Bigger markets, more alpha: Capstone’s Paul Britton on running a derivatives hedge fund
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Capstone的创始人兼首席执行官Paul Britton讨论了衍生品市场的演变，他如何看待人员和风险管理，以及为什么在动荡的经济背景下VIX指数相对较低。要了解更多来自优秀投资者的见解，请收听我们“优秀投资者”系列之前的剧集。本期节目录制于2025年2月20日。了解更多关于您的广告选择的信息。访问megaphone.fm/adchoices</context> <raw_text>0 欢迎收听高盛交易所优秀投资者系列的另一期节目。我是托尼·帕斯夸雷洛，全球对冲基金业务主管、全球银行和市场业务主管，以及1GS联席主管。今天，我很荣幸能与我的朋友保罗·布里顿坐在一起。保罗是Capstone投资顾问公司的创始人兼首席执行官，这是一家全球投资公司，资产管理规模约为110亿美元。

Capstone专注于衍生品和能够捕捉阿尔法并规避下行风险的策略。

Capstone最近庆祝了成立20周年，因此这是一个绝佳的机会，可以讨论过去二十年投资环境的变化以及目前可能存在的机遇。保罗，感谢你抽出时间来参加。感谢你的到来。不客气。很高兴来到这里。感谢你的邀请。我想听听你对当前环境的看法，但让我先从头说起吧。让我们从Capstone的开始说起。最初的情况如何？是什么促使你这么做的？你为什么决定在2004年创办这家公司？

- 我的基因就在期权市场做市领域。我们建立了一家相对成功的公司，然后我在2000年、2001年搬到美国，希望将我们在欧洲的业务扩展到美国。到了2003年、2004年左右，我意识到做市业务和提供流动性业务实际上正在变成一场技术军备竞赛。因此，你投入的资本支出越多，

你成功的概率就越高。所以我觉得这像是一场赢家通吃的游戏。谁知道呢？今天，我可能正坐在那里拥有Capstone证券公司，与高盛证券公司或Citadel证券公司竞争。我的成功概率相对较低。所以我心想，你知道吗？我认为有机会……我一直很沮丧

不知道世界另一边发生了什么，也不知道其他资产类别发生了什么。所以我心想，你知道吗，我想建立一家全球性公司。我想建立一家涵盖所有资产类别的公司。我认为这对机构投资者来说很有用。我当然没有完全形成。

就最终目标是什么样的而言。但这确实是我一开始的想法，建立一家大型的全球性公司

涵盖所有资产类别。- 没错，谁知道呢？但我认为我们可能会同意，你的直觉可能是正确的，你选择的道路是正确的。- 听着，我没什么好抱怨的。- 是的。- 坐在你这里。- 110亿美元后。- 是的，我清楚地记得人们说，“天哪，伙计，如果你能赚到10亿美元，”这对我来说听起来非常可怕。然后你只需要相信这个过程，相信你周围的人，

你与投资者分享你的故事和愿景，以便能够看看投资者是否认同这种说法和故事。在这条道路上，你第一次认为，好吧，我认为我找到了一个大机会是什么时候？

所以我清楚地记得2008年1月。顺便说一句，这个故事结局很糟糕。但这是我第一次顿悟的时刻之一，我心想，哇，这真的可能奏效。那是2008年1月的马丁·路德·金纪念日。一家大型欧洲银行披露他们可能存在问题。在美国的这个假日，波动性非常大。我们赚了一笔可观的钱。

那一刻我意识到，哦，我明白了。你有大量的资本，你可以承担合理的风险，你将因此获得回报。这是我第一次顿悟的时刻，我意识到，这必须是一项可扩展的业务。我看到了这如何真正发挥作用。如果你展望2020年，那是你所说的另一个里程碑，我们所建立的

规模将持续下去。因为那对你所做的事情来说是辉煌的一年。是的。2008年1月的故事很棒。我们为投资者赚了很多钱。我们做得非常出色。但回顾过去，它给了我们一种虚假的自信。然后在2008年第四季度，情况发生了惊人的变化，

我们意识到，或者我意识到，我们没有建立必要的风险严格框架。然后快进到2020年，你经历了一次非同寻常的事件

现在，有很多不眠之夜，但你可以感觉到框架已经到位。作为投资者，作为企业主，知道所有流程都已到位，人们确切地知道该做什么，这会给你带来极大的舒适感。

那是一年非常令人欣慰的一年。不仅仅是因为我们为投资者赚了钱，而是因为事情按计划进行。这真正来自于经验、教训、错误，坦白地说，是我们过去所做的一些愚蠢的事情。然后2020年真正是对我们是否学到了教训的考验。在那20年中，还有其他时刻或时期，

