中国 | 与思睿集团月度对话 – 2024年6月份
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大家好 欢迎收听瑞士保胜的市场透视播客节目大家好 欢迎收听瑞士保胜的播客节目我是瑞士保胜香港区研究部主管邓启智进入新的一个月又是我们跟四瑞集团阅读对话的时间了欢迎四瑞集团的合伙人和首席经济学家洪浩先生继续跟我讨论中国市场的前景洪浩先生您好瑞士你好

红号总这几周市场可能最热烈讨论的话题应该是房地产市场吧 5 月 17 号各个部门出台了不同的政策包括取消房贷利率下限

降低这个首付比例但我认为可能最受关注的应该是这个 3100 的人民币这个债贷款的工具去通过这个国际商业银行借贷给国际去收储作为这个保障房的用途

那对于最新的房地产政策市场的意见分歧还是比较大的谨慎的那一派一般会说这 3100 当中有 1100 其实是 23 年已经有了限额但目前只用了 21 左右所以他们会担心是不是代表经济效益有限

另外 3100 的规模其实也有限相对于以万亿人民币算的房地产市场可能还是远远不足够但是比较乐观的一派却认为这个政策的转向才是最重要

因为只要方向确定的话那政策可以随时加码更何况一般国家的政策推行都是比较循序渐进的所以这只是一个开端他们认为后续的政策会露出由来

另外我们也观察到这个政策出台以后的确看得到这个房地产的销售情况有稍微的改善在国内的社交媒体我们都看得到这些楼盘 24 小时不打烊通宵卖房半夜 12 点这个营销中心还是灯火通明的照片而在前几天这个一线城市的销售数据的确有一点点改善的势头

所以洪浩总据您了解新政以后呢目前的新房销售情况如何呢这个数据能不能持续的复苏呢

嗯,对,那首先呢,就是这个 3000 亿的债贷款呢,它其实可以释放大约 5000 到 6000 亿的这个商业贷款,因为呢,它是央行贷给这个商业银行的,那商业银行呢,再往上加杠杆呢,一般可以贷出来 5000 到 6000 亿,这是第一点,那第二点呢,其实呢,这 3000 亿呢,是专门用来做保障房,就是说专门用来买那种 90 平米以下的这样的房子,

那么一般来说在开发商建房子的时候他拿地之后他也会配套的拿另外一块地专门做这个保障房的使用那这个保障房就是说相当于一个政策性的福利交换吧就是说地方政府让你拿一块地开发这个商品房然后你是需要 in return 就是这个作为回报拿块便宜的地做一个保障房

那么一般来说呢商品房都会有配套的保障房的这个建设的那么这 3000 亿呢主要是拿来收这个存量保障房的所以呢这还是跟市场上一些人的理解稍微有一点区别吧这是第一点那第二点呢就是说嗯

5 月份我们看到百强房企它的同比的销量的增长还是在下降的但是下降的幅度已经有所收窄了毕竟我们看到新政是在 5 月中旬宣布的那么现在经过了两三个星期其实我觉得下结论为之上涨但是我们的确看到几个现象就是说第一 5 月份的销量下跌的同比的速度是在放缓的

那么同时呢我们看到了看房量激增那挂牌量就是把这个高手房挂出来的这个量呢也减少了也就是说呢有一些这个房东呢开始预期这个房价可能会反弹对吧因此呢他就不着急把这个房子挂出来了

等等等等那么这些都是边际上的变化现象当然这些边际的变化非常的微妙它并不足以改变整个市场对于房价的预期以及这个从根本上改变这今年销售还是非常困难的这样的一个现象但是呢我们觉得呢就是说这是一个好的还是一个好的开始

希望在政策陆续出台而且我们看到一些城市是在加码比如说我记得有一个是苏州还是哪个城市

是买房送户口的就是没有户口也可以买房了对吧然后呢有些城市呢把这个社保上交的年限呢下降到半年甚至不用交等等等等那么这些呢都会帮助潜在的买房者呢要去买房当然就是我在我自己的实名认证微博上呢也做了一个民意调查那参与的人非常多有几万个人参加了这个民意调查我基本上呢就是问大家现在这个政策放宽了你会不会买房

