TIP686: Big Tech Stocks w/ Adam Seessel
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您正在收听 TIP。在今天的节目中，我邀请了 Adam Ziesel 来讨论他对大型科技公司的最新看法。Adam 的职业生涯始于为 Sanford Bernstein、Barron Capital 和 Davis Selected Advisors 等公司做研究。在这些经历之后，他于 2003 年创立了自己的公司 Gravity Capital Management，从那时起，他的投资回报率就超过了标普 500 指数。但这并非一帆风顺。

在最初的十年里，他采用了传统的价值投资方法，购买廉价且不受欢迎的证券。然后在 2010 年代中期，他的策略开始不受欢迎，并停止运作。因此，他将自己的方法发展成为他所谓的“价值 3.0”，这在他的精彩著作《钱在哪里》中得到了广泛的阐述。自从转向价值 3.0 框架以来，

他重回正轨，超越市场表现，同时拥有最优秀的企业。在今天的讨论中，我们将涵盖 Adam 在过去 20 多年中作为价值投资者获得的关键认识，内在价值的概念如何帮助我们立足现实，即使它只是我们用来评估企业的思维模型，Adam 自 2022 年出版书籍以来对 Alphabet 和 Amazon 的最新看法，他如何在不支付高昂估值的情况下利用人工智能浪潮，

为什么 Progressive 保险公司正在主导汽车保险领域，并从 Geico 等公司手中夺取市场份额等等。接下来，我将为您带来与 Adam Ziesel 的访谈。自 2014 年以来，通过超过 1.8 亿次的下载量，我们研究了金融市场，并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们让您随时了解信息，并为意外事件做好准备。现在，让我们欢迎主持人 Playfink。

欢迎收听投资者播客。我是主持人 Clay Fink。伙计们，我非常高兴再次欢迎 Adam Ziesel。Adam，非常感谢你今天再次加入我。Clay，再次见到你真是太好了。

对于那些不熟悉你或错过了你之前在节目中露面的人来说，Adam，你是非常受欢迎的书籍《钱在哪里》的作者。这本书受到了 Bill Ackman 和 Joel Greenblatt 等传奇投资者的盛赞。我强烈推荐这本书，它绝对值得一读再读。因此，Adam，我想从谈谈你的职业生涯和背景开始今天的讨论，这些最终成就了这本书。

你于 2003 年创立了 Gravity Capital Management，但你不是人们今天可能认为的那样的科技投资者。所以，谈谈你在职业生涯中的一些关键时刻，这些时刻帮助塑造了 2024 年的 Adam。Adam Draper

再次感谢你的邀请，我希望这对您和您的听众有所帮助。Clay，我职业生涯的起点是记者。我是一名报纸记者，然后在 20 多岁时从事调查性新闻工作，让一些人被判有罪，并获得了国家奖项，这非常令人兴奋和欣慰。但是

当我 30 岁的时候，我和我的妻子开始期待组建家庭，而新闻工作的时间安排很糟糕。你总是在追逐新闻。我认为这对一个家庭来说不好。报酬也很糟糕。这是在 90 年代中期，甚至在互联网出现之前

我就说：“你知道吗？让我把我的研究技能带到华尔街。”所以我做了。我很幸运地获得了 Sanford Bernstein 的入门级职位，这是一家非常优秀的华尔街公司。他们培训了我。在那里我遇到了一些传奇的分析师，比如 Weston Hicks，他教我关于保险和沃伦·巴菲特的事情。然后我转向买方，与几家知名公司合作，包括 Barron Capital 的 Ron Barron 和

Chris Davis 的 Davis Selected Advisors。大约 20 年前，我说，你知道吗，我准备自己创业了。我不是一个很好的员工，意志很坚定，很固执，所以我认为自己创业更好。所以我于 2003 年创立了 Gravity Capital。

总的来说，这是一段不错的旅程。业绩一直不错，尽管实际上是三段截然不同的业绩记录，这与你关于科技的问题有关。最初的十年左右表现优异，超过了标普 500 指数。我采用的是经典的价值投资方式，投资旧经济股票，估值低廉，一切都很顺利。然后大约在 2014 年，我的业绩开始下滑。

这种情况持续到 15 年和 16 年，在两年半的糟糕业绩之后，我说：“我做错了什么？要么是我错了，要么是市场错了。”所以这是一个很好的二元问题，要么是我做错了事情，要么是市场看错了事情，我决定是我做错了事情，我的许多旧的本·格雷厄姆“雪茄烟蒂”不再有效了。

价值投资是一个很好的结构，因为它有很多纪律性。但在数字时代，我了解到，均值回归不再存在。一个落后的零售商不会像以前那样恢复元气，因为电子商务正在蚕食实体零售的市场份额。你可以将这一点扩展到各种行业，包括制造业、医疗保健和金融业。这些在过去 10 年或 20 年中一直都是糟糕的投资。一个

在过去 10 年或 20 年中，总体而言，因为许多这些公司的黄金时代已经过去。因此，虽然以前你可以投资于被低估的股票，并相信它会回升，但这不再发生了，因为科技已经颠覆了经济的很大一部分……

