How tariffs will impact the US economy
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高盛研究公司首席美国经济学家戴维·梅里克讨论了关税政策对通货膨胀、增长和货币政策的影响。本集录制于2025年3月10日。了解更多关于您的广告选择的信息。访问megaphone.fm/adchoices</context> <raw_text>0 随着关税从设想变成现实，它对美国经济的实际影响可能是什么？我是艾莉森·内森，这是高盛交易所。今天，我和高盛研究公司的首席美国经济学家戴维·马拉克尔一起。他从多哈通过电话加入我。戴维，欢迎回到交易所。谢谢，艾莉森。很高兴回来。所以，戴维，我们收到了很多关于关税的新闻。帮我们理清这一切。目前的形势如何，这与你之前的预期有何不同？

当然。目前生效的关税使美国的有效关税率提高了大约三个百分点。在大选日和就职典礼之间，这或多或少是我们所预期的。因此，已经生效的关税并非一定更大，但我们已经提高了对最终会实施的关税的预期。其中一部分只是看到他们最初愿意对加拿大和墨西哥征收这些关税，然后又撤回了这些关税。

部分原因是特朗普总统和政府其他官员的评论，这让我们认为，对关键进口商品征收关税以及有意义的互惠关税也可能即将到来，也许是对汽车征收关税，所有这些最终都会导致比我们预期的更大的增长。因此，实际上，就在上周，我们提高了关税预期。我们之前预计有效关税率将提高4到5个百分点。

现在我们预计，所有这些加起来将使有效关税率提高约10个百分点。因此，这将比新政府上任前我们预期的有效关税率的增长幅度更大。那么，让我们谈谈宏观经济影响。通货膨胀一直是关注的焦点，在这一切之后，它是否变得更令人担忧？

如果今年没有关税，如果我们看看美联储偏好的核心个人消费支出衡量标准，我们预计通货膨胀将从目前的2.65%下降到年底的约2.1%。现在，根据我们之前较为温和的关税假设，我们认为通货膨胀可能不会下降到2%出头，而是在今年剩余时间里保持在2%左右。

我们新的、更大的关税假设具有重大影响。这意味着我们将看到通货膨胀略微上升，最终略低于3%。原则上，即使关税增长幅度更大，我们仍在谈论对价格水平的一次性影响。尽管我们了解到的一件事与2019年（即特朗普总统在其第一任期内上调关税的最后一次）有所不同，那就是

公众对关税上涨极其敏感。因此，你已经看到一些通货膨胀预期指标出现了跳跃。我仍然认为这不像2022年的环境那样危险，在2022年的环境中，通货膨胀预期上升，不是因为人们被关于关税的新闻轰炸，而是因为他们实际上经历了高涨的

广泛的通货膨胀。但我认为，相对于几个月前我的预期，企业和消费者对关税的关注程度有点出乎意料。而且我认为，至少，这是需要关注的事情，关税引发更广泛价格上涨的风险。

那么，我们看到增长受到冲击的风险呢？这些天我经常听到“滞胀”这个词。你有多担心我们会处于滞胀环境？

因此，我们已经将今年的通货膨胀预测上调，并将今年的增长预测下调。因此，从方向上来说，这将是关税的影响，通货膨胀上升，增长放缓。我认为，至少在美国语境下，当人们听到“滞胀”时，他们脑海中想到的是20世纪70年代我们经历的情况，劳动力市场非常疲软，通货膨胀非常高，最终达到两位数。

将我们预计的更大关税的影响与那个时期进行比较，在我看来是不合适的。所以我认为这种说法可能有点误导，但更大关税的影响是推高通货膨胀，降低增长。那么，我们目前对增长的预期是什么呢？因此，我们刚刚将2025年GDP预测（按第四季度与第四季度比较）从2.2%下调至1.7%。我们减少了半个百分点

以反映关税的更大影响，关税通过几个渠道打击经济活动。首先，对实际可支配收入以及因此对消费者支出的类似税收的影响。其次，我们倾向于看到关税导致金融状况收紧。这比特朗普第一任期要温和得多，特别是与关税增长规模相比。但例如，我们确实看到股市出现了一些抛售。

第三，我认为关税带来的不确定性可能会对抑制企业投资产生比我几个月前想象的更大的影响，当时看起来关税的总量会更小，并且更集中在中国。那么，彻底衰退的风险呢？它是否上升了？我们将12个月的衰退概率从15%提高到20%。

这是一个相当小的增长，那里的想法是增加的风险最终是白宫选择实施的政策的结果。因此，如果经济数据过于疲软，它总是可以选择停止实施这些政策，甚至可以扭转这些政策。如果我们得到这样的印象，即他们正在实施比我们现在预期的更大的关税，或者如果白宫只是表示它真的致力于其政策，