那么基本上大概有 85%的人说这个是不会买房的,出于种种原因,一个是觉得房价还会跌,一个说已经有房了就不用买了等等等等,那么只有少量的 10%到 15%的人是觉得他是需要买房的。

所以这个也显示了整个市场它还在一个观望的状态毕竟这个统计这个民意调查的统计它参与者这么多它的这个样本量还是足够大的所以我们觉得就是说现在还是太早去下定论就是说这些政策有没有用但是可以肯定的是随着这个时间的推移我们已经看到一些城市在陆续的加碼

同时我们也知道房地产是一个地方性的它的房子在哪个地方非常重要对吧每一个地方它有局域性的房地产所以它的市场的情况是不一样的比如说一二线城市我们看到的情况相对好一点三四线城市它的销售的情况它同比的销量还是历年来最少的一次 2024 年还是历年来最少一次这是三四线的城市

但是夜线城市像上海它很明显的出现了一些可喜的边际的变化所以我们恕以待先不要着急下结论那么随着时间的推移如果这些政策力度不够大的话我相信这个地方政府还是会继续的出台新的政策

那我相信可能一二线城市跟三四线城市的差距可能还是会维持一段时间吧另外呢其实我也有关注您这个微博的这个调查哈

那在您看来,根据调查的结果,根据您的这个观察,哪一些是影响到买房意愿比较关键的因素,会不会是这个房贷的成本呢,或者是房价的趋势呢,还是收入的稳定,或者是其他的因素等等呢?

我觉得买房子有各种各样的因素吧那么其实呢如果你看一下官方的数据好像就是这房子价格下跌不是很多但是呢如果你看一下就是民间的像这个义居啊中指研究院啊这种那么他们的数据显示呢其实二手房已经下降了接近三分之一了他的价格对吧那么这个还是个比较显著的回调 30%了

那么我觉得一个是房子涨了很多年了嘛,涨 20 多年了,它是一直涨了,基本上没有跌过。那第二呢,就是说在现在的这个情况下,其实中国的住房拥有率啊,它是全世界最高的,那么中国的住房拥有率呢,超过了 90%。在这么高的住房拥有率,当然你有一些改善性的需求,对吧?

但是在这么高的住房拥有率的情况下,同时城镇化已经是 65%了。同时如果你去一下中国一些所谓的乡镇农村,你会看到他们的基建什么的其实都比城里要好的,很多社交的农村,你去看一下,农民都是住的三层的小别墅,人均住房面积可能是 100 平米。

反正三四层的小别墅对非常漂亮的所以很难说就是说你还可以产生多少新增的需求来自于城镇化那么收入还有这个就业的前景呢也是一个考虑的因素对吧因为毕竟就如果人对于自己的前景不肯定的话呢他也不愿意借钱去买房子即便你把这个首付降低了降低到 15%

那同时呢我还觉得呢就是说现在年线的观念也发生了变化当然农年我们会看到一些出生率的反弹对吧但是呢整个国家的平均的综合出生率呢中国已经低于日本了中国我看到一个数据呢最新的数据显示呢中国的综合出生率大概在 1 左右日本呢是在 1.3 左右那

那其实呢我们是比这个日本这个面临的这个人口的挑战会更严峻一些因此呢在这个人口老化的情况下呢你也很难想象啊因为毕竟一个房贷借出来这 20 年或 30 年对吧如果这个人已经退休了对吧他很难就产生一个新的住房需求了等等等等

那所以我觉得观念也在发生变化吧,年轻人这个不婚不育啦,或者说年轻人觉得这个不一定要买房子啊,住房子也可以啊,甚至很多城里的年轻人父母手上都两三套房,甚至更多啊,这个已经把他们的婚房也准备好了。那这些呢都会导致现阶段就是说,那我们的住房的需求啊已经被前几年已经透支掉了。

这个也是很多人担心就是说这个政策会不会有效果但是在另一方面我们也会看到就是说这个住房质量的转换改善的这个需求还是很大的因为如果我们去很多城市即便是一线城市像广州这样的城市你也会看到

一些商品房它的老化非常快那么这个主要是建筑的质量还有这个房子的这个维修这个 maintenance 就是这个维护方面是做的不够的所以一些房子可能它的这个房龄不到十年但是它看得像三四十年甚至更老的房子这是很奇怪的所以

