中国 | 与思睿集团月度对话 – 2024年8月份
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大家好 欢迎收听瑞士保胜的市场透视播客节目大家好 欢迎收听瑞士保胜的播客节目我是瑞士保胜香港区研究部主管邓启智进入新的一个月又是我们跟 CRE 集团阅读对话的时间了欢迎 CRE 集团的合伙人和首席经济学家洪浩先生继续跟我讨论中国市场的前景洪浩总您好瑞士你好

我相信这两周可能对于很多的投资人来说都是相当的不容易因为这个海外市场的波动性特别的大不论是美国和七巨头还是日元和日国然后国内还有好几个重要的会议我们要跟踪研究

晚上呢我们还要看一下这个奥运会所以呢对于精神和体力的要求不是一般的高啊所以这个月呢我特别感谢洪浩总您愿意花这半到一个小时的时间跟我们讨论一下这个市场的前景所以呢一开始呢我想先讨论一下这个 7 月下旬的三中全会还有刚刚结束的政治局会议

那我读完了这两个会的公布呢老实说感觉比较多是延续过往的政策的观点那比方说在整体的经济目标方面呢还是强调这个优质增长强调这个高端制造业维持大概 5%左右的增长目标等等

又比方说在房地产方面内容基本上是跟过去半年一直在讲的基本上没两样那可能比较新的部分包括这个消费税的征收的环节他们建议从生产端后移到消费端然后更多的税收下滑给地方等等但其实这两个我们上个月已经有讲了市场也有一定的预期

所以目前我们看过去几天市场似乎对于这两个会议没有太大的反应那洪耀总您作为一个经济学家是怎么解读这两个会议的呢我觉得政治局会议还是有一些细节吧那么其实我们昨天看到了一些对于今年下半年工作计划的部署

所以其实这个部署里头有很多比较利好的细节比如说第一次把提振消费放在了首位甚至放在产业政策的首位那么所以我们觉得一般来说排序它本身就是有很强的暗示性的说明了领导还是

比较看重消费尤其是在下半年的消费对于中国经济推动有作用的那么同时也是一种对于海外的对于中国的经济结构的一个回应那么最近我们也听到海外有很多对于中国经济结构消费过低这么的一个批评

但是的话说回来就说消费有很多时候是一种文化中国的这个高储蓄这个现象其实由来已久了它并不是说今天才产生的那只是在疫情之后当全球的供应链中心

曾经转移到这个中国之后对吧已经的中国的这个出口站全球的出口的增加值比例达到历史最高之后那么西方才出现这样那样的批评所以呢我觉得消费是很重要的尤其是对于下半年但是呢与此同时呢我觉得消费的结构性的改变呢它也是一个长期的议题它可能并不能够通过一时半会儿的一些刺激性的政策来改变

第二就是说对于整个大会的所谓的解读那么其实我们也知道大会是关于中国经济长期运行的一个决定它是一个长期的战略性的决定所以它可能并不需要过多的在乎股票每天的波动是如何反映这些会议的其实我觉得以前开完三中全会之后市场表现也发生了

发散可乘的这样的先例呢也是也是有的对吧那所以我并不觉得啊这些说明或不说明什么那很多人呢他们很在意每天的股票市场的波动但是我们也知道呢每天股票市场波动其实他都是情绪的波动对吧一会这样一会那样各种各样的消息的来袭

那也会让这个市场无需的波动所以我觉得更重要的是看今年下半年经济的表现那么下半年的应对的政策其实在最新的这个政治学会议里头也看到了很多细节

那刚才您提到就是下半年的应对的政策可能其中一个是提振消费我觉得可能也反映到决策者对于市场的忧虑也有点同感因为投资人可能有点担心中国经济在下半年会不会重新走弱所以我们的确看得到最近有增加一些宽松和刺激的政策

那除了降息以外呢刚才您提到提振消费的政策呢其中一个就是这个三千亿的超厂国债用来支持这个已旧换新啊包括换车换家电等等那另外一方面呢就是之前国内经济学家一直提议的消费券啊那大概率可能不会在短期内出现但是现在这个已旧换新呢

