The outlook for global deal-making
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今年全球并购交易步伐加快，高盛全球银行与市场部全球并购业务联席主管斯蒂芬·费尔德戈伊斯和马克·索雷尔在高盛交易所表示，有迹象表明，并购交易将在2025年加速。录音日期：2024年12月11日</context> <raw_text>0 地缘政治、关税和生成式人工智能将如何影响2025年的全球并购环境？

我是艾莉森·内森，这是高盛交易所。为了帮助解释交易现状和未来发展方向，我再次邀请到高盛全球银行与市场部全球并购业务联席主管斯蒂芬·费尔德高伊斯和马克·扎雷尔。斯蒂芬现在与我一起在纽约演播室，马克则从伦敦远程加入我们。马克、斯蒂芬，欢迎再次来到节目。很高兴再次与两位坐在一起。很高兴回来。谢谢。谢谢，艾莉森。

斯蒂芬，我们一年前坐在一起的时候，并购市场开始显示出复苏的迹象。我说这话相当犹豫，因为当时的活动仍然相当低迷。

但今年，通货膨胀持续缓和。我们看到美联储期待已久的降息周期终于开始。当然，标准普尔500指数几乎每天都在创下新高，我认为是几乎每天都在创下新高。那么，综合考虑这些因素，这对今年的并购活动有何帮助？您观察到2024年并购活动是如何演变的吗？

很有趣。如果你回顾我们一年前在一起的时候，我们认为2024年相对于2023年将增长10%左右。事实上，情况大致如此。但这确实是一系列因素逐渐累积的结果，这些因素真正推动了所谓的增长10%的一年。顺便说一句，当我们展望25年时，我们将会讨论到这一点

我们在25年对24年的看法是平衡的，并且持有类似的观点。但是你看到了战略活动，再次，来自COVID的重新定位的必要性

依然存在。随着利率下降，随着财务赞助商向其有限合伙人返还流动性的压力，随着战略公司开始并继续考虑它们想要在全球和国内进行的定位，这种压力增加了，此外还有利率下降，这显然有助于降低赞助商和战略公司的融资成本，

导致了增长10%。我们当然在2023年达到了五年、十年来的低点。所以我们是从一个相对较低的底部反弹。但你看到了这种回升。你尤其看到了欧洲的活动。欧洲在2023年所见的基础上，度过了非常强劲的一年。所以，当你把所有这些放在一起时，2024年是平衡的。

当然也存在逆风。显然，监管是逆风。地缘政治是逆风。显然，围绕着选举的数量存在波动，不仅在美国，而且在世界各地。这就是为什么我们保持平衡的原因。有一些因素推动它变得更强劲，也有一些因素，正如我刚才提到的，导致我们降低了预期。

让我们来分析一些这些因素，因为正如你提到的，利率环境一直是交易活动的一个主要驱动因素。美联储已经开始降息，但如果你看看十年期国债利率，利率本身却相当有韧性。我们又回到了远高于4%的水平。因此，当你考虑企业如何看待今天的利率环境时，它是

比去年好吗？情况略微好转，但我们必须记住，自金融危机以来，世界已经习惯了十多年来的免费资金。如果你看看现在的绝对利率水平，如果你回顾30年、40年或50年，它仍然相对较低。但这需要一些心理上的调整，因为人们习惯了，特别是金融赞助商，他们是金融危机后我们看到的极低资本成本的最大受益者。

因此，随着人们调整了他们的模型，并理解了这是所谓的“新常态”，你就会看到人们已经习惯了它。就像你在并购市场上看到的那样，对估值以及影响估值的利率都需要一段时间的心里调整。因此，你已经看到这种正常化发生了，人们现在已经向前看，认为这是一个新的常态。对。

资本不会是免费的。另一个重要的驱动因素是，当我回顾我们去年谈话的内容时，是不确定性。我们确实面临着即将到来的美国大选和其他选举，正如你正确指出的那样，这可能会导致重大的政策变化。如果我们考虑一下

市场目前关注的各种政策转变，涉及关税、地缘政治风险，以及可能略微减少的监管审查。你认为这一切将如何结合起来影响今年的并购活动？所以在我们业务中，我们考虑的是几十年。顺便说一句，企业，你已经在市场上看到了这一点，当人们对市场没有对出现的任何特定风险或短期问题做出反应或过度反应感到惊讶时，伙计们，

董事会考虑的是几十年。因此，每一届政府都会产生影响。当然，你必须根据这一时期的政策来调整或强调或调整某些事情。但如果你考虑并购中的战略活动，你并不是在做一年或四年的决策。你是在做40年、50年或100年的决策。因此，你调整你的行为，但你放眼长远。因此，你审视任何政府、任何经济周期、任何利率周期或任何

