TIP681: Mastermind Q4, 2024 w/ Stig Brodersen, Tobias Carlisle, and Hari Ramachandra
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在今天的节目中，Stig Brodersen与Tobias Carlisle和Hari Ramachandra进行了对话。Stig只持有五支个股，在本期节目中，他阐述了为什么Evolution是其中之一。Hari的选择是西方石油公司（Occidental Petroleum），这是巴菲特最近增持的一支股票；Tobias则推荐了Alpha Metallurgical Resources，这是一支Mohnish Pabrai重仓的价值股。本期节目您将了解：00:00 - 简介01:34 - 如何看待伯克希尔3000多亿美元的巨额现金储备33:16 - Stig对Evolution（瑞典证券交易所代码：EVO）的看涨论点41:03 - Evolution的看跌论点，包括其利润率可能下降的原因44:02 - Hari看涨西方石油公司（纽约证券交易所代码：OXY）的原因47:44 - 西方石油公司的看跌论点，包括宏观经济逆风56:46 - Toby投资Alpha Metallurgical Resources（纽约证券交易所代码：AMR）的原因1:06:28 - Alpha Metallurgical Resources的看跌论点，包括中国的作用免责声明：由于播客平台的不同，时间戳可能存在细微差异。书籍和资源加入独家TIP高手社区，与Stig、Clay、Kyle和其他社区成员参与有意义的股票投资讨论。收听或观看2024年第三季度高手讨论。收听或观看2024年第二季度高手讨论。收听或观看2024年第一季度高手讨论。收听或观看2023年第四季度高手讨论。收听或观看2023年第三季度高手讨论。收听或观看2023年第二季度高手讨论。收听或观看2023年第一季度高手讨论。Stig Brodersen的投资组合和业绩记录。西方石油公司2023年年度报告。Tobias Carlisle的播客，《收购者播客》Tobias Carlisle的ETF，ZIG。Tobias Carlisle的ETF，Deep。Tobias Carlisle的著作，《收购者的倍数》——阅读此书的评论。Tobias Carlisle的收购者倍数股票筛选器：AcquirersMultiple.com。直接在推特上联系Tobias Carlisle。Hari的博客：BitsBusiness.com。直接在推特上联系Hari。在此处查看我们在播客节目中提及和讨论的所有书籍。订阅我们的高级订阅源，即可享受无广告剧集。新听众？关注我们的官方社交媒体账号：X（推特）| 领英 | Instagram | Facebook | TikTok。查看我们的“我们研究亿万富翁”入门套装。在此处浏览我们所有的剧集（包含文字记录）。尝试我们用于挑选股票赢家和管理投资组合的工具：TIP金融工具。享受我们最喜欢的应用程序和服务的独家优惠。通过我们的每日新闻通讯《我们研究市场》随时了解金融市场和投资策略。学习如何更好地启动、管理和发展您的业务，了解最佳商业播客。赞助商通过支持我们的赞助商来支持我们的免费播客：RiverToyotaFundrise7-ElevenThe Bitcoin WayOnrampPublicVantaReMarkableConnect InvestSimpleMiningMiroShopify帮助我们！通过在Spotify上给我们留下评分和评论来帮助我们接触新的听众！这只需不到30秒的时间，并且确实有助于我们的节目发展，这使我们能够为您带来更好的嘉宾！谢谢——我们真的非常感谢！通过成为高级会员来支持我们的节目！https://theinvestorspodcastnetwork.supportingcast.fm通过成为高级会员来支持我们的节目！https://theinvestorspodcastnetwork.supportingcast.fm通过成为高级会员来支持我们的节目！https://theinvestorspodcastnetwork.supportingcast.fm了解您的广告选择。访问megaphone.fm/adchoices通过成为高级会员来支持我们的节目！https://theinvestorspodcastnetwork.supportingcast.fm</context> <raw_text>0 您正在收听TIP。欢迎收听2024年第四季度高手访谈，与我的朋友Tobias Carlyle和Hiram Matandra一起。

Stig Brodersen：我的投资组合里只有五支股票，在本期节目中，我将阐述为什么Evolution是其中之一。Hari的选择是西方石油公司（Occidental Petroleum），这是一支自2022年以来巴菲特一直在买入的石油和天然气股票，并且即将获得各种利好因素。Stig Brodersen：说到利好因素，您可能会惊讶地发现，在一个可再生能源兴起的时代，Toby的选择——Alpha Metallurgical Resources——也正搭乘可再生能源的浪潮。因为要实现绿色环保，就需要冶金煤，而且需要大量的冶金煤。

现在，在我们开始讨论个股选择之前，我们先讨论一下巴菲特3000多亿美元的巨额现金储备。让我们开始吧。

庆祝10周年和超过1.5亿次下载。您正在收听投资者播客网络。自2014年以来，我们研究金融市场，阅读那些对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们让您随时了解信息，并为意外事件做好准备。现在，为您带来主持人Stig Brodersen。Stig Brodersen

欢迎来到MS-DOS播客。我是您的主持人Dick Brodersen。今天，像往常一样，我和Tobias Carlisle和Hari Ramachandra在一起。两位今天好吗？嘿，Dick。很高兴见到你。很高兴见到你，Hari。很高兴见到你们两位。太好了，Hari。我想把话题抛给你，因为在我开始录制之前，我问你，我们应该谈论其他事情还是直接进入主题？然后你说，让我们谈谈其他事情。让我把话题抛给你。在讨论我们的选择之前，你想先聊些什么？

谢谢，Stig。这是我一直想从Toby和您那里听到的事情。我最近一直在观察的一件事是，市场正在上涨。没有人谈论即将到来的经济衰退。每个人都说经济很好。通货膨胀率较高，但并不太令人担忧。美联储开始降息。现在，所有这些都在发生，

我看到巴菲特正在增加伯克希尔的现金头寸。现在已经达到了历史最高水平，即使是从百分比来看也是如此，而不仅仅是绝对数字，因为这很难比较，因为巴菲特的，我的意思是伯克希尔的资产正在增长。所以我非常好奇，Toby，也许你可以先开始，Stig，我也想知道你的想法。是什么原因

导致在当前市场环境下积累如此大量的现金？是的，我不知道。我无法揣测巴菲特的内心想法，但我关注两件事。其中一个是估值。目前，整体股票市场的估值很高。如果您用席勒市盈率来衡量，上次我看的时候是38，那是上周四，上周五，而长期平均值为17。

席勒市盈率是过去10年通胀调整后的平均值。之所以这样做，是因为在2008年这样的年份，当银行盈利为负时，银行亏损，它们抹去了标普500指数的所有盈利。因此，2008年的市盈率是无限大的，而其他条件相同的情况下，那一年是买入的好时机。当时的席勒市盈率是此前大约十年中最低的。

现在，它又回到了接近历史高点的位置，与2021年一样昂贵，略低于2000年的水平。2000年，它达到了44。44这个数字没有什么神奇之处。股市曾经比这更贵。日本在20世纪90年代初达到了100，中国最近在两者之前也达到了100。日本股市已经有30年横盘了。所以，

席勒市盈率有很多问题，但它是市场水平的一个粗略指标。它并不能预测崩盘。它只是说，随着我们逐渐回归平均估值，未来的回报将更低。如果您假设在未来十年中，我们将回到过去200年中看到的平均估值，即大约16或17，那么股票市场的总回报约为0.8%。

这包括目前1.1%的股息收益率。因此，指数在10年内的回报为负0.3%，鉴于我们在过去10年中获得了相当可观的回报，我认为没有人为此做好准备。估值非常高。大型股估值非常高。在我看来，MAG7（七大科技巨头）的估值也相当高。然后是经济背景，

美国私营部门出现了一些严重的疲软。GDP看起来有所增长，但这都是政府支出。而政府支出并非取之不尽用之不竭。它目前处于历史高位。而且很可能，我的意思是，谁知道呢？我们换了一届政府，新政府体系

似乎与上一届政府一样支出巨大。唯一能阻止支出的是，如果市场对政府债务规模感到不安。我不知道这在美国以前是否发生过，或者他们是否真的听过，但这有可能导致他们削减政府支出，鉴于私营部门目前的状况，这将对GDP产生相当大的影响。唯一值得一提的其他事情是

