Navigating the volatility in global bond markets
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近期全球债券收益率波动剧烈。高盛的乔纳森·法因和乔治·科尔在高盛交易所解释了这种波动的驱动因素及其对经济和投资者的影响。录制日期：2025年1月17日</context> <raw_text>0 近期全球债券收益率波动剧烈。那么，全球债券大幅波动背后的原因是什么？这对经济和投资者意味着什么？我是艾莉森·内森，这是高盛交易所。今天，我邀请到了高盛全球银行和市场投资级债券全球主管约翰尼·法因，以及高盛研究欧洲利率策略主管乔治·科尔。

约翰尼在我们纽约的工作室，乔治则从我们的伦敦办公室加入我们。乔治，约翰尼，很高兴与你们交谈。很高兴再次回来。

谢谢，艾莉森。乔治，我们先从你开始。全球债券的波动非常显著，而且我认为是出乎意料的，我认识的投资者中没有人预料到新年伊始会有如此剧烈的波动。所以，请帮助我们理解近期波动的原因。是的，谢谢，艾莉森。如果我们回顾几个月的时间，比如从9月份左右开始，全球债券市场出现了非常大的波动，美国10年期国债收益率上涨了约100个基点。

曲线上的10年期国债收益率也出现了类似的波动，英国的波动幅度也差不多，而欧洲的收益率波动大约只有美国的一半。我认为，所有这些都是由于对增长、通货膨胀和货币政策路径的预期发生了修正，特别是美联储的货币政策路径。现在，

部分原因是美国的数据更好。例如，劳动力市场有所改善，如果我们回顾9月份的情况，劳动力市场曾是人们担忧的来源。我们还看到美联储修正了其对通货膨胀的看法。美联储在12月份的会议上做出了这一修正，导致人们对美联储可能降息幅度的预期发生了修正。

当然，在美国大选之后，我们对美国经济增长的预期相当大幅地上调，美国宏观资产也普遍走强。所有这些都推高了整个收益率曲线上的债券收益率。

我认为，在考虑全球债券市场之间的相互作用时，真正需要关注的一点是，这不仅仅是收益率政策路径的变化，尤其是在美国。这也导致债券风险溢价的增加，我们思考这个问题的方式是：我们

我们知道赤字很大，市场上有大量的政府债券供应。如果通货膨胀率低，经济增长放缓，央行正在降息，那么这些债券就更容易消化。当预期朝相反的方向发展时，我们实际上看到的是市场要求更高的风险溢价。因此，我们看到利率预期同时上升。

但在主要债券市场上，债券风险溢价也在上升。约翰尼，你也是这样看到的吗？这种感觉是债券市场正在酝酿消化问题？

我认为这是一个多种因素共同作用的结果。我认为这些因素至少在短期内都根植于基本面、不确定性和恐惧。短期内的基本面是数据告诉了我们什么？所以很明显，这很不寻常。我们在9月份开始了降息周期，而10年期国债收益率比美联储开始降息时高出近100个基点。这不在任何人2025年伊始，或者至少在去年后期的预测之中。但正如乔治提到的那样，基本面良好。增长势头良好。劳动力市场强劲而稳健。经济数据更倾向于通胀而非通缩。这改变了围绕美联储短期利率路径的叙述。所以在非农就业报告公布之前，市场预期2025年剩余时间只会降息一次多一点

现在降息预期略高于此，但实际上只是大约一次降息。正如大卫·米拉科尔和研究小组的其他成员经常提醒我的那样，预期的利率路径实际上是一个概率加权平均值。当你考虑我们已经达到的程度时，如果预期年底只降息一次，这可能是因为如果你进行一项两人调查，

可能一个人说，我认为会降息两次，另一个人说，我认为不会降息。因此，概率加权平均值为一次。如果你查看所有数据和波动性以了解情况，那么在未来12个月内，短期利率将保持高位（即美联储将加息）的概率实际上为35%。这似乎有点不寻常。这似乎与数据并不相符，但显然其中存在很多恐惧和不确定性。

我认为，在政府政策方面也存在很多不确定性。现实情况是，在下一届政府执政下，我们知道影响利率市场的事物（财政政策、贸易政策、移民政策、政府效率）的发展方向。我们知道发展方向是什么。我们不知道目的地还有多远。

