Macro questions and market strength
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最新的政府政策如何影响全球经济和市场？高盛研究主管兼首席经济学家简·哈齐乌斯和全球市场研究集团高级顾问多米尼克·威尔逊讨论了关税、通货膨胀和更高收益率如何塑造 2025 年的展望。本期节目录制于 2025 年 2 月 13 日。了解更多关于您的广告选择的信息。访问 megaphone.fm/adchoices</context> <raw_text>0 我认为可以公平地说，新年伊始，随着特朗普新政府的政策公告自就职以来接踵而至，形势相当有趣。那么，这些政策对经济和市场有何影响呢？我是艾莉森·内森，这是高盛交易所。今天，我再次与高盛研究主管兼公司首席经济学家简·哈齐乌斯以及全球市场研究集团高级顾问多米尼克·威尔逊坐在一起。

扬达姆，很高兴再次欢迎您来到交易所，并继续我们去年 11 月特朗普总统当选后不久开始的对话。

很高兴与您在一起。谢谢。在一次会议上，我与您和多姆在 11 月份交谈过。我们当时正在讨论您对 2025 年的展望报告。报告的标题是一个问题，即“顺风能否战胜关税？”我认为可以公平地说，当时的答案可能是肯定的。但我们现在已经看到了一些公告。我们对关税政策，特别是许多其他特朗普政策有了更好的了解，当然不是完全了解。那么，您的想法改变了吗？您还会以同样的方式回答这个问题吗？我仍然会以完全相同的方式回答这个问题，因为我认为

可能比我三个月前所说的要高一些。我们当时认为是三个百分点左右。我现在肯定可以看到四、五、六、七个百分点的范围。当然，这对经济活动和通货膨胀都有一些影响。但从宏观角度来看，这并不是一个重大的变化。我认为推动经济发展的顺风也仍然清晰可见。因此，我们从增长和通货膨胀角度的预测自我们录制 11 月播客以来并没有发生实质性变化。我们仍然预计美国经济增长约为 2.5%。我们仍然认为

通货膨胀将会下降，核心个人消费支出通货膨胀率到年底将下降到约 2.5%。在这种环境下，我们仍然认为美联储可能会进一步降息，尽管我们已经将降息时间推迟了一定程度。但就整体经济背景而言，我认为

到目前为止，变化之小令人惊叹。让我快速抓住通货膨胀点，因为我认为这是目前市场的主要担忧。我们确实获得了另一组通货膨胀数据，这些数据被广泛解读为高于预期。所以，我听到的是，这根本不会让你担心。如果我关注对美联储最重要的那项指标，即核心个人消费支出，在消费者物价指数

和生产者物价指数数据之后，我们认为核心个人消费支出环比增长 0.3%，即 30 个基点，这与我们在消费者物价指数和 1 月份生产者物价指数数据公布之前预期的水平一致，甚至略低于预期。当然，这个数字高于我们一直在看到的顺序速度，但可以预测的是，由于众所周知的 1 月效应，即顺序通货膨胀往往高于季节性因素在 1 月等月份能够调整的水平，因此这个数字会略高一些，在 1 月份，许多年度价格重置是在通货膨胀普遍较高的一段时间之后进行的。这是一种现在已经确立的模式。在 2023 年和 2024 年，这种模式更为明显。我认为我们在这里看到的是，追赶式通货膨胀

在过去几年中仍然是一种力量，企业提高价格以赶上之前的成本增长，这种现象正在逐渐消失。我还想说，如果我们 1 月份确实获得了 30 个基点，那将是在 11 月份获得 11 个基点和 12 月份获得 16 个基点之后。因此，这仍然是相当温和的通货膨胀速度。

多姆，如果您考虑市场对所有这些新闻的反应，即关税新闻和一些通货膨胀新闻，市场对这些新闻的定价是否有任何令人惊讶之处？我认为，发生的大部分情况，这再次反映了我们讨论过的一些事情，那就是情况变得更加复杂了。我认为

2024 年最后几个月相对简单。我们基本上正在朝着为我们预测中所拥有的那种增长图景定价的方向发展。各种资产的增长都得到了相当一致的提升。股市上涨，收益率上涨，美元走强。

我认为，尤其是在年初，这组趋势之间的权衡变得更加复杂。我认为这反映了三件事。一部分原因仅仅是政策的不确定性，贸易政策的不确定性无疑导致股市和资产价格波动。这使得人们更难以保持他们理解从这里开始的路径的信心

。因此，我认为其中一部分可能导致股市上涨趋势趋于平缓。简也提到了第二点，即市场不得不关注一个鸽派程度较低的美联储。

我想说，大部分转变实际上始于 12 月的联邦公开市场委员会会议，当时美联储比以往任何时候都更不愿意考虑放松政策。但正如伊恩提到的那样，政策的不确定性使得更容易设想美联储

