我们今年的第一次对话从近期收益率上升开始,探讨了我们在进入2025年时固定收益领域中存在的脆弱点和机遇。Leslie和Ken还分享了他们对整体经济形势的展望,以及货币政策和资产类别配置方面的观点。参与者包括DoubleLine Capital的RMBS投资组合经理Ken Shinoda和瑞银首席投资办公室美国税收固定收益策略主管Leslie Falconio。主持人:Daniel Cassidy</context> <raw_text>0 本次对话录制于2025年1月10日。大家好,我是Dan Cassidy。欢迎回到瑞银市场动态播客频道。我们今天又回到了固定收益对话角播客系列,这是我们2025年的第一集。为此,我们今天邀请到了Leslie Falconeo,她是瑞银首席投资办公室美国税收固定收益策略主管。
很高兴再次邀请DoubleLine Capital的Ken Shinoda参与对话。Ken担任非机构RMBS的投资组合经理。因此,Leslie、Ken,感谢你们今天抽出时间与我们的听众和客户交流。Leslie,我把话筒交给你,由你主持今天的对话,和Ken一起。谢谢Dan。而且,Ken,非常感谢你。我很感激你能够来参加。今天邀请你真是太好了。
在这个播客节目中。我知道我们的顾问和客户会非常关注你的一些想法,特别是关于市场和一些你偏好的行业。我知道你正在思考的很多事情也与我们的观点不谋而合。所以,非常感谢你在这个周五的就业数据公布日抽出时间与我们交谈。谢谢邀请,我很荣幸。是的,今天利率下降,很有意思。
当然。那么,我们为什么不,为什么不,这是一个很好的开场白。那么,让我们来谈谈这个。我的意思是,我们都知道,我们都,每个人都在,甚至在就业报告公布之前,就已经讨论过自美联储9月份降息50个基点以来,利率上升了多少。我们显然有很多变化的市场情绪。但是,当我们考虑利率处于目前的水平时,对吧?我的意思是,今天的就业报告显示
256万,是2024年以来最高的数字。这是我们看到的第40多个连续正增长。显然,短期内经济增长不会放缓。你认为目前的收益率水平如何,投资者如何才能真正利用复利收益和他们对这些收益的需求?好的。
我认为我们已经更接近公平价值了。这是一个相当精神分裂的市场。我的意思是,回顾2024年,十年期国债收益率从3.80%开始,下跌了超过100个基点。
大约100个基点,到大约4.70%。我们经历了大幅反弹,降至3.60%,然后再次下跌,回升至约4.50%。因此,市场仍在经历这些精神分裂式的波动,即降息即将到来,还是长期维持高利率。所以我们又回到了“长期维持高利率”的论调,即使是从昨天到今天,如果你查看
彭博社上的全球利率概率函数,对今年降息次数的估计大约是两次,现在已经下降到基本上只有一次多一点了。所以,真正发生的事情是,市场正在试图弄清楚美联储基金利率的新终端利率将会是多少。然后,收益率曲线显示,随着期限的延长,收益率溢价和回报溢价出现一些迹象。
而且我们已经趋于正常化了。所以现在,市场认为,到今年年底,美联储基金利率将约为4%,两年期利率略高于此。现在收益率曲线出现了一些陡峭化。所以我认为十年期国债收益率可能再次测试5%的可能性。
长期国债在23年的最高点约为5.11%。我们几乎达到了这个水平。所以,如果你一直在考虑少量买入一些久期,现在似乎并不是一个糟糕的时机。如果你回顾金融危机后的情况,我们经历过几次这种大幅利率下跌。
这是我前几天早上读到的摩根大通一位利率技术分析师所做的研究。大多数情况下,它们持续大约三到四个月,利率下跌约100个基点。这就是我们今天所处的位置。唯一的例外是2022年,当时
当时我们正在连续进行75个基点的降息。因此,根据至少过去大约15年的情况,这种幅度的利率变动以及这种时间安排(大约三到四个月),通常是市场减缓其
价格下跌或收益率上升速度的良好时机。所以我认为这是一个不错的时机。显然,它可能会更高,但你应该在感觉不好的时候买入,对吧?当然。我认为你的观点也是如此,我们也有同样的感觉。我的意思是,我们对长期债券一直比较谨慎。我们一直利用我们的复利收益,最好是在短期债券上。但正如你所说,现在美联储——
你知道,现在市场,我应该说,正如我所说,今年只降息一次,在年底,大约在9月、10月左右,你知道,而且是,
我们认为,比如说,加息,我们永远不会说永远不会,但除非看到通货膨胀大幅重新加速,而不仅仅是持续的粘性通货膨胀,否则可能性极低。你对美联储今年将采取何种行动的看法是什么?你认为他们会做什么,或者他们应该做什么?