经济。所以大约 10 年前，我开始了我所谓的价值 3.0 投资。实际上，我并没有那样称呼它。我的一个朋友创造了这个词。我从他那里偷来了这个词。所以我投资于更多优质企业，它们的黄金时代还在前方。其中许多恰好是科技公司。我在过去 8 年或 10 年里一直在努力做的事情，以及我写这本书的原因，是试图将价值框架中的科技进行编码或制定，因为科技和价值投资在历史上并不和谐，但我认为它们可以和谐相处。所以这是我调和或综合旧式价值理念（我学到的，仍然有用的）与数字时代新现实的方法。

回顾过去，进行这样的转变确实很有意义。但投资中最困难和最重要的部分之一是认识到自己错了，并找出如何解决这个问题。所以我非常钦佩你能够意识到这一点，并专注于取得成果，而不是保护你的自尊或你先前持有的信念。Clay，这两者是相关的。

你提到的另一个有趣的观点是，你现在正在寻找那些最佳时期还在未来的公司进行投资，这在很多方面都颠覆了旧的方法，因为一些旧经济企业的最佳时期已经过去。它肯定不在未来。Robert Leonard

是的。我的意思是，世界变了，对吧？在 80 年代，当巴菲特投资可口可乐时，他们面前还有各种各样的机会。他们在发展中国家的每人消费量不断增加。他们在美国的每人消费量也在增加。新可乐上市了，但顾客们反抗了，因为他们不想改变。这是你能拥有的最好的生意，销售糖水。人们喜欢那个红色的罐子或玻璃瓶。

增长在他们面前。但美国软饮料的人均消费量在 1999 年达到顶峰。此后一直在下降。因此，在其核心美国市场，他们面临着真正的问题。在国际上，人们对健康、糖和糖尿病的担忧日益增长。但换句话说，这是一家曾经很棒，但现在不再那么棒的企业。你可以对许多经典的 20 世纪后期投资这么说。

无论是富国银行、埃克森美孚还是美国银行。这些曾经很棒的企业现在已经不再那么棒了。

我们在前几天的电话会议上聊到了你的业绩记录以及你自 2003 年创业以来的表现。你解释说，从宏观角度来看，你在整个任期内都超过了标普 500 指数。但无论如何，你在最初的十年左右就已经做到了这一点。然后你意识到你的策略不再像以前那样有效了。这让我联想到了巴菲特，他不得不随着时间的推移调整自己的策略并适应

所以，请详细谈谈这个。本·格雷厄姆是价值 1.0。这是我的朋友克里斯·贝格的观点。本·格雷厄姆是价值 1.0，它是基于资产负债表的，非常消极。他想看看一家企业的清算价值是多少。那是本·格雷厄姆。

这很好，因为它是一种纪律，但它并不好，因为它并不真正关心企业未来的发展。格雷厄姆的一位老分析师曾经说过，如果你开始和本谈论企业实际做了什么，他会感到厌烦，然后看向窗外。他只想了解资产和负债，以及它可以卖多少钱。他想以低于清算价值的价格购买。这是巴菲特继承并尊崇的框架。

但在 50 年代，当巴菲特还是个年轻人，开始投资的时候，美国与本·格兰特几代人之前的经济大萧条时期大不相同，当时的企业遭受重创。在 50 年代，你知道，美国赢得了世界大战，我们处于上升期，商业蓬勃发展且稳定，我们有证券交易委员会和公认会计原则。因此，规则是标准化的，并且

你可以理解财务报表，企业面前有巨大的增长机会，几十年的增长。可口可乐、迪士尼、Geico，所有这些巴菲特投资的优秀公司。所以我称之为价值 2.0。巴菲特在查理·芒格的帮助下，从他导师的防御性、有些消极的立场转向了对企业更积极、更乐观的态度。所以在很多方面，价值 3.0 只是对此的延续。

除了我们正在扩大视野，将科技包括在内，而巴菲特除了苹果之外，都错过了。他错过了谷歌，错过了亚马逊，错过了微软，错过了所有这些。他的业绩因此受到了影响。所以我只是建议，就像他从格雷厄姆那里转向，同时保留格雷厄姆哲学中的许多关键变量一样，我们对巴菲特和价值 2.0 也这样做。

Trey Lockerbie：你最近收集的数据显示，在过去 20 年中，有多少市场价值创造来自科技公司，有多少来自非科技公司。你发现了什么？

这是我和我的一个分析师一起做的一个有趣的练习。我一直都在说，从修辞的角度来说，“嘿，未来经济中会有多少价值是由科技创造的？”而不是工业、零售、医疗保健或任何其他行业，金融业。对我来说，我认为对大多数人来说，直觉上认为未来 10 年或 20 年的大部分价值都将在技术或与技术相关的领域创造，对吧？这就是边际价值创造的地方。但我认为，让我们量化一下。让我们回顾过去 20 年，看看科技创造了多少价值。所以我所做的是，我使用了 GIX 的这 11 个行业。

标普 500 指数或我认为是 MSCI，其中一个数据服务机构为标普 500 指数的股票市场划分了 11 个行业。所以我使用了 GIX 信息技术行业和 GIX 通信服务行业，谷歌和其他几家大型科技公司都在其中。然后我把亚马逊和特斯拉放在那个类别中，因为由于各种原因，它们被放在可选消费品类别中，但它们实际上是科技公司。所以我问，谁