进一步推迟放松政策的开始，并且我们正处于降息速度放缓的环境中。这不是一个主要的障碍。增长环境，增长前景看起来不错，但我认为，这再次使风险图景复杂化。市场现在更有可能将增长出现上行意外视为阻止美联储降息的因素，并且正在进行更多的平衡行为。我认为，与宏观经济相比，市场变化最大的事情是定价。因此，挑战不在于前景发生了戏剧性的变化，而在于与我们在 11 月份交谈时相比，市场已经更接近于认为增长将良好，衰退风险

相对较低的观点，这感觉像是我们在过去几年里与市场进行辩论的事情，而现在这已经不再是一个辩论了，因此部分挑战在于基线仍然相当友好，但也价格合理，而且您仍然需要权衡这些尾部风险，并且

我认为这本身就是一个更难进行投资的结构。我们所看到的是，由于这些风险或深层风险没有出现，市场正在寻找在这些方面放松的空间。然后，您会周期性地，但持续地担心环境将发生更重大的变化，而您仍然需要意识到这一点并对此保持警惕。

如果我们考虑市场如何消化大量关税新闻，我认为一件非常清楚的事情是美元的强势。在某种程度上，这似乎是在这种不确定的环境下最容易持有的资产。但它涨了很多，波动性很大，但涨了很多。那么，您对美元未来的走势有何看法呢？

是的，它与我们之前讨论过的一些相同因素有关，即挑战在于定价。我们曾经有一个观点，我们在 11 月份谈到过这个观点，即有很多理由认为这种政策组合将继续推动美元走强，这既包括美国经济的优异表现和宏观差异，也包括即将出台的关税政策以及存在的尾部风险。

正如您所说，挑战不在于任何故事都发生了真正的变化。挑战在于市场在更大程度上反映了这个故事。我想说的是，我们显然正在为美国和非美国之间的增长和利率路径的合理差异定价。并且已经定价了一些关税风险溢价。它显然会随着新闻的出现而进进出出，但市场预期会在某种程度上采取关税行动。因此

您面临的风险略微两面化，我们已经看到了这一点。如果关税没有实施，您就会得到一些缓解。因此，我认为，在更大程度上，美元大幅走强，因此从这里开始的实际强势，可能更多地取决于关税尾部风险更加突出地成为焦点。我认为

您知道我们的观点一直是，从这个角度来看，美元是有价值的，鉴于相对较低的预期，美元大幅贬值的可能性，而这个细节仍然是值得防范的，但我认为这种强势的理由更多地依赖于这种平衡，而我们所看到的是

在中国和欧洲等非美国市场中定价的风险，当您考虑意外情况以及您之前提出的问题时，因为我们已经在其中定价了很多风险，所以这些市场在没有出现一些可能出现的坏消息的情况下做得更好，门槛相对较低。因此，只要我们避免最糟糕的尾部风险，就会有一些向上重新定价。我认为这更多的是一个股市故事，而不是一个外汇故事。这就是我们今年到目前为止所看到的……

中国和欧洲股市的优异表现已经相当显著。但这确实意味着美元是一个更均衡的命题，但我们认为关税方面的深层尾部风险，它仍然是获得该风险敞口的首要场所，并且在投资组合中拥有该风险敞口相对于您的基线仓位而言具有价值。如果其中一些深层尾部风险确实超出了美元，您认为还有哪些资产可能会大幅波动？

是的，我认为，从市场的角度来看，所有这些波动以及进进出出的好处在于，我们不断地进行模拟演练，以了解资产市场对更重大事件的反应可能是什么。我认为我们所看到的是，如果存在重大且广泛的贸易行动、广泛的关税以及针对主要贸易伙伴的非常重大的关税（例如，对加拿大和墨西哥的威胁以及这些

持续存在并实施了任何有意义的时间段的关税），我认为除了美元之外，我们已经看到市场可能会将其视为股市利空，无论是在美国还是在美国以外。在明确这些关税将被逆转之前，市场对这些新闻做出了有意义的反应。我认为这种下行尾部风险也值得防范，但也可能被低估了。

利率方面更为复杂。您会看到对近期通货膨胀观点的上行压力，这是有道理的。这就是直接转换发生的地方。然而，您在最近的关税反应中所看到的是，我们认为这是有道理的，即曲线，基本上是收益率曲线倒挂，市场认为美联储在短期内可能降息速度较慢，但实际上，长期来看，增长风险和通货膨胀风险最终可能会导致收益率

下降。因此，我认为，如果我们以更积极的方式走这条路，市场在很多方面都是脆弱的。从某种意义上说，这就是设计一个能够承受这种风险，同时又能为核心情况做好准备的投资组合的机会和挑战。

