Navigating 2025: Why investors need to diversify and hedge their portfolios
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2024年对许多美国投资者来说是丰收的一年，但同样的策略在2025年还能奏效吗？高盛研究部资产配置研究主管克里斯蒂安·穆勒-格里斯曼和高盛资产管理公司多资产解决方案业务联席首席投资官亚历山德拉·威尔逊-埃利松多分享了他们对未来一年的资产配置展望。</context> <raw_text>0 2024年对许多美国投资者来说是丰收的一年。但同样的策略在2025年还能奏效吗？我是艾莉森·内森，这是高盛交易所。为了获得他们对资产类别和投资组合策略的最新展望，我与高盛研究部资产配置研究主管克里斯蒂安·穆勒-格里斯曼和高盛资产管理公司多资产解决方案业务联席首席投资官亚历山德拉·威尔逊·埃利松多进行了座谈。

亚历山德拉正在纽约演播室与我一起，克里斯蒂安则从我们在伦敦的办公室远程加入我们。克里斯蒂安、亚历山德拉，欢迎来到节目，新年快乐。新年快乐。新年快乐。

这是新年的第一个播客，我想不出比这更好的开始了。但在我们进入2025年的展望之前，让我们先快速回顾一下2024年哪些投资组合策略有效，哪些无效。亚历山德拉，也许你能给我们一个快速的了解。当然。标题应该是长期风险。长期风险运作良好，因为美国和全球经济的表现都超过了更广泛的预期。是的。

但在更广泛的指数之下，各个行业、地区和规模之间实际上存在着显著的差异。一些例子是，美国大型股的表现超过小型股12.5%。

欧洲的表现落后于美国，幅度之大是我们在很长一段时间内看到的最大幅度之一。但不仅在美国和欧洲，在全球其他地区也有一些有趣的故事。例如，你看到像阿根廷这样的国家经历了强劲的复苏。中国指数在几年后首次录得正回报。然后在其他风险资产中，特别是

信贷市场，尤其是在美国，经历了辉煌的一年。因此，投资级债券利差收窄了约25个基点，接近75个基点的历史低点。高收益债券也有类似的走势，新兴市场债券的程度较小。所以对于更广泛的风险资产来说，这是一个非常强劲的故事。现在，也有一些其他的，你知道的，基础，你看到了一些真正的表现优异和表现不佳的地方。

例如，在货币市场，你看到日元表现疲软，美元表现强劲，这主要是由于收益率差异。但也有关于美国政治局势的故事。最后但同样重要的是，我不能不谈论久期，特别是美国利率，因为预期是美联储即将进入降息周期。美联储确实降息了100个基点，但我们实际上看到市场重新定价

增长价格以及最终财政政策可能发生的变化。因此，自9月份以来，10年期国债收益率回升了约100个基点。所以这绝对不是一个沉闷的一年，至少可以说。对。但正如你刚才所说，对于风险资产，特别是2024年的美国资产来说，这是一个友好的宏观背景。今年很多事情将再次取决于宏观背景的友好程度。所以，克里斯蒂安，

你对此有什么看法？这个商业周期还有腿吗？是的，我认为我们的宏观基本面总体上仍然友好。我们仍然拥有健康的全球增长，可能与去年差不多。通货膨胀仍在进一步下降，央行也在降息。但有一个微妙的变化。

我认为过去两年我们经历的是，你可能还记得，我们谈到了逆向金发姑娘情景，我认为风险资产尤其如此，但总的来说，大多数资产都受益于通货膨胀的正常化，通货膨胀从非常高的水平下降。我们称之为逆向金发姑娘情景，因为通常金发姑娘意味着增长加快而通货膨胀没有。

过去两年发生的事情是，通货膨胀下降而增长没有下降。结果是一样的。你正在改善增长通胀组合。这通常会稳定风险。这有助于压缩风险溢价。这对多资产投资组合非常有利，因为60-40类型的投资组合可以做得很好。股票和债券可以一起上涨。

通常情况下，夏普比率往往很高。我认为现在我们正进入一个更具再通胀类型的背景。我认为我们仍然有良好的增长，但通货膨胀不太可能进一步下降。所以我认为这是一个投资者需要应对的转变。这意味着夏普比率可能较低，风险溢价压缩较少，估值扩张较少。

在某种程度上，这也可能意味着表现不那么狭窄。我认为亚历山德拉之前提到过，是的，股票表现良好。美国股票表现尤其出色，但这主要集中在七大巨头身上，作为一种因素的动量。这与逆向金发姑娘情景密切相关，因为我们发现，在金发姑娘制度下，套利交易往往表现特别好。亚历山德拉提到信贷利差大幅收窄。