好吧，在 2004 年，这四个类别的市场价值，即 IT 行业、通信服务行业、加上亚马逊和特斯拉，占美国股票市场价值的 19%。那是 20 年前。而今天，这四个类别占美国股票市场价值的略低于一半。准确地说，是 46%。因此，在过去 20 年中，股票市场从不到 20% 的科技股变成了近一半的科技股。

这在直觉上是说得通的。所有美国股票的市值是 X，然后在 2024 年，它是 Y。增量中的 60% 是由科技创造的，是由我所说的这四个行业创造的。

所以量化这 60% 很有趣，也许略少一些，在 55% 到 60% 之间，美国市场的价值创造来自科技。我认为未来可能至少会有这么多，因为无论是人工智能、无人驾驶汽车、虚拟现实还是量子计算，我的意思是，选择当下的热门大趋势，然后它们就会流行起来，然后又过时了，我觉得这有点好笑。

但无论大趋势是什么，它们都是科技趋势。所以科技就是钱在哪里。科技就是钱将要流向的地方。因此，我们作为投资者不关注科技行业并了解其运作方式是愚蠢的，因为它确实像企业一样运作，并且像任何其他行业一样运作。你只需要了解它运作的特定方式。

所以你前面提到了均值回归的概念。我对此思考了很多。我学到的一件事是，均值并不是一个真正存在于世界上的概念。这是我们自己想出来的东西。我还记得在上次聊天中，你解释说，正如你提到的，实体零售，当它们受到亚马逊的冲击时，它们不会回归到某个均值。

话虽如此，

内在价值也是我们价值投资者试图得出的一个数字，以确保我们支付的价格低于该内在价值。但与均值回归一样，它也是我们自己想出来的一个数字。我想宇宙中并没有什么规律规定价格必须回落到内在价值。你在书中分享了一个名为 Avon Products 的公司的例子。所以你以每股 12 美元的价格购买了这只股票，低于

相信它会回落到公平价值。一位知识渊博的私人买家出价每股 23 美元，但这最终没有成功，我相信，股票跌至 9 美元。那么，你如何调和这些仅仅存在于我们头脑中的概念和思维模型与现实呢？Robert Leonard

好吧，感谢你提到 Avon Products。那是我 10 年前中期犯下的标志性错误之一。总是有点刺痛，所以我将建设性地使用它来让我保持专注。但是的，那不是我作为投资者最精彩的时刻。我会说内在价值与均值回归不同，因为它仍然是一个有效的概念。

让我们从净现值的第一个原则开始，对吧？就像一家企业的价值或任何金融工具的价值一样，对吧？一张存单或一笔贷款或相当于所有未来现金流折算回现在的价值。如果你有时光机，你可以向前旅行，了解亚马逊从现在开始的未来 20 年将产生的现金，那么你将对亚马逊的

内在价值有很好的了解。正如你所说，我们不知道未来，所以我们不知道亚马逊或任何其他证券的内在价值究竟是多少。

这就是为什么它是一项有趣的业务。这就是他们所说的赛马的原因。但看，你不能确定。这就是第一点。但你确实拥有净现值这个优秀的框架，因为从概念上讲，它是正确的，对吧？它不像均值回归。它没有受到任何商业、经济或社会力量的破坏。一家企业在理论上仍然值一些钱。

所有未来现金流按适当的比率折算回现在。那么你该怎么做呢？那么你所做的是开始寻找相对确定性，这就是巴菲特在价值 2.0 中所做的。60 年代的迪士尼，它怎么可能失败？吉列拥有 80% 的男士剃须刀市场份额，它怎么可能失败？巴菲特曾经说过，我唯一感到不安的是中国人和其他亚洲人面部毛发较少。这是

吉列增长的唯一障碍，他们不必每天刮胡子。我们过去称这些股票为“必然事件”，因为它并非 100% 必然，但它在概率业务中与 100% 必然事件最为接近，对吧？吉列、可口可乐、迪士尼将继续增长和积累价值，将继续增长其收益。

因此，你可以对未来现金流的净现值相当有把握。那么，目前的倍数是多少？目前的股价与目前的收益相比是多少？因此，如果你对未来大量现金流的确定性相对较高，那么你应该支付当前收益的相对较高倍数，因为价值不在于当前收益，价值在于尾部，可以这么说。

所以，这些事情仍然是正确的，但随后我们说，“好吧，让我们把头脑转向 21 世纪初的经济。今天的必然事件是什么？”

亚马逊拥有 40% 的电子商务市场份额，50% 的电子商务眼球市场份额，以及首屈一指的配送网络。他们现在每天交付的包裹数量超过 UPS 或联邦快递，这令人难以置信。那么，他们被颠覆的风险有多大？现在，

换句话说，他们在电子商务中的持续主导地位有多么必然，第一，第二，在云计算领域也是如此，他们在云计算领域拥有 40% 的市场份额，巨大的规模经济，对吧？巨大的先发优势。所以对我来说，这些企业看起来非常像 20 世纪后期的必然事件，比如可口可乐和吉列。它们不会永远是必然事件，对吧？可口可乐曾经是必然事件，直到它不再是必然事件。迪士尼曾经是必然事件，直到它不再是必然事件。所以我并不是说永远。

