钱的首选中间人。至于仓储业务，它与他们的现金奶牛旅行支票和信用卡业务毫无关系。

大多数客户甚至可能都不知道这项业务的存在。因此，巴菲特当然想知道这场丑闻是否会以某种方式影响这些其他业务。巴菲特和他的股票经纪人朋友亨利·布兰特随后进行了一系列小道消息调查，访问了许多企业，以了解这场丑闻如何影响他们对公司的看法。布兰特在这方面做了大量的工作。所以他会

调查银行出纳员、餐馆、酒店、信用卡持卡人，并为巴菲特整理了一大堆研究报告供其考虑。所有研究都表明，业务一切照常。事实上，美国运通公司的增长实际上正在加速。当我们查看当时的估值时，市值约为1.8亿美元，而企业价值与息税前利润之比为

当时约为8。这并没有调整发生过的丑闻。当时，市场倍数约为19。因此，它比市场有很大的折扣。即使对美国运通公司在丑闻中需要偿还多少款项存在不确定性，

如果您对增长做出适度的假设，那么很明显，该股票相当便宜。在之前的十年中，他们的收入和利润增长了两位数，认为这至少会在接下来的几年中继续下去，这可能是相当保守的。巴菲特后来表示：“美国运通公司是世界上最伟大的特许经营权之一。即使管理不善，它也注定会赚钱。美国运通公司在旅行支票市场上排名最后，不得不与该国两家最大的银行竞争。

不久之后，它拥有超过80%的业务，没有人能够撼动这一地位，引号结束。因此，巴菲特以每股40美元的价格购买了7万股股票。这是该合伙企业在1965年底的最大投资。这家公司在随后的几年里表现出色。因此，收入在接下来的五年里增长了一倍多，利润增长了两倍多。

从1963年到1967年，巴菲特一直在买入股票，而利润每年以超过30%的速度复合增长。到1967年，该公司已经获得了更公平的估值，他开始出售部分股票，锁定每年超过30%的年化回报。他的退出时机也很好，因为美国运通公司实际上会在随后的几年里面临激烈的竞争。罗伯特·莱昂纳德

罗伯特·莱昂纳德：与巴菲特进行的其他投资类似，这支股票实际上会在未来重新进入他的投资组合。当该公司陷入困境时，他在1991年为伯克希尔·哈撒韦公司购买了可转换优先股，然后在1994年购买了普通股。事后看来，巴菲特出售股票的做法非常明智，因为他能够比仅仅持有股票更快地使自己的资本复合增长，这与迪士尼的情况类似。

美国运通公司也是巴菲特从量化投资者转向更注重质化的早期例子之一。他有趣地在1967年写道：“虽然我认为自己主要属于量化学派，但我多年来真正有过的惊人想法都严重偏向于质化方面。

我有一个高概率的洞察力。这就是导致收银机真正奏效的原因。然而，这是一种罕见的现象，正如洞察力通常一样。当然，量化方面不需要任何洞察力。这些数字应该用棒球棒击中你的头部。因此，真正的大钱往往是由那些在质性决策上正确的投资者赚到的。但至少在我看来，在显而易见的质性决策上更容易赚到钱，引号结束。

好了。这就是我今天想谈到的三个案例研究。我要特别感谢布雷特·加德纳允许我在节目中回顾这本精彩的书。如果您喜欢这一集，我一定会鼓励您去亚马逊购买他的书。我们一定会将它链接到下面的节目说明中。他在这本书上做得非常出色，而且我亲身知道他在这本书上投入了大量的研究。因此，如果没有他的辛勤工作，本集节目肯定是不可能的。

由于这是我2024年的最后一集节目之一，我们现在是12月，我只想回顾一下我们TIP Mastermind社区今年的一些亮点。我们的TIP Mastermind社区是我们经过审查的企业家、私人投资者和高净值人士社区，他们可以讨论股票、分享想法，并与高质量且志同道合的人建立联系。在这一年中，Stig、Kyle和我曾在奥马哈、纽约市、伦敦和哥本哈根举办过多次现场活动。

我们还主持了70多次现场Zoom讨论，这些讨论已为我们的会员录制。随着我们接近150名会员的限制，我们继续将数十名优秀人士纳入我们的团队。在12月，我们为我们的会员预订了许多精彩的电话会议。我们有一位会员对Brookfield进行的演示，一位以质量为导向的基金经理的会员聚光灯，与播客嘉宾Roger Phan和Lawrence Cunningham的问答环节，

以及社交活动，让会员有机会结识团队中的其他人。我们还将在5月份在奥马哈举办一些精彩的晚宴和社交活动，我们计划本月吸收五名新会员。如果您对此感兴趣，请在theinvestorspodcast.com/mastermind处注册我们的候补名单。网址是theinvestorspodcast.com/mastermind，或者只需点击下面的节目说明中的链接即可。如果您有任何问题或疑虑，也可以给我发电子邮件。

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