算不算也是一定程度的一个消费补贴呢?或是我这样问吧,您觉得这个以旧换新对于自己消费的作用会不会比较大一点点呢?类似的政策其实我们也见过的,像 08 年加电下乡,当时让这个农村人口呢,他可以买比如说这个空调呀,还有冰箱啊,这些摆垫,那么当时呢,对于经济复苏的推动作用呢,是非常明显的。

当然也带来了各种各样的问题这个盲目的从至上而下的推动一系列刺激政策的话其实当时也出现了这样那样的实施政策上的细节比如说

看到这个有一些农村它的电压并没有到 220 伏,对吧?所以呢,冰箱到了下降之后呢,其实它没有办法运行,它只能拿来当这个储物柜,而不能拿来当这个冰箱使用,因为电压不够等等,就是有很多这样的细节上的问题,但是总体来说呢,对于消费,对于当时的经济的复苏的推动呢,是显而易见的。

但是话也说回来刚才我们讲到了消费它是一个文化现象消费和储蓄它是一个文化现象中国人的俗语它就是未雨绸缪养而防老所以中国人对于储蓄它有一种莫名其妙的情节或者说我们中国人以前毕竟是一个发展中的国家过去 40 年改革开放走了一段很长的发展之路从无到有从一穷二白

到现在呢这个中国尤其是沿海城市呢基本上中产阶级的这个生活能够媲美海外的很多的中等发达国家的这样的生活水平甚至超越了他们所以呢有了长足的进度但是呢即便如此你看一下中国的这个储蓄 national savings rate 就是这个储蓄率啊依然是居高不下的那么如此高的储蓄率呢这么长期的存在呢其实它很明显的是一个文化的现象这也是世界上其他国家没有见过

所以你说现在我们消费占整个 GDP 的近 50%对吧 40%多然后呢你要一下子去改变它对啊用一些刺激的政策呀这个购买的补贴呀什么去刺激消费它可能有一个一次性的放大的效果那毕竟呢比如说你

买个车补贴几千块钱几万块钱其实它对于很多人还是有一个比较大的诱惑的但是对于长期的消费的结构它很难通过这一些短期的一次性的刺激政策去改变

这是第一点那所以第二点呢就是说当你用刺激的政策去改变人们的这个消费习惯的时候那么其实呢人们的这个消费的总体的预算呀它还是没有变的比如说你这个月挣了 100 块钱你的储蓄率是 40%对吧那么所以呢你消费就是 60%所以呢你整体的消费是没有变的即便是你补贴我买车的钱那么我买了一辆新车啊冲着你的补贴去的

但是我很可能其他的消费其他项目的消费就会下降了所以这也是大家需要考虑的当然对于补贴的那些行业来说它肯定是一个利好

对于下半年的经济来说应该也是一个利好毕竟我们补贴的行业都是最需要帮助的行业因此我们负面的下行的压力它会因为刺激的政策得到一定的冲销但是对于整体的消费的习惯的改变国民储蓄率等等其实我觉得还需要一些更长效的政策去改变它的比如说社会的福利社会安全保障退休

医疗保健等等那么这一些都要进行一个比较系统性的全面的计划那很可能才能够最后看到这个消费习惯的改变

嗯,理解,那可能改变还需要一定的时间吧那另外有一点我个人比较好奇的所以需要洪浩总您解释一下就关于央行,央行最近的操作是在短端的利率做一个降低因为最近大概一周前吧这个 OMO 跟 LPR 我们已经看得到有一个下降的操作

但同时候呢他们在借这个中国国债在卖哈拉高这个长端的利率那两个同时在做的时候基本上就形成了一个我们叫扭曲操作啊 operation twist 那这背后的逻辑是什么呢特别我们如果留意到现在可能经济压力还是比较大的情况之下做这一块呃我们怎么理解啊

我们这次是领先于美联储开始降息的,美联储昨天晚上很显然说 9 月份基本上可以开动这个降息的窗口。那么之前我们中国央行一直是投鼠忌器,那么一方面我们要保汇率,毕竟作为一个强国来说,一个强大的货币它是一个衡量是否国家强大的那么一个主要的标准。

那所以呢央行既要保汇率但是呢又要这个对冲经济下行的压力那所以呢当你去降息的时候呢那么自然你的汇率呢就会受到的压力所以呢之前呢人民币汇率贬值的压力是非常强的因为呢

对于这个未来江西的预期也非常强所以你也看到即便是之前央行并没有开启江西但是我们看到国债尤其是长短的国债利率在不断的创新低这是市场用自己的竞价的模式来告诉你就是说它的预期是这样的

