Imran Khan's 2025 Investing Playbook: Macro Trends, CapEx Cycles & Generative AI
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——好的，欢迎收听《风险逆转》播客。我是丹·内森。今天与我一起的是我的好朋友伊姆兰·汗。他是Pro-Am资产管理公司的首席投资官兼创始人。伊姆兰，欢迎再次来到播客。——谢谢，很高兴来到这里。——上次你来到这里是在11月份，我们主要关注你的流程，你如何思考投资，你如何选择多头和空头，

Maddox等等，你如何进行投资组合构建、风险管理，那是一次很棒的对话。我们会把它放在节目说明中。今天，我们要做三件事。我们要谈谈地缘政治，你如何将其纳入你的投资流程等等，我们有很多不确定性，无论是贸易、关税、税收、放松管制还是地缘政治，我认为现在都是非常重要的主题。我们要谈谈标普500指数的集中度问题。标普500指数连续两次上涨超过25%。

标普500指数的正收益。我们要谈谈你对此的看法，以及你在2025年看到的机会。最后，我们怎么能不做关于生成式人工智能主题的播客呢？你知道，上个月我们经历了DeepSeek那种情况，我认为这对公开市场的交易造成了一些干扰。但我想听听你对所有这些的看法。好的，伊姆兰，我们从哪里开始？

随便你。好的，让我们快速谈谈宏观经济，因为我认为在选举之后，去年年底开始了一些交易，认为美国将会有一个更加有利于增长的环境。你对此有什么看法？

以及你认为它在新的一年里是如何发挥作用的，如果你希望公司税降低，如果你希望放松管制，也许这意味着许多公司的不同商业行为或并购等等。你对此是如何考虑的，这对你现在的投资流程有多重要？它们非常重要。我认为2022年最大的教训之一是，如果你经营的是像我们这样的行业重点基金，

显然，你必须非常专注于你的行业，并且成为该行业的专家。但是每个行业都是经济的一部分。因此，你不能忽视经济。你不能忽视政府。我的最大投资理念之一是与政府一起投资，因为政府是世界上最大的垄断者。

所以，我喜欢那些所谓的“垄断公司”，你知道，这就是我们思考的方式。所以我非常关注经济学。你知道，我认为，你知道，这很有趣。我观察市场，有很多兴奋，也有很多令人兴奋的理由。我认为放松管制将会发生。我认为……

取消政府支出削减对国家来说是一个非常正确的政策。我认为随着放松管制，可能会出现更多并购活动。所有这些都是积极的。但是你也有这场潜在的贸易战，全球关系脱钩。很长一段时间以来，我们对这个全球经济持开放态度，我认为这将发生巨大的变化。每个国家都可能会变得更加……

更加孤立，这未必是正确的词，但我们将拥有比过去30年更少的开放经济，这是理所当然的。好吧，开放在哪里？让我们讨论一下这个问题，因为当我想到从地缘政治角度来看欧洲正在发生的事情时，我认为它存在着我们与欧洲贸易减少的风险。

对。如果特朗普试图对我们一些最大的贸易伙伴（恰好也是我们最好的盟友）征收关税，你知道，我认为这存在风险。我认为存在风险，你知道，人们如此关注的一些事情，这些事情将推动或使经济在这里发生转变，例如降低公司税等等。我认为贸易战持续的时间可能比人们预期的要长。

我认为是因为我们有第一届政府的经验。那么你是否开始认为围绕所有这些事情的一些积极因素实际上可能会在今年消失？我不一定……

你知道，我认为我在一个教育体系中长大，我们这一代的许多人都曾在这样一个教育体系中长大，我们被告知开放贸易是一个伟大的政策。现实是，是的，但我坚信，正如我认为我谈到的那样，没有任何事情是100%准确的绝对主义。

你知道，绝对的自由贸易，我个人认为行不通。我认为这是一个错误的决定。如果你去我位于纽约州北部地区的妻子那里，如果你去纽约州北部地区，你去纽约市的那些小镇，你会看到全球开放贸易对这些社区做了什么。太可怕了。它

