Will China’s policy stimulus be enough?
27:17 Share

中国正面临国内经济挑战，同时来自美国贸易威胁的外部风险也在上升。为应对这一局面，中国政策制定者宣布了一系列刺激措施，并在上周加大了力度。但这些刺激措施够用吗？

短期内，我们可能会看到财政支持的扩张程度远超预期。可能在一季度，我们将最终开始看到真正试图刺激经济需求端的尝试。这在短期内将非常积极。但最终，这只是一个短期解决方案。我是艾莉森·内森，这是高盛交易所。

每个月，我都会与投资者、政策制定者和学者讨论高盛研究公司“最受关注的报告”中关于最紧迫的市场驱动因素的问题。

本月，我和高盛首席中国经济学家惠珊以及北京大学光华管理学院教授迈克尔·佩蒂斯进行了交谈。我们讨论了中国的经济挑战，以及政策刺激措施在解决这些挑战方面的有效性。我先请我的同事惠珊介绍一下中国经济增长近年来是如何演变的。

过去几年，中国经济出现了一些意外。如果你回想一下2023年初的重新开放，如果中国遵循其他任何经济体的经验，应该会出现非常强劲的反弹。但2023年的增长率仅为5.2%，而2022年为3%。

鉴于重新开放推动了服务业活动，这令人失望。然后到了2024年，我们惊喜地发现出口非常强劲，但国内需求持续疲软，尤其是在年中。我认为这是一个明显的负面意外。按年计算，季度GDP增长率一直在下降。

这就解释了为什么政策制定者在9月底宣布了刺激计划。但总的来说，鉴于投资者之前的预期，政策制定者似乎愿意承受多少痛苦令人惊讶

那就是当情况变糟时，中国政策制定者会拿出一个刺激计划。从某种意义上说，这种情况仍在发生，第三季度情况确实变得非常糟糕，我们有了这个刺激计划。但其规模和……

政策制定者反应机制的延迟，这些都是意外。因此，正如你开始讨论的那样，我们看到在过去几个月里宣布了一系列政策措施。你认为他们目前宣布的措施会有多有效？最大的政策变化是

到目前为止，是地方政府债务置换计划。这是十一月初全国人大常委会会议批准的10万亿元人民币的计划。这是迄今为止宣布的所有宽松措施中最重要的部分。这是试图扑灭大火，解决经济中最紧迫的风险。

现在，它有效吗？现在下结论还为时过早。我们认为这一点很重要，而且被低估了，因为在典型的债务沼泽中，

它只是将一种形式的债务转换为另一种形式的债务，并没有多大作用。它并没有真正改变你的基本资产负债表。但实际上，如果没有这个，地方政府只能尽其所能。当他们有收入时，他们不是花在学校和医院上，而是花在偿还债务上。这是非常紧缩的。现在你不会削减你在学校和医院的开支。因此，拥有这个新分配的配额非常重要。

但是，相对于未偿债务的规模而言，这个配额分配，新的债务增加，是否足够大？我的理解是他们可以在五年内发行这些债务？所以是不是太少，太迟了？够了吗？完美吗？可能在宏伟的计划中并不完美，因为地方政府融资工具的总计息负债超过60万亿元。

在这种情况下，如果你给他们，你知道，每年两万多亿，似乎并不那么重要。但我认为它有两方面。一方面，我们估计今年的财政赤字略高于2万亿元人民币。从这个意义上说，中央政府现在每年给他们2.8万亿元人民币的额外配额似乎足以弥补这个缺口。

因此，中央政府做了计算，给了我足够的钱来确保去杠杆化与政府运作是分开的。他们不想追求去杠杆化，也不想危及地方政府为其公民的日常生活和日常活动提供服务。如果你不给他们这个喘息的空间，这个额外的配额，他们将利用税收收入和所有其他融资来源。

偿还债务，优先考虑去杠杆化工作。这意味着其他一切都是次要的。你的公务员工资、你的学校午餐、你的医院账单和所有这些东西都是次要的。在我看来，这将是灾难性的。还有哪些其他政策发展可以改变局面？我想强调的是，一个是关于股票市场的新措施。这与之前的周期相比是新的。

我们不知道确切的动机，这到底是试图为家庭创造一些财富效应，还是纯粹是为了创造更多通货膨胀，因为我们在整个工业部门都面临通货紧缩压力，这纯粹是为了信心，但对股市的关注值得注意。

关于这个刺激计划，另一件值得注意的事情是，政府似乎认识到，仅靠房地产基础设施投资，过去是中国刺激的主要驱动力或主要杠杆，

不再适用。所以他们更多地谈论消费。他们还没有想出办法，但他们确实更多地谈论消费。他们有这些商品贸易计划。我们认识的很多人都在利用他们相当大的补贴。这有点像美国的“以旧换新”计划。