所以其实改善性住房的需求也是存在的但是这个需求就不好估算了因为毕竟房子的建筑的质量什么的这些它都没有固定的数据的跟踪去跟踪它们所以我觉得这方面的需求肯定是有的改善性需求肯定是有那么但是它究竟能够承接多少新增的房子销量还是值得考究

最后一点就是说对于房价的预期其实是决定了人们是否买房的最关键的因素之一因为如果房价会继续上涨的话其实我相信很多人还是会借钱甚至很吃力很费劲的借钱去买房子的但是在收储的政策下想象一下就是说

官方收储它是按照一个官方的市场价格打一个折扣据说是在打 7 折左右甚至可能会更低 5 折到 7 折把这些市场上的存在房买下来做保证房如果是这样的话你想想一下就是说官方的收储的行为导致了市场对于房地产价格进一步下行的预期因为刚才我们讲了就是说二手房它已经下降了 30%1%左右

那么官方收储可能是七折五折到七折那也就是说呢官方收储的行为它导致了这个对于房子价格的预期

反而是在向下引导的所以很多人呢还是觉得这个房价还没有跌完因此呢可能他也不着急的出手这可能也是一个原因之一所以房子是一个非常复杂的问题啊这个各种各样的经济学家研究了这么多年对吧对比日本啊这个泡沫的破灭啊人口的老化了等等等等

比来比去其实也没有一个定论很多年前很多经济学家都觉得中国的房子贵但是一直到 2021 年才见顶那么从 2021 年到现在这房子下行了三到四年一个短周期那么希望就是说在房价已经得到了调整

以及在其他政策引领下它可以产生一些新的需求这新的需求来自于住房的改善城镇化的继续中年的结婚生小孩等等这些都会编辑上帮助需求的费用但是总体来说我觉得房价谁也说不清楚

嗯了解那可能我们还是需要多一点的耐心去等待这个房地产稳定下来吧那房地产重要的原因当然除了这个是经济特别重要的一部分以外呢对于我更重要的一点呢是因为它影响到这个金融市场的行情特别是股市的行情啊

我们看得到这个中国股票呢在 2 月初的时候呢出底然后 4 月初的时候就加速上升到了 5 月中呢达到这个第一个高位以后呢就开始回调有一个整顾的情况那这第一阶段的上升呢我相信是受到这个经济数据有一点点变稳的迹象还有就是市场在憧憬这个房地产政策转向去拉动的这个行情

那 5 月 17 号这新政出台以后呢有这个利好兑现资金我们看得到有这个获利了结的情况那我们目前呢经历了大约两周的回撤吧那我们瑞士保胜目前的看法是市场调整过后呢应该是还有第二阶段的上升行情只是

市场会开始对于比方说政策的执行的效率啊成果啊这一些会有比较高的要求同时候呢也可能会更注意这个经济数据的实际改善吧那洪考总我想请教的是您来说的话您认为未来呢有哪一些的因素可能对于市场的气氛跟行情特别重要的那或是简单一句吧我问我们还会有新一轮的行情吗

我认为会的那么每年都有两轮行情的那么今年这轮行情出现在春节之后尤其在 4 月中旬之后加速那么其实每年都会有两轮行情的那么甚至三轮那么四五月份一轮然后七八月份一轮然后十月份左右再一轮是这样的所以我觉得这个是一个 A 股的非常显出的季节性吧那

那同时呢我觉得市场还是充满了机会的当然就是说 A 股的市场比较复杂一点因为它现在的这个交易的结构呢也制度呢也发生了一些变化比如说这个新主席上任之后对吧我们看到对于这个公司违规上市啊这个财务造假呀主要这个大股东减持啊等等那么这些都做了新的规定啊

那么已经查出来很多财务造假那么这些公司都会被 SST 的所以就说这个 A 股它由于这规则的变化市场的确定性更高一点或者说你操作起来更难做一点但是我觉得港股来说就是相对的比较稳定的因为它规则是公开透明的