太可怕了。我们失去了很多工作岗位。它毁掉了我们的城镇，违背了政府的政策。所以我认为有一点是，我们不能完全自由贸易。我认为必须有一个平衡。特朗普总统是对还是错，只有时间才能证明。但是

我认为我们将找到新的平衡点。开放贸易的新经济是什么样的？这其中存在一种讽刺意味，因为许多针对我们国家冠军（这些大型科技公司）的联邦贸易委员会和司法部调查，是在特朗普1.0时期开始的，对吧？当你想到关税等等时，这些在拜登政府时期并没有太大变化，对吧？两届政府都对预算赤字投入了数万亿美元，你知道我的意思吗？

等等。所以当我想到我们现在面临的情况时，它可能只是更多相同的事情。我不确定这一点。再说一次，我认为经济存在很多不确定性。我认为通货膨胀是粘性的。我认为我们不会看到的情况的可能性很高。实际上，我认为我们今年不会看到任何降息的可能性非常高。我认为美联储可能需要加息的可能性超过0%。所以这是一个相当大的……

逆风。我认为在贸易战方面，我保留我对它们是好是坏的判断。我认为这里的问题是，它会造成不确定性，而市场不喜欢不确定性。然而，回到这一点，我认为特朗普2.0与特朗普1.0

我认为有所不同，因为我认为当他第一次上任时，无论你的观点如何，执政与竞选都大相径庭。我们在比尔·克林顿总统身上看到了这一点。最初的一两年非常艰难。所以，当你是一个完全在华盛顿特区之外的人时，你不知道如何管理政府。我认为他现在更有经验了。第二点是，无论你是否喜欢特朗普总统，我认为他在许多方面都证明自己是正确的。

我们必须给他一些肯定。你必须客观。哪些方面？听着，我认为他对……的观点，你知道，在没有人谈论对中国的担忧之前，他谈到了对中国的担忧。我认为他对我们盟友提出的某些问题，你知道，我们可能不喜欢他的做法。是的。你知道，这也不完全是错误的，你知道，你知道。

好吧，这是一个主观的观点。我的意思是，说实话，美国的一半人可能也对此表示不同意。是的，但美国的一半人确实同意这一点。所以我认为，你知道，另一件事是我也认为他……

我的意见，你知道，你可能不同意。这似乎是他身边有更胜任的团队。看，我对此持相反的观点。但同样，如果你去看他1.0时期组建的内阁，看看他们拥有的资历与我们现在拥有的资历相比，我的意思是，我认为这简直是天壤之别。你刚才提到了2022年的教训。我认为这非常有趣。

因为美联储加息的速度，我认为让许多投资者措手不及，对吧？所以他们基本上在2021年末得出结论，认为通货膨胀并非暂时的。他们说他们将开始提高联邦基金利率。在那时……

在2021年第四季度，像这些长期、高估值，无论你称之为什么的风险资产开始抛售。到……你知道，我想，2022年第四季度，我们看到纳斯达克指数下跌了近40%。我们看到该指数中一些最大的名字下跌了。Meta从21年的高点到22年的低点下跌了77%。现在，

Netflix、英伟达、特斯拉都下跌了超过65%。所以你刚才说有可能今年不会降息，甚至可能加息。如果使用2022年的经验，这应该是一个逆风。我不是在谈论一些最大的名字下跌65%、70%。我只是很好奇，当你观察形势，考虑目前的宏观经济时，你对此是如何考虑的。我非常谨慎。

句号。我认为利率上升不一定是好情况。再说一次，我不是说利率会上涨，但我认为美联储可能需要加息的可能性绝对超过0%，可能超过10%。但我认为，在我看来，利率今年不会下降的可能性超过80%。是的。

而且，你知道，听着，这是一个逆风。我认为这与2022年不同，2020年和2021年，公司变得非常臃肿，你知道，他们雇佣了太多人。公司的文化发生了非常巨大的变化。所以我们不再有这种情况了。但另一方面，完全客观地说，你正在进行大规模的资本支出，我们必须看看这些资本投资的投资回报率是多少。所以，你知道，我认为我更加谨慎，你知道，