关税周期或任何地缘政治问题，显然其中一些是存在的，当然也是悲剧性的，你必须考虑几十年。世界将走向何方？你的业务将走向何方？你想在50年后处于什么位置？因为这些是长期周期的业务。其中一些有长期周期的投资。我们称之为“在地下埋设钢铁”。但企业是世代相传的，跨越几十年的，人们就是这样想的。这就是为什么我们对并购仍然看好，无论地缘政治、监管或选举形势如何。

但它们确实会影响在较短时间内完成事情，但对整体战略长期活动的影响较小。

那么，我们预计交易活动最集中的地方在哪里？我将按行业，然后按地域来分析。在过去的一年半左右的时间里，我们看到了一些令人难以置信的增长型收购。你在能源领域看到了这一点，大型能源公司希望积累分子和库存。因此，你看到了历史上规模最大的能源整合发生在2023年末到2024年。你在医疗保健领域看到了这一点，资金极其雄厚的大型制药公司

购买它们没有特别创新或优势的产品，无论是MDRNA，还是减肥药。因此，你看到了对并非一定是初创公司，而是拥有技术的较小公司的巨额收购。大公司拥有分销和制造能力，他们希望收购这项技术来发展壮大。展望未来，我们将看到哪些公司寻求这种增长？我们看到消费品领域相当多的活动，人们希望增加品牌、增加业务，其中一些已经在媒体上报道过。

你将继续在医疗保健领域看到它。你也会在科技领域看到它，大型科技公司，就像医疗保健领域看到某些领域一样，几十年来，科技公司一直在关注拥有伟大创意和伟大技术或伟大软件的小型公司，并将这些添加到他们的投资组合中。关键主题是，我昨晚与一位首席执行官谈到了这一点，我认为这已经成为相对普遍接受的不同原因，

那就是规模越来越重要。跨地域的规模，用于供应链和制造的多元化；跨产品的规模，能够了解增长可能在哪里，并能够抓住这些市场机会；规模用于融资和资产负债表在动荡的融资或资本市场中的分量。所有这些都真正向董事会和股东展示了规模的好处。再次，规模，正如我所说，有很多不同的领域。因此，它不仅仅是……

产品增长和收入增长，而是规模、范围和收入的增长。有趣。马克，你对此还有什么进一步的评论吗？当我们再次考虑地域时，2025年的交易可能集中在哪里？是的。我认为，艾莉森，我们在欧洲看到的是

2023年欧洲的交易活动非常低迷，因为欧洲的宏观经济环境。我们在2024年在欧洲看到的是活动急剧加速。在短短几个月内，我们已经回到了欧洲更正常的交易速度，这发生在一个非常集中的时期。我们在金融机构等领域看到了这一点，这是一个很好的例子，

一波交易，有些是国内的，有些是欧洲内部的跨境类型的整合交易。因此，我认为欧洲的特点是活动非常迅速地恢复正常。关于欧洲要记住的另一件事是，平均而言，它比美国更侧重于私募股权活动。

因此，我们在欧洲今年看到的另一件事是私募股权投资的真正加速，尤其是在私有化方面。我们看到了一波大型私有化。我认为，当你转向亚洲时，这是一个更具体的区域性讨论。我想说的是，我们看到澳大利亚的活动有所复苏，有点类似于我们在欧洲看到的情况。亚洲的其他亮点是印度，它仍然对

我们的许多客户（包括企业和私募股权）都具有非常重要的战略意义，以及日本，我们在那里看到了一些私募股权的真正加速，但主要是企业主导的大型活动。活动仍然比较低迷，并且由于显而易见的原因而保持低迷的地方是中国周围的活动。

但除了这个例外，我个人的观点是，亚洲正在朝着欧洲的趋势发展。它在总体轨迹方面只是落后几个月。我认为其中一个问题，也许我们稍后会回到这个问题，那就是我们今年看到的另一件事是我们的客户开始再次关注跨境，只是谈论跨区域或跨大陆的活动。我们已经看到这种情况开始抬头。因此，一个很好的例子是

我们已经看到欧洲企业在各个行业对美国进行了三到四笔相当大的企业交易。这实际上是欧洲企业通过在美国进行收购来寻求增长。我认为我们也将在未来几个月看到一些美国企业开始关注欧洲。因此，这也是对我们可能在2025年看到的一些事情的积极信号。是的。

