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又到了墙裂坛首席宏观分析师做客的时间，不出意外肯定又到了联储会议和宏观的重要节点。*周三，6月15号，我们迎来了甚至可以说是本世纪标志性的FOMC会议。* 这次会议使市场哗然，也让我们给联储新贴了一个标签，这个标签到底是什么？以及为什么要贴这个标签？本次鲍威尔的发言有哪些值得注意的点？未来预期是缓和了还是更悲观了？以及香港的中资海外市场是否暗流涌动？
文字稿： 1. 回顾本次FOMC会议 *小跑：我们首先回顾一下这次会议： l 这次FOMC決定加息75个基点。如果非要给这次会议的决定加一个标志性描述，应该是：“首次偏离了本世纪以来联储每次加25个基点的传统”***、“偏离了上次会议设定的（也是市场默认的）50个基点的预设”**、“近30年来，也就是1993**年以来第一次加息75个基点”。 l 但也不能说是“惊天意外”：会议之前，5月份CPI通胀数字已经达到8.6%，已经超出预期，市场也有了新的预期。FOMC当天17家大型投行券商11个都猜75点。 l 本次声明中的金句包括：鲍威尔说**“预计加息75个基点不会成为常态”**，“下次可能回到50或可能还是75”——态度看起来非常的不明朗。宏观数据也有一些修正：今年的GDP的增速已经大幅下调到了1.7%，之前是2.8%。所以基本已经是一个“滞胀”的设定——GDP增速小于通胀。总之，这次会议的讯息就是：我们要“不惜一切代价治理通胀”，牺牲市场保经济，“*软着陆”什么的都变成了次要考虑，又一次“whatever it takes”。* 当天的市场，会议之后股市和债市都上升。这似乎成了一个规律：每次鲍威尔讲话当天都涨，也许讲话水平太高，大家有点搞不清楚状况。一觉醒来发现情况不对，于是第二天会跌。这好像Fed打了你一巴掌，然后给俩甜枣，说亲爱的这不是常态，你反而被PUA觉得很幸福——*此类行为有个名字：“渣男”。* 郑朗04:07 我在加息前一天还发朋友圈说，应该不需要加到75点，但转眼就被打脸。但为什么当初觉得75点必要不大？ l CPI升到8.6%是很高，超预期没错，但这个数据大部分是由能源和食品，尤其是燃油引起的。如果看核心通胀的话，实际上增长率是6%；比之前三、四月份的6.5%水平是低的；在看排除食品和能源的通胀率，上一期是6.2%，这期是6%，比预期（5.9%）稍高一点点，但比最高点有在回落。 l 能源价格很大程度上并不是联储能够决定的，加息对油价本身影响很有限。我么也看到了加息以后，其实油价没有太大波动。 l 再加上鲍威尔上一次的原话是“not actively considering”加75点，当然话没有说绝，但是从这个方向上来说，显然当时是没打算加的。 其实长时间以来，我还是比较挺联储一贯态度的，虽然大部分时候都觉得反应慢了，但他的整套框架还是很完整的。宏观政策很多时候是根据“现有情况”去制定的，做交易可以猜将来怎么动，但是宏观政策不大可能这样做。 首先猜不准。如果去年下半年是二手车引起通胀上行，但没有扩散到其他领域。后来八、九月份港口堵塞，供应链不畅，这些因素很大程度上也不能依靠货币政策解决。但是如果这些问题都顺利解决、且俄乌今年没有打仗，通胀是不是很有可能真的是“transitory”的？可能性是蛮大的。 所以他确实是运气不太好，很多意外撞在了一起，导致通胀像接力棒一样，始终没有办法下来。而且加息过快的风险是非常高的，可能导致30年代的大萧条，或者日本的90年代。 这一次，鲍威尔不惜破坏自己长期积累的“信用”加了75点。但这75点真的一定要在6月份加吗？6月加50点，下个月再加75点可不可以？其实也不是不可以。 看一下联储官员的点阵图，年底中位数3.5%，离上一次差250个点，平均年底之前可以每一次50个点，再多加息一、两期也可以，只是个分布的问题，根本不用这么着急。但他为什么一定要赶着加？我能想到最合理的解释，只有对预期进行超前管理。不是对货币政策本身的预期，而是对整个通胀的预期。只有超预期的紧缩，才能管理住超预期的通胀。 鲍威尔声明和上一期相比有很多不同，但最主要一出：上一期里面有一句话“with appropriate sense of monetary policy in the committee，expect inflation to return to its 2% objective and the labor market to remain stronger”**。