那同时呢很多在香港上市的公司中国的公司呢其实它是比中国 A 股要便宜很多的我们看一下这个恒生的这个 AH 的溢价指数

那么虽然有所收敛但是呢 A 股相对于港股来说还是处于二三十的这样的溢价或者说呢 A 股比港股的贵了百分之二三十那同时呢我们看到了很多高分红的公司啊像中字头啊国字头的公司银行啊石油能源公司其实都分布在我们港股里头所以港股的机会是非常多的那因此刚才我们讲到就是说房地产的这个情况

出了新政之後他可能不一定能夠馬上解決因為這個不確定性還是非常多對吧人民群眾的信心還沒有回來但是就是說在這樣的情況下只要房地產繼續他的情況不繼續惡化的話或者說甚至邊際轉好化對這個新房的銷售同比下降的速度在收斂

那这样的话呢它对于整个经济和市场呢还有情绪呢都会产生这个提振的作用的所以呢我反而觉得就是说如果要杜举中国的话港股可能是相对于 A 股呢更好的一个市场当然就是港股呢它也是非常著名的就是它的 volatility 就是它的这个市场的活动性非常大因为呢它的参与者国内外的这个投资者对吧而且呢这个港汇呢是跟这个美元和美元出货币政策挂钩的

所以这个也导致了在我们操作上它波动性会更大一点但是总体来说从估值的角度分红的角度整体的这个房地产市场边际的改善那么其实我觉得港股的经验应该还是会有一波很好的机会

那所以刚才您的意思就是说如果第二段上升的行情开始的话那可能港股会有更好的一个机会那我们就集中去聊一下港股吧那从配置的角度去看呢我们看得到上一轮在港股的行情呢其实是互联网或是整体我们叫这个 Beta 值比较大的这些股票有一个比较大的反弹

那如果我们过渡到第二个阶段上面去,那您认为这些行业能不能持续的领先,还是您预期这些资金会轮动到其他板块呢?

我觉得如果你看一下就是说板块的表现的情况其实今年以来我们看到价值型和防御型的板块表现的好成长型和 growth 还有这个高估值的板块呢其实它表现的就没有那么好了

那么这个跟这个历史的经验也不太符合,就是说,例上来说,当我们的周期运行到这个阶段的时候,其实成长股往往会有非常好的表现,对吧?然后呢,这个 cyclical,就是这个周期性的板块呢,往往会有非常好的表现。那今年呢,其实我们看到从今年开年到现在,中国的经济数据呢,是在回暖的,昨天我们也看到了,

财新的 PMI 它是回到了近两年以来的新高对啊 这是一个非常好的一个经济数据它显示了中国这个经济的周期性的修复但是呢我们却没有看到周期性的板块以及这个成长性的板块相应的或者这个轮动那资金呢还是预计在或者说还是配置在这个价值性板块和反应性板块上的

那么这个一个是这个市场的情绪的原因那么另外一个呢就是说市场比较偏好就是高分红的股票因为毕竟呢我们现在中国经济是没有通胀的对吧无论是上游上游是通缩下游是弱通胀非常非常弱的通胀零通胀那么这样的话呢就是对于投资者来说呢他做一个高股息分红的策略

其实在一年前啊如果你还记得的话我们介绍过这种结构性的一个仓位就是说我们买高分红的股票然后呢我们再对吧这个这个策略啊这个收益是非常非常稳定的因为你一个呢就是说股票的价格比较低刚才我们讲了就是港股的估值非常的低尤其相对于 A 股第二呢就是说很多这些中资的公司他的分红啊能够达到 7%8%甚至更高在春节前甚至达到了 9%那

同时我们看到在此基础上你做一个 cover call 的话你还收到一个 call premium 那么这个 call 是不会被 exercise 不会被 call 掉的因为你手上的股票非常的便宜所以这样的话你的年化的收益率 easily 可以达到 30% 40%的这个策略从我们一年多前讨论到现在它一直适用的所以如果就是作为一个投资者把我每年有 30% 40%的收益而且非常非常的稳定

那么第二就是说这些高分红的股票它还是非常的便宜对吧它还是这个个位数的这个适应率那同时呢这个经济的不确信性啊虽然这个周基新在修复啊等等但是呢大国的博弈啊等等啊那么中国的房地产市场啊它仍然体现出各种各样的不确定性那作为一个就是比较保守的投资者呢也很难怪就是说他不会继续的去采用这种高股息高分红低估值防御性的这个策略

