债务真的是“鸦片”吗？我们该如何看待债务在“超预期复苏”中的作用？
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·本期话题·*1）债务问题为何再受到关注？2）地方政府大肆举债，用“鸦片”来形容债务到底合不合适？3）中国经济现在的状态是“阳气不足”，还是被人“掐住脖子”？哪个比喻比较准确？4）如果把社会的经济发展和债务看成是一个客观规律，那么人的行为对于这个规律的发生有多大作用？还是说“人的因素”已经被包含在规律当中？5）“基建狂魔模式”真的是我们重启经济的“法宝”吗？6）下个阶段该怎么办？要完全寄希望于新兴行业吗？还是要适当回归到房地产的老路上？·对话文稿·*01债务问题为何再受到关注？*肖小跑：最近关于债务问题的讨论又开始热闹起来，很多经济学家、媒体似乎对国内的债务问题又开始了讨论，甚至是一些争论。您觉得是因为什么突发事件吗？为什么债务问题又开始受到了关注？刘晓春：关于“债”，我们已经讨论了很多年了。最近，疫情过去，经济重新启动，大家都盼着经济能够快速恢复。专家们也在寻找什么才是经济启动、或者复苏常态的关键——这就不可避免归结到“债”的话题上。具体领域，大家可能更关注的房地产、和地方融资平台这两个领域——关于他们的讨论也会更加激烈。最近一些专家也提出了比较极端的观点，也引起了更多的讨论。此外，这又牵涉到经济恢复过程当中，到底应该是财政政策、还是货币政策主导？这又牵涉到杠杆的问题。从货币政策出去，会更多体现为经营部门和企业部门的债务；从财政这边出去，可能会体现为政府的债务。所以债在现代经济当中的作用到底是什么，又引起了讨论——比如“财政货币化”的问题，怎么来刺激经济恢复？谁来启动？用什么方式来启动？等等。02地方政府大肆举债，用“鸦片”来形容债务到底合不合适？* 肖小跑：我在香港，所以看海外的媒体和一些投行经济学家的讨论，感触也很深： 现在的海外宏观分析，大家都在把今年全球经济宏观的预测放在所谓“中国超预期复苏”这个关键变量上。关键的叙事就是：中国到底会不会“超预期复苏”*？主要还是看房地产和地方政府——这两个关键因素。 而这两个因素现在都有比较大的债务负担。所以，我感觉这场讨论可能是境内和境外一起掀起来的。 今天想和您讨论一下赵健老师和徐高老师关于债务的两篇文章。赵健老师在一篇文章中，把债务问题比作“鸦片”。文章题目是《中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济与民营企业》。借比喻来批评地方政府大肆举债。债务超出信用和资产的约束，就会成为一种“鸦片”。吸鸦片的时候肯定会精神抖擞，出现无所不能、一片繁荣的幻觉。但当毒劲一过，就会身体透支，精疲力尽，最终早晚会走向崩溃。 文章出来之后，徐高老师就写了一篇文章“怼”了回去，大意是将债务比作*“鸦片”错的离谱。不知道您有没有看过这两篇文章？ 刘晓春：赵健的文章起因是与赵燕箐教授关于“信用与债务”的讨论。赵燕箐教授大概的观点是地方政府的举债在前期经济发展当中起到了非常大的作用，又由于经济启动的关键就是债务，也就是要增加债务。赵建针对这篇写了一篇文章，将债务比作”鸦片“。后来徐高针对这个比喻又写了篇文章，最后变成了徐赵之间的争论。关键还是当经济重启时，用什么方式来触动。 我认为，经济理论或社会理论，和理工科的科学理论是不一样的。社会理论，尤其是经济理论更加是对社会现象的解释，是站在一个特定的角度、有条件约束的。排除了这些条件，经济就是这么一个规律。所以，各种经济理论基本上都是成立的，但你必须站在同样的角度来、看同样的问题，排除掉所有其他条件。 反过来，当我们把现实中各种约束条件加回来，现实的演化可能不会完全按照理论模型的描述来演化。虽然它不会背离根本规律，但不等于它时时刻刻都按照这个规律“套”在那里，或一点都不发生变化。 人类社会的经济活动并不是一个真空，它一定是受经济本身的和各种非经济因素的影响。处于现实世界，经济理论会有偏差——所以我们才会有那么多不同的经济理论。 所以两位的论述，赵建更注重的是现实当中“人的行为”、“政府的行为”——在债务发展过程中，可能会“上瘾”，而且瘾会越来越大。而徐高更多是从经济理论的逻辑在推论。所以，从理论和逻辑推演没错，但从某一个具体的企业主、一个地方官员的角度也没错。 03中国经济现在的状态是“阳气不足”，还是被人“掐住脖子”？哪个比喻比较准确？肖小跑：同意您的观点。大家虽然是在对一个比喻进行争论——用“鸦片”来形容债务到底合不合适。但是仔细看两位的分析，里边还有另外的比喻。 