收益率曲线，它已经倒挂了，数据没有那么久远。我认为数据只有50年左右的历史。如果您包括20世纪20年代，那么还有一个非常长的倒挂时期。但这在现代数据中是持续时间最长的倒挂。

可以追溯到20世纪50年代之前。但这是一个极其长的倒挂，这意味着曲线的前端（大多数人、大多数企业融资的方式）比曲线的后端（10年期）更昂贵。现在它正在非常迅速地解除倒挂。它仍然略微倒挂，但我不会惊讶，甚至在它发布之前，如果它完全恢复正常。最终恢复正常是一件好事，恢复正常是必要的和健康的。

并且对市场更有利。但是过去恢复正常之后发生的事情，通常情况下，只有八个例子。所以这不是一个统计上显著的数字。而极少的例子意味着您可以忽略它。但每次恢复正常后，经济衰退都会很快随之而来。因此，如果您将这两件事结合起来，非常非常昂贵的股市以及可能即将到来的经济衰退，

那么这或许可以解释为什么，你知道，这不是巴菲特投资的原因。巴菲特关注所有这些公司个体。但是，你知道，如果你单独考察这些公司，投资组合的总和开始看起来像宏观经济的总和。所以在我看来，股市价格高估，经济正在放缓，商业部门正在放缓。所以这可能是他减持一些估值较高的头寸并增加现金储备的原因。

我认为他并不一定预测将会发生的事情。我认为他只是应对眼前的环境。这表明应该减持。也许如果我们得到更低的价格和一个更接近底部的商业周期，那么它就会变成买入的机会。如果你看看伯克希尔目前的公允价值，并做一个部分总和估值，我们可能大致处于公允价值。

考虑到股市整体的状况，你可能会说这还可以，正如Toby所说。我的意思是，我有五支股票，其中一支是伯克希尔。Stig Brodersen：

我内心深处总有一小部分想要卖掉伯克希尔，这说出来有点糟糕。我知道你应该，特别是如果你是在巴菲特和芒格的教诲下长大的，你应该说你永远不会卖掉。在某种程度上，这有点诱人，因为它可能不是你获得最佳回报的地方。但另一方面，你也不太可能赔钱。即使以目前的估值，如果你的投资期限足够长，这也是极不可能的。

所以它就放在那里，看起来就像是一种，我不知道，让我们称之为10%左右的回报。但是那种现金，有一些聪明人一直在研究伯克希尔哈撒韦的可投资宇宙，无论是私营还是上市公司。你只能投资那么多能改变局势的公司。其中，在任何时间点，只有那么多公司待售。在任何时间点，

只有那么多公司以XYZ价格出售。而且我猜想今天以好价格出售的公司并不多。所以你看到的超过了多少，3200亿美元？你在想，

现在是不是应该派发特别股息的好时机？我知道我没有提出什么新东西。人们一直在说伯克希尔的事情，我不知道有多久了，而巴菲特一直在不断地重塑自己。Stig Brodersen：我在录制前和Toby谈过，我们谈到了英伟达的一些疯狂估值。我对Toby说，每当英伟达的交易价格为

今天交易价格的10%时。我觉得这很荒谬。而现在，它是世界上最有价值的公司。人们甚至不再对英伟达使用预期市盈率了。大约是两年后的预期收益。所以每当你看到这样的情况时，我不知道，我内心深处只想尖叫着逃跑。所以我不知道该怎么看待它。凭借伯克希尔拥有的商业模式，有多少资金

可以真正地部署。现在，我最近一直在研究可再生能源，试图弄清楚可以投入多少资金以及能获得多少回报，这绝对符合伯克希尔哈撒韦的胃口。然后与此同时，你能期待获得什么样的回报？8%、10%、12%，如果你幸运的话，如果你很优秀的话。所以是的，我认为这就是我对你的含糊其辞的回答，Hari，我对它的看法。显然，我花了，什么，五分钟来说

我不知道。

另一件值得一提的事情，有人对我说过，这不是我的想法，但巴菲特可能会减持，他持有大量的苹果股票，这从绝对值和相对值来看都是一个非常大的头寸，他已经减持了一半甚至更多。这可能是为了遗产规划，为了伯克希尔的未来……

继承这一头寸的首席执行官……不会面临这样的问题：你是否应该出售这位一手打造了整个公司的人的巨额持股，并因此立即招致其他所有股东的愤怒，就像乱动艺术品一样；或者你是否应该继续持有它，在这种情况下，你知道你有一个问题，就像可口可乐一样，你持有一个巨大的头寸，它的估值已经充分，甚至被高估，然后它花了十几年甚至几十年时间横盘震荡，所以巴菲特可能做出了这样的决定，他会减持，并

为下一个人留下更多空白的画布。这是别人对我提出的建议。谢谢，Toby和Stig。我知道很难猜测，但这些都是有趣的见解。

而且总是很难解读巴菲特。但我想要提出的一点是，你们两位都指出了，大部分现金都是从两个头寸中筹集的，苹果和美国银行。苹果显然，它正成为他投资组合中非常大的部分。而且在最近一段时间，我们看到的是苹果机型的更新周期正在放缓。不像以前那样令人兴奋了。所以我认为这是谨慎的。这几乎就像

他试图避免重蹈可口可乐的覆辙，正如你所说，Toby。对于美国银行来说，这里有两个方面。一方面，他可能不希望它超过10%，所以他必须减持银行股。另一方面，巴菲特甚至在年度股东大会上也表达了一些对美国银行的担忧。我不知道这是否是他对美国银行的担忧的一部分。所以，是的，很难判断，我想，

我们没有人给出答案，但我从你们所说的话中得到的感觉是，这可能更多的是战术性的，而不是战略性的。

感谢你提出这个问题，Hari。让我们来谈谈今天的第一个选择。我先来。我们在通话前抽签决定顺序。上一季度，我推荐了Betson。这是一家博彩运营商。而今天，我推荐另一支博彩股票。所以请原谅我。在我提出建议之前，我想过如何才能最好地为我的建议辩护。

所以这句话出现在我的脑海里，它来自Willie Sutton，他曾经被问到为什么抢劫银行。他有名地说：“因为那里有钱。”所以，话虽如此，我今天推荐Evolution AB，原因也是如此。博彩业现在是有钱的地方，或者至少我认为是这样。现在，他们说庄家总是赢。所以每当你谈到庄家时，你就是在谈论博彩运营商，例如Betsson。如果你

如果你投资Evolution AB，那就是运营商的供应商。所以如果你愿意，你可以把它看作是庄家的庄家。

并且完全披露，我做多Evolution。我的可投资资产中有6%配置给了它，我的平均买入价是1010瑞典克朗。我今天甚至还加仓了。录制日期是11月18日。所以当我进行这个推荐时，我拥有你能想到的所有短期偏见。Stig Brodersen：所以让我们来谈谈这个业务。所以如果你在

FanDuel、Batsun或其他任何地方下注，有很多运营商，你很有可能间接地在Evolution上下注。

所以他们提供现场赌场游戏，例如二十一点、轮盘赌等等。他们也有在线老虎机。85%的收入来自现场赌场。Stig Brodersen：Evolution的商业模式很简单，但却非常强大。也许我能用最简单的方式来解释这一点，那就是谈论一个玩家，他会进入FanDuel，他会押100美元在轮盘赌上，然后他会输。

所以大部分损失都是运营商的收入。一部分用于纳税，一部分也支付给提供游戏的Evolution。所以你可以把它想象成Evolution从玩家在在线赌场输掉的钱中获得10%到15%。所以如果我们谈论竞争优势和一些竞争对手，Evolution的利润率接近55%。所以你可能会理所当然地问，这是否可持续？而且

我想说，不。所以我说，不，他们可能做不到。而且我确实预计利润率会从目前的55%左右下降。

部分原因可能是竞争，尽管他们的利润率已经增长了一段时间。但我认为还有其他因素在起作用，我们稍后会谈到。Evolution成立于2006年，于2015年上市，利润率对每个人来说都是显而易见的。而且，你仍然可能会问，好吧，你看2015年的利润率，它们一直在变得越来越好。