所以现在央行率先降息 10 个点吧有点少而且呢其实对经济的更多的是一个信号的作用吧但是呢市场呢也因此而了解到对像央行的呵护经济的这个心情呢还是比较明显的

我们也应该看到呢就是说尤其是在随之而来的几个月里头啊甚至我们都不需要等到几个分那么我们应该会看到其他的相应的政策啊去对冲经济下行的压力呢比如说在政治局会议里头提到的一个专项债的发行对吧那么要加快这个速度啦

我们要对于这个购房存货的解决呢要加大力度啦然后呢这个政策呢要更加有利对吧等等等等那么这些表述呢都显示了中央的额护经济的信心所以呢看吧我觉得

该来的总是会来的那么甚至我认为并不需要以美联储的为卯因为我觉得美联储其实也想迫不及待的降息只是还在观察一些所谓的数据但是通胀的压力很明显已经下来了

美联储九月份降息基本上是没有任何的悬念的,所以既然如此,既然市场的预期已经预期到了美联储九月份的降息,同时市场的价格反映了这个市场的预期,那么因此我们并不需要等到九月份再降息,我现在降息都可以,因为现在价格已经提前反映了,

9 月份的时候的美联储的降息所以呢我现在降息对于经济的帮助是巨大的但是呢对于汇率的影响尤其是刚才我们讲到的对价格已经反映了预期的前提下汇率的影响可能并没有想象的那么大甚至

在你大幅降息的时候呢人民币会升值还因为这个看到了这个周期修复的这个近在眼前的希望所以我反而觉得就是在现在我们更需要就是比较果断的推出各种各样的这个包括这个财政的政策呀还有这个货币宽松的政策呢去对冲经济下行的压力那么现在呢这个宽松的窗口呢已经完全打开了

我非常同意您的说法就是这个汇率的风险应该比起半年前已经减少很多了特别是就是刚刚这个美联储已经非常强烈的这个信号 9 月可能降息那两国的这个利率差有减少的时候那对于汇率的影响可能会比较少对于我们人民币这边的会影响会比较少

另外一块其实以讲到降息我们看得到这个市场特别是海外市场的反应很大

但在这个之前呢啊我们有留意到的就是这个海外市场的动态因为呢在过去两三周左右吧啊就很多板块呢出现一些比较我会说是反常态的操作比方说这个美国七巨头和半导体的股票集体回撤然后呢日币就大幅度的久长啊

那日币走强的原因可能我们都大概了解也是刚刚结束这个日本央行的这个加息还有就是他们行长在这个记者会里面的讲话那我们看到现在日币对美元大概 150 那非常非常快的一个走强同时候呢黄金的价格也回撤那不同资产的波动它的出发点跟理由可能不同

正如我刚才已经解释了但是我认为呢这些都能简化为所谓的一个 crowd trade and wine 就是中文我们叫做一个拥挤交易的逆转那洪耀总我想问的问题是呢我知道您投资一直强调这个逆贡市的重要性就是您本身就是一个我们英文叫做 contrarian investor 而且呢也是物极逼返哈

方在中国市场里面其实我们也看得到类似的情况那中国股票当中最拥挤的头创目前应该算是高股系的策略了那的确我们最近看得到特别在 H 股这一边一些内地银行的股票有比较明显的回撤那我第一个问题是对于这个板块的前景您是怎么看的呢

另外的一个问题就是关于最近两天开始有一些投资人认为呢如果美国这边股票的这个拥挤头创被卖掉的时候呢资金可能会回流到这个现在这边情绪比较低迷仓位特别低的中国市场特别是港股那这一块这个问题您又是怎么看的呢

对之前我们觉得首先非常感谢 Richard 把我这个标签为这个逆共识的投资者那么对在现在这个世界上逆共识是非常难受的尤其是过去几年其实跑最好的都是 momentum trade 就是这个价格失能的策略对吧那么浮盈加仓那尤其是对于

那些七巨头还有一些那个跑得非常好的科技公司呢其实福音加仓呢的确是一个最好的策略那比如说我们最近看到的这一波回调那么其实它是近 40 年里台尤其是你相对于小盘股来说这一个轮动啊应该是 40 年里头最大的动作的一次轮动了

