Michael Mauboussin Master Class — Moats, Skill, Luck, Decision Making and a Whole Lot More
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是啊，兄弟，我们应该看看有没有听众想为YouTube频道的介绍音乐创作一些很酷的动画。哦，我们要把它开源给粉丝吗？我们必须这么做。

欢迎收听本期特别节目《收购》，这是一个关于优秀科技公司及其背后的故事和策略的播客。我是本·吉尔伯特，我是西雅图先锋广场实验室及其风险投资基金PSL Ventures的联合创始人兼董事总经理。我是大卫·罗森塔尔，我是旧金山的一位天使投资者。

我们是你们的节目主持人。好吧，今天，我们采访了我们的英雄之一，迈克尔·莫比森。

我们之前在很多剧集中都提到过他的作品。他发表的演讲一直是我的重点关注内容。正如你们许多人所知，迈克尔是摩根士丹利投资管理公司旗下对冲基金Counterpoint Global的顾问研究主管。截至2021年中期，Counterpoint Global的资产管理规模约为1800亿美元。

对于那些不了解迈克尔作品的人来说，你们将获得一次难得的享受。大卫，我认为可以公平地说，他是你最喜欢的投资者的最喜欢的投资者。我喜欢这个说法。是的，他做了很多关于各种主题的发人深省的研究。当然，今天的节目重点关注如何解读迈克尔多年来的所有作品，并将其置于当今史无前例的宏观经济环境中。我喜欢这个说法，“史无前例”。措辞很好。

好的，听众朋友们，现在是时候感谢我们在《收购》节目中的一位重要合作伙伴ServiceNow了。是的，ServiceNow是用于业务转型的AI平台，它有助于自动化流程、改进服务交付并提高效率。85%的财富500强企业都在使用它，它已迅速加入微软和英伟达的行列，成为全球最重要的企业技术供应商之一。

就像它们一样，ServiceNow在其平台的各个方面都集成了AI。它们也是微软和英伟达的主要合作伙伴。今年早些时候，我参加了英伟达的GTC大会，詹森在主题演讲中多次提到了ServiceNow及其合作伙伴关系。

那么，为什么ServiceNow对英伟达和微软（我们在过去一年中在节目中深入探讨过的公司）如此重要呢？好吧，现实世界中的AI只有在其构建的基石平台上才能发挥作用。因此，无论您是希望使用AI来增强IT部门的开发人员能力、增强和简化客户服务，还是让HR部门提供更好的员工体验，ServiceNow都是可以实现这一目标的平台。

有趣的是，员工不仅可以获得问题的答案，还可以获得他们可以立即采取的行动。例如，通过AI驱动的聊天直接更改401k缴款的更智能的自助服务，或者开发人员使用AI驱动的代码生成更快地构建应用程序，或者服务代理可以使用AI在人们甚至与您聊天之前通知您需要更换的产品。

借助ServiceNow的平台，您的企业可以立即将AI投入使用。ServiceNow直接在其平台中构建AI，这真是令人难以置信。因此，所有准备工作的集成工作（否则需要数年时间）已经完成。因此，如果您想了解有关ServiceNow平台的更多信息以及它如何为您的企业加快AI部署时间，请访问servicenow.com/acquired。当您联系他们时，只需告诉他们本和大卫推荐您来的即可。感谢ServiceNow。

与往常一样，这不是投资建议。这是关于投资的建议，但不是任何具体的投资。是的，毫无疑问，这将是有教育意义的、有趣的，而且迈克尔绝对是个妙人。因此，事不宜迟，让我们开始吧。

迈克尔，当我们几周前在帕特里克和布伦特主持的Capital Camp上见面时，我们知道我们需要找一些借口让你参加节目，并讨论你职业生涯中所有伟大的想法，包括理清技能和运气、衡量护城河、风险投资中的回报持续性、决策以及——尤其是在当下——预期投资以及如何在当前2021年的市场环境中思考估值。（！！）迈克尔的著作也许是我们最常在《收购》节目中摘录的内容，所以我们很高兴终于有机会采访本人。非常感谢帕特里克·奥沙格尼西和布伦特·贝肖尔今年在Capital Camp上将我们介绍给大家！如果您喜欢《收购》并想要更多内容，请加入我们的LP社区，即可访问50多集仅限LP的剧集、每月Zoom电话会议以及大型活动（如紧急播客和与作者的读书会讨论）的直播访问。我们迫不及待地想在那里见到你。请在此处加入：https://acquired.fm/lp/赞助商：Statsig：https://bit.ly/acquiredstatsig24Vanta：https://bit.ly/acquiredvantaCrusoe：https://bit.ly/acquiredcrusoe招聘！好消息——我们现在有一个完整的《收购》招聘板！这是一个一站式商店，汇集了《收购》社区中所有令人惊叹的公司提供的最佳机会，包括Solana、Italic、Pilot、RabbitHole、Modern Treasury、Vouch、Zapier、Levels等公司。而且，如果您对机会比较随意开放，您可以填写一份表格，我们会精心挑选最好的机会，并在机会出现时亲自发送给您。请访问https://www.acquired.fm/jobs查看链接：迈克尔在谷歌的精彩演讲：https://youtu.be/1JLfqBsX5Lc《预期投资》修订版新书：https://www.amazon.com/Expectations-Investing-Reading-Returns-Heilbrunn/dp/0231203047/《成功方程式》：https://www.amazon.com/The-Success-Equation-Untangling-Investing/dp/1422184234/衡量护城河：https://research-doc.credit-suisse.com/docView?language=ENG&format=PDF&sourceid=csplusresearchcp&document_id=1066439791&serialid=4uA2wHojCvFKzqWfwIyDvkSN1pkXRpb43LvyclLcJsk%3D&cspId=null公开到私募股权：https://www.morganstanley.com/im/publication/insights/articles/articles_publictoprivateequityintheusalongtermlook_us.pdf‍注意：《收购》节目主持人和嘉宾可能会持有本剧集中讨论的资产。本播客并非投资建议，仅供信息和娱乐之用。在考虑任何金融交易时，您应该进行自己的研究并做出自己的独立决定。

但是，你也知道，想想预期，这可能是当前市场的一个很好的框架。所以让我们深入探讨一下。非常感谢你们两位，大卫和本。很高兴见到你们。故事是这样的，我大学时是文科专业，后来去了华尔街。我不知道发生了什么。顺便说一句，我没有上过任何商业课程。我的父亲——我收回刚才的话。我的父亲让我上了一门非商科专业的会计课。我得了C，这完全是教授出于好心给的。但我当时就在华尔街。我认为即使是风险投资界，甚至是企业界，也充满了各种经验法则和老生常谈，讲述事情是如何运作的。

我当时就在这些东西中摸爬滚打。我的培训项目中的一位同事给了我一本阿尔·拉帕波特的书，名为《创造股东价值》。这本书出版于1986年。所以我在它出版后不久就读了。对我来说，这是一个职业顿悟。我会说，从那以后我所做的一切几乎都是基于这项工作的。他说有三件事，我认为仍然是我思考一切的基础。第一是

重要的不是收益，而是现金流。因此，企业价值的最终驱动因素是现金，而不是会计收益。我们可以回来深入探讨这个想法。第二点，而且我认为也很重要，那就是我们倾向于将战略和估值视为两件不同的事情。

我们思考战略是什么，我们如何定位自己等等。我们认为战略和估值是两件不同的事情。他认为，而且我认为非常正确，你必须将这两件事结合起来才能理解一家企业并进行正确的估值。换句话说，战略的试金石是它创造了价值。在你了解竞争态势、竞争对手、市场增长等等之前，你真的无法理解或评估一家企业。

然后是第三点也是最后一点，在第七章中，他写了一篇名为《股票市场信号给管理者》的文章。论点是：“嘿，高管们，你们的股价反映了对公司未来财务业绩的一系列预期。了解哪些因素已被计入价格对你们非常有利。如果你想从股票市场的角度来看做得非常好，你不仅要满足这些预期，还要超过这些预期。”

当然，我当时还没见过他。他就像一个了不起的大人物。我有机会了。我开始在我的分析师工作中使用他的作品。然后在1991年5月，我有机会和他见面，这绝对是一次非凡的经历。所以对我来说，这是一次非常棒的经历，作为一个试图向大师学习的人，我们在20世纪90年代保持着这种关系。然后到了90年代末，1998年或1999年，他说，你知道，我们一起写一本书可能会很有趣，

使用相同的原则，但针对投资者。这就是《预期投资》的诞生。前一本是针对高管，针对首席执行官的。是的，本，是的。而这个关于预期的特定想法显然对每个人都有用。所以我们写了这本书，

顺便说一句，我们在20世纪90年代末签署了它，对吧？所以世界正在蓬勃发展，股票表现出色，一切都很顺利。哦，天哪，这听起来很熟悉。没错。你可能刚刚让我倒霉了，大卫。这本书于2001年9月10日出版。

哦，所以你可以想象，在发生全国性悲剧之前，这是一个更糟糕的时期，但在经历了长达三年的残酷熊市之后，我们正从互联网繁荣走向互联网泡沫破裂。所以时机并不好。它受到了很好的评价，我们得到了，你知道，很多人仍然使用了一些技巧，但时机再糟糕不过了。所以，所以我们把这本书重新整理了一下，但我找到了阿尔，说，我们，你想一起做吗？他，