你用旧东西换，他们给你补贴，你买新的。在过去几个月里，它一直效果不佳。所以我认为这很重要，因为你可以看出政策制定者也在逐渐转变，他们需要考虑消费。房地产，那是过去。基础设施，你找不到基础设施。

盈利项目了。我们需要考虑消费。然后到了11月，我们在美国举行选举，唐纳德·特朗普再次当选，并伴随增加对华关税的威胁。那么，这将对中国经济造成多大的风险，尤其是在出口一直是亮点的情况下？

今年？是的。所以我认为区分对美国的中国出口本身非常重要，这是特朗普关税的目标，以及特朗普关税的第二轮影响，作为一种不确定性影响。因为如果你计算一下，中国出口约占GDP的20%。中国出口的15%流向美国。在

极端情况下，假设特朗普关税如此之高，以至于没有任何来自中国的商品会流向美国。那是中国出口的15%。但出口总额仅占GDP的20%。那是GDP的三个百分点，约4万亿元人民币。

我认为，鉴于中国拥有自己的中央银行，并且中央政府债务与GDP之比相对较低，4万亿元人民币真的是世界末日吗？如果我只是印4万亿元人民币，什么也没有发生。所以从这个角度来看，这并不是什么大不了的事。

国内问题比关税本身重要得多。但我认为问题在于所有这些不确定性。你不知道在哪里投资。你不投资。所以第二轮效应总是会产生更大的影响。就中国而言，我们长期以来一直在讨论从出口导向型增长转向消费导向型增长，但我们还没有看到他们成功做到这一点。你认为他们现在终于朝着正确的方向前进了吗？不。

- 我们对方向相对有信心。你必须把中国的政策制定者看作人，对吧？就像你只有在不得不改变的时候才会改变一样，对吧？我回顾过去，我认为因为他们坚持房地产刺激或基础设施刺激，或者他们可以做一些更容易、更直接的事情，并且他们在之前的周期中拥有其他可以部署的工具，他们不必承担这项估计消费的非常困难的任务。

所以这是他们将要走的路。我只是不知道他们能够做多少，以及速度有多快。接下来，我和迈克尔·佩蒂斯进行了交谈。实际上，我在10年前的2014年采访过他，了解他对中国增长的看法。所以我首先问他，自从我们上次交谈以来，让他最惊讶的是什么。我们上次交谈时，我认为中国设定的非常高的GDP增长目标远高于实际经济能够实现的目标。

因此，他们能够实现GDP增长目标的唯一方法是大幅增加投资，主要是在房地产领域，但也包括基础设施。我当时认为，由于其中很大一部分是非生产性的，这意味着中国整体债务负担将迅速增长。

我认为政策制定者可能会在债务达到当前水平之前很久就停止这一进程，但显然他们没有。因此，中国的债务与GDP之比，官方数据约为GDP的300%，远高于我认为他们愿意承受的水平。当然，这样做的问题是，最终的调整将更加困难。

因为有很多不良投资需要注销。当你谈到中国的债务负担时，谁持有这些债务？谁实际上为此负责？中央政府债务、地方政府债务，甚至公司和家庭债务之间的区别

在中国的情况与许多其他国家的情况并不一样，因为最终地方政府债务的产生是因为北京设定的GDP目标。地方政府之所以能够筹集到这些水平的债务，是因为

中央政府的隐性担保。人们普遍认为，地方政府债务不是地方政府的义务。如果他们无力偿还，最终中央政府必须介入。这不仅适用于地方政府债务，也适用于国有企业债务、许多公司债务，甚至家庭债务。

原因是北京看待债务创造的方式是将其作为一种方法，以产生高于经济本来能够管理的更高水平的增长。

所以，这实际上告诉你的是，中央政府直接或间接地对系统内的所有债务负责，因为所有债务或几乎所有债务都是由商业银行发放的，而所有商业银行都需要重新资本化，而且它们不太可能拖欠存款人。因此，最终他们必须由中央政府重新资本化。

你如何看待中央政府真正愿意偿还这些债务的意愿？是的，他们处于非常艰难的境地，因为一方面，他们希望保持中央政府资产负债表尽可能的干净。但另一方面，他们设定了非常高的GDP增长目标，而地方政府有责任实现这些增长目标。