多姆，我不得不问，在所有这些不确定性中，股市基本上仍然处于接近历史高位，这让你感到惊讶吗？我们已经进行了美联储降息，但远没有我们一度预期的那么多。您怎么看？我认为人们总是对股市的韧性感到惊讶，除了那些期望股市韧性的股市投资者之外。宏观经济学家总是对股市对各种事情的韧性感到惊讶。我认为，正如

我所说，现实情况是自 11 月底以来股市基本持平。因此，我们确实改变了轨迹，就其不确定性而言。但我认为我们看到的是两件事。首先，回到我们开始的地方，存在顺风。因此，基本的宏观环境仍然相当友好。

增长良好。如果增长放缓，美联储仍然有降息的空间。通货膨胀环境尚未以真正改变这一现状的方式构成挑战。收益强劲。收益强劲。我们显然在人工智能方面遇到了一些挑战，但普遍的观点是，这更多的是股市内部的重新配置，可能会改变盈利组合，但不会改变整体业绩。

乐观情绪。我认为，您发现的一件事是存在一种担忧之墙的动态。人们对一些贸易和关税风险可能会出现持有一定的犹豫和承认。截至目前，我们还没有以任何重大方式实现其中任何一种风险。我们对中国有一些关税，这些关税大体上是预期的，而且可能略低于最终预期的水平。我们看到的大部分其他威胁，但我们尚未看到实现。因此，我

认为在这种环境下，由于市场中存在一些犹豫不决，如果这种情况持续下去，那么风险市场的自然趋势将是缓慢上涨。正如我所说，我们今年确实没有取得多大进展。今年取得的真正进展是中国和欧洲，至少是中国以外的地区，

上涨超过 10%。这说明了那里缓解的空间。我认为，当您看到这种组合时，您会得到一个迹象，即美国已经为更多的好消息定价了。但我确实认为，我们的基本情况仍然至少对股市相当友好。避免这些尾部风险的时间越长，我认为对风险市场的这种逐渐上行压力就越大。

是的。让我问你一些我发现有点奇怪的事情，那就是我们的 10 年期收益率超过 450。它们现在非常不稳定，非常不稳定，但最终它们仍然非常高，高于我们的预期。在我进行所有这些对话时，一度有人认为这可能对经济非常不利。但我们没有看到这种情况，或者我们看到了吗？我的意思是，收益率如此之高，这根本不

令人担忧吗？我们预计它们会略微下降，但总体上会保持高位。我可能会更多地关注整体金融状况，而不是仅仅关注利率水平，利率水平仍然很高。这在短期内是正确的。这在长期内也是正确的，但部分原因是风险市场相当有韧性。

金融状况指数仍然相当宽松。我认为，这再次是美联储不着急的原因。我们正处于股权风险溢价相当低、估值较高的环境中，这有利于经济活动。这也意味着，即使我们仍然对联邦基金利率有预判，

这基本上高于所有对长期名义 R 星中性利率的估计，

可能会持续相当长一段时间。我们对 2025 年的基本情况仍然有几次降息，但我们已将其推迟到年中和年底。它们可能会进一步移动，因为它是相当可选的。这是一个失业率稳定在约 4% 的环境，我们继续以 2% 到 2% 多的低速增长。美联储没有真正迫切需要采取行动。

至少在他们对这些政策风险的形成有了更清晰的了解之前。但我认为这是可以持续的。我认为利率随着时间的推移更有可能下降。同样，这在短期内是正确的。这在长期内也是正确的。但比这些事情可能持续相当长一段时间更奇怪的事情已经发生了。

但顺风的关键部分是消费者。它保持得非常好。您基本上没有看到消费者在这个长期高利率下出现任何裂痕。不，因为长期高利率不是……这不是对消费者的重大加息。这对消费者来说不是负面冲击。而且仍然存在……

价格通胀下降的速度比工资通胀快得多，即实际工资增加。如果您将此与就业增长相结合，仍然是相当不错的就业增长，如果您取过去三到六个月的平均值，仍然接近 200,000，以及其他一些收入增长来源，我们正在获得实际可支配个人收入增长 2.5%。然后，如果您

没有对储蓄率的驱动因素进行重大改变，那么您的最佳猜测是消费也会增长 2.5%。然后，当我查看 GDP 的所有其他组成部分时，即非消费性 GDP 的 30%，这种平衡就出来了，我们的 GDP 增长约为 2.5%。这比过去有时的情况要少一些令人兴奋，因为虽然这仍然高于共识，

但它只比共识高出几十个基点。我认为可以公平地说，许多市场参与者目前比彭博社共识更为乐观。但与此同时，它仍然相当，可能并不那么令人兴奋。它仍然相当稳固。这是……是的，也许继续攀登担忧之墙的背景。

