Capital Formation and the LP / GP Relationship (with Altimeter’s Meghan Reynolds)
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我们与Altimeter Capital的资本形成主管Meghan Reynolds（之前在TPG担任10年的全球资本形成联席主管）坐下来，讨论风险投资基金中有限合伙人与普通合伙人关系中的所有内容。我们讨论了如何（以及为什么）从战略角度思考资本形成，为什么它应该远不止投资者关系/融资，以及为什么以及如何在未来十年发生巨大变化。这是一次很棒的对话，与普通合伙人、有限合伙人以及在2023年和后零利率资本市场走向的公司创始人及员工都非常相关。赞助商：Quartr链接：在Twitter上关注Meghan！注意：Acquired的主持人和嘉宾可能会持有本集中讨论的资产。本播客并非投资建议，仅供信息和娱乐之用。在考虑任何金融交易时，您应该进行自己的研究并做出自己的独立决定。</context> <raw_text>0 Megan Reynolds，欢迎来到Acquired LP Show。谢谢。我很高兴来到这里。很高兴见到你。做这个很有趣。我们在差不多一年前就讨论过这个问题，然后我们在Altimeter投资者日全程聊天，当时也聊过这个。而现在，10个月后，我们终于实现了。我很高兴它终于实现了。太棒了。

好吧，听众们，对于那些不熟悉Megan和她相当高产的推文的人来说，我们称之为Acquired LP Show，但大多数时候我们实际上并没有谈论

风险投资公司与其有限合伙人之间的接口。Megan把所有时间都花在思考各种类型的风险投资、私募股权、资本管理以及资本所有者——有限合伙人之间的接口上。她目前在Altimeter工作，这是一家资产管理规模约为100亿美元的公司。当然，我们邀请过Brad参加节目。回顾她职业生涯的三个阶段很有趣。所以从

2000年开始。她加入了高盛，在那里工作了九年，见证了私募股权和风险投资从一个小型行业发展到今天的规模

。所以在她的任期内，私募市场的资产规模从大约80亿美元增长到400亿美元，所有这些都在高盛完成。第二阶段，她于2010年加入TPG。Megan，是这样吗？是的，没错。并在该公司任职期间，其资产规模从约400亿美元增长到约1200亿美元，并

共同负责全球融资工作。所以想想看，如果你负责像TPG这样的公司的融资业务，然后当然，在今天的Altimeter以一种非常不同的方式做非常相似的事情，你会获得哪些见解。所以Megan，我们很幸运能邀请你，并从你的所有见解中学习。我很高兴来到这里。我们终于在LP节目中讨论LP，这感觉很合适，只有四年时间？你是什么时候开始的？

Acquired已经有七年历史了，但LP节目可能始于2018年左右。我回顾了一下。看起来LP节目始于2018年左右。我今天早上看到你订阅了。非常感谢你这样做。我已经付了我的费用。这是我们LP节目的增长策略，因为我们邀请了节目嘉宾。做一些不能规模化的事情。没错。没错。哦，谢谢。好吧，Megan，我想……

也许从一个高层次的概述开始……让我先说明显而易见的事情。当一家初创公司从风险投资家那里筹集资金时，那不是那个人的钱。其中有一小部分是那个人的钱。大部分都是从有限合伙人那里筹集的。你能跟我们谈谈这可能采取的不同形式吗？哪些类型的有限合伙人投资于风险投资公司和私募股权？是的，当然。所以

你知道，指出这一点并从这里开始非常重要，因为我认为这是业界经常忽略的一部分。我开始在Twitter上谈论有限合伙人时，让我感到惊讶的一件事是，有多少创始人订阅了我正在做的事情，并评论我正在做的事情，因为这是一种黑匣子，实际上公司的所有权是通过一个实体进行的，该实体出于一些非常重要的原因拥有底层所有权。

和人们，它正在创造对我们更广泛的经济至关重要的回报。因此，底层有限合伙人实际上采取两种形式。我认为有个人，主要是高净值个人，然后是机构。

而机构，我认为人们倾向于在风险投资中考虑捐赠和基金会。历史上，它始于哈佛大学、耶鲁大学和常春藤盟校的机构。但今天它比这广泛得多。而该行业增长的来源实际上并非来自捐赠基金会方面，而是来自

主权财富基金、公共养老金计划、公司养老金计划、医疗保健资产负债表、更广泛的公司资产负债表。了解这一点非常重要

这些不同类型的组织之间的差异，它们代表的底层构成者以及顾问和交易对手以及将资本用于风险投资基金，然后最终进行投资的所有组成部分。

进入一家公司。很明显，即使是大学捐赠基金和公共养老金基金之间的区别，它们对资本的需求、它们在什么时间表上需要的回报、它们的分配、它们对资本的消耗、公共报告要求、管理资本的人员的性质，完全不同。然而，对于创始人，甚至许多风险投资家来说，他们认为这一切看起来都一样。

是的，他们认为这一切看起来都一样。我认为业界缺少的一件事，也是我每天都在思考的一件事，那就是不仅仅是谁给了我们资本的翻译。

但谁参与了资本的运用，并对分配者在风险投资基金的分配中需要什么以及从他们那里需要什么抱有同理心？因此，如果您代表公共计划进行投资，

并且您接触到养老金领取者可能对此敏感的事情，您需要信息，并且需要对您的投资委员会关注的内容做出回应。或者，你知道，你有董事会，你有投资委员会，你有团队，你有底层构成者。所有这些对于那些做出投资您基金的决定的人来说都非常重要。我们作为行业并没有很好地花时间

是的，这很有趣。我们开始时谈到您见证了房地产。

风险投资和私募股权从一个小型行业发展到一个更加工业化的专业资本配置。但是，当然，它比2002年专业化得多。但是它仍然……它还不是我假设您在高盛和TPG经历并帮助建立的，对吗？是的。我的意思是，以TPG为例，你会认为当我以400亿美元的资产加入TPG时……

他们已经解决了这个问题，对吧？私募股权行业已经这样做了，因为它已经以如此大的规模运营，经历了金融危机，显然已经建立了基础设施，可以有效地筹集资金并为投资者服务。但这根本不是事实。我的意思是，我于2010年加入TPG，我们所谓的资本形成或融资业务，以及，

只有四个人。我可能是第六或第七号员工，我们三个人都是那个月加入的。沟通很少。透明度很低。几乎没有积极的营销、品牌建设，所有这些事情。我们应该讨论资本形成中实际上包含的内容。这些基础设施都没有建立。对于同时发展壮大的其他公司，例如KKR或黑石公司，情况也是如此。我们当时都在同时发展这些业务。

哇。在那个时刻，让我们以TPG为例。有多少基金？有多少不同的工具以及这些工具中的多少有限合伙人？他们在两年前筹集了TPG Capital Fund 6，这是一只200亿美元的基金。

第五只基金是150亿美元的基金。他们有TPG Growth。他们有TPG Biotech。所以此时并非全是收购。并非全是收购，但我们还没有发展到这一步。但我们的目标以及为什么我们现在必须扩大团队规模是因为我们想要建立一个房地产业务和一个信贷业务，并在TPG Growth特许经营权的基础上发展，并着眼于影响以及我们最终相当成功地建立的所有事情，并且

现在回想起来，这似乎是，哦，非常合乎逻辑。但在2010年，我们仍在金融危机的阵痛中。TPG在金融危机中面临一些严重的业绩下滑，幸运的是只是暂时的，一些大型收购交易，如Wamuu、凯撒和TXU。我的意思是，业绩记录上有一些污点，投资者正在

遭受打击。特别是，为什么这是一个问题，因为你知道，在收购行业中，像TPG这样的公司会将一家公司私有化，收购它。然后，当然，当像2008年这样的事情发生时，该公司的盈利能力根本不像所有预测所说的那样。因此，为杠杆收购所需的债务提供服务