他同意了。他现在80多岁了。和他交谈真是太棒了。我仍然觉得每天和他交谈都是一次令人兴奋的、令人敬畏的智力之旅。所以一起工作非常有趣。然后另一件有趣的事情是，20年来世界发生了多大的变化，当然。所以很多新东西都出现了。总之，这就是《预期投资》的故事。

好吧，我们想请你剧透一下，以防人们第一次没有读过这本书，以防它在2001年他们正在做的其他事情中被忽略了，而且他们还没有读过。什么是主要的开创性思想？

我不想劝退任何人购买它。所以这个想法是说，股价，或者它实际上可以是任何资产价格，一种资产的价格，但让我们说股价反映了对未来财务业绩的一系列预期。第一步是说，为了让这有意义，我必须相信什么？你可以广泛地应用它。第二步是说，让我们引入战略和财务分析来判断这组预期是过于乐观还是

过于悲观或恰到好处。顺便说一句，大多数情况下，你不会认为这与正确不同。但如果你的观点更乐观，那么你应该买入股票。如果你的观点更悲观，你应该卖出股票。

然后第三点也是最后一点，根据这些情况采取行动，对吧？所以买入、卖出、持有或什么都不做。但核心思想只是说，我必须相信什么？公司会按照市场认为它会做的事情去做吗？然后我根据结果做出决定。这个概念非常有趣。我们在Capital Camp的谈话中最终谈到了这一点，

你提到了这一点，大多数情况下，人们提出估值或价格目标或他们愿意购买公司股票的价格的方式是，他们用自下而上的方法建立自己的模型，加入所有假设，然后说，好吧，这就是我愿意支付的价格。你在这里提出的论点是

你知道，市场已经设定了一个价格。实际上你应该做的是反向工程，说，好吧，为了让这成为现在值得购买的东西，我需要相信哪些假设？让这成为买入而不是卖出或忽略。基本上试图为每个假设制定概率分布。没错，本。我将技术性地解释一下，最初的现金流折现模型框架是由约翰·伯尔·威廉姆斯在1938年提出的。所以是很久以前的事了。

所以他正在制定一个DCF模型，你知道，这有点复杂。所以他有一章，第15章，叫做“怀疑论者的章节”。所以他就像，好吧，你们，你知道，你们以某种方式做，而我向你们展示了一些新的东西。你们会对此表示怀疑。他试图正面解决所有这些怀疑。

实际上，约翰·伯尔·威廉姆斯说，嘿，如果你认为预测你认为的价值太复杂了，请使用工具反向操作。所以他实际上在1938年就谈到了反向工程，你完全正确。我试图弄清楚为什么人们如此迫切地想要预测价值并将价值与价格进行比较，而不是反向工程价格及其含义。

我不确定我对此有一个很好的答案，但我认为也许如果你在决定价值是什么，而不是反向操作，你会感觉自己更有控制权。我不知道是什么，但在我看来，这是一个更合理的任务，对吧？说，我必须相信什么？顺便说一句，同样，就像在投资中一样，你会放弃很多事情，因为你不会有不同的观点。所以你就像，好吧。这让我思考了很多。我实际上在我的笔记本上写下了。这是

查理·芒格的名言，“反转，总是反转”，对吧？查理会怎么做？巴菲特的引言是，“价格是你支付的，价值是你得到的。”它们是一对，是有原因的。100%。我还想提一下，本，你提到了，但我只想强调一下，预期投资，我应该更明确地说明，是很有概率性的，对吧？所以我们真正想要做的是考虑各种情况。所以

如果……那么……这种情况。我们正在获得知识，即今天的价格只是许多潜在结果之一。它实际上是一个反映潜在结果分布的价格。我们真的想了解更丰富的分布。同样，所有这些都有助于进行良好的分析。它有助于进行良好的战略分析和财务分析。

但这并不是，这是一个答案。它实际上是试图以概率的方式思考世界，这也是巴菲特和芒格那种类型的事情。好的。所以这很好，因为想想当今的世界。即使在你第一次写这本书的时候，随着技术的进步，这种情况也在发生变化，但在巴菲特和芒格最初的世界里，在我看来，预期要简单得多。这家公司将以X的方式表现。现金流将以Y的方式进行。

现在，即使我们只是谈论在公开股票市场上交易的公司，内置的预期在我看来比仅仅是脸书或亚马逊明年的现金流要复杂得多。

Z。人们应该如何考虑这个问题？是的，大卫，我会在此基础上进行补充。而这个名词与那个名词的对比是一种有趣的表达方式。如果你回到本·格雷厄姆等等，他们非常关注账面价值之类的东西，因为那里的会计实际上可能是一个合理的体现，因为你的大部分资产都是真正出现在你的资产负债表上的东西。

但正如你正确指出的那样，世界发生了巨大的变化。现在，我们更多的投资是无形的，而不是有形的。因此，损益表和资产负债表等方面发生的事情变得有点混乱。让我给你举一个我发现有趣的统计数据，我们最近刚刚运行过。

在2001年，也就是第一本书出版的那一年，资本支出和无形投资，这是针对所谓的罗素3000指数的。所以基本上是美国上市公司，金额大致相同，6300亿到6400亿美元左右。所以想想一场比赛的起点，他们都站在同一个位置。

快进到2021年，显然我们还没有所有完整的数字，但如果预测大致成立，那么无形投资现在将达到2万亿美元，而资本支出将达到1万亿美元。

所以从相同的起点出发，无形投资是无形投资的两倍。你能为每个人解释一下你所说的无形资产是什么意思吗？是的。所以无形资产，无形资产，基本的区分正是它听起来的意思。所以有形资产是可以触摸、感受和踢的东西等等。而无形资产是非物质的东西。

显然，典型的例子是软件代码，但它可以是任何东西。它可以是营销、品牌等等，培训你的员工等等。所以会计现在试图做的是查看损益表，并说，哪些在销售、一般和管理费用上支出的项目是维持现有业务所必需的，哪些是可自由支配的投资，投资定义为今天的支出，并期望获得未来的回报，

在这种情况下，是无形的。所以经典的大类是研发、品牌，但今天你考虑很多客户获取成本等等。所以这是一个分水岭的变化，这甚至可能不是一代投资者的变化。所以当时开发的许多工具非常有用和周到，但仅仅因为会计发生了变化，意味着它们今天与过去相比的相关性要小得多。

帕特里克·奥沙格尼西一年前与Stripe的约翰·科利森做了一个非常有趣的播客，他是一个非常有思想的人。但科利森花了很多时间，他说：“我不明白为什么会计是这样运作的。”因为我们在Stripe上花费了大量资金来尝试建立我们的业务，但这些大多是无形投资，它们出现在他们的损益表上。所以我们把一切都计入费用。所以我们的收入看起来并不那么好。他们看起来没有盈利。是的，他们看起来没有盈利，但我们正在创造令人难以置信的价值，令人难以置信的财富。

这就是为什么拉帕波特的关于现金流而不是收益的原始信息一直在我脑海中，对吧？我认为这是一个非常大的变化。我认为这对于高管甚至投资者来说都应该考虑的是，我们正处于这个领域的蛮荒时期。没有人真正知道如何从会计的角度来思考和处理这些无形资产。但如果你真的想了解一家企业，对吧？

我总是建议做的是深入到基本的分析单元，这家公司是如何赚钱的，真正关注这一点，真正专注于这一点来理解它。同样，数字变得越来越少，

对我们如何思考这一点提供指导。然后另一件有趣的事情是，我认为过去20年一直如此，但越来越多的基于软件的公司可以更全球化。它们可以比过去更快地发展，而且可以更全球化。这也是另一件事，另一个特点。顺便说一句，这有助于一些企业，但当你拥有大量无形资产或建立在无形基础上的时候，它也会让你变得脆弱，对吧？所以如果你的产品或服务不起作用，

那里就没有什么东西了，对吧？对。你不会以账面价值出售。没错。所以如果你考虑一下，你知道，相对于传统企业来说，推动尾部，这就是我认为的方式，我认为的方式。与过去相比，好的事情和坏的事情都更加极端。

也许为了回顾并重新阐述我理解的方式，风险投资家没有财务投资基本原理的背景。他们通常来自企业家。所以你有一些人没有

像你与之共事的人那样强大，迈克尔，对财务报表的理解。所以无形资产是投资的想法有点像，当然。就像，当然。然后它只是感觉很奇怪，因为它没有出现在你的财务报表中的正确位置。

所以风险投资家一直持有的这种顽固的观点现在正被迫被更广泛的投资界所采用，因为正如马克·安德森所说，软件正在吞噬世界。所以世界上越来越多的非常有价值的公司从内部思考他们的投资方式，就像风险投资的非金融部门在过去30到40年中思考它们的方式一样。

是的，我的意思是，我同意所有这些。而且我认为市场在某种程度上已经做到了这一点，即使是上市公司，对吧？所以我认为我们有……

我们接近创纪录数量，如果不是创纪录数量的上市公司，那么在引号中，亏损。你可以用老式的方式亏损，你的成本只是大于你的收入，但你可以用我们正在谈论的方式亏损，那就是你实际上正在进行非常有效的投资。顺便说一句，这只是退一步说，当我谈到现金流时，我们真正关心的数字是所谓的自由现金流，即收益减去投资。而

