LFG with Jefferies’ Chief Optimist David Zervos
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磁带上的谈话。

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他们也是另类投资行业最大、最令人兴奋的线下活动的幕后推手。要了解更多关于iConnections活动和会员专属平台的信息，请访问iConnections.io。欢迎收听Risk Reversal播客。我是Dan Neath，今天和我一起的是David Zervos。他是Jefferies的首席市场策略师和全球宏观主管，

欢迎来到播客，David。很高兴来到这里。这真是期待已久。我在CNBC上看过你。你是那里的撰稿人。我觉得很久了。我觉得我们好像没有在我们的节目中见过面。我知道你做了很多其他的很棒的节目。上个月在迈阿密我们见过你。现在，要公平地说。

在我们去年在全球艺术眼连接活动上见到你之后，我们试图让你来参加。我不知道当时发生了什么。好吧。但现在你来了。你在播客里。我们将讨论很多事情。显然，市场、政策、地缘政治以及它们如何融合在一起。但因为你是第一次来到Risk Reversal播客，我很想了解一下你的背景。这非常引人入胜。你在政策、市场等等方面做了很多非常有趣的事情。所以请你稍微介绍一下。

当然。你想从后往前说还是从前往后说？我想从后往前说，因为我读过你的个人简介，我认为你开始的地方非常有趣，而且在你现在的职位之间，你做了很多非常有趣的事情。所以我已经在Jefferies工作了15年，这在华尔街实际上是一家公司的工作生涯。嗯，

而且这是一段很棒的经历，我非常喜欢在那里工作。而且我有一个相当自由的职业，可以担任我们的宏观策略师，涵盖股票、固定收益和银行业务。我可以接触到所有公司客户、对冲基金、主权财富基金、保险公司和银行。这是一种非常有趣的方式来做宏观策略。而

在我之前的职业生涯中，我主要关注的是从事宏观交易的宏观客户。现在我更多地与那些想要了解宏观但并不总是进行宏观交易的人交谈。在Jefferies工作了15年，我非常喜欢我的工作，写作、演讲。

在很多活动上发言。在此之前，我主要从事研究和交易。我交易了很长时间，将近十年。交易宏观。交易宏观。我在Brevin Howard工作过。我在瑞银欧康纳工作过。我在格林威治资本工作过。我在一个叫做——你是衍生品交易员吗？因为欧康纳——我是一个衍生品交易员。哦，真的吗？实际上，我是在欧康纳接受的培训。我在欧康纳SPC欧康纳开始我的职业生涯，当时他们被

当欧康纳被SBC收购时。传奇的衍生品交易公司。是的，我们有一些令人难以置信的人才。我的意思是，我接受的是我认为业内一些最优秀的人的培训。你知道，这种培训一直伴随着我。我来自，呃，

当欧康纳的人在90年代初聘请我到瑞士银行伦敦工作时，我刚从美联储出来。所以我一开始是一个有点书呆子的经济学家，拥有博士学位，做我的学术研究，试图发表论文，为艾伦·格林斯潘做简报。我从未想过我会去华尔街工作，但钱来了，他们说，嘿，你想赚五到六倍的钱，还清你的学生贷款吗？我说，好吧，我去伦敦试试。我再也没有回头看过。我要说的是，

我在华尔街工作了15年，直到2009年，期间在瑞士银行公司、格林威治资本、Brevin Howard、欧康纳工作过，其中大部分时间都在交易，部分时间在研究。

我回到美联储董事会担任顾问。所以我们在08年过得很好。我在08年过得很好。我历史上最好的交易月份是2008年10月，这告诉你我在08年是如何定位的。当他们救助贝尔斯登时，我在08年有一个非常糟糕的开端，但后来又恢复了正轨。当时我工作的基金将所有人转移到了海外。

由于个人原因，我无法离开。我决定回去，并且可能度过了我职业生涯中最有趣的一年，那就是2009年，作为董事会的访问顾问回到美联储大楼，试图帮助设计让我们摆脱困境的方案。

而且没有赚很多钱。但我可能仍然会说，在华尔街工作了30多年，这可能是我职业生涯中最有趣的一年。我敢肯定。我的意思是，你亲眼目睹了这一切。我认为很多人忘记了，我的意思是，2008年第三季度和第四季度的那段时间，感觉世界就要崩溃了，至少是金融世界。我在美林工作。我当时在他们的衍生品交易部门工作。我当时在做自营交易。你知道，

约翰·塞恩我认为在2008年的某个时候接任了。有趣的是，在美银救助已经发生之后，我认为在第四季度或第三季度的电话会议上，他特别提到了衍生品部门，因为我们赚了大约10亿美元或类似的金额。所以这可能与你当时经历的情况没有什么不同。然后你称自己为书呆子。我不知道，你知道，如果你正在收听这个节目，

我认为David一点也不书呆子。但我记得在佛罗里达纽约证券交易所看到你和莎拉·艾森在一起。我不记得是什么时候了，但那是CNBC，你输了一个赌注。

是吗？你必须，要么剪头发，要么刮胡子什么的。当时发生了什么事？是不是我输了一个赌注？我基本上，这是一种营销噱头。我第一次留长发。你知道，我50岁了。我决定健身，留胡子，留长发。这些都是你在经历这些中年变化时会做的事情。我不知道我的中年危机会是什么。减掉了很多体重，吃素了。现在我又开始吃一些其他的东西，

乳制品之类的。但我基本上，你知道，莎拉问我为什么，你知道，为什么我的头发，为什么我留长发。我说，嗯，你知道，这是一种对客户的声明。我说，在美联储降息之前，我不会剪头发。哦，就是这样。好的。他们在2019年7月31日降息了。是的。

