The December jobs report showed strong labor market performance. Non-farm payrolls increased by 256,000, significantly above the consensus forecast of 165,000. The unemployment rate ticked down to 4.1% from 4.2%, and the underemployment rate fell to 7.5%, the lowest since June 2024. Private sector payrolls rose by 225,000, indicating broad-based job creation beyond government and healthcare sectors.
U.S. Treasury yields have risen due to strong economic growth, higher real interest rates, and inflation expectations. The 10-year Treasury yield increased from 3.61% in September 2024 to 4.76% by January 2025, driven by 75-80 basis points of real rate increases and higher inflation expectations. Concerns about large deficits and increased Treasury supply under the Trump 2.0 administration also contributed to the rise.
The CIO expects U.S. interest rates to decline by the end of 2025, though near-term volatility is likely. The 10-year Treasury yield could reach 5% temporarily, but it is unlikely to stay there due to attractive yields for investors. The outlook depends on inflation data, policy announcements, and economic growth trends.
Strong economic data and higher rates create a mixed impact on equity markets. While good growth supports higher corporate earnings, higher rates can pressure valuations. The equity market may experience near-term volatility, but overall, the net effect is expected to be positive for the year. Cyclical sectors like materials and energy have performed well, indicating investor confidence in growth.
The CIO recommends maintaining equity exposure, particularly in the tech sector, due to the AI theme's growth potential. In fixed income, intermediate durations like the 5-year point are favored for lower sensitivity to rate hikes. Gold is suggested as a hedge against strong growth and inflation. Credit spreads remain tight, making equities more attractive for risk-adjusted returns.
