Tariffs: What’s ahead and why it matters
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最近的关税言论是否暗示我们将进入全球贸易战？高盛研究的Alec Phillips、Joseph Briggs和Kamakshya Trivedi解释了最近关税政策（已宣布和预期）对全球经济和市场的影响。了解更多关于您的广告选择的信息。访问megaphone.fm/adchoices</context> <raw_text>0 最近的关税言论是否暗示我们将进入全球贸易战？这对经济和市场意味着什么？我是Alison Nathan，这是高盛交易所。今天，我和我们的全球外汇、利率和新兴市场策略研究主管Kamakshia Trivedi、我们的首席政治经济学家Alec Phillips以及领导高盛研究全球经济团队的Joseph Briggs一起。Joseph和Alec现在和我一起在纽约，Kamakshia在伦敦。Alec，你对全球贸易战有什么看法？

Alec，我们周三早上坐在这里，过去一周我们看到了一系列关税公告。它们不断出现。很难追踪。今天我们坐在这里，我们正在等待更多关于可能存在的对等关税的细节。这些细节可能在播客发布时已经公布。我认为从头开始会很有用，让我们赶上进度。目前关税的情况如何？

好的。发生了很多事情，还宣布了很多尚未发生的事情。从就职日开始，我认为在我们进入就职日时，很多客户都预期会有很多重大的关税公告。相反，在就职日，我们收到了一份备忘录，其中包含各种建议、研究和报告，截止日期为4月1日。

这似乎表明，我们实际上将获得几个月的时间，也许不会出现一些重大的公告。当然，那天特朗普总统说，顺便说一句，从2月1日起对墨西哥和加拿大的关税。所以4月1日的日期突然看起来不那么重要了。他还提出了对中国征收10%的关税，这

他第一天似乎回避了。但新政府的第二天说，不，是的，我们也将在2月1日对中国征收10%的关税。我们到了2月1日。显然，我们看到了发生的事情。他正式向所有三个国家提出了关税。然后，当然，我们达成了协议。对于加拿大和墨西哥，这些关税被推迟了一个月到3月4日。对中国的关税则已实施。所以这是一个相当大的变化。而且发生得很快。我们之前的预期

是我们将很快对中国征收关税，而不会对其他国家征收任何关税。从这个意义上说，事情按照我们的设想发展了。我要说的是，当时，这肯定感觉不像符合预期。这就是我们当时的情况。然后我们看到刚刚宣布的对钢铁和铝的关税。这些关税还需要一个月才能生效，但我认为这并不是一种谈判策略。我认为这只是

实施时间等等。所以这些看起来很真实。那里的影响较小。我们已经从第一届政府那里得到了钢铁和铝的关税。他们已经取消了这么多豁免

因此，它们的影响并不大。但现在这些豁免都取消了。铝关税从10%提高到25%。这并不是什么大问题，但显然仍然有影响。所以现在我们正在等待下一轮的事情和可能的对等关税公告，最早可能就在今天。

对欧盟的关税等等。所以还有很多事情要做。我想问你更多关于对等关税的问题。但在问这个问题之前，先让我们了解一些背景。我们很多人都在脑海中

特朗普第一任期内的2018年和2019年的贸易战。所以，你坐在这里的时候，这与那次相比如何？速度更快吗？规模更大吗？你会如何将其放在上下文中？是的，两者都是。就速度而言，我要指出的是，如果你看看特朗普第一任期内中国进口商品的有效关税率的上升，也就是所谓的与中国的贸易战，最终上升了大约10个百分点。

然后我们当时得到的另一个重大关税是对钢铁和铝的关税，之后我们对这些关税有很多豁免。如果你看看过去几周发生的事情，我们对来自中国的进口商品全面征收了10%的关税，这实际上涵盖了第一任期内所有被涵盖的进口商品。我们对钢铁和铝征收了关税，没有豁免，铝的关税率更高。所以你把整个贸易战