有些人认为，“哦，你想要正的自由现金流。”好吧，答案实际上并非如此。我的意思是，如果你可以高回报地投资，你想要尽可能多地投资你所能获得的资金。我总是喜欢指出，沃尔玛上市的头15年，每年的自由现金流都是负的。沃尔玛在损益表上是盈利的，但他们正在疯狂地投资。为什么这很好？因为他们的商店经济效益很好。所以尽情去做吧。所以这有点类似的心态。

沃尔玛更容易理清，因为你只需要查看现金流量表，然后说，哦，我看到你的经营现金流非常好。然后你在投资现金流量部分的资本支出上进行投资。所以你可以把它们分开。但是对于这些软件公司来说，这一切都与运营支出混杂在一起，对吧？所以你正在投资于获取客户和雇用工程师等等，

这变得模糊不清了，不是吗？你不能只看一个数字，然后说，哦，我看到你的经营现金流非常好，所以你做得对。我想谈谈公司分析。迈克尔，几年前你发表了一篇很棒的《衡量护城河》论文，它已经成为如何做到这一点的圣经。我们认为也许剖析这一点的正确方法是……

我认为你在哥伦比亚商学院教授本·格雷厄姆的传奇安全分析课程。那么，你如何看待课程中的这个概念，以及课程的结构如何？

是的，所以核心结构，我们可以详细讨论竞争战略部分，但我通常喜欢将其分为四个部分。首先是思考市场。根本问题是，市场有效吗？它们无效吗？无论我是风险投资家还是公开市场投资者，如果我希望获得有吸引力的回报，我该如何做到这一点？那么我该如何让自己与众不同才能做到这一点？

然后是最后一部分，顺便说一句，这是课程中最新的一部分，是关于决策的。我意识到，不，大概15或20年前，是什么让优秀投资者与众不同，这与他们的技术技能几乎没有关系，比如他们构建电子表格的能力等等，而更多的是与他们的气质有关，特别是他们在某种压力或紧张下做出决定的能力。所以我们很快就会回到决策问题。我必须问。

你是如何开始教授这门传奇课程的故事？因为这太棒了。我的意思是，所有这些都是运气，对吧？所以我在1992年加入了当时的第一波士顿公司，现在是瑞士信贷，担任食品行业分析师。所以文科专业毕业生变成了食品行业分析师。没错。所以想想通用磨坊、家乐氏、金宝汤等等。那是我的行业。

所以我是一个新人，我正在努力工作。顺便说一句，我会说，从一开始，我就喜欢和技术人员一起玩，因为我认为他们是最好的家伙，他们可以从事所有很酷的工作。对。这就是我早期认识比尔·格利的时候，他当时还是分析师，就像一个从事很酷工作的酷家伙。所以那里有一个名叫查理·沃尔夫的人，他真是个最棒的人。查理实际上是哥伦比亚商学院的终身教授。

他决定休假一年，决定从事股票研究。除了第一波士顿公司之外，每家公司都拒绝了他，他们给了他一份工作。这就像现在是20世纪70年代末、80年代初。他们说：“你想关注哪个行业？”他说：“好吧，有一件叫做个人电脑的新事物。”

也许我可以做这个。”他们说：“个人电脑？是的，没有人关心这个。是的，继续关注这个行业吧。”所以无论如何，所以查理是个人电脑分析师，就像，你知道，所以这就像苹果上市一样。-哦，天哪。他是一个学者。-他是一个学者。他是一个受过训练的学者。是的，受过训练的学者。所以有一天他走进我的办公室，他说：“嘿，你知道，我正在研究个人电脑股票，我想知道我是否在考虑品牌。”你知道，就像戴尔和康柏以及所有这些。

他说，你对品牌了解多少？你知道，你是个食品行业的人。所以我说，我实际上并不太了解品牌，但我就像，这里有一些我做过的事情。你知道，你可以查看一下。当然，为了明确起见，这是我刚完成拉帕波特的工作后，对吧？所以我使用的方法是

你可以说它比当时华尔街的传统方法更学术一些。所以他第二天回来，他说，这里面关于品牌的东西不多，但你应该在哥伦比亚商学院教书。所以我说，等等，什么？那么你如何建立这种联系呢？我认为当时，他与这所学校有联系，他们正在寻找人来教授证券分析，对吧？这是——我的意思是，这是沃伦·巴菲特上的课程

他去哥伦比亚大学的全部原因就是为了上这门课。是的。我的意思是，我不想夸大其词。我的意思是，这门课叫做证券分析，格雷厄姆确实教过这个版本的所有内容，但很多人在很长一段时间里都教过它。所以换句话说，没有什么，我在这一点上并不独特，但是

然后他让我去教，我去了那里，你也可以，当你身在纽约时，你可以邀请很棒的客人。所以对学生来说这是一次有趣的经历。所以我从1993年夏天开始做这件事。所以今年2022年将是我连续第30年做这件事，这实际上非常酷。所以这就是关于

我如何到达那里的故事。现在让我深入探讨一下本关于竞争战略的问题。我只能说，我不知道人们是否真的认识到这一点，但衡量护城河的第一个版本出现在2002年。所以大约20年前。我只能说，那可能是我做过的最难的三件事之一。

职业上。原因不是因为任何想法都很难，而是它是一个令人难以置信的综合练习，对吧？所以像许多其他人一样，我读过迈克尔·波特，我读过克莱·克里斯坦森，我读过所有，我知道布莱恩·亚瑟关于报酬递增的文献等等。但问题是，你如何将这些结合起来，使其具有凝聚力，让投资者、高管或其他人能够理解什么

更不用说，这些都是抽象的概念。我的意思是，你读了它们，它们就会点击，你会想，哦，是的，迈克尔·波特的竞争战略。这完全天生就有道理。但是，然后是字面意义上的衡量——是的。所以问题是，我的意思是，你可以从竞争优势等基本的东西开始。顺便说一句，很有趣的是，我有所有波特的书，在我很小的时候就读过很多。而且

它们非常丰富，但很难。它们不是有趣的书，它们不是容易阅读的书。事实上，我通常建议那些有兴趣了解波特的人读一本名叫琼·麦格雷塔的书，叫做《理解迈克尔·波特》。因为她是一位记者。她与他并肩工作多年。而且我认为她实际上比他更清晰地解释了这些想法，并举了很多例子。所以这是一个有趣的问题。什么是竞争优势的定义？如果你说护城河。事实证明，波特本人从未真正定义过它。

因此，我们认为竞争优势应该有两个特征。一个是绝对的，一个是相对的。绝对的是，你今天应该有回报，或者承诺的回报高于你的资本成本。换句话说，资本成本只是一个机会成本的概念。所以如果我在这里拿一美元，它应该赚取高于这美元在其他地方可以赚取的钱，就机会成本而言。

然后相对的是，你应该比你的竞争对手更好。如果我们可以定义一个竞争集合，你应该更好。这就是竞争优势。本，你的观点完全正确。我们想从一些稍微量化的东西开始，从某种意义上说，你可以依靠它。我们试图通过投资资本回报率等指标来衡量这一点。我们基本上将战略分为三个部分。一个我称之为“地势”，但基本上我在这里处理的是什么？我们做的事情像行业的进入和退出，市场份额的变化，

定价灵活性。所以这些都比较宽泛，是为了了解你正在处理的领域，对吧？例如，如果你所在的行业市场份额一直在波动，那么如果市场份额真的发生了很大的转变，那么长期占据榜首就非常困难。相比之下，你会得到像软饮料这样的东西。这些人为了一个市场份额点而争斗，对吧？所以这是一个非常稳定的行业。然后我们讨论了行业动态。所以这对你来说就是经典的波特的东西。在这里，你卷起袖子。价值链，

和五种力量。我还把克里斯蒂安森关于颠覆性创新的东西放在那里。顺便说一句，我认为颠覆性创新是一个非常有用的理论。我认为大多数人并不真正理解他所说的内容。所以值得理解，就像回到他的基本原则一样。

然后第三部分是，如果一家公司拥有竞争优势，那么它的来源是什么？最简单的说法通常是低成本生产商或某种差异化。低成本生产商和差异化之间另一个巧妙之处在于，我们可以将其与资本回报率联系起来，对吧？所以基本上，简单的模型是低成本生产商往往利润率低，资本周转率高。什么是资本周转率？所以资本周转率就是利润率等于利润除以销售额。

资本周转率是销售额除以投资资本。低利润率，高周转率，这意味着你的资本周转速度快。这是一个低成本生产商。高利润率和低资本周转率，这是一个差异化。所以你可以考虑一下如何使它更具体。想想一家超市。他们卖的每件商品赚的钱不多，但他们卖的东西很多。你认为这与蒂芙尼相比，我不太了解蒂芙尼的业务，但蒂芙尼卖东西时可能赚很多钱，而且他们不经常卖。一家珠宝店，一般来说。对吧？

所以发生的事情是，你立刻给我看损益表，甚至是调整后的报表，财务报表。我可以马上告诉你，如果他们要获得竞争优势，他们是怎么做的？对。这很有趣。是的。所以衡量护城河，我认为这是一种试图系统地思考这些事情的尝试。我非常具体地列出了最后的清单，并且

我认为清单很有趣，因为它们迫使你考虑所有不同的问题。并非所有问题都与所有公司相关，但只是为了确保你在系统地思考各种问题。谈论这些事情听起来有点陈词滥调，就像戴夫之前说的那样，这些市场有点疯狂。所以做这种工作听起来有点陈词滥调，但我只是觉得在参与之前真正了解一家企业的经济状况会好得多。我给你讲个有趣的故事。这是你加在我身上的重要性。