在杰伊在2018年变得非常顽固之后，如果你还记得的话，他，你知道，我们距离中性还有很长的路要走。他们处于自动驾驶状态，对吧？2018年的圣诞节，对于任何记得的人来说，都很糟糕。就像，我们经历了20%的下跌趋势。从10月份开始，我们下跌了20%，是的。杰伊对利率非常顽固。他当时正在与特朗普进行第一次真正的关于独立性的斗争。而且，嗯，

我不太明白为什么我们要提高利率。我对此表示反对，然后我必须在7月31日剪头发。当利率下降时，莎拉说，好吧，让我们在电视上做吧。我说，太好了。好吧，我要为慈善机构筹款。所以我们实际上筹集了25万美元。什么？

太棒了。为了那个理发，这很酷。让很多客户参与其中。而且很有趣。他们在电视上剃了我的头。我记得看到过。我记得把音量调大，看看这里到底发生了什么。从那以后我就再也没有剪过头发了。是的。自2019年7月31日以来。好吧。所以艾伦·格林斯潘，让我们回到你在美联储工作的时候。那么……

你学到了什么？我的意思是，我认为你在美联储工作，成为一名宏观交易员，在过去100年中对美国金融体系来说可能是最疯狂的时期之一成为美联储的顾问，对吧？现在，显然，这就是你成为策略师的原因。这可能给了你很多技巧，你知道，诸如此类的事情。但你也是一个非常有趣的策略师，因为很少有策略师，我们在播客中有很多策略师，我们从我们在买方和华尔街各地的经历中认识了很多策略师，他们会出现在CNBC上，他们没有那种在交易一线工作的经验。他们不知道实际承担风险是什么感觉。他们会去他们的办公桌，和那些人交谈，但大多数那些人并没有真正承担，你知道，他们是在促成风险。

所以回到你参与美联储工作30年，向他们提供建议，同时也是一名非常密切的美联储观察员，在你考虑从格林斯潘到杰伊·鲍威尔（他已经在这里工作了一段时间）的这30年中，发生了哪些变化？我的意思是，太多了，丹。老实说，政策驱动政策的重要性

市场宏观和人们每天必须处理的事情。我的意思是，这些资产负债表变得庞大无比。美联储的资产负债表为9万亿美元。欧洲央行的资产负债表为9万亿美元。这些人入侵了市场。

在08年之前，我记得坐在那里，那是很久以前在我欧康纳工作的时候，我记得坐在那里发工资的日子，对吧？我系好安全带，我的基本工资是50万美元，基本工资是60万美元。我准备在我的管理资金上赚取或损失数百万美元。

而且，你知道，坐在我旁边做多做空商业服务交易的人就像，你知道，只是去饮水机那里，拿一杯咖啡。一点也不关心工资单。不关心美联储会议。我于1997年在SAC开始工作。我是图腾柱上最低的人。我是，你知道，

一位基金经理的执行交易员。我记得，你知道，我有一些聪明的朋友在欧康纳工作等等。而这些事情对我们来说非常重要。我们只是，唯一重要的事情是英特尔的第三季度业绩指引。你知道我的意思吗？就像我们当时——

他们一点也不关心宏观。他们不知道我在做什么，这很好。我们当时有一个不错的多策略基金，Dawn Fitzpatrick，她现在是Sources Money的首席投资官，在那里担任首席投资官。我为她管理了一些资金，为几个人管理了一些资金。在这个长期做多做空股票交易员的世界里，我是唯一的宏观交易员。我们在伦敦有一个宏观基金。

08年改变了一切。08年基本上让宏观策略普及，因为央行对市场的干预变得如此频繁。所以当我来到美联储，并观察到为解决问题而制定的计划，量化宽松、TARP、TALF、

CPFF、AMLF，所有的一切。我们对所有东西都进行了FF处理，对吧？只需在后面加上FF，就可以获得融资工具并继续进行。我出来后，对信贷交易员、ETF交易员、公司高管的需求激增，他们都想要讨论宏观问题。

而且，你知道，很多公司在他们基金中聘请了一名宏观交易员，而他们以前从未有过宏观交易员。他们通常的做法是聘请一位悲观主义者，因为他预测到了危机，对吧？然后在三四年后，在13、14、15年情况好转后，他们都被解雇了。所以，然后他们说，我不需要一个宏观交易员一直告诉我世界要崩溃了。所以我想我所做的定位是，我只是成为一个宏观声音，人们可以在

在Jefferies的客户群中，所有这些不同的产品中使用。从未被贴上永久性空头、永久性多头或任何其他标签？我认为我被贴上了乐观主义者的标签。而且我一直将自己定位在一个风险平价的设置中。所以长期持有股票，长期持有债券，杠杆做多债券交易来对冲我的股票。所以我想我被贴上了永久性风险平价交易员的标签。

尽管我在2022年退出了，我认为这是过去15年来我最好的交易，因为情况显然很糟糕。但我认为我会说，我被贴上了乐观主义者的标签……

他们拥有让我们摆脱这些危机的政策工具。是否有副作用？我们是否应该考虑副作用？是通货膨胀吗？是失去信誉吗？我们可以讨论所有方面。但当每个人都在谈论量化宽松政策徒劳无功，美联储什么也做不了，我们将陷入流动性陷阱时，我是那个说，不，不，不，这些东西非常强大的人。它可能会造成大量的通货膨胀。我们不知道。但

他们会继续努力，直到他们让一切重新膨胀。也许他们做得太多了，但他们不会做得太少。他们不会重蹈大萧条的覆辙。这是我从美联储出来后向客户传达的基本信息，本·伯南克不会回到30年代。他可能会重蹈70年代的覆辙。

他希望重蹈90年代的覆辙。最终，他实际上重蹈了90年代的覆辙，甚至更好。他重蹈了60年代的覆辙，当时失业率为3.5%，通货膨胀率低于2%，直到我们十年后摆脱困境。所以我对货币政策的有效性和