赵建老师把中国经济现在的状态比作是“阳气不足”。**一个阳气不足的人，可能需要的是全面治疗，而不是用吗啡来止痛。经过疫情三年，经济阳气不足，更不能再继续大量吸食债务鸦片。虽然短期内还能让经济“容光焕发”，但阳气不足的体质下吸毒只能加速崩溃。因此我们需要休养生息、培养元气、放水养鱼、放权让利，激发民企和市场的抵抗力，而不是继续通过大肆发债来进行低资产收益率的基建投资和重复建设。 而徐高老师认为，现在的经济状况不是“阳气不足”，而是被人“掐住脖子”。**当政策太严厉，债务增长会放缓，经济恶化；当紧缩政策放松，债务加速增长，经济向好。这就像你掐住了一个人的脖子，他可能马上就要窒息了，再掐得紧一点他就更喘不过气来，生命体征恶化。而这是稍微放松一点，他就喘上气了，这个人就可以活过来，生命体征就好了。 他比较担心的是，经济现在是“掐住脖子喘不上气来”的状态，需要适时放松一下。而徐高老师确认为“掐脖子掐的对”，不掐的话，吸进去的全是鸦片。 您觉得这两个比喻哪个比较准确？ 刘晓春：**我觉得还是对病症的诊断问题。 赵健的诊断，我觉得还是在针对微观主体，某种程度上属于一种普遍性。许多政府融资平台、大型的民营企业、也包括一些国有企业、个人部门，都是在高杠杆下运行，阳气不足。所以他关注的是在已经高杠杆的情况下，还要再增加债务，杠杆就更高。而徐高更是从从宏观角度来看，用增加债务的方式来使“手松开”。我觉得这是两种不同的处理方式。 肖小跑：**感觉两个大夫有点像中医和西医的区别。赵老师从脉络上把脉，从你的围观行为或者现实因素考虑，建议你不能再继续吸食鸦片。但是徐老师更多是从“现在到底该怎么办”这个角度——在具体解决债务问题时，比如金融机构如何化解高杠杆，比如怎么展期？把到期日错开、或者每次到期金额尽量压低等等。 刘晓春：我们还是要正确看待金融在现代经济发展中起到的作用。 一定意义上来讲，金融的奥妙就在于它能加速一个企业、一个国家的积累。有了“债”以后，我们有机会从”内生积累“加速为”外生积累”，然后扩大再生产、加速现代经济发展。这“奥妙”之处，如果用得好，就是不断良性滚动，也使得企业始终能够靠外生的力量来进行加速发展。 在整个发展过程当中，始终是在负债经营，始终能够在超过自身的积累能力。在化解风险过程中，“债”也可以帮助我们以“时间换空间”。比如我100万的贷款出了风险，如果现在就刺破，整个100万都没了；但如果我还有经营能力，产品也是今后的方向，这个时候把我的债务扩大一点、期限延长一点，企业可能就救过来了。美国政府不断发债，也一直运作得很好——这是“债”的一个奥妙。但是债有两面性。如果过度强化这个“奥妙”，把它用当做最基本的规律来用，杠杆越来越高，很可能会维持不下去。 在经济发展中，我们不用太过于强调“量入为出”，要善于利用金融杠杆。但必须有一个合理的度。所以关键就是“平衡”能力，既要利用“奥妙”的功能，又要防止无限制的扩大、上瘾。 一旦“上瘾”，再加上社会其他因素、个人的行为、心理、政府领导的责任、政绩工程等等掺和进来，那就不是纯粹经济理论的约束范围了，它确实会外溢出去，变成一个社会性的风险。 04如果把社会的经济发展和债务看成是一个客观规律，那么人的行为对于这个规律的发生有多大作用？还是说“人的因素”已经被包含在规律当中？**肖小跑：**我们好像试图在“控制”一种规律。如果把社会的经济发展和债务看成是一个客观规律，那么这个规律的发生与否，人的行为在里边发生的作用到底有多大，我是有点存疑的。或者说“人的因素”已经被包含在规律当中了。 比如达里奥的周期循环规律：经济就像一架机器的运转，总是围绕着两个圈儿——两个信贷周期（credit cycle）。这两个周期：一个是商业周期（business  cycle），一个是债务周期（debt cycle）；商业周期一般持续5到8年，而债务周期持续50到70年；商业周期以衰退结尾（结尾前通常伴随着央行为挤泡沫而加息、收需求紧借贷），而债务周期以去杠杆为大结局（结局之前资本需求方和提供方的关系完全扭曲，央行控制资金成本的所有方法都失效）；商业周期经常发生（大家习以为常，政府亦可应对），而债务周期则跨代发生（或者是前浪好了伤疤忘了疼，或者是后浪根本没有经历过，而政府面对大周期的崩溃也无从下手，最后一地鸡毛）；商业周期可以止血（比如通过央行货币调节），而债务周期则隐痛绵绵无绝期。 这就是一个规律，规律的发生其实就是因为人的行为在里面起作用。 刘晓春：当你站在某一个角度来看待一个经济现象，建立了你的模型，这个理论肯定是对的规律也是对的。