同样，这在很大程度上是逆向金发姑娘情景或金发姑娘情景的症状，信贷表现非常好，套利交易表现非常好。七大巨头有点像套利交易，因为在大多数人的心目中，你拥有经常性收入和结构性增长。因此，这些领域的估值可以扩张。在我们预期今年的宏观环境下，这将变得更加困难。克里斯蒂安已经开始谈论这些差异，这些

今年与2024年的不同之处可能会如何影响配置策略。亚历山德拉，你对此有什么看法？你如何看待2025年与2024年的配置策略？是的，我们都知道经济不是股市，24年有很多回报被提前实现了。虽然我们可能正在关注周期的扩张或商业周期的不同阶段，但我们正在关注后期周期的估值。

当你查看溢价与利率市场时，股票估值面临很大的挑战。

但与此同时，利率市场发生了重大的供需变化，导致利率回升，即使你确实存在通货紧缩，即使我们在经济上处于更好的位置。所有这些混合在一起，在配置投资组合方面会让你处于什么位置？我们仍然认为，尽管考虑到估值背景，我们是从更高的风险承担水平来实现这一点的，但增持股票风险是正确的选择。

在久期或利率方面，我们更关注全球的相对价值，而不是仅仅在美国表达。像英国这样通货膨胀情况略微强劲的国家，他们在控制通货膨胀方面做得更好，或者像中国这样正在经历某种通货紧缩制度的国家。除此之外，我们谈了很多关于活力和效率的话题。

这种分化正在发生，这将成为另类投资和另类投资经理的一个非常好的领域。因此，增加对冲基金等投资的配置对我们来说是有意义的。我想更深入地探讨一下这个问题，但克里斯蒂安，你是否大体上同意亚历山德拉刚才所说的关于这一点的看法？

我们传递的主要信息是双重的。首先，你想考虑在资产上的更多多元化，有点像亚历山德拉所说的那样，也许更多地混合债券和股票。我认为60-40，我们去年在播客中已经说过，会开始看起来好一些。

它确实做到了，但这主要是因为股票表现良好，而不是因为债券市场表现良好。我认为今年你实际上可能会看到债券在多资产投资组合中带来更多业绩贡献，进一步降低风险贡献。因此，你想考虑跨资产的多元化，投资组合中更均衡。今年另一个重要的因素是在资产内部进行更多多元化。

不要仅仅依赖少数几只股票，以及可能与去年推动大部分股票回报相同的动量股。尝试寻找这些赢家之外的机会。这又是典型的后期周期。当你在后期周期时，你会转向杠铃策略，你将机会结合起来。

赢家，表现良好的优质股票与精选的落后者。关键的挑战将是，这些落后者在哪里？你会进行国际多元化吗？你会转向欧洲吗？是否有机会有选择地关注新兴市场落后者，这些落后者可能会受益于中国的稳定？但让我扮演一下魔鬼的代言人，因为你已经谈到了七大巨头表现优异的风险可能无法持续，与之相关的市场集中风险以及估值过高是让我们对2025年更加担忧的原因。但如果我想起我们一年前、18个月前的谈话，这些风险也同样是关注的焦点，但这种表现优异却持续存在。那么，你为什么确信这些趋势今天不会继续呢？

从我的角度来看，我并不是说我们预计七大巨头会大幅跑输，但你必须考虑起点。我认为估值进一步扩张了。现在的估值更高了。我认为你面临的关键挑战是……

我们在工作中发现，七大巨头的估值溢价很大一部分可以通过其优越的盈利能力和现金流产生来证明。到目前为止，这实际上让我们对七大巨头相当放心。

问题是去年，MAC-7和标普500指数的总估值开始超过我们包含盈利能力并在一定程度上包含自由现金流利润率的结构性公允价值模型。所以你现在面临的挑战是市场有点高估了。你必须考虑的另一件事是，这些公司偶尔会令人失望，并且

这与你关于集中度的观点特别相关，从资产配置的角度来看。通常情况下，作为资产配置者，你试图分散特质风险。但如果你从事的是具有基准的资产配置业务，那么基准目前非常容易受到其中一些名称的影响。仅举一个例子，目前标普500指数中排名前20的股票正在推动标普500指数超过50%的波动性。这从未如此之高。

波动性贡献实际上高于前20只股票的市值权重，因为指数中最大的七只股票或最大股票通常比指数更易波动。因此，根据你的观点，我从两个方面感到担忧。首先，这些股票估值更高。它们已经经历了估值扩张，而这些股票的宏观基本面和微观基本面可能会开始略微令人失望，因为它们需要变得更好。