我们也不知道汽车正以多快的速度驶向目的地。这在接下来的几周和几个月内都不会清楚。这种不确定性已经融入到比我们通常在国债收益率中看到的更高的期限溢价中。事实上，我认为10年期国债的期限溢价已经达到了10多年来的最高水平，或者至少自2015年以来的最高水平，约为60个基点。

现在，我认为市场对这种不确定性（这涉及到恐惧点）的做法是，他们将某些结果定价为最坏的情况。他们将关税方面的一些结果定价为最坏的情况。他们将劳动力市场紧张、驱逐出境、对劳动力投入成本的影响等等定价为最坏的情况。他们还将财政失衡定价为最坏的情况。因此，我认为这造成了

导致收益率大幅上涨和国债波动性增加的背景。这就是我思考这个问题的方式。基本面、不确定性和一些真正的恐惧导致我认为市场对期限收益率的定价存在一些低效率。

好的。顺便说一下，期限溢价只是投资者对持有主权债券风险的要求。曲线越远。是的，完全正确。超过了在当时被认为是收益率曲线基本价值的东西。但是，如果我们退一步考虑市场预期，正如你所说的那样，乔治也说过，

在我看来，它非常不稳定，因为去年有一段时间，市场预期会降息七次。正如你刚才所说，市场现在将加息的可能性也计入了其中。显然，数据已经发生了变化，但即使在大选之前，市场似乎也特别敏感，特别不稳定。这是

真的吗？还是仅仅是我的印象？不，这是非常真实的。我认为这其中的很多原因在于，当我们达到加息周期的峰值时，人们预期这将对经济活动造成真正的打击，更高的消费者利息成本、更高的企业融资成本以及对经济活动的相应影响。但实际上并没有发生到有意义的程度。因此，叙述开始转向

美国经济即使在较高的收益率环境下也能表现得相当好，甚至可以在可持续的基础上表现良好。然后，从那时起发生变化的是，随着活动水平保持强劲，并且正如我所说，通缩指标开始放缓，并且越来越清楚的是，我们将更缓慢地达到美联储2%的通胀目标，市场开始真正质疑货币政策到底有多么严格。

所以没有人真正知道这是什么。我们称之为R平方，即中性利率，高于此利率应会对经济产生紧缩压力，低于此利率应会对经济产生扩张压力。但市场开始说，也许人们之前认为大约为3%的R平方实际上可能更接近4%，这意味着我们比任何人想象的都要接近降息周期的结束

之前。我认为这可能不是市场应该有的正确解读，但对我来说，这部分是导致这种波动的一个重要因素。你最初的问题中提到的一点我们还没有真正回应，那就是可能进入市场的国债供应的技术压力。我认为这在下一届政府执政下将非常有趣，

2024年财政部融资策略的一个显著特点是，大量的发行是在短期市场，特别是非常短期的市场，这些市场资金流向货币市场基金，因此没有流向期限市场，没有流向10年期和30年期国债市场。

因此，去年长期债券市场没有压力。政府的一些新成员已经公开表示，这并非他们希望看到的适当融资策略，他们希望看到更长的平均发行期限模式和策略。人们开始考虑，好吧，也许这意味着在下一届政府执政下，短期国库券与长期国债的比例将会发生变化

即将上任的财政部长斯科特·贝森已经公开对此表示了看法。即将上任的经济顾问委员会主席斯蒂芬·迈伦非常直言不讳地谈到，上一届政府实际上采取了他所谓的积极的国库券发行计划，即实际上利用政府资金作为工具来影响

货币政策向实体经济的过渡。有趣。乔治，即使在过去的一两周里，我们看到债券市场出现了一点恐慌，正如我所描述的那样，债券收益率实际上已经从近期高点回落，部分原因是数据略微好转，如果我们特别考虑美国通胀数据的话。但是，市场未来是否容易再次出现波动？这似乎只是逐点数据。我不知道。

我认为这确实说明了约翰尼之前提到的不确定性。市场对通胀轨迹变得更加担忧。因此，我们在美国获得的最新数据，通胀数据出现适度下行意外，但这足以使收益率大幅下调。当然，这得到了加强。我们看到了