对你或对公司来说特别困难，除了像08年或2020年那样危机的激烈时刻之外？我认为从投资角度来看，最困难的肯定是2008年第四季度。我不是特别虔诚，但我记得去百老汇底部华尔街的交叉路口。这里有一座美丽的教堂，叫做三位一体教堂。我清楚地记得经常去那里

不是因为我在寻求来自更高力量的慰藉，而是我发现正在发生的事情是如此令人难以承受，我需要一个慰藉的地方，一个尝试整理思绪的地方，并肯定地寻求

来自更高力量的帮助，以便能够帮助我摆脱困境。所以我最终会与三位一体教堂里这些很棒的牧师和神父进行精彩的对话。然后我会相对频繁地来这里，他们会说，“今天的波动市场怎么样？”没错，没错。所以那是极度压力下的时刻。嗯哼。

但承认你正在一步一个脚印地前进，并从这个过程中学习。所以从投资的角度来看，但这最终定义了公司。

从这一点上做一个大的转变。让我们谈谈衍生品市场。是的。这是你所做事情的标志，你如何承担风险，如何管理风险。你是一个期权交易员。我作为期权交易员进入这个行业。在过去十年或二十年中，衍生品市场得到了巨大的扩张，尤其是在新冠疫情期间和疫情后时期。这是否打开了？

你想要做的机会，或者它是否变得更加拥挤，更加困难？这一切如何发挥你的优势或对你有害？当我们在2004年开始这项工作，并在2007年获得机构资金时，关于规模大小、你真正能够达到的能力的讨论

我一直很惊讶，投资者总是反对我们规模超过5亿美元，因为当我看到衍生品市场的规模时，即使在那些日子里，它也是巨大的。所以20年前，我认为衍生品市场实际上是由专业人士使用的，而且在很大程度上，而且肯定有大量的零售参与。

但我认为在过去20年中发生的事情是衍生品市场的演变，使其更主流，并使其对更广泛的受众更具吸引力。我认为很多人在交易所、交易商、银行等方面做得非常好，能够找到方法

向更广泛的参与者提供增强的衍生品服务。对我们来说，这是好事，这意味着只要有更多交易量通过这些渠道，那么这应该转化为更高的阿尔法收益。仅仅是因为如果更多交易量通过这些渠道，

并且更多交易量通过我们的过滤器，那么这应该会为我们的投资者带来更高的阿尔法收益。听起来其中一部分是流动性产生流动性。换句话说，如果市场因为更多市场参与者而变得更大，你可以承担更多风险并扩大你的风险。但是也-

它会创造阿尔法机会，因为并非所有资金，并非所有资本流动都像你们一样优秀。公平吗？- 是的，甚至不是精英。衍生品市场最棒的一点是，人们出于不同的原因使用它们。

如果每个人都只关注衍生品市场的波动性成分，这对我们来说将是一个挑战。他们没有。他们专注于出于各种不同的原因使用衍生品。即使当你与一些衍生品市场参与者交谈时，他们是衍生品市场中相当大的参与者和衍生品的大量使用者，他们并不真正关心我所关心的阿尔法因素。这并不是说我们是精英。

这只意味着我们追求的目标与衍生品市场的普通参与者和普通使用者不同。我认为这使得我们所做的事情相对独特，并且是投资者相对独特的阿尔法来源。明白了。然后你是一家美国公司。你是一家位于市中心的公司。是的。我认为这实际上部分归功于……

9·11事件以及你对9·11事件后留在市中心的承诺。但你经营的是一家非常全球化的公司。那么你多少时间花在非美元市场上？显然，美国市场从上到下都非常庞大，但你是否也在欧洲、亚洲等地承担了相当大的风险？如果你考虑全球足迹，你可以与最大的交易量池进行类比。

这通常与我们的风险承担曲线相关，这意味着我们的最大风险敞口历来一直是美国，仅仅是因为美国的交易量一直最大。我们正在关注、探索并拥有一些敞口的有趣市场

也是中国市场。他们拥有一个非常庞大、深厚的股票市场，衍生品方面较少。但这基本上就是我们从风险角度考虑风险敞口的方式。首先是交易量，这应该等于阿尔法π最大。然后我们的作用只是挖掘阿尔法，然后从这些市场中提取阿尔法。

然后让我们快进到今天。世界上发生了很多事情。是的，确实如此。我们经历了传统政治秩序的颠覆。我们有一套非常具有破坏性的技术，部分技术正在实时碰撞。我们有一个非常令人担忧和动态的地缘政治背景。VIX指数为15。你如何解释这种矛盾？我之所以这样解释，是因为如果你考虑一下

