Are credit investors nervous about recession risk?
2025/3/18
Goldman Sachs Exchanges
A
Allison Nathan
L
Lotfi Karoui
播
播音员
主持著名true crime播客《Crime Junkie》的播音员和创始人。
@Alison Nathan : 本期节目讨论了近期美国公司债券收益率与政府债券收益率之间的价差（spread）大幅上升的现象，以及这一现象是否反映了债券投资者对经济前景的担忧。我们还探讨了全球信贷市场中的投资机会。
@Lotfi Karoui : 近期公司债券利差的扩大与股市下跌幅度相符，这反映了风险溢价的逐渐重建。这种现象并非源于基本面恶化，而是对未来可能恶化的担忧，以及对宏观经济环境中结构性更高波动性的认识。政策不确定性，特别是关税政策，改变了增长与通胀之间的权衡，对风险资产不利。此外，估值、替代投资选择（如现金和债券）以及对经济衰退风险的担忧，也导致了风险溢价的重新定价。虽然目前宏观经济数据和公司资产负债表数据良好，但未来预期较为负面。我们预计投资级债券指数的价差将逐渐上升至120-125个基点，这与过去25-30年的中位数水平相当。虽然价差可能进一步扩大，但由于无风险收益率较高，债券的总回报不太可能大幅下降。在资产配置方面，我们看好机构抵押贷款支持证券（agency mortgages），因为它具有低贝塔属性，对经济波动不敏感，估值也更具吸引力。同时，我们也更倾向于持有更高等级的债券。如果政府采取更利好增长的政策，信贷市场可能会逆转，但前提是经济尚未受到太大损害。欧洲信贷市场表现强劲，这与其积极的增长情绪和财政支出有关，但其估值也面临约束，未来表现将取决于相对收益，而非绝对收益。
Lotfi Karoui: 就目前而言，公司信用评级看似具有韧性，但实际上自2月中旬市场高点以来，价差扩大与股市下跌幅度相符，这反映了风险溢价的逐渐重建。投资级债券价差虽然仍低于100个基点，但自高点以来的增长与股市走势一致。这种风险溢价的重建是由于政策不确定性，以及市场对风险承受能力的重新评估。关税政策改变了增长与通胀之间的权衡，对风险资产，特别是信贷资产不利。在不确定性加剧的情况下，估值很重要；与去年经济稳定增长、美联储持续降息不同，现在需要更高的风险溢价。现金和债券是风险资产和信贷的更安全替代品，在经济衰退的情况下，债券可以为多资产投资组合提供有效的对冲。大幅重新定价风险溢价可能会吸引新资本，但目前看来还不会发生。目前基本面没有显示出明显的恶化迹象，只是对未来可能恶化的担忧导致风险溢价重新定价。宏观经济数据和公司资产负债表数据都显示当前经济状况良好，但未来预期则较为负面。当前的风险溢价重新定价并非源于对基本面突然恶化的担忧，而是对未来可能恶化的担忧。我们预计价差将逐渐回归历史中位数水平，但市场远未达到反映经济衰退水平的价差。投资级债券指数的价差目前约为95个基点，而经济衰退水平的价差可能接近200个基点。欧洲的信贷市场表现强劲，这与其积极的增长情绪和财政支出有关，而美国则面临政策不确定性。欧洲信贷市场可能继续相对强劲，但绝对收益的增长空间有限，因为其估值也面临约束。欧洲信贷市场未来表现将取决于相对收益，而非绝对收益，因为其估值已达到瓶颈。我们预计投资级债券指数的价差将逐渐上升至120-125个基点，这与过去25-30年的中位数水平相当。市场将继续消化不确定性，并继续积累风险。债券的总回报取决于无风险收益率和价差，当前无风险收益率较高，这有助于抵消价差扩大带来的负面影响。即使价差扩大，债券的总回报也不太可能大幅下降，这与2010年至2019年期间的情况不同。当前债券市场拥有较高的无风险收益率，这为其总回报提供了缓冲。在经济增长放缓的情况下，我们看好机构抵押贷款支持证券（agency mortgages），因为它具有低贝塔属性，对经济波动不敏感，估值也更具吸引力。机构抵押贷款支持证券没有信用风险，并且提供比投资级债券更高的收益溢价。在对市场看跌的情况下，我们更倾向于持有更高等级的债券。如果政府回撤一些加剧了增长和衰退担忧的政策，股市反弹，信贷市场可能会逆转，但前提是经济尚未受到太大损害。今年前三个月的情况类似于2018年，所有关税等措施都出台了。政府的去监管和减税等措施可能会逆转市场走势，但时间安排至关重要。如果利好消息没有出现，我们预计经济增长将放缓，通胀将暂时上升，这可能会导致基本面恶化，但程度有限。价差扩大是风险溢价重新定价的结果，而非违约上升或评级下调的结果。如果经济形势恶化，违约风险将再次成为关注焦点。
Deep Dive
This chapter discusses the recent increase in corporate bond spreads and the implications for the economy. The spread widening is viewed as a repricing of risk premium rather than a sign of deteriorating fundamentals, although recession risk has increased incrementally.
- Corporate bond spreads have risen dramatically, reflecting additional yield above government bond yields.
- The increase is consistent with an S&P 500 decline of 8-8.5%.
- This is a gradual rebuild of risk premium, driven by policy uncertainty and higher volatility.
- Fundamentals don't show signs of deterioration, but the forward signal is more negative.