A perfect setup for the financial sector?
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高盛研究部金融集团业务主管理查德·拉姆斯登和负责资产管理行业的亚历克斯·布洛斯坦在高盛交易所表示，受收益率曲线陡峭化、资本市场预期复苏以及特朗普第二届政府可能放松监管的推动，金融服务公司正面临多年来最有利的环境。录音日期：2024年12月16日</context> <raw_text>0 自唐纳德·特朗普赢得美国总统大选以来，美国金融公司的股价飙升。投资者认为新政府将放松资本规则，降低公司税率，并促进资本市场活动。但投资者是否过于乐观？未来的前景如何？为了解释金融业的前景，我与高盛研究部的同事们坐在一起。理查德·拉姆斯登是金融集团的业务主管，

亚历克斯·布洛斯坦负责资产管理行业。理查德和亚历克斯刚刚在纽约主持了他们的金融服务会议，会上来自该行业100多家公司讨论了各自业务的前景。理查德，亚历克斯，欢迎回到节目。很高兴来到这里。太好了。感谢邀请我们。很明显，金融服务公司受到了很多关注。当我们展望2025年时，你们都在关注哪些关键主题？理查德，我们先从你开始。

我认为有三四个因素非常重要。首先，银行是最宏观的微观行业。因此，经济的运行情况将对这些银行明年的业绩发挥关键作用，这既体现在净利息收入方面（对美联储基金利率乃至收益率曲线形状的变化非常敏感），

也体现在失业率和企业违约率方面（这是信用质量的主要驱动因素之一）。因此，经济状况将成为重中之重。我们确实迎来了新政府和新政策。这确实带来了一些不确定性，我认为我们将密切关注这一点，以了解其对

特别是企业行为的影响。第二点是，正如我们即将讨论的那样，人们对资本市场活动可能复苏抱有很大热情。并购和股票发行活动与十年平均水平相比实际上处于相当低迷的水平。

所有条件都已具备，这将在明年有所回升，这可能是推动这些公司营收增长的一个相当强大的驱动力。第三点是，我们非常关注贷款和存款账户周围的一些运营趋势，以及这将对净利息收入意味着什么。在过去的18个月里，贷款增长一直相当缓慢。我认为随着我们进入明年，这种情况可能会加快。然后你有了

利率正在下降，银行正在重新定价存款账户，以及这将如何进行，这将对净利息收入（这是这些银行的关键收入项目）的水平产生非常重要的影响。最后，政府更迭可能会对这些银行的监管框架产生非常大的影响。还有很多不确定因素，但你可能会看到一些相当大的变化

在这些银行必须持有的资本数量、它们合并的能力方面，这将是我们密切关注的另一个问题。显然，随着唐纳德·特朗普当选，人们非常关注关税和通货膨胀，未来通货膨胀担忧可能会再次上升。如果这种情况发生，对银行业的影响是什么？其中一些因素是否已经被计入价格？我认为……

有几点。首先，你必须真正分析关税可能对曲线短期端（即美联储基金利率路径）的影响。其次，它对曲线的形状有什么影响？我认为，在曲线短期端，风险在于，如果关税的通货膨胀影响比市场目前认为的更大，

那么在未来12到18个月内，你将看不到那么多的降息。这将限制银行重新定价其一些昂贵资金的能力。到目前为止，你实际上已经进行了两次降息。这些银行已经相当成功地降低了围绕这些降息的存款融资成本。因此，如果降息次数减少，融资成本可能会持续保持较高水平。但第二点也很重要，

那就是，如果关税导致市场对通货膨胀的长期看法发生结构性变化，你实际上可能会看到曲线陡峭化。这种曲线长期端的陡峭化对银行来说相当有利。

原因在于，银行在2020年、2021年和2022年以非常低的收益率获得了许多固定利率资产，这些资产正在重新定价。这些银行在2020年或2021年购买的证券目前的收益率在2%到2.5%之间。这些证券目前的收益率为4%到5%，甚至更高。他们有固定利率贷款

正在重新定价得更高得多。他们也有掉期交易，也在重新定价。因此，只要不发生经济衰退，曲线的陡峭化实际上将从收入角度来看对这些银行非常有利。

然后你还提到了潜在的监管变化。这对银行来说究竟有什么风险？相当多。如果你考虑过去四年，你会看到很多监管变化。因此，银行的资本框架变得难以驾驭。因此，资本要求提高了，框架也变得更加复杂。