英国CPI的变动，鉴于那里的通胀担忧，可以说赌注可能更高一些。这也出现下行意外，为市场带来了一些平静。但我认为这说明通胀数据仍然非常重要。因此，当然，即将公布的数据将非常重要。

我认为，当你考虑美联储的观点时，仍然存在对新政府各项政策的通胀影响的不确定性，关税就是一个很好的例子。约翰尼的观点非常有道理。我认为，到目前为止，市场至少在美国的展望中，关注的是关税的通胀后果，而不是 necessarily 增长影响。

我认为这在世界其他地区可能并非完全如此，正如我们稍后可能会讨论的那样，在过去几个月里，人们对欧洲或中国的增长预期并没有那么乐观。但这确实意味着，在不确定性消除之前，数据公布周围的波动性可能会相对较高。根据我们预期的数据路径，不会出现新的通胀。

来自劳动力市场或预期通胀的通胀压力，除了可能受关税影响的类别之外，我们预计通胀将在根本意义上继续缓和。最终，这将为收益率提供一些中期缓解。但是，当然，在我们度过本届政府的早期阶段之前，我们

我们可能会发现数据点仍然相当不稳定。但是，乔治，你认为关税通胀与我们所说的正常通胀有何不同？显然，关税通胀是一次性的。因此，它是否需要与所谓的“正常通胀”相同的货币政策应对？或者这是一种市场从业者应该不太担心的情况？

好的。顺便说一下，市场会理解这种区别吗？是的，我认为这是一个很好的问题，因为最终我们之前也进行过类似的辩论。如果我们追溯到2021-2022年的通胀事件，

并非全部，但至少部分是由一些暂时的供给侧扭曲造成的，这当然臭名昭著地导致了“暂时性”的描述。现在，一次性价格水平变化在理论上，你应该能够忽略这种变化。但真正关键的是

你是否看到了二阶效应，即最初的通胀激增，可能是由于一次性或暂时的供给侧冲击或某种一次性价格变化，是否会通过提高通胀预期、提高工资要求来影响经济其他领域的行为，从而使通胀冲击蔓延到经济其他领域？现在的好消息是

对这些二阶效应的担忧正在减弱。我认为这对许多经济体都是如此。尤其是在美国，如果你查看工资压力、通胀预期指标（密歇根大学发布的特定调查除外），它们总体上相当温和，表明这些二阶效应的风险相当有限。现在，当然，这将取决于

围绕关税政策的不确定性。我认为仍然不清楚的一点是，我们会收到一系列关税公告，然后认为这就足够了吗？还是会进一步增加未来更多关税的不确定性？所有这些都需要权衡。但就目前而言，我们相对乐观地认为，除了直接受关税影响的类别之外，我们将看到这些二阶效应保持相当低，并且

货币政策可能必须以我们仍然相当乐观的潜在通胀动态为基础。所以约翰尼，乔治显然对未来发展持相当乐观的看法。但是，当你与投资者和企业客户交谈时，他们对利率前景有多么担忧，因为他们正在考虑自己的策略？

在我日常工作的投资方面，即公司债务，投资者喜欢这些高收益率。根据定义，这为他们的投资组合提供了极好的风险调整后回报。这部分原因是信用利差保持在现在非常接近几十年来最低水平的水平。从公司发行者的角度来看，那些考虑其固定利率债务发行成本的人，

基础，他们仍在努力应对过去几年一直存在的问题，尽管他们已经接受了这样一个事实，即我们不会很快回到零利率环境和2%的30年期国债收益率。好消息是，在大多数情况下，收益超过了这种利息支出增加的影响。

增长机会正在为我们的企业客户创造投资机会，即使资本成本投入增加，他们也在努力争取。这意味着对公司债务发行的需求持续存在。今年开局相当忙碌。随着我们进入第一季度的大部分时间，我们将对情况有更好的了解。

但对许多人来说，一切照旧。现在，同时，我认为我们现在所处的位置，尤其与一年前相比，当时我们有较高的收益率，但收益率曲线急剧倒挂，我们现在有一个正斜率的收益率曲线。因此，发行短期债务比发行长期债务更便宜。我希望一些公司能够利用这种较低的融资成本，尤其是那些