但对于长期投资者的投资期限，5 年、10 年、15 年、20 年，这就是你对内在价值感到舒适的方式。你通过商业分析感到不舒服，并说，好吧，什么会破坏它？如果你可以说几乎没有什么，那么你就可以开始以合理的确定性来估计你的内在价值估计。你可能是错的，情况可能会改变，但这就是你如何做到的。

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这说得很好。我们将聊聊 Alphabet 和 Amazon 以及它们今天的处境。但我想就巴菲特和芒格发表一个评论。所以，在谷歌推出之后，它在 2000 年代真正进入人们的视野，巴菲特和芒格亲眼看到 Geico 每点击支付 10 美元或 11 美元，并从这项看似非常高的支出中获得了丰厚的回报……

如此微不足道。芒格实际上表示，他们最大的投资错误之一就是没有购买谷歌。当然，他们购买了苹果，这是一个全垒打。但我的一部分仍然想知道，他们是否真的错过了许多大型科技公司。这些企业是有史以来最好的企业之一。他们可以说是 2022 年以相当不错的价格交易。我很想知道你对伯克希尔拥有超过 3000 亿美元现金的看法，但

但他们仍然从未成功购买过除苹果之外的任何大型科技公司，也许只有一小部分亚马逊，但没有什么能真正改变他们的局面。

正如你所想象的那样，我经常思考这个问题，因为我称自己为价值 3.0 投资者或新价值投资者。我对伯克希尔的态度很复杂。有时我会为他们辩护，有时我会像你建议的那样，对他们进行更严厉的批评。让我们看看，我先从批评的部分开始。所以，我的意思是，你绝对是对的，应用程序和苹果，他们错过了科技。如果你看，应用程序

苹果，他们只是在它成为一家消费品公司时才开始购买苹果，当乔布斯去世时。疯狂的登月计划的风险消失了。新任首席执行官是一位供应链专家。想象力匮乏，运营能力强，让火车保持在轨道上。

巨额资本回报。卡尔·伊坎发起了一场代理权争夺战，让他们开始回购股票。因此，他们在将多少现金再投资于未来方面相对缺乏雄心。所以它变得非常像价值 2.0 投资，收获现金。我们得到了 iPhone。我们将提高股价。我们将提高手机的价格。我们将推动苹果商店的服务。这有点像可口可乐。

这让我很困扰，在 2017 年和 2018 年，我参加了年度会议，他们说，“天哪，这太愚蠢了。我们错过了 Alphabet 和亚马逊。”你看，我不责怪他们在公司上市时错过了，因为战线仍在划分，对吧？巴菲特曾经说过，“我不知道谷歌是否会被 AltaVista 和雅虎超越。”

但七八年后，当他们承认自己的错误时，很明显谷歌是赢家，很明显亚马逊是赢家。他们说，哦，我们错过了。当时，我想，你今天可以买它。这些股票在七八年里翻了一番甚至三番。所以，正如你所说，2022 年是另一个令人惊叹的买入机会。我确实认为，说他们基本上错过了科技是有道理的。

这体现在股价上。我的意思是，伯克希尔哈撒韦公司的股价在过去 10 年或 20 年中并没有比平均水平好多少。你可以将其与 64 年到 2004 年进行对比，当时它只是一个疯狂的想法。但在 2004 年到 2024 年，它相当平均。所以我确实认为，他们可以因为基本上错过了科技而受到指责，尤其是在他们承认自己错过了的时候，就好像它已经结束了。

但它并没有结束。在为他们辩护方面，巴菲特在谷歌上市时 74 岁。当我 74 岁时，也许我不会因为错过下一个趋势而被原谅。他不使用电子邮件，他不是在科技时代成长起来的。我比大多数人都大一点，但我大学的班级是达特茅斯大学第一个被要求拥有个人电脑的班级。所以作为一名新生，我被要求拥有一台电脑。所以

我年纪足够轻，算是赶上了科技发展的浪潮。科技刚刚起步时，我还处于形成阶段。他形成的时代，每个市场只有一份报纸，而且非常赚钱。《华盛顿邮报》是垄断企业，而《布法罗新闻报》也是垄断企业。

他学习投资是在一个变化非常缓慢的经济环境中，投资那些能够缓慢但稳定地获得市场份额的优势企业。他并非在颠覆性时代成长，也没有被编程为适应这个快速变化的时代，在这个时代，通过损益表投入大量资金并压低收益是有回报的。所以，如果我在74岁时错过了巨大的趋势，我希望人们能够原谅我。

罗伯特·莱昂纳德：好的。所以这让我们可以更多地讨论Alphabet和亚马逊。你在书中详细讨论了这两个名字。你的基金仍然持有这两个名字的股票。所以我想请你来更新一下这两个名字的最新情况，特别是。2022年，你的书出版了，那一年整体上是更广泛的熊市，Alphabet和亚马逊都受到了打击。而且