我想补充一点，毫无疑问，美国已经从许多因素中获益匪浅。被认为的稳定性、能源供应、制造业的本地化以及政府对某些行业的投资。因此，正如马克提到的，你已经看到令人难以置信的关注点，一些公司希望在美国购买所谓的“增长”，但也仅仅是美国经济活动从许多全球因素中获益匪浅。对。而且在大多数情况下，我们预计这种情况会持续下去。它是

如果我们深入探讨一下私募股权赞助商，你们两位都提到了这一点，最终，正如我们所讨论的那样，这在最近几年一直是一个阻力。我们已经开始看到他们更多地参与其中的地方，但据我了解，仍然有很多资金等待部署。需要什么才能继续将这些赞助商带回市场？几个因素。为了说明规模和范围，私募股权在其历史高峰时期曾

接近并购市场的40%。在过去几年中，它下降到30%多一点，甚至低至20%。话虽如此，它仍然是市场的重要组成部分。是什么限制了它？显然，我们谈到的一些事情，出售企业、货币化企业以及因此返还资本的能力一直面临很大的挑战。另一个对活跃的并购市场至关重要的因素实际上是一个活跃的IPO市场。对于赞助商来说，他们有信心将资产投入市场

我们所说的双轨制，即同时追求IPO和并购，是一个非常强大的工具。IPO对他们来说并不容易获得。它正变得更容易获得。因此，我们认为这将更大程度地推动货币化的探索，0.1。但另一点是，

赞助商现在拥有许多规模达100亿美元或远超100亿美元的投资组合公司。出售这些企业很难，因为考虑到规模，买家范围相对有限。对于其中一些企业来说，IPO可能是唯一的退出方式，但这将真正刺激引擎，如果你开始看到许多这些大型投资组合公司上市或被出售。另一件事也仅仅是一种心态，即卖方是否愿意进行交易？而我提到的这种心态转变正在发生。而且

私有化的数量实际上相当可观。因此，这并没有减缓速度。只是交易规模较小。但向私募股权返还资本的压力依然存在。它正在增长。因此，你将看到这种压力现在与更容易获得的退出选择相结合，我们认为这将更大程度地推动私募股权活动。

我想补充一点或强调斯蒂芬提到的一个观点，如果你实际看看2024年的私募股权活动，资本部署速度相当快地提高了。如果你去掉2021年（那一年是部署的非同寻常的一年），部署速度与某种长期平均速度相当接近。

水平。如果你看看某些大型私募股权公司的披露，有很多公司表示他们的部署速度与年初相比符合计划，甚至略微超前。正如斯蒂芬所说，其中很多都是私有化。私募股权需要追赶或活动远低于历史水平的地方是退出方面。因此，我认为在2025年，

我们将密切关注估值差距缩小、买卖价差缩小以及IPO市场改善的情况，我们是否会看到退出速度提高？

因为这对于进一步释放活动至关重要。但我想要强调的是，与去年这个时候相比，最大的不同是部署速度提高得有多快，顺便说一句，这在传统的私募股权和基础设施方面都是如此。如果你以基础设施为例，数字基础设施就是一个很好的例子，在世界各地，资本的部署都非常活跃。

正如你刚才所说，缺乏退出归结为估值。你对估值差距缩小的信心有多大？好吧，这是估值，以及拥有一个活跃的IPO市场，你实际上可以在没有如此大幅度的折扣的情况下上市，以至于这样做没有意义。而且

这就是为什么我们将IPO市场与并购市场结合起来的原因。对于赞助商来说，这一直是许多挑战。因此，如果他们在2019年、2020年、2021年进入企业，估值相当强劲。这就是挑战。但如果你是一家私募股权赞助商，顺便说一句，正如你所指出的那样，市场在过去两年中持续上涨。如果你以高倍数进入，他们非常关注显然是产生收益和回报。

持有带来的好处是，你持有期权，他们希望保留并延长该期权。他们如何延长期权？通过再融资或持续工具，所有这些你都在过去几年中看到过，因为它保留了他们获得他们希望的估值的期权。话虽如此，随着时间的推移，IRR或回报会因持续时间较长而受到影响。因此，除了有限合伙人希望获得资本的愿望之外，这种压力也在增加。那么，这什么时候会交叉？这在很大程度上取决于每家公司，但是

但毫无疑问，压力在2024年一直在增加，并将继续在2025年增加，这就是为什么，再次，我们对回升的平衡观点并非你将看到并购市场或私募股权货币化增长40%，而是你将看到合理的10%到15%的增长。这就是为什么我们缓和了你在市场上某些地方听到的关于2025年并购市场的乐观情绪。这有点