或者你想怎么称呼它，从第一任期压缩到两周内，我们就得到了这个结果。但令人惊奇的是，如果你看看围绕这件事的评论，媒体报道，市场评论，那么评论是贸易战避免了，因为我们没有对加拿大和墨西哥征收关税。一方面，这实际上已经比我们看到的要多得多，或者我应该说，与我们在第一任期内看到的情况相当。另一方面，

好像子弹已经躲过了，因为没有什么真正严重的事情发生。但当然，我认为每个人仍然期待着更多的事情发生。所以你可以争辩说，也许人们对即将增加的关税的预期已经很高，所以到目前为止我们看到的情况似乎并不令人惊讶。我相信还会有另一个，KT可能有这方面的另一面，也许有些地方的预期并不高，而且并没有那么多被定价。但肯定是从某种程度上来说

从媒体和公众的角度来看，似乎人们已经习惯于预期会有很多关税公告。但是Kanakchia，你同意这种说法吗？当你考虑迄今为止的市场反应时，你感到惊讶吗？或者你认为有些地方的价格高估或低估了吗？是的，我认为可以公平地说，当你从广义上来看，以

例如货币市场为例，你应该在那里最直接地看到影响，因为货币可以通过改变相对价格来一定程度上抵消关税的影响。当加拿大和墨西哥的关税迫在眉睫时，你确实看到美元上涨了1.5%。所以对于我们经常遇到的问题，所有关税是否都已定价？它是否都已反映在市场定价中？

简短的答案是否定的。你可以看到美元上涨了1.5%。你确实看到欧元贬值了。你确实看到股市下跌，债券曲线也趋于平坦。但事实是，正如Alec提到的那样，有些地方的预期可能要高得多。一个很好的例子是中国。我认为我们和许多其他人一样，都预计中国会有更大的关税。

而10%被认为比人们预期的要低一些。因此，中国市场实际上已经开始上涨了。我认为这里还有另一层含义。我认为Alec描述的来回反复也意味着，当公告发布或关税生效时，人们不愿意立即定价全部影响。所以这告诉你，它们持续的时间越长，

市场影响越有可能随着时间的推移而累积。报复性影响也可能变得更大。例如，就中国而言，报复性行动被认为相对受限。他们没有让货币大幅波动。他们的报复措施不成比例。

但如果它们在中国持续的时间越长，如果你也得到额外的10%，你可能会看到更大的反应。所以从这两个方面来看，它们持续的时间越长，影响就可能越大。Alec，我认为很多人心中最大的问题是，

这是否对等关税真的会成为重大关税。关于普遍关税的讨论很多。你认为这是否取代了普遍关税，或者你认为我们仍然有可能出现那种极端的情况？是的，理论上，对等关税是其中的一线希望。现在，我要说

特朗普在他第一任期内谈到了所谓的对等贸易法案，这基本上是对等关税的立法版本。如果你看看他上周对对等关税的描述，他实际上说，我正朝着这个方向前进，而不是全面关税。我是在转述，但这基本上就是他的意思。然而，我认为问题是，在新任期四周后，这真的是

关税政策的最后一步吗？然后我们不会再看到任何进一步的关税公告了吗？我认为大多数人会说可能不会。所以，你知道，现在这可能是全面关税的替代品，但这并不意味着我们不会继续讨论这个问题。而且我认为这并不意味着风险已经消除。就我们的预期而言，我们一直认为全面关税是一个明确的风险，但不是基线。而且我

而且我要说，即使是对等关税，我认为这可能仍然是我们的假设，因为还有很长的路要走。我们甚至还没有谈到关税的重大问题，那就是财政理念，对吧？所以这不仅仅是关于谈判或保护某些行业。它也可能与创收有关。而且

我认为现在这仍然是一个悬而未决的问题。但如果事实证明，国会正在寻求更多的预算节省，因为他们有这个大型财政方案，而特朗普担心试图处理所有这些问题，那么我们可能会看到重点转向那种普遍关税或其他关税理念。然后除了普遍关税之外，另一个明确的风险是关键进口或对不同事物的重大部门关税。特朗普现在已经多次提到这一点。