新政府试图实现的目标。一方面，这是一个非常有利于增长和商业的议程，你可能会认为这有利于资产价格。该议程的制定和呈现方式非常规。我认为，这就是市场试图消化的事情的推动力。如果我们三年后坐在这张桌子上

回顾我们今天坐在这里的地方，我想我们会互相看看，然后说，好吧，这很明显。我们为什么不这样做？我们为什么没有更多这样的事情？但由于实施政策的方式非常规、不可预测，我认为这可能会令人困惑，并给市场带来焦虑。所以如果你没有那样做，你也许可以说VIX指数可能会更低。

因为显然特朗普总统的政策和竞选承诺非常有利于增长和商业。因此，你可能会认为这将有利于风险资产，从而

降低系统波动性。我还认为存在大量的分散性。这对你们来说是一项重要的业务。这是一项重要的业务，有一天你可能会提到一只股票或一个板块，这可能会导致巨大的波动，但它是股票或板块主导的。这并不一定是在宏观层面。

所以，不要说得太技术化，但显然已实现的相关性极低，因为不同行业、不同股票等之间存在大量的分散性。但最终，指数并没有真正移动那么多。你在不同行业和股票之间经历了大幅波动，但这并不一定转化为美国这里的大型指数主导的波动。

我想问一个问题，那就是，我认为在你的核心，你仍然是一个风险管理者。你仍然保留着那种交易本能，风险管理本能。你经营着一大笔生意。你有很多为你工作的人，但你8月5日醒来。是的。我不确定你在哪里。我在偏僻的地方。我在北极圈20英里处，我想，“哦，这将很有趣。”VIX指数为65。是的。

我想你可能会暂时摘下首席执行官的帽子，然后戴上交易主管、风险管理主管的帽子。是的。我试图描述的方式是，我们的业务是一个大型赌场，人们来到衍生品赌场，我们日常的赔率是51比49。当你遇到VIX指数达到那个水平或市场出现困境的此类事件时，

你有能力，你有赔率变化。赔率变为55/45或57/43。所以我只是鼓励我的团队说，“我们想玩得更多，因为现在赔率更有利于我们，无论出于何种原因，都有更多可用的阿尔法。”所以你必须相信你的流程。你必须相信你的基础设施、你的系统，

你必须相信你的直觉才能下更大的赌注，并且能够，而下赌注的意思是——进攻。进攻。是的。并承担风险。这仍然是一个正在进行的工作，因为当VIX指数为65时，很难做到这一点。当然。人就是人。人们会说，让我们关闭赌场吧。对吧？我不想玩，因为你不知道。当然。你就是不知道。当然。是的。

我非常好奇这个问题的答案是什么，因为我认识你很久了，我本可以猜到我们到目前为止所讨论的大部分内容，但我不知道你将如何回答这个问题，那就是远离对冲基金社区，近年来最大的主题之一是私人资产的兴起。是的。当然还有私募股权、风险投资，以及更本地化的私人信贷。是的。这对你们所做的事情有影响吗？这会为你们每天的工作创造机会还是挑战？

这是一种余波。所以我认为私营行业做得令人难以置信，在某些领域取得了超额收益，但这只是投资组合的不同部分。我认为我们过去两三年来一直看到的一些问题是，对冲基金行业和私营行业正在争夺相同的资金。

我们对冲基金行业希望能够向最终投资者证明，为什么我们应该在投资组合中扮演这个角色。私营行业也在做同样的事情。我认为在过去的两三年里，机构投资者之间一直在进行对话，

关于流动性的概念。所以我认为存在一种对话，一种持续的对话，即，好吧，在一个投资组合中，一个机构投资组合中，我们需要多少流动性？这会影响Capstone的几个方面。首先，你已经看到对冲基金的配置

高盛在一篇你刚刚发表的精彩文章中写道，由于私营企业在过去两三年中没有分发那么多资金，这会影响整个行业的配置。对其他一切。对其他一切。是的。所以我们已经看到了一些这种情况。其次，我们与机构投资者就

当你拥有大量的私人配置时，你如何考虑投资组合中的流动性，以及你是否正在进行这些假设，即，好吧，如果你确实出现了亏损，你认为你的净分红和净流出资金调用将会是多少？所以有趣的是，这与其说是尾部对冲，不如说是流动性功能。非常有趣。他们希望能够说，

如果市场下跌25%，我们不想因为资金调用而不得不筹集流动性。我们不想抛售股票。所以我们希望能够考虑一些方法，这些方法可以帮助我们处理我们知道自己拥有的这种负债。我认为这完全合情合理。我考虑这个问题的方式是，如果私募市场在过去20年中证明它可以比基准高出300个基点，