当我们都听到这个消息时，就像你的利润率是我的机会。那么为什么没有人抓住这个机会呢？这些高额利润率一定是可以争取的。所以创建赌场游戏，尤其是现场赌场游戏，是非常难以执行的。而且你不会看到像运营商层面那样激烈的竞争。

此外，如果你是一家游戏供应商，另一件很棒的事情是，你可以避免很多KYC（了解你的客户）的痛苦，一些营销，所有你作为运营商所面临的商品化市场。然后你还有整个支付处理和不同的国家，这绝对是痛苦的。所以你没有很多这样的麻烦，即使你仍然作为供应商受到监管，你仍然必须在运营的国家申请许可证。这只是一个不同的许可证。

就像你作为运营商一样。Stig Brodersen：所以谈到一些最大的竞争对手，Promatic Play、Playcheck、Light and Wonder，所有这些都不尽相同，它们并没有完全与Evolution相同。我认为值得关注的是Promatic Play。像这个领域的许多竞争对手一样，这包括运营商，也包括供应商，很难找到关于它们的信息，因为大多数公司都是私营的。

Playtech是上市公司，但当你阅读他们的财务报表时，你也会意识到它并不是一家纯粹的供应商。所以你不能以同样的方式比较利润率。然后是Playtech，我之前谈到过，他们也是所谓的聚合商。所以如果你是一个聚合商，假设你是一家像Betzen这样市值数十亿美元的公司。所以对于你拥有最高销量游戏的领域，例如一些现场牌桌游戏，例如二十一点，

你会直接去找Evolution这样的公司。但是你还有其他游戏，你没有同样的规模，你会通过聚合商来进行。而Prime Play就是其中一个聚合商。有很多聚合商会与供应商达成协议。所以如果你没有足够的规模，它更像是一个中间人。Stig Brodersen：所以根据运营商的规模，他们要么直接与Evolution这样的供应商打交道，要么采用混合模式，就像Betson那样，要么可能是

完全通过聚合商进行。所以每当你阅读Evolution年度报告中关于客户集中度的信息时，它看起来有点集中，但与此同时，它

它们都是通过收取少量佣金的聚合商进行的。所以从某种程度上来说，它也很分散。这让我回到了开头，我谈到了利润率。所以Evolution今天最大的市场是亚洲。亚洲的利润率如此之高也是有原因的。百家乐等游戏非常受欢迎，你可以为一场百家乐游戏安排无限数量的玩家，而你不能为二十一点这样的游戏这样做，因为

一个玩家可能会要牌，另一个玩家可能会停牌。Evolution正在进军美国市场。显然，因为美国是一个富裕的国家，你通常每次下注能赚更多，但美国的规模化程度并不高，部分原因是监管原因。你需要在每个州都设有工作室，而且成本更高，因为就业成本更高。所以你需要制定不同的方程式。所以我预计整体利润率会下降

利润率下降并不意味着这是一家糟糕的公司。你也可以把它看作是，假设亚洲的利润率为80%。为什么你不先在亚洲建立牌桌，以获得80%的利润率，然后再进入美国，并希望获得30%的利润率或其他什么利润率呢？他们不会按地理位置细分利润率，但我最好的猜测是，亚洲的利润率超过80%。

目前在美国可能接近于零，但随着他们的规模扩大，我认为它将非常可观，尽管它不会接近亚洲的水平。Stig Brodersen：所以我对这个选择非常兴奋，我希望大家都能听到。同样，问一下这个问题也很重要，为什么存在这个机会？如果你看看股价，自2021年以来它一直在横盘震荡。

所以你可能会想，为什么Stig突然对Evolution如此兴奋？他只聪明到拥有五支股票。那么为什么它是他的五支股票之一呢？他可能应该像Toby那样拥有30支股票。这将是我的免责声明。但我显然只能拥有五支股票。我认为这个机会存在的原因有很多。最常被引用的原因之一，如果你在谷歌上搜索的话，就是

60%的业务来自不受监管的市场。我认为这是一种市场将风险与不确定性混淆的情况。但这可能只是我说的名言警句。可能也存在某种罪恶股票因素

导致你目前看到的估值具有吸引力。但实际上，每当你看到这样一家高质量的公司，其增长速度像Evolution一样快，并且拥有巨大的发展空间、高内部持股比例，基本上是你喜欢看到的所有东西时，机会存在的最可能解释是

你错了。而这家公司根本不像你想象的那样优秀。所以请记住这一点，当我继续谈论这支股票有多么出色时。归根结底，投资就像扑克。有时你必须放弃一张非常喜欢的牌，即使你不想把好钱扔进坏钱里。Stig Brodersen：

但我想要退一步，从不同的角度来解释一下我认为这个机会存在的原因。我说这话可能会变得非常不受欢迎，在价值投资行业中更不受欢迎，因为我有另一个理论。这与其说是Evolution特有的东西，不如说是普遍的观察结果。所以这将是一个免责声明。所以

Stig Brodersen：我过去在推特上，实际上是在推特还叫推特的时候。我停止使用推特的原因之一是，我觉得比特币社区绝对是有毒的，而且真的很烦人，我可能应该取消关注很多人。Stig Brodersen：

我确实觉得比特币社区将回音室的概念提升到了一个新的水平。讨论中缺乏细致入微之处，这可能会让我抓狂。所以我在推特和其他地方发现的一个讽刺之处是，比特币社区真的觉得价值投资社区是一个回音室。那么怎么回事呢？我的意思是，而且这让我更加抓狂。

因为我的意思是，在价值投资社区中，我们喜欢自诩为反向投资者和独立思考者。而这里，所有那些大人物都在说同样的事情，怎么回事呢？Stig Brodersen：最近我有一次经历，让我对价值投资社区有了不同的看法。所以我在尝试对Evolution进行Scott Bott研究，我认识了这个行业中一位非常非常有知识的人。他首先问我关于Evolution的两个问题。所以他问我，Evolution最大的市场是什么，最大的游戏是什么？我发现这两个问题非常有趣。

TAP在菲律宾设有办事处。我认为如果我去菲律宾，我问我们的团队，他们肯定不是赌徒或股票投资者，而且他们根本没有听说过Evolution，如果我问他们这两个问题，我认为他们会知道答案，两个答案。他们可能会首先说，

Evolution是一个奇怪的名字。他们为赌场提供游戏，但他们会说最大的市场是日本，然后他们会说最大的游戏是百家乐。现在，如果我问西方Evolution的投资者和追随者同样的问题，我认为90%以上的人不会知道这两个问题的答案，这很有讽刺意味，对吧？因为他们应该被称为Evolution的所谓专家。Stig Brodersen：

所以我不知道我是否冒犯了任何人，但我将在我的抱怨中继续冒犯人们。所以我认为这里起作用的是，而且我在过去十年中更多地看到了这一点，在价值投资社区中更多地看到了这一点，就是某些股票往往会变得非常受欢迎，尤其是在价值投资社区中。Stig Brodersen：

许多投资者会蜂拥而入，特别是如果它们不是大型股票的话。价值投资社区真的可以影响一只股票，然后由于某种原因，它们会失宠。然后叙事转向负面。Stig Brodersen：

所以如果你看看像Evolution这样的公司，你阅读他们的年度报告，75%的投资者来自美国、瑞典和英国，其余25%则未披露。而且我认为在这25%中，绝大多数也来自西方。但对Evolution的押注实际上很大程度上是对亚洲的押注。所以它可能只有4%的收入，但绝大部分利润来自亚洲。

所以我只有说两种语言的劣势。我说丹麦语，这是我的母语，然后我说英语，我必须学习，因为那是商业世界，至少在我居住的地方是这样。Stig Brodersen：所以我有一种自我蒙蔽的偏见。所以每当我阅读关于Evolution或其他股票的信息时，我只阅读丹麦语或英语中人们写的东西，通常是英语。所以重点实际上是美国，但事实并非如此，但这就是每个人都在谈论的事情。这是有道理的。而且