不令人兴奋，但我认为很有趣。我认为这种解释非常有趣。多姆，如果我把这个问题反过来问你，我们的 10 年期收益率为 4.5% 以上，我们还有更强的美元。一度，当我们看到美元走强和收益率如此之高时，我们担心

股市。我没有听到这种担忧。是的，我认为这对我们来说不那么令人担忧。肯定有一些人比我们更担心。当我退一步思考时，我认为这种组合与简关于经济对市场的看法类似，即

认为存在不可持续的收益率水平，并且您可以定义这一点，我认为这只是了解中期收益率应该处于什么水平的一件非常复杂的事情，这既包括我们理解经济中性利率应该处于什么水平的能力，也包括金融市场理解适当定价是什么的能力。

我认为，对我来说，最好问两三件事来了解它们是否是问题。首先是是什么导致了这种情况。我们主要是由于增长环境的支持而对更高收益率进行定价，还是存在导致这种情况的其他问题，例如通货膨胀问题？我们在 22 年和 23 年经历了通货膨胀驱动的收益率上涨。这些损害更大。但我们推动收益率上涨的主要原因是，经济的持续表现大大好于人们的预期。

因此，它通常是市场进行重大增长升级的副作用，这更容易管理。只要这仍然是驱动和激励力量，这可能就能得到管理。第二件事是，最终，如果出现真正的增长问题，您认为美联储是否准备好降息？他们是否受到任何限制？我认为，对于股市来说，在某种程度上，您需要这一点，而不是需要收益率达到特定水平。如果您知道美联储有条件地准备好支持您，那么这是一种安慰，这种看涨期权，如果您愿意的话。

存在。我认为每次通货膨胀略微上升时都会对此感到担忧，但对此的基本答案仍然是肯定的。第三点，这反映了这两件事，那就是当我想到较长期债券时，它们是否正在更好地保护股市投资组合？人们将希望持有这些债券来对抗股市投资组合，这在一定程度上取决于是什么驱动因素。但我们越认为通货膨胀环境仍然温和降温，即使它仍然高于目标，并且

存在对增长的潜在下行风险，债券可能具有保护作用。在投资组合中持有债券的理由也是有助于从更广泛的意义上巩固对债券的需求的东西。因此，我想说这些事情可能会受到挑战。肯定存在可能挑战它们的政策结果和宏观结果。但目前，我觉得这些问题的答案仍然比较宽松，我认为这不是一个无法控制的局面。

简，我想以一个更广泛的问题结束，这个问题也与政策有关，但方式略有不同，那就是，我认为您最近说过，政策变化使数据更加模糊。您是在谈到

工资单时说的，我认为，因为我们正在看到人口的巨大变化，这可能会影响它们。与此同时，我们还看到联邦机构正在缩减和合并。因此，当我们考虑用于了解市场正在发生什么的可用数据时，

最终，您是否担心信息将不存在，或者不如过去那样可靠？是的，我认为过去几年工资单数字的意义较小。这种情况仍在继续。它可能会再次好转一点，但它的意义较小，因为在大流行之前，我们总是非常清楚工资单的盈亏平衡率是多少。它是

大约每月 70,000。因此，您知道任何高于此的数字都是强劲的报告，这意味着减少劳动力市场闲置，低于此的数字是疲软的报告。关于工资单的盈亏平衡率存在很多不确定性，部分原因是衡量移民，特别是实时衡量非法移民非常复杂。我们认为盈亏平衡率约为 150,000

但可能相当陡峭地下降。任何时间点的区间不确定性都是几万。因此，这不太可靠。我认为，如果我们进入一个更稳定、净移民率非常低的时期，我们将回到 50,000 到 100,000 区间的盈亏平衡率，因此我们可以再次对工资单给予更多重视。我认为在最近的过去，我会……

说，你应该更加重视失业率，你应该更加重视就业人口比、美国就业状况调查、一些家庭调查比率，这可能会稍微发生变化。就联邦机构合并以及可能缩减和项目缩减而言，这当然是一件需要关注的事情。到目前为止，我们还没有看到任何必不可少的数据库消失。你知道，这有点不确定，

我认为，总的来说，我总是建议查看旨在衡量类似事物的各种指标，然后对其进行平均。在许多情况下，这会为您提供更可靠的答案，因为……

即使在正常情况下，每个单独序列中也存在大量噪声，您需要尽可能消除这种噪声。但这听起来像您的工作和我们的工作可能会变得更具挑战性，也许吧。总会有新的挑战。简、多姆，非常感谢你们今天加入我们并继续对话。我期待将来继续对话。非常感谢。谢谢。本期节目录制于 2025 年 2 月 13 日星期四。我是艾莉森·内森。感谢收听。

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