十年前，当我还是一个非常年轻的VC时，我第一次通过比尔·格利谈论你的作品发现了你的作品。我读了《衡量护城河》。我实际上在之前调出了我的副本。字面意思上，整本书都被高亮显示了。我为什么要费心高亮显示这些？因为只有没有高亮显示的词。但我使用了你最后的清单。我想，我要把它作为我的早期投资流程的一部分。我尝试了几年。我想，哇。它

工作量太大。将其应用于种子阶段的投资是……是的，这很难。这需要一点心理上的飞跃，但这很有趣。大卫，这是一个很好的桥梁，可以进行复杂性投资。对于早期公司来说，未来是如此未知。迈克尔，我很好奇，你如何在一家早期公司中应用这一点，在这个公司中，从现在的新兴公司到它将成为的样子，世界可能会发生如此巨大的变化？

我的意思是，这些都是非常棘手的问题，它们有两个部分。一个是，你知道，你将如何评估它？然后你如何思考业务本身以及世界可能如何发展？当我想到复杂自适应系统时，我会想到某些特征。我的意思是，要分解这个术语，“复杂”的意思是许多参与者的相互作用，对吧？“自适应”意味着这些参与者学习和

他们试图预测他们的环境并对其做出反应，但环境本身的变化会改变他们的学习方式并改变他们的行为，对吧？所以系统永远不会稳定下来。然后系统就是整体大于部分之和。当你以这种方式看待世界时，它有一个非常大的进化组成部分，这意味着这就是为什么我认为我们很难预测世界将走向何方。话虽如此，本，我认为一件事是

我经常把年轻的公司看作是期权，而不是，你知道，像债券或其他无聊的东西。而且，你知道，期权理论已经存在了很长时间。显然，20世纪70年代的布莱克-斯科尔斯模型在数学上定义了一些关键原则。它与现实世界并不完全匹配，但也不算太差。然后在20世纪70年代末、80年代初，学者们开始说，这些想法对于金融期权很有趣，但我们也可以将它们应用于实际业务。

那么我们该如何考虑呢？所以，当你有三四个特征存在时，实际期权往往是有价值的。首先，市场波动性好，对吧？这是一个有点倒退的有趣想法，对吧？所以通常，如果你说对于金融资产，

你的贴现率是某种资本成本，越低越好，对吧？所以如果我的贴现率较低，我的价值就会越高，对吧？在所有条件相同的情况下。所以我想每个人都明白这一点。目前的市场，贴现率为零到负数。是的。看看目前的市场，但期权实际上很有趣，因为期权是做某事的权利，但不是义务。

对吧？所以你消除了下行风险。所以在期权中，你想要的是大量的波动性。你想要大量的波动性，对吧？这有点违反直觉。所以世界越动荡，期权的价值就越高。我认为这对那里来说是一个有趣的思考。你还想要，这就是管理层变得非常重要的原因。所以管理层理解期权并明智地行使期权的能力非常宝贵。而且

你可以考虑一下公司高管的历史，其中一些人在识别和行使期权方面非常出色。一个简单的例子当然是杰夫·贝佐斯，但他一直是。我只是说说。他在这方面一直很棒。然后另一件有趣的事情是一个特征是获得资本，对吧？因为即使你决定行使期权，有时你也需要做一些事情，比如你必须为它们付费，对吧？对。

我认为在21世纪初，也就是20年前，有很多真正有趣的知识性事情正在发生，对吧？但这却是一个巨大的熊市，是互联网泡沫的巨大后遗症。由于

可能有很多真正有趣的事情没有发生。看看Webvan和Pets.com，再看看今天的Instacart和Chewy。这些主意并不坏。只是获得资本的机会消失了。是的。所以这也很有趣。但即使从战略上讲，我认为关键仍然是回到基本公式，即分析的基本单位是我们正在做的事情是否有意义。我要补充的另一件事是，多年来从事这项工作，我总是发现……

被低估的是行业进入和退出的作用。我建议我的学生花时间了解进入和退出。顺便说一句，我认为很少有人熟悉这些统计数据。但我认为，需要认识到的一件事是，随着一个行业的开始，

顺便说一句，做这项主要工作的人，而且这是一项非常棒的工作，是一位名叫卡内基梅隆大学的史蒂文·克莱珀的人。克莱珀几年前去世了，但这确实是很酷的东西。所以克莱珀所展示的是，几乎每个行业在发展过程中，竞争对手的数量都会大幅增加。再说一遍，想想进化，对吧？所以市场正在筛选出它喜欢的东西。然后一旦它弄清楚它喜欢什么或什么有效，那么就会出现巨大的下滑，对吧？所以这就是整合或企业倒闭、破产或其他什么。

所以你会得到这种上下波动模式。当你关注早期阶段的东西时，这是另一件非常有趣的事情，那就是说，好吧，我们在整个周期中的哪个阶段？顺便说一句，当它翻转时，换句话说，公司数量正在下降。这实际上是一个非常有趣的投资时机，因为通常行业本身仍在继续增长，而只有少数公司在瓜分战利品。所以这是一个非常有趣的动态。

我们对此写了一些内容。我的意思是，克莱珀显然是这个人，但你可以对各个行业进行这项工作。汽车肯定是一个经典的例子，无线电，互联网中有很多，磁盘驱动器。所以有很多关于这种模式随时间推移而发挥作用的酷炫例子。所以这些只是一些可能很有趣的思考和玩耍的想法。

要深入探讨的一点是，你提到了早期投资，其想法是你可以将其更多地视为期权，而不是你对后期公司投资的思考方式。你是在争论说

你可以部署少量资金，这实际上是在购买一个期权，即世界变化的方式，公司变得庞大，这就是思考早期投资的方式。我认为本说的对。我认为另一件有趣的事情是，我们写了一篇关于公共到私募股权的大文章

大约一年前，一年多一点。我认为在那份报告中真正酷的一件事是几位学者对三组投资、资产类别的回报情况进行的分析。第一个是风险投资，对吧？我认为他们查看了30,000笔风险投资交易，一些数量巨大的风险投资交易。然后他们查看了15,000笔收购，并且

然后我们查看了上市公司的30,000个时期。所以你看到的是收益的分布，对吧？所以我要说的是每个人都知道的事情，对吧？那就是中位数……

风险投资交易没有赚到任何钱，对吧？许多风险投资交易都亏钱了，但尾部却非常极端。所以这是一种思考期权收益的非常有趣的方式，对吧？然后收购稍微好一点，你知道，大约25%亏钱了，但大多数都做得还可以，但稍微多一点

对，比公开市场更倾斜。然后公开市场看起来更像钟形分布。它说，有趣的问题是，什么才是最合适的框架来映射我们根据经验实际知道的收益情况？这就是为什么即使在风险投资中，你也会想到，尤其是在早期风险投资中，我的意思是，无论这东西值5000万美元还是1亿美元，如果它在10年或3年内将值100亿美元，那么你今天为此支付的价格实际上并不重要。

这就是为什么这些极端的结果会掩盖急救措施。这就是为什么你总是，你知道，这些关于人们的有趣故事，哦，我们放弃了亚马逊，因为它太贵了。当时是有道理的，但回想起来，显然这些事情看起来没有道理，但实际上是有道理的。是的。我的意思是，如果某些东西在池子里，它可能是下一个亚马逊产品，

如果它确实是早期阶段，那么在早期阶段，它值得任何价格。但诀窍在于确定它是否属于那些真正可能成为下一个亚马逊的公司。这就是为什么你也在构建这些东西的投资组合，对吧？所以你会，我的意思是，一些，显然，例如，如果你是一个创始人或其他什么人，你将把大部分精力投入到那一个游戏中。但如果你是一个风险投资人，你将分散你的赌注，并希望这些是非常熟悉的模式，你只希望你基金中的一些东西能够成功，并为所有事情拉动马车。是的。我认为我作为年轻的VC很难将你的衡量护城河清单应用于早期投资的原因是

我没有意识到我正在购买的资产的范式是什么。这是一个期权。所以你应该把它看作一个期权，我们刚才讨论的这个框架。

如果你购买的是公开证券，你应该考虑一下，我甚至不知道你正在购买的这种资产的正确词是什么，期权与……是的。它更像是一家现金流清晰、更像固定收益的企业，我们对现金流有一定的可见性和可预测性。是的。不，完全正确。我认为这不是一个不好的思考方式。是的。

好的，在我们从你的课上继续前进之前，既然我们现在正处于估值领域，而且我们正处于所谓的空前时期，让我们来看一下不得不从价格倒推的最极端的例子。为了好玩，让我们看看特斯拉，并说，当投资任何资产的安全边际都像以往一样狭窄时，因为基于任何业务方面的倍数都处于历史高位，你如何倒推

与你的学生一起进行从公司的一些不可思议的估值倒推的练习，以及在哪里投资仍然可能有意义。是的。顺便说一句，毫不奇怪的是，特斯拉是我们课堂上多次分析的一家公司。通常，顺便说一句，在课程结束时，我会邀请投资组合经理为学生分配股票来处理。特斯拉一直是其中之一，原因正是你刚才描述的那些原因，本。