我们在09年在理事会成员中想出的所有新创造的有效性持乐观态度，这对很多人来说是一个不同的故事，那里有很多仇恨者，你知道我做过的第一个帽子，我每年都要做一个帽子，我必须给你一个，呃，我们今年有很好的帽子，但是，我第一次见到杰伊时，帽子上写着“仇恨者”三个字，中间有一个大圆圈，中间划了一条线，没有仇恨者，所以我到处跑，我记得我在2012年写了一篇文章，我想我当时正在分发帽子，而且，

它叫做《股票是给恋人的，债券是给恋人的，黄金是给仇恨者的》。标准普尔指数大约在1400点，黄金大约在1400点到1500点。它们都在同一水平附近。现在是6000点和3000点。没错。我会算这个账。我需要一顶帽子。我需要一顶免费的帽子吗？我得到了2%的股息。我会给你一顶“没有仇恨者”的帽子。酷。不，今年的帽子上写着LFG，你会惊讶我得到了它。好吧，这是——这是文字游戏。这是文字游戏。

如果帽子上写着你刚才说的那样，我无法让合规部门批准在帽子上印上Jefferies。所以在背面的小字上，它写着“更少的联邦政府”。我喜欢这个。所以它实际上只是一个，它基本上是一个狗狗币帽子。这是一顶帽子，上面写着我们将减少政府的影响，减少监管，这将推动

好吧。相当乐观的股票。我们肯定要谈到狗狗币，但我想要关注你刚才说的最后一个词，乐观。你之前说过乐观。我只是很好奇，因为你显然是前顾问，交易员。你管理过真金白银。现在你是一名策略师。当你考虑投资时，乐观主义有多重要？因为我们，你知道……

你通过你所做的所有媒体接触到散户投资者。你与管理资金的一些最聪明的人交谈。你与一些最了解政策的人交谈。所以我只是很好奇乐观主义的底线是什么。因为同样，你知道，你可以谈论我们所知道的每一个金融图表都是从左下角到右上角。现在这里和那里有一些峰值和谷值，但是

就像，给我一种感觉，你知道，关于乐观主义，保持乐观，因为我肯定你总是看到仇恨者。这就是为什么你每年都要做帽子。就像，给我，给我你的全部信息。这是一个很好的问题，因为。

你知道，他们称经济学为沉闷的科学，对吧？厄运会带来销量。总是，你知道，那个上电视告诉你一切都会在明天结束的人。你有点想听听他说的话，然后想，也许那个人是对的。我必须小心。那个上电视告诉你一切都会好起来的人。别担心。就像乘风破浪。你有点像，好吧。

这并不那么令人兴奋。我的意思是，令人兴奋的是努里尔·鲁比尼，你知道，基本上告诉你世界要结束了，他经常这样做。我不知道。我只是提到他，因为他是一个经典人物，但还有很多其他人像努里尔一样。他实际上是一个非常聪明的人。超级聪明。几年前他写的那本书，他来过播客。我们发现它非常有趣。但正如你所说，因为每个人都想听到最坏的情况。是的，但你知道，如果市场回调5%到10%，

那些人会，会有很多人出现在CNBC和其他节目上，他们会把他们带进来，告诉他们，看，我告诉过你一切都会出错。现在，我发现自己早期被邀请到CNBC担任那种反驳者的角色。所以市场会下跌5%或7%，他们会说，嘿，让我们把那个泽沃斯家伙叫来，因为他通常都很乐观。我会说，你知道，这些量化宽松政策，会奏效的。就像，

他们可能需要做更多，也许不需要。也许我们最终会面临通货膨胀，但归根结底，我们不会失去长期通货膨胀预期的锚。我仍然对此持乐观态度。所以我认为我被邀请来担任那种

乐观主义者的反驳者，来反驳那些在事情出错时非常畅销的消极情绪。我发现自己不太常被邀请在一切顺利的时候出现。甚至我的写作方式，我的意思是，我不定期撰写每周、每日、每月的文章。在我之后，在研究中的我的第一条规则，你会欣赏这一点，因为你在美林工作了这么长时间，我的第一条规则是永远不要浪费客户的时间。如果你知道要说些什么，

那就别说。如果有一个美联储会议，我不会仅仅因为有一个美联储会议而写作。如果发生了一些重要的事情，我会写。所以我可能一周写两次。我可能一个月写两次。这就是我的风格。所以当你看到一些东西时，你会说，哦，泽沃斯有话要说。所以我可能会打开它，我会把它写得很短。我有一个有趣的标题，试图让你笑，并给你一些信息。这种方法非常有效。我发现当一切顺利时，我不会经常写作。

在更加乐观的时期，我发现自己在事情变得有点混乱时会更多地进行辩护和写作。好吧，这是一个非常重要的观点，我相信Jefferies是拥有这种模式的完美场所，因为你刚才提到了美林。我从07年、08年到09年初在那里工作，我当时在一个衍生品交易部门做自营交易，之前我在买方工作过，但进入内部了解卖方是如何运作的

对我来说非常有趣。我非常尊重。我一直都在买方工作，我认为买方一直都在玩的一种游戏是稍微贬低卖方，但是，呃，那里的人很认真，你知道我的意思吗？他们，他们试图提供帮助，然后快进到我对……

市场的想法，你知道，我接受的训练是，如果你对某事有看涨的理由，你最好了解看跌的理由，对吧？我在2009年做的第一个CNBC节目，我从一开始就是撰稿人，我开始做名为“期权行动”的节目。我做了10年。自从2011年以来，我一直都在做“快速赚钱”。我总是发现有用，因为我是“快速赚钱”节目的最后一位嘉宾，你知道，这个人是第一位嘉宾，你知道，