变得非常困难。所以这就是你陷入这种恶性循环的时候。如果你是一家刚刚收购资产的收购公司，你预计会有一系列可预测的现金流，但由于宏观经济的转变，你现在没有体验到这些现金流。是不是就是这样发生的？

完全正确。现在事实证明，很多这些交易最终结果都不好，但还可以。你可以利用运营效率和再融资等杠杆，而且

业绩记录最终发生了变化。但在2010年，我们的第五只基金的市值为50美分，最终约为2倍。该基金的第一笔交易是Wamuu，结果为零。所以问题是，你如何用四个人建立一个400亿美元的资产？

那是因为业绩一直很棒。我之所以谈论这个，是因为这正是风险投资中发生的事情，对吧？在投资者增加对资产类别的配置的同时，业绩一直很棒。机构投资者接受私募股权需要成为其投资组合中比今天更重要的部分。大多数地方的增长率从5%增长到8%。但如果您是CalPERS，拥有3000亿美元的资产，那么这笔资金流入该行业就非常多了。

因此，业绩一直很好。你不需要很好的沟通。你不需要很多服务，因为大量的资金流入。那么什么发生了变化？宏观经济形势发生了变化。你的业绩记录上有一些污点。底层构成者很生气。你需要非常努力地重新获得他们的信任。

你的投资者才能继续发展。这需要人员。并且你有一个战略计划来发展和增加所有这些额外的产品。因为市场已经转变，现在建立信贷非常有趣，人才也因为公司和银行的混乱和动态而变得可用。监管变化意味着银行内部的私募市场团队无法再像以前那样运作。所以这些人变得可用。所以经济低迷创造了巨大的机会，对吧？

你需要为此筹集资金。而当你的资本基础非常沮丧时，这很难，因为你的业绩不仅受到了影响，而且你也没有很好地沟通。我认为这与今天风险投资中发生的事情非常相似。我们刚刚大幅增加了对风险投资的配置。我们刚刚经历了10年的惊人业绩。

资金非常容易流入该资产类别，这推动了大型公司的增长，也推动了新兴的管理者和团队的增长。现在宏观经济形势已经发生了变化。利率上升，成长型资产下跌，投资者很生气。

并且需要了解发生了什么。几乎没有一家公司拥有像你这样的资本形成和有限合伙人关系基础设施。没错。这就是为什么如此令人费解，实际上是在资本形成方面。高级人才几乎总是组织难题中最后添加的部分。是的。

说得通。你基本上一开始只有尽可能小的团队。你有一个既筹集资金又部署资金的人。然后随着时间的推移，你开始弄清楚你需要添加哪些功能。当那个人被过度拉伸时，当那个人或团队，那种小型普通合伙人团队……

专注于对投资组合进行分类，或者你接近基金的尾声，你需要弄清楚如何分配稀缺资金，那么你真的需要有人向有限合伙人传达许多艰难的决定。是的。是的，完全正确。而且你明白为什么组织会以这种方式发展，因为我认为投资……

是公司最核心的部分。公司往往是由投资者而不是销售人员和关系经理创立的。但你能想象没有销售团队的产品吗？

对，对。这里的正确类比是销售、服务和产品。风险投资业务就像任何其他业务一样，你需要一个产品，而这个产品就是挑选你将投资的公司。你需要一个销售部门去筹集资金。但你也需要为你的客户、你的客户、分配者提供服务，以保持他们的知情，而不仅仅是一封季度性的YOLO信，上面写着，嘿，这是我们所做的。没有真正的额外信息。

我们要感谢我们节目的长期朋友Vanta，这是一个领先的信任管理平台。Vanta当然会自动化你的安全审查和合规工作。因此，像SOC 2、ISO 27001、GDPR和HIPAA合规性和监控等框架，Vanta负责这些对你的组织来说原本极其耗时和耗费资源的工作，并使它们变得快速而简单。

是的，Vanta是我们在Acquired上一直谈论的引语的完美例子。杰夫·贝佐斯，他的想法是，一家公司应该只关注真正让你的啤酒味道更好的事情，即只将你的时间和资源花在真正能推动你的产品和客户发展的方面，并将其他所有不相关的方面外包出去。每家公司都需要与其供应商和客户建立合规性和信任。

它在实现收入方面发挥着重要作用，因为客户和合作伙伴需要它，但它却不会为你的实际产品增加任何味道。Vanta为你处理所有这些。不再需要电子表格，不再需要分散的工具，不再需要手动审查来拼凑你的安全和合规性要求。它是一个单一的软件面板，通过API连接到你的所有服务，并节省了无数个小时的工作。

对于你的组织来说。现在有AI功能使这变得更加强大，它们甚至与300多个外部工具集成。此外，它们允许客户与其内部系统建立私有集成。也许最重要的是，你的安全审查现在是实时的，而不是静态的，因此你可以监控并与你的客户和合作伙伴共享，以增强他们的信心。因此，无论你是初创公司还是大型企业，你的公司都准备自动化合规性并简化安全审查，例如

像Vanta在全球的7000名客户一样，并回到让你的啤酒味道更好的工作中来，请访问vanta.com/acquired，并告诉他们Ben和David让你来的。感谢节目的朋友Christina，Vanta的首席执行官，所有Acquired的听众都可以获得1000美元的免费积分。Vanta.com/acquired。

所以Megan，你刚才说，我们应该讨论一下资本形成团队的构成要素是什么？构成要素是什么？你在TPG建立了什么？让我问一个更愚蠢的问题。什么是资本形成？资本形成是将投资者引入投资管理组织的策略。这是实现这一目标所需的所有组成部分，将他们带入并持续为他们提供服务。

而服务，由于私募市场封闭式基金的运作方式，是持续的资本形成，因为你筹集资金，你投资资本，然后你需要新的资本。它不是常青的。为了服务业务，需要不断地形成资本，因为行业的结构就是这样。资本形成之所以重要

对世界来说是一件好事，是因为当你把大量的资本集中在一个地方时，它就可以发挥作用。而如果所有资本都分散地掌握在其所有者手中，首先，它不会有效地找到机会。但其次，假设你是一位创始人。当没有1亿美元的资金池可以筹集时，你将如何筹集1亿美元？你只会去敲响150个不同个人、机构和养老基金的大门。这根本行不通。你需要将资本形成一个资金池，以便

有效分配。是的。该行业已经发展到拥有内部或外包职能来做到这一点。但我认为一些组成部分经常缺失。那么资本形成的组成部分是什么？有两个部分是人们很了解的。然后我认为最重要的一部分不太为人所知。第一个是投资者关系。人们说，哦，我知道，我有一个基金，我有一个投资者关系人员。那么投资者关系是什么？投资者关系是对现有投资者的服务，以及

从行政角度和在您投资基金时与他们达成的协议中对您提出的要求。因此，当我进行投资并且需要您付款时，我必须向您发出资金募集通知。我需要你的联系信息才能做到这一点。我需要知道你是谁以及你在哪里。我需要给你提供我告诉过你的报告。所以这里有一个行政职能。

投资者关系。人们倾向于关注这一点，这是可以理解的，因为这些是服务业务所需的必要组成部分。而且通常是合同要求的组成部分或法律要求的组成部分。通常，几乎总是，因为当有人注册一个基金时，你已经说过你每年将举行一次年度会议，或者你将提供一定水平的季度报告。因此，你需要一个团队来做这件事。第二个部分是

它的融资部分，我正在出去筹集我的下一个基金。所以我将从我的现有投资者或潜在投资者那里这样做。所以我称之为，你知道，当你出去筹集资金时，这是一种行动的活动管理。

人们可以用自己的团队做到这一点。你可以有外部的安置代理人非常有效地做到这一点。这需要花费大量的时间和精力。而且，你知道，当你出去营销基金时，这会占用公司的巨大资源。