所以这很可能也解释了就是说虽然中国的经济周期在周期性的修复同时我们看到经济数据其实在转好的房地产的政策它已经进入了拐点这是很明显的我们现在已经不讲房租不炒了房租不炒从 2016 年到现在已经搞了 8 年了我觉得现在我们终于不讲这个了不讲房租不炒了

不仅仅如此我们还在让这个各地方政府呢因地制宜的去推出自己的新政那所以呢你看有一些地方政府他是买房给户口啦有一些是这个把这个公积金这个住房公积金这个利率下调啦有的是社保的上缴年数下调等等那每一个地方政府他有自己的应对的策略

但是呢就是说这也体现了就是中国的经济里头它的 moving parts 很多就是它的这个零件非常非常多从保守的角度来考虑呢其实也很难怪就是很多这个投资者呢他继续坚持我们一年多前讲到的这个分红的结构性的这个策略那么这个策略 so far 呢是表现得非常好的

对这一次配置的策略的确跟以往的周期非常的不同那另外我们刚才提到市场如果要开展第二阶段的行情的话可能还是需要验收经济的成果吧我认为那只是正如您上个月说的目前判断经济复苏这一块呢其实有点像马人摸象因为这个数据呢是好坏参半那我们的结论很大程度是

算是取决于我们在看哪一些数据吧那比方说我们就拿刚才提到这个财新 PMI 非常好但其实刚刚公布的这个官方 PMI 呢就没有特别的理想

他应该是在讲同一件事的但是他们的数据就有明显的差别所以我的问题是究竟哪一个数据或是哪一些的数据会更能够代表我们中国经济的一个真实的情况呢洪总在这方面能不能给一些的指引

对,这就看你想看多还是想看空了,开玩笑来说,开玩笑,但是呢,就是说这两个数据,就是财新的 PMI 和官方的 PMI,其实它分期,它已经持续了一段时间了,那大家都知道呢,官方的 PMI,它是这个 survey,就是它是调研大型的这个中大型的国有的企业,

而财新的 PMI 是调研中小型的民营和私营的企业所以他们的 sample size 就是说他们的抽样本是不太一样的那么同时样本数量也不太一样但是我更希望财新是对的因为毕竟它调研的是中国经济里头最重要的最具有活力的一个部分大家都听说过

七八九这么一说对吧这 70%的就业 80%的利润 90%的 GDP 什么就类似这个也就说了这个民营的企业呢它在国民经济里头它占的位置是非常非常重要的所以我觉得作为一个多方因为我们今年呢其实是对于这个市场虽然整个市场是非常悲观但是呢 Richard 我们这么多次下来呢其实我们两个人的意见对中国的市场都是比较看多的

而且呢就是说当时整个市场共识看空的这么一个情绪呢其实更坚定了就是我作为一个逆向投资者看多的这么一个观点那么到了现在呢其实我们做研究的都希望他找到能够支持自己的观点的论据和数据那么至于官方的 PMI 为什么会这么差呢我觉得

有种种的原因吧,因为呢,我觉得一个呢,就是说在考核制度上发生一些变化,就是说作为一个对官方的这个大型的国企的这些负责人,他现在要应对很多这个反腐的这个调查的这个工作,以及呢,有很多那个这个文件上的工作还是需要完成的。

这个是一个 anadotal evidence 就是它是一个跟这个行业里头的人交流获得的一个经验数据它并没有任何的数据的支持但是我们知道就是说为了配合系统的治理其实很可能有很多人他的这个工作的重点可能就放在了制度的重塑的这样的基础上如果是这样的话你看到就是说他做生产呀

计划投资那么这个时间就会少经历就会少很多这可能是一个原因我们也只能够猜测因为毕竟官方的 PMI 跟财新的 PMI 的数据它存在的反差已经一段时间了但是实际的市场的走势证明其实很可能财新的 PMI 的它的数据反而是更贴近实际的情况

明白另外一块呢就是比较正面的吧四月份的出口数据终于有一些比较理想的一个结果我们看得到对于欧美的这个出口量呢也显著的上升

但同一时间我们看得到拜登政府提高了关税比方说特别受到关注的就是这个电动车它的关税从 25%提升到 100%虽然中国的汽车商几乎是没有太多的出口到美国我们看得到一些数据就是整体汽车的出口到美国只有 1%