当我们看到2023年1月时，Alphabet的价格就像ChatGPT将摧毁其商业模式一样，至少目前还不是这样，而该股票自那以后不到两年时间就上涨了100%。你能不能大致分享一下你对Alphabet的最新看法，以及在过去几年里有什么变化？

我的意思是，Alphabet，谷歌，查理·芒格自己也说过，是历史上最好的企业。它实际上是信息高速公路上的收费站。任何时候人们搜索互联网，他们都会通过谷歌，它的市场份额超过90%。所以，无论你是销售麦克风、离婚律师服务、跑鞋还是管道用品，你都得选择它。你必须在Alphabet上做广告才能被看到。它是终极收费站。

多年来，人们试图夺走他们的收费站，仅仅因为它是一家非常优秀的企业。所以亚马逊有一个秘密项目叫做A9，他们聘请了写出第一本关于搜索算法教科书的人，一个叫乌迪·曼伯的人。所以他雇佣他来启动亚马逊的搜索业务，尝试了几年然后放弃了，去了谷歌，导致贝佐斯说，把谷歌当成一座山。你可以攀登它，但你无法移动它。

当然，必应已经尝试了二十年，并花费了数百亿美元试图夺走谷歌的搜索业务。对我来说，谷歌主导地位的最终证明点出现在你提到的将近两年前，当时微软在OpenAI中持有大量股份，并表示：“来试试必应吧。它现在与OpenAI合作。它将成为一个更好的搜索引擎。”

谷歌的股价下跌了，每个人都非常焦虑。从那以后，我试过，我相信你也试过，然后我们又回到了谷歌。自OpenAI发布公告以来，必应在美国市场的搜索份额实际上有所下降。

这是一个令人难以置信的数据，许多人并不知道。媒体当然也不想关注它，因为媒体错了，对吧？所以这是企业拥有护城河的教科书式定义，人们努力攻击它，而且不仅仅是任何公司，而是像微软和亚马逊这样庞大而聪明的巨头，他们努力攻击它。

他们无法将其赶下台，对吧？这就是你想要的企业的定义，谈论确定性和净现值，理论上，谷歌拥有护城河，但让我们对其进行严格测试，看看它是否真的拥有护城河，对吧？这将对其进行测试。

所以，它已经被长期考验了。想想看，这将是一个有趣的练习。必应从OpenAI的所有媒体报道中获得了多少亿美元的免费宣传？我敢打赌，它超过了10亿美元的免费广告，对吧？标题和新闻报道，都在说，去试试必应，它更好，含蓄地，对吧？这是免费广告，但它没有奏效。谷歌再次面临一些压力，因为

市场上没有人能打败它，所以政府试图打败它。所以他们今年夏天做出了不利的法院裁决，法官宣布谷歌为垄断企业。昨天，你看到了司法部提出的补救措施，其中包括不向

苹果支付搜索费用，剥离Chrome业务，剥离Android业务。所以我发现它有点好笑，因为亚马逊在市场上无法被击败，所以现在政府试图击败它。我认为我们会没事的，但它面临一些暂时的法律风险。

所以，司法部正在推动的一件事是让Alphabet出售谷歌Chrome部门，以试图削弱其垄断地位，然后使其无法简单地向苹果支付费用，使其成为默认浏览器。你认为这有任何可能发生吗？

好吧，当然，它可能会发生，对吧？没有什么事是不可避免的，对吧？Chrome这件事在我看来是一个烟雾弹。我看不出法官会同意这一点，因为我前几天读到一位分析师的有趣评论，说出售谷歌Chrome就像砍掉你的左脚并试图出售它一样。就像它对谷歌Chrome有用，但对其他人没有价值一样。好像Chrome赚不到钱。所以我认为这不会有什么结果。我对Android也有类似的感觉。

看，确实存在风险，了解谷歌的聪明人已经阐述了这个合理的风险案例，我发现这是最合理的风险案例。所以我只会把它告诉你，然后我会告诉你我的想法。所以风险案例是法官同意政府的观点，谷歌不能向苹果支付费用，但其他人可以向苹果支付费用。我和法律学者谈过，这与反垄断法完全一致。对我来说不太有意义，但没关系。

所以，然后必应支付任何数十亿美元，萨蒂亚·纳德拉再次努力尝试搜索。所以，如果发生这种情况，必应要想成功，必须发生几件事。首先，他们必须与苹果达成协议并支付这笔钱。没关系，他们有钱。其次，他们必须确保相当数量的人不会离开，因为我不知道你怎么样，但我拥有我的iPhone。

一旦该协议达成，我需要30秒钟就能切换回谷歌，对吧？大多数其他人会立即这样做，因为我们喜欢谷歌。但悲观的情况是足够多的人留了下来。他们只是懒惰或不知道发生了什么，所以他们留在了必应上，比如说20%到25%。和我谈过话的人说，这可以想象地为必应提供足够的关键搜索查询量

来开始训练，因为它会自我训练，对吧？它拥有的查询越多，就越聪明。这就是谷歌拥有其主导地位的原因之一。所以必应变得更好，因为有足够多的人在必应上搜索，对吧？它成为谷歌的可靠第二名。所以谷歌的市场份额不再是90%以上，而是70%。这就是悲观的情况。他们将份额输给了竞争对手，竞争对手最终以必应在苹果手机上的形式出现。