我认为这两个部分是人们很了解的。我们需要履行法律义务为我们的投资者提供服务。然后是，你知道，当我们资金耗尽并且几乎耗尽资金时，我们需要筹集一个基金。我们需要自己做这件事。或者我们会雇佣一个安置代理人，并根据他们的成功情况向他们付费。你知道，我认为这一切都归结于那些每天的工作和所有精力都花在了解和理解客户的人。让这成为你团队的一部分非常重要。

无论你是外包还是内部，如果它是像我这样专门负责的人，或者是你团队中的人，谁将拥有它并真正将其作为他们的日常使命。好的。所以我们已经讨论了两个基本组成部分。第三部分是什么？第三部分是我所说的产品管理。那就是查看你正在管理的投资组合或基金，以及

从你需要的资本和你的客户从你那里需要什么来看。我说的是，它实际上是投资过程的一部分。它是退出过程的一部分。它是你用投资者的想法来看待你所做的一切。

我们是否在管理投资组合时兑现了我们向投资者推销和承诺的内容？我将此包括在对融资策略、时间安排、基金规模等的思考和先发制人的思考中。

投资组合构建。因为实际上需要在这里进行整体战略调整。如果你是一个非常基本的早期阶段风险投资基金，你就像，我将是一个2.5亿美元的基金，我将领导A轮融资，

也许这里不需要太多的思考。但如果你是一个像TPG或Altimeter这样的组织，拥有多种产品、多种不同类型的投资者，我完全明白你的意思。这里需要进行大量的战略思考。需要进行大量的战略思考。这对于2.5亿美元的A轮基金来说也很自然。因为有些例子，你有一个机会来支持你的医疗保健基金，你正在支持一个

你看到了投资一家与心理健康相关的公司的巨大机会，并且涉及苯二氮卓类药物的处方。令人难以置信的经济模式，令人难以置信的增长。我们应该进行这项投资。

我们的投资者会如何看待这一点？你知道，这项投资涉及哪些主要风险？这是否符合战略？我们主要是传统的医疗保健。这是否处于边缘？对我来说，在这个角色中，最有趣的部分实际上是整合。我提供的一些最大价值是整合到投资过程中，例如，让我们考虑一下我们的投资者如何回应这一点，而不仅仅是

市场以及这是否是一个良好的投资机会。它与退出最相关，并且与退出最相关。我认为普通合伙人通常持有这种观点，即最大化收益，最大化资本，而最好的普通合伙人实际上是在考虑我们的投资者需要哪些流动性。最近，人们持有公开职位的时间比投资者希望的要长，这方面有一些极端的例子。你可以争论它，不同的投资者想要不同的东西。所以真正重要的是了解你的基础，并在整个周期中都参与其中。我们可以说，也许你喜欢红杉基金并转向这种结构。

无论你对这个决定的看法如何，无论这在真空中对广泛的有限合伙人来说是否是一个好的经济决策和一个好的资本管理决策，有些人可能会喜欢它。有些人可能真的不喜欢它，你知道，出于他们自己非常具体的原因。是的。这就是问题所在。不同的人想要不同的东西。所以真正重要的是谁在努力做到这一点，并在我们做出决定时将其付诸实践。这一切都归结于了解你的客户。

对我来说，这真的很有趣，因为我了解了更多关于这个世界的知识，每个人都在寻求回报。在最佳情况下，当然，所有重要的只是，你是否为我赚取了你能赚取的最多钱，经理先生或女士？但在最坏的情况下，重要的是，

你是否投资了你告诉我你会投资的东西？你是否进行了我期望你进行的尽职调查？你是否进行了我期望你进行的报告？很多这些事情实际上都围绕着，如果这项投资不是世界上最好的投资，或者这个基金不是世界上最好的基金，

我在其他所有我承诺会做的事情上是否做得对？我前几天和一位创始人交谈，我们正在协商一份条款清单，我说你看

你应该考虑与这个董事会的构成相关的各种不利因素，投资者的权利和优先权，因为每个人一开始都认为这种关系永远不会变得有争议。但你之所以制定所有这些条款，是因为当它变得有争议或棘手或结果不佳时，我们是否拥有所有正确的，在这种情况下，保护性条款，但在你所说的投资产品中，

按照你所说的方式执行它们，以便你可以在一切都不顺利的情况下继续保持资本所有者和管理者之间20年、30年、40年的关系？因为我们确实会经历周期。绝对的。我认为当事情出错时，一切都会水落石出。这是一个非常明显的陈述。但是当回报很好时，没有人会问任何问题。没有人会问，这项投资是否合理？这是否符合你的战略？不。

你知道，你是否进行了必要的尽职调查？所以呢？你告诉我你是一个低风险投资者，但你最终成为了我投资组合中一个非常高风险的部分。你让我赚了很多钱。DPI就在那里。你已经把钱转出去了。哎呀。好吧，你没事。回报中有很多宽容。

但这实际上涉及到最后一部分。而我对资本形成的解释已经很长了，但是……不，这很棒。好的，很好。这是关系管理。好的，所以有产品管理，我认为这发生在你的投资委员会和你的投资流程内部。然后是关系管理。除了回报之外，你如何管理以及你持续为投资者提供什么？是的。

我认为这是回报之外的不同事物，超出了法律对你的要求，对吧？对不同的人来说，这意味着不同的事情。不同的人有不同的目标。但这非常重要。我非常感谢Brad。他一直都在谈论这个。你知道，我们的投资者之所以与我们在一起，是因为他们想要回报，但他们也想要透明度和

和见解。回报是理所当然的。回报就像基准预期一样。人们有很多选择来部署他们的资本。如果他们投资于你，他们很可能想要一些超出这些的东西。

有一个信任因素。有一个透明度因素。你的组织内部存在情报。他们如何利用它？知识共享。其中一部分是交易流程，共同投资。对。这是很大一部分。我的意思是，大多数这些老练的投资者，特别是随着基金规模的增加，

是的，有共同投资。他们也有公开股票部门。关系还有更多。除了你作为公司为他们提供的回报之外，他们还可以获得更多资本回报。绝对的。绝对的。今年市场上有10000家公司，他们很可能会寻找能够提供资金的公司。

我们与Altimeter Capital的资本形成主管Meghan Reynolds（之前在TPG担任10年的全球资本形成联席主管）坐下来，讨论风险投资基金中有限合伙人与普通合伙人关系中的所有内容。我们讨论了如何（以及为什么）从战略角度思考资本形成，为什么它应该远不止投资者关系/融资，以及为什么以及如何在未来十年发生巨大变化。这是一次很棒的谈话，对普通合伙人、有限合伙人以及在2023年和后零利率资本市场走向的公司创始人及员工都非常有意义。赞助商：Quartr链接：在Twitter上关注Meghan！注意：Acquired的主持人和嘉宾可能会持有本集中讨论的资产。本播客并非投资建议，仅供信息和娱乐之用。在考虑任何金融交易时，您应该进行自己的研究并做出自己的独立决定。</context> <raw_text>0 所有这些事情，无论对他们来说什么重要，他们都在从许多不同的角度来看你。而你真正需要做的就是满足他们的期望。通常，这种关系中的期望并不完全清晰，也没有直接沟通。所以你需要理解它。尤其是在回报不佳的时候。我确实有这样的信念，

当业绩不佳时，关系就建立起来了，而你如何行动以及你在一切都不顺利的时候如何运作。其中一些是通过阿尔法，对吧？你在市场低迷时实际上表现优异。但是，你知道，如果情况变糟，你是如何沟通的，或者你是否提供了更多？我的意思是，这就是让人们坚持下去的原因。