人们没有谈论对菲律宾蒸馏的影响。这对于 Evolution 来说可能非常巨大。他们可能也没有关注亚洲不同地区资源和游戏蒸馏方面的情况。有很多事情正在发生，但显然没有人谈论它，因为……

这让我想起了那个故事，两个男人在路灯下寻找钥匙，然后一个人问另一个人，你最后一次在哪里拿到钥匙？然后被告知，哦，我没有在这里丢钥匙。这是有光的地方。所以我认为情况可能就是这样。哦，我的上帝，这件事之后我将收到很多仇恨邮件。但无论如何，让我们回到 2020 年和 COVID-19。

Evolution 发展迅速。你看到了 50% 的增长率等等。这些数字反映了我们待在家里，非常非常无聊，想要得到刺激。而你现在看到的是 15% 的增长。它与 COVID 增长率相比确实相形见绌，但叙事已经变得非常负面。围绕它有一些关于格鲁吉亚（国家，而不是州）的事情，一些网络攻击。然后，价值投资界的一些知名人士退出了他们的头寸。

我想说的是，所有这些都没有从根本上改变业务。与此同时，在所有这些事情发生的同时，Evolution 将利润翻了一番，扩大了利润率，他们仍然有数英里的增长空间，而股价却一动不动。所以我认为我现在在 Evolution 中看到的是，再次声明，最后的话，是世界疯了，而不是我。但我认为我看到的是

在我遇到阿里巴巴时所经历的一些相同的事情。我就在这个节目里大声疾呼我的反向思维，因为与其他所有人完全同时，因为查理·芒格投资了阿里巴巴，我是反向思维的。我知道这是一个矛盾修辞法。我和价值投资界的其他人一样，都是反向思维的。让我像查理·芒格和我的所有朋友一样反向思维，然后买入阿里巴巴，然后在这个过程中损失惨重。Stig Brodersen：

我最好的猜测是 Evolution 现在面临的风险就是这样。但是，请记住我在开头所说的免责声明，每当出现这样的机会时，通常是因为你疯了，而不是世界疯了。也许这次不一样了。也是最后的话。所以让我们简要地谈谈估值，然后我会把它交给 Hari 和 Toby。所以

我可以说这只股票的交易价格是每美元 50 美分，但我太天真了，我认为它甚至可能更好。因此，如果你只是看市盈率，它是 16 倍的收益，但我认为仅仅看这个太简单了。故事要好得多。因此，你的投资者资本回报率为 30%，这不仅仅是 30%，而是关于你能保持这种投资者资本回报率多久？

因此，你拥有一家以 15% 的速度增长的公司。它过去增长得更快得多。我确实认为 50% 的增长率在相当长的一段时间内是可持续的。与此同时，这家公司的主营业务增长了 50%，你还有 3% 的股息和 2% 的股票回购。这是一家从 GNCs、年轻的千禧一代那里获得顺风的公司。他们现在可能没有那么多钱，但最终会有。你从更友好的监管环境中获得了顺风，这在全球范围内都是如此。它非常轻资产，谈论的是 5%、6% 的主营业务资本支出。

我们仍在谈论一家需求量如此之大以至于无法向玩家提供足够多桌子的公司。你拥有不错的内部人士买入。具有讽刺意味的是，你从北美获得了不错的内部人士买入，这本身就很有趣。你的内部人士持股比例超过 20%，而且该公司已经开始变得越来越聪明，我想说的是，关于资本配置。长期以来，他们的派息率一直为 50%。这在价值投资界通常被认为是有点负面的。

我不一定认为他们可以更快地增长。所以这也是保持纪律的一种方式。但我预计，即使他们目前没有股票回购计划，他们刚刚完成了一个。他们有一个 4 亿欧元的计划，大约占已发行股份的 2%。我预计明年会宣布一个新的计划。所以，话虽如此，这就是我的选择，Harry 和 Toby。我会把它交还给你。

我可以先说，Toby。我对 Stig 说的话有一个后续问题，不是关于选择，而是关于价值投资中的群体思维。这是一个非常有趣的观察。我认为这几乎就像我们很多人没有勇气说出来，但我到处都能看到。例如，当我 2010 年、2011 年、2012 年参加奥马哈的会议时，那时我们应该投资亚马逊、谷歌或微软，

我们正在谈论一些开采锌的公司，诸如此类的事情。

我记得我们当时讨论的一些选择。我不认为你们都在那些小组里。所以不怪你们，但至少那些我认识的人，Markle 是我们当时最痴迷的事情之一。所以，是的，我们确实有很多群体思维，我完全同意，但关于你的选择，我认为我发现非常有趣的是它健康的增长速度。第二件事是市场非常分散，而且，

我不知道像微软和谷歌这样的大公司是否会冒险进入这个领域，因为这对他们来说是一个地雷，可能会引发诉讼。因此，他们自然会谨慎。所以没有大鱼。也许这家公司可以在没有大鱼的情况下成为大鱼之一。

进入这个领域。而且我认为在监管方面，这既是挑战也是护城河，正如芒格在每日期刊年度会议上所说，他说他正在进入自动化流程和一切的业务，为了规避和解决所有法规，他们经历了多少痛苦和折磨。

他说，很少有人会与他们竞争，因为要真正通过所有法规需要付出很多努力。所以这可能是这家公司的优势和劣势，因为

因为如果法规随着时间的推移而改变，地缘政治发生变化，你说他们在亚洲开展大量业务，如果每个国家的具体法规是他们也面临这些风险以及网络安全风险。所以我认为这些是一些风险，但考虑到这些风险，总会有这样的风险。阿里巴巴就是一个很好的例子，正如你所说，对吧？就像在纸面上，它看起来确实不错，但我们忽略了地缘政治。

所以这就是你刚才提到的风险。所以这是一个有趣的选择，Stig。我一定会研究一下，但我真的很想听听 Toby 对估值的看法。让我们稍作休息，听听今天赞助商的介绍。

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Stig Brodersen：你支付了 16 倍的收益。我从几个不同的角度来看待这个问题，然后我想回到之前问到大型科技公司问题的 Hardy。这当然不是我在考虑竞争时想到的角度。但是，是的，所以你支付了 16 倍的收益。所以问题不在于它非常低。问题是，

它还能持续增长多久？它还能维持 30% 的投资资本回报率多久？我并不一定知道这些问题的答案。我确实认为有很多顺风，我之前提到过其中一些。Stig Brodersen：目前它正在支付大约 100% 的收益。Stig Brodersen：是的，它非常轻资产。所以我认为我在这里提到过，5% 到 6% 的主营业务是资本支出，这基本上是他们在世界各地建立工作室。所以它非常劳动密集型。Stig Brodersen：

他们所做的事情。他们有 20,000 名员工，大约 14,000 名全职员工。我想说的是，他们中有 87% 是经销商或主持人。所以这是一份入门级工作。不需要很长时间就能

接受培训，而且他们正在进行罢工。他们在格鲁吉亚仍然有问题。如果你看看工作室通常在哪里建造，除了美国之外，是在低收入国家，他们通常可以流出。这意味着如果他们在格鲁吉亚有一个工作室，他们仍然可以将其流式传输到高收入国家。因此，利润率

非常好，尤其是在那些玩家数量超过例如二十一点等游戏的游戏中。

最简单的理解方法是将传统游戏视为二十一点、轮盘赌、百家乐等等。但他们真正擅长的是他们的游戏节目。例如，他们还有很多不同的轮盘赌细微差别。所以仍然会有一个轮盘，但它会有一个变化。所以会有某些数字让你获得额外的奖励。所以一切都被游戏化了。Stig Brodersen：

他们现在面临的一个问题是他们无法提供足够的桌子。所以一部分原因是罢工，但也是因为需求量太大。Stig Brodersen：所以请记住，每当我们谈论所谓的无限桌子和非无限桌子时，这取决于桌子的类型，他们会有很多不同的桌子，因为他们需要一个说相应语言的主持人或主持人。所以如果他们在格鲁吉亚有一个工作室，他们就会有一个说日语或