在某种程度上，证明这些估值是合理的。第二个因素是，从资产配置的角度来看，目前的风险集中度实际上比去年年初还要高。这些股票对波动性的贡献现在实际上要高得多。因此，与去年同期相比，现在需要更多地加以解决。

亚历山德拉，你对此有什么想法？同样，投资者会说，看，这已经奏效了，宏观背景总体上仍然友好。我为什么要改变方向呢？哈里·马科维茨曾说过，投资中唯一的免费午餐是多元化。正如克里斯蒂安所说，重要的是要注意你的投资组合中是否引入了未知的偏差，这些偏差可能会导致意想不到的高波动性。

再举一些数据点来说明他提到的内容，标普500指数的20%集中在三家大型公司身上，平均尾随市盈率约为44。ACWI的70%集中在美国，这意味着对这些大型公司的敞口为14%。当你进行资产配置时，你正在仔细考虑跨市场、地区、规模、主动管理的配置，以及

你需要仔细考虑你是否希望这成为你投资组合中结构性偏差的一部分，或者这是一个动态或战术性决策？因此，我们非常仔细地从长期、中期和短期角度来解释它。在2024年，多元化远离大型科技公司的门槛非常高，因为你开始看到资本支出周期启动，这仅仅是开始看到企业如何磨练这些人工智能项目。

增长如何提升这些名称的增长。现在我们正处于资本支出周期的后期，我们已经提高了清晰度，因此我们预计25年的回报不会与24年相同。与克里山所说的一样，我们并不是说要远离科技，但有很多不同的机会没有相同的长度、延伸或杠杆作用。其中一个，你刚才提到的，是私人市场。

所以跟我们多谈谈这个，以及你认为在那里最具吸引力的机会在哪里。我们相信，与22-24年相比，私募股权公司在未来几年将更容易退出。IPO市场已经为那里的一些爆炸做好了准备，这应该会让IRR做得很好。然后我们还提到过，这种背景下有很多

潜在的波动性、差异、更多的战术交易对冲基金非常有利。因此，我们希望将诸如此类的东西，这些另类溢价添加到我们的投资组合中。但这更多的是关于为你的投资组合增加不同的多元化层次，即使是债券，正如克里斯蒂安所说，更高水平的收益率提供了更多多元化。我们可能会看到一个制度，它会更粘稠或

或者当我们讨论通货膨胀时更高，这将对投资组合增加更多久期构成挑战。寻找方法来获得更多多元化，顺便说一下，私人市场，特别是私人信贷，其波动性比公开市场小得多，然后你可以在公开市场从高收益债券的一些紧缩水平经历大幅回调时重新配置。从我们的角度来看，这将是一个非常重要的配置，尤其是在今年。

所以让我们更详细地讨论一下这些观点的风险，因为如果我正确地理解你们两位的话，它们仍然是向上的。你仍然希望利用风险资产，但你想考虑多元化。什么会显著改变你对世界的看法，克里斯蒂安？是的。所以你有一个高度集中的股票市场，与长期以来一直是赢家的赢家相同。因此，任何挑战其商业模式或改变投资者对

关于投资者愿意为这些支付多少的看法是危险的。根据你的观点，这似乎不太可能，考虑到，正如你所说，这是以前有效的事情。为什么现在不行呢？但我认为我们在估值方面已经到了一个点，正如我之前提到的那样，这确实让我们有点担心。但我们也进入了一个不同的阶段，在某种程度上，人工智能趋势。还有更多

资本密集度。竞争更激烈。这种集中和高估或过度推断成功的风险让我们感到担忧。

我们特别关注ROE。我们想知道标普500指数中最大股票的ROE能否继续保持在这些高水平。如果你只看到ROE下降的趋势，市场也可能会开始推断这一点。所以我认为这是第一个担忧。第二个担忧对独立股票和多资产投资组合都很重要，当然就是通货膨胀。是的，通货膨胀动能已经变得不那么负面了，

如果我看看通货膨胀意外，比如在G10经济体中，

实际上，目前看到大幅通货膨胀意外（上升或下降）的国家比例接近历史最低水平。换句话说，通货膨胀风险确实已经缓和。坏消息是市场也在对此定价。因此，评估通货膨胀风险溢价的一种方法是查看盈亏平衡通货膨胀。因此，市场对未来5到10年通货膨胀的定价，并将其与通货膨胀的共识经济预测进行比较。

目前你发现的是，通货膨胀盈亏平衡点，比如市场的通货膨胀定价，实际上低于预测。因此，市场对通货膨胀风险溢价的定价非常低。事实是，你并不一定需要担心通货膨胀大幅重新加速。这可能仅仅是因为通货膨胀有点粘性，有点回升。