我认为这方面的事情可能会到来。有趣。是的，有很多不确定性。我们承认这一点。如果我们把所有已经宣布并认为可能实施的不同关税，以及你对这个对等关税的最佳猜测都考虑进去，最终也会有很多种方式。有效关税率的净影响是什么？你的数字显示了什么？

如果你把我们在基线中设想的所有内容都考虑进去，那么你就会有针对中国的关税，那些已经宣布并实施的关税，再加上另外10个百分点，我们认为这最终可能会到来，所谓的关键进口、钢铁和铝等等，最终有效关税率会增加大约4个百分点。如果你在此基础上再加上对等关税，

这在很大程度上取决于他们实际如何实施和构建它。但你又增加了1到2个百分点。对等关税的风险情景是，特朗普多年来一直在谈论增值税。特别是，他关注的是欧盟大多数国家的增值税都超过20%。

如果他们最终将此纳入计算，那么关税的增加幅度将更大。这将大约再增加10个百分点。

所以，实际上，在许多方面与全面关税的影响相似。现在，我们谈论的是有效关税率的个位数增长，但显然，风险情景是朝着该范围的高端发展。Joseph，让我把你带入谈话中。如果有效关税率出现个位数增长，对增长会有什么影响？这将

受影响的经济体之间会有所不同。让我们讨论一下这些更高关税的一些经济影响。是的，当然。我认为，当我看到Alec概述的基线情景及其合理的扰动时，我会将影响描述为可控的。

从总量方面来看，关税通过几种不同的方式影响经济。更紧张的金融状况和增加的不确定性会减缓投资。更高的价格会减缓实际收入增长，从而给消费者支出带来阻力。你会看到净贸易效应，即美国进口需求下降往往会提振美国的GDP，但会影响其他地方的活动。

在关税率大约增加5个百分点的基线情况下，我们预计美国经济增长可能会放缓大约四分之一左右。我们一直有点犹豫要不要将这种拖累纳入我们的预测，主要是因为到目前为止，我们还没有看到金融状况因关税公告而收紧太多。

此外，特朗普议程中一些更利好增长的部分应该会提供抵消作用，使GDP的净影响大致保持中性。我们预计中国将面临更大的逆风。他们最近一直是大多数鹰派贸易新闻的目标。我们已经看到10个百分点的关税已经实施。正如Alec提到的那样，我们预计还会有另外10个百分点。在这种情况下，我们预计今年的增长将比其他情况低约70个基点。

对于其他经济体，并没有很大的直接增长影响。大部分影响将来自这种贸易政策不确定性渠道。这里的想法是，如果你是一名德国出口商，你看到中国的增长放缓，并且担心对欧盟征收关税，那么你可能不会在对将要运营的商业环境有清晰了解之前扩大招聘或进行大规模资本投资。

所以在上次贸易战期间，我们看到这种动态使欧元区经济增长放缓了大约一个百分点。我们预计这次也会出现类似的动态。这就是为什么在特朗普当选后的第二天，我们将欧元区增长预测下调了0.5个百分点，并且仍然预测今年欧元区增长将远低于共识基准的0.7%。所以这将是主要影响其他经济体的渠道。

最后一点要说明的是，关键商品进口将对高度依赖它们的企业或国家产生一些影响，即加拿大等经济体。但同样，在我看来，直接影响现在看起来很小。重点似乎真正放在通货膨胀上，以及这些关税是否会使本来就成问题的通货膨胀变得更糟。你对我们认为最有可能的关税的通货膨胀影响以及

Alec提出的更极端情景有什么发现？关税肯定会对通货膨胀产生直接影响。更高的进口成本最终将在很大程度上转嫁给消费者。这就是为什么我们将美国今年年底的核心个人消费支出通货膨胀预测上调至2.6%，尽管如果我们没有关税，我们可能预计核心通货膨胀会回落到目标水平，可能略高于2.1%。