西班牙语和意大利语等等的人。所以运行它不需要很多资金，这是其中一件事。建造一个新的工作室需要 12 到 18 个月。所以显然有一个提前期，也有一些培训。所以我认为我把自己逼到了一个角落里，Toby。我认为你问了关于资产回报率的问题，然后我就继续了，但我把它交还给你。是的。我只是想通估值。

所以他们有很多员工，他们现场直播，这很难协调他们的入门级员工。是的，我只是想通它。这似乎不是一个不合理的估值，而且增长非常迅速，但他们的机会利润率较低，但潜力更大。你必须在每个……

所以如果你在美国，在美国的一个州，你需要在这个州有一个工作室。这就是他们所说的吗？是的，那是真的。你需要一支庞大的律师团队，这是另一件事。周围有很多法规。传统上，我曾经参与的赌博行业并不吸引那些最喜欢监管的人。我认为这是我非常外交的说法。

但在这个规模上，我们谈论的是一家市值 200 亿美元的公司。在这个规模上，市值，而不是收入。

在这个规模上，当然，你不能说你的利润率是我的机会，正如杰夫·贝佐斯所说。所以这也值得考虑，你有一个像 Pragmatic Play 这样的竞争对手，他们有风投支持。所以每当你看到一些不需要短期赚钱的东西，而你正在关注像 Evolution 这样的公司的利润率，比如说 55% 的净利润率，

你必须考虑谁会进来，在这个规模上，生意就是生意。行业是什么真的重要吗？Stig Brodersen：

我一直在考虑这个问题，我想从几个不同的角度来回答这个问题，因为在这个世界上，一切都会被颠覆。但是，如果我试图考虑像 Evolution 这样的公司可能出现什么问题，显然是监管可能会出错。但同样，它非常分散。他们所在所有市场的监管都非常分散，因为有很多不同的国家，即使在美国，这也是一个巨大的市场。它是在州一级进行的。这是其中一部分。另一部分是

如果这是可能的，为什么人们以前没有这样做？自 2015 年以来，它一直摆在每个人面前。为什么他们还没有削减利润率？我认为有很多原因。一个原因是执行起来很困难。如果我可以笼统地谈谈这个行业，那么真正

支付一切费用的人。所以，你又有运营商吸引玩家。支付运营商和供应商（如 Evolution）的人实际上是高额赌客。所以你只有极少数玩家占整个价值链绝大部分

的收入。如果你有一个产品迎合那些在每次投注中都下注数千欧元的非常特殊的利基人群，你通常不会吝啬，你不会吝啬最好的服务。所以如果有人说，嘿，Evolution，你收取 12%，我们宁愿选择收取 10.5% 的人。

你非常关心的是，这个产品真的更好吗？所以我认为有一些关于执行的问题。然后 Evolution 的做法，你可以阅读他们目前与 FanDuel 合作的新闻稿，但他们通常会，如果可能的话，而 FanDuel 是一个非常非常大的客户，他们会拿走所有的桌子并独家使用。这就是他们的需求。所以

你可能会说，在低端桌子上可能会存在竞争。所以 5 美元……

二十一点桌子，而不是 1,000 美元的二十一点桌子，因为执行起来更容易。但是你不能吸引高额赌客，因为如果你这样做并与不同的供应商合作，那么 Evolution 会说，“那么我们不能给你高额赌客的桌子。”Stig Brodersen：所以你确实有一些议价能力，这让我有点惊讶，因为每当你访问一个赌博网站时，它实际上会显示是谁提供的。对我来说，这有点奇怪。为什么我作为消费者

会在乎是 Pragmatic Play 提供经销商，还是 Evolution 提供经销商？

但我可以看到这就是它的运作方式，这让我有点惊讶。所以，我对这个业务了解得越多，我就越意识到供应商拥有议价能力，而你可能会认为是买家，也就是运营商，但具有讽刺意味的是，他们的工作方式更像商品市场。所以我绝对不是说没有风险。总是有很多风险，但我对竞争方面的风险没有更多感到惊讶。Stig Brodersen：

你提到的两件事，一件是关于大型科技公司，为什么我提到大型科技公司是因为我几乎觉得这非常类似于烟草公司，因为你说，嘿，为什么没有竞争？也许烟草行业也没有太多竞争，就像只有少数几家公司一样，因为有很多法规。所以这可能是一种威慑。

另一件事是我在你谈到在许多工作室中使用多种语言的经销商时引起我兴趣的事情，这是第一点。第二点，他们有一个庞大的法律团队来对抗法规或与监管机构合作。我只是想知道，如果他们利用人工智能来做很多事情，这家公司的利润率会是什么样子？

多种语言的经纪人或经销商。如果他们使用人工智能，他们可能会减少对人类的依赖，也就是员工。而且对于律师事务和法律服务，如果他们利用人工智能，他们也可能会提高那里的利润率。所以我很好奇，这会改变他们的形象吗？这会提高他们拥有的规模的盈利能力吗？他们也可以实施这些。

Stig Brodersen：这是一个很好的问题。我向业内人士提出了这个问题，因为他们显然会将其隐藏在损益表中。显然，答案大约是 5%。现在我们谈论的是运营商级别。我想对于像 Evolution 这样的公司来说，情况也差不多。这只是法律方面的。就人工智能而言，

我认为与真人互动，你可以听到他们在说什么，这有一些说法。对我来说，这听起来不像是一门好生意。有一些，这可能来自我承认访问了太多现场赌场（不是在线的现场赌场，而是实际在那里）的偏见。玩家，尤其是在亚洲，但通常在玩家方面，在游戏中迷信有一些东西。

这是我最喜欢的经销商。这是给我带来好运的经销商。你也可以给经销商小费。所以，如果你是 Evolution，而且你很聪明，如果你是运营商，而且你很聪明，我敢肯定两者都是，请记住，一切都是在线的。一切都是数据驱动的。

你会知道哪些玩家喜欢哪些钢铁侠，他们所谓的“给我带来好运”。当然我们可以嘲笑这一点，但这确实是一件真实的事情。它使产品比你想象的更具粘性。如果对你来说没有意义，我倾向于说你应该去赌场玩一个周末。你会说，哦，这就是 Stig 说的意思。它可能看起来不好。它可能很奇怪。它可能不符合逻辑，但我已经在很多大陆上看到了。Stig Brodersen

这就是高额赌客在赌博方面的想法和行为方式。我没有其他要补充的了。Toby？是的，我也没有。干得好，Stig。

继续我们关于伯克希尔的讨论，我今天的选择是西方石油公司，灵感来自沃伦·巴菲特的选择。巴菲特在 2019 年首次披露了在西方石油公司（股票代码为 OXY）中的大量股份。我认为投资额约为 100 亿美元。这是一支优先股，年股息高达 8%。

还有认股权证，允许他以 62.50 美元的行使价购买另外 8000 万股普通股。

从那以后，他一直在迅速增持西方石油公司的股份。例如，在 2024 年 6 月，他购买了 175 万股，现在他的总持股量达到 2.52 亿多股，占已发行股份总数的约 28.4%。

他在那里有相当大的股份。所以这是一个相当大的赌注。现在，我为什么要提出这一点？首先是美国目前的政治环境有利于碳氢化合物生产商或能源，即传统能源行业，而西方石油公司就在其中。

而且它在那里是一个相当大的参与者。这是一项长期能源投资，拥有大量的资产，尤其是在二叠纪盆地。他们拥有大约 57.5 万桶油当量，这是根据 2020 年的数据。他们还在丹佛盆地拥有股份。

他们在中东和哥伦比亚都有业务。他们最近还收购了 Crown Rock，这是一家总部位于中东的石油和天然气生产商。他们还有良好的现金流。他们的债务与权益比率相当不错。流动比率不是很好，但也不令人担忧。更重要的是，伯克希尔·哈撒韦公司拥有的

他们可以从伯克希尔·哈撒韦公司获得的财务支持，如果伯克希尔·哈撒韦公司是主要参与者或主要股东，他们可能比其他参与者更有优势。在未来的收购方面，这可能是伯克希尔·哈撒韦公司部署其现金的一种方式。