The Trump 2.0 administration's policies, particularly on immigration and tariffs, could introduce market volatility. Concerns about larger deficits and inflationary impacts from tax cuts without spending reductions may weigh on investor sentiment. The market will closely monitor policy announcements and their potential effects on growth and inflation.
良好的经济数据和更高的利率对市场意味着什么?在 12 月份强劲的就业报告发布之后,以及收益率持续攀升之际,Jason 回顾了最近的市场走势,并重申了首席投资官的长期市场展望。此外,还对当前环境下的投资组合配置发表了看法。特邀嘉宾是瑞银首席投资办公室美洲资产配置主管 Jason Draho。主持人:Daniel Cassidy</context> <raw_text>0 大家好。我是丹·卡西迪。欢迎回到瑞银市场动态播客频道的《每日晨报》。我们今天在纽约 1285 播客工作室为您带来首席投资官策略快照。今天早上和我一起坐在桌子旁的是瑞银首席投资办公室美洲资产配置主管杰森·德拉霍,欢迎您在星期一早上加入我们。杰森,很高兴今天能与您本人见面。欢迎回来。
谢谢,丹。很高兴来到这里。这是我实现工作目标之一的方式。我们会更频繁地亲自进行这项工作。我希望我能坚持这个目标和其他一些目标。我知道我们的听众也会欣赏到音质的提升。所以这是我们在 2025 年能为他们带来的另一件好事。我们的礼物。
2025 年的礼物是更好的音质。是的,绝对的。杰森,我知道市场在 2025 年伊始波动剧烈,因为投资者正在应对利率上升。这是由于经济数据好于预期以及政策不确定性造成的。因此,让我们首先深入探讨一些最近的经济
数据,首先是 12 月份的就业报告。这份报告于上周五发布。数据好于预期。杰森,你能谈谈这份报告中的关键细节吗?这一轮劳动力数据对美国整体经济状况有何说明?这份就业报告全面强劲。有时我们在近几个月获得的数据点是混合的,但这份报告各个方面都相当一致地强劲,超过了预期。
所以从实际的标题数字开始……
非农业就业人数。它达到了 256,000 人。普遍预期是 165,000 人,所以大幅超出预期。前两个月略微下调了约 8,000 人,但总的来说,这仍然保持不变。私营部门的工资单,也就是不包括政府部门的工资单,约为 225,000 人。所以这不仅仅是医疗保健领域和政府部门的就业岗位增加。这是私营部门创造了大量就业岗位。
失业率从 4.2% 下降到 4.1%。普遍预期是失业率将保持不变,甚至可能略微上升。这是一个积极的进展。256,000 的就业人数来自机构调查,该调查对企业进行调查,基本上评估你们有多少新的就业岗位。
失业率是基于家庭调查得出的,在家庭调查中,你会询问个人,你是否就业。多年来,过去几年,存在某种差异。机构企业调查显示的数字远高于家庭调查。在上个月 12 月份,家庭调查显示就业岗位增加了 478,000 个。这是一个很大的数字,而此前几个月实际上是持平甚至下降的。所以,这之前是一个弱点,现在不再是一个弱点。然后是就业不足率,这是——
你把失业的人也算进去,但也可能你没有按照他们希望的那样工作。这是 U3 指标。它降至 7.5%,为去年 6 月以来的最低水平。它曾上升至 7.8%。这再次表明,人们正在逐渐重新回到劳动力大军中。
但是,如果你加上上周的 JOLTS 数据,比如离职率和招聘率,它们也略有下降。所以你看到的是一个强劲的就业市场,但情况也是人员进出流动相对适中。公司没有裁员。然而,招聘率总体上仍然相对适中。离职率,人们不再轻易辞职了。但总的来说,这是一份非常强劲的劳动力市场报告。
你把它添加到今年迄今为止我们获得的其他数据中,例如 ISM 制造业和服务业数据。数据好于预期。
我们还没有 12 月份官方的零售额或消费者支出数据,但关于信用卡支出的更多数据,以及公司报告的假日销售情况表明,假日支出或圣诞节假日购物达到了或好于预期。本周晚些时候我们将开始获得这方面的数据。但总的来说,经济在年初有良好的势头。
亚特兰大联储对第四季度 GDP 的跟踪估计曾下降到约 2.4%。它又回升到 2.7%。这当然是一个可靠的数字。如果我们回想一下去年夏天,当时存在增长担忧。是的,经济正在放缓。这些增长担忧肯定正在增加。