由于地方政府无法通过有机增长、私营企业等方面的实际增长来实现这些增长目标，他们能够实现这一目标的唯一方法是借贷并投资于运营的基础设施项目。

最终产生的增长少于其成本。这些都是亏损活动。只要地方政府被要求这样做，而且他们确实如此，他们别无选择，只能让他们的债务负担迅速增加。他们认为，他们负债累累的原因是他们遵循北京的政策。

那么这意味着什么？我怀疑这实际上代表了中央政府和地方政府之间关于如何分配所有这些不良投资成本的政治斗争。许多人会告诉你，地方政府已经破产了。他们根本无法偿还债务。

从技术上讲，这是不正确的。地方政府从现金流的角度来看是破产的。他们的收入大幅下降，支出增加，而且不允许借贷。但他们拥有大量的资产。因此，最终，我的猜测是，这是北京试图向地方政府施压的方式。

变卖其资产以偿还债务，这样北京就不必偿还债务。这是一个非常政治化的过程。在中国，我认为人们普遍误认为中央政府权力如此强大，以至于它打个响指，中国的所有人都跳起来。这是不正确的。中央政府和地方政府之间一直存在真正的权力分歧。

我认为正在发生的事情是，两者之间正在就如何分配损失进行斗争。如果你在北京，并且希望看到权力越来越集中，

实现这一目标的方法之一是削弱地方政府的经济实力，这意味着也削弱了地方政府的政治权力。因此，只要你能迫使损失分配给地方政府，然后他们将通过变卖资产来支付损失，那么你就能一石二鸟，解决债务问题，并进一步将权力集中在北京。

让我继续讨论一下已经宣布的政策。

到目前为止，地方政府债务的上限已经提高，以便能够发行更多债务，新的债务来处理他们现有的债务。你认为这项政策有多有效？根本无效，因为它实际上代表的是将债务从一个口袋转移到另一个口袋。所以从资产负债表之外隐藏的口袋转移到资产负债表上的口袋。

有些人说，这对地方政府来说非常好，因为资产负债表外的债务比资产负债表内的债务利息更高。资产负债表上的债务非常接近主权债务，因此所需的票面利率要低得多。有人认为，这将释放地方政府的现金流，他们可以将其用于服务和转移等方面。

这是一个非常流行的说法，但这个说法有两个重要的问题。第一个问题是，当你查看实际储蓄时，它们真的很小。我们说的是每年500亿美元，每年700亿美元，在一个123万亿美元的经济体中。这真的不会改变任何事情。

其次，如果你降低利率，这不会免费获得。这仅仅意味着贷款人获得的收入减少，而贷款人是银行系统。因此，通过降低地方政府的债务服务成本，你也降低了银行系统的收入。现在，如果银行是独立的，并且是独立资本化的，你可以认为这是从银行系统向地方政府的真正转移。

但即使是中国顶级银行也需要重新资本化。所以这让他们陷入困境。如果你以这样一种方式重组债务，即你向银行支付的利息更少，一方面，你节省了资金，因为你支付的利息更少。但另一方面，这几乎与银行系统资本化金额的增加相匹配。

所以，你再次只是把钱从一个口袋转移到另一个口袋。你并没有改变系统中的任何根本性东西。好的，明白了。

这并不是政府开始推出的唯一一种支持增长的政策。你认为还有哪些其他政策能够有效地从现在开始支持经济？还有四项其他政策，所有这些政策都存在问题。

一个是继续补贴制造业。事实上，我参加了一个由一位非常著名的中国经济学家主持的演讲，他实际上对政策制定圈子很有影响力。他发表了一番我认为相当令人震惊的言论。他说，我们都同意我们需要促进消费，但有好的方法和坏的方法。坏的方法是将收入转移到家庭部门。好方法是将收入转移给企业

这样他们就可以扩张，雇佣更多工人，提高工资，从而推动消费增长。现在，问题是中国不仅需要更多消费。它需要相对于生产而言更多的消费。它存在巨大的不平衡。因此，认为促进消费的好方法是通过提高生产，并让其中一部分流入消费，这完全是本末倒置。

但无论如何，这是他们的政策之一。我们必须继续补贴经济的供给侧。我认为，这会使不平衡状况恶化。他们的另一个政策是中国的一个大问题是家庭部门缺乏信心，因为房价下跌。所以我们需要稳定房地产市场。好吧，我不需要告诉你。到目前为止，已经有很多关于这样做的讨论，但还没有发生。

房地产价格持续下跌。房地产交易持续下降。我不确定有什么政策能够阻止房价下跌，因为中国的问题是我们拥有的住房数量远远超过人口下降的数量。让我在这里快速离题一下。我们永远不应该谈论中国的住房问题。有两个截然不同的中国。