有点让人挠头。好吧，你知道，你只需要坐下来，用铅笔算出来，然后自问自答。顺便说一句，特斯拉也是这种期权性的另一个例子。你知道，他们正在做一些你看不到的事情，将来可能会产生价值吗？所以你必须把所有这些东西都算出来。

关于特斯拉我要说的另一件事是，我们在书中对此有一些描述，但这个概念已经存在很长时间了，那就是反思性这个概念。我们倾向于认为存在所谓的公司价值，而我是一个观察者，如果价值高于价格，我就会买入并赚钱等等。我们忘记了这可以追溯到复杂系统，观察者和事物本身之间存在相互作用。而且

反思性基本上是指，仅仅是抬高股票的行为就会改变该公司的基本前景等等。特别是如果他们能够以新的估值筹集大量资金的话。正是如此。我认为就在几年前，特斯拉在财务方面还处于困境之中。然后，随着股票开始独立发展，股票大幅上涨，这使他们能够筹集资金，并使自己站稳脚跟。然后这给他们争取了时间，为他们争取了开展其他工作的空间。

所以我认为这个反思性的概念现在是一个非常重要的概念。顺便说一句，这个想法，我的意思是，这个想法已经存在很长时间了，但我认为反思性这个术语是由乔治·索罗斯创造的。所以要明确说明它在智力上的来源。哦，我不知道。太棒了。同样，这是一个非常古老的想法，但反思性。现在关键是像你摆脱这个东西一样，对吧？因为反思性是双向的，你可以考虑一个，另一个反思性在历史上非常重要的领域是

在并购和企业集团兼并中。所以你可以考虑企业收购其他企业以及它们的股票。然后他们用自己的股票购买另一家企业，他们不断这样做，等等。最终的结果往往是，他们必须进行规模如此之大的交易来维持其增长率，来维持，来实现预期，以至于这实际上成为一项无法克服的任务。

所以我认为这是思考其中一些企业的一种方式。现在，你知道，meme股票，我们已经体验过这种味道了，你知道，人们认为这一切都是新的，但我们已经体验过所有这些东西很久了。所以没有什么新东西。我认为也许人们可以更有效地组织自己，因为他们可以使用在线工具，并且他们可以进行本质上是免费的或非常低成本的交易，这使得，这消除了系统中的摩擦，这使得它可能更容易一些，但是，长期以来基本上都有这样的版本。

现在，同样，其中一些meme公司在筹集资金方面也很聪明。所以同样，他们购买了Runway，也许通过这种方式购买了一些期权。但大多数这些电影的结局都不太好，要明确这一点。所以我们将看看这是如何展开和结束的，但它们往往没有好的结局。你如何调和大多数这些电影的结局都不太好与……

比尔·格利关于度过低谷的唯一方法是享受上涨的每一分钟的评论。一般来说，人们应该充分投资。那么我们买什么呢？是的。我认为背景可能略有不同，我不想把话放在任何人的嘴里，但我认为比尔的观点是

比尔的观点对我来说更像是市场时机这个概念。你自问自答，我真的很聪明，市场看起来非常昂贵，所以我将卖掉它。然后当它变得便宜时，我将买回它，等等。历史告诉我们，我们没有人那么聪明。我们就是不知道。我认为这有点像比尔在谈论风险投资时所说的那样，事情感觉有点丰富，哎呀，我们应该稍微控制一下，但是我们回想起来，很难做到这一点。所以这就是我的背景。但我认为电影结局不好的想法是

这很容易证明，对吧？我们已经看到了很多这样的例子。我只是喜欢，我的意思是，彭博社的马特·莱文是个天才。他有一件叫做无聊市场假说的事情，我一直很喜欢。我认为这其中有一些东西，对吧？那就是18个月前，我们把人们锁起来了。他们无事可做。他们没有体育赛事可以下注。我们通过刺激措施在他们的口袋里放了一些额外的钱。他们想，好吧，这里有一些我们可以做的事情来娱乐自己，在某些情况下，还可以赚钱。而且

所以这引发了这件事，但我们将看看它是如何展开的。

好的，听众们，我们的赞助商是我们最喜欢的公司之一Vanta，我们有一些他们的新东西要分享。当然，你知道，Vanta使公司能够通过获得合规认证来增加收入。那就是SOC 2、ISO 27001。但我们现在想分享的是，Vanta已经发展成为最好的安全合规平台，因为你达到了超高速增长，并扩展到更大的企业。

这有点疯狂。当我们第一次开始与Vanta合作并认识克里斯蒂娜时，我的天哪，他们只有几百个客户，也许吧。现在他们已经有5000个客户了，其中一些是最大的公司。太棒了。是的。他们现在为更复杂的安全需求提供了大量的定制。所以，如果你是一家更大的公司，并且过去你向你的合规部门展示了Vanta，你可能会听到类似这样的说法，“哦，好吧，我们已经有了合规流程，我们无法集成这个新东西。”

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你刚才说，你发现优秀投资者和普通投资者之间的区别在于他们决策的质量和性情。人们应该如何考虑这个问题？我一直对这个领域很感兴趣。我认为作为一个世界，我们太少利用这些工具了，对吧？我们应该做更多这样的事情。

本在一开始就提出一个观点，我想重申一下，那就是考虑世界可能如何发展的不同情景。我认为我们容易犯的最大错误之一就是，我们往往认为自己比实际情况更了解未来。我们的想法是保持对事物可能如何发展的开放式理解。有很多工具，我会很快地列举出来。它们大多是关于打开你的思维的，其中一个与反馈有关。第一个打开你思维的工具是基准率的概念。

对于那些不熟悉这个概念的人来说，你知道，当我们面临问题时，我们解决问题的一般方法是收集大量信息，对吧？把它与你自己的分析、经验和你的投入结合起来，然后你就会预测未来，对吧？这感觉很自然，因为你已经收集了信息，而且你显然正在利用你自己的方法来弄清楚事情。

基准率实际上是一个非常不同的练习，它说，嘿，让我们把这个问题看作一个更大的参考类的实例。让我们基本上问问，以前其他人处于这种情况时发生了什么。这是一种非常不自然看待世界的方式，对吧？因为你必须抛开你自己的观点。你必须抛开你收集的所有东西等等。我的意思是，心理学家已经证明，这是一种非常非常强大的关系。

对你的决策过程有影响的因素。因此，理解和思考基准率，我认为是一件非常有力的的事情。如果你让我，如果我能回到20岁的自己，在耳边低语说，有一个心智模型可以融入你的生活，我会说基准率。

另一个想法是事前分析，同样的想法。这其中有一个有趣的心理学方面，但事前分析只是说，让我们假装我们今天进行了一项投资，假装一下。然后我们把自己投射到未来。所以现在是一年后，是2022年，无论如何。而这项投资已经失败了。情况真的很糟糕。

然后我们每个人独立地，这一点很重要，我们每个人独立地写下为什么结果会这么糟糕。换句话说，我们每个人都会写一篇2022年日期的200字的《华尔街日报》文章，说明为什么结果会这么糟糕。事实证明，同样地，你没有进行投资的知识包袱，你的思想是开放的。未来到现在的思考方式比现在到未来的思考方式更好，有一些有趣的原因，但这同样是一个打开思维的练习。

第三个想法是红队演习。同样，人们对此非常熟悉。现在网络安全可能是一个很好的例子，对吧？所以蓝队防守，红队攻击。你会说，好吧，我们认为我们是安全的，但我们将雇佣黑客来尝试入侵我们自己的系统。他们是红队成员，只是为了看看我们有多脆弱。所以红队成员是那些被组织起来挑战思维、挑战事物普遍观点的人。这真的很困难，对吧？因为即使在组织上，我们也会陷入这些思维模式。我们都开始相信同样的事情，你需要有人来把你从现实中拉出来。

最后一个是写日记。这就是反馈的概念。我认为在我们这个世界上，这非常困难，无论是风险投资，还是作为一名高管，公开市场，这都不重要。

很难对自己发生的事情给出诚实的反馈，对吧？所以即使事情的结果很好，是不是因为你认为的原因才这么好呢，对吧？或者你只是运气好，你只是运气好？或者有时你做了所有正确的事情，但结果却很糟糕，但这在当时是正确的决定，对吧？根据你当时掌握的信息。所以写日记的想法就是保持一个决策日志，并定期审查它，以确保你对事情的思考是正确的。然后你就会给自己诚实的反馈。而且

理想的做法是用概率的方式来做。如果你能写下，我认为有X%的概率会在Y日期之前发生这件事，它会给你一个评分系统，这将非常有帮助。再说一次，这并不是额外的工作，因为你已经在做了，对吧？你只是公开地把它写下来。所以我认为人们可以做的事情，为了改进他们的决策。这需要一点纪律。这不像很多时间，但这需要纪律。我认为那些做得很好的人肯定会从中受益匪浅。

当然。仅仅因为你在基准率上相对快速，

我想稍作休息，阅读卡尼曼和特沃斯基的这段话，因为对于任何没有学习过基准率并且认为，“我应该在迈克尔谈论之后去谷歌搜索一下”的人来说，这个小俏皮话将成为你兔子洞的开始。所以这句话是，一个人的邻居这样描述他：史蒂夫非常害羞和内向，总是乐于助人，但对人和现实世界却没有什么兴趣。史蒂夫是一个温顺而整洁的人……