所以你作为一个逆共识的投资者在这样的市场环境里头就是你要等 40 年你才有等到了这么一波所谓的逆共识的轮动那么其实是非常累的但是话说回来就是之前每个国家市场各地的市场都有自己跑了比较好的标的比如说美国那边就是这个奇距头我们中国这边其实尽管市场情况还是比较低迷但是我们看到

中国的这些中资投资国资投资公司高股息高分红的公司呢其实他跑得非常好因为这些所谓的高股息高分红的公司呢他都有财政的财政部的政策的去支持的啊因为国家依然是这些公司的大股东那财政部呢有一个这个强制分红的这个政策他要求这些公司呢每年把盈利的 60%呢上缴中央作为分红所以呢我们普通的股东呢也受惠哈因为呢呃这个国家呢是最大的股东

所以这一些中资者和国资者的公司它就在这个市场下行的环境里它的表现就尤其出色了尤其是你考虑到

8% 9%的分红再加上它相对于其他板块的大幅的跑赢的程度都显示了他们这个投资的价值那比如说很多人说某个巨型的银行对吧巨型的中国银行对吧他在 6000 年的时候就当年 2007 年 6000 年的时候巨大的泡沫的时候买的对吧 2900 点就解套了对因为在 2900 点的时候这些巨型的银行呢他们的股价比当年

2007 年的时候还要高非常有意思所以 6000 点买入 2900 点解套这是非常有意思的一个现象

所以这些得益于我们刚才讲的这些因素还有得益于整体的宏观的环境刚才我们也讲到了就是说整个国债的长端在不断的创新地那在这样的环境里头假如你是一个喜欢高收益的投资者 high dividend yield 这样的投资者那么你可能不会去买一些垃圾债因为历史上说垃圾债它

给的利率比较高但是呢我们看到的垃圾在发行的主体的主要是这个中国的房地产公司中国的房地产公司很明显都要在过去呢这些美元在美元垃圾在呢陆续的违约了那所以呢这个本金呢这垃圾在的本金呢被巨幅的削减 80%甚至更多所以呢对于一个高息投资者来说呢其实继续的投这个

垃圾美元在呢其实可能就风险就比较高了对啊那所以呢他们就选择投中子头和国子头的公司他们的分红率呢是有这个政策的保证的那同时呢在这个经济放缓的时候呢其实由于这些公司的体量市场的地位等等呢其实呢他们的盈利的能力呢反而是优于其他的一些板块的公司的

那所以呢这就造成了就是这个银行股啊还有其他中国国际投资公司甚至在这么动荡的市场环境里头创出了新高那展望前景呢其实我们刚才讲到就是说一个轮动的效应之前我们看到历史性的轮动从这个大

大盘科技股向小盘股的轮动中国这边最近高分红板块其实也创了新高之后它也开始获利回吐了所以我觉得短期里头我相信轮动还是会继续的无论是美股向着小盘股的轮动还有中国这边可能高分红股的强势开始获利回吐资金流向别的板块等等

那其实呢我觉得短期里头还是要持续的但是呢长期来看呢你看一下就说刚才我们讲到的就是国债收益率不断下行的问题那国债是一种所谓的安全资产那所以呢它的收益率不断下行呢其实也反映了整个市场的预期它可能对于未来呢并没有那么的乐观那所以呢我相信这种高分红策略呢它还是需求呢还有大有人在的

当然最理想的市场环境就是说不仅仅有这个高峰膨胀当然我们希望其他的板块也有不同程度的上涨尤其是我们的科技股对吧那么一个标准的牛市呢就是说你买什么都涨当然就赚钱非常容易但整个总体市场呢大部分的股票在上涨了因此呢你选股的时候就比较容易了这是一个典型的牛市那现在看来呢无论是美股的牛市还是我们中国 A 股的牛市

在这一次轮动之前它都是一个非常窄的牛市它是一个指数的牛市和个股的熊市如果你没有挑到那七个股票你没有挑到那些大型科技股那基本上就歇菜了那中国这边如果你没有挑到高分红股基本上也歇菜了所以如果牛市要继续无论是美股或者说我们中国这边由于政策发力