所以我会在小组讨论的最后发言，我总是发现有一种——不是人，而是一种普遍的看涨情绪。除了那些你偶尔会请来的永久性空头之外，大多数嘉宾都是如此。所以我试图做的是分析我认为是共识看涨交易的内容，因为对我来说，这是最有意义的。现在，如果推特上的人想把我贴上空头的标签，那没关系。我不在——

CNBC是为了寻求满足感。你知道我的意思吗？就像，你知道，我想做对，但我也想帮助人们思考这个问题，你知道吗？因为很多人，他们非常认真地对待这些播客，他们非常认真地对待这些节目，嗯，你知道吗？所以我不知道。我，我，你知道，我想把这方面的信息加进去。

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你想快进到目前正在发生的事情吗？当然。我们之前在迈阿密进行的谈话非常棒。你对杰伊·鲍威尔正在做的事情以及你对他的所作所为的看法有很多话要说。我认为重要的是要记住，我们只有，什么，新政府上任五周。过渡期感觉很累人，就像第一次一样。

我认为我和你说过这个节目。他们只是泛滥成灾。你知道我的意思吗？我相信在某个时候会有一个共同点，但市场现在似乎不太关心。那么短期内这种情况会如何发展？总统说过，他不会至少干涉货币政策以及杰伊·鲍威尔的关系。

运行它。但他们本周通过行政命令做的一些事情表明，他们的运作方式可能会，你知道，可能会落入，比如说，行政部门的管辖范围。所以让我们对迄今为止的情况做一个报告。这又是，只有一个美联储会议，你知道我的意思吗？以及你对杰伊·鲍威尔的期望。如果你不喜欢的话，你认为这将是总统和他的对抗吗？

我认为不会有什么惊喜，正如你所想的那样，至于他们将在利率方面做什么，但这将是基调。我想首先说，我认为这不是2018年的重演。我认为杰伊已经划定了他的地盘。在他被提名后，他对总统持对抗态度。总统攻击了他。我认为他……

曾多次公开称他为“笨蛋”。等等，杰伊·鲍威尔主席？是的，这是特朗普。这是18年的特朗普。我想说得非常清楚。特朗普在18年对鲍威尔非常强硬。我的意思是，非常强硬。你开始为他感到难过吗？你为他感到难过吗？并没有。你看，我当时留着长发。我有点同情总统的观点。我想，我不知道他为什么要这么做，但我现在明白了。你看，没有一位美联储主席想在历史上被载入史册，成为亚瑟·伯恩斯或——

或某个被总统压垮的人，对吧？你就是不想成为宏观经济学101教科书中的那一章，那一章写的是，你知道，理查德·尼克松的爪牙进来，基本上让你做一些事，然后你失去了信誉和控制通货膨胀的能力。杰伊坚持了自己的立场。他，

这在很短的一段时间内给市场带来了很多痛苦，那是18年末。所以我不认为杰伊会在历史上被载入史册，成为一个有点受总统摆布的人，老实说。他们永远不会成为朋友。他们永远不会一起打高尔夫球。我认为不会有什么损失，我的猜测。不知道这是事实，但这是我的猜测。情况会发生变化。但我要说——

我认为杰伊会更温和一些。他将于5月26日离任。好的，那是截止日期。这是一个确定的截止日期。毫无疑问，他想要离开，总统也希望他离开。将会有一个新的主席。有趣的是，是否有指定的继承人？

即将到来，我们将在夏季或秋季开始看到它的行动，这可能是他们为1月份的提名提出的新人，我有你的帽子

好的。泽沃斯2020。这是帽子。好的。我认为你已经在生产它们了。也许吧。我不知道。所以你是在说继承人会从哪里来？你认为会来自私营部门吗？我们知道对这件事感兴趣的参与者，以及之前参与竞选的人——

你知道，凯文·哈塞特，他在国家经济委员会。我们有凯文·沃什，我的好朋友，他们都是好人。沃什似乎是一位非常有才华的经济学家。我认为他们在这里担任总统职位。我不确定，你知道，到目前为止，他的选择有点偏离常规。所以我们可能会找到一个更，让我们称之为有争议的人。我认为从市场的角度来看，进入夏季，进入今年年底，

我认为我们会比1月份他有了——更早地知道他在考虑谁。你认为市场参与者会开始稍微重新调整对货币政策可能会有不同理念的看法吗？这真的取决于他选择谁。我认为两个凯文都知道。我认为如果他有点离经叛道，也许吧。但是——

再说一次，我的意思是，我看看委员会，我看看董事会。他有克里斯·沃勒，有米奇·鲍曼。所以这是他放在那里的两个人。他将在1月份选择任命另一位理事。我们将有一位退休人员。然后杰伊要离开了。所以他将有四个。到5月26日，他将拥有七个席位中的四个，这都是他的世界。然后你还有三个肯定不是他的世界。还有迈克尔·巴尔，他现在不会做任何监管工作了，他们把他从副主席的职位上挤掉了。

我的意思是，我不确定。也许他不会留下来。也许他甚至会有五个。所以到5月份，我认为美联储将拥有一个非常合作的组织，它将与财政部、与政府合作，我认为，以一种更，让我们用“合作”这个词的方式。你不这么认为吗？我的意思是，我在这里有一些问题。比如，

5月26日还很遥远，对吧？如果你考虑到不确定性，至少就政策而言，以及地缘政治，以及我们现在基本上忘记了中国，我们如何处理与一些最大的贸易伙伴和长期盟友的贸易。所以我认为任何事情都可能发生。我不是说任何事情，但那里有很多事情可能会发生，可能会影响到这一点。

然后我回到你在17年和18年谈论的内容，因为我认为，他们当时提高了多少？每次25个基点。他们从，我正在看我的FactSet机器。他们从零上升到2.5。然后突然之间，如果我们回忆起18年第四季度发生的事情，那不是美国经济增长令人担忧。