其次，你从消费者金融保护局（CFPB）那里获得了一系列举措，这些举措对透支和逾期费用等方面实施了定价限制。尽管这项立法尚未最终确定，但银行已经先发制人地对一些定价结构进行了调整。然后，并购环境对这些银行来说也变得非常困难。

因此，并购交易的完成时间要长得多。而且我认为，本届政府一直在通过多方面视角审视并购交易，即它对竞争有什么影响，以及它对某些市场银行服务的可用性有什么影响？因此，我认为，就这些变化而言，

我认为我们最关注的是资本规则会发生什么。你有一个提案，即所谓的巴塞尔协议III最终提案，该提案将导致大型银行的资本要求增加约10%。这可能会被淡化，或者不会最终确定。但除此之外，本届新政府可能会进行我们所说的资本标准的全面审查，

并提出这样的问题：我们做得对吗？也就是说，我们提高了资本要求，这降低了系统性风险，这是一件好事，但这也有代价，代价是银行体系的贷款能力下降了。这是否阻碍了经济增长？因此，我认为他们可能会更倾向于

考察这些资本要求的成本效益，并提出这样的问题：我们能否在不产生大量系统性风险的情况下降低这些要求，同时提供更多能力来支持经济增长？其次，我认为并购环境将会变得更容易。我认为，即将上任的政府

更有可能将银行并购视为提高竞争力的一种方式，因为这将创造规模更大的银行。然后我认为，即使是一些关于费用的提案，我认为他们也会花时间来确保他们真正了解一些意外后果，即它可能对某些可能受到不成比例影响的消费者群体的产品供应或贷款供应有何影响。

亚历克斯，如果你特别考虑资产管理公司，你关注的主题是什么？是的，我将重点介绍几个方面。首先，我将回应理查德对银行乃至更广泛的金融服务业的热情。对于资产管理公司来说，有几件事非常突出。首先，

继续配置到私募市场。这是我们多年来一直在讨论的一个主题。我们在这个节目中多次讨论过这个问题。这并没有真正放缓，但我想要说明的一点是，它正在开始扩大。我们在这一领域看到的一个挑战是，在过去几年中，它一直非常集中在私募信贷领域。我知道我们稍后会在播客中对此进行更多讨论，但它正在开始扩展到私募股权领域。因此，这里有一些周期性复苏。基础设施领域有很多资本需求，我们看到很多资本正在筹集。房地产领域也出现了一些稳定趋势的早期迹象，房地产领域显然一直承受着一些压力。所以这是第一个主题。第二个主题是围绕许多这些私募市场公司

进入财富渠道的推动。目前的配置非常低。实际上，每家主要另类资产管理公司的首席执行官都将其列在其待办事项清单的第一、二或三项。所以这将继续下去。然后第三点是围绕资金流动。在过去几年中，我们看到货币市场基金持续增长。几乎有7万亿美元的资本以现金工具的形式闲置。

它开始流出。我们一直在等待它更积极地流入固定收益基金。这在今年年底开始发生。如果收益率曲线开始陡峭化，我们可能会看到这种情况得到相当大的扩展。这显然对资产管理公司来说非常有利。亚历克斯，如果我们确实看到并购和资本市场活动复苏，这将如何影响另类资产管理公司？是的，这一领域的周期性因素可能非常重要。因此，如果你看一下私募股权公司的资本部署情况，

它已经开始回升，但新政府和并购背景的变化可能会给它带来很好的推动。关于这一点，我想说两点。首先，未动用的资金仍然非常可观，仅在美国公司私募股权领域就约有1万亿美元。融资成本已经开始下降。你已经看到基准利率下降了，但信贷利差在过去12到18个月中也收窄得相当好。所以

资本的可用性、融资成本一直非常有利。因此，如果你获得稍微更好的监管背景，你可能会看到更多活动。与此同时，变现背景实际上更糟糕。正如我前面提到的，部署在今年早些时候开始加速。变现率处于历史低位。我们过去曾谈到，许多私募股权客户、这些公司的有限合伙人一直在寻求收回他们的资本。系统中出现了一个巨大的阻塞。所以随着