但是当每一个个体的具体决定和行为，很多时候面对规律还是“无奈”——并不会完全跟着规律。 相信达里奥是利用这个规律进行反向操作来赚钱的，他并不想自己卷到这个规律里，被这个规律左右，最后走向债务的毁灭——也就是说，他不想自己也变成这个规律的同路人，不是那个被“去掉”的杠杆，他希望是留在杠杆内的。 我们现在讨论怎么避免这些问题，都是具体到一个企业、一个个人、一个家庭和一个政府——他们是怎么考虑避免被“去杠杆”的，这才是一个现实问题。我们要尊重规律，但还是要发挥主观能动性。 05“基建狂魔模式”真的是我们重启经济的“法宝”吗？**肖小跑：**赵建老师和徐高老师在论述地方政府债的时候，也反映出来这一点。 徐高老师有一段是这么写的：“在《债务鸦片》一文中，赵建还将矛头指向了我国地方政府发行的债券，字里行间将其比作‘鸦片’。虽然在微观层面，基建项目投资回报率低于债务利息率，但在政府层面算大账，把政府卖地所变现的社会效益也考虑进来，其投资回报率能覆盖债务利息率，债务可持续。 正因有这么一套中国特有的机制，我国才能绕开基础设施投资微观回报率低的障碍，构建起了‘地产+基建’的‘经营城市’的商业模式，让我国成为别国艳羡的‘基建狂魔’。这一模式是中国经济发展的‘法宝’。不理解中国现实，错将‘法宝’视为毒药，重启经济的设想只能变成对经济的又一轮伤害。” 您觉得“基建狂魔模式”真的是我们的“法宝”吗？ 刘晓春：经济理论它一定是在一个特殊的角度、特殊的时点来看待一个经济现象，然后进行归纳解释。如果换一个角度、换一个时点，可能不一定有用。经济理论是抽象的，总会起作用的；但是具体到现实当中来，没有一样做法是永恒的。 土地财政、基建、地方政府负债——毫无疑问是我们最近20年的“法宝”，我们20年的基建虽然回报不高，但是外溢性很好，对整个社会的起到的效益性也很好，这个是没有错的。政府土地收入能够覆盖债的成本，所以能够继续往前走，而且越做越大。但是不能因为在20年中起作用了，就认为可以一直做下去。同样，我们一方面要承认债务的“奥妙”处，但也要看到上瘾的可悲结局。 这个“法宝”不能永久用下去，不能因为它是“法宝”，就认为它一定不会变成鸦片。但在目前这个阶段，我们是不是还要搞土地财政，通过土地财政来支撑地方政府的杠杆的增加，这个是可以讨论的。 06下个阶段该怎么办？要完全寄希望于新兴行业吗？还是要适当回归到房地产的老路上？**肖小跑：**下个阶段该怎么办呢？ 文章下面有个评论挺有意思，这位读者分享了自己在地方政府基层工作的观察：“地方政府一边施行积极财政政策推动产业升级转型，一边牺牲财政收入为民营中小微企业减税降费，提供各种兜底融资服务，为的就是保留火种熬过疫情这段期间再发展，未来培养出新的优质税源进行良性循环。但新兴产业培育发展需要时间，地方债有时起到的是下行周期的托底作用，中长期看如果良性循环的财政收入预期可观，它就不是鸦片而是止痛药。现在好不容易熬过来了，此时强戳泡沫对于部分地方政府来说无疑釜底抽薪。” 他觉得现在的地方政府也很难。但是中长期看，如果说真能熬到良性循环，有优质新的税源的那一天的话，我们现在用的这些债肯定不是鸦片了，而是止痛药。 地方债需要治理，民企需要发展——这些观点都不用再反复强调，大家都已经知道了，关键在于下面该怎么办？我们是要完全寄希望于新兴行业吗？还是要适当回归到房地产的老路上，为了再买更多的时间？ 刘晓春：**我们许多经济学家都号称崇尚自由经济、崇尚市场经济的，都在强调政府“看得见的手”是不是应该“缩回去”，让市场在资源配置中起决定性作用。 大家都这么呼吁，但是一出主意了，全部都变成了“凯恩斯主义”——政府需要做什么，没有一句说让市场做什么。这个时候我们为什么不让市场去做一些事情呢？ 政府的作用是通过政策，让市场能够更好地起作用，而不是政策直接来代替市场——那才是政府调控的最高境界。如果老想着通过政府的手段，那一定会扭曲市场，且后面会越来越扭曲永远达不到“良性循环”——那个时候已经管上瘾了，也是一种鸦片了。另一方面，如果不再是今后方向的行业，政府没有必要重新再去“启动”它，再把它搞起来。 如果解决问题的手段，被固化成一种“正常手段”，而且长期上瘾——可能就变成了积累问题的手段，而不是解决问题的手段。 所以，接下来应该怎么办？应该尽可能把市场放开，让市场活跃起来。所谓企业家，只有让他真正回到市场上，他才是企业家。总是被“鼓励”、“扶持”的肯定不是真正的企业家；只有自己在市场竞争出来的，才是企业家。 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