那是全球经济增长令人担忧。所以，你知道，我们现在的全球经济增长轨迹远低于我们目前的水平，是多少，2.8%、3%左右。所以我不，我认为中国的情况可能即将触底。我不知道。我不是经济学家，但是，你知道，它可能会，

你知道，他们会向全世界输出通货紧缩吗？而且，你知道，我们会加剧事情，你知道，诸如此类的事情。我只是觉得2023年和2024年的股市并不担心联邦基金利率达到4.5%。当10年期国债开始波动时，他们偶尔会感到担忧。对。所以我想我现在问你的问题是

我们是否处于一种经济环境中？市场是否正在接受今年剩余时间可能不会降息的情况，并表示，嘿，我们可以运作。大流行前的GDP约为2.2%左右。通货膨胀率为2%。所以我想问的是，中性利率是多少，你认为它在哪里

认为股市、经济仍然能够维持下去。你的问题有两个部分。我将用两种方式来回答它。顺便说一句，我很幸运这个人不在，因为他讨厌两部分的问题。是的。我认为真正的问题是，你问了一个我们在笔记中经常问到的关于美联储政策的问题。市场真的需要降息才能上涨吗？我的意思是，这是一个非常简单的问题。我们有六次降息

几乎七次降息被计入2024年初，但直到9月份我们才得到任何降息，而市场在那段时间里一直在上涨。我们预计到3月份会降息，但从未发生过。如果你回到2023年，市场预计到年底经济衰退和降息，而美联储又将利率从4.25%提高到5.25%。

而市场在2023年上涨了。但他们还在第一季度通过银行业危机、地区性银行业危机增加了流动性。他们确实做了。他们进行了SVB救助。资产负债表增长了3000亿美元。我的意思是，但你仍然面临地区性银行业危机。所以我的意思是，归根结底，有一些抵消的金融紧缩，状况紧缩。我想我会说这个问题的答案是否定的。就像，我不需要降息才能上涨。我真的不需要。我不认为这是一个……

先决条件。我认为2023年和2024年有点证明了这一点，我们看到的这些利率，我认为大多数人都会认为按照历史标准来说非常高，

造成的损害远没有许多人预测的那么大，这就是所有这些经济学家说中性利率更高原因。这并不是说他们错了。这并不是说他们奇迹般地移动了目标点，然后说，好吧，我关于世界的理论并没有改变。我只是有一个更高的中性利率。这解决了我的所有问题。我认为这是历史上最伟大的逃避责任行为之一。这实际上是一个非常错误的观点

一方面，利率在长期内的走向，另一方面，2023年和2024年期间真正发生的事情以及未来可能发生的事情。

所以我要对你有点技术化。你说我不像书呆子，但我可以是书呆子。你看起来不像书呆子。在回答你的问题时，因为中性利率的讨论需要……顺便说一句，你看起来像一个我想和他一起喝啤酒的人。好的。所以我想在这方面明确一点。好吧，让我们去做吧。我喜欢龙舌兰酒胜过啤酒。你喝过科莫斯龙舌兰酒吗？科莫斯，我喝过，是的。是的，我想寄给你一瓶。非常好。是的，很好喝。是的，真的很好喝。它是……

我的好朋友。他是一个希腊人，对吧？不，我的两个好朋友。所以是理查德·贝茨和乔·马切塞。理查德·贝茨是一位前大师萨尔姆。乔是纽约的一位风险投资家，他们相遇并合作。我喝过。很酷。很好喝。我会寄给你一瓶。它听起来也像一个希腊名字。是的。不，它的灵感来自希腊的瓶子和这里的东西。是的。我记得，去年夏天我在希腊的时候喝过。我在去的海滩酒吧之一喝过。总之，

技术化60秒。我一直以来在杰富瑞的整个职业生涯和我的整个后美联储经历中都坚持一个原则，那就是美联储的资产负债表比你想象的更重要。这已经被以一种非常重要的方式使用，你不能仅仅忽略它，并认为它会消失。当我们开始这个加息周期时，资产负债表为9万亿美元，接近GDP的40%。

在过去，它曾经是GDP的5%。它拥有巨大的久期，所有这些证券的期限都是30年。其中一件事，我在22年末总是被问到的问题，在美联储加息很多之后，超过400个基点，是为什么还没有任何东西崩溃？

这些都是巨大的加息。我在23年初，也就是两年前，突然灵光一闪，我说，等等，资产负债表仍在产生刺激。储备量、流动性储备仍然与我们同在。当利率上升时，资产负债表损失了很多钱。所以他们在很多证券上将损失社会化了，这些证券通常会在

系统中，而这些损失本来会由私营部门实体、银行、保险公司、对冲基金承担。我不记得他们加息的94周期了，但94周期是我第一次坐在交易大厅里。在加息300个基点之后，橙县破产了。墨西哥人放弃了他们的钉住汇率。高盛损失了其合伙人资本的25%。凯德·皮博迪倒闭了。名单还在继续。你无法在欧洲交易债券。银行一团糟。金融市场一团糟。

我的意思是，我们真正做的只是炸毁了加利福尼亚北部的一些科技兄弟，他们不知道如何对冲法尼梅1.5。这就是发生的事情。其余的是，这次利率变动并没有像通常那样推动。我对客户的论点是，资产负债表是一个缓冲。所以它从来没有真正感觉像500，因为你有了这个枕头，这个像枕头一样的东西，资产负债表缓冲了

那500的冲击。而这种刺激仍然存在于我们的系统中。所以QE的存量很重要。这对我非常有帮助，因为它让我在2023年看涨，当时每个人都认为经济衰退即将到来。因为我说，利率实际上并不是5.25%。它们有点，如果你根据资产负债表调整它们，它们可能只有3。所以我们并没有那么严格。在2024年，当每个人都预测大量降息时，我说，我认为我们不会得到它们。经济发展得很好。就像，