需要秩序和结构，并且对细节充满热情。史蒂夫更有可能是一个图书馆员还是一个农民？好吧，每个人现在心中都有自己的想法。我还在那里徘徊。当然，你的直觉说是图书馆员，但事实上，世界上农民的数量大约是图书馆员的10倍或20倍。所以你真的应该看看基准率，然后说，我要忽略你刚才告诉我的所有事情，然后说农民。但当然，我们的大脑欺骗了我们，我们都说图书馆员。

我们可能想讨论的事情之一是关于运气和技巧的一些东西。那么，我们可以深入探讨一下吗？请。哦，这是我最喜欢的书之一。所以，我认为最引人入胜的话题之一就是这个解开技巧和运气关系的想法。大约八九年前，我写了一本书来讨论这个问题。顺便问一下，是什么激励你写这本书的？真有趣。我喜欢你问这些想法从哪里来的这一天，因为

我是一个非常非常大的体育迷。我大学时打过长曲棍球，但我有点反棒球。所以我并不讨厌棒球，但我并不太喜欢棒球。但后来我读了《点球成金》，我想，

哇，这太棒了。这太有意思了。我想我是华尔街第一个写关于《点球成金》的人。所以我在这本书出版的一两周内就写了一篇文章，因为我太兴奋了。他们试图做的事情的一部分是，忘记这个人是什么样子的，无论如何，让我们弄清楚什么能赢。所以这些都是技巧贡献的东西。这让我开始思考很多关于这方面的事情，然后它让我关注分析社区，在这个社区中，这件事非常重要。然后

我在2009年写了一本书，叫做《三思而后行》。《三思而后行》是关于决策的。它实际上是对卡尼曼的致敬，是对本刚才读到的那些东西的致敬。

我有一章是关于运气和技巧的。我想，这是有史以来最酷的事情。我把它放在第二章。我想，人们会明白的。第一章实际上是关于基准率的。然后这是第二章。我想，我们会成功的。我的编辑读了这个，然后她回来了。她说，哦，我不知道。那是关于技巧和运气的。太复杂了。如果你想保留它，把它放在最后。所以我就像，好吧。好吧。这就像那些电视剧一样，比如，哦，你知道，像莫克和明迪从欢乐时光中分离出来一样。这就像一个分支。所以我就像，好吧，这个运气和技巧的事情，这里还有很多东西。

我还读了塔莱布的《随机漫步的傻瓜》，显然是在2001年，就像许多人一样。显然，基本观点像2x4一样击中你的头部，世界上比你预期的更多随机性。但我感觉它有所欠缺，因为它并没有真正给你提供量化所有这些东西的工具，对吧？所以我就像，好吧，我现在已经准备好了。我有了这个想法，这真的很重要。顺便说一下，这本书的副标题是《在商业、体育和投资中解开技巧和运气的关系》，对吧？所以这些都是我感兴趣的东西。

这鼓励我走上这条道路。所以实际上可能很有意义，只是很快地定义一些术语，对吧？所以技巧，我们将说，是能够轻松地将一个人的知识应用于执行或性能的能力，对吧？所以你知道如何做某事。当有人要求你做的时候，你可以做到。所以你必须去卡内基音乐厅演奏小提琴，像打响指一样，你会全力以赴，对吧？你会很棒的。

运气更难定义。顺便说一下，它很快就会进入哲学领域。所以你必须下拉才能弄清楚你想待在哪里。但我将说它有三个关键属性。一个是它发生在一个个人或组织身上。所以它发生在你或你的公司或你最喜欢的运动队身上，或者其他什么。第二是它可能是好是坏。我不是想暗示它是对称的，因为它不是，但它有积极的一面和消极的一面。

第三个，也是最棘手的一个，是人们有理由期望会发生不同的结果。所以如果我们倒回时间的录像带，然后再次播放，那么看到不同的结果是合理的，对吧？所以这就是我所说的运气。所以当你心中有这个想法时，就会出现一些非常非常有趣的事情。一个是我们所说的运气技巧连续体。所以你可以沿着连续体思考活动，其中一个极端是全是技巧，没有运气。对吧？

对。那边什么也没有，但你会想到象棋比赛或赛跑，对吧？通常最快的人会赢。对。然后你考虑另一个极端，那就是全是运气，没有技巧。所以轮盘赌、彩票，对吧？好吧。这些根本没有任何技巧成分。公开市场投资。是的。所以这实际上很有趣。记住这个想法，因为我们想过一会儿再回到这个问题。所以然后你就会把所有东西排列在这两个极端之间。顺便说一下，我们在书中做了，我们为了好玩，做了职业体育联盟的赛季排名，对吧？

你可以看到，例如，篮球是一项最远离随机性的运动。所以最本质的技巧决定了结果。所以本，你刚才有点开玩笑，关于公开市场投资在哪里。但我实际上想以此为基础，因为这可能是本书中最受欢迎的概念，它被称为技巧悖论。哦，太好了。这太令人震惊了。是的。而且，再说一次，这些想法都不是我的。我从斯蒂芬·杰伊·古尔德在他20世纪90年代中期出版的《满堂彩》一书中得到了这个想法。

所以这个想法是，当你想想生物学家时，是的。进化生物学家。说得对。是的。所以古尔德的悖论说，在技巧和运气都对结果有贡献的活动中，大多数情况下，随着技巧的提高，运气变得更重要。你会说，等等。这是怎么回事？没错。所以我们可以从两个维度来思考技巧。第一个是绝对的。第二个是相对的。

第一个是绝对技巧。我认为我们同意，如果我们环顾世界，无论是体育、商业还是投资，绝对技巧的水平从未如此之高。如果我给你今天触手可及的东西，然后把你放在20世纪60年代作为一名投资者，例如，你可以轻松击败你的竞争对手，因为你只是拥有更好的工具。当然，在体育方面，我们可以看到这一点，特别是与时钟相比的体育运动，人们只是更快等等。

然而，第二个维度才是真正重要的，那就是相对技巧。我们在一个又一个领域看到的现象是，相对技巧差距正在缩小。今天最好的人和普通人之间的差距比过去要小。

你可以想到各种各样的原因。例如，体育联盟非常容易，对吧？因为你想想NBA曾经是，你知道，来自该国某个特定地区的一定类型球员。而现在它是一个完全的全球市场。世界上最好的球员都会被发现，他们会被吸引。张伯伦在过去可以完全统治。但如果我们今天在NBA打球，他会有更多。对。事实上，这就是整个事情的开始，斯蒂芬·杰伊·古尔德写了关于泰德·威廉姆斯和

1941年击球率达到406的人，那一年非常神奇。顺便说一下，如果泰德·威廉姆斯，他几乎是一个精确的三标准差事件。我不知道2020年的数据会证明是什么，但如果你在最近一个完整的赛季中是一个三标准差事件，你的击球率大约是385或390。太棒了，对吧？你轻松赢得击球冠军，但是——这就是什么，前1.5%的人？是的，前1.5%，对吧？所以你没有突破400的水平，这非常有趣。所以重点是，现在你想想两个人

绝对高超的技巧水平，但他们完全平等，那么结果将是抛硬币。它似乎是随机的，即使他们非常熟练。所以很有趣，因为

我仍然打啤酒联赛冰球。所以冰球运动员都是最熟练的运动员。在我们的系统中，它表现为一项非常随机的运动。我想，我想，你没抓住重点。这并不是说他们不是熟练的球员。他们是了不起的球员。只是他们同样熟练。对。因此，结果，正如你刚才所说，大卫，区分自己，这极其困难。因此，这一切都感觉像是一个大的抛硬币。所以

本，为了回到投资问题，我认为这就是我们在投资中看到的现象，那就是在公开市场投资中，数字似乎是随机的或部分随机的，很大程度上是因为市场非常好。这并不是因为市场不好。市场实际上非常好。现在，关于风险投资，我要说的另一件事是，业绩具有持久性。

我们衡量持续技能的一种方法是持久性的概念。所以如果你在第一阶段做得很好，你就会在第二阶段做得很好，对吧？所以如果你真的很擅长数学测试，你今天做一个数学测试，然后过一两周再做一个，你两次都会做得很好，对吧？所以这表明了技巧。

顺便说一下，几乎总是有回归均值的概念。如果你做得非常好，你会说，好吧，所以我想过一会儿再回到回归。所以持久性是技巧的标志，对吧？所以事实证明，如果你特别关注风险投资，顺便说一下，在公开股票市场，持久性非常有限，对吧？所以如果你去年做得非常好，你下一年的预期值更接近平均值。

收购，它们过去是持久的。现在似乎更接近，不是那么持久，但风险投资，我们仍然看到很多持久性，这是前10%，也许前20%的人长期做得非常好。所以如果你可以获得这些基金之一并与他们一起投资，你往往会做得非常好。所以有趣的问题是，为什么是这样？你们可能对此有更好的看法。我对为什么是这样有一个个人理论，但确实存在持久性。

特别是在风险投资中，这与许多其他资产类别相比脱颖而出。然后这是关于运气和技巧的最后一件事我想说，这回到了基准率，对吧？那就是——等等，我们不能让你轻易放过。我们想要那个个人理论。好的。是的，是的，当然。好吧。我的意思是，这是我的个人理论。所以你们可以告诉我，你们可以驳斥我，但这实际上来自网络理论，但它被称为优先依附的概念。例如网站，网站流量往往遵循幂律。