即使面对经济数据疲软也是如此。这两种情况都可能意味着衰退概率更高。最近，特朗普总统被问及在这些政策背景下衰退的风险。也许有点令人惊讶的是，他说他不想谈论或考虑这个问题，而不是也许更强烈地说，好吧，我们不会让它发生，或者我们认为它不会发生。所以

总的来说，我认为人们会觉得白宫愿意采取可能意味着比第一任期更大的经济和政治风险的政策。在其第一任期，即使在没有人真正担心高物价或高通货膨胀的时候，通货膨胀相当低的时候，即使在那时，

他们似乎对提高价格的更高关税可能会激怒公众的风险非常警惕。他们阻止了最大一轮以消费者为中心的关税。这一次，我认为他们更愿意承担这种风险，但我们将看看这种风险有多大。戴维，这确实感觉像是一个很大的惊喜，不是吗？我的意思是，我们不断听到人们认为特朗普是股市

但他发出了不同的信号，正如你刚才所说。是的，我认为这是正确的，特朗普总统和内阁所有成员都表示愿意承担比第一次更大的风险，特朗普总统说人们可能不得不忍受他，可能会有一个调整期。这就是我们预计关税大幅增加的部分原因。我认为这确实突出了即使是我们所拥有的东西，以10个百分点计算也是微不足道的风险。

第一任期要大得多，即使是我们新的预测，其风险也是双方面的。

那么，这对美联储意味着什么呢？显然，过去18个月中，市场对美联储降息的预期发生了相当大的变化，但最近又开始转向更多降息。我们认为情况将如何发展？当然。在12月和1月，我们普遍认为，由于各种原因，市场定价过于强硬。一方面，我们认为，如果特朗普总统只实施温和的关税，我们认为潜在的通货紧缩压力足够大

通货膨胀可能会下降到他们可能会实施所谓的正常化降息的程度，随着通货膨胀下降，他们会朝着中性方向回落。我们还认为，加息的概率远低于市场暗示的概率，人们很快就忘记了2019年的教训，

当时关税引发了所谓的“保险降息”，美联储觉得有必要先发制人地抵制经济可能因关税的影响和关税造成的不确定性而减弱。

现在，市场实际上已经从低4%的平稳路径转变为预计今年将降息三次。我想说的是，我们对预测没有任何改变。我们今年仍然预计降息两次，明年降息一次。但我们对实现这一目标的想法肯定发生了变化。如果关税比我们目前预期的要小，那么仍然有可能在通货膨胀下降后实施正常化降息。但我认为它们必须更小。根据我们新的基准，即有效关税率提高10个百分点，我们认为这意味着通货膨胀实际上接近3%，尽管存在抵消的通货紧缩压力。而这对于美联储来说太高了，无法降息，因为他们在通货膨胀方面取得了成功。E

即使我们都觉得我们对关税的价值有很好的了解，即使我们仍然觉得潜在的通货膨胀趋势较低，3%对于正常化降息来说也太高了。所以我认为，解读市场目前定价的方式是将其视为2019年式的保险降息。我认为这是可能的。我想强调的是，

消费者调查衡量的通货膨胀预期现在比所有这些关税讨论开始之前高得多。美联储实施保险降息的门槛将高于2019年。2019年，我们并没有看到太多证据表明经济正在减弱。他们还是继续降息了。这一次，我认为他们需要更有力的证据

以较弱的商业和消费者信心、较弱的硬数据、较弱的金融市场表现以及所有这些的某种组合的形式。我不会说通货膨胀预期高意味着如果情况变得足够糟糕，他们就不能实施保险降息，但我认为你需要更有力的证据来证明这一点，因为这对任何央行行长来说都是一个棘手的问题。为什么你在通货膨胀预期上升时降息？所以

门槛更高，但风险也明显更高。我们认为有一些关税会大幅提高有效关税率。这些关税将影响许多国家，其中大多数国家可能会对美国出口进行某种程度的报复。所以这是可能的。降息有两条路径。但如果我们确实看到实施了更大的关税，我认为更可能的路径将成为保险降息情景。

那么，你基本上是在说，我们已经保持了一段时间的降息三次的主线情景的风险倾向于更强硬的一方吗？在非常短期内，我认为美联储的偏好可能只是置身事外。这或多或少是他们所传达的信息，即在存在如此多不确定性的情况下，他们将无法做出重要决定。

自从鲍威尔主席在1月份的会议上说这句话以来，在此期间，我们可能经历了比任何人都能想象的更多的政策不确定性。因此，我确信他们的偏好是，在事情平静下来一点之前，在他们了解白宫将要做什么之前，他们真的宁愿不调整政策立场。所以在短期内，我认为这就是我们的处境。从中期来看，我认为这取决于