一个是东南部的中国，你知道，像浙江、江苏、广东、福建、山东、上海、北京这样的省份，那里存在房地产过剩、住房过剩的问题，但情况还不算太糟。由于移民，这些地区的工作人口都在增长。

然后你还有中国的其他地区，那里存在一个真正的问题，即大部分过剩住房都在那里建造，而且它们的工作人口都在迅速下降。但无论如何，北京的策略是，如果我们能够稳定房价，我们将提高消费者信心，这将导致消费增长。也许会奏效，也许不会。第三种策略是相关的。

那就是，如果我们能够提振股市，这也会提高消费者信心，并通过财富效应可能导致消费增长。我对此表示怀疑。股市中的流通股数量相当小。大多数投机者都非常富有。因此，目前尚不清楚是否存在巨大的财富效应。而且市场波动如此之大，以至于我不确定即使你在周二赚钱，你也会在周三出去消费。

最后，最后一个策略是通过转移直接促进消费。但他们真正这样做的唯一方法是通过消费券。他们还做了一些其他事情。他们试图为学生投入更多资金。

为非常贫困的退休人员投入更多资金，并发行大量消费券，以期刺激消费。那里的问题是，当你把所有这些数字加起来时，它们真的很小。它们之所以很小，是因为所有这些支出都不是在北京层面发生的。这不是国家支出。所有这些支出都在省级和市级发生，而省和市

有真正的现金流限制。所以他们正在推广很多这些项目，但是当你真正把它们加起来的时候，数字真的很小。对。有趣。然后，当然，你现在有了唐纳德·特朗普的连任，以及更多关税的威胁和可能性。这对中国来说会有多大的问题？

我认为中国对此非常担忧，我认为世界其他国家也对此非常担忧。中国约占全球GDP的17%，但占全球制造业的约30%。中国在过去两三年，甚至更长时间，尤其是在过去两三年里，

一直是加倍押注制造业增长，这意味着最终中国在全球制造业中的份额必须比中国在全球GDP中的份额增长快两倍。问题是，

过去，美国吸收了大部分这种增长。你可以在美国看到，自本世纪初以来，制造业的份额一直在稳步下降。美国约占全球GDP的23%，仅占全球制造业的17%。为了扭转这一趋势，

并试图将美国的制造业份额提高到更接近其GDP份额的水平。这就是问题所在。这只是一个算术问题。

也就是说，中国和美国加起来占全球制造业的近50%。如果他们都试图增加其制造业占GDP的份额，那么根据定义，世界其他地区必须通过降低其制造业份额来适应。但谁想这样做呢？没有人。欧洲对此非常担忧，并正在实施非常强硬的贸易政策

以防止其制造业份额进一步下降。其中很大一部分转移到了发展中国家

他们自己的制造业已经受到了这两个巨头之间斗争的严重损害。问题是，中国的解决方案是20或30年前有效的解决方案，当时他们太小而无关紧要。现在他们占全球制造业的近三分之一，这种解决方案如果不得到非常不情愿的世界其他地区的大力配合，就无法奏效。对。

好的。那么，你认为有什么政策可能会实施，从而改善当前的状况？

短期内，我们可能会看到财政支持的扩张程度远超预期。可能在一季度，我们将最终开始看到真正试图刺激经济需求端的尝试，这在短期内将非常积极。

但最终，这只是一个短期解决方案。重新平衡经济、提高消费占GDP的份额，以便他们能够降低投资份额和贸易顺差的唯一可持续方法是增加分配给家庭部门的GDP份额。

这很容易说，但另一方面，你必须减少政府或企业保留的GDP份额，而这是非常难以做到的事情。

所以，我从迈克尔和惠珊那里听到的是，当谈到中国经济时，问题比解决方案要清楚得多。因此，政策刺激措施在解决中国经济问题方面的有效性问题最终仍然是一个悬而未决的问题。让我们到此为止。感谢收听本期高盛交易所节目。我是艾莉森·内森。谢谢。

本节目中表达的观点和看法可能并不一定反映高盛或其关联公司的机构观点。未经高盛明确书面同意，本节目不得全部或部分复制、分发、出版或转载，也不得由任何接收者向任何其他人披露。

本节目中提到的任何第三方组织的名称均为相关公司的财产，此处仅用于信息和识别目的，不用于暗示任何此类公司与高盛之间存在任何所有权或许可权。本节目的内容不构成高盛任何实体对接收者的任何建议，

谢谢。

这可能会有所不同。高盛及其任何关联公司均不对本节目中所述内容或任何信息的准确性或完整性作任何明示或暗示的陈述或保证，因此，包括直接、间接或间接损失或损害在内的任何责任均被明确免责。