所以这些事情让我对西方石油公司长期看好。考虑到它目前的交易价格低于巴菲特的平均购买价格，这更是令人好奇，尽管当我使用 DCF 公允价值计算进行计算时，它的价格范围在 70 到 148 美元之间。

每股，基于你的假设，所以我将估值推迟给 Toby。我只是在玩玩。所以我不知道正确的数字应该是多少。但对我来说，底线是巴菲特的购买价格。这是我依赖于此特定选择的底线的一件事。因此，我认为我们大家都了解西方石油公司。所以我不会再谈论它了。我想把它交给你们。

你对这个选择的意见是什么？你认为现在是好时机吗？尤其考虑到未来四年他们将拥有有利的法规，监管环境？他们会有顺风吗？这会是一个好的选择吗？我喜欢西方石油公司。我喜欢所有能源和石油天然气生产商。

能源和煤炭长期以来一直投资不足，这将是我稍后选择的对象。而且在增加产量方面仍然存在很多政治和监管阻力。因此，供应极其紧张。

需求情况是什么样子更难以弄清楚，除了从历史上看，很长一段时间以来，我们每年都在消耗越来越多的能源。在我看来，我们不太可能避免这样做。而且对核能没有真正的兴趣，尽管似乎在边缘有一些讨论，认为核能可能正变得越来越可行。

选择，我认为如果我们要进入下一阶段，我们需要它。如果人工智能消耗的能源像看起来一样多，再加上其他一切，我们将只需要大量的能源。核能将是答案，但在过渡时期，我们没有投入任何核能。我们需要开始投入更多能源，而现有的能源供应商将在较长一段时间内在宏观经济上占据优势。这些事情需要很长时间才能

实现，因为监管流程非常漫长，而且建设流程也非常漫长。因此，从宏观经济的角度来看，我认为所有这些都是相当不错的赌注。西方石油公司管理得非常好，我认为这就是巴菲特被它吸引的原因。他们已经表明了自己的立场，说他们不会在勘探或收购上花钱。他们将其用于向股东返还资本，我认为这就是巴菲特买入它的原因。

他们偶尔会回购股票，尽管他们的股票最近涨了一点。涨幅不大，但最近涨了一点。低于巴菲特的购买价格，你可能会得到一个不错的交易，尽管你可以看看他的。他并不总是，他并没有在石油和天然气方面获得全胜，因为它是商品。很难预测。我认为短期内，

影响能源的经济因素是商业活动，这可能会放缓。这始终是我的偏见。我知道我有点悲观，但我们很长时间没有看到经济放缓，这主要是因为政府干预。可能是新政府可以再变出个兔子来，但我认为这越来越难了。所以短期内，我不知道。很难预测，但从长远来看，我认为能源是一个好去处。所以我喜欢Oxy作为选择。

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作为我投资组合的百分比。所以我可能没有。我对护城河、货币、我们所处的周期都错了。我在石油方面犯的错误数量简直令人难以置信。所以我应该注意每当我

在学校里学习物理或化学时勉强及格。你看，我对此一无所知。但我认为我想说的是，关于托比关于石油和能源的观点。所以，取决于你跟谁说话，他们经常谈论可再生能源，可再生能源并不像大多数人认为的那样普遍。

可再生能源用于发电。电力是一种能源，但能源不一定是电力。因此，根据您正在查看的产品类型，您可以使用石油做一些您不一定能用电力做的事情。我不会表现得好像我是所有不同特性的专家。因此，每当您查看不同的统计数据并查看时，这一点非常重要

对X、Y、Z的需求是什么？是的，但并非所有类型的能源都能做同样的事情。

现在，我无法告诉你Auxie是否比CVX或雪佛龙或埃克森美孚做得更好。我尝试过玩这个游戏，我尝试过阅读储量和边际成本，但我每次都失败了。所以我认为我不想那样做。对于大多数公司来说，

拥有AUXY那种类型的债务，你总是想停下来，正如托比所说，它管理得很好。他们在十年前，相当长一段时间前改变了战略，他们开始偿还债务。我将在这里链接到年度报告。在第54页。您可以看到一个关于如何融资的非常好的概述，以及您必须支付他们必须在年度报告中披露的XYZ。但是它

看起来不像你只是查一下，看看企业价值，然后想，“蹄，债务太多了。”我想我在这里的担忧更多的是，我不知道我是否想对Oxy下注。也许我想对Oxy下注，因为巴菲特对Oxy下了赌注，但这回到了我的观点。关于我自己的选择，我们是否都坐在同一个价值投资反向思维的回音室里做着完全相同的事情？我不知道我们是否这样。

如果我在美国，我可能会看看像XLE这样的东西，如果你在欧洲，它就不可用，但在欧洲你有一些等价物。这可能是一种玩法，但它就不是Oxy的玩法了。我不知道我是否对这家特定公司感到足够舒服。

很多有趣的可选性。他们是直接空气捕获的领先者之一，就像一个巨大的市场。他们无法以具有竞争力的价格做到这一点。我的意思是，他们可以以具有竞争力的价格做到这一点，因为对其他人来说，这样做也非常昂贵，但与，我不知道，比如说，种树等等相比，他们无法做到这一点。它仍然大致是……所以我认为他们可以以大约……我想说……的价格提取一公吨……

他们可能可以将其降低到100。至少谣言是这样说的。种一棵树大约需要5美元，就等价物而言。所以它还没有达到，但它很容易扩展。更容易管理，欺诈更少，所有这些东西。无论如何，在价格下降之前肯定需要一段时间。我相信这是一个很大的市场，但像直接空气捕获这样的可选性以及谁将赢得这场比赛，即使他们现在可能不是领先者，看起来他们可能是。

可能不会为论文增加很多价值，但这可能只是我有点消极。话虽如此，每当我查看损益表或财务报表时，它都是一个价格非常有吸引力的行业。这是一个通常不会获得最便宜融资的行业，这

在查看负债累累的公司时非常重要，但我不会太担心像Oxy这样的公司。再说一次，这是我冗长的说法，我真的不知道。我喜欢它，但我不想投资它。Stig Brodersen我认为Stig和Toby，感谢你们对此的反馈。Stig，你提出了一个有趣的观点，我认为Toby也提到了，购买XLE可能是一个更安全的策略，因为这样你就不用

试图挑选赢家。但总的来说，托比提出的一个观点确实是真的，那就是多年来，由于各种原因，该行业一直存在长期投资不足的问题。这是第一点。第二点，能源需求并没有下降。它实际上正在上升。

第三点，是的，融资是一个问题，正如你提到的，这是一个非常好的观点。这也是我对Oxy感兴趣的原因之一，因为如果他们需要资金，他们有巴菲特作为支持者。巴菲特也有地方存放他的钱。所以这可能是他们双赢的局面，这与

其他大型企业相比，这可能对他们有利。从地缘政治风险的角度来看，他们的资产主要在美国。他们在中东和哥伦比亚也有一些业务，但这并不重要。

因此，如果能源流动出现任何中断，他们都能够充分利用美国境内的优势，同时也能向境外出口。所以，有两种玩法，一种是通过XLE，不用担心公司的各种细微差别。感谢你提出碳捕获部分，我在开场白中错过了这一点。所以这是他们赚钱的另一个地方。

但从下行风险保护的角度来看，我认为它非常接近帕布雷所说的那种情况，就像我赢了，我输得不多。这就是为什么我很好奇。我对这个感兴趣。

我很乐意去。所以，如果你喜欢不寻常的选择，没有人喜欢，你找对人了。所以，我的选择是阿尔法冶金资源。冶金指的是冶金煤，冶金煤，而不是动力煤。冶金煤是两者中更有价值的。冶金煤用于钢的建造和钢的构成，建造大约是

80磅冶金煤才能制造100磅钢。所以，钢就像，它是钢铁制造中的一个重要组成部分。所以，世界上冶金煤生产矿的数量是有限的。澳大利亚有一些，美国有一些，在澳大利亚，

这些矿都位于美国。这家公司总部位于田纳西州。他们的矿山位于田纳西州和西弗吉尼亚州。我认为这是一家管理非常好的公司。我喜欢它的方面是巨大的现金产生能力、低估值、优秀的资产负债表，并且他们表现出回购股票的倾向，这是我最喜欢的事情之一。它的市值是30亿美元，所以它是一家非常小的公司。