那么我认为完全有道理地说，让我们投资20个基点、30个基点、50个基点来帮助该投资组合更具流动性，而不仅仅是简单地依赖它在7年、10年的周期内支付。为什么不利用一些超额收益来使一个好的策略变得更好呢？这些对我们来说是很有趣的对话。非常有趣。

我想回到保罗·布里顿，首席执行官。你如何看待人员和风险管理？在Capstone工作是一次令人难以置信的经历。我有点偏见，但它节奏很快。我对人们说，如果它节奏不快，那就是个问题。没错。这是一个真正的问题，因为业务的演变和创新速度如此之快

如果你节奏不快，而且没有行动，那么你就是在走向死亡。这就是让我彻夜难眠的事情。就像你必须驾驶汽车一样

以合理的速度行驶，这意味着你不能处于速度过快的位置，因为你可能会发生事故并偏离道路。但想到速度太慢，看到谁在我们后视镜里，这激励着我。这就是让我彻夜难眠的事情。这也是对冲基金业务的一个方面，这有点独特，那就是每天

有点像刀战。是的。每天。是的。你每天都要竞争。每天。这并不是说其他投资领域更容易，但交易席位的切身经历非常苛刻。是的。好吧，这是一个难题。你将在五年或十年后回到这里。我们将再次坐下来。我们将再次进行所有这些讨论。如果你冒险猜测，你认为我们会说什么

关于我们所经历的市场或经济的道路。我认为过去17年是金融危机后异常的一年，央行在过去X年中的干预、参与贡献可能是异常的，我认为这是一个异常的现象，

他们的存在。他们的存在和他们的参与。我认为央行在稳定市场的早期阶段至关重要。我对他们所做的事情没有更好的答案或解决方案，以确保金融市场能够生存下来，并且金融体系能够从当时的状况中恢复过来。但我认为他们只是待得太久了。

我认为他们迷恋上了这种与经济增长合作的概念，怀着良好的意图说，我认为我们可以扮演经济增长伙伴的角色。我认为这种情况不会再次发生。现在，我认为这也有一个概念，即美联储的看涨期权，我认为该期权的规模已经大幅下降。

所以对我来说，我经营着一个交易组织，这真的更有趣了。没错。看到央行非常积极地想要平息市场，想要参与市场，这会让我感到沮丧，我认为他们没有必要这样做，让自由市场发挥其应有的作用。

所以，我认为这是未来五到十年我们将看到的最大变化。我认为这转化为市场的弹性更大。所以，这个概念是你可能会看到VIX指数为10，而它的合理价值应该是15，但由于流动性问题或其他任何原因，你将获得弹性，这在涨势中也将是一样的。

然后我还认为，我们过去一直依赖的相关性，我不太确定它们是否像我们已经习惯的那样稳定或可靠。是的。

几周前我发送了这个，但我们对60/40股票债券投资组合的表现与对冲基金投资组合在标志着长期停滞新常态时代结束的五年中的表现进行了一些非常基本的分析。它被称为2015年到2019年，以及新冠疫情后过去的五年。它符合你的观点，那就是当既定的政策目标

是达到零利率并抑制波动性时。是的。不出所料，60/40表现优异。对冲基金，实际上只是略微好一点，但它们确实如此。这些东西通常以非常低的成本获得。是的。与之相比，在过去五年中，

对冲基金的表现明显优于60/40的两倍，波动性更低，风险调整后的回报更高，是的。所以我的猜测是，我认为你持相同观点。现在，我们在这方面并不偏见，因为我们当然支持对冲基金。但我的猜测是，如果你说得对，那么未来将有利于主动管理和对冲基金所做的事情，最好的对冲基金所做的事情。我认为必须有……经济体必须应对……

他们的新冠疫情应对措施。他们仍然必须应对新冠疫情应对措施，因为央行做出了地震般的反应。这将在未来许多、许多、许多年内感受到。

所以这个概念，在2008年到2020年之间，你将得到G5的协调应对，好吧，我们将把利率降低25个基点，无论是什么。我认为这已经过去了。我认为这对该行业来说是个好消息。

因为现在你没有这种协调的反应。在政策制定和央行干预或应对等方面存在真正的差异。我认为从阿尔法的角度来看，这是好事。好的。最后几个问题，快速的问题。你认为哪些技能才能造就世界一流的投资者？遵循你的流程。流程总是能让你摆脱困境。