已经消退,经济正在强劲增长。甚至有人认为,如果去年夏天经济略微放缓,那么经济正在重新加速,这导致了其他担忧,即通货膨胀是否也可能重新加速。我们将在周三获得 12 月份的 CPI 数据,并在周二获得 PPI 数据,以便让我们了解这一趋势在哪里。它是否稳定下降,或者我们是否会看到经济实际上正在升温?
在我们进入 2025 年之际。因此,本周通胀数据将是一个重要的关注点,当然,良好的经济数据带来的后果或副产品是利率上升,我们在最近几周已经看到了很多这种情况。那么,你如何解读利率上升?首席投资官对未来利率的展望是什么?让我们从 10 年期国债开始,因为我认为这是焦点。并考虑两个不同的时间范围。
如果我们回到 9 月 16 日,那是美联储在会议上降息 50 个基点的日子。从那时起,大约三个半月的时间里,10 年期国债收益率从 3.61% 上升到今天早上的 4.76%。所以你看到的是 115 个基点的涨幅。在美联储首次降息后出现这种涨幅是非常不寻常的。它可能会略微上升,但肯定不会达到这种程度。
如果你仅仅回顾一个月多一点的时间,到 12 月 6 日,10 年期国债收益率为 4.15%。所以仅仅在一个多月的时间里就上涨了 60 个基点。自 9 月以来,超过一半的涨幅实际上发生在过去一个月。
如果你开始分解是什么导致了这种上涨,大部分,大约 75%,实际上大约 75 到 80 个基点的上涨是由于实际利率上升,即 10 年期实际利率上升。其余的是通胀预期上升。
为什么实际利率会上涨?因为增长良好,我们刚刚花了几分钟讨论美国经济的强劲势头,尤其是在去年夏天存在增长担忧的时候。这些担忧已经消退。美国经济正在强劲增长。因此,对美联储降息的预期也被调低了。如果我们只是想想……
我们在就业报告之前的情况。我们现在已经降至市场为今年定价的仅仅一次降息。但如果我们甚至回到 12 月,市场对 12 月份联邦基金利率的定价比 12 月初高出约 40 个基点。所以,市场正在取消相当数量的降息。除非你看到 10 年期国债与市场对联邦基金利率的定价几乎出现平行移动。
还有一个因素在推动这种现象,那就是期限溢价。期限溢价本质上是投资者购买 10 年期债券而不是 2 年期债券所获得的补偿,因为你未来面临利率风险。长期以来,多年来,这一溢价一直非常低。它一直在上升,但它也在上升,因为对巨额赤字的担忧是
人们必须购买大量,投资者必须购买巨额的国债供应。随着特朗普 2.0 政府的出现,如果他们试图减税而不大幅减少支出,赤字将会更大。因此国债供应量巨大。投资者展望未来,说,他们将如何解决这个问题?也许他们会试图造成高通胀。因此,我需要更高的溢价。所以也有一些这样的情况。
试图估计期限溢价的挑战在于你实际上无法衡量它。你只能使用模型来支持它。但这些都是正在发生的情况。总的来说,这表明利率正在上升,因为经济强劲。这可能导致通货膨胀略微上升。然后,人们对国债供应的担忧依然存在。这就是 10 年期国债。2 年期国债的涨幅没有那么大,因为最终美联储的预期并没有发生太大的变化。我的意思是,我们仍然预计美联储会降息。所以问题是利率从这里走向何方?
它们当然可能还会上涨。随着它们的抛售,这种上涨可能会持续下去。存在系统性策略,投资者可以选择进行一些买入罢工或仅仅抛售。根据通胀数据,如果通胀数据强劲,你当然可以看到 10 年期国债收益率再次上涨。一旦这种情况发生,它往往会加速。因此,我们很容易达到 5% 的 10 年期国债收益率,这与 2023 年 10 月的情况类似,大约是 15 个月前。但它不太可能保持在这个水平,部分原因是……
对于投资者来说,能够以 5% 的收益率锁定收益是一个相当有吸引力的收益率。如果利率上升,但你的利息支付有更多的缓冲,每年 5%,那么 10 年期国债必须达到约 6% 才能让你损失这部分回报。当然,如果收益率下降,那么当收益率下降时,你会获得非常好的总回报,再加上这种融资利率。
因此,我们预计它们不会上涨太多,但它们肯定会在短期内波动。这实际上将取决于未来的数据。但最终,我们认为从现在到年底,利率会下降。但在短期内,未来几周,这将取决于通胀数据,这将取决于特朗普政府宣布的内容,市场如何看待供应方面,以及通胀方面,这将取决于数据。
你可能会看到收益率上升。因此,我们目前对建议延长久期持谨慎态度。但最终,我们预计它们会下降。短期内,它们当然可能会上涨。关于市场影响,我在开头提到,我们最近目睹了一些波动。上周五股市确实出现了抛售压力。那么,良好的经济数据和更高的利率结合起来对短期市场意味着什么?