经过许多，许多周期。我认为这并非来自我个人的经验，比如把我的公司放在一边，但你在市场上看到了许多例子，一些公司回报相当平庸，但却设法不断地筹集资金……哦，有很多这样的例子。是的。有很多这样的例子。我认为这是因为他们管理关系的方式，这创造了超越投资的忠诚度。因为如果只是基于投资衡量标准，许多公司将被淘汰……

破产。我们在这里讨论了很多关于中性到下行情景的内容，以及为什么资本形成、关系管理、产品管理在那里也很重要。还有

巨大的上行空间，尤其是在像TPT或Altimeter这样的公司，你处于增长心态，你正在增加产品，你战略性地希望在投资方面做一些事情，这些事情需要不同类型的资本，而不是你历史上可能拥有的资本。你能不能也谈谈这方面的内容？是的。这是对角色的极好补充，并且很重要，因为许多公司在发展过程中已经这样做了，这不仅仅是因为他们永久地增加了规模

基础，而是他们筹集了额外资金，对吧？额外的策略，新的策略，其他资产类别，你知道，现在到处都是大型的多产品公司，包括那些已经这样做的非常小的公司，我们有一个核心基金，现在我们将拥有一个机会基金。我们有，你知道，现在几乎每个人都有多个工具，除非你刚起步，否则你都在管理，对吧？如果你已经发展了10年，你肯定有多种产品。是的。

如果你掌握了产品部分和关系管理部分，这将创造机会，让你在想要做灵活的事情时获得战略性新资本。亲密的关系，信任，对你的运作方式的深入了解，信任

一次又一次，这笔资金并非来自新投资者。它几乎从未来自你已经建立关系的新潜在客户。它几乎总是来自你现有的基础。在TPG，我认为随着我们扩展资产类别，80%的资金来自我们平台上的现有投资者。

现在，随着你的发展，你需要考虑投资者集中度，以及你是如何吸引新投资者而不是现有投资者的。但是，你知道，如果你管理得当，我们在Altimeter也有这样的例子，你拥有深厚的关系。你可以采取策略。你可以有战略性。你可以以非常令人兴奋的方式为新的战略和业务提供种子资金。我认为这表明了这种日常方法的好处。

培养对于那些真正希望在规模和性质上成为机构的企业来说是必要的。是的。你如何处理这种情况：一个分配者告诉你，这是我正在寻找的投资产品类型，无论是期限、流动性获取还是风险回报权衡，以及

你知道你提供的东西并不完全是这样，但它足够接近，你可以说，当然，让我们来做吧。这可以为你带来一张大额支票，你知道，5000万美元，1亿美元，如果它是看得见的。你有没有见过这种事情出错？你如何处理这种情况：哎呀，我们非常接近匹配，但它并不完全符合你在投资组合中寻找的东西？当有大量支票参与时……

取决于更广泛的基础寻找什么。我的意思是，你很可能会想这么做。无论你的规模多大，都会有人给你开一张一亿美元的支票。你很可能会想要你的基础资金。我认为灵活地、战略性地思考你的产品

真的很有帮助。有时人们会戴着有色眼镜，比如我们需要把每个人都放在这个基金的盒子里，尤其是在现在，这么多人都在筹集资金，而且他们还没有完成筹集资金。他们只想把每个人都放到这个基金的小盒子里。我总是说，战略角度在哪里？也许找到一个想要你一部分工作的人。

并围绕它进行结构调整。也许找到一个你满足需求的人，或者至少大部分满足需求的人。我认为对于大额支票来说，灵活性和考虑这一点对企业是有帮助的。我认为当你所寻找的东西实际上与你正在做的事情或手头的机会集不符时，你就会遇到麻烦，因为资金将不会被部署，或者它将被部分部署，这对任何人都不会有好结果。

我会说，如果产品实际上与你正在做的事情和手头的交易流程相关，那么在产品结构上要灵活一些。这让我想到在我风险投资生涯早期的一家公司，我和他们进行过多次共同投资。我不会说出这家公司的名字，这是一家知名公司，在我看来，他们做得非常好。我对此印象非常深刻。他们规模很大，是最大的资产管理风险投资公司之一。

但他们的有限合伙人基础略有不同。他们的有限合伙人基础中有许多主权财富基金，尤其是在10年前。这非常不同。我一次又一次地看到他们所做的事情是将这些主权有限合伙人作为直接共同投资者引入交易中，这在当时也是非传统的。我想知道这是否可能是一个很好的例子，说明你所说的，嘿，我们从这些有限合伙人那里获得了数亿美元的资金。

对。

对。他们正在寻找偏向特定机会集的加权资本。那么，你可以通过共同投资来做到这一点，也许可以构建某种经济结构，使其对你有利，同时也创造出对该计划有意义的混合风险敞口？我认为大型巨型基金做得非常好，特别是那些更侧重于收购，现在又有多种产品的基金。

为大型灵活的资本池建立战略合作伙伴关系，无论是通过经济手段还是通过策略来满足需求，都带来了大量的增长。

这就是你必须在资本形成方面具备一些精明之处，才能说，这不仅是可行的，这是否与我们的交易流程相符，但这是否会扰乱其他有限合伙人？是否存在利益冲突？这是否会，你知道，如果我们现有的有限合伙人发现此事，因为你获得了担保的共同投资，或者你有一些其他的特殊单独账户？

我认为一些事情浮现在脑海中，比如当我们在TPG构建许多不同的创意事物时，我们创建了新产品。许多新产品实际上是由投资者想要解决的问题的解决方案所产生的想法，但这些想法也恰好是我们正在市场上看到的交易流程。我认为你可以通过与投资者进行真正良好的沟通来实现这一点，思考一下，你

如果你正在创建一个新产品，对吧，你正在做一些特别的事情。你与一个大型州养老金计划有一个单独的账户，该计划特别希望获得清洁能源的敞口。我编造的。但清洁能源是我们战略的一部分。你有一个大型州养老金计划，希望以主题的方式建立这种敞口。我们有一些东西可以满足他们的需求。我们如何在不激怒现有投资者的情况下做到这一点？你可以通过营销来做到这一点。

向你现有的投资者宣传，围绕它创建报告要求，创建一个信息共享节奏，以便人们理解，没有人获得本来应该属于某个基金的东西，没有冲突。一次又一次，我看到这些有创意的想法。

结构通过与未参与这些新账户的现有基础进行良好的沟通和透明度标准而得以实现并取得成功。对。这是关于寻找光明之处。如果一些新的有限合伙人或大额支票或公司增长的巨大机会出现并说，我想要一些

它首先击中你，你会想，哦，那是一些会真正困扰我们现有基础的东西。因为这听起来像是比他们都得到的更有利的交易。这是关于寻找光明之处的，比如，你想要的东西和你仍然快乐的东西之间的中间地带是什么，但通过沟通，通过结构，通过任何方式，我也可以让所有其他与我们合作的投资者感到快乐。是的，我认为这是完全正确的。

我认为利用关系管理，对吧，与决策者和重要人物进行真正良好的直接对话非常重要。

利用像你的咨询委员会这样的机构。实际上，我认为在风险投资领域，我一次又一次地听到人们对咨询委员会发表这些评论，他们说，哦，我们有一个，但我们从未与他们会面过。或者，哦，他们坚持要加入我们的，他们称之为LPAC，有限合伙人咨询委员会。他们坚持要加入我们的LPAC，但这很好，这是一份礼物。如果你没有利用你的LPAC，你就做错了什么。

因为这些是你最大的、最具战略意义的投资者，你可以参与你的业务的组织和战略，而不是以你必须采取防御的方式，也不是以他们有严格要求的方式，而是一种你可以学习并拥有更深层次接触点的方式。当你想要做一些新的事情时，他们会理解它的来源或它为什么对你的业务有利。正如你所说，就像在你的亲身经历中一样……

