Are credit investors nervous about recession risk?
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最近美国股市受到了广泛关注，但美国债券市场也出现了一些非常有趣的情况。反映公司债券收益率高于政府债券收益率的额外收益率——公司债券利差，在过去一个月中大幅上升。

那么我们该如何解读这一现象呢？这是否意味着债券投资者正在为经济衰退做准备？我是艾莉森·内森，这是高盛交易所。今天，我邀请到了拉特维·卡拉维，他是我们的首席信用策略师，也是信用、抵押贷款和结构化产品研究主管。拉特维，欢迎再次来到节目。谢谢你邀请我。拉特维，首先让我们了解一下情况。现在有很多事情正在发生。请告诉我们最近几周公司债券市场发生了什么。

是的。许多人普遍认为，公司信贷一直具有韧性，并且其表现优于与股市的贝塔关系。这实际上只是一个视觉错觉。如果你看看自2月市场高点以来我们经历了多少利差扩大，它与标准普尔指数下跌约8%到8.5%的情况完全一致。所以

我认为造成一些混淆的原因是，起始水平非常低，从视觉上看，投资级利差仍然低于100个基点，这是事实。我的意思是，当你把它放在历史背景下时，这是很低的，但是自那以来累积的额外风险溢价与股市的波动非常一致。因此，我认为我们正处于风险溢价逐渐重建的过程中。

而我们的观点是，这个过程还有空间。是的。为了澄清一下，标准普尔500指数的起始水平也很高。所以相对于历史而言，我们仍然处于高位，而信贷市场从非常低的水平开始，现在已经扩大。所以，跟我们谈谈是什么导致了利差的大幅上升。

政策不确定性。基本上，人们逐渐意识到，我们正处于一个宏观环境中，该环境的波动性结构性地更高，当然也比许多人在年初预期的高得多。因此，我认为重建溢价本质上是一个过程，在这个过程中，利差必须与这一新的现实重新对齐。我们可以讨论关税的影响。

但归根结底，它们所做的就是将增长与通货膨胀之间的权衡转移到不利于风险资产，特别是信贷的方向。所以，除非你重新校准

将增长与通货膨胀之间的权衡调整到更有利的方向，否则我认为你应该继续预期溢价会重建。我还想补充三点，第一，你完全正确。我的意思是，当不确定性上升时，估值确实很重要。去年经济稳步增长，美联储一直在降息时，这并不重要。

现在我们的情况不同了，你必须在风险分布看起来非常不同的情况下要求更高的风险协议。因此，我们以非常严重的估值约束开始这一年这一事实显然使投资组合处于脆弱的境地。然后我想说的另外两点是，看，

与风险资产和信贷相比，存在更安全且具有竞争力的替代方案。现金仍然可以支付你4%的收益。期限，看看10年期收益率是多少，4%和4.25%。如果我们在周期中出现意外，期限可以为多资产投资组合提供非常可靠的内在对冲。那么什么可以扭转这种局面呢？我们将拭目以待。通常情况下，更大的溢价重新定价实际上可以扭转所有这一切，因为你会吸引新的资本，人们会逢低买入。但我们的感觉是我们还没有达到那个阶段。

但需要明确的是，基本面本身并没有显示出恶化的迹象或有意义的恶化迹象。这仅仅是关于它们可能恶化的担忧，特别是考虑到你刚才强调的一些增长担忧和通货膨胀担忧？是的。我的意思是，我将此描述为风险溢价的重新定价，而不是基本面恶化的切实迹象。但你完全正确。我想，紧张之处在于

即期数据，看起来相当不错。这无论你查看宏观数据还是标准经济活动类型的数据，还是查看公司资产负债表都是如此

总的来说，我认为情况看起来相当稳固。然而，前瞻性信号却是一个完全不同的故事。我认为，前瞻性信号变得更加负面这一事实足以证明，在我们看来，需要对溢价进行一些重新定价。因此，这是一种风险溢价的重新定价，而不是至少目前对基本面突然恶化的担忧。