我认为这不太可能。我认为这是可能的，但我认为不太可能，因为所有这些事情都必须发生。谷歌必须用尽他们的上诉权，对吧？首先，法官必须同意。然后谷歌向最高法院上诉。这需要几年时间。然后微软获得必应，获得iPhone。然后，顺便说一句，他们实际上必须执行，对吧？这是一项不小的任务。他们实际上必须最终让必应变得正确。

这是可能的？是的。这是可能的？我认为不是，这就是为什么它继续成为主要持股的原因。

罗伯特·莱昂纳德：所以我还想就Alphabet谈一点。当你放大时，它显然是一家令人惊叹的企业。所以尽管人们说了一些说法，但你看看搜索广告、YouTube和云计算部门，这些部门都在持续增长，而且它们都是非常非常有利可图的业务。我们最近在这个节目中对万事达卡进行了深入研究。当我查看Alphabet并重新审视它时，它让我想起了万事达卡，就其

这些业务的交易量而言。所以听听这些数据。在过去12个月中，万事达卡处理了9.3万亿美元的支付。这就像，哇，谁能扰乱这项业务？然后我查看了谷歌搜索，他们在2023年处理了7.1万亿次搜索结果。我认为这有助于说明

谷歌搜索这项业务的强大之处。但我这么说，我知道行为可能会改变，技术也会改变。我几乎很好奇这些数字和增长指标在ChatGPT中的表现如何。是的，你是否研究过这些内容以及他们在那里运行的查询？

我只是不断关注搜索市场份额。正如我所说，谷歌的份额是稳定的，可能略有下降，但在90年代后期。我真正担心的是必应，它拥有所有这些与OpenAI的免费宣传，也许他们有一个更好的诱饵，也许由于所有这些免费宣传，他们会获得吸引力。但必应的份额在美国下降了。所以我不太担心ChatGPT。

如果你愿意，我们可以谈谈人工智能，我对它持非常健康的怀疑态度。我认为这是当下的炒作。虚拟现实，这被大肆宣传。这将成为潮流。马克·扎克伯格将他的公司名称改为Meta。现在情况不太好。所以我倾向于……我喜欢科技，但这种具体的当下流行的狂热，我倾向于一笑而过。

罗伯特·莱昂纳德：转向亚马逊，这是另一只在与Alphabet同时遭到重创后强势反弹的股票。我认为亚马逊的说法实际上有点不同。他们在21年和22年经历了一个资本支出周期，这压低了他们的自由现金流，此后他们实现了有史以来最高的利润率和盈利水平。有趣的是，Alphabet和亚马逊今天的市值大致相同，都在2.1万亿美元左右。所以

我想让你分享一下你可能对亚马逊的任何最新想法。好吧，我的意思是，亚马逊，各种说法让我发笑，就像人工智能说法、虚拟现实说法、Alphabet说法一样。我的妻子来自北卡罗来纳州，那里有最好的州格言之一。它是拉丁语。是esse quam videre。我不懂拉丁语，但是……

我查了一下。意思是“存在胜于虚构”，我认为这是人生的好格言，也是股市的好格言。你有外表，然后你有现实。所以一个好的投资者总是想追求现实。如果外表以有利于我们的方式扭曲了股价，那么这很好。

所以，亚马逊的股价经常被扭曲。它在2022年下跌了50%以上。《华尔街日报》对我的书的评论很糟糕，因为2022年对科技来说是糟糕的一年，因为利率正在上升。他说这本书应该叫做《科技曾经是赚钱的地方》，因为它结束了，基本上，他说。

它是由一位对冲基金经理撰写的，这真的让我很生气，因为，等等，我在这里谈论的是20年的世代时期。你谈论的是一年。好吧，科技度过了糟糕的一年。但正如你所说，股票已经强势反弹，一切都很顺利。

亚马逊很有趣，因为它可以发布任何它想要的利润数字。在谷歌和Facebook之后，它拥有最大的在线广告业务。我的意思是，这真的很有趣，因为它是一家500亿美元的企业，但亚马逊报告的仅仅是其电子商务业务X、云计算业务的营业收入数字约为100亿美元。

那么，这500亿美元去哪里了？因为这是一个极高的利润率业务，对吧？比如说，你必须雇佣价值50亿美元的工程师来管理广告业务。它远不及50亿美元。但即使是50亿美元，利润率也将达到90%。他们每年应该在广告上赚取450亿美元。

但它没有出现在损益表中。那么它去哪里了？它流向了所有这些其他雄心勃勃的项目。他们正在通过损益表进行再投资。他们可以公布比他们现在更多的收益，但他们没有。但在2022年，疫情为电子商务带来了巨大的推动。你还记得贝佐斯和公司决定在疫情期间将基础设施网络规模扩大一倍吗？事实证明，需求增长了90%到95%。

所以，他们略微高估了需求增长与产能增长之间的差距。我不知道你是否记得，但他们因为“是的，对不起各位，但电子商务的长期增长率每年为10%或15%”而被钉在了十字架上。所以，就像他们过度扩张了不到一年的产能一样。在九个月内，产能就满了。所以，一位分析师说了一句话。他说：“这是历史上最容易纠正的问题。”