在低收益率环境下非常谨慎，并且真正延长了其资本结构的公司。我认为，还有一些公司会考虑融资环境，并说，当然，这是经营成本，但我可能会在一年内平均一下，而不是一次性完成所有融资。他们将通过发行债务几次而不是一次来平均，或者他们将使用一些利率衍生品来帮助管理这种风险。

乔治，如果我们考虑全球增长和收益率之间的关系，你目前是如何考虑这个问题的？收益率会在什么时候开始影响我们的增长前景？

好吧，我认为我们花了大量时间讨论更高收益率的基本理由以及美国经济改善的前景，这些前景被纳入收益率上涨中。我认为这与世界其他地区形成鲜明对比，在世界其他地区，增长数据中根本没有那么明显的理由支持这种更高的收益率观点。如果我们从欧洲到中国再到英国来看，增长数据一直很低迷。

尽管你可能看到通货膨胀下降的速度比预期慢，但这些经济体的通货膨胀似乎仍在下降。然而，你所看到的是，由于

由于美国的举动，收益率被推高了。所以我真的认为，美国经济与世界其他地区的故事仍然大相径庭。我们可能并非第一次处于这种情况，我们需要问这样一个问题：全球债券市场上我们看到的收益率变动对所有这些经济体来说是否合适？还是说这实际上是一个不得不承受美国经济产生的更高收益率的问题？所以

我们看到利率利差扩大，尤其是在美国和欧洲之间。在我们看来，这是有充分理由的。但很可能我们会看到这种收益率变动开始脱钩，或者看起来与其他经济体中的一些增长基本面有点脱节。现在，在美国本身，我认为，特别是自12月份美联储会议以来，风险资产对收益率上涨的反应略微

反应较弱。当然，对美国CPI缓解的反应在这方面非常具有说服力。现在，这可能告诉你，至少这个问题正在被提出，美国收益率变动的规模现在是否与美国非常高的增长预期相符？

我们的分析表明，这种变动可能还不足以自我修正，但我认为在其他基本面较弱的经济体中，这一点更加清晰，也许这些收益率变动，至少是从我们看到的来自美国的溢出效应来看，正在适得其反。我认为英国确实是

美国收益率上升以及全球曲线中较高的期限溢价溢出效应的最佳体现者之一。我之所以这么说，是因为英国是一个双赤字经济体。它向世界其他地区借款。它有财政赤字。因此，当全球利率上升时，它可能是收益率变动的相对高贝塔表达。

最后一个问题，可能更像是一个快速问答。乔治，那么你认为2025年债券收益率将如何变化？我们认为它们正在下降。我们预测美国10年期国债收益率为4.35%，英国国债收益率为4%，远低于当前水平，欧洲国债收益率为1.9%。当然，这一预测取决于

相对增长和通胀轨迹继续显示，首先，差异。因此，我们预计英国和欧洲经济的增长结果将弱于美国。但我们预计这三个经济体的潜在通胀都会取得进展。这确实仍然是关键。有一些

可能的头条通胀效应可能会给全年的通胀数据带来波动，尤其是在英国。但只要我们看到潜在通胀下降的进展，只要我们看到央行如此担心的那些二阶效应的证据，我们就不应该担心2025年及以后的情况，我们确实认为，这种渐进的降息周期将平息债券市场，并使利率略微下降。

然而，一如既往，我们当然正在密切关注数据，特别是其中一些通胀数据。约翰尼，你同意吗？我的意思是，你不能不得到两分钟的答案就向经济学家和银行家提出快速问答问题。所以我会尽力而为。所以

我认为以下几点。我认为市场担心中性利率高于任何人12个月前所认为的水平。我认为这是夸大了。我认为市场低估了下一届政府在收入和支出方面的潜在财政责任。我认为市场高估了

下一届政府实施的关税对通胀的影响。我认为所有这些因素加在一起使我成为今年的债券多头。很好。非常感谢约翰尼和乔治。感谢你们的参与。谢谢，艾莉森。本期高盛交易所节目于2025年1月17日星期五录制。我是主持人艾莉森·内森。感谢收听。

谢谢。

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