随着更开放的股票发行市场、更多的资本市场活动、更多的并购市场活动，你应该会看到变现速度大幅加快。在我们的模型中，我们认为这种类型的活动将导致明年业绩费用增加约70%，这显然是相当可观的。这种阻塞实际上是由卖方和买方之间的估值差距造成的，而且卸载资产非常困难。是的。

是的，这种差距正在开始缩小。我认为融资成本下降与此有很大关系。此外，公开市场倍数实际上已经非常漂亮地上涨了。因此，公开市场倍数现在略高于你在许多私募市场中发现的倍数。

因此，这实际上使私募市场资产持有者能够以更有吸引力的倍数、更具吸引力的价格退出其投资。另一件事将要做，这与我之前关于筹资活动范围扩大所提出的观点有关，这将创造这种飞轮效应，对吧？这将创造一些资本，这些资本将返还给有限合伙人、机构投资者。这将使他们能够为他们的下一个基金做出承诺。

旗舰筹资周期等等，这最终是这些公司所做工作的重点，对吧？他们筹集资金，投资，然后收获。

理查德，你谈到了贷款增长和贷款增长的前景。我们关注银行，因为它们往往是经济的晴雨表。那么，在本周与你一起的众多首席执行官们对需求和经济的潜在实力说了些什么呢？这如何影响你对2025年贷款增长的展望？消费者贷款增长，尤其是信用卡增长，实际上一直相当不错。我

我认为原因在于，你的消费者支出水平仍然相对健康。信用卡上的消费者支出通常会导致信用卡上的消费者借贷。你知道，我认为你看看信用卡消费者贷款增长的前景，它仍然相当不错。

在企业方面，情况非常疲软。实际上，今年的大部分时间里都是负增长。我认为原因有几个。首先，自硅谷银行、第一共和银行和签名银行倒闭以来，才过去了18个月。在那之后，你确实看到该行业大幅收紧了承销标准，因为他们在这些银行倒闭后确实增加了经济衰退的可能性。

这导致贷款需求放缓，因为他们确实限制了他们愿意向谁贷款。其次，你的资本要求增加了。因此，银行一直优先考虑积累资本，而不是向一些用户群体贷款。然后第三，来自私募信贷的竞争，我相信这是我们将要讨论的事情。而且从边际上看，我认为该行业确实失去了一些市场份额

转向私募信贷行业，仅仅是因为他们无法与私募信贷行业能够提供的某些条款和条件竞争。我认为，展望明年，我们确实认为贷款增长将会回升。

美国银行在会议上谈到了第四季度4%的年化贷款增长，这是一个相当健康的水平。我认为，随着大选结束，以及利率下降（这显然提高了借贷的可负担性），再加上企业信心增强，你预计企业贷款需求将在未来12到18个月内尤其会回升。

亚历克斯，让我们来谈谈私募信贷这个主题，因为它显然是一个重要的市场驱动因素，也是市场和监管机构关注的焦点。首先，我们现在处于什么位置？然后你如何看待它在未来一年中的发展？在过去几年中，私募信贷一直是我们最喜欢的主题之一。而且

如果你看看今天的这个领域，它的总资产管理规模超过2万亿美元，所以它已经大幅增长。在过去几年中，该领域的平均增长率一直为10%到20%，正如我前面提到的，它占我们看到的私募市场所有融资的近60%。所以仍然是一件非常重要的事情。但我还是要区分几点。私募信贷内部已经发展出几乎两条不同的道路。有直接贷款业务，

更传统的杠杆贷款，主要与杠杆贷款市场和高收益市场竞争，在我们看来，这正变得相对成熟。如果你看看今天所有杠杆贷款领域，直接贷款约占三分之一。所以仍然有发展空间，它会达到60%吗？可能不会。它能再高一点吗？当然。但信贷利差压缩的动态也在发挥作用，对吧？所以六到九个月前你能够获得的回报可能不会是

你可以在未来12到18个月内获得的回报。部分原因是基准利率较低。部分原因是，正如理查德提到的，银行已经回归，融资的可用性相当广泛，因此利差正在压缩。回报仍然非常好，但不像12到18个月前那样。较新的领域是这种资产支持型融资。我们可以称之为私募信贷2.0，但这更像是一种私人投资级信贷，而且增长速度快得多，可寻址市场也大得多。