因此，美国的价格将适度上涨。在其他经济体中，需要注意的两件事是各国如何进行报复以及货币如何波动。我相信KT稍后会对货币影响有更多发言权。但到目前为止，我们还没有看到很多非常激进的报复性公告。其他经济体一直有点犹豫要不要等价报复。报复行动针对的是特定战略商品。

因此，如果我们仍然处于这种情况下，我们实际上并没有看到对来自美国的进口商品征收关税，那么你就不会看到大幅度的直接价格上涨，通货膨胀的影响将在很大程度上由货币贬值驱动。我实际上看到了一种情况，即关税可能对其他经济体产生净通缩效应，主要是因为我们确实预计增长会适度放缓。与此同时，如果我们确实看到一些中国的出口供应被重新分配到其他主要经济体，

因为美国需求下降，那么这可能对欧元区等地的核心通货膨胀造成几十分之一的下行压力。有趣。如果你坐在美联储，你可能会面临增长影响和通货膨胀影响，

他们是如何权衡这些因素的？鉴于这种不确定性，我们预计美联储会采取什么行动？我认为关税是美联储将保持谨慎的原因。这肯定反映在我们最近听到的言论中，最近来自鲍威尔主席的言论。是的。我们的基线预测仍然是今年降息两次，2026年再降息一次。话虽如此，如果我们确实看到关税导致价格比我们目前预测的2.6%高得多，

核心个人消费支出通货膨胀，那么美联储将开始有点担心通货膨胀会再次蔓延到通货膨胀预期、工资增长。因此，我认为这确实加强了美联储保持更长时间观望的理由，尤其是在美国经济增长继续以非常健康的速度运行的情况下。我们预计这将持续下去，尽管有关税。因此，总而言之，这对美联储来说略微偏鹰派，但如果我们只看到核心通货膨胀上升到2.6%，并且

潜在通货膨胀正在降温。我认为美联储今年将能够降息。对于其他经济体，我认为影响更明显的是鸽派。你不会得到太大的通货膨胀影响，而且应该会有增长拖累。这肯定会加强其他经济体降息的理由，特别是欧元区和加拿大等主要出口国。

Kamakshia，回到你这里，这就是你目前在市场定价中看到的情况吗？是的。如果你回到加拿大和墨西哥关税看起来迫在眉睫的那个周末，不仅仅是美元兑加元或墨西哥比索的走势。欧元也大幅下跌。我认为这部分原因是Joseph刚才描述的一些原因。这个想法是，A，

可能会有更多关税出台。所以它被认为是一个信号，表明欧元区可能是下一个目标，但即使欧元区不是即将出台的关税的直接目标，贸易不确定性的增加，对欧元区来说是通缩的

而且欧元区从财政角度来看没有多少空间来应对，这意味着欧元区相对于世界其他地区，利率可能会进一步下降。在这种情况下，美国和欧元区之间的利率差会扩大。它保持宽阔。这再次对欧元本身造成更大的下行压力。所以即使欧洲不是那个周末关税的直接目标，我们也确实看到了这一点。但正如我们从Alec那里听到的那样，

我们认为这仍然是，还有更多消息要来。所以虽然我认为这一切都没有定价，你可以在公告中看到的来回反复以及你在货币市场中看到的来回反复中看到这一点，

我们认为还有更多的事情即将到来，这是这场戏的早期行为。随着我们的进一步发展，我们将看到更多这些影响被定价。但早期的行为确实给了我们一个迹象，表明方向是什么。投资者如何应对所有这些不确定性？你看到对冲或活动减少了吗？还是一切照旧，直到我们获得更多信息？我认为这是一个很好的问题。