我认为,正如他们告诉我们的那样,他们非常依赖数据。所以很显然,今天市场非常依赖数据,因为美联储告诉我们他们非常依赖数据。因此,这份强劲的就业报告正在提振市场。但最近几次数据公布,所有数据对债券都不利。所以你会发现,所有这些负面的债券活动
都会出现,无论是价格意外上涨,这是导致上次上涨的原因,还是今天的就业数据。你会发现,所有这些都已经被计价了。所以现在,当你购买债券时,你会得到另一种意外情况的保护。
美联储在去年年底已经从关注通货膨胀转向关注他们认为将会疲软的劳动力市场。然后他们在年底时看到了更强劲的经济增长,一些通货膨胀仍然粘性,呈横向移动。所以现在他们又开始关注这两件事了,我认为。是的。
他们只需要等待数据。所以你会看到,我认为,根据一些高频数据的公布情况,市场将会相当精神分裂。
但是,如果你看看本周早些时候我们得到的基本数据,比如职位空缺,虽然职位空缺增加了,但离职率下降了,招聘率也下降了。所以这意味着,公司虽然没有裁员,但招聘力度并不大。因此,人们很难辞职并找到新工作。所以我认为这减轻了工资的压力,
所以我认为这将有助于通货膨胀继续缓慢下降,这可能使美联储能够采取比25个基点更积极的行动。从现在到那时还有很多时间。
是的,我认为这是一个非常重要的观点。我认为,你和我都在这个市场中工作多年,尤其是在过去几年中,一个非常重要的现象是,这种数据依赖型的美联储导致了市场的大幅波动。显然,我们现在才1月10日。
虽然你不能否认这个数字很强劲,但我认为你的观点非常重要,那就是,没有很多裁员,毫无疑问,但也没有很多招聘,而且我认为,正如你所说,这是一个非常重要的数字,我们预计今年会降息两次
这就是我们目前所处的位置。随着数据的到来,情况可能会发生变化。但我确实认为,重要的是,在我们看来,正如你所说,对美联储的预期变得有点偏鹰派了。所以让我们看看。那么,当我们考虑固定收益方面时,我们做多机构MBS,我们喜欢证券化产品,但固定收益——
作为一个整体,与股市类似,经历了大量的利差收窄,对吧?我们进入今年的时候,我们现在相当紧缩。我的意思是,一切都是相对的,但我们处于一个紧缩的水平。但我们知道的一件事是,鉴于我们有一个向上倾斜的收益率曲线,现金在25年开始时不像在24年开始时那样有吸引力。你对固定收益利差产品的看法是什么?人们会保留现金以应对25年的情况吗?我认为你指出了收益率曲线形状的一个很好的观点。现在你有一些正斜率。我正在查看三个月期国库券,收益率在4.30%左右,现在可能正朝着4%的方向发展。随着利率回升,现在出现了一些陡峭化而不是倒挂,你知道,有一个
可以利用收益率优势和总回报策略,稍微延长久期。我同意你的观点。我不太喜欢超长期债券,所以我并不是建议人们去购买长期国债。实际上,在我们大多数可以使用期货的策略中,我们都低配了长期债券。我们已经有了230个基点的陡峭化,这在过去几个季度里效果非常好。