你知道，这很有趣。再说一次，直到许多这些主要臃肿的公司开始进行裁员，这种情况在2022年末开始发生，那时股市触底。对。所以联邦基金利率是否超过4%并不重要。10年期国债收益率是否超过4%并不重要，因为在2023年，它确实为那些变得精简的公司奠定了基础。对。而且资本支出周期也开始了。

对于生成式人工智能来说，我认为这帮助了许多大公司或其他公司。所以我想说的是，如果利率保持在这个水平，如果10年期国债收益率保持在4.5%，联邦基金利率保持在4.5%，他们专注于降低通货膨胀，经济继续以2.5%的速度增长，那就没问题。是的，这会做得很好。听着，在2005年、2006年，市场表现良好，利率也差不多。所以我认为利率保持平稳

不是问题。如果利率上升，会成为问题吗？也许吧。我认为市场没有考虑到这一点。然而，我认为对这些公司来说最有趣的事情是，对于科技公司来说，这可能是最令人兴奋的时期之一

就像，说实话，在我的生活中，我经历了几个周期。当人们第一次建立网站时，然后我们经历了从本地部署到SaaS的转变，然后经历了移动革命。这可以追溯到25年前，互联网，就像数量一样，我昨天玩了一些Grok3。它……

就像我早上醒来问Grok3，告诉我不同股票的推文摘要，它实时发送给我，这太神奇了。所以让我快速问你这个问题。所以如果你要在ChatGPT、Llama或Claude上这样做，你知道，那种事情，Grok3做得更好吗？你把它与其他一些进行了比较吗？是的，有些事情他们做得更好。是的。你知道，再说一次，我不认为谁会在推特上获胜。

这个ChatGPT的故事还没有讲完，我个人的观点最终它会被商品化，是的，你知道，呃，呃，所以在那个时候，拥有最大分销的公司将会获胜，顺便说一句，微软首席执行官萨蒂亚·纳德拉今天早上读到《信息》杂志上的一篇文章，说的正是这一点，我认为这是他第一次真正公开这么说，他说是的，我们今年要花费800亿美元，据说其中一半将在美国境外

但他们也在租赁很多数据中心等等，因为他担心过度建设、产能过剩。你不会立即获得用例。这与互联网的情况并没有太大区别。所以谈谈90年代后期股市中的兴奋点是什么，然后我们如何看到纳斯达克指数和许多现在市值达数万亿美元的公司，它们损失了——微软损失了70%的价值。亚马逊损失了90%的价值。我对这些公司非常看好，但是——

我非常相信客观性。这是我对投资者的最大不满，他们只谈论自己的书，而不客观。我们对这些互联网公司了解什么？他们没有看到他们在2021年过度建设了他们的业务。

他们理解他们认为所有这些人，他们是伟大的首席执行官，我真的很钦佩他们，但他们都认为2020年是一个基准。是的。你知道吗？现在是什么让你相信同样的家伙不会过度建设资本支出？是的。我认为这是一个需要认真思考的问题。我一直在问这个问题，你和我私下也讨论过这个问题。我同意。所以让我问你这个问题。当你这么说时——

空白支票给任何人。当你提到萨蒂亚说我们要花费800亿时，当你提到安迪·贾西说我们要花费1000亿或其他什么数字时，从600亿增加，你听到Meta，所以是Meta、微软、谷歌和亚马逊，他们都在谈论这些天文数字，数千亿美元。你认为他们今年无法达到这些数字的概率是多少？我认为今年他们会达到这个数字，因为

我经营大公司的方式，大公司的工作方式，他们会提前进行大量的规划。他们不会在一周、两周或三周内改变他们的资本支出预算。当你经营一家拥有72000人、100000人、200000人的公司时，

——他们不会那样做。——但我的反驳是，在2022年，所有这些公司都进行了大量的裁员，原因是过度建设。——但他们太晚了。他们太晚了。首先，他们过度建设了。你在2021年看到了迹象，他们的股票必须受到惩罚。

在他们这样做之前。为什么现在不一样呢？如果你已经建设了所有这些产能？现在你有了像甲骨文和Stargate这样的公司与OpenAI合作。我不明白为什么这会有太大区别，因为如果他们在数据中心方面过度建设了产能，他们购买了太多的服务器和黑盒等等。然后他们的客户没有看到，你知道我的意思吗，现在的用途。他们不会削减资本支出吗？我不认为……