80%的新计划、新基金、新战略的资金来自你现有的基础。

如果你不与你的LPAC互动，你就会非常愚蠢。每一次LPAC会议都是灌输更多信心的机会。这可能是坏消息或好消息。这是一些事情，人们认为风险投资公司行动缓慢，因为他们需要几个月才能做出决定。有限合伙人需要数年时间才能做出决定。因此，随着时间的推移，继续增加这些积极的数据点，与未来最有可能向你分配更多资本的人一起，这毫无疑问。

这毫无疑问。但人们并没有这样做。这让我感到惊讶。我认为Jim Coulter过去常常说……Jim Coulter是谁？对不起，Jim Coulter是TPG的创始人之一，他是一位令人难以置信的建设者，也是一位真正的人际关系管理者。我的意思是，如果你真的看看最终成为大型上市公司的一些大型公司的创始人……

像TPG、Blackstone、KKR或Carlyle这样的多产品组织。这些公司是由优秀的人际关系管理者和品牌建设者领导的，他们最初是优秀的投资者，但他们花费了大量时间

建立关系。所以我总是把这归结为为什么Brad和我真正建立了联系，因为他知道Altimeter的投资质量非常出色。但当我们加入时，我们好像可以做更多的事情来真正培养关系，不是因为我们需要成为一家大型的多产品公司，而是因为这就是你成为一家优秀公司的方式。你不能仅仅通过优秀的投资来做到这一点。我认为这是20世纪90年代的一些伟大人物建立令人难以置信的公司早期学到的东西。我

我说这一切。Jim曾经对我说，我们从事这项工作是一种令人难以置信的特权，因为我们是唯一一个有机会每天直接接触客户的行业，如果我们愿意的话。

就像我们的客户一样，我们可以拿起电话，给投资于我们的州养老金计划的某某打电话，或者给圣母大学捐赠基金的负责人打电话，或者，你知道，你可以拿起电话给他们打电话，并向他们学习。有多少产品可以让你真正做到这一点？有多少行业真正允许你这样做？人们会想每天和你交谈。大多数情况下，在我所有的客户中，请不要打电话给我，但是

但如果我把我的大部分资金托付给你，请务必打电话给我。我一直都喜欢更多实时见解。如果Tim Coulter给圣母大学的首席投资官打电话，那个人肯定会接听电话。Jim也会从中学习。

你会了解行业中正在发生的事情以及对他们来说什么重要。你正在学习你否则不会知道的竞争动态，因为他们投资于许多普通合伙人。你正在学习什么使优秀的产品变得优秀，人们认为是什么使优秀的产品变得优秀。所以我认为这是我们行业一个真正独特而特殊的元素，许多人并没有利用它。听到你说大型公司和收购行业在

在你2010年开始工作时还没有专业化和提升到这个程度，这让我感到惊讶。现在，很明显，他们已经有了。30多年过去了，《野蛮的门口》。是的。但现在他们有了。

现在，你知道，你最近加入Altimeter并进入风险投资领域，Brad显然明白这一点，但该行业不明白。但我怀疑风险投资甚至还没有达到2010年收购行业的精明程度和专业化程度。我认为他们可能处于相同的位置。哦，好吧。我想，我认为现在的风险投资可能就像2010年的收购一样。是的。

我敢打赌，在2010年，我敢打赌，20%的公司在融资资本形成角色中拥有专门人员，也许是15%。到2015年，100%的公司，中端市场及以上，都专门有人管理资本。

融资投资者关系战略，或者他们将其外包。你的意思是高级人员，而不仅仅是，你知道，我认为许多风险投资公司现在都有这样的人，哦，是的，你保留CRM。他们有投资者关系。很多人都有投资者关系。但我指的是创建一个战略性的高级职位。今天，所有资产规模超过5亿美元的收购公司都有一位高级人员，无论他们是否是投资者，都会承担80%时间的这个角色，就像有人在做这件事一样。

而且，你知道，我认为这可能是今天10%或15%的风险投资公司，最大的，可能也是最大的。它可能不像我这样的人，但它可能是一位高级主管或合伙人，他真的在花时间做这件事。我认为它正在快速发展。你正在实时看到它发生，以及沟通方式的工作方式。有一些引人注目的，你

破产、冲突、欺诈在过去几个月，最近发生过，存在主要的投资组合问题。而我正在见证和观察的事情是沟通的质量，沟通的速度有多快，来自

投资公司，网络研讨会和信件的快速回应，我们都看到了。我认为这些是快速发展中对你需要为投资者提供什么东西的认识的迹象。我认为这将使它很快发生，因为人们会意识到

你需要为此做好准备，你不能在事情出错时仓促地获取信息并转动齿轮，这非常困难，而且需要快速发生。因此，你需要围绕这一点建立某种基础设施，以及你可以获得的关系性质，以便在你需要联系他们时联系他们。

有趣的是，由于没有内部具备这种能力，人们会在组织中存在一种他们没有意识到的影子风险，因为如果投资组合中出现严重问题，而团队中没有资源……

快速地，制定应急计划，进行良好的沟通，那么这可能会摧毁一家公司。这可能是它。这就像带着一个大家庭在街上游荡，没有寿险一样。我完全同意。对我来说，投资者关系的第一条规则是没有惊喜。不要让某些事情在你的投资者之前登上新闻。他们不能从新闻中了解到它。

先联系他们，或者同时联系他们。无论你需要做什么，激怒你其中一位投资者的最简单方法就是让他们阅读某些东西，好坏皆宜，

在新闻中，而没有直接从你那里听到关于这件事的消息。对。当然，有时你作为普通合伙人会从新闻中了解到关于你其中一家公司的某些事情，这是他们未能与你作为投资者进行沟通。你无能为力，但你可以至少尝试与你的投资者沟通，并说，嘿，我也从新闻中了解到这一点。是的。是的。我正在努力解决这个问题。人们对此表示理解。就像它一样……

有时它需要实时发生。但如果你只是抱着没有惊喜的心态，好坏皆宜，如果你只与你的前10名投资者实现了这一点，那也没关系。这只是心态问题，你知道，投资者需要什么。

看到这种现象在不同组织中发展，实际上不仅仅是投资者。有一个机构化公司的组织和战略部分，你拥有你的公司，你拥有你的投资者，你拥有你的员工。如果你能很好地管理沟通，这三方都有一个与这三方沟通的基础设施。

群体，那么我认为你正在很好地管理你的机构。我看到一些组织向投资者发送电子邮件，说明组织的变化，而员工却一无所知。这种情况比你想象的要多。或者你正在与你的公司沟通正在发生的事情，关于

你知道，当你的投资者还不知道时，团队成员的变动。这会造成意外，避免意外，并且，你知道，尽量沟通并记住这三组选民。我很高兴你提到了公司，作为风险投资公司和投资组织的另一个关键组成部分。现在想想，我认为在未来几年，风险投资不会走上与收购相同的轨迹，因为，你知道，

随着大量资金流入该行业，公司规模越来越大。显然，有限合伙人现在需要这样做，因为他们有如此多的巨额承诺。有不同类型的资本。但公司也一样，公司，我们和Brad讨论了很多。现在，许多风险投资公司都是生命周期资本提供商。如果你的主要投资者是XYZ，大型风险投资公司，生命周期资本提供商，而你是一位创始人，你是一家公司，然后你在新闻中看到一些坏消息，你会想，

哦，糟糕，XYZ公司会在我的下一轮融资中出现吗？这些都是非常重要的认知和关系。非常重要。在未来几年，随着我们度过宏观经济周期，这将继续成为一个问题，这不仅是因为某些公司将面临业绩挑战，还因为人员流动，以及团队变化和人员流动。是的。

我认为这是一种真正容易与有限合伙人和创始人造成大量不和谐的事情。我的董事会成员刚刚离职。我的董事会成员刚刚离职，或者我认识的人，或者我在某个地方看到过这种情况。就像这是一个人员业务，沟通团队发展方面的事情是我一次又一次地看到人们做错的事情。