我不知道。我的意思是，我不需要它们来让市场上涨。我认为资产负债表仍在提供刺激。2025年的问题来了。现在我们要谈论今天和未来。资产负债表现在已经恢复到与经济规模相比看起来相当中性的状态。大约是20%。这是我们在2019年的水平。所以我在过去两年里一直在说的关于为什么我们将长期保持较高水平、为什么加息不会造成伤害以及为什么不太可能降息的故事，已经结束了。

现在你必须对自己说，好吧，当资产负债表不再是枕头时，当你没有任何枕头时，没有缓冲时，4.25%、4.5%的利率会做什么？答案是它可能会对你造成更大的伤害。所以我认为今天的政策实际上比很长一段时间以来都更严格了。我们将开始更多地看到这种影响。这就是为什么我将我的观点改变为更

在未来18到24个月中，随着我们了解到中性利率可能与COVID危机之前一直以来的水平一样，我们将采取更积极的行动和利率。而中性利率的移动实际上只是许多人在2023年和2024年搞砸了他们的预测后的一种挽回颜面的方式。

所以长话短说，我认为利率将回落到2.5%左右。哇。好的。让我们回到，比如说市场和整体风险资产。对吧？所以当我们考虑过去两年时，23年和24年的涨幅为25%，现在我们上涨了3.5%左右。人们对增长感到相当满意，尤其是在考虑到联邦基金利率时，去年尤其如此，特别是考虑到联邦基金利率在大部分时间里都为5%。嗯，

而且，你知道，你无法证明反事实。我认为，最大的科技公司投入的数千亿美元资本支出与2022年发生的事情有很大关系。他们大幅度地合理化了他们的成本。对。所以，你知道，尽管有支出，但你有一个有效的利润故事。对。然后你有了两位数的盈利增长。我的意思是，人们仍然担心，你知道，CPI为3%。就像，

我认为一个可能说得通的叙述是，好的，这种资本支出投资开始被超大规模客户利用，从而提高效率，对吧？这可能对GDP有帮助。然后你就会出现这种情况，这种情况显然会蔓延到经济的其他部分。

然后这就是通货紧缩的力量，对吧？这会让你回到。完全正确。然后完全正确。所以当人们谈论你刚才谈论的94年时，这似乎很糟糕。我当时还在上大学。但从95年到99年，我认为平均每年增长超过25%，对吧，在这五年期间。所以如果你是一个反对者，并说，我不知道你怎么才能在标普500指数中获得另一个超过20%的涨幅，

这可能是原因。现在，你可能会让MAG-7横盘整理，也许是，你知道，看看沃尔玛过去一年发生了什么。翻了一番。你知道我的意思吗？也许这种情况会发生在其他股票上。现在的问题是，这十大股票的集中度。所以让我们从，这不会是一个两部分的问题，让我们从十大股票的集中度开始，占标普500指数的30%多，占纳斯达克100指数的50%。你被问过这个问题一千次了。

这重要吗？我不。这不会困扰我。我会告诉你为什么。如果我选择去年标普500指数中的每家公司都上涨25%，所以每家公司都上涨25%，或者前10%上涨100%，然后是一堆零和负数，我会选择后者。为什么？因为

这与我不喜欢我们高中、初中、小学的运动会上发放参与奖的原因相同。我认为我们不应该有参与奖。你不应该仅仅因为在标普500指数中就获得奖杯。应该有人获胜，有人失败。这就是资本主义的美妙之处，胜者和败者。有些人正在创新，有些人拥有更好的商业模式。他们竞争。赢家赚取100%到200%，而输家则破产。

这就是我们的模式。我们的模式是精英统治。我们的模式不是人人平等的回报。所以当我看到人们想要更多平等的时候，

但是平等，这让我有点沮丧。现在，我是否希望所有东西都流向一家公司？不，我明白了。也就是说，有人可能会争辩说，像亚马逊这样的MAG-7是自然垄断。我们真的需要两个亚马逊吗？可能不需要。拥有一家可能效率更高。这是否意味着他们最终需要在未来受到监管？我们可以讨论所有这些辩论。但是

我唯一想说的是，我不介意集中。事实上，对我来说，以一种奇怪的方式，集中度几乎与创新相关。这意味着有人正在用新的、有趣的想法真正突破界限。但这抑制了创新。你可以用Meta为例。他们在13年前的IPO前夕以10亿美元的价格收购了Instagram。它只有五名员工，没有收入。同样，在Meta内部，他们已经把它变成了这个庞然大物。它是

公司，对吧？它的市值达1.8万亿美元。我认为你可能会将其中一半归因于Instagram。所以当你想到，我刚才提到了伊姆兰·汗，他是Snap的首席运营官，它的企业价值为190亿美元。它的盈利和销售额都在两位数增长。它的毛利率为55%，可以更高，但在市场上被遗忘了

你知道，一个一直在狂热的科技市场。所以，你知道，一些监管，我们也许可以转向监管一秒钟，你知道，这些大型科技股的监管始于特朗普1.0，并且它们被继续，但是，你知道，显然更多的东西来了，并且在拜登政府期间得到了扩大，我认为这对他们来说是一个巨大的自我目标，没有认识到这些公司是你可以做一些轻微的，你知道，

并且可以努力工作，因为，你知道，美国，你只要看看过去100年，98%的技术创新都来自这里。你为什么要压制它？我们看到了中国在过去五年里所做的事情。那么你如何看待，因为很多人认为放松管制是这个，你知道，促进增长的议程或什么的支柱之一。你如何看待它？

与这些股票相关的放松管制，因为我诚实地告诉你，他做了他想要做的一切。他在16年和17年对所有这些人非常生气。我的意思是，这些公司，这些公司的首席执行官，他把他们逼到了绝境。他们现在在，他们在就职典礼上登台。他们正在个人捐款。我认为他会把他们都搞砸，伙计。我真的很这么认为。你知道吗？我认为他们应该为他们缺乏