按照我们在本节目中讨论的内容的标准。由于它是煤炭，而且规模很小，因此股价极其波动。几年前，它曾达到400美元。

它曾跌破200美元。我很幸运地在2020年9月重新平衡到它，当时接近其历史低点或过去几年的低点。它已经上涨了一点。今天，它在240美元到250美元之间。在这个水平上，它的市值是30亿美元。它的资产负债表上有大约5亿美元的现金。债务微不足道，大约700万美元的债务，诸如此类。

在过去12个月中，它产生了7.5亿美元的现金，但煤炭价格目前约为每吨200美元，接近其低点。因此，如果保持现状，预期收益将很低。推动冶金煤价格上涨的是对钢铁的需求，

钢铁当然用于各种用途，但大型基础设施项目，例如中国是钢铁的大消费国。印度是钢铁的大消费国。中国一直在减少钢铁消费。印度一直在增加钢铁消费。世界其他地区仍在以可变的基础消费钢铁。它在上升，它在下降。这取决于一点。如果我们要建造大量新的绿色基础设施，这是过去几年的推动，所有这些都是钢铁。你需要冶金煤。

基本上生产钢铁。如果我们要拥有绿色基础设施，我们需要冶金煤。因此，冶金煤的需求前景良好，

到2050年及以后，这是预测所能达到的最远距离。AMR，阿尔法冶金资源，这家煤炭公司，至少将生产到2050年。因此，该公司不会消失。它没有任何资产负债表问题。管理良好。矿山就在那里。他们目前正在关闭其中一个矿山。他们将把它闲置，因为需求减少了，但我喜欢看到他们这样管理他们的

他们的供应。我认为他们目前的问题是，人们普遍不喜欢煤炭，但是你可以看看股价。股价已经上涨了很多。你可以选择这些公司中的任何一个，HCC、Warrior Met、Arch，它们都取得了相当不错的成绩，因为我们可以继续消费冶金煤来生产钢铁。我最喜欢他们的一个方面是他们非常擅长回购股票

所以在2019年，流通股为1900万股。他们一直在回购。目前流通股为1300万股。所以这是19分之6，也就是30%。非常非常大的减少。这是一个非常赚钱的业务，当……

即使在这个水平上，他们也会在这个水平上产生现金。如果煤炭价格上涨，冶金煤价格上涨，他们将产生更多现金。因此，不对称的仓位，非常非常有限的下行风险，潜在的巨大且非常不稳定的上涨空间。话虽如此，它是一种商品。没有人知道价格将走向何方。如果世界陷入严重的经济衰退，这将非常不稳定地向下波动。

我认为你不应该，我应该小心地说这句话，但我目前通过Zig，通过我的大型股ETF持有它。

这是一个3%的仓位，一个3.3%的仓位。我认为它已经增长了一点，所以它可能比这更大一点。我们重新平衡。目前，它仍然很好，在我的模型中它是其中最便宜的。所以如果我们重新平衡，我们可能会继续持有。我们可能会卖出一些以回到3.3%。但我认为它不会很快消失。我不会仅仅因为它下跌而卖出，除非那里有其他更好的机会。所以

这就是我现在考虑它的方式。我认为它相当安全，有很好的上涨可能性。如果通货膨胀再次抬头，它将随之而来。是的，所以资产负债表良好，相当安全，管理良好，并且有很多可选性。

谢谢你，托比。我认为这是一个非常有趣的选择，尤其是在当前环境下，可能会有更多对煤炭的监管支持。然而，我观察到的一件事是，他们的收入并没有增长，或者可能也在下降。这是第一点。第二点，如果钢铁行业是他们产品的最大消费者。

钢铁行业的进步，例如电弧炉，它是煤炭的替代品，将对这家公司产生影响，这是我很好奇的事情。这是，无论监管如何，如果这就是行业的发展方向，它更便宜，更环保。

因此，许多钢铁生产商可能会采用EAF，而不是实际使用煤炭。还是说在某个阶段，这些家伙生产的煤炭是必需的，而且没有替代品？是的，电弧炉已经存在一段时间了。有一些上市公司是基于此生产的。他们还没有取代它。

我认为目前对所有钢铁的需求量太大，无论它是如何生产的。话虽如此，今年它有点疲软。我认为煤炭价格在2022年达到顶峰。所以，煤炭价格就像它遵循其他商品一样，在疫情期间大幅上涨，然后从那时起就持续正常化。它在疫情期间的收益过高。煤炭价格略微高估

相对于之前的水平，这家公司的股价略微高估，但他们回购了这么多股票，而且在一段时间内被低估了。所以我认为现在机会不如疫情前那么好。我认为电弧炉不会很快取代冶金煤。我认为那是……

到2050年的展望，这只是一个15年的展望。我只是不认为——我不认为它会在15年内消失，而且这些——矿山将继续运转。因此，他们将能够满足到2050年的需求。除此之外，我不知道。而且可能，到2050年的预测也可能相当宽松。但我认为很难看到技术很快取代冶金煤。收入下降是因为股价——煤炭价格——它是一种商品。它是波动的。

但他们一直相当不错，你知道，他们非常擅长产生现金，因为他们只是挖掘煤炭并以任何他们能获得的价格出售。当他们需要时，他们会闲置一些产能，他们现在正在这样做。

我总是从三个因素来考虑这些事情。从资产负债表和商业模式的角度来看，它们是否安全？我认为在这两个方面都是安全的。管理是否良好？他们是否在需要时减少产能？他们是否在能够时回购股票？他们是否保持相当充裕的资产负债表？所有这些事情，他们都做到了。然后是否有某种可能性

上涨，不对称回报。我认为这里也是如此。基于这三个方面，我认为这是一个相当不错的风险调整后的赌注。

我以190美元的价格推荐它。我以低于200美元的价格推荐它。目前是240美元。我仍然认为这是一个相当不错的赌注。我认为公平价值大约在400美元左右，诸如此类。所以我认为这是一个，但你知道，它是冷的，它是一种商品。它不像苹果或那些随着时间的推移而复合增长并变得越来越好的公司。因此，其中一些因素是不可知的。因此，出于这个原因，更大的折扣是合适的，但是

更大的折扣确实会导致更大的回报，如果你能够利用波动性而不是受波动性的影响。这就是我一直思考的方式。这就是我喜欢深度价值的原因。这就是我喜欢这些更受打击、关注度较低的名字和这些更具周期性的行业的原因，因为如果你能够在其他人失去理智时保持冷静，你就能做得很好。我认为这是一个很好的例子，说明你可以做到这一点。

所以，感谢你的提问。这是我冗长的说法，我不认为EAF会很快影响他们，而且它已经存在一段时间了。所以，我认为还不错。完全免责声明，我通过Powered By Funds投资了这个名字。

AMR可能在更广泛的股票市场上不受欢迎，但由于PopRise投资，它现在在价值投资界非常受欢迎。据我所知，他拥有该公司3.7%的股份，每当我在这里在Data Roma中查找时。所以，流传的一个说法是，你没有看到更多供应进来，但你仍然看到更多需求。我不知道为什么你没有看到更多供应

正如你之前所说的，托比，你看到更多需求的原因很有道理。在我们需要更多可再生能源的时代，煤炭声誉不佳。但如果你真的想要可再生能源，你真的需要冶金煤。这是你真正真正需要的。对于每兆瓦的风力发电，你需要120到180吨钢铁。对于风力涡轮机，225到285吨钢铁。所以你需要冶金煤。具有讽刺意味的是，如果你想环保，你真的需要冶金煤。

所以我不知道该怎么看待它。它来自几个不同的角度，你知道。

其中一件事是强调印度需求的增加。看到这一点我有点惊讶。我没有惊讶地看到，我认为他们说印度到2050年的复合年增长率为4.1%。对我来说，它真正表明的是他们没有谈论中国。这是我从他们关注印度中得到的唯一一点，因为这是一个很大的未知数，无论是在消费方面还是在生产方面。Stig Brodersen：然后还有另一件事

