Should investors worry about market concentration?
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今年美国股票市场的大部分超额收益都来自少数几只股票。这对投资者来说是个问题吗？我是内森，这是高盛证券交易所。

每个月，我都会与投资者、政策制定者和学者讨论我们高盛研究“我的首要任务”报告中最紧迫的市场驱动因素。这个月，我和两位在这一高度相关辩论中持相反立场的著名市场人士进行了交谈。高盛研究的首席美国股票策略师戴维·科斯廷认为，投资者应该关注当今美国股票市场的高集中度。

这是因为他发现，从长期来看，高集中度与较低的回报相关。但欧文·拉蒙特，阿卡迪安资产管理公司的高级副总裁兼投资组合经理则不同意。

他说，目前对美国市场高集中度的担忧被夸大了。我首先问我的同事戴维·科斯廷，当今市场集中度的水平有多不寻常。他阐述了他用来确定这一点的两个指标：前十大股票在标准普尔500指数总市值中所占的份额，以及最大股票相对于第75百分位数股票的市值。

一个指标很容易让人理解、跟踪和关注。标准普尔500指数市值中前十大股票贡献的比例，我们已经追溯了45年，并且每天都有数据。

你实际上可以非常具体地观察它。具体数字是，今天前十大公司约占市值的36%，而历史上约为20%。在2000年互联网泡沫的顶峰时期，这一比例约为25%。

然后我们使用另一种方法或时间序列，将数据追溯到一百年前。今天，前十大股票占市值的36%。使用其他指标，我们发现这是自132年以来从未见过的水平。

那么，投资者应该对当今如此高的集中度感到多担忧呢？

一个关键的观察结果是，高集中度市场包含关于长期预期回报的信息，但不一定包含短期回报的信息。所以，你提出的问题是，他们今天应该对此感到多担忧？从长期投资的角度来看，他们应该对此感到担忧，我们将十年作为长期衡量标准。

所以我没有告诉你市场在下周、下个月或未来六个月的风险是什么。它包含关于长期回报前景的信息。原因之一是估值和集中度是两个不同的变量。

它们并不相同。它们在某些时候可能相关，但在许多时候随着时间的推移并不相关。通过将集中度作为附加因素，它们并不相关。在考虑长期回报时，这是一个重要的变量。

那么你的问题是，他们应该多担忧？他们应该担忧，因为它会影响长期回报，而当今高水平的集中度表明，与低集中度市场相比，未来的回报可能会更低。显然，从经验来看，回顾过去经历高集中度市场的经验，通常表明未来回报较低。

因此，在我们的分析中，市场集中度是一致可靠的未来回报指标。

在我们模型中，它在解释未来回报方面具有显著的增量附加值。我的意思是，如果你考虑如何预测长期回报，该模型使用各种输入，其中估值是关于未来回报的最重要信息变量。公司的盈利能力是另一个变量，利率环境

在今天将很重要。关于未来回报和集中度的信息内容的增加提高了我们预测的准确性，因此我们可以构建包含集中度作为变量的模型，或者我们可以删除它。我认为理解典型的年化回报率很重要。

在过去一百年中，任何滚动窗口的平均年化回报率为11%。所以，如果你一无所知，根据历史经验，股票市场的年化回报率为11%。

过去十年约为13.9%。那么未来十年我们预期如何呢？我们的结论是，即使我们不包括集中度，只使用其他变量，

例如估值、利率、盈利能力、经济增长和消费，这表明未来十年的回报曲线可能较低。平均水平约为9%，我们的区间中点约为7%。

然而，当我们将集中度作为变量纳入时，这会使其降低，因为它确实提高了我们模型的准确性。因此，这使我们得出结论，介于-1%（极低）到7%之间，大约为3%。因此，大约下降了400个基点，从7%降至3%。

如果你考虑一下是什么驱动了这种独特的市场集中度因素，从而影响了十年平均回报，那么其背后的直觉是什么，为什么它会拖累回报？

直觉是，在高集中度下，实现的波动性可能更大。这是因为只有一小部分公司推动着指数。任何投资组合，如果只有相对较少的成分股，其回报将比广泛分散的投资组合波动更大。

而且投资者没有得到补偿，因为估值并不具有吸引力，与预期更高的实现波动性相比。我们之所以做出这样的陈述，是因为极端情况。

如果你看看这些领先的股票，它们今天的交易风险溢价为负。我们20年来从未见过这种情况，市盈率为31倍。对于这些公司来说，31倍的倒数约为3.2%的收益率。

看看今天的十年期美国国债收益率，约为4.2%，这在获得收益之前就存在负风险溢价，低于你可以从十年期国债中获得的回报。其余市场实际上正在创造正风险溢价。

其次，这些推动高集中度的股票的估值非常高，因为人们预期它们的增长在未来很长一段时间内将非常非常高。这些公司的预期增长率为20%。但历史表明，能够真正实现20%增长的公司数量非常少，你必须、必须、必须大幅提高盈利能力，几乎没有公司能够持续十年做到这一点。