到处都有幂律，对吧？但我们并不总是知道因果机制是什么。我们可以建立产生幂律的数学模型，但它们可能并不代表现实世界。但是网站的幂律可能类似于，如果你正在建立一个网站，你想做的是指向其他流行的网站，对吧？如果每个人都在这样做，那么这就会导致一些网站变得超级超级流行的现象，对吧？

所以这个理论可能是风险投资中的优先依附，对吧？并且有一些证据支持这一点。这是一种非常学术的方式来说，他们获得了最好的交易流程。他们获得了最好的交易流程，没错。但这里有一个很大的警告，那就是如果你是一家伟大的创业公司，你必须知道你很棒，对吧？然后你必须知道要联系红杉资本、Benchmark或Andreessen Horowitz等等，对吧？双方都必须识别，对吧？

然后顺便说一下，去这些领先的公司之一，有一个认可等等，这给了你一个认可的印章，这也有助于你的未来。这回到了反射性的事情，对吧？所以这是一种，就像你刚才说的，最好的交易流程，也许是最好的条款，但这是一个增强机制。顺便说一下，这个过程可以通过一些随机的事情来启动，对吧？这可能只是，我们碰巧得到了三笔幸运的交易，我们做得很好。所以现在每个人都认为我们很聪明。

最容易检验的假设之一，而且我还没有真正看到关于这方面的可靠研究，但最容易检验的假设之一是，如果一位合伙人离开一家领先的风险投资公司并创办他或她自己的公司，如果这是个人的天才和技能，那么这应该会延续。如果这是优先依附，那么这将不会延续。所以这是一个检验它的有趣方法。

我的感觉，在没有查看数据的情况下，它并没有像个人希望的那样好地延续。对，没错。所以让我谈谈回归均值。这很有趣。我将尝试结束这个想法，那就是基准率，对吧，这是统计基频的概念。

基础。然后是内部视角，那就是，让我们看看我自己的分析和我对世界的了解，对吧？所以事实证明，在所有技巧方面，你只需要内部视角。所以如果你在跑步，你可能是一个很好的象棋选手，对吧？在你的当地俱乐部，但如果你在和卡尔森比赛，这并不重要。你的胜负记录并不重要，对吧？所以卡尔森每次和你比赛都会赢。

相反，所以没有回归，对吧？没有回归。然后如果你去连续体的完全运气的一边，就会有完全的回归。所以你昨天中了彩票。太棒了。但你今天中彩票的预期值和你昨天一样，也就是微不足道，对吧？所以它回到了完全的随机性。你实际上可以计算出，我们都知道回归均值会发生，但你可以计算出它发生的速率，通过理解你在这个连续体中的位置，这非常酷。这是一个非常强大的心智模型。

顺便说一下，如果你是一个体育迷，我的意思是，你可以整天谈论这些东西，对吧？因为几乎每个体育统计数据都有这些特征，你可以根据这些统计概念计算出球员回归的速度。

是的。

是的，沃伦·巴菲特非常令人印象深刻，但下一个沃伦·巴菲特将更加令人印象深刻。我对大卫的反驳是，不，现在每个人都在这个全球化的竞技场上竞争。因此，获得这种类型的回报变得如此困难，尤其是在沃伦投资的资本数量上。技巧悖论已经变得如此极端。是的。所以迈克尔，我的问题是，我们会看到有人拥有沃伦那样的60多年业绩记录吗？

还会再出现，或者没有人能够与之匹敌？这是一个引人入胜的问题。这也是斯蒂芬·杰伊·古尔德在同一本书中所说的，非凡的连胜是技巧和运气的结合，对吧？如果你仔细想想，如果没有很多技巧和运气，你就不会有连胜。你需要这两个组成部分。所以我们在这里争论的是运气部分没有改变，对吧？所以这就是世界。也许一些结果更极端，但运气基本上是一样的。虽然我们可以谈论

有独立事件的运气，比如掷骰子等等。然后还有社会现象，我们得到了这些幂律结果。但基本上，整个事情大致相同。然后我认为如果我们认为技能变得更加统一，那么它就会说，人们将很难复制这一点。所以有一些统计上的连胜，我认为人们将很难与之匹敌或超越。

乔·迪马乔，56场击球连胜。顺便说一下，有很多关于迪马乔连胜的书。其中一些就在那边的架子上。记分员记分台有一些善意的举动。有一些随机的比赛，你知道，所以他，有很多运气，但同样，惊人的技巧，对吧？他是一个325的击球手。这很容易。他是一个了不起的球员。

我们正在谈论泰德·威廉姆斯，比尔·米勒连续15年跑赢标普500指数。我认为由于我们刚才讨论的原因，任何人都很难再次做到这一点。所以有一些连胜，我认为它们会持续存在。最终它们可能会被打破，但它们会在很长一段时间内保持在测试中。所以这将是困难的。我的意思是，巴菲特很棒等等。显然，当你像今天这样调动如此多的资本时，

这是一项艰巨得多的任务。如果你想想巴菲特合伙公司从20世纪50年代末到60年代末的情况。哦，太棒了。只是大放异彩。但同样，规模更小的基金，更灵活，而且有点不为人知等等。当时的技巧悖论要低得多。

再说一次，我会再深入研究一下。我们可以衡量这一点的一种方法是观察超额收益的标准差，对吧？所以阿尔法，对吧？所以超额收益。所以如果你是一个主动型管理者，你想要的是一个大而胖的钟形分布，对吧？所以很多正阿尔法在右边，很多负阿尔法。所以你将是赢家，而且会有很多人输，当然，净值为零。

所以你希望它很胖，因为这意味着有很多东西可以收集。然后持续发生的事情是钟形分布变得越来越细，这正是你从技巧悖论中所期望的。这就是我注意到古尔德的东西的方式。古尔德表明，没有400击球手的原因正是因为击球平均值的标准差随着时间的推移而下降。所有这些都是这个想法所预测的症状，这很酷。所以无论如何，你只要想想

如果你在1970年左右买了一辆汽车，汽车的质量差异很大，而今天它们都很好。对。我的意思是，你知道，有些比其他的好，但它们都很好，而且你可以买到非常安全的。这太疯狂了。而且它们非常安全。对。而且它们，你知道，所有条件相同。所以，我的意思是，显然与之相关的状态问题，但在实际性能和四处走动方面，它们都相当不错。对。部分原因是，这是关于，你知道，再次，这就是为什么这种情况会发生，最佳实践。你不考虑运动员，你知道，最佳实践，最佳训练，营养，所有这些技术，你知道，

因此，在企业界，你知道，最好的想法会很快从一个组织转移到另一个组织，等等。所以，这有一定的道理，那就是，会有卓越的统一性。即使在我们风险投资的世界里，你知道，当我们做我们那种经典的剧集时，我们会谈论过去的情况，风险投资家们的技能水平，就像过去一样可笑。而今天，竞争非常激烈。所以你看到了这种情况的发生。绝对的。是的。

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好的。好吧，这是一个很好的引子，可以讨论一下，迈克尔，你的职业道路。所以今天的投资世界在每个资产类别中的竞争都比 80 年代中后期更加激烈，戴维，尤其是在创业投资方面。我的意思是，在那时，这就像瓮中捉鳖一样容易，而现在你需要做很多事情才能成为最好的。迈克尔，我很好奇，如果你今天 18 岁，你认为你会如何规划你的职业生涯？

是的，我不知道。这有点难以回答。但如果你谈论的是投资，我首先要说的是，在任何时候，这似乎都不容易，对吧？就像只有当你回顾它的时候，它才显得容易，你知道吗？所以当我开始的时候，我提到当我开始在哥伦比亚商学院任教的时候，我只是想让人们在脑海中想象一下，那时没有互联网，对吧？当我想要进行财务报表分析时，我会向我们的图书馆索取 10K 的油印件，对吧？

所以这与我们今天习惯的世界完全不同。我们过去会传真我们的报告并将我们的报告邮寄给客户。邮寄给他们。哦，我的上帝。是的，就是这样。所以你想看看我对凯洛格的报告，它会通过邮件寄来。这是比尔·格利在担任分析师时的一大

分销创新，对吧？你知道这个故事吗？这是一个很棒的故事，因为有一个人——我想听听这个故事。是的。高盛有一位非常优秀的分析师丹·本顿，他最终成为了一位优秀的投资者……他有一个对冲基金，也是一位优秀的投资者。丹，超级有才华的人，可能是他所在行业排名第一的人，拥有非常忠实的追随者，有一天决定转向买方。所以他正在离开他的工作，并且他有一个非常受欢迎的通讯，在非常特定的时间段发送。

所以格利是这个年轻人，而且他显然也非常注重市场营销并且非常警觉。他意识到，好吧，这个人要走了。

但每个人都习惯在星期二晚上 8:00 左右收到这份传真。所以他就像，“我要超越众人，它将在本顿的东西过去出现的确切时间出现。”他将成为纯粹的替代品。这完全是天才之举。我的意思是，这显然是很棒的营销，但内容也很棒。他有很多好东西。所以这两者的结合确实帮助他迅速蹿红。再说一次，这是内容，但它是内容和良好的分销。所以