是的。因为最终，经济衰退的风险在过去几周内似乎确实相当大幅地上升了。相对于非常低的水平来说，只是增量式上升。是的。

所以，我认为我们应该对此非常清楚。我们并没有预测利差会达到衰退水平。我们只是说，现在已经有几个季度利差停留在历史区间的最低端了。为了反映这一新的现实，它们应该逐渐回到更接近历史中位数的水平，而这一新的现实是

宏观波动性上升，以及相对于非常低的水平来说，经济衰退风险也增量式上升。而且市场距离实际定价经济衰退还很远。我的意思是，在真正的经济衰退情况下，利差还会扩大多少？我想说的是，经济衰退的说法已经回到了客户的谈话中。这是毋庸置疑的。如果你看看水平，我们距离接近衰退水平还差得很远。所以，为了让你稍微了解一下，

如果你看看投资级债券指数，它的利差大约是95个基点。经济衰退水平可能意味着更接近200个基点的水平。因此，你基本上必须将溢价翻倍才能达到这些水平。如果你看看美国以外的情况，欧洲的消息似乎更好。那么这仅仅是美国特有的现象吗？我们在欧洲看到了什么？

这是否使欧洲的信贷市场更具吸引力？欧洲的表现非常强劲。我的意思是，它在股市方面表现强劲，在信贷方面也表现强劲。这显然在很大程度上反映了那里更好的增长情绪。你会在财政方面投入更多资金，这对增长具有刺激作用，而美国，你知道，我们基本上已经向

注入了相当大的政策不确定性。因此，市场走向了相反的方向。这种优异表现能否在未来持续下去？我的意思是，我会谈谈信贷。

当我观察欧洲信贷时，我认为它可以在相对方面继续跑赢大盘，但我认为绝对方面进一步收紧的空间非常有限。我的意思是，看到这两个市场出现分化实际上是非常不寻常的。历史告诉你，这种情况实际上很少发生。但更重要的是，因为欧洲在过去两个月表现如此出色，

欧洲利差基本上回到了美元利差在2024年大部分时间都陷入的同样的估值难题。因此，我认为欧元市场存在相当大的估值约束。所以对我来说，这是一个相对的游戏。当然。我认为增长情绪更好。你会投入更多资金。因此，你在欧洲的政策方面有更窄的范围，但是

但在绝对方面，我认为大部分超额收益已经过去。是的。最终，感觉很多好消息已经在欧洲被定价了。绝对如此。那么，当你退一步来看，这究竟将信贷投资者置于何种境地？你认为信贷利差将走向何方？

所以，我们的观点再次是，你将逐渐回归到历史中位数。我以投资级指数为例。再说一次，我们今天大约在95个基点。我们认为你将在平均120到125个基点达到峰值。这实际上，你知道，从目前的水平来看，这似乎是一个很大的波动。但是如果你把这个数字放在历史背景下，

你处于过去25到30年的中位数左右。所以这有点像2018年的剧本，市场将继续消化这种不确定性。因此，你将继续积累一些风险。现在，这是一个利差讨论。

总回报的讨论是一个非常不同的问题，因为如果你是一个总回报投资者，你将从无风险成分或国债收益率成分获得良好的支撑。收益率仍然很高，至少相对于2010年至今的历史而言，我认为它

实际上仍然很难破坏总回报，因为过去几个月发生的一个非常有趣的转变是，债券与风险资产之间的相关性实际上回到了2022年之前的水平。因此，如果利差假设扩大到超过我们认为的水平，达到150个基点，因为经济衰退的几率实际上正在上升，你将从收益率成分获得可靠的内在保护