因为如果你扩张100，需求增长90，而你的潜在需求每年增长10%或15%，那么你将在一年内填补该产能。但你会认为他们因为过度扩张而犯了谋杀罪。所以这些说法，无论是在消极方面还是在积极方面，都被夸大了。所以另一方面是人工智能被过度炒作了，在我看来。

所以亚马逊很糟糕。亚马逊在2022年很糟糕。哦，我想它并没有那么糟糕，股票翻倍了。

我认为我们现在正处于Alphabet的这种时刻之一。它几乎总是没有你想象的那么糟糕。它也几乎总是没有你想象的那么好。所以，这是一个很好的老式价值投资格言，那就是在人们恐惧时买入，在说法很糟糕时买入。在某些方面，这并不难。你只需要训练自己站在任何说法所讲述的另一边。

让我们快速休息一下，听听今天赞助商的广告。罗伯特·莱昂纳德：各位注意了。利率正在下降，但你仍然可以通过public.com的债券账户锁定6%或更高的收益率。这是一件大事，因为当利率下降时，你投资所获得的利息也会下降。债券账户允许你通过多元化的投资级公司债券组合锁定6%或更高的收益率。所以当其他人看着他们的回报缩水时，你

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低买高卖。说起来容易做起来难。例如，高利率正在摧毁房地产市场。即使对于许多最好的资产，需求也在下降，价格也在下跌。难怪Fundrise旗舰基金计划进行大规模收购，在未来几个月内扩大其数十亿美元的房地产投资组合。

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好的，回到节目。罗伯特·莱昂纳德：所以一位观众向我转达了一些关于人工智能对这些大型科技公司影响的问题，以及财富500强公司将如何改变他们对大型科技公司的支出。你认为未来三到五年人工智能的一些主要变化是什么？也许大型科技公司将提供人工智能代理，或者我们将看到这些公司拥有所有的人工智能基础设施，人工智能将高度商品化，或者可能是其他什么。

是的，我不知道。人们问我：“你的AI战略是什么？”我说：“我没有AI战略”，这实际上有点不诚实。我的AI战略如下。

正如我前面所说，科技是赚钱的地方。在未来10年、20年中，大部分创新和经济价值都将来自科技领域。那么你该如何利用这一点呢？总的来说，你可以通过两种方式来利用它。你可以尝试找到下一个OpenAI或Anthropic，如果你是一位早期投资者或风险投资家，那么向你致敬，祝你好运。但这并不是……我玩的是概率，对吧？我玩的是净现值和必然性，相对必然性。所以对我来说……

大趋势是什么并不重要，无论是人工智能、无人驾驶汽车还是量子计算。我问自己：“那么，谁将从这些趋势中受益？谁有能力利用和获利这些趋势？”答案是大型平台科技公司。是我们一直在谈论的大公司。我做了一个统计数据。我最近在弗吉尼亚大学做了一个演讲。

所以，OpenAI最新的估值是1500亿美元。Anthropic，我看到亚马逊今天又增持了它的股份，但在今天之前，它是400亿美元。

所以让我们假设总共是2000亿美元。假设OpenAI今天的估值是1500亿美元，Anthropic是500亿美元。现在，如果你以百万、千万、亿或十亿美元的价格购买它，你做得很好，向你致敬。但我无法弄清楚这一点。无论如何，现在它们已经成为人工智能领域的成熟参与者。它们的市值或估值（因为它们不是上市公司）为2000亿美元。好吧，这仅占微软市值的6%。

此外，为什么OpenAI和Anthropic要出售自己的股份？

就像，如果它们价值万亿美元，它们为什么要以1500亿美元和500亿美元的价格出售？所以只有两个答案。第一，他们是十足的傻瓜，我认为这不是真的。第二，他们需要大型科技公司的资源才能达到下一个水平，对吧？萨姆·奥特曼向微软出售股份的原因不是因为他是个傻瓜或好人，而是因为他们需要微软的现金，他们需要微软的工程师。

和云计算基础设施来帮助他们达到下一个水平。Anthropic和亚马逊也是如此。他们正在与大公司合作，因为只有大公司才能将这些趋势货币化。云计算，只有三家公司可以将云计算货币化。只有三家公司有资源来建设这些巨大的数据中心，对吧？

无人驾驶汽车，只有几个人可以将无人驾驶汽车货币化，对吧？将会有几家无人驾驶汽车初创公司，但Waymo将成为无人驾驶汽车的领导者。这几乎是不可避免的。所以你只需列出大趋势列表。如果你认为元宇宙将取得巨大的成就，那么Meta就是你的公司。

会有很多优秀的初创公司，但我无法挑选出来。但我很确定，这些大型公司将是那些能够利用这些趋势的公司。即使他们没有找到解决方法，他们也会资助那些找到解决方法的人，并获得大量股份。

是的，这是一个很好的观点。Meta本身就是一个很好的例子，它进行了大规模收购，而这些公司最终成为了今天的巨头。例如，Alphabet收购YouTube，随着时间的推移，YouTube变得越来越大。我想在这里注意你的时间，但也想谈论另一家公司。你显然不只投资大型科技公司。我想今天谈谈Progressive。它已经成为你投资组合的一部分多年了，