在我看来，作为一个运营商，成为一个投资者，很难立即做到这一点。如果他们这样做，这将在2026年、2027年显现出来。但股市将提前开始对此进行贴现。但如果他们削减资本支出，这对这些公司来说是一件好事。再说一次，我不知道会发生什么，但我只是不认为如果他们在2月份给出指导，那就是……

我只是认为这已经计划好了。这将很难做到。但同样，让我们玩玩心理游戏，因为我认为在投资时，了解你管理者的激励机制非常非常重要，对吧？所以最终，这些人也足够聪明，知道他们在这里面临着不对称的风险。所以如果他们不投资而错过了机会，他们的业务可能会被削减一半。是的。

如果他们过度投资，猜猜会发生什么？他们的股票可能会有糟糕的一年，但他们会没事的。因为随着时间的推移，你会需要产能。所以这不像，是的，我们可能会过度建设。我们可能会有两三年服务器和GPU过剩。那是极限。你会需要那个。世界会到达那里。所以如果我经营一家公司，它

我一直喜欢考虑这个问题，这些人比我聪明。所以如果我经营谷歌，如果我经营Facebook，如果我经营这个，我也会像个醉酒的水手一样投资。因为风险是，我会被记住，伊姆兰就是那个家伙，你知道吗？

摧毁了这个业务的人，而不是伊姆兰是那个在军备竞赛中多花了两年钱的人。没什么大不了的。所以对我来说，这就像一个首席执行官如何被认可。所以我只是不认为在短期内，他们会削减资本支出。顺便说一句，股市正在给他们这种余地，对吧？所以如果你看看很多这些名字的表现，特别是Meta，他们基本上说，好吧，尽情享受吧。

我们会在另一边处理它。但与此同时，谷歌、微软，他们有点陷入了泥潭，或者说是微软，也许是因为他们是这种趋势的早期受益者之一。你在16日发了一条推文，我认为这非常有趣。我认为这是来自高盛的东西。它谈到了市场对大型股、一小部分股票的依赖。你必须

一直追溯到1932年，我们才超过了那个数字。我们远远超过了2000年。所以现在在标普500指数中，排名前几名的股票占130%左右。这对你来说为什么很重要？所以我认为，如果你退一步，看看纳斯达克指数，说QQQ的一半是10只股票，这意味着什么？它告诉你，这些人最终是净股份获取者。现在，

对我来说，如果你相信人工智能将是一个闭环系统，只有少数人会拥有它，那么你可以相信。所以如果你认为人工智能就像核武器，世界上只有五个人会拥有核武器，是的，那么他们就是超级大国，他们将占据更大的市场份额，他们可以向客户收取更高的价格，这很好。然而，如果你认为人工智能最终将成为一种更像……你知道，每个人都可以访问的商品产品，

这就是为什么我认为DeepSeek如此根本上有趣，无论它花费多少。然后

你可以看到世界力量的平衡将会非常不同。因为那时，拥有强大安装基数的人可以使用这些AI工具，并在其之上构建巧妙的产品，并将占据GDP份额，对吧？因为最终，决定市场集中度的是什么？谁将拥有最大的GDP权力？这就是为什么我认为，你知道，这种集中度，你可能必须开始考虑它。第二件事我认为你必须考虑的是

如果你看看排名前七的巨头，并非所有公司的基本面都同样良好。因为如果你可以争论，如果资本支出周期将持续三年，对英伟达来说是现象级的，对博通来说也是现象级的。如果资本支出周期从现在开始的18个月后开始放缓，

对谷歌和Facebook以及那些公司来说实际上更好，对英伟达来说则不然。因为他们已经建设了基础设施。是的，就像，你知道，就像如果他们的资本支出每年不增长15%、20%。你会在这些投资中获得很多杠杆作用。如果你的资本支出在一年内持平，这对英伟达的股票意味着什么？所以当你拥有……你知道，一些公司受益，另一些公司可能成为输家。是的。