如果你考虑公共领域的等价物，那就是投资级债券。它是银行资产负债表上的贷款。它是房地产贷款，诸如此类。因此，许多私募市场公司都在追逐市场的这一部分。它更复杂。所以我确实认为，该领域的价值将归属于更少的参与者。你需要……

强大的专有发行。结构更复杂。需要更多人。费用也比典型的直接贷款低一些。总而言之，我们认为该领域的总增长可能仍然相当强劲。因此，在未来几年中，将达到10%到15%以上。但我们确实认为，这种增长的来源将更多地转向投资级私募市场。理查德，

这会损害我们认为的大型银行的业绩，还是会增强它们的业绩？据我了解，这些业务之间有很多交叉。

毫无疑问。我认为私募信贷既是威胁，也是机遇，特别是对于大型银行而言。威胁来自这样一个事实，即他们在一定程度上正在竞争为实体经济提供信贷。而且这些私募信贷公司显然没有以同样的方式受到监管。这只是给了他们在产品类型和他们可以提供的结构类型方面更大的灵活性。

我认为，与之相对的是，存在一个机会。第一个机会是与私募信贷公司合作。你实际上已经看到了一些这样的合资企业

这意味着，如果客户确实想要非传统的贷款，他们可以与私募信贷公司合作，或许可以为他们提供他们自己不会提供的产品。因此，你可以通过提供比银行单独提供的更广泛的产品来增强客户体验。

你看，亚历克斯谈到的私募信贷的这种巨大增长正在创造这种融资机会。许多私募信贷产品中存在潜在的杠杆作用，银行业正在为其中一部分提供融资。因此，你已经看到了近年来所谓的固定收益融资的增长，而这其中的一个主要驱动因素是

私募信贷和另类资产的普遍增长。你看，这些都是相当复杂的产品。你必须对抵押品感到满意。同样，你经常与对这些公司以各种不同方式都很重要的客户打交道。你看，银行业已经从提供这种融资中受益。该产品的风险调整后回报实际上相当有吸引力。因此，考虑到所有这些，银行和资产管理公司是如何看待他们在2025年的战略重点的？

我不知道战略重点是否发生了太大变化。大多数这些银行都专注于有机增长的机会。我认为，从边际上看，他们觉得今天的增长机会比六个月前更好。因此，我认为这些大型银行很快就会加速发展。

在消费者领域没有很大影响力的地区填补空白。我认为你可能会看到他们在扩大承销范围方面更加积极主动，无论是针对消费者还是企业，因为他们对明年经济衰退的前景感觉更好。我认为他们还预计，整个经济的放松管制也可能刺激资本支出增加，这反过来又可能导致贷款需求回升。

因此，我认为他们中的许多人都在努力为这种更好的增长环境做好准备。其次，我认为这些银行继续关注提高运营杠杆率的方法。因此，自动化和人工智能显然是该行业非常重要的主题。尽管如此，你知道，许多这些银行会说，人工智能并不是什么新鲜事物。这只是我们在过去10年中一直在做的事情的延续。我将在这里给你一个非常有趣的数字。你看看美国银行在过去15年中。

他们的资产负债表增长了一倍多，而他们的员工人数减少了10万人。这非常了不起，这种技术替代劳动力的现象。而且这些技术显然更具可扩展性，边际成本也更低，这意味着当你增长时，这种新增长的利润率往往非常有吸引力。然后第三，我认为当我们确实获得新的资本规则时，如果我们在未来6到12个月内确实获得这些规则，我认为这些银行将重新考虑它们的优先事项。

围绕股息、回购以及进行非有机收购的机会。所以，我是一个A。亚历克斯？是的。

我会说增长显然是首要考虑的问题，但我认为资产管理领域的发展速度相当快。并且有新的渠道正在向各种各样的资产类别开放，这些资产类别以前并没有参与这些渠道，主要是财富渠道。因此，当我们纵观整个格局时，无论是传统的资产管理公司还是另类资产管理公司，