并且要有好奇心。- 明白了。- 所以对……不要相信你的流程总是会，你的流程总是可以改进、完善、增强的，你可以通过好奇心来做到这一点。- 所以要有纪律，但要有好奇心。- 是的。- 这是一种有趣的搭配。- 是的。- 作为首席执行官，你最大的优势是什么？- 我认为一致性是关键。

在伟大的首席执行官中，人们希望感觉他们知道自己将得到什么。现在，我的组织中会有很多人说，是的，我们不——上周二。是的。我不知道这是否准确，保罗，但我尽量保持一致，以便人们总是知道他们将得到什么，无论是好是坏，但他们知道他们将得到什么。其次是作为首席执行官，

表现出一些脆弱性。人们对这种概念有反应，当我坐在会议上说，我真的不明白这一切时。会有很多人说，他真的像我想象的那么笨吗？拥有这种脆弱性和谦逊，能够说，我很抱歉，我只是不明白这一切。然后人们就会说，

好的。我也能表现出脆弱性。明白了。然后你创造了，我认为，一种更好的文化。你收到的最好的建议是什么？这是我祖父母给我的。我的祖父是一个水果和蔬菜商。他总是告诉我努力工作的重要性

然后我有一个疯狂的苏格兰祖母，她是一个狂热的旅行者。他们当然不富有，但无论何时有机会，他们总是环游世界。这就是她对我说的话。她说，“最大的礼物是看世界。”- 你最钦佩哪位投资者？

这是一个好问题。我不得不说我不认识西蒙斯先生，已故的吉姆·西蒙斯，但我总是会尝试寻找时间去听他做演讲等等，

谈论好奇心，显然他的智商比我高10000%，但你总是能看出这一点，那就是一种好奇心，这使他总是处于他们所做事情的最前沿。我认为他的慈善事业是他总是谈论他的使命、他的目标，

这真的引起了我的共鸣。他有一句名言，“我做了很多数学题，赚了很多钱，我把大部分钱都捐掉了。”对我来说，这再次体现了谦逊以及我们最大的目标应该是什么。没错。

你在办公室以外的时间都花在哪里？所以，对于那些通过音频收听节目的听众来说，我穿着一双靴子。我的跟腱在网球场上撕裂了。所以我喜欢网球。我喜欢运动。我一直积极参与体育运动。现在我的跟腱修复好了，所以我没有那么活跃了。最后一个问题。保罗，你现在对世界上什么最兴奋？

我认为关于人工智能的影响有很多讨论。在Capstone，我们每天每小时都在讨论它的影响。

它发展得如此之快，我非常想知道它最终会走向何方。我很想知道它可以在哪些行业、在我的业务中发挥作用。就价格点和可及性而言，它变得更加引人入胜，

Capstone的创始人兼首席执行官Paul Britton讨论了衍生品市场的演变，他如何看待人员和风险管理，以及为什么在动荡的经济背景下VIX指数相对较低。要了解更多来自优秀投资者的见解，请收听我们“优秀投资者”系列之前的剧集。本期节目录制于2025年2月20日。了解更多关于您的广告选择的信息。访问megaphone.fm/adchoices</context> <raw_text>0 将改变游戏规则，这让我非常兴奋，因为它让我了解了如何在未来三到五年内在我们的业务中使用这项技术。而今天我们坐在这里，它是否已经对Capstone的生产力产生了有意义的改变？我们是一家相对较小的公司，与高盛相比，我们只有330到340名员工。

但我们有一个雄心勃勃的目标，那就是试图节省50000个小时。我会举办一些小型聚会，叫做“Cap Chats”，每次有五到六名公司员工参加。我的信息非常直接。那就是，如果你有一个工作流程，一个每天都会重复的工作职能，

你就必须考虑使用这项技术来自动化它。因为如果你不这样做，你就会有风险。因为我相信，在三到五年后，我的组织内部肯定有一部分人认为，在九到十二个月内，所有这些都将完成。我认为这是一个有趣的问题。但是，如果你有一个重复的任务……

我不希望你做这件事，因为我希望你做更有价值的任务和工作。这对我有好处，对你也有好处。我认为这就是人类在第一阶段如何领先于这场游戏。这就是我在公司内部传达的信息。

这是一个令人难以置信的工具，必须加以利用，第一阶段是减少我们在组织内部的重复性工作流程，以便我们能够从事其他更高价值的工作流程。好的，说得很好。保罗，我们就到这里吧。感谢你抽出时间。非常感谢你的邀请。感谢大家收听本期高盛交易所“优秀投资者”节目，本节目录制于2月20日。

我是托尼·帕斯夸雷洛。如果您喜欢这个节目，我们希望您能在Apple Podcasts、Spotify、YouTube或您收听播客的任何地方找到我们，并给我们留下评分和评论。

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