这对整体指数不利，对吧？所以会有赢家，会有输家。所以如果这个资本支出周期在未来三年以这种20%的速度增长，

我认为谷歌、Facebook、Meta，我们必须重新考虑它们的股票估值，对吧？但你必须重新考虑英伟达的增长潜力。但如果情况相反，一年资本支出没有增长，仍然在花费很多钱，你知道，想想看。我所说的只是，资本支出没有增长，没有下降。如果超级计算的资本支出周期在未来三年没有增长，无论是27、28、29还是26、27、28，我不知道，那么英伟达的增长将会放缓。

显著地，你知道。所以这就是思考世界的方式，你知道。然后苹果也有自己的问题，对吧？然后如果你看看这些股票，你知道，它们不一定是便宜的、便宜的股票。它们没有被低估。所以我认为，你知道，听着，我拥有许多股票。

我不是在这里说这些股票不好。我所说的只是，我们必须对我们持有的所有股票保持谨慎和客观。好吧，让我们进一步探讨一下这个主题，因为我认为如果你看看微软的资本支出，增长已经放缓了，对吧？所以即使是Meta，它也放缓了一些。他们能够将2021年在元宇宙上的大量支出用于他们在这里建设的东西。

你知道，亚马逊是唯一一个从去年的水平大幅提高资本支出额的公司，你知道。再说一次，他们并没有成为构建这些基础模型之一的公司，他们构建了……你知道，对于任何想要来这里的人来说，这是一个巨大的超级商店。他们拥有庞大的安装基数，你知道，企业客户，显然还有中小型企业，当我想到潜在的……让我们称之为平稳，让我们不要称之为下降，对吧。我对自己说，

谁将从现在开始受益于平稳的资本支出周期？你刚才谈到英伟达面临一些风险。你最兴奋看到哪些竞争对手在建设之后没有获得市场份额？谁像，你认为哪些公司会在资本支出平稳的环境中受益，在这个环境中，你开始看到一些……你知道，计算能力的增长。所以如果你考虑一下，对，更多，是的，

从根本上说，如果你的收入增长20%，而你的资本支出保持不变，这意味着什么？

所以你会看到相当可观的自由现金流增长。我坚信自由现金流的扩张实际上会推动股价上涨，其他条件不变。所以我认为这对Meta来说是好事。这对谷歌来说也可能是好事。显然，他们还有其他事情需要担心。这就是为什么你看到了Meta现在的优异表现，因为——我不确定这一点。我认为Meta的优异表现是因为他们确实有一个好季度。所以如果你看看前七名，并且非常客观，谁有一个好季度？

Meta是我现在能想到的唯一一家营收增长率加速的公司。——是的。——你知道吗？——苹果令人失望。英伟达我们下周会得到结果。微软令人失望。亚马逊令人失望。——谷歌令人失望。——谷歌令人失望。特斯拉是一场彻底的灾难。我的意思是，那里的基本面就像可怕的。——基本面还不错。——博通还不错。但他们加入这场盛宴比较晚。

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好的。那么，您认为深度搜索是如何扰乱现状的呢？您最大的收获是什么？因为我认为是在那个星期一，1月27日还是什么的，英伟达当天的收盘价下跌了17%。我的意思是，整个七巨头都被摧毁了。您认为是过度反应吗？很多股票都从低点反弹了。短期内很难说，但我认为最重要的是它提出了一些合理的问题。

无论他们花了多少钱。我们可以非常有把握地说的一件事是，他们的支出并非毫无节制。它不是600万美元来交易模型。是的，但也不是1000亿美元。因此，我认为至少可以非常有把握地说，存在提高生产力的机会。

在所有这些科技公司中。而我与这些科技公司的经验也表明，你知道，这件事来得太快了，他们可能都在没有考虑生产力改进或效率改进的情况下加入了军备竞赛。再说一次，正如我所说，我非常

非常尊重这些创始人兼首席执行官。他们做得很好。但是你不应该给任何人空白支票。这些人也是我在2021年过度招聘的人。所以我想，你知道，我的感觉是，有改进效率的空间。而且总是有改进效率的空间。我认为，你知道，作为一个运营商，对吧？

我还了解到的一件事是，工程师们，你不能同时给他们太多任务。你必须给他们一个明确的命令。你知道，现在，他们的明确命令显然是赢得比赛并打造最好的产品。但在某些时候，你必须给他们下达命令，说，嘿，去提高效率。这是最重要的目标。所以我想，你知道，所以我会很震惊，你