进入一波比较强的上涨行情其实我们是希望看到不仅仅是质数的牛市更多的是强势股的强势能够蔓延到其他的板块里头去

嗯,就是这个我们这样说的所谓的赚钱效应要要变比较好一点点哈。那结束之前呢,我想再一次讨论一下这个贸易冲突的问题。我知道我们上个月或者是两个月之前已经聊过,但是因为刚刚路透社有一篇的报道说,

这个现任的这个拜登政府可能会放宽这个日本、荷兰、韩国三个国家对于中国出口芯片的这个限制那虽然拜登已经退算了那在总统大选前几个月做这个动作呢我觉得还是有点诡异的

那报道出来以后呢我们看得到荷兰日本几家的这些对于中国大量出口半导体设备的这个公司的标的那些股票呢大涨那当然目前这一些只是一些外媒报道的这个传闻哈美国商务部呢已经拒绝回应这一块那红号总在您的角度来看呢这是不是代表美国的盟友啊因为自身的这个经济考虑呢拒绝参与这个美国的封锁动作

或者是可能某程度上也代表这三个国家在美国面前还是有一定的谈判能力因为毕竟半导体的供应链从来不是一个国家所可以垄断的还是他们认为既然拜登要退任了那我们等吧我们等下一任去谈其实另外我想更知道的是您认为中美贸易战在短期内会烧停吗还是这个只是噪音

在高端芯片方面美国是不是真的能够有效地去封锁中国我觉得最后一个问题是我们最想知道的问题

嗯,对,我觉得短期里头还是对我们影响比较大吧,那当然呢,就说刚才你也讲到了,半导体呢是一个全球的供应链,中国是全球最大的半导体的市场,因此如果你要这个禁止这个美国还有美国盟友的公司呢去给中国卖这个科技半导体的话呢,其实无异于。

搬起石头来砸自己的脚对吧那么这个中国是最大的市场中国呢对英伟达来说啊已经接近了他出货量的大概接近了 40%吧甚至更多所以没有一个半导体公司可以忽略中国这个市场

昨天这个报道还是挺有意思的我觉得市场的反响还是比较正面的我们看到荷兰的 ASML 它暴涨了 11%东正电子东电上涨了大概 7%所以这些都是市场对于这个政策的报道的及时的反应但是话说回来就是说

后来又出了另外一篇报道是彭博社报道说拜登要把超高频的记忆体 memory 的出货也要对中国禁运那么这样的话即便是我们能拿到高端的芯片我们如果缺乏高端的

memory 记忆体的话其实高端的芯片运行起来它的效率就是有限的所以两个新闻它似乎表面上是矛盾的同时你要注意到的就是说美国的盟友的公司可以不参与技术的禁运但是美国可以通过一个 FPR 就是只要你这个产品里头有美国的原件我就可以禁止你出口

是这样的,所以它是一个非常霸道的一个规则,那当然对于我们来说,这无疑是一个比较大的一个阻力吧,如果要真的要实行的话,但是呢,我觉得短期很明显的对于中国的阻力是有的,但是呢,长期来说呢,你看看一下,就是中国的这个宽屏的记忆体 memory 呢,其实 HBM2 呢,它已经在 2016 年商业化量产了,

现在最新的是 HBM3,我们还没有资料和数据去证明我们已经达到了这样的一个 sophistication,就这么一个高度。但是如果 2016 年其实我们达到 HBM2 的话,其实我相信我们自己的科技的研发能力也可以让我们达到 HBM3。所以这一些都告诉我们,就是说它虽然封锁,但是还是有自己的路子的。

因为呢这个商业的这个利益的驱动那之前呢其实我们也说了这英伟达他不能够直接的把芯片高端芯片的卖给中国的客户但是呢我们看到深圳华强北咖啡厅里头只要你加价一两杯呢你还是可以买到英伟达的高端的芯片非常有意思啊对所以呢

我觉得很多人拿当年其他科技的封锁,比如说原子弹,中国通过自己的方法来研发出来自己的原子弹,当然可能这是不同科技的领域,不同的影响,但是我相信给予时间,中国还是可以研发出来自己的高端的芯片和高端的记忆体。

好的那今天的时间差不多了那非常感谢洪浩先生的分享听众朋友们敬请留意我们下一次的播客节目谢谢谢谢

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