你需要非常注意这一点。每个人都会面临这种情况，因为当周期转变时，就会出现大量

组织，你知道，年轻人会做出关于他们职业生涯的决定，或者人们会，你知道，做出决定，我已经做了这么久了，你知道，当一切都在上升的时候，人们往往会坚持下去。有趣的是，当我们第一次开始启动时，你提到有两种类型的投资者是基金的主要投资者。你谈了很多关于机构投资者的内容。另一种类型是什么？另一种类型是个人。

所以机构，这意味着你代表潜在的选民进行投资，就像有一个潜在的原则不是你，你代表其他人或其他事物管理资本。另一部分是个人，主要是高净值个人和家族办公室。这是市场上最大的增长领域之一，因为私人市场的配置非常小。

对于高净值个人来说。每个人都在谈论家族办公室。因此，我们认为它们是整体资金池中的一大部分。但如果你真的看看百分比

分配给私人市场、风险投资和私募股权的富裕家庭，大部分都很小，或者只占其整体投资组合的一小部分。你知道，一些复杂的家族办公室和许多数十亿美元的家族，情况并非如此。但如果你考虑潜在的配置

对于富裕家庭来说。这是巨大的。我认为我读过一个Hamilton-Lain的统计数据，这只是一个1%的转移到私人市场。

从被认为是高净值家庭的广泛基础来看，这将导致私人市场发生一万亿美元的变动。这是一个巨大的机会。因此，你看到很多人，人指的是顾问、银行，因此是精明的公司关注如何

利用市场的那一部分。这是因为今天，高净值个人和家庭主要拥有公共股票、债券和房地产。是的。是的。引人入胜。有趣的是，捐赠基金和主权财富基金对私营公司的敞口远高于高净值个人。是的。我的意思是，我认为Brad谈到了这一点，对吧？这不仅仅是高净值个人，还有零售。就像，你能为私人市场解决零售产品吗？是的。

没有人真正成功地做到这一点，因为，你知道，你如何管理流动性以及你如何交易它以及二级市场等等。但这一大批个人错过了所有回报。

过去20年的最佳回报资产类别。尤其是在萨班斯-奥克斯利法案之后，正如我们在开始录音之前以及与安然公司及其所有事件进行的简短聊天一样。是的。在过去20年中，回报已经聚集到私人市场。无论你是否相信这将继续持续下去，我认为许多人相信它会持续下去，你如何提供对此的访问，并让人们找到一种有效的方式将资本部署到私人市场？

私人市场公司。我认为这将推动令人难以置信的增长，但也为流动性、服务众多投资者、集合工具等创造独特的挑战，这些都是为了促进这一点所必需的。这将是一件有趣的事情。我会关注公共

顾问。有一些私人市场顾问，例如Hamilton Lane和Stepstone。例如，他们最初是机构投资者的顾问，随着机构投资者配置的增长，他们非常出色，并且在为机构投资者（无论大小）配置私人市场公司方面做得非常出色。现在他们非常关注

零售和高净值。我认为这是一种领先优势，也是值得关注的东西，即创建什么样的工具。如果你考虑一下你平均规模较大的成功的大学捐赠基金、你平均规模较大的成功的养老金基金、你平均规模较大的成功的国家主权财富基金，他们的配置如何在公共市场、私募股权、风险投资等之间分配？只是为了让人们对这些事情有一些模糊的概念。是的，这是一个非常好的问题。我会说……

大型捐赠基金，我将完全概括。他们自20世纪80年代以来，自一开始就在私人市场投资。他们对另类投资或私人市场的配置可能超过40%，非常高。而且已经成熟。他们通常拥有一批管理者，数量可能在50到75个基金之间。

这随着时间的推移而有所变化。他们进行了二次销售。他们已经清理完毕。许多人已经巩固了他们想要支持的管理者数量。但重要的是，他们在该资产类别的J曲线之上，对吧？因为当你开始进入私人市场时，无论你投资谁以及这些基金有多好，你都会长期缺乏流动性，而你只是在投入资金。但是一旦你拥有稳定的长期关系，现在你正在向新基金投入资金，但从旧基金中获得资金。是的，没错。现在存在挑战，对吧？

因为每个人都在根据一个模型和对资本随时间推移投入和资本退出的预期来管理他们对私人市场的配置。现在，我们正处于一个时期，投资组合中流出的流动性较少。此外，你的公共市场价值已经大幅下降。因此，

公共市场价值下降和流动性没有从你的投资组合中流出，这导致了人们所知的分母效应，即现在整体投资组合价值已经下降。但由于流动性没有从你的私人市场投资组合中流出，你的私人市场投资组合价值没有下降，或者是因为私人市场往往以较慢的速度进行减记。你配置过度了。你的风险敞口过大了。

这对今天的捐赠基金社区来说非常极端。所以

我倾向于与新基金合作。这只是我喜欢做的事情。那些来找我寻求建议的群体，因为他们正在开始或正在筹集资金。这是我的爱好。可悲的是，我是一个非常无聊的人。孩子和融资是你的爱好。你知道，他们说，哦，我们将联系捐赠基金。我说，别费心了。现在不行。我的意思是，他们每年可能只增加一两个管理者，而且他们配置过度了。这是一种浪费时间。

有趣的是，分子效应发生得很慢，所有回报似乎都来自早期风险投资。所以，哎呀，我们应该在那里分配更多资金，因为公共市场的倍数非常高。因此，很难想象它会表现良好。因此，我们每年都会进行配置，现在我们已经达到16%、17%、18%，用于风险投资基金。但分母效应发生得非常快，

当投资组合总价值下降时，下降速度非常快，因为公共市场一夜之间就会下跌，即使私人市场尚未改变其估值。突然间，你会想，等等，我的投资组合中，用于风险投资基金的资金比例刚刚从 20% 上升到 36%。什么？是的。如果您是拥有关于允许配置范围的严格规定的机构，这种情况就会变得尤其成问题。对。

现在，在 2008 年，这种动态变得非常极端。许多组织都制定了允许的指导方针，他们不得不被迫进行私人市场投资组合的二次销售。很多情况都发生了变化。因此，在本轮周期中，您不会看到这种情况发生得那么多，因为人们认识到这种性质的

您知道的，分母效应以及它如何……嘿，我们可能不应该贱卖这些资产。在错误的时间贱卖资产并不是解决方案。有些事情是……机构投资者的政策已经改变了。所有这些都是……您知道的，资产类别在 20 年、30 年里是如何成熟的。但正如您在本段开头提到的那样，所有这些都在机构方面。是的。

零售和高净值人群。没有这些。没有这些。而且，这很具有挑战性。因此，我认为我们是从捐赠基金和基金会开始的。如果您考虑一个养老基金，通常看起来大约 10% 到 15% 应该是私人市场。然后，在风险投资和收购之间，或者风险投资增长和收购之间，有一个细分。捐赠基金倾向于寻找更多压舱物，在

保险方面，你会看到很多大型公司拥有专门的资本形成人员，他们在保险领域建立专业知识，因为保险业显然拥有庞大的资本基础，这是寻求回报的资本，他们对私人市场的配置往往非常非常小。可能是 5%。

5% 或更少，但他们谈论的是非常非常大的资金。随着时间的推移，这也有可能增加。同样，关注人们在哪里增加融资专业人员。这就是增长将来自的地方。因此，我认为保险业是一个值得关注的领域。然后，在高净值人群方面，按百分比配置而言，非常非常小。

但面临的挑战在于，您知道，当您刚接触该资产类别时，如何管理动态。你如何整合？是的。理解较少，而且流动性方面也面临更多挑战。您认为将零售和高净值资金整合到私人市场中，