因此，你在至少两到三个月内的价格回报不太可能大幅跌入负值区域。因此，我认为，当你考虑债券的总回报时，门槛很高，这些总回报要大幅转为负值的门槛非常高，这与2010年、2019年相比是一个很大的转变，当时投资级市场实际上只是一个利差产品，因为基础收益率成分非常低。你基本上没有那种可以作为防御线的缓冲。

当周期性前景恶化时。是的。然后，如果你考虑一下你所关注的资产和产品的整体格局，如果我们确实看到增长担忧加剧和实现，那么哪些领域实际上更具韧性？我们对方向是负面的。因此，自然地，这让我们稍微做空贝塔。我们确实坚信相对于投资级债券而言，拥有机构抵押贷款。所以这是一个完美的例子，它是一个低贝塔

资产类别，对这些波动或这些去饱和和增长的阶段不太敏感。我们喜欢它有很多原因。第一，它更具防御性。它实际上比投资级债券更具防御性。然后第二，估值比投资级债券更有吸引力。我的意思是，这是一个没有信用风险的资产类别。

然而，它相对于投资级债券支付给你非常丰厚的成功溢价。当然，这是有原因的。我们可以讨论一下，但这是一种资产类别的一个很好的例子，它可以给你带来良好的收入

一些超额利差，并且它能够承受潜在的增长放缓时期。除此之外，就是提高质量。我们有两年的时间喜欢维持质量。我们很乐意拥有BBB级债券而不是BBB级债券。在某些时候，我们甚至很乐意拥有CCC级债券，这些债券实际上处于质量范围的低端和高收益。我们稍微改变了这种观点。我认为，如果你对市场的方向是负面的，那么你也必须提高质量。

不过，再跟我们谈一分钟，因为你关于抵押贷款的评论很有趣。我觉得很多人认为住房和抵押贷款是相当周期性的，并且容易受到这些风险的影响，但你说它们不是。是的。这些是机构抵押贷款支持证券，因此它们确实受益于美国政府的隐性担保。所以实际上没有担保。

其中包含信用风险，并且与住房市场的表现几乎没有相关性。所以你真正关注的是这些抵押贷款的提前还款风险，仅此而已。但就信用风险而言，除非你担心美国政府的信用状况，但这是——那是另一个话题。没错。基本上没有信用风险。明白了。所以——

如果特朗普政府收回一些新闻和公告，这些新闻和公告确实加剧了对关税的增长和经济衰退的担忧，

例如，以及股票反弹，信贷也会扭转最近的一些举动吗？是的。我认为，如果你将政策议程从不利于增长的措施重新调整到一些更有利于增长的行动，绝对会如此。我的意思是，你需要希望的一件事是，在此之前，造成的损害还不够大，以至于

市场能够轻松地回归均值。但绝对的，事实上，今年的头三个月，

在我看来，我们有点跳过了2017年，直接进入了2018年，因为我们实施了所有关税等等。但是是的，我的意思是，当前议程中有很多有利于增长的措施可以扭转局面。我的意思是，放松管制就是其中之一，显然还有减税，所有这些都有利于增长。但时间表是关键。我的意思是，你希望在经济实际上仍然保持相当良好的状态时实现这一点。

因此，假设我们没有得到这个好消息，或者至少担忧持续一段时间，你知道吗，你担心我们会看到更多违约和基本面实际恶化，这反过来又会造成你刚才提到的损害吗？

是的。所以，这实际上取决于基线观点是什么。我们的观点是，我们正准备迎接增长减速和通货膨胀暂时上升。因此，我预计这将导致基本面恶化，但不会太多。因此，我们设想的利差扩大实际上是风险溢价的重新定价，即投资者要求更高的风险溢价。

而不是由违约增加或评级下调驱动的东西，因为资产负债表正面临压力。当然，如果你看看我们周期性前景出现更严重恶化的风险，这肯定会让违约重回讨论之中。拉特维，这次谈话总是很有趣。非常感谢。谢谢。本期交易所节目录制于3月14日星期五。我是艾莉森·内森。感谢收听。

谢谢。

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