那么你可能会错在哪里呢？换句话说，如果十年后事实证明这个论点是错误的，高集中度实际上并没有拖累标准普尔500指数的回报，那么你可能会错在哪里呢？

我们可能会错的地方。首先是人工智能可能有助于这些公司实现更可持续的销售增长，并且它们将继续保持高估值。这是第一大风险。

第二个风险是，当你预测十年后的情况时，市场的构成成分是一个重要的观察结果，但大约有3%的指数成分股每年都会发生变化，十年内大约三分之一的公司会发生变化。因此，我们正在预测目前尚未确定的东西。所以这是另一个潜在的风险来源。

第三个是，家庭对股票的增量配置将会增加。这将是另一个潜在的需求来源。我们认为这不太可能，因为根据美联储自1952年以来的数据，家庭投资组合中股票的配置比例约为50%，我们正处于历史最高水平，因为我们对家庭来说拥有更乐观的投资文化。所以你可以争辩说，也许它会上升到60%，这是一个可能性。所以我说有三个风险可能会导致回报高于预期，实际上还有更多。

那么投资者应该怎么做呢？

我们并不是说股票的整体表现会很糟糕。我们对市值加权指数的回报率低于平均水平，但典型的股票可能会给你带来正回报，这在历史上一直是一个有吸引力的回报。因此，我们的论点是，如果你要在当前这种高集中度的环境下进入美国股票市场，我们建议对纳税投资者来说，应该使用市值加权基准，而不是市值加权基准。我们对长期进行预测，我们的模型中的数据表明，在十年期内，80%的时间里，市值加权指数比市值加权指数更好，而市值加权指数在10%的时间里比市值加权指数更好。

接下来，我和欧文·拉蒙特这位投资组合经理进行了交谈，他对这一切的看法完全不同。我使用了与科斯廷相同的策略，首先问他当今美国股票市场的集中度如何。

衡量市场集中度的方法有很多种，但一种简单的方法是：前十大公司在总市值中所占的权重是多少？因此，如果你这样看，截至今天，在美国

股票市场中，我们大约在30%左右。这高于1999年的水平，但不如1950年代和1960年代或1930年代的水平。所以我会说，这符合美国的历来标准。

这是美国的情况。与其他国家相比，美国一直比其他国家更加多元化，集中度也更低。

截至今天，大多数欧洲国家的集中度都高于美国。在世界其他国家，例如韩国，只有一家公司占市场份额的20%。因此，与它们相比，我们的集中度要低得多，多元化程度也高得多，而且符合历史规律。

例如，曾经有一家公司占芬兰股票市场70%的份额。因此，与历史或国际相比，我们的多元化程度相当高。我们并没有令人担忧的集中度。

显然，今天投资者对这种所谓的非常高的市场集中度有很多担忧。那么，你认为这种担忧是否被夸大了呢？

我认为这种担忧被夸大了，事实上，近年来集中度有所上升，但这并不是一个令人担忧的水平。我认为背后的根本原因是，美国利润的集中度有所上升。

在过去十年中。因此，美国股票市场变得更加集中，原因很简单，利润变得更加集中。令人担忧的原因可能是价格与基本面脱节。这可能是故事中的一小部分，但故事的主要部分是基本面变得更加集中，前十大公司创造的利润比例有所上升。

所以我会说，当今的高股票市场集中度主要只是大型股增长型公司在过去十年中实现了令人难以置信的高利润增长，而这才是主要故事的机械功能或机械副产品。第二个故事是，按市值计算的增长型公司（科技公司）的估值比十年前略高。把这两点放在一起，你就得到了一个更集中的市场。所以，如果你想担心什么，那就担心这些事情，不要担心集中度。

但我认为很多人认为，市场的集中度会增加市场的风险性。这是真的吗？

我很乐意谈谈这个话题。好的。我认为这是混淆了两个概念。一个是，当我选择持有哪些股票时，我是否构建了一个集中的投资组合？这绝对是正确的，在你的投资组合中，较少数量的工具、较大的权重放在一个名称上，通常会增加风险。

但是当市场选择其投资组合时，它会选择更集中的投资组合。我认为这不会增加风险。例如，我认为在20世纪50年代，股票市场并不一定风险更大，因为它更集中。

20世纪50年代的股票市场可能更安全，风险更低。风险来自两个方面。一个来自基本面风险、经济风险，另一个来自价格偏离基本面的情况。

我认为这两个方面都不一定会因为股票市场集中度的上升而增加。让我举个例子。在1984年，司法部将AT&T

这家大型垄断电话公司拆分为七家公司，而不是一家大型垄断公司。我认为这并没有增加或减少股票市场的风险，改变了衡量的集中度。我认为仅仅因为有七只股票而不是一只股票，你并没有使市场更安全。