是的，这就是我想说的重点。当时看起来并不容易。但回到你的问题，我稍微回避了你的问题，本。不，但我将回到你的问题，作为一个广泛的概念，如果我要进入投资领域，你想要考虑的一件事就是寻找简单的游戏，对吧？所以比喻是扑克，对吧？如果你喜欢在前面玩扑克。所以如果我打电话给你们，我说，嘿，戴维，本，我星期五晚上在我家玩扑克。你想过来吗？

所以我喜欢赚钱，你会说，哦，是的，是的，这很酷。比如还有谁会来？还有谁在玩？我应该对这个名单感到非常不满意。没错。就像，哦，真的很有钱的人，但扑克打得很糟糕。你会说，好吧，我想我还有其他更好的事情要做。对吧？所以一部分是考虑谁来玩游戏，

而扑克是一个有趣的比喻，零和博弈，意思是 100 美元走进房间，100 美元会走出去，但谁拥有它会在比赛过程中发生变化。所以这在投资方面也有一点是真的。所以一部分是考虑你正在玩的游戏。所以——

是否有机会，无论是市场的利基部分，还是不同的地理位置等等，你感觉自己可以成为牌桌上最聪明的人？现在，挑战往往在于很难扩展这些事情。通常很容易以一种利基的方式做到这一点，但很难以一种非常大的、非常大的方式做到这一点。但那将是我首先要说的事情。

我要说的另一件事是，广义地说，我的三个孩子都大学毕业了。我有两个孩子在大学，一个是大四学生。而且，你知道，所以他们要进入社会了。对。我一直对金融业感到矛盾，因为一方面，我认为它是一个令人惊叹的，就像你们所做的事情一样有趣，而且你们永远不会停止学习。这真的很有趣。另一方面，世界上有很多需要解决的大问题。

我很想看到我们最优秀、最聪明的年轻人努力解决这些问题，或者至少分配一些时间和精力去做这些事情。所以我一直有点矛盾。所以这部分可能是，

如果我是一个年轻人，顺便说一句，我应该学习计算机科学。如果我晚出生五年或十年，我几乎肯定会成为计算机科学专业而不是政府专业。因为我过去确实做了一点点编程。但所以我认为这些技能和 CS 方面的东西与其说是技能，实际上是编程技能，我发现它很有吸引力。我真正发现有吸引力的是它是一种看待世界的方式。

我认为这是一种相当好的看待世界的方式。而且，你知道，所以问题是，是否存在一个我热衷于解决的真正的大问题？可能是气候，可能是某种健康缓解措施，无论是什么。我是否有办法在这个问题上有所作为？我会考虑这类事情。但如果是投资，答案是尝试寻找一个你认为自己可以成为最聪明的人的游戏，有机会成为房间里最聪明的人。

你对……有任何想法吗？如果你现在没有也没关系，但我认为每个听众都可以自己思考一下，我觉得哪里没有足够聪明的人在经营，我可以在这里称王？你对这种可能性存在于世界上的哪些地方有任何想法吗？没有。我的意思是，投资，我会尽量坚持我认为最清晰的投资。有一些有趣的事情。一个，当然我会从地理位置出发，对吧？所以有些市场

我可以落地，无论是前沿市场还是我们所说的较小的新兴市场，真正尽职调查和实地考察会让你领先于游戏。在美国，例如，在私募股权方面，很多人谈论这个问题，但如果你正在进行收购，是否存在市场或国家地理位置的细分市场，例如，你认为自己可以做一些有趣的事情？公开市场中的另一件事是

一个有趣的想法是，大多数上市公司现在都在指数基金或 ETF 等中。因此，它们得到了相当充分的关注和研究。问题是，你能否制定一份不被分析师关注、不在指数中、不在 ETF 中的公司名单，对吧？这可能有点被忽视。

所以这可能是一个领域，再次，你出现时是牌桌上唯一玩牌的人，诸如此类。所以可能有一些创造性的方法来考虑这个问题。当然，另一个领域现在还处于起步阶段，那就是去中心化金融或加密货币等等。所以在这个领域会创造很多财富，也会损失很多财富。但问题是，你能否让自己处于一种能够做到既合乎道德又盈利的方式？普雷斯顿·皮申科

好的，在我们这个小小的有趣的总结环节中，最后一个问题。我们用了整个人类历史才看到第一家市值万亿美元的公司。然后在 18 个月内，我们又有了几家 2 万亿美元的公司。

你认为我们会看到一家 10 万亿美元的公司吗？你认为我们多久才能看到它？我认为第一个问题比第二个问题更容易回答，对吧？所以在某个时候，这似乎非常有可能。我会给你一个无限的时间范围来做一些通常会增加的事情。我们在这里玩的是什么牌桌？没错。这是否在我的有生之年是另一个问题。所以一部分是，我认为戴维之前也提到了这一点。我的意思是，很难理解仅仅……对估值的影响。

利率下降，对吧？所以我不知道今天的 10 年期国债收益率是多少，大约是 1.4%、1.3% 左右。如果你在 10 年前、20 年前、30 年前告诉我，在某个时候，我们将拥有 130 年期国债，我会说你疯了。我会押上我的很多钱，认为这不会发生。

而这些都是真正的价值驱动因素，特别是如果你有一些增长因素。我们去年写了一份名为“价值与增长数学”的报告。我们只是从理论上展示了数学是如何疯狂的。如果你有相对快速的增长和高回报以及低贴现率，它只会大幅提升价值。我认为一部分

从 1 万亿美元到 2 万亿美元的冲刺是这个，这个背景的结果。对。顺便说一句，这不仅仅是股票，当然，它涵盖了各个领域。我的意思是，你们一直在谈论这个，你知道，信用债券利差下降了，你知道，风险投资，大量的资金流入，估值普遍上涨。所以这是常见的。所以答案是，我不知道。我要说的另一件事是我发现很有趣的是，作为对“预期投资”新版本思考的一部分，我回顾了今天按市值排名前 10 的公司，以及

2001 年的前 10 名公司，对吧？所以是 20 年前。哦，我不知道你们是否想猜猜这个。这实际上非常有趣。那么，2001 年或 2021 年排名前 10 的公司中有多少家？你会猜多少家？

让我们看看。沙特阿美在 2001 年上市了吗？它上市了，对吧？微软也在吗？是的，它在。所以我猜一家。是的。我猜一家。你们很棒。所以微软是唯一一家两次都上榜的公司。是的。

估计是除了微软之外。所以如果你只看其他的九家。而微软是两家同名的不同公司。是的，没错。所以如果你把微软排除在外，所以你买了其他的九家，事实证明，在 20 年的时间里，它们的市值下降了 4600 亿美元。哇。

所以这真是太神奇了。当然，财富创造，苹果，顺便说一句，苹果的市值，我不会说对的，但我相信苹果的市值不到 100 亿美元。而现在是 2.4 万亿美元。对。亚马逊也是，你知道，65 亿或 70 亿美元。现在他们有 1.6 万亿美元或其他什么。所以，所以有大量的财富在四处涌动。有趣的是，顺便说一句，今天排名前 10 的公司中有三家在 2001 年没有上市。对。

而前 10 名中有两家尚未成立。Facebook 尚未成立，而且……

我的意思是，我看到你开着一辆车。特斯拉是世界上十大最有价值的公司之一吗？在美国。哦，我的上帝。所以这很有趣。所以答案是，本，我不知道需要多长时间。我认为我们应该对所有资产类别的回报有相对温和的预期。我知道我们迎来了另一个伟大的 2021 年，但是

因为我们目前的无风险利率和信用利差等等，我认为人们应该对未来的预期相当温和。所以这可能需要很长时间。但另一个有趣的问题是，如果未来 20 年像过去 20 年一样，我们今天看到的领导者中只有一家公司会在 20 年后出现在排行榜上，这是否可以想象？是否可以想象 20% 将是尚未成立的公司？是否可以想象 30% 将是尚未上市的公司？嗯。

对。超级有趣，对吧？所以——好吧，这取决于你是否认为加密货币公司是上市公司。是的，对吧？是的。好吧，这很有趣。所以答案是，我们不知道，但是当你对事情进行 20 年的快照时，变化似乎非常非凡，对吧？是的。这是一个很好的观点。如果我们回顾 2001 年，我们是否认为前 10 家公司，银行和石油公司，

拥有与今天五大科技公司一样多的可防御的商业模式特征。每个人都痴迷于这些网络效应以及他们从成为平台中获得的价值，以及它们的持久力令人难以置信。20 年前我们是否想过这一点？是的，但是想想看。我的意思是，第一名公司是通用电气。通用电气被认为是关于创新和管理的一切的案例研究，以及

如果你能从……中挑选一位经理，他被认为是世界上最好的管理培训项目，对吧？有趣的是，银行，大多数这些银行已经存在了，

几十年，如果不是几个世纪的话，对吧？想想这些领先的银行。所以，是否认为它们拥有谷歌式的护城河是一个不同的问题，但它们的股本回报率不错，等等。所以是的，我的意思是，我不知道它是否像今天一样令人兴奋，但是是的。顺便说一句，你可以回顾过去。通用汽车在 1970 年似乎不可战胜，对吧？不可战胜。

所以要记住，世界在变化，事情出现了。有趣的是，一个似乎严重代表不足但规模巨大的行业是医疗保健。所以你可以在医疗保健领域得到一些边缘人物，但可能会有某种以数字技术为导向的医疗保健公司在未来 10 年、15 年内成为顶级公司之一吗？无论如何，这些都是有趣的问题。普雷斯顿·皮什：当然有可能。是的。

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