但是,如果你构建一个多样化的短期曲线高品质信贷投资组合,你可以获得比方说两年期国库券高出大约100个基点的收益。所以你说的收益率大约是5.5%左右,5.25%到5.5%左右。你比国库券多赚了100多个基点。如果你想稳妥起见,不想承担太大的风险,你可以锁定一年或两年的收益,这是一种方法,可以使用低久期产品。如果你构建一个多样化的信贷投资组合,包括BBB到BBB评级的信贷,以及高收益债券市场的高端产品(不是CCC级,而是BBB级),以及一些评级更好的单B级公司,一些银行贷款,一些担保现金信贷,你现在的收益率几乎可以达到7%。
我认为,在通胀保值债券收益率保持低迷的环境下,鉴于股票和估值的大幅上涨,这些信贷产品今年有可能跑赢股票。从股票的走势以及高收益利差和信贷利差的表现来看,情况一开始就相当不错。
是的,我完全同意这一点。我还想问你,当我们考虑,比如说,让我们谈谈目前的住房抵押贷款环境,无论是机构还是非机构。但是,让我们——我们会——让我们先不谈论这样一个事实,即我们显然有一个新的——
你知道,新总统即将上任,我相信你上周看到了有关取消对房利美和房地美的监管的头条新闻,我们对房利美和房地美的优先股价格飙升。你认为,当我们展望未来几年时,特朗普政府将如何影响
无论是机构还是住房,你认为它在未来一年左右会如何发展,它是否会产生任何影响,或者它仅仅是空话?
是的,对此存在争议。我只是认为这不会成为他们待办事项清单上的首要任务。私有化听起来不错,但我认为这会提高资本成本。所以抵押贷款利率非常高。我认为最后一件……
他和他的政府想要做的事情是提高房主的资本成本。这在政治上并不方便。所以,再次将房利美和房地美私有化听起来不错,但这很可能会实际推高抵押贷款利率并扩大利差。所以,如果你最近听过他的讲话,他会谈到利率过高。所以这
这实际上会提高利率。所以我认为这不会成为他们待办事项清单上的首要任务。我认为有可能让他们摆脱监管,成为私营公司,或者将他们作为上市公司推出,但这可能会提高资本成本。这对美国人和房主来说并不是一件好事。
是的,我的意思是,我碰巧同意发生的一切。我知道这已经,我们有很多客户对此提出疑问。我们在2016年期间已经制定了类似的策略,我们永远不会说永远。我们完全同意,中期选举将在两年后举行,他将努力完成他真正重视的议程上的事情,而这显然不是其中之一。我完全同意你关于这可能对抵押贷款利率和房主产生负面影响的观点。而且,我们看到的负担能力问题与
与机构的私有化无关。所以,有了这些,我只是想转向,
比如说,你如何看待抵押贷款信贷与我们在公司信贷中看到的相对价值,鉴于固定收益领域整体并不便宜,但目前各个行业之间存在相对价值,你认为两者之间有哪些机遇和风险?你如何看待这个问题?