很难让我相信，我们进行了这么长时间的谈话，却还没有真正提到生成式人工智能，这在市场上是一个如此重要的主题。因此，斯蒂芬，跟我们谈谈非常大型公司以及总体而言，这个主题如何推动交易或影响今年的交易活动。我们在董事会会议上花费大量时间讨论人工智能的影响以及它将对公司产生什么影响。它所涉及的行业数量非常多。它当然涉及半导体。它当然涵盖技术。它当然涵盖房地产。但它当然也涵盖电力公司和发电，以及能源将从何而来以支持这些数据中心，它们是巨大的能源消费者。各州和国家如何应对对已经紧张的能源供应的新负载，然后考虑气候因素？

和基础设施。因此，每个行业都受到它的影响。它将如何转化为交易活动还有待观察。科技公司会整合到电力公司吗？他们会购买自己的房地产和开发项目吗？你如何看待私募股权？正如马克提到的那样，我们在数据中心看到了巨大的活动。他们会在哪里下注？基础设施公司会在哪里下注？你已经看到了一些，无论是数据中心本身，你已经看到私募股权活跃于商户电力，

它们现在是一些将要发电的来源。你还有那些将成为大型语言模型和人工智能的巨大电力用户和消费者的超级规模公司。他们非常关注他们将从哪里获得电力。因此，他们正在寻求确保它

现在，其中很多将是合同和伙伴关系，也许是并购。我认为它不会成为并购市场的重要组成部分，但随着人工智能的成熟以及公司、应用程序和资源的投入，你将看到这些公司的成熟，人们将能够对它们进行估值，这显然是最难的部分之一。你如何在市场上对人工智能公司进行估值？但将会成熟。因此，我认为最初将是投资和资本以及伙伴关系。

然后它可能会发展成为一个更大的并购市场，一旦公司和赢家变得更加清晰。因此，我认为也许只是以我们可能出错的地方来结束讨论。我确实认为，银行业已经因为继续表示并购将会回升而受到了一些批评。但我认为，斯蒂芬，你对2025年的情况有一个非常平衡的看法。你最关注哪些因素可能会在来年破坏更多的活动？因此，正如我提到的那样，这些是长期周期性的决策，但当然也可能存在短期中断。看看COVID是什么。总有一些黑天鹅风险可能会产生强烈的影响。你可能会在世界某个地方看到监管观点。你可能会发生地缘政治动荡或战争，这当然会扰乱事情。所有这些都可能扰乱2025年的并购活动。但同样，我们关注的是长期。我们非常平衡。我不会坐在这里认为2025年的并购活动将会像火箭一样飞速发展。

我们建议我们的客户在考虑这些事情时要非常平衡，要考虑风险，以及何时是做他们想做的事情的正确时机。很多事情都可能出错，我们一直是并购业务的谨慎管理者，并持续考虑风险。话虽如此，当你审视潜在的力量时，它们就在那里，无论是利率，还是正如马克所说，对增长的需求，无论是世界各地的战略活动，还是规模以及对规模的追求。

那么，我对在未来几年内看到恢复到五年或超过五年平均水平或十年平均水平的信心高吗？是的。我能告诉你这是第一年还是第二年吗？不。但这就是为什么我们认为2024年增长10%是正确的。而2025年类似，但可能略多一些，这当然是我的观点。马克，你有什么补充吗？我想补充一点，我同意斯蒂芬的观点，你知道，我们在

在过去几年中，我们遇到了一些逆风，包括监管逆风、地缘政治逆风等等。我们正处于客户认为这些逆风正在减弱或减少的时刻。我认为，这就是驱动因素，即使在过去几周，对大型交易以及推进这些交易的能力也更加乐观。我认为市场面临的风险是这些逆风

没有减弱，或者出现了新的逆风，或者出现了不同版本的逆风。我认为这将导致活动增长更为温和。但我个人的观点是，活动仍然会增长。我们现在正处于这样一个时刻，这只是一个问题

增长速度或周期的下一部分的恢复速度。我认为我们仍然相信，由于风险偏好、融资环境、监管条件和地缘政治条件，未来12个月将比之前的12个月为特别大型的交易活动提供更好的环境。但我认为，对我来说，这是，如果你愿意的话，我们正在关注的最重要的事情是，环境是否适合

那些更大、风险更大的交易，因此，根据定义，它们也更具风险，环境是否继续改善。斯蒂芬、马克，非常感谢你们加入我们。谢谢你们的邀请。谢谢，艾莉森。本期高盛交易所节目于2024年12月11日星期三录制。我是主持人艾莉森·内森。感谢收听。

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