甚至可以说是一种科技投资。所以，当我五月份访问伯克希尔股东大会时，有一件事让我印象深刻，那就是Geico似乎表现不佳，近年来增长乏力。另一方面，你拥有一家名为Progressive的公司，它在汽车保险领域获得了显著的市场份额。巴菲特在会议上强调，Progressive更擅长将保险费率与他们承保的风险相匹配。

我的朋友亚历克斯·莫里斯在他的《击球科学》博客中很好地报道了这两家公司。他指出，近年来Progressive一直在超越Geico。有趣的是，保险通常是一个非常、非常难做的行业。这非常困难，因为保险在很大程度上是一种商品。对消费者来说，问题只是哪家公司的费率更低。那么Progressive与同行相比做了哪些不同的事情呢？罗伯特·莱昂纳德

我喜欢Progressive，也喜欢谈论Progressive，因为它与新价值投资或价值投资3.0、数字时代的价值投资的许多主题联系在一起。实际上，Clay，我只拥有Progressive一年半的时间。去年夏天，当它的盈利能力受到抑制时，我买入了它，因为与COVID相关的通货膨胀导致它支付的赔款比预期的多。

我认为，他们会解决这个问题。这是一个很容易解决的问题。他们只需提高价格，就能恢复盈利能力。事实证明，情况确实如此。我认为，这只股票在一年左右的时间里翻了一番。所以，这对Gravity来说是一笔不错的投资。我投资Progressive的原因不是因为它暂时低迷。因为记住，均值回归已经不复存在了。但正如你所说，它拥有比Geico更好的“捕鼠器”。

这是一个令人难以置信的故事，直接说明了巴菲特对科技并不十分了解。Geico一直是低成本生产商，因为它不需要支付代理佣金，对吧？因此，如果你比较Geico的销售成本与Progressive的销售成本，Progressive的销售成本可能高出500或600个基点，因为Progressive一半的业务是通过代理商进行的。因此，他们必须向代理商支付佣金，所以他们的成本结构更高。

因此，Geico是一家伟大的公司，因为它的成本结构较低。但Progressive大约25年前所做的是说：“等等。我们的行政成本或销售成本可能占我们收入的20%。

但我们收入的70%到75%是实际的损失成本，我们必须支付车辆和医疗费用等等。让我们利用科技来更好地承保。”于是，他们这么做了。现在，正如巴菲特所说，他们的损失成本在历史上比Geico低1100个基点。因此，即使他们的行政成本更高，

但与Geico相比，他们的损失成本更低。因此，他们现在以更高的利润率承保保险。他们是低成本生产商。因此，他们正在抢占市场份额。这种市场份额增长在

COVID期间加速，首先，人们没有开车，然后他们开车很多。然后我们经历了通货膨胀。我们经历了大量的汽车修理厂通货膨胀和医疗通货膨胀，而可怜的Geico，它没有投资IT，他们说他们有700个不同的IT系统，就像在暴风雨中、在雾中没有仪表的飞行员一样。而Progressive在同样的风暴中拥有同样的车辆，但是

但是拥有一个令人难以置信的平视显示器。我们读出并知道如何定价风险。因此，Geico在过去几年中损失了20%到25%的保单持有者，这是令人难以置信的。而Progressive增加了数百万保单。因此，Geico没有技术来匹配风险和价格，它损失了保单，而Progressive获得了保单。Progressive现在是第二大汽车保险公司。他们超过了Geico。

因此，他们拥有这个更好的“捕鼠器”，即技术驱动的“捕鼠器”，这就是我所寻找的。我投资组合中的一半公司，50%的投资组合是科技公司，另一半不是科技公司。这些公司往往像Progressive一样。他们正在利用科技来击败竞争对手。因此，Progressive是一家很棒的公司。

是的，这是一个很好的观点。我想起了其他公司，例如Copart或Old Dominion Freight Line，它们是早期投资这些技术的公司之一。然后，一些竞争对手直到10年、20年后才意识到，嘿，他们在一些他们很久以前就应该进行的投资方面真的落后了。是的，正如Geico所发现的那样，追赶起来非常困难。

正如我提到的，Adam，我想注意一下你的时间，并感谢你今天再次加入我。请最后告诉听众，如果他们想联系你或了解更多关于这本书的信息，该如何联系你。

好吧，我一直感谢你的兴趣，Clay。你总是问一些好的、前沿的问题，所以谢谢。投资者们，请随时在LinkedIn上联系我。而且，通过任何方式，了解我和我的投资风格的更好方法，无论是出于对我和我的公司的兴趣，还是出于学习如何以纪律的方式投资科技的兴趣，请购买这本书。它是西蒙与舒斯特出版的《Where the Money Is》。正如我在我的幻灯片中所说，它

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太棒了。正如我在开头所说，我真的无法足够推荐这本书，而且我总是很乐意在有机会的时候不时地拿起它读一章。所以，Adam，再次感谢你。非常感谢这个机会。享受Clay。感谢收听TIP。请确保在您最喜欢的播客应用程序上关注We Study Billionaires，永不错过任何剧集。要访问我们的节目笔记、成绩单或课程，请访问theinvestorspodcast.com。这

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