所以这个关税的象征的意义可能远大于这个实际用途但市场还是会关注就是美方会不会有进一步的行动或是美方的行动会不会对于欧洲的决定带来影响那总的来说洪浩总您认为这个中国跟欧美的这个贸易壁垒是不是再度升级了呢

我觉得有可能吧因为中国太强了就说白了就是你把人家这个欧洲的这个车企的传统的这个制造业的这个龙头企业的这个市场份额都给占据了那中国车呢又便宜又好对吧那当然欧洲人认为是因为中国的补贴但是呢你这个制造业一旦没有门槛的话没有人可以用比中国更低的成本去把这个东西造出来

这个其实在过去 20 年已经得到了充分的证明中国制造不断的降低的成本产出更好的产品其实也是过去 20 年中国进入了世贸组织之后对全球经济做出了一个最巨大的一个贡献所以现在由于自己经济遇到了一些困难他说我们中国通过补贴去倾销其实我觉得这个可能

说不过去最近新加坡的一个外长他在国际会议上公开的说了这么一句话就是说你不要怪中国成本过低因为中国人一周工作 7 天 996 然后你们就是一年要放三个月的假每天只工作 5 个小时那你能怪中国的产品比你们的成本要低吗他公开说了这么一段话这挺有意思的就是说

它反映的就是说两种不同的工作的文化一个就是我们中国人的卷因为中国人任何在中国文化里头工作过的朋友无论是从学校上学到工作各种的卷你要每天工作九个小时你的同事可能每天工作十几个小时比你更努力

但是欧洲人是不管的欧洲人是以生活为前提对吧那么每年放几个月的函数二加每天工作 6 小时每周上 4 天半等等那么当然你的工作的工资的成本就是享受没有办法

没有办法同时电动车它是一个比较独特的一个产业那么它的技术壁垒是很低的它的最主要的技术壁垒并不在于这个汽车的引擎那么汽车的引擎其实中国这么多年其实还是依赖着这个进口的但是

电动车就不存在引擎技术的壁垒了,而是储能。但是中国的电子行业和储能行业其实发展很多年了,所以它非常成熟。所以运用到电动车上,它反而产生了一个成本上的优势。技术上并没有很大的优势,但是成本上产生了一个非常大的优势。

所以把中国的出口的优势完全的归咎于中国的补贴、倾销其实我觉得像新加坡的外长所言它是说不过去的但是后来说回来你太强了别人就要制裁你没办法规则是别人制定的国际贸易的规则是西方制定的所以我相信他会通过自己的制裁一个是对于自己的选民用手交代

一个就是说遏制一下中国的出口的强势那么美国那边就是只有 1%的车出口到美国

但是我们也知道很多汽车的零部件都是我们中国企业出海在墨西哥甚至在美国的本土设厂开立的做的汽车的钢化玻璃等等那么这些都是中国企业出海的成果至于说美国人对电动车的态度其实你一调查发现美国人对于电动车并不感兴趣

因为我记得好像是只有不到 5%到 10%的人说自己会买一个电动车这个可能是这样的对可能是因为电动车它还有一个比较大的弱点就是在天气寒冷的情况下电池的功效它会减半甚至比如说平常一个跑 800 公里的电池在一个寒冷的地方它可能只能够跑 300 公里甚至更少

那所以呢就是说对于美国这个富源辽阔对吧人口比较分散的地方来说其实你想象一下就是说买一个电车的话呢可能只有西岸 California 就是那个加州那边的人可能和德州那边的人比较适合但是呢到了东

东北都要纽约啊 Kinetic 啊这些州呢或者说到了西雅图这些地方可能它就不太适合了所以美国的民众反而没有中国如此的中国的民众非常的喜欢这个电车但是美国人对电车的这个态度还是若有若无的

这个很有趣我们有了解到美国对于电动车需求没有特别高的情况但反正我相信大国博弈在未来几年可能还是会持续好今天的时间也差不多了非常感谢洪浩总的分享听众朋友们敬请留意我们下一次的播客节目谢谢谢谢

我们就在下一期节目中为您呈现崭新内容欢迎当时收听

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