是的,公司信贷表现非常出色。它做得非常好。我们希望我们拥有更多。我们在我们的一些多元化产品和核心加产品中拥有一些。但是,现在你的投资级利差。随着利率下跌,今天它们略微扩大。但它们实际上达到了自全球金融危机以来最紧缩的水平。高收益债券也是如此。是的。
表现出色,所以当我们查看高质量固定收益基金时,购买机构抵押贷款和证券化信贷肯定存在利差优势,证券化信贷包括非政府担保的住宅商业抵押贷款支持证券、资产支持证券和CLO。我认为,利差收窄的空间更大,为了说明情况,短期公司债券(我说短期可能是指一到三年期公司债券)可能
现在低于国库券50个基点,所以比短期证券化票据高出30到40个基点。你仍然可以找到利差为100到120个基点的票据。因此,你可以在证券化市场的短期债券中获得60到80个基点的利差。我认为这种差异将继续收窄。
当你将期限延长到五年期时,看看BBB评级的债券,你仍然可以购买利差在200个基点以下的BBB评级证券化票据,而如果你在公司债券市场,这可能更接近100个基点。所以你可以获得100到150个基点的利差,具体取决于信贷质量。这种关系与历史相比非常宽松,我认为这将继续收紧,从历史上看。
除非股市出现10%以上的回调,或者债券出现资金外流,我认为我们不会看到与之前相同的资金外流,因为美联储不再加息了。他们正在朝另一个方向前进。
现在,机构MBS有点不同。它看起来确实比公司债券便宜。从超额收益的角度来看,它直到最近一段时间表现都更好。挑战在于,它更多的是利率产品。因此,如果利率波动保持高位,MBS利差可能不会收窄,并且不会像信贷市场那样快速追赶。只是买家基础不同。与之相关的技术因素也不同。
但是,如果你正在寻找对冲股市10%以上回调的工具,信贷是相关的。因此,如果你看到股市回调,公司信贷利差很可能会扩大。因此,投资级利差将扩大,高收益利差将扩大,所有证券化信贷产品的利差也将扩大。我认为这种抛售将会
它将伴随着债券反弹而来,届时MBS将表现良好。因此,在固定收益领域,虽然由于股票上涨、信贷利差走强以及利率下跌,它的表现落后于所有其他资产,但如果情况相反,信贷利差扩大,股票下跌,这正是机构MBS大放异彩的时候。我们还没有这种环境,因为……
因为相当长一段时间以来,风险一直是一路向上的,利率也在下跌。因此,对于机构抵押贷款,可以将其视为投资组合中非常防御性的部分。你想要一些在其他资产下跌时上涨的资产。这就是你应该如何看待机构抵押贷款。与历史相比,利差非常宽松。我正在查看……
该指数的收益率约为5.30%,这并不是它曾经达到的最高水平,但在2023年它达到了6%。但在22年,我们正处于这个水平附近。我们接近24年的高点。所以这是我们在过去五年中看到的抵押贷款收益率中的一些最高水平。
然后再加上你在其他一些信贷市场中看到的收紧。现在似乎是增加一些这种敞口的好时机。它并不是很长。我们说的不是30年期债券。如果你活跃在MBS领域,我们在你的平台上有一些产品,DBLTX和
以及新的ETF,我刚刚查看了ETF,它大约有100个基点。这两种产品的收益率都比彭博综合指数或彭博MBS指数高出约100个基点。
你知道,我认为这很重要。我认为这是一个很好的概述。正如我提到的,我们认为机构MBS最具吸引力。很多客户有时会回顾全球金融危机时期或他们认为抵押贷款在反弹期间会延长和收缩的时期。但是,你知道,
你知道,当我们考虑人们锁定的利率时,他们锁定的利率是否意味着人们认为的很多延期风险已经被大大减轻了。那么,目前机构MBS的风险是什么?你认为这仅仅是,它会是什么?它会与股票和固定收益呈正相关吗?我们会看到2022年的情况吗?或者你认为很多……
MBS中的风险已经减轻,首先,自全球金融危机以来,监管力度大大加强,其次,人们的抵押贷款利率锁定在3.8%。你如何看待它的相对价值?