在两到三年内，我们没有看到由此产生的有意义的生产力改进或效率改进。但我认为这目前还不是大公司的首要任务，但我认为它可能会在26年或27年成为首要任务。好的，让我们转移一下话题。你谈到了这些公司本身将实现的生产力提升……

但是，作为一个专注于科技的投资者，当其他行业开始采用这些产品和服务来关注自身的效率和生产力时，你会开始关注其他行业吗？沃尔玛就是一个很好的例子。今天下跌了。令人失望的结果，但在上一季度，他们加快了电子商务增长，他们正在谈论……

有分销、履行和客户服务。我的意思是，他们在生成式人工智能方面进行的一些投资正在帮助实现这种增长。那么，你会开始关注其他行业如何采用这项技术吗？我会关注其他科技公司，对吧？大约有1000多家公司市值超过10亿美元。你知道，有990家。我认为我从经历不同的周期中学到的是，每个周期都有其自身的独特性，对吧？因此，要在市场上获胜，

Web 1.0与移动2.0，或赢得SaaS与本地部署，以及现在的人工智能，谁将成为赢家？每个周期都有其自身的独特性。然而，所有四个周期都有一个共同点。

你知道是什么吗？执行。你必须执行。因为我总是告诉人们，你和我有这个，人们总是说，嘿，你的股票有什么秘密吗？我说，什么也没有。你可以把同样的想法告诉别人，他们不会以同样的方式执行。执行是不同的，困难的。公司也是如此。所以我觉得现在是这样，我这样看待，

谁将成为外部的大赢家？如果你看看，想想更广阔的世界，忘记那10个大型股，那就是拥有庞大安装基数的公司，因为这样你可以更快地推出产品，因为客户获取仍然非常困难。

仍然非常非常困难，如果我去开发与Grok 3相同的产品，我将无法获得Grok 3获得的相同分销，因为他拥有Twitter分销，他拥有自己的粉丝。他在这里推动了这一切，所有媒体都喜欢写关于他的文章，你知道，这推动了分销，这非常非常重要，你知道，第二件重要的事情是拥有大量数据的公司，并且

对吧？因为没有数据的人工智能就等于零。所以这是成功的两个非常独特的因素。然后第三个是我们在我有生之年经历的所有四个周期中看到的共同点，那就是执行。哪个管理团队将执行得最好？我认为你真的需要质疑，对吧？现在，我的脑海里一片混乱，你知道，因为整个世界都发生了巨大的变化。然后正确的领导者将

更好地驾驭这一点。所以我非常关注谁将执行得更好。好的。你总是听到这个说法，你知道，不同的周期，尤其是在科技领域，你知道，其中一小部分会消失，对吧？在不同的时期，一些最大的赢家等等。我看着，我喜欢你刚才说的。你喜欢投资垄断企业。你喜欢，你知道，当我想到苹果时，我想到英伟达。我想到微软。我想到亚马逊和谷歌，你知道，Meta，也许不是特斯拉，但

他们的护城河非常巨大。他们的分销非常巨大。我正在谈论你刚才提到的一些事情，数据量非常巨大。执行力一直非常出色，即使是在苹果这样相对落后于其他一些大型公司的公司。

我只关注你刚才提到的两件事。即使苹果的智能很糟糕，它确实很糟糕，即使我们无法看到它在两三年后的样子，它也可能会相当不错。但他们有能力，他们有分销渠道，他们有15亿，你知道，iOS安装量，你知道，你会不会看看这样的名字，说，现在很糟糕，估值可能很高。他们可能已经提前预支了一些兴奋，但这支股票，

这是一家我认为潜力巨大的公司。你知道我的意思吗？他们不必成为第一名，但他们可能会，你知道，成为真正的赢家，你知道，如果我展望三到五年。是的。所以有三件事。第一，你绝对是对的。他们拥有许多非常有价值的优质资产，他们的护城河非常非常高，你需要关注。但是，你知道，