是净利好还是净利空?在什么组合下它可能会逆转?我认为,对于整体股市而言,当我们考虑全年时,这最终仍然是净利好。
良好的增长数据并非坏事。如果你有,这意味着通货膨胀略微上升,所有条件都相同。那么你就会有更高的正常 GDP。这应该转化为公司更高的收入和更高的盈利。他们应该能够以某种方式将这种强劲的增长和更高的价格、更高的通货膨胀以及更高的投入成本转嫁给消费者。所以,最终这是一件好事。
但是,如果我们只是将更高的利率的影响隔离出来,那么所有条件都相同,你应该有一个较低的估值。所以它在某种程度上抵消了。一方面是更高的盈利,另一方面是更高的利率。总的来说,我们认为这是利好。
但是,就更高的利率而言,重要的不仅仅是水平,还有达到这个水平的速度。每当利率出现大幅波动时,我们在过去一个月左右的时间里讨论过,10 年期国债上涨了 60 个基点。这对股市来说是一个很大的消化量。因此,看到一些回调并不令人惊讶。这与历史模式一致。人们非常关注 10 年期国债的 5% 水平。如果突破这个水平,这是一个类似坑的水平。股市在那里会遇到真正的麻烦。
我认为,股市最终是一种实际资产类别。它们能够适应通货膨胀。因此,你应该关注实际利率。如果我们回顾过去一年半的时间,每当 10 年期实际利率超过 2% 时,你就会开始看到股市出现波动。如果它们达到 2.1% 或 2.2% 左右,你实际上会看到一些回调。这取决于原因。如果这是因为美联储必须进一步加息,因为通货膨胀很严重,那么情况更糟。而如果这是因为增长良好,它能够控制住通货膨胀,那么情况就不同了。
目前,10 年期实际利率为 2.3%。所以这提供了一些视角,比如在这个水平上看到股市从历史高点回调几个百分点并不令人惊讶。但看待上周股市表现的另一种方式是,受冲击最严重的板块,或者可以说,是债券代理板块,防御性板块而非周期性板块,这些板块往往会受到更高利率的更大负面影响,这仅仅是从估值角度来看。它们没有增长故事。周期性板块表现相当不错的事实
材料和能源实际上是两个表现最好的板块之一,这表明投资者和股市并不那么担心增长。他们只是试图根据更高的利率重新定价,重新定价更高利率的影响。所以,到目前为止,它能够消化它,适应它。从大方向来看,它应该是净利好。但仅仅从整体市场角度来看,鉴于市场正在试图适应人们可能持有的这些不断变化的经济观点,
我们还有来自特朗普政府的政策不确定性,这些政策将在就职典礼一周多后,也就是下周一左右开始宣布。鉴于股市等资产的估值,它们当然并不便宜。人们对特朗普 2.0 政策的通胀影响存在不确定性。要超过预期,实际上几乎没有回旋余地。因此,从市场的角度来看,你实际上不希望事情过热,无论是增长还是通货膨胀。是的。
因此,我认为随着数据的到来,随着政策公告的发布,或者至少是对政策可能是什么的预期,我们可以看到更高的通货膨胀。所以这是一个合理的波动模板。这有点像 2018 年和 2019 年发生的情况,你会看到更大的抛售。波动性高于 2017 年。它非常低。去年,波动性相对较低。我认为我们可以看到波动性再次上升。但最终,在 2018 年和 2019 年,波动性
标普 500 指数的总回报超过 20%。复合年增长率约为 10%,这与我们对标普 500 指数的预测大致相同。但共同的路径当然并不容易。如果你还记得,特别是 2018 年年末是艰难的一年。
我们在短期内如何发展,可能很大程度上取决于 CPI 数据。如果数据强劲,你可能会看到利率上升。你可能会看到股市遭受更大的打击。如果数据略微疲软,它可能会阻止我们在金融资产中看到的这种抛售,阻止美元上涨,美元在过去几周一直在持续上涨。
然后,当然,我们下周会获得政策新闻,市场将如何对此做出反应,尤其是在移民和关税方面。总的来说,从根本上来说仍然是积极的。但我们上周讨论过的一点是,市场可能会区间震荡,波动剧烈,根据政策而波动。很多观望。很多观望。但最终,我认为低点会被买入。所以任何市场回调的地方——