我的意思是，天哪，对于本季度的赞助商 Fundrise 来说，这似乎正在发生。您认为这将来自内部建立这种能力的公司？还是您认为这将来自像顾问这样的中介机构，像其他聚合商一样，您知道，Stepstone 和 Hamilton Lane 是否会朝着这个方向发展，或者两者兼而有之？我认为这两种情况兼而有之。我认为非常大的公司将建立专业知识

内部。大型公司有 50 多人在做这件事。这主要是我之前提到的那些收购驱动型公司。

但它越来越多的风险投资公司。您知道，我看到几家非常大型的多产品风险投资公司最近发布招聘信息，他们将招聘 30 名以融资为导向的专业人员，专注于地域和渠道。这就是发生的事情。他们将雇用专门专注于高净值人群或保险或其他渠道的人员。

然后，您知道，我认为咨询社区非常重要，对吧？例如，咨询社区，无论是银行内部在做什么，都有一些独特的公司，例如 iCapital 或其他公司，它们正在做，正在构建平台，以便 RIA 和其他人进行配置，这是一个刚刚开发的平台。例如，他们特别是在开发产品和方法，以利用这个广泛的平台。

RIA 社区，您的财富顾问，以便您可以访问。我们没有讨论顾问、基金中的基金以及它们在这个整个生态系统中所扮演的角色。我认为这非常重要，而且与我对 LPAC 的说法类似。在过去的五年里，人们，风险投资公司不喜欢 LPAC，他们会对顾问翻白眼。

以及基金中的基金。他们这样做的原因是，这些群体要求大量信息。他们往往是那些，你知道，他们想要访问你的数据。他们想进行深入的尽职调查。他们需要，你知道，很多持续的服务。事实证明，他们这样做的原因是他们本身就是受托人，他们有需要信息的底层投资者。对。

这是您必须灵活应对的领域之一，因为您说，这可能是我们的一位伟大的合作伙伴。这可能是添加到我们管理平台中的巨大资本。但是，这将为我们团队增加额外的工作，而我们之前的投资者只有这五个高净值个人，他们不在乎我们做什么。现在，我们正在接管一个也向上承担受托责任的人的资本。因此，他们有承诺，因此将强制执行于我们。是的，绝对的。

我认为，当涉及到资本时，组织采取容易的道路是非常短视的，因为您需要以更复杂的方式思考什么可以为您提供可扩展的资本，因为您寻求增长。什么是复杂的资本？因为如果您做得好的话，复杂的资本将会

更持久。它将在整个周期中进行配置。在您成长的过程中，它将为您提供良好的服务。也许是因为我在高盛的基金中的基金和咨询业务中长大。但随着时间的推移，我确实看到了效率，而不是顾问和基金中的基金可能由于他们要求的信息而给组织带来的压力，而是

筹资的效率，因为他们拥有，你知道，他们往往是非常复杂的配置者。他们有一大群客户在他们下面聚集。他们可以大规模行动。他们可以快速行动。对于更复杂的交易，他们可以成为优秀的共同投资伙伴，因为他们自身资源非常丰富。所以我非常喜欢

了解这方面的情况。总的来说，我认为这是一个很好的做法，如果您正在管理一个基金，您希望拥有一个多元化的投资者基础。您希望您的客户群不应过于集中，并且应该代表更广泛的配置者生态系统，因为这些不同类型的配置者将在不同时间面临挑战，如果您拥有良好的多元化配置者实践，您就不会感到压力。

你会把剑桥联合会列入这个预算吗？是的。是的，剑桥联合会。他们建议的资本数量……

巨大。巨大。我认为人们会犯的一个错误。因此，剑桥联合会、Axia、Hamilton Lane、Stepstone、Pathway，例如 Cliffwater，名单还在继续。他们正在为捐赠基金和基金会、主权财富基金、养老金计划以及富裕个人和高净值家族办公室等提供咨询服务。他们正在为更广泛的宇宙提供咨询服务。

我认为人们有时会想当然地认为，他们可以向捐赠基金推销产品，或者可以联系养老金计划，并且他们将能够从他们那里获得承诺。人们没有意识到的是，你还需要他们的顾问站在你这边。

您需要与他们依赖的决策的顾问和任何顾问保持持续的关系，以便您考虑到的每个人，参与决策的每个人。这就像企业销售。就像资本形成就是企业销售一样。就像风险投资公司一直向他们的企业公司建议的那样。是的。可能应该自己做。100%。

100%。我们已经对资本形成有了一个很好的入门介绍。我现在想换个话题。我们现在是 2022 年 12 月 1 日，正在录制这个节目。在过去的几个月里，您在 Twitter 上公开了一些您与 LP 进行的对话中获得的一些很好的经验教训。我很想知道您的一些发现。

无论您是否已经发布到 Twitter，您最近与 LP 进行了一些有趣的对话，您注意到是否有某种模式正在形成？你知道，对于 LP 来说，这是一个非常有趣的时期。太好了。我喜欢这些时刻，因为这是所有经验教训发生的时候，也是升级您关系的机会，因为，你知道，当事情变得动荡时，你

你有一个机会更好地了解人们，了解他们的需求。正如我之前所说，当情况良好时，他们几乎不需要什么。因此，我试图进行很多对话，而 Twitter 已经成为一项有趣的练习。但对我来说，它确实迫使我提炼了我从大约九个月前开始与 LP 进行的对话的性质。您知道，大约九个月前开始，

你知道，我们现在是 12 月。我想这确实始于大约一年前。这实际上是在市场崩盘或公共市场崩盘之前。但你感觉到了 LP 方面的变化。

你感觉到了。人们对投资组合风险敞口、投资组合风险、事件发生速度以及融资速度感到非常焦虑。你知道，LP 是市场中泡沫和过度现象的伟大领先指标。因此，大约一年前或九个月前，我听到的很多事情以及我在 Twitter 上发布的很多事情都与 LP 相关。

人们筹集和部署资本的速度以及这对 LP 造成的压力，因为 LP 实际上可以继续投资的资金是有限的。对配置存在限制。人们部署和筹集资金的速度远远超过了实际回流的资金。LP 感受到了这一点，并且对此感到非常紧张。然后我们进入新的一年，进入 2021 年。

乌克兰，你进入通货膨胀，你进入，你知道，市场上的不同裂缝。在那里，你开始听到，我们需要了解风险敞口。当事情出错时，LP 的行动是，我需要立即了解我在哪里有风险敞口。以及二阶导数是什么，不仅是我想首先了解一阶导数风险敞口，而且我还需要了解二阶导数风险敞口。因此，直接的行动就像，你知道，

乌克兰、俄罗斯战争爆发。我的风险敞口在哪里？然后我需要知道的第二件事是，潜在的连锁反应在哪里？这现在正在加密货币领域发生。我认为 GP 想当然的一件事是，他们认为 LP 知道他们拥有什么。

这种情况经常发生。例如，GP 认为 LP 知道，他们知道我们的投资组合。他们知道我们投资的公司。他们不知道。他们不知道。是的，特别是如果您没有举行 LPAC 会议。是的。如果您没有举行 LPAC 会议，您就假设 LP 了解您拥有的投资组合公司以及这些公司做什么。如果您是一家拥有 75 个 GP 的机构 LP，您可能拥有 400 个基金。

活跃于您的投资组合中，这可能是，您知道，数千家投资组合公司。很难知道您在哪里有风险敞口。所以很有趣。我甚至也感受到了这一点。我的意思是，即使，你知道，在全职加入 acquired 之前，我是一名专业的 GP 风险投资人。而且，你知道，我现在是许多基金的 LP，包括我以前的一些基金，就像，