这次这句话删掉了，却在文末加了一句：“the committee is strongly committed to returning inflation to its 2% objective”****。 把“劳工市场”这块删掉，可能是在平衡就业、基本面、通胀。现在看起来是下了一个决心，基本上以通胀为主，不再看其他了**——如果通胀压不下去，那么衰退一样会到来，大家的消费一样会下去，所以长痛不如短痛，我们不如干脆就衰退了。 2. 美联储正式成为“渣男”——Who watches the Watchmen? 小跑12:37 当“天启四骑士”一个一个到来的时候，会有越来越多不再联储预期之内的意外情况。所以必须要找到一个平衡点，保证自己和整个经济不会突然翻车。但这确实很难，跟我们做交易是一样的，timing非常重要，早一步或晚一步都可能发生灾难性的后果。 可我们为什么要给它贴上“渣男”的标签？其实不是没有原因的。 还记得上次联储会议，鲍威尔的语气和发言，不管怎么解读都像是一个“保证”——超过50个基点的加息是不太可能的，原话当然非常模糊，但整个市场就是这么理解的。才过了6个星期，就加了75个基点。这就像上次众目睽睽之下，你把“75****点”****撸到桌子底下，还放进抽屉里；这次直接拍在桌子上——****这样的话，所谓“**前瞻指引”的point在哪里？* 毫无意义。“前瞻指引”保质期还不到40天。 如果说他想给市场一个超预期管理，以更“鹰”的态度来管理将来可能更高的通胀，那么市场会不会以一个更高的预期来跟你对峙？反正通胀预期上不封顶。大家不等于是重新开了一桌，然后在新赌桌上赌通胀能到多高？ 而且，*“****渣男”****标签已经贴上，前瞻指引的“****信用”已经受到破坏，可是联储自己好像还没察觉。就好像渣男已经被人肉、上热搜、社死了，但是渣男自己并不觉得，还认为自己是男性的楷模？ 所以，这就是一个“既要还要”的问题：市场其实只想要一件事——****你要不就坚持你的指导原则，要不然就做“正确的事”，执行正确的政策。**市场想要的“确定性”，它并没有给出。新债王冈拉克说：“还不如直接加20%，一步到位，然后公开宣布任务已经完成，不再加了”——这样市场一定新高。 最后就是会议一天前《华尔街日报》疑似泄露决议这件事。同一个记者，上一篇文章说“高于50个基点是不可能的”，但紧接着会议前一天又写“本次会议有可能出人意料加到75点”——这两篇文章转折力度之大，大家不得不猜测你可能想用“泄露”来操纵一下市场预期。 郑朗16:42 **当我们说“****预期”*的时候，其实是有两个：一个是对“*货币政策”*的预期，一个是对“*通胀”*的预期——这两个预期是此消彼长的关系。 当你对紧缩政策的预期强时，对通胀的预期自然会弱。所以再开一桌以更高的通胀来对赌的情况，应该不会发生。鲍威尔现在改变的是对紧缩政策的预期，变得比之前更强，对通胀预期形成打压。 你可以认为制造第一层预期，然后再打破它——本身就是一种操作的方式。这种操作当然不可以频繁使用，如果完全没有任何信用，那你超不超预期就没人关心了。对于通胀预期也不会有任何效果了。 但至少过去几十年来看，至少在大部分的时间里，联储还是珍惜自己的信用的。只是因为现在是一个非常时期，所以逼着它使用了藏在桌子下面的一个“新技能”，但这个技能一旦使用，必须有一个很长的冷却时间，是不可能频繁使用的。* 3. “干脆一次性加息到位”为什么不行？ 小跑18:56 对，但是这里就会有timing的问题。据史料记载，联储一般会一直加息，直到“something breaks”。因为通胀是一个滞后指标（lagging indicator）；CPI一般都是在衰退期间、或者之后才会到顶。所以联储和央行几乎一定会“hike into a recession”*。* 现在比较尴尬——如果说衰退严重，它需要转向，但通胀没下来；或者通胀下来了，但是衰退已经无法挽回了。 郑朗20:14 当然非常困难。你几乎没有办法做到“刚刚好”，在最需要的时候加息，最需要的时候减息，历史上几乎不存在，几乎一定是滞后的，因为“预测”是不可能的。 “干脆一次性加息到位”为什么不可行？有两个原因： 首先，*作为央行，瞬间加高息是极其危险的操作，后果比慢慢加可能要严重好多倍。*伯南克说大萧条就是联储30年代加息太快，捍卫黄金储备，而引起的。 第二个原因，50点和75点，对于基本面的影响真的差很多吗？甚至缩表，一个月少几百亿，相比整个美国经济的体量，真的很多吗？其实没有差很多。所以它的作用就是管理预期，如果一次加*200*点，把弹药打光；后面如果需要再次影响大家预期时，难道要加300*点吗？