骨气负责，在我看来。好的，这就是我的看法。你如何看待在特朗普2.0时期对这些垄断企业的监管？所以，我的意思是，你说的很多话都是正确的。我真的认为你有一套非常有效的观点。而且存在相当大的风险，他会打击一些他认为真的

过去伤害了他的人，但他让他们进来，他有点在收钱，然后，然后你知道他们他们他们之后会受到伤害，你知道其中一件事是

监管的学生们一直以来都认为，我认为芝加哥大学的乔治·斯蒂格勒可能是最伟大的经济学家，当谈到思考监管和政府干预时。米尔顿·弗里德曼当时和他在一起，还有加里·贝克尔。他在他的回忆录中有一句名言，说了一些话，我将稍微改动一下这句话，但它类似于，监管总是由行业为行业设计的。

这是一个说法

许多监管被用来保持进入壁垒高，这样新的参与者就无法进入与你竞争。当你取消监管时，你通常是在让小公司更容易进入并进行改变。我一直以来都说，你看，多德-弗兰克法案是在08年、09年之后出台的，目的是纠正系统性风险。

风险问题，但它变成了一个让与我们行业中最大的银行竞争变得非常困难的东西。就像杰富瑞这样的公司，世界上较小的投资银行。这些人，看看他们做了什么。我们在摩根大通拥有3万亿美元的资产负债表。你知道当有人拥有3万亿美元的资产负债表时，你拥有50亿美元时，去竞争一笔交易是什么感觉吗？当发生地区性银行业危机时，他们是最后的买家，等等，就是这样。所以，所以这种监管结构，它最终创造了什么？它最终创造了更多的市场力量。是的。而且，

不好。所以我认为你在科技公司方面有所发现，这很重要。我们将取消实际上让规模较小的科技公司，像Snap这样的公司或其他什么公司更容易进入并击败这些公司的监管吗？我不知道答案。但是

我希望答案是肯定的。好的。所以当我和你说话的时候，快到中午了。你面前没有你的机器。我有。我想谈谈银行放松管制，好吗？因为我正在看摩根大通，例如。这是一家以我们很长时间以来从未见过的估值进行交易的公司，是世界上最大的银行。现在，它下跌了4.5%。

当天，我认为这只股票的波动可能与去年8月5日一样，在此之前，可能是在23年初地区性银行业危机期间的几天。我对自己说，你想取消对这些机构的监管，这些机构在收益率、利率更高的环境中表现非常好。对。我回到2018年，以及那里的某些放松管制，无论你站在政治光谱的哪个位置，

一些放松管制导致了硅谷银行和其他六家银行倒闭的原因。所以为什么，你知道，每次我们给他们一英寸，他们似乎都会把它搞砸。你知道我的意思吗？所以，为什么我们不能，而关于大型科技股的另一件事是，当他们有司法部、联邦贸易委员会追究他们的责任时，他们做得很好，你知道我的意思吗？几年或其他什么时间。所以你有点理解这里的问题了吗？这是一个很好的问题，因为它引出了一个问题，我们将获得什么样的放松管制？我实际上认为，

罗伯特·鲁宾为了取消格拉斯-斯蒂格尔法案而做的事情，这实际上就是格雷厄姆-利奇-布莱利法案，导致了2008年的全球金融危机。它允许花旗银行利用40倍或50倍的杠杆率，使用没有人真正知道他们拥有的离岸工具。然后纳税人不得不救助他们。那是好的放松管制吗？不，因为你让纳税人承担了未经监管的实体的责任。所以你并没有真正放松管制。你取消了一些监管要素。

但你留下了围绕他们的监管架构来保护他们。这就是行业为自己设计监管。这是乔治·斯蒂格勒的经典结果，即他们制定了监管架构以使自己受益，以建立政府的支撑。

所以他们有一个看跌期权。他们把它带回到期权理论。他们从美国公众那里获得了一个免费的看跌期权，以及他们过去没有的看涨期权，因为监管，因为监管使得他们很难获得超额租金。他们获得了以疯狂的比率进行杠杆操作的能力。

并行使比格拉斯-斯蒂格尔法案生效时所能行使的更大的看涨期权。这就是利用监管结构或我们所说的监管套利，正如所讨论的那样，来真正……

使一个行业不稳定，使经济不稳定，使金融市场不稳定，但使少数从事该业务的人受益，他们从该监管中获得保护和利益。我们即将获得这种类型的监管或放松管制吗？我不这么认为。我不认为与特朗普一起组建的这个团队中的角色是……我认为他们理解这些……

过去发生了什么，尤其是在金融市场上，像斯科特或霍华德或他们中的任何一个人，我认为他们都理解。他们了解大型银行的寡头垄断权力结构是什么。现在，这是否意味着摩根大通的商业模式面临威胁，或者他们能否应对？我的意思是，他们非常有才华。他们有一位了不起的首席执行官。但可能还有另一家大型银行没有同样的机动性，面临更大的威胁。我们将拭目以待。

我仍然希望，我们将在几乎所有这些行业中看到的放松管制类型，无论是能源、科技、金融还是商业服务，无论是什么，这种放松管制实际上是一种不会保护行业中现有

的既得利益者，而是允许更多竞争进入，从而将价格推回边际成本的类型。我们摆脱垄断权力。这是通缩的。这对消费者更有利。我认为这就是他们想要做的。所以我对 D-reg 故事更乐观。这是我 2020 年的主要故事。- 所以，让我们明确一点。我认为我们可能在这方面达成一致。自就职典礼以来发生的大量事件，55 个行政命令，你知道，比如，