高个位数,所以标普 500 指数在 5500 到 5600 点的范围内,你可能会看到投资者入场,因为他们会说,现在估值更有吸引力了。我仍然认为增长前景将是有利的。这是一个良好的重新进入点。所以我认为会有阻力来阻止更大的抛售,但势头很容易将我们带到这些水平。如果数据和政策公告在下
两周内最终对市场不利,至少乍一看是这样。在这种背景下,杰森,随着投资者正在重新调整对利率的预期,等待一些政策清晰度在一到两周内出现,投资者此刻应该在他们的投资组合中做什么?我们的核心信息没有改变。所以股市还有上涨空间。我们仍然坚信这一点,原因正如我刚才提到的那样。
你把它列出来了。因此,如果,如果你想在市场回调时投入资金,这些就成为了良好的进入点,尤其是在你与客户进行年初的对话时,在各个行业中,我们仍然看好科技行业,人工智能主题还有很大的发展空间。如果有什么不同的话,它可能也将在该领域成为另一个动荡的一年。呃,
而且势头似乎正在增强,至少作为一个说法,这将是一年从人工智能基础设施转向数据中心。这将继续下去,但重点是人工智能的采用,这些人工智能代理,以及稍微拓宽人工智能主题。所以那里有很多机会。这是另一个可能看起来有吸引力的领域。
在固定收益方面。正如我提到的那样,短期内利率可能会上升。我们几个月来一直在推荐的是关注大约 5 年期或 5 年期久期。我们在选举后做到了这一点,事后看来,有点早了。但是,如果你考虑一下你想在哪里增加一些敞口,在这个水平上仍然觉得很有吸引力。所以,
如果利率上升,它们就不会那么敏感。除非你真的开始重新定价美联储的行为,这意味着不仅仅是取消降息,甚至是加息的可能性,否则 5 年期国债很难大幅上涨,而曲线后端当然可以波动得更多。所以这有点风险回报。它更具吸引力。我认为这仍然是中间部分。
在某些时候,我还想提到我们对美联储的预期并没有因为我前面提到的强劲数据而改变。我们仍然预计今年会降息两次,分别在 6 月和 9 月。市场的定价基本上直到 12 月才有一次降息。
但对于美联储来说,要降息,实际上需要更疲软的经济数据、更低的就业增长和更低的通货膨胀。否则,如果通货膨胀仍然高于 2%,而且我们平均每月仍然创造 170,000 个就业岗位,那么他们很难证明降息是合理的,而这种情况在过去六个月中一直如此。所以,就利率可能走向何方以及为什么我们坚持 5 年期久期观点而言,这是一个明确的观点。是的。
信贷利差实际上并没有扩大太多。它们保持相当紧密,再次基于良好的经济基本面。不觉得这对许多信贷来说是一个有吸引力的风险回报权衡,而是对股市有上涨空间。因此,总的来说,保持高品质,对不起,在固定收益方面。最后一点是黄金,作为对整个宏观环境的一种对冲。
它一直在波动,最近有点横盘。但如果增长保持强劲,通货膨胀保持强劲,这看起来将是独立于政策的,这看起来将是未来一段时间的情况。我们认为,黄金也具有更大的基本面上涨空间。它当然更多的是投资组合对冲。
杰森,感谢你对配置的指导,并帮助我们理解最近的市场走势。我知道下周我们可能会在周二发言,因为市场将因马丁·路德·金纪念日而休市。在那时,在周二,我们将迎来新政府。因此,在政策方面可能会更加清晰。我们将看到通胀数据。所以下周有很多事情要谈。期待着。
下周二早上肯定会有很多事情要谈。仅仅就政府本身而言,可能会有一系列行政命令供我们和市场整体消化。杰森,感谢你今天早上来这里开始新的一周。你期待着在下周继续我们的谈话吗?
期待着。祝你一周愉快。你也一样。谢谢,杰森。今天,我们再次邀请到了瑞银首席投资办公室美洲资产配置主管杰森·德拉霍。在我们结束之前,我想向大家重点介绍杰森最近的一篇博客。标题是《趋势是你的朋友》,现在可以在 ubs.com/CIO 上查看。对于瑞银的客户,如果您想直接从瑞银工作室收到杰森最新博客的副本,请务必联系您的瑞银理财顾问。
来自瑞银工作室的丹·卡西迪。感谢您的收听。
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