我们在科技领域学到的一件事是，垄断不会持续很久，对吧？有人，某个地方，来。你知道，我总是喜欢说，我实际上并不担心更大的竞争对手。我担心的是你从未听说过的竞争对手。

好的。让我们谈谈这些。因为正如你刚才所说，你对一些大型公司略微谨慎，你喜欢这些主题，我相信你将在未来五到十年内进出这些公司。我现在投资于许多这样的公司。是的。所以当你观察时，你会在更低的市值规模中寻找什么？因为我们有Notable Capital的杰夫·理查兹。他很棒，我不知道你是否认识杰夫，他是伟大的风险投资科技公司，前运营商，就像你一样。他说，我认为你应该看看

市值规模较低的公司。有很多伟大的公司在做很多伟大的事情。你不知道他们。但我查看了他提到的几个公司，我想，杰夫，他们的销售额仍然是40倍。这类股票是无法投资的，因为股市一直在寻找这类股票。所以我很想知道，你在哪里寻找2025年和2026年的机会？因为我们不会谈论你的业绩，除了我知道它一直都很好。我们连续25年获得了标普500指数的收益。

你知道，你的基金不需要获得标普500指数25%的收益就能表现得很好。你只需要选择符合这些主题的主题和股票就可以了。是的，听着，我认为有一些公司，你知道，就像过去一样，实际上我们仍然持有Tulio，比如我们持有DocuSign，对吧，例如。我认为从估值角度来看，它们相对便宜。我同意你的观点，你不能……

下游购买那些对拥有强大护城河的公司的溢价明显高于这些公司的公司。对我来说，如果我为一家与Meta增长速度相同但市盈率更高的公司付费，为什么还要拥有Meta呢？对于你指出的所有一切，Meta的风险较低。所以我经常问这个问题，你知道，不要仅仅因为它是小型或中型股而购买小型或中型股，因为你知道小型或中型股就像青少年一样，他们可能是天才

也可能是彻底的灾难。你不知道。因此，高估值没有意义。因此，我们在整个领域都非常关注估值。但我们也在关注我们认为拥有强大

数据和安装基数，以及我们认为可以信赖其执行能力的管理团队的公司。好的，我还有一个问题要问你。我只是要把它提出来。如果你不想谈论它，你就不必谈论它。看看Zoom，好吗？这是一家增长停滞不前的公司。我的意思是，也许是低个位数的收益和销售额增长，但利润率实际上确实开始逐年改善了一点。它的企业价值为190亿美元。我认为，你知道，

其中三分之一以上是现金，对吧？你会对自己说，股票上涨了50%，你知道我的意思吗？从最近的低点来看。你有数据。我不知道你是否信任管理层或喜欢他们的执行力。创始人还不错。是的，我的意思是，但我所说的意思是……

相当不错，而且我的意思是，它一度是一家价值1000亿美元的公司，你知道我的意思吗？所以我的意思是，这是否是你开始试探性接触的事情？它的市盈率为15倍，他们可能可以使用这些数据做很多事情，你知道我的意思吗？我认为Zoom相当便宜，是的，嗯，你知道，现在我会说，我持有一小部分仓位，我会说Zoom……

我对Zoom的担忧是，我不确定我是否了解什么会让它更上一层楼。但正如你指出的那样，它非常便宜。我的观点是，如果一家公司的市盈率为10%、12%的自由现金流，10%、12%的自由现金流，你可以一直回购股票。只要你能……

说，如果我拥有一家市盈率为10倍到15倍自由现金流的企业，并且只要我有信心它不会下跌，如果你只是回购，你将获得7%的增值。所以对我来说，这很好。我在购买方面感到困难

DocuSign与Zoom。Docu即将迎来新的产品升级周期。我认为这可能会非常非常有趣。Zoom，我不确定我是否了解下一个产品升级周期，它有多大。这是我需要真正理解的事情。它不必很大，但……

无法加速增长。我们还没有看到这一点。让我们回顾过去十年。微软收购了LinkedIn。人们并没有真正理解为什么，看看这笔交易的成功程度。你也可以看看Slack和Salesforce。我假设这笔交易也相当成功。这两笔交易我认为都是大约250亿美元的交易。LinkedIn似乎更成功