关税政策对经济的影响。我可以看到他们在今年晚些时候降息。我们仍然预计会降息几次。如果这些影响最终与我们认为的一样负面或更负面，并且如果我们得到一系列数据点，这些数据点引发了一些担忧，即如果任其发展，经济可能会比美联储希望的更疲软。这就是导致他们在2019年降息的情景，他们认为他们应该

通过干预、提供一些宽松来防止情况自行恶化。即使一些关税最终低于我们目前的预期，并且一些尾部风险被消除，仅仅是不确定性（在我们之前的谈话中多次提到），这是否足以造成经济损害？作为一名经济学家，你如何看待这个问题？

我认为是的。你知道，2019年围绕这个问题进行了一场辩论，我们实际上采取了另一端。当时市场和美联储的说法是，贸易政策不确定性导致企业大幅减少投资，这可能将美国经济推向衰退的边缘，我们真的需要这些降息来确保情况不会发展到那种地步。而且

我们自己的研究表明，从方向上、逻辑上来说，所有这些都有一定的道理，但夸大了后果。这一次，我认为不确定性对投资和招聘决策更为严重，原因有两个。第一个简单直接的原因是，拟议中的关税要大得多。事实上，即使是已经生效的关税也比特朗普第一届政府时要大。是的。

第二个原因有点微妙。我们在最近的一项分析中表明，从关税中获益和受损的行业，美国行业和中国行业并没有太多重叠。美国制造商在其自身生产中并没有使用那么多中国投入品，而且他们通常不会在相同的产出市场上竞争。

与中国生产商竞争。最重要的是，那时你只需要担心一个外国政府进行报复，而且它主要对制造业部门进行报复，至少是大规模报复。

这一次，这一切都不再成立了。如果白宫确实实施了其中一些更广泛的关税，例如，对关键进口商品征收关税或拟议的互惠关税将影响许多国家，那么更多的美国企业将受到投入方面、产出方面或潜在的外国报复的影响。现在他们必须担心来自任何多个外国政府的报复，而这种报复甚至可能超出制造业部门

首先影响服务业。所以是的，我认为我上次持怀疑态度，但我认为不确定性这次可能更成问题。那么，从现在起，你最密切关注的是什么，以确定关税对美国经济的影响以及我们是否需要进行更多调整？在加拿大-墨西哥关税之后，我想这可能让大多数人都感到意外，我认为我们正在重置。我想说的是，我们掌握的大多数数据，甚至是调查数据，我

在这个时候可能有点过时了。因此，我当然认为，在最新一轮关税威胁之后，下个月你会看到商业信心有所下降。这是我将关注的一件事。许多商业调查还询问了资本支出预期。这将是关税对经济产生直接影响的最明显、最直接的渠道。所以这也是我将关注的事情。话虽如此，

马特，调查数据或软数据在过去几年中并不特别可靠。我还想在硬数据中看到对此的一些证实。我认为可以合理地认为，所有政策不确定性，特别是贸易政策不确定性，但我还要把一些拟议的政府支出削减包括在内。

这些可能会影响企业投资和招聘。因此，我们将密切关注招聘人数，特别是暴露的行业，我想说的是，这两个行业

医疗保健和政府部门在过去几年中占据了如此不成比例的招聘份额，并非因为贸易政策的不确定性，而是因为政府支出的不确定性。所以这就是我在招聘方面要寻找的东西。然后，我们还将密切关注企业投资数据。我对此有点担心，即使撇开关税不谈，因为在过去几个季度，

企业投资增长并不理想。在去年第四季度，它实际上是负增长。在第二季度和第三季度，它看起来还不错，但波音公司最终能够运送大量飞机，使这些数字显得更好

如果你把这去掉，实际上在过去几个季度，我们在企业投资方面从一个相当平庸的地方开始。现在突然之间，公司有很多事情要担心。所以我们也会密切关注这一点。我想说的是，所有这些都应该从长远来看。我们经历了大流行后的

大选后，商业信心大幅上升。至少在大选后乐观情绪达到顶峰之前，我们仍然处于一个水平，尽管低于大选后的乐观情绪，但高于大选前的水平。它肯定高于过去几年的水平，当时许多公司都担心经济衰退。

我还想说，虽然可以合理地认为关税不确定性和更广泛的政策不确定性可能会阻止投资，但可能是这种情况，即对迫在眉睫的经济衰退的担忧（这在几年前许多企业的脑海中），可能阻止了同样多，甚至更多投资。所以我不确定从绝对意义上说我们现在是否处于糟糕的境地，但是

当然，我认为你可能会开始看到这些不确定性的影响在未来几个月显现出来，无论是在招聘方面还是在资本支出方面。所以这就是我们将最关注的事情。很有趣。戴维，非常感谢你的时间，祝你本周旅途安全。谢谢，艾莉森。本集交易所节目录制于3月10日星期一。我是艾莉森·内森。感谢收听。

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