* 说到衰退：我之前觉得为了把通胀压下去，而引起衰退，感觉有点像是**为了减肥去吸毒——完全不合理。但是现在看来，可能不得不做。从历史来看，这种高通胀要想在不引起衰退的情况下压下去，基本上不太可能。 **所以现在要放弃幻想，“****既要又要”****的可能性已经不大了。别忘了联储讲话里用到“strongly committed to return inflation to 2%”——而“strongly”这个词他是很少用的。 看港股，最近整个大盘是涨的，新东方涨得很快，但是能源板块（除了石油）是跌的。能源股为啥跌？其中一个原因就是大家看到联储这个态度以后，基本上已经在“price in”衰退的情景，也就是能源的负面影响。 另外，如果看利率曲线——3月底4月时，2年10年已经倒挂过一次，最近又倒挂了一次；我们常说“倒挂之后常有衰退”，它这次还倒挂了还不只一次，虽然每次时间不长——这么看来，完全倒挂已经很难避免了；而且如果没有办法压制住通胀，衰退还是会到来。 所以，不如干脆由联储来主动引发，至少能对通胀有一个交代。 小跑25:14 至少联储的“本职工作”可以交代了。 这么多年来，联储身上扣的帽子越来越多的，本来它的本职工作就应该是金融稳定和抑制通胀；可现在市场大跌也是他们的锅、就业也是他们的锅、现在看来ESG也是他们的锅。所以起码先把自己的本职保住。 现在肥胖已经把心脏挤压到最后一口气了，这时我如果吸个毒，也算是买时间，暂时让我瘦下来，给心脏多一点空间——后面就要看能不能控制住毒瘾了。 郑朗26:00 我觉得某种程度上也代表联储对美国经济的潜能是有信心的，认为即便是衰退，美国还是能走出来——这和日本是不一样。日本衰退以后就一直到今天，也没有再起来；而且它现在的货币政策和其他国家是反过来的。 小跑26:24 对。昨天晚上10年日债飙升80%，大家都看日本央行会作何反应。结果日央行说了一句：“会继续无限量印，直到没人出价（until there's no bid）”，直接将了市场一军。 郑朗26:43 为什么日本是这个样子？是因为情况和美国是相反的。无论经历衰退还是通胀，美国心里那团火、奋进的劲头和潜力是在的。 小跑26:58 它觉得自己任何国运的挫败都是“transitory”的。 郑朗27:01 而日本就不是这样。为什么日元都贬值到快140了，央行还是宽松？因为日央行觉得这个是千载难逢的、改变日本人紧缩预期的机会。美国欧洲巴不得把通胀压下来，但是日本恰恰相反，只要能够改变日本人的通胀预期，就宁可付出这个代价。而且这个机会确实是千载难逢的。 小跑27:47 可能还有一个原因。别忘了量宽QE创新的始祖还是日本，但这里有个不同——美国和其他国家央行的量宽，直接影响的是广义货币（M2），但是日本的量宽更多是基础货币（M0）。**美国广义货币大概是基础货币的四、五倍；但是日本的基础货币大概600多万亿，广义只有1000多万亿——比例比美国要小得多。所以别看日本如此坚决的QE，它扩大的一直都是“base”，影响不会像美国这么大。 这也是这么多年来，日本看不到通胀的原因。也是它20年来的资产负债表衰退（balance sheet recession）导致的。 郑朗29:24 日本的资金很多，都在银行体系里，哪怕赚了钱，利润也放在银行里，也不给员工发工资，也不怎么投资，所以它QE来QE去其实意义不大——这些钱没有办法有效地进入到实体经济。这确实是跟美国不太一样的地方。 再问一个问题：为什么企业不愿意投钱，不愿意把钱花在员工身上，投到实体里面？还是因为前面说的“预期”。日本对自己经济本身的预期很低，有钱还不如回购自己的股票，或者去海外投资。我给员工加工资，他们也不会努力干活，而且物价也没有涨，我也没有必要加。 所有这些都是相互影响的。所以又回到为什么央行要想办法把通胀预期降下来——因为它是牵一发而动全局。通胀预期如果起来，企业会有压力，会给员工加一些工资，员工的收入起来了，是不是消费就会跟上来？在实体经济中去投资，回报率也有可能涨起来？归根结底都是预期影响。美国的潜力还是很强的。 4. 未来会更悲观还是更乐观？ 小跑31:08 但是，我在看美国消费者信心指数（consumer sentiment）时，发现现在的信心是非常糟糕的，应该是40年左右最低的，只有50.2，比新冠疫情、911、互联网泡沫时候的sentiment还要低。要知道2000年信心指数是接近150的。