我认为有几件不同的事情。我的意思是，可以公平地说，是的，我的意思是，人们已经对所有来回反复的关税新闻感到有点疲劳了。我要强调三点。首先，我认为一些投资者，我认为，正在试图变得非常灵活，非常迅速地做出反应，拥有短期风险敞口，当市场对这些风险或美元上涨等事情放松警惕时增加它们，购买波动性。但是

但是这些风险敞口的挑战在于，你必须非常迅速地将其获利了结并重新装载。变得非常灵活说起来容易做起来难。我认为你看到很多人回归的另一种策略是承认，预测这些事件和这些公告以及它们何时发生是很难的。顺便说一句，即使在2018-19年，我们也看到最大的市场影响只是在这些公告发生时。所以如果你没有确切知道何时会发布，那么

很难为此做好充分的准备。因此，你将你的市场观点锚定在你更广泛的结果分布上。正如Joseph概述的那样，我们的更广泛观点仍然是相当乐观的。我们预计增长强劲。我们预计通货膨胀将下降。因此，人们正在为长期股票观点做准备，但同时进行对冲，就像你提到的那样，特别是针对美元相对于欧元等货币的上涨，例如加元，因为如果你遇到那种严重的关税风险，

我们认为这些东西可以移动得更多。因此，将任何类型的长期风险头寸、长期股票头寸与美元上涨配对，我认为是管理投资组合的关键部分。我认为人们也在做的事情是更多地分散他们的股票风险敞口。现在，多元化总是一件好事，但在这种情况下它可能特别有用，因为如果避免了一些最糟糕的关税风险，Alec提到的风险，那么

这对股票来说将是一件好事，但这可能对美国以外的股票更有利，因为在欧元区、中国等地，一些风险已经开始被定价，估值也更有吸引力。然后我认为人们正在做的最后一件事基本上就是避开，比如试图找到不受日常关税新闻影响的市场和宏观领域。我们看到人们更多地参与到日本和日本固定收益市场，在那里

他们越来越相信，政策利率可以长期保持在较高水平，使用更多新兴市场套利策略，在那些管理型货币有更多空间为你提供与日常关税新闻无关的收入流的地方。所以我认为这些是一些人们正在使用的策略。Alec，让我们以你结束。显然，我们已经谈到

事实上，仍然存在巨大的不确定性。你在关注什么？有什么关键日期、关键公告吗？你在未来几周关注什么？

我认为基本上每周都会有一些事情。我认为我说得对，自就职以来，特朗普总统和媒体几乎每天都有讨论。而且我认为，在这些日子里，很多日子都包括一些关税讨论。所以会有很多新闻。我认为从这里开始，所以显然是对等关税，以及我们在短期内看到的，我认为有一个明确的风险，在不久的将来可能会是，你

我们会看到某种关于针对欧盟的关税的公告。特朗普表示，在接下来的四周内，他将宣布一些部门关税。然后，当然，我们还有最初贸易备忘录中4月1日的最后期限，你将收到来自财政部、美国贸易代表和商务部的许多建议。

关于各种不同的贸易问题，包括如何构建普遍关税，对中国还有什么措施，第一阶段贸易协议，是否应该在那里宣布新的关税。所以就目前而言，感觉有很多事情正在发生。我认为我们现在看到的事情仍然更多地处于谈判杠杆阶段。

我们正在进入我认为是第二阶段的内容，即更多地关注保护国内产业、关注特定产品等等。然后最大的问题是，我们是否会进入我认为是最后阶段的内容，即利用关税创收、更广泛的经济调整等等。我们一直假设我们会经历前两个阶段。问题是我们是否会进入最后一个阶段。我认为4月1日，我们可能会了解更多相关信息。

所以基本上，随着事情的发展，我们将每天都坐在座位边缘。没错。而且不仅仅是贸易，因为别忘了，我们还有很多其他问题需要担心，财政、移民、监管等等。所以有很多事情要做。绝对的。Alec、Joseph和Kamakshia，非常感谢你们的参与。谢谢。谢谢，Alison。谢谢。本集录制于2025年2月12日星期三。我是Alison Nathan。感谢收听。

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