我看到它在，就像，我不知道这些公司投资了什么。我曾经在那里工作过。就像，你知道，这只是我作为 LP 的少数几个基金，就像，我甚至无法想象作为一个专业的 LP。是的。太难了。所以，你知道，我认为在管理关系时需要记住的一点是，你知道，人们需要知道他们拥有什么。永远不要想当然地认为他们了解您投资的地方以及您有风险敞口的地方，哪里有风险。

你听到很多这样的压力，以及我今年早些时候在 Twitter 上谈论的一些事情，就是关于这一点，比如 LP 如何需要了解他们在哪里有风险敞口。今天，这更多的是关于融资压力，比如资金短缺，LP 今天缺乏用于新机会的资金，这是由于

分母效应的影响，由于缺乏流动性的影响，以及由于公司回归市场的速度太快。我在 Twitter 上发布的一件事是，你知道，我认为有两件事得到了很多反馈。一方面，我得到了很多参与。我在 Twitter 上发布的一件事是，你知道，我们真的很生气。对我们来说最困难的是，公司筹集了四年的资金，却投资了两年。

因此，我们没有适当地确定规模。就像我们没有确定我们的承诺规模一样。我们确定了您的承诺规模，您将在四年内提取。你在两年内提取了。好吧，现在我没有钱，即使你很棒，我也没有更多的钱给你。我发布到 Twitter 上的另一条评论得到了强烈的回应，无论哪种方式，如果您是一家拥有

可用资本的公司，基本上是成熟的资本，在有史以来最好的退出环境中相对成熟的资本，我们称之为 2018 年到 2022 年。而你未能返还有意义的资本。不行。这根本行不通。坚决不行。

我今年夏天发布了这个消息，我认为，你知道，这是关于 DPI 讨论的开始。DPI 代表分配与已支付资本。您已分配的资本与您实际从人们那里提取的资本的比率。而且，你知道，这种认识在风险投资中，很多回报都是纸面回报，但实际上已经返还给投资者的现金却非常低。

人们很难接受，好吧，回报非常好。你显然会继续承诺。但我们生活在一个 LP 专注于，我不相信你的回报的世界里。我现在不相信你的回报。因此，我唯一能坚持的是，你是否真的向我返还了资本？这将决定我未来的承诺。您认为私人市场估值何时开始变得……

可信，所有这些都会逐渐消失，人们的私人投资组合，你知道，风险投资公司，私人投资组合的价值与他们认为的价值相同。在我看来，这需要一段时间。为什么？我认为有一些动态。我认为，一方面，公司拥有大量现金，不需要筹集资金

现在轮次。没有必要进行估值。许多公司都拥有现金。因此，没有强制进行估值的因素。这通常是风险投资公司的估值政策，即您根据后续轮次进行估值。您可以向审计员争辩说，早期阶段的资本，我们有足够的现金。而且

公共公司比较不合适。这取决于您的估值政策。所有这些都不是 Altimeter 特有的。我只是在谈论该行业的概况。但我认为这种动态将延迟减记，因为人们不一定根据公共公司比较进行估值，而且后续轮次会延迟，因为公司拥有大量现金。这就像鹦鹉学舌一样，为什么这是一个合理的事情。如果一家早期公司正在创造 10 万美元的收入，并且他们拥有

零利润或负利润，那么就没有办法根据他们所属行业的上市公司应用市盈率倍数。但即使您应用于收入倍数，您知道，您将 35 倍的倍数扔掉，现在您将 15 倍的倍数扔掉，就像，

您投资的那家公司可能不值 150 万美元。所以这很愚蠢，他们的银行里还有比这更多的现金。这将是一件愚蠢的事情。因此，绝对有合理性，您不能像上市公司一样对早期公司进行估值。这是一件非常具有挑战性的事情，您知道，这种估值做法在早期阶段具有挑战性，这就是为什么，您知道，您一直有这种做法，好吧，我们只根据后续轮次进行估值，以及人们愿意支付的价格，以及，以及，

而且每家公司在年底都有经过审计的财务报表。但某些公司围绕着相对于进入市场的时间的估值以及在筹资时承受重大减记的敏感性方面存在一种心理。有一些理由可以证明为什么您不会将其减记。

我认为，在您在市场上筹资时，您的估值在特定时间看起来如何，周围存在很多心理。当然。当然有。对吧？就像 GP 没有动力现在就承受所有痛苦一样。LP 了解你为什么不这样做。因此，更重要的是我认为这些事情……他们不会相信这些估值。是的。因此，您将经历一段非常困难的时期……

对于所有 LP 来说，都将采用自下而上的融资方法，即我们不会仅仅接受您的高级基准测试和您的高级绩效。当您进入市场时，我们需要了解您每家投资组合公司的运营动态，并尝试建立我们认为今天价值是多少。

每个 GP 都必须为此做好准备。在与 LP 的对话中，您听到过，我们想要您所有公司的财务报表，以便我们可以建立我们自己的投资组合估值模型。不，不，不。他们并不是在要求他们的直接财务报表。这有助于我了解收入、增长率。向我介绍您的投资组合公司。向我介绍您的投资组合。是的。

逐家公司，或至少是价值驱动因素，对吧？帮助我了解为什么它值您所说的价值，对吧？然后还要帮助我了解这在未来可能值多少钱。例如，前景如何？作为 LP，我试图模拟

您的回报，您的未实现回报，可以预期从那里获得什么，以了解您最近投资的更多资金是否会转化为 3 倍以上的回报或风险投资中的最高四分位数回报。回到我们这里对话的开头，您知道，如果目前只有

我们称之为风险投资行业的 15% 拥有专业的资本形成和 LP 关系能力，无论是在公司内部还是在 GP 团队中，或者外部。如果您没有这个，那么如果您试图筹集资金，您将很难进行这些对话。因此，这将成为专业化的一个驱动力。

会的。这正是收购中发生的事情。在全球金融危机后，LP 在承保新基金时需要什么，这变得标准化了。您知道，收购看起来有点不同。这是，你知道，这是进入倍数，这是杠杆，就像你需要一些基本统计数据一样。

对于您现有的投资组合公司，然后了解您的战略以及您关注的领域。我认为对于大多数收购基金来说，您可以建立一个非常标准的数据室，它将涵盖 LP 根据 LP 的到来所需要的大约 95%，就像全球金融危机后一样，意识到他们需要了解和承保收购公司。我认为这今天正在风险投资领域发生，LP 现在将会有一个标准……

LP 需要的一套信息，这比风险投资公司过去提供的关于其投资组合的信息要深入得多。他们会以投资组合机密为借口，他们会以借口为借口。很多事情都像，哦，这是机密的。但现实情况是，许多风险投资公司没有数据。他们不跟踪数据。是的。

顺便说一句，收购基金也没有。没有系统。系统已经创建。现在有软件。所有这些都汇集在一起。看，如果您与那里的一位优秀的顾问交谈，他们会告诉您这是什么。例如，他们会告诉您数据室是什么样的。如果您想的话，您今天就可以弄清楚这一点。我鼓励每家风险投资公司现在就开始准备，真正了解 LP 将需要的这套数据和这套统计数据，机构投资者。

无论您是否要从机构投资者那里筹集资金，如果您是一家一流的公司，您都应该准备好提供机构级别的尽职调查。

因此，了解它是什么样的。了解 DDQ 是什么样子的。现在就开始准备，因为它将在公司消失、业绩下降的世界中成为标准，并且由于他们提供的透明度，将会有更多人脱颖而出。好吧，这是一个很好的结束语。梅根，非常感谢您加入我们。这真是太荣幸了。我希望我们可以继续对话。

我希望观众从这次会议中获得了一些价值。当然。人们可以在互联网上找到你吗？好问题。我在 Twitter 上是 Megan K. Reynolds。Megan 带有 H。Megan 带有 H。太好了。听众们，我们将在节目说明中添加一个链接。听众们，我们下次再见。谢谢大家。