这个数字让我不得不怀疑美国的火是不是也要熄灭？或者是大家来到了一个转折点？《第四转折》中说我们已经到了一代人的折叠点，这个时代普遍的特性是：大家觉得前景黯淡，年轻人都不相信权威、不相信政府和机构，比较反乌托邦。 郑朗33:00 我刚才说美国的预期的“火”是指长期的，而不是当下一、两年的。当然偶尔会悲观，但长期来看，这个国家基本上还是偏乐观、偏正面的预期。但“很乐观”也很难，只能说它可以根据情况快速变化。 想一想这些对经济最直接的影响因素——通胀。想象如果到年底，俄乌和解，油价重回100以上，中美人民的友谊平稳下来，预期也是可以改变的。当然也有可能年底油价直接飙到200，俄乌冲突进一步扩大，欧洲甚至直接参与——一切变得更差，也不是没可能。 至少我在美国待这么长时间，感受更多是人们做事情的积极态度，不太会躺平。当然今年确实是一个长期的拐点，今后100年美国也许都会走下坡路。美股最近也开始回调，已经过了30年代大萧条以来接近100年一直上涨趋势的拐点。 所以乐观和悲观都会根据现实调整。 小跑34:58 是的，人是观念的动物。现在至少有几个可以调整的参数：欧洲有一个**“****自我强加”****的能源危机；中国有一个“****自我强加”****的封锁；日本有一个“****自我强加”****的货币贬值（并不需要把收益率固定得那么低）——这几个因素都可以调整。如果俄乌停火，解除禁运，全国解封——大家马上就会欢欣鼓舞。 郑朗36:10 如果说对未来的预测，真要问我说下半年有没有可能发生一些完全超乎意料的黑天鹅，我觉得可能性还是蛮大的。但并不知道在哪儿出现，只是有这么一种直觉——现在这个体系不稳定的核心，还没有完全释放出来。就像大地震前的一些小地震。我们已经过了二、三十年的和平期，积累的风险，远远没有释放出来。 我们也许真的可能处在超级强震的前兆，但这个系统到底最不稳定的点在哪，不太清楚。 小跑38:32 前两天看Drukenmiller的访谈，他也是这么认为：现在的情况他从来没见过，也不知道该怎么办。从前，我们还有个避风港——****债券；但是央行这么多年的骚操作，已经把债券搞得完全看不懂。于是我们所有人都面临一个“****无处可躲”的境地。 我也在担心：如果美元指数飙升，外国投资者在购买美国国债方面遇到困难，大多数资产价格都会继续下跌——****这就不是美国加息资本流入的问题了，而是所有资产都受到了影响。**如果外国不再积极购买美国国债（最近中国减持明显），意味着联储必须自己买；如果私人部门购买，那对于股票和其他资产是个取代效应。 再量化一下，如果美国债务达到30万亿美元，加权平均资本成本高达3% ，那么仅联邦利息支出就将达到9000亿美元。从赤字角度来看，每年需要融资的资金远远超过1万亿美元。 如果照此发展，资产价格会变得更奇怪，直到出现转向。而联储以牺牲就业为代价控制通胀的决心，也只有当金融市场出现问题时，才会转向。于是：事情变得糟糕-> 市场破裂-> 政策逆转。只不过现在还没到那个断裂点。 在转向发生之前，可能也只能尽量防守——比如现金、黄金、防御性价值股多样化组合。 郑朗41:01 可能暂时也想不出来比黄金更好的东西了。 5. 香港中资海外市场在“暗流涌动”？ 小跑42:00 现在整个中资海外市场的情况如何？ 前两天不是有一个谣言（香港某机构固守亏损100亿美元），应该辟谣了。但是这个消息能出来还是挺不寻常的；有意识在信心不足时，大家会到处猜忌。 郑朗42:30 某家中资也好、券商也好、银行也好，能够亏到那个数字，如果是在去年，大家可能连传都不会传，看一眼就不去管了。 首先这件事基本不太可能，因为在固收市场，你需要巨大的、超出一个金融机构正常会持有的盘子的规模，才有可能亏到那个数字。但是，一件大家都觉得不太靠谱的事情，能够传这么久，这个现象本身是值得大家思考的，说明现在的市场真的差到一定程度了。（部分内容由于稍微敏感，不做文字记录，请大家移步播客听录音）。 不管是一级发行人、一级卖方、还是买方，确实大家都不好做。尤其是做发行的朋友，目前信心真的很弱。对投资人来说，也是偏向于悲观的。虽然最近点心债还有点反弹，出来发人民币债券的反而多了一些，但是大趋势来看，跟巅峰时期还是不能比的。 未来几年，海外市场不管从监管角度、还是从利差角度、人民币贬值的可能性角度来说，对于境内发行人，还债的成本会变得更贵。从个角度来说，大概率要经历一段萎缩周期，可能好几年，至少可能要等到下一个联储的减息周期，我们才能看到一个比较明显的复苏。 先把这一年“苟”过去再说了。 小跑46:32 希望赶紧进入冬眠，一睁眼已经是2025年。 — End — 主播 | 肖小跑 嘉宾 | 郑朗 编辑 | 坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）