考虑到通货膨胀风险定价在哪里，这可能会导致一些挫折。我认为过去几周对此有所预示，我认为12月份鹰派的美联储公开市场委员会会议确实导致债券市场出现了相当大的反应，可能比

比我们经济学家认为的要大得多，现在今年几乎没有降息的价格，而且期限溢价也是如此。因此，收益率曲线的陡峭程度已经大幅上升。所以这仍然让我们非常紧张，比如债券市场仍在寻找其均衡点，以及通货膨胀风险和通货膨胀风险溢价仍在寻找均衡点。

最后我要说的是，这有点模糊，那就是关税和地缘政治。我认为我们正进入一个政策不确定性异常高的一年。如果你看看这些著名的经济政策不确定性指数，并看看贸易政策部分，它已经突破了屋顶。它实际上已经达到了2019年的水平，甚至没有任何关税或任何重大的贸易政策变化被颁布。这可能是好是坏。

这可能是好的，因为这种贸易政策不确定性已经非常高。这意味着市场已经对这种风险进行了定价。但这也有可能是坏的，因为我们可能会在贸易政策不确定性方面达到新的高点。也许市场对此没有做好准备。所以克里斯蒂安列出了很长的一串清单。亚历山德拉，还有什么要补充的吗？是的。我将重复两件同样的事情。我认为任何美联储沟通错误

错误，因为它与他们认为中性利率在哪里以及未来向上调整有关，这可能会导致债券市场出现更多波动。我们看到全球各地存在差异的风险，这表明货币存在一些脆弱性，这可能会产生多米诺骨牌效应。最后但同样重要的是，我要回到债券市场。债券市场发生了重大的供需变化。

收益率敏感型买家与价格敏感型买家，你没有那么多收益率敏感型买家，而且央行正在远离这个市场。与此同时，国债市场的供应量有所增加，事实上，自2019年以来，市场已经增长了11万亿美元。这些数字令人震惊。另一方面，净基础上的私人借贷得到了很好的控制。因此，债券市场的总发行量一直停滞不前。

某种程度上是可以理解的，买家更容易消化。但我确实认为消化不良仍然存在。这就是为什么我们在期限溢价方面如此艰难，10年期国债的最终水平应该是多少。因此，我们正在密切关注拍卖，它们的执行情况如何。它们有很大的尾部吗？仅本周，我们预计美国国债将达到1200亿美元，公司信贷将达到500亿美元。所以

情况如何？市场如何消化它？我认为供需仍然会非常有趣。明白了。所以你们两位，如果你考虑一下投资者今天面临的风险，在这场谈话中已经谈到了很多多元化的问题。除了这些风险之外，你是否观察到投资者正在利用任何其他对冲策略？

我认为，听着，资产配置中的第一道防线始终是多元化。所以我认为你应该关注那些能够帮助你在股票和债券一起表现不佳的情况下发挥作用的另类投资。我们一直对黄金相当乐观。

特别是央行对黄金的需求仍然强劲，应该会进一步推高金价。我认为你可以考虑多元化到某些货币，这些货币可以帮助你应对央行重新定价的风险。美元显然是一个筛选得分很高的货币。我们持有更强劲、更持久的观点。

这有点困难。在自12月以来的涨势之后，我们必须完全诚实。这已经是一场相当非凡的涨势，但我们确实认为，在未来一年中，美元也将帮助你应对关税风险。它可能会帮助你应对地缘政治风险，你也可以在那里混合其他避险货币。就期权领域中的更广泛的对冲而言，我们当然已经关注了很多信贷。

我们确实发现信贷利差一直非常紧缩。我们正进入一个可能不太有利于套利的时代。如果你看看信贷的隐含波动率，它非常稳定且低。所以我们已经在那里寻找机会。但为了简单起见，只需一个简单的股票看跌期权

进入1月份的就职典礼和财报季对我们来说很有意义。它已经有所回升，因为显然自12月以来，这种偏斜已经有所回升。它变得更易波动。

但我仍然会说，考虑到明年双向的不确定性，期权的成本总体上是便宜的。但对我们来说，我们显然担心对冲我们现有的投资组合和现有的配置。我认为股票期权对我来说很便宜。因此，我们只是喜欢对冲进入就职典礼和美国财报季的想法，因为我们非常担心ROE和公司盈利能力。

所以我们今天已经涵盖了很多内容。我得到的结论是，投资者的展望在2025年仍然相对乐观，这取决于宏观背景保持良好。但存在风险，多元化。在这种环境下，其他对冲策略可能是有意义的。

非常感谢克里斯蒂安和亚历山德拉今天加入我们。非常感谢。非常感谢你们的邀请。本期高盛交易所节目于2025年1月6日星期一录制。我是你的主持人艾莉森·内森。感谢收听。

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