考虑如何在私募市场中变得更大，然后将这些产品引入财富渠道，这绝对是几乎所有这些首席执行官的首要考虑的问题。

第二个问题有点周期性，但回到资金流动这个点上，如果我们最终达到资本更多地流入更传统的长期基金（无论是固定收益还是股票）的程度，你希望能够处于能够抓住它的位置。显然，你需要拥有合适的商品和合适的结构才能做到这一点。因此，我们看到对主动型ETF等产品的推动非常显著。悄悄地，这已经成为所有传统资产管理领域增长最快的产品之一。而且

我们认为这方面会有创新。我们认为私募市场和公开市场之间的融合将是另一个非常重要的主题。因此，如果你以退休渠道为例，这与监管框架有点关系，我们没有在资产管理方面谈到这一点，但401k市场实际上对任何私人投资都是封闭的。如果你考虑一下这种资本的期限，它与公共养老金计划或任何机构养老金计划实际上没有什么不同。这是20年以上类型的资金。所以如何

因此，将流动资产作为401k配置的一部分似乎并不疯狂。但监管环境实际上不允许这样做。因此，在一定程度上，如果这种情况发生变化，我想我们会看到更多私募市场公司之间的合作关系

以及该领域中已经进入401k渠道的既定流动参与者，以便将更多产品推向市场。因此，有很多创新，有很多关注和增长。有趣。理查德，当我们走过来的时候，你评论说，上周整个会议的基调只是看涨。每个人都很乐观。我说，好吧，这让我感到紧张。这让你紧张吗？可能出错的是什么？这确实让我感到紧张。我们已经做了很长时间的会议了。我认为这是我们举办的第35届年度金融服务会议。

而这绝对是我听到的最乐观的情绪之一。所以，看，可能出错的是什么？有几点。首先，我认为我们已经从政治不确定性转变为政策不确定性。因此，大选结束是一件好事，因为消除了对结果的不确定性。但现在我们确实对

关税的影响是什么？移民政策会发生什么？这会导致美国的劳动力市场过于紧张吗？公司税会发生什么？我认为，看，让我担心的是，我同意这些银行的观点，即发展方向是向上的，但它不会直线上升。我认为随着这些政策的展开，你会看到很多波动。

并且随着市场在未来12到18个月内消化这些政策的影响。我认为，看，第二点是，我确实担心利率。我们讨论过这个问题，但我认为，不仅你不会看到很多降息，而且你还会进入更滞胀的环境，这对银行来说将是非常不利的，因为你最终可能会出现收益率曲线倒挂。因此，我们讨论过的许多资产重新定价将不会发生。所以这将是负面的。

然后我认为让我担心的第三点是在监管方面，一些这些变化可能需要很长时间才能生效。这些监管机构确实行动缓慢。我们明年可能仍然坐在这里，仍然不清楚资本框架会发生什么。

这种不确定性可能会导致银行在重新部署资本方面继续保持观望状态。亚历克斯，你担心什么？看，资产管理公司就是市场，对吧？市场是……

处于历史高位，这总是有点令人担忧。不过，我想说，利率可能是很难忽视的一个重要的基本因素，特别是私募市场的部分领域，正如我们前面所说，显然将受益于更宽松的金融环境。如果情况反转，这显然会减缓我们所有人都在预期的并购复苏速度。但同时，房地产市场的一大块仍然有很多悬而未决的问题。

我认为，在大多数情况下，人们预计10年期国债收益率将保持在这个水平附近或进一步下降。如果不是这样的话，那么许多2021年的产品（打个比方）将仍然存在疑问。这将是一件大事。所以有很多理由保持乐观，但也有一些理由保持谨慎。这听起来对吗？我认为这是公平的。公平合理。

理查德，亚历克斯，很高兴与你们交谈。感谢你们的参与。太好了。感谢你们的邀请。本期高盛交易所节目于2024年12月16日星期一录制。我是主持人艾莉森·内森。感谢收听。

高盛研究部金融集团业务主管理查德·拉姆斯登和负责资产管理行业的亚历克斯·布洛斯坦在高盛交易所表示，受收益率曲线陡峭化、资本市场预期复苏以及特朗普第二届政府可能放松监管的推动，金融服务公司正面临着多年来最有利的环境。录音日期：2024年12月16日</context> <raw_text>0 本节目中表达的观点和看法不一定反映高盛及其关联公司的机构观点。未经高盛明确书面同意，本节目不得全部或部分复制、分发、出版、转载或由任何接收者向任何其他人披露。本节目中提到的任何第三方组织的名称

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