关于资本配置。所以我试图解决的一个问题是这种需求或这种关注，为什么股票回购大概比股息更好。我认为我们都有偏见认为情况就是这样。我们可能出于多种原因有这种偏见。部分原因是，如果你在美国，你会对股息纳税。你不会以同样的方式对股票回购纳税，即使你

现在我认为是1%，间接地。但是，如果你投资于某些东西，你通常会……

认为它被低估了，在这种情况下，你希望他们回购股票。你通常也会与其他看涨的人交谈。有些人并不看涨，或者没有把它列入观察名单，他们不想谈论这只股票。所以你通常会陷入一个回音室，在那里你同意它被低估了。所以你通常会偏向于更喜欢股票回购。与此同时，我们有这个著名的最佳买家研究，只有4%的股票的表现优于国库券。

所以每当你试图把这些放在一起时，就像在想，好吧，我的所有股票都被低估了，我真的很希望他们回购股票，但与此同时，只有4%的股票实际上优于国库券。这是怎么回事？这是一个更普遍的观察。我认为这与我的薪级有关，我不知道AMR是否真的被低估了。我没有理由不相信管理层认为它是被低估的，或者POPRI认为它是被低估的。

但我认为我们有这种偏见，特别是对于商品类型产品。我认为，如果你对大多数商品进行计算，你可能希望他们支付

以股息的形式支付给你，而不是回购。回购通常只起作用，一种看待它的方式是，如果公司正在变得更好，回购就会起作用。问题是，它正在变得更好吗？我们思考的方式，而且这样想也很有道理，但大多数投资者思考的方式是，如果它以低于内在价值的价格交易，是的，他们应该回购股票。但它也涉及到内在价值是什么的问题，特别是如果公司没有变得更好，内在价值是什么？

在这种情况下，你有时会得出错误的资本配置。我想到的一个例子，我只是提到这一点，因为这是我很久以前的选择之一，那就是BethBeth及以后。他们承担了债务，他们买了一大堆股票，他们没有支付股息，公司破产了。所以，如果你当时听从了我的建议，你就会失去你所有的钱。记住这些建议的来源。但它确实是一件让我思考的事情，这是最好的资本配置吗？

所以，是的，让我把它扔回给你，托比。我喜欢回购。我喜欢回购，并非普遍适用。它们必须以低估的价格进行。所以有很多回购被用来清理期权发行。我不太喜欢那样，但我认为它比让它悬在那里更好。我喜欢他们在被低估的公司中这样做，这家公司无疑是被低估的。

我认为回购经常用于市场告诉他们需要萎缩的企业，因为他们给了他们这种低估。管理层表明，他们对市场告诉他们的信息做出了回应，并且他们在这样做时正在萎缩。我认为你最终会得到回报。

因为这样做会集中内在价值。现在，你说的是像矿山这样的东西，因为他们正在挖掘它，机会一直在减少。这可能是真的，但要花很长时间才能把所有这些煤从地下挖出来。我认为，由于通货膨胀，10年后的煤炭价格将高于现在。

矿石开采成本也会更高。因此，该矿山的价值在10年后可能比现在更高。所以，如果他们现在回购股票，我认为这是一件好事。如果他们聪明地去做，他们就会将剩余股东手中的价值集中起来。我认为这是一件好事。所以我仍然赞成这里的回购。我喜欢大多数回购，因为管理层的行为，其次是因为它是一种具有税收优势的回购方式。如果你获得股息，就要纳税。

正如你指出的那样，回购现在有一点1%的税，但这会进入你的未实现资本收益，你可以在对你有利的时候实现它。所以这也给你带来了一些额外的灵活性。所以这是一件好事。

我从未真正深入研究过Bessembinder的研究。我不想和他发生争执，但它就是，听起来不对劲。对我来说感觉不对。我已经做了很长时间了。我看过很多很多的研究。它就是感觉不对。我认为，我不知道其中的诀窍是什么，我必须深入研究一下，我没有时间，但对我来说感觉不对。我已经看过足够多的关于股票回报的研究。

股票市场指数。我的意思是，标准普尔500指数每年都会根据市值进行调整，而且它的上涨速度比这快得多。可能是按数量计算，其中只有很少一部分表现良好，但按市值计算，你肯定会做得很好。我们大多数人都会通过市值以某种方式或另一种方式接触到它，除非你像我们这样的投资者，你试图积极地避免它。所以我对长期而言并不太担心。我倾向于关注那些我认为他们正在进行明智回购的公司，而不是

仅仅因为他们有钱或试图提高股价而进行回购，这是一个风险。如果你看到一家昂贵的公司正在进行回购以试图提高股价，那么，你知道，英伟达正在进行回购，这太疯狂了。英伟达这样做简直是疯狂。这是为了提高股价。我不喜欢这样做，也不喜欢这种行为。我不喜欢首席执行官这种促销式的行为。我认为这里的情况并非如此。我认为它被低估了，他们正在一个有利的时机回购它。

感谢你的评论，但我仍然喜欢这个选择。顺便说一句，我不知道帕布雷拥有它。我不关注其他投资者。我不会跟随巴菲特投资某些东西，而且在我的下一次再平衡中，我可能会在某些方面与巴菲特背道而驰，如果我这样做的话，我会回到这个节目，我会谈谈为什么我做了与巴菲特相反的事情。我说这就像巴菲特是我最尊重的投资者，也是我最尊重的商人。但是如果……

我不在乎他如何进行投资。如果我觉得这是正确的事情，我会做同样的事情或相反的事情。是的。非常感谢你，托比，感谢你的评论。很难找到你在股票上意见相左的人。我之前提到的，大多数人都想和你谈论某些股票，因为他们看涨。所以我试图让自己成为一个空头，因为我已经投资了。所以我希望我们没有显得太粗鲁，托比。哈里？

是的，我认为托比所说的内容是正确的，你知道，跟随某人是很冒险的，因为我们不知道他们为什么投资，也不知道他们什么时候会退出。但我知道帕布拉最近将大量资金投入煤炭公司。所以他可能看到了一个趋势。这对他来说可能是一个篮子赌注。谁知道呢？但托比，这家公司听起来确实很有趣，尤其是帕布拉。

我同意你的说法，EAF已经存在一段时间了。这不是什么新鲜事物。而且我认为你对这家公司的考虑不会超过五年。所以。

这是真的。我认为你不能考虑超过五年，但我所查看的所有研究，我自己的所有研究，我都发现没有任何东西可以预测超过五年。唯一可以预测五年的是估值，这实际上没有任何意义，因为它并不是公司的内在因素。这是一种外在因素，但没有什么真正可以预测的。大约五年后，一切都崩溃了。

好了，各位，在我们结束这一集之前，还有什么总结性发言吗？请原谅我们。托比说得很好。是的，说得对。在我们让你们离开之前，各位，观众在哪里可以了解更多关于你们的信息？哈里，你先来吧？我一直都在X上闲逛，以前称为推特。我的用户名是Hari Rama，H-A-R-I-R-A-M-A。所以期待在推特上进行对话。

我管理着两支基金，两支深度价值基金，收购者基金，其代码是Z-I-G-Z，以及一个较小的微型股版本，其代码是deep，D-E-E-P。两者的策略完全相同。只是两个宇宙，因为人们已经看过它，你会看到股价是

不同的，Zig上涨了很多，而Deep则横盘整理，这纯粹是宇宙的问题。它背后的策略完全相同。它只是说明了小型微型股领域发生了什么。它真的被打压了。我也在推特上，Greenback，我的拼写是G-R-E-E-N-B-A-C-K-D。这是一个糟糕的拼写。我想我必须把这个用户名改成我的名字什么的，但就是这样。

托比，你已经这样说了10年了，我认识你这么长时间了。我前几天在盖伊的播客上听你说话，他说，哦，为什么观众不能更多地了解你？我只是说，托比必须说greenback，这是一个糟糕的拼写。是的，对不起。太棒了。好了，詹斯，非常感谢你们的宝贵时间。我们下个季度再见，进行下一次大师级讨论。谢谢，斯蒂格。再见，哈里。谢谢，斯蒂格和托比。再见，各位。

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