是的。但就像这笔交易一样，Zoom可能很容易被并购。你知道我的意思吗？是的。这些公司是什么？也许是思科，也许是微软之类的公司。或者，你知道，他们拥有庞大的安装基数，他们会做一些有趣的事情。不，但你知道，听着，我认为，

对于Zoom，让我感兴趣的是，你有一位创始人。他是一位重复创业者。他做得很好。他拥有非常好的往绩。他拥有科技思维。他精通技术。因为最重要的事情之一是我现在无法经营一家科技公司，因为人工智能太……

就像你必须比我更精通技术，你知道。但是，你知道，我认为你能在2015年、2016年经营许多科技公司吗？因为当时的科技并不那么复杂，你知道。就像，你知道，归根结底，Uber、DoorDash，它们不一定是人工智能公司，你知道。我认为这是这些企业面临的巨大风险。所以我想，你知道，我的个人偏见，你知道，

在这种技术混乱时期，我可能会，你知道，考虑一下。假设你在航行，如果有一片乌云，你希望你有一位经验丰富且知识渊博的船长。

因此，如果出现这种从根本上改变世界的技术，你需要有人对技术有深刻的理解。我觉得埃里克有这种能力。他们拥有庞大的安装基数。他们拥有大量数据。而且股票很便宜。所以这是一家非常有趣的公司。但正如我所说，仓位很小。让我们开始试探性接触Zoom。好的，在我们结束之前，最后一个问题。你提到你是一位运营商。

你是Snap的首席运营官。好的。你正在谈论，你刚才提到了当时的科技是什么样的，等等，你知道，这是一个非常粘性的产品。如果你有孩子，你知道我的意思吗？他们仍然一直使用它。这只股票一直停滞不前。目前的股价为10.5美元。它的企业价值为190亿美元。预计收益和销售额将实现两位数增长，对吧？它有一个

毛利率，这就是问题所在。如果你看看Kiphart和Summers，大约是55%。这有点误导性，因为这是一种会计问题，对吧？因为Snap扩大了其数据中心，因为他们不拥有数据中心，对吧？他们使用AWS，对不起，谷歌和AWS。但谷歌是最大的一个。所以他们实际上是在付钱给谷歌。那是营业成本。而如果你看看Facebook那些家伙，他们拥有数据中心。所以他们正在摊销成本。

所以，所以我认为这有点误导性，你知道，所以Facebook的资本支出比Snapchat要低得多，Snapchat与Facebook相比。是的。那么你认为这很有趣吗？我的意思是，这显然是疫情期间的投资。这只股票从10美元涨到80美元，现在又从80美元跌到10美元。而且，你知道，价格并不重要，但它真的没有变化。我只是很好奇。所以我是有偏见的，但埃文是我的朋友。是的。我认为他是市场上最杰出的产品领导者之一。是的。你知道，而且，

再说一次，我和他一起工作过。他是我非常好的朋友。我真的认为他是目前最伟大的产品思维模式的人。听着，值得称赞的是，Facebook谈论的一切，他都在IPO期间谈论过，称Snap为相机公司，当时每个人都嘲笑他。

现在每个人都像……顺便说一句，我仍然戴着Spectacles。我会告诉你，Spectacles基本上与这些Meta AI眼镜完全相同。完全一样。而且它们的价格差不多，而且比它们早了七年。比它们早了七年。所以埃文拥有伟大的产品思维模式。我认为，你知道，你永远不要低估一个非常有产品创新能力的人。

因为他们会让你大吃一惊。好吧，你知道，他在你十月份的会议上，这是我一段时间以来第一次看到他在这样的观众面前演讲。他是那种每个人都喜欢他，每个人都喜欢他的愿景的人。他是一个非常好的人。他是那里最好的人之一。我认为这是一种你闭上眼睛就能看到的股票，你知道，它可能是一个转折点。就像，

埃文真的非常特别。看看他的往绩。是的。好吧，我支持他们。我喜欢他。他似乎是一个好人。好的。伊姆兰·汗，你也是一个好人。我真的很感谢你来这里，参加Risk Rehearsal播客。你知道这个麦克风随时为你开放，当你来到纽约市时。所以我希望你很快回来。太好了。谢谢。