此外，许多这些股票本身就已经非常多元化了。它们从事不同的业务，例如流媒体电影、电子商务和云存储。它们本身已经相当多元化了。如果我将许多非常成功的、相关性较低的业务放在一只大型股票中，而这只股票的权重很大，那也没什么大不了的。

市场集中度与回报之间是否存在任何关系？我没有看到

历史上集中市场与随后表现之间存在很强的关系。我以1999年为例。1999年到2000年期间，科技股出现了大幅上涨。

而且，这恰好发生在市场集中度较高的时期。但较高的市场集中度并不是因果关系。因果机制是市场估值过高。存在估值过高的增长型股票。而这实际上并不重要，是十只估值过高的增长型股票，还是一千只估值过高的增长型股票。

我认为最重要的是估值，有很多理由认为今天的股票估值过高，例如价值溢价，它衡量的是增长型股票相对于价值型股票的估值。这更多的是衡量增长型股票是否被高估，而不是整个市场，但这可能是市场变得疯狂、过于兴奋的症状。因此，有很多令人担忧的指标表明市场估值过高，但我认为集中度并不是其中之一。

我认为关注集中度和回报之间相关性的人，所参考的研究表明，企业很难持续保持优异表现和盈利能力。因此，随着时间的推移，这种表现将会趋于平均，未来的回报率将会降低。

当一两家大型公司主导股市时，这些公司随后表现不佳，这是真的吗？是的，这是真的，但这并非因为它们相对于股市其他公司而言规模庞大，而是因为它们估值过高。

因此，昂贵的股票（无论它们是否主导股市）表现不佳是事实，因为它们的业绩绝对令人失望，而且它们估值过高，价格需要下调以符合基本面。因此，出于这两个原因，我们谨慎地指出增长因素，价值效应，即价值优于增长，这仅仅是因为它们估值过高，我预计美国最大的“大型股”将会随着时间的推移而令人失望。

好的。这就像历史上的一个常数。也许我不应该说它是历史上的一个常数，因为过去十年发生的一件事是，大型成长型股票十年前表现良好。

它们没有均值回归，可能使用了，所以这是集中度上升的一个原因，因为历史上不寻常的原因，大型成长型股票变得更大。但三十年前对美国经济至关重要的股票并非如此。如今重要的股票也是如此。因此，我认为从现在起三十年后，我们将拥有各种你从未听说过的重要公司，它们创造就业机会、创造利润并为股东创造价值。

所以，创造性破坏是美国经验中不可避免的一部分。一些老公司会变小，一些新公司会诞生并壮大。所以我认为这种情况很可能会发生。

如果今天的“七大巨头”在二十年后仍然主导经济，我会感到非常惊讶。所以我并不担心个别公司表现不佳。我们体系的这一部分运作良好。

那么，您对未来十年的股票回报有什么预测吗？

当然。我认为我们知道一个不好的经验法则，那就是估值过高的东西通常后续回报率较低。因此，我想说，基于美国股市目前估值过高的事实，未来十年的回报率将低于前十年。

那么，投资者还应该关注哪些问题？

好的？首先，每个人都在谈论明显的国际政治担忧，这些都是重大担忧。第二件事是人工智能。人工智能是一项非常重要的创新，至少与互联网一样重要，甚至可能更重要。

因此，如果我们考虑在20世纪90年代推出的互联网，它带来了各种各样的影响，摧毁了一些公司，例如Blockbuster，创造了一些其他公司，例如，如今的一些最大公司如果没有互联网就不可能存在，而且它在1999年造成了巨大的泡沫。展望未来，我在人工智能中看到了各种上行和下行风险。因此，我可以想象一种情况是，我们将重温1999年的经历。

我们经历了人工智能的巨大繁荣，或者可能是一个人工智能泡沫。也许这已经开始了，我不知道。所以这是一个场景。

你也可以想象这样一种情况：人工智能具有如此变革性的力量，以至于它会摧毁许多现有公司的价值，就像发生在Blockbuster身上的那样，但规模更大，整个股市都会下跌。所以对我来说，在未来五到十年里，当我观察美国股市时，我看到了巨大的上行风险和巨大的下行风险。

你知道，这真的很有趣，尽管David和Owen对投资者是否应该担心市场集中度持有相反的观点，但他们都同意，美国股票在未来十年可能带来的回报将低于前十年。

让我们到此为止。感谢您收听本期高盛交易所节目。我是Alan Nathan。

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