是的,让我们谈谈信贷和机构,因为机构,房利美、房地美、吉利美,它们是政府担保的。你不必担心信贷问题。在全球金融危机期间,它实际上是固定收益中表现最好的部分,除了国债之外。国债和机构抵押贷款表现良好,其他所有资产的利差都扩大了。我认为公司利差达到了……
投资级债券的利差一度达到600个基点,高收益债券的利差一度达到2000个基点。现在看来已经是很久以前的事情了。所以机构,你的风险不是信贷。你真正需要考虑的是提前还款。人们如果利率下降会进行再融资吗?人们会……
随着利率上升而提前还款。所以你会得到这种延期,利率上升,你会得到这种提前还款风险,利率下降。这真的取决于你拥有什么。如果你购买指数,该指数虽然包含一些利率为7%的新生产抵押贷款,这些抵押贷款如果利率下降,显然会
会很快提前还款。该指数的大部分是过去五年发行的旧贷款,利率较低,为3%、3.5%和4%。这些由低息抵押贷款支持的债券的定价反映了非常非常缓慢的提前还款速度。因此,大多数指数中几乎没有剩余的延期风险。
你的提前还款风险实际上与这些全新贷款有关。指数中有一些,随着时间的推移,指数中将会有更多的高息贷款。购买指数基金和购买主动管理基金之间存在很大差异,因为主动型基金经理可以选择在这些不同息票抵押债券中进行投资。因此,对于全新债券,提前还款风险非常高,而对于旧贷款,提前还款风险非常非常低。
往年的贷款。如果你有一个了解投资方向的经理,你可以创建一个能够在利率上升和下降时都表现良好的投资组合。但总的来说,如果你只是想购买指数,那么
从提前还款的角度来看,风险接近过去十年来的最低水平,即负凸性。当涉及到抵押贷款信贷时,你提到了这一点,它并不是有史以来最安全的,因为我认为最安全的时候是在危机发生后。但是
但抵押贷款发放质量非常高。你必须支付20%、30%的首付。消费者金融保护局(CFPB)严格监管所有这些发放机构。因此,他们发放和承保贷款的过程,比如收集有关收入的所有信息,非常严格。
所以我认为这些资产的信用违约风险非常低。你可能面临更多与自然灾害相关的风险。事实上,洛杉矶发生的悲剧就是一个很好的例子。但保险将承担大部分损失。
所以它并不是——我们认为在抵押贷款信贷方面,与其说是信用损失风险,不如说是与这些资产相关的提前还款。因此,就今天发行的新的债券而言,住宅市场实际上没有多少信用风险。好的。
Ken,这太好了。我很感激你区分了这一点,因为我知道很多时候我们的客户倾向于关注全球金融危机等事件,而没有意识到情况发生了多大的变化。我认为他们已经得到了一个非常……
这是一种警示,提醒人们和消费者锁定这些较低的抵押贷款利率。我们看到,鉴于美联储进行的所有加息实际上并没有对消费者需求造成太大损害。原因之一是,人们持有的抵押贷款利率比过去一两年市场上的利率低得多。如果你必须留下一些最后的思考,你认为我们的客户和顾问应该带走什么样的最后的思考?很好。
我认为,随着股票的大幅上涨,我认为将一些高收益固定收益产品作为股票投资组合的补充,也许是一个躲避风险的地方,直到我们看到更有意义的回调才能再次买入股票,这是一个值得考虑的事情。我认为,从国库券转向一些期限较短的产品,
这是一个值得考虑的事情,以锁定收益,以防市场朝另一个方向移动,美联储不得不进一步降息。最后,如果你正在关注中期债券基金,我们已经看到利率大幅回升。所以像今天这样的日子是增加投资的好日子。很好。
很好。我们将就此结束。Ken,再次感谢你抽出时间。我们选择了一个非常好的日子邀请你。我期待在短期内再次邀请你参加这个播客节目。谢谢邀请。我很荣幸。
感谢收听。请访问UBS.com/studios查看UBS Studios播客频道的完整套件,以及我们的视频内容,例如UBS Trending。您也可以在Instagram上关注我们,以获取UBS Trending的内容亮点。UBS Studios是瑞银全球财富管理部门内瑞银首席投资办公室的一部分。访问UBS.com/CIO查看最新的研究报告。
瑞银首席投资办公室的投资观点由瑞银集团或其附属公司全球财富管理业务编制和发布。本材料中外部嘉宾发言人表达的观点和意见是作者、发言人的观点,并非瑞银及其子公司或附属公司的观点。因此,瑞银不对本材料的内容或因使用或依赖全部或任何部分内容而产生的任何索赔、损失或损害承担任何责任。
本材料未考虑任何特定接收人的具体投资目标、财务状况或特殊需求,仅供参考。有关瑞银编制和发布的独立投资观点适用的完整法律免责声明,请访问我们的网站ubs.com/CIO-disclaimer。