特朗普正在巩固权力。他任命了人员，这与第一届政府截然不同，第一届政府大部分情况下不会反击。他几乎没有来自民主党的反对或有效的反对。我认为我们对此可以达成某种共识。以及共和党人。他第一次从共和党人那里得到了很多。他有一整套罗姆尼、布什、麦凯恩共和党人，他现在没有。是的。他正在与我们的盟友发生冲突，并且正在与普京亲近。让我们看看他对习近平主席会做什么。但是

但是，如果你认为他再次当选的一个重要原因，可能不是地缘政治和诸如此类的事情。这与通货膨胀有关。这与美国中产阶级、空心化、贸易等有关。这种想法是，我们所有的贸易伙伴都比我们高出一筹，所以让我们使用关税，对吧？因此，有很多事情确实有助于降低税收和放松管制，对吧？

有没有可能一切都非常混乱，现在感觉很混乱，你知道，至少如果你是一个市场参与者的话，也许大部分事情并没有真正发生？你知道，也许，你知道，在某些时候，他缺乏反对，他的政党，你知道，他们不喜欢经济上发生的一些事情以及与预算有关的事情，也许他们没有获得有益于增长的有意义的放松管制或税收，也许贸易问题并没有

成为逆风。我只是很好奇你如何看待这个问题，或者投资者应该如何看待这个问题。我的意思是，我认为吸取的教训是，这是我的，现在我们正在更多地涉足政治。好吧，我们还有两分钟。所以我要说的是，我认为特朗普在他第一届政府中吸取了教训，当时他攻击 ACA 并说，我当选是为了废除和取代奥巴马医改。我要去对付它。他花了两年时间去做这件事，但他失败了。是的。

他现在在做什么？他没有攻击 ACA。他没有攻击任何大事。他拥有这些，他只是，这对民主党来说是千刀万剐，对吧？就像，我要做塑料吸管。我要做，你知道，对墨西哥的某件事征收关税。这是禁令和剧本。他们无法追踪。你跟不上，因为同时有数百件事正在发生。

希望当你汇总时，然后他让埃隆在那里削减阳光下的每一个项目，并宣传我们正在用纳税人的钱做愚蠢的事情，我们将把支票退还给人们，以便美国国际开发署，你知道，所有这些，所有这些事情。他正在推销它。他正在向美国公众推销它，他将其推销为金钱。

降低政府支出和减少政府监管。他正在以非常小的方式做到这一点，但这是一系列步骤。这与 17 完全不同的策略。17，他咬了苹果一大口。他就像，我要去对付大人物。他在众议院有 35 个席位的多数，但他无法做到。现在他有什么？两到五，取决于你如何看待它。

但我认为他正在追逐这些小事。我认为，这给了他继续实施战略的更好机会。随着我们越来越接近 2026 年 5 月的日期，我的意思是，他在某个时候会成为一个有点跛脚的鸭子。你知道我的意思吗？他必须再次竞选。他们很有可能失去众议院。你知道我的意思吗？所以我的问题是，最后一个问题是……

一年后，你认为他们能够在我们刚才所说的所有事情上取得的成就，是否降低了通货膨胀？你知道我的意思吗？它是否让增长重新加速了一点？经济是否已经习惯了，再说一次，我们还没有触及住房。也许我们会在另一个城镇这样做。它有点卡住了或者其他什么。你认为它真的能实现他们希望在经济上实现的目标，市场是否反映了这一点？我认为 D-reg 故事和

以及更少的联邦政府 LFG 故事具有巨大的通缩作用，并且它们大大超过了人们试图通过大幅度利润来兜售的关税移民通胀故事。我认为，归根结底，确实存在一种……

我们所说的经济正供给冲击，更强劲的增长，更低的通货膨胀，金发姑娘式结果，这可以来自政府规模的缩小，既来自繁文缛节的监管角度，也来自支出的角度，你正在释放资源，离开低效的公共部门，回到更高效的私营部门，这更有生产力。

对我来说，这是一个巨大的、巨大的胜利。我正乘着这股浪潮前进。我理解关税故事。我理解移民故事。我理解存在潜伏在侧线的通胀风险。在我的职业生涯中，我押注了 30 年，认为通胀主义者会输。我看着所有预测某种通货膨胀飙升和激增的人，这将发生并持续下去，导致脱锚并将我们送回 70 年代。我看着他们一个个死去。

他们只是，那里有一个墓地装满了他们。他们在德国、日本和美国，到处都是。在一些新兴市场，他们赢了，他们得到了津巴布韦，对吧？但总的来说，这种交易，这种，我们将失去对通货膨胀控制的交易，收益率将上升，央行的信誉将消失。在我的职业生涯中，这种交易摧毁的投资者比我所能想象的还要多。所以我是

我很乐观。你不会改变一个家伙 30 年来一直以同样的方式押注通缩交易的视频，这来自科技和人口统计。这两件事太强大了。你提到了科技问题。科技问题非常重要。发生了什么？我的意思是，我现在正在玩深度研究。我不知道你是否玩过深度研究。天哪。我的意思是，这件事就像——顺便说一句，它正在让我们实时变得更聪明。它是一名一年级分析师。它是一名一年级投资银行分析师，为

每月 200 美元，我不知道你是否听过本·汤普森的 stratechery，这是一个很棒的新闻通讯，请查看一下，他做了很多关于这些事情的深入研究，并且他尝试了所有这些，并且他几周前有一些很棒的，所以请查看一下，好的，大卫·泽沃斯 LFG，我将使用我的版本，你使用了你的版本，希望当我参加节目时，我会得到它，与你一起

当我们坐在演播室里时，这将在接下来的几个月内发生。希望我们能确定一个日期。我会为每个人带来帽子。太好了。我很高兴我们能做到这一点。我知道盖伊和我很久以前就想做这件事。我也很高兴你也在《快速金钱》节目中参与。所有其他节目都受益于你的智慧。因此，我认为你的乐观态度是正确的。感谢你的到来。谢谢你的邀请，丹。