薛定谔的衰退：如何面对“兵荒马乱”的市场？
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又到了月度墙裂坛首席经济学家论坛。今天阵容非常豪华，不仅有常驻联储首席评论员郑朗老师，还请到了另外一位债券专家大卫文老师。文老师身上有很多条精彩的斜杠——他是香港知名资管的债券基金经理，还是一位脱口秀演员，熊市金融段子手。墙裂坛迎来了第一位娱乐圈嘉宾。**** 几个月来，市场一直在喊叫**“为了遏制通胀，美联储正在亲手制造一场严重的衰退”。看经济数字，似乎确实如此：**第二季度GDP增长为-0.9%（环比折年率），加上第一季度的负增长，美国经济已经陷入从经济学定义上的“技术性衰退”。看生产数字：服务业PMI和PMI生产指数分别跌到荣枯线之下，似乎更印证这一点。看消费信心：密西根大学消费信心指数大幅下滑。看利率预期：十年/两年期国债利率一直处在倒挂状态。再看历史：据史料记载，所谓的“软着陆”非常罕见，美联储在加息抗通胀却不造成痛苦（硬着陆）方面并没有好记录。 但是，我们的感觉上并不像在经历衰退。看就业：截至今年6月，美国增加了274万个就业岗位。看财报季：消费、旅游、航空、酒店需求都在迅速增长，机场和度假地人满为患，美股盈利多数好过预期；虽然亚马逊正在减少库存，但是谷歌仍然赚得盆满钵满。再看欧洲，更是奇怪：增长是正的，却处处可以嗅到衰退的味道。 这一切不由得让人充满困惑。我们面对的似乎是一场“薛定谔衰退”——在打开盒子之前，正在衰退和没有衰退同时存在。现在到底是不是recession？对市场最敏感的债券人是怎么想的呢？ · 本期提纲 · **** ****

1. “薛定谔衰退”：现在到底是不是衰退？**** 小跑（02:07）：**录音之前，7月非农数据刚刚公布，所有人被小小震惊到了——比预期高出一倍还多，就业和失业数据都已经回到了疫情前水平。拜登立刻发言：“现在（我再任时）是美国历史上最多就业时期（More people are working any other point in American history）”。**所以现在究竟是不是“衰退”呢？ ** 大卫文（04:11）：所以会产生“薛定谔”的感觉，是因为当下整个市场的方向受两股力量驱动：一股力量是对“衰退”的担忧——它会把整个长端的利率向下推；另一股力量是对“通胀无法在短期内被控制”的担忧，或尚未见顶的预期——它又会把短端利率往上推。 ** 这两股力量交织在一起，会让我们的观点每天经历“左右互搏”——今天觉得衰退严重要降息了，过几天数据好了，又觉得经济好像还扛得住。 ** 从利率上来看，其实从4-5月后一直到现在，基本都是处于在一个区间波动，最低由于地缘政治到过2.5%左右（10年期），最高大概3.4%——这就确定了短期内的一个区间，在中间波动时，其实就是这两股力量在影响。**从中长期看，虽然历史上每一次加息的cycle都会引发一次经济衰退，但是现在做判断还太早。 ** 如果大家觉得衰退是由于美联储的利率和政策操作导致，我们可以看它利率政策操作的目的——“控制通胀”是高优先级目标。但是看本次通胀的形成因素，光靠联储操作其实很难解。 ** 大卫文（06:00）：Zoltan最近文章的观点：通胀不仅没有见顶，反而才刚刚开始；经济走向会形成“L”形，最终不可避免会出现衰退（甚至更严重的情况）。抛开观点不谈，Zoltan的一些底层逻辑是正确的，现在的通胀其实跟以前每一轮都不一样。历史上大部分通胀是需求带动的经济过热和价格上涨。但这一次很明显更是由供给端被限制、或结构被改变。同时，世界秩序发生重大变化，无论是控制移民、贸易保护、还是地缘政治，从前的逻辑都被打破，导致欧美供应被限制住。 ** 这次通胀是更难解的一个结，最终会不会需要靠一场衰退把需求压制到跟供给一致？至少短期内市场需求还在，需求元气没那么快被伤透，我们更需要关注底层逻辑。 **** 郑朗（12:15）：不用纠结“衰退”（recession）的定义。“衰退”本身有很多指标，与其纠结具体指标不如看一些更具体的东西：尤其是最新的非农数字和预期的比较——“预期”是25万，而公布的数据直接翻了一倍还多，这种情况是非常少见的。 ** 其他指标：失业率3.5%，预期是3.6%；每小时时薪数字，按月增长0.5%，预期0.3%，按年增长5.2%，预期4.9%——所有数字都在改善，说明劳工市场确实相当强。一切都在显示：尽管联储在加息，我们可能离“衰退”确实还有一段距离。 本次非农就业当中的企业端口径（Establishment Data）数据确实非常强劲，但家庭端口径（Household Data）从3月开始就一直停滞不前。企业端可以认为是工作岗位增加了，而家庭端则说明实际的工作人口变化不大，一个合理的解释就是兼职的人变多了，或者说一人同时兼顾的职位变多了，这样解释就能与其他一些较为负面的数据对应了，因此非农数据虽然强劲，但也存在一定的“欺骗性”。 小跑（16:36）：非农是领先指标还是滞后指标？最近美国几乎所有大型科技公司都在裁员，或者暂停招聘计划。包括微软、Facebook、Uber等等；不得不让人觉得就业数据也许是个“滞后指标”，裁员效应也许后面才会显现出来。但如果看今天的就业数据，又是一个“普遍增长”——从就业、酒店、专业商业服务、到医疗保险等等，反差极大。这个现象该怎么理解？ ** 郑朗（17:35）：科技公司更能够占据头条，在整个美国的经济里面，虽然产值很高，存在感很强，但真正雇员数量占比例其实非常低。这次非农数据急升，有可能是因为近期物价上升，很多吃低保、或者选择提前退休的人又回到了就业市场。 ** Zoltan文章中提到的观点：“低通胀世界”的三大支柱、西方国家通缩恐慌的根源、全球主要央行多年QE的“许可证”：（1）让工资下降的廉价移民劳动力；（2）让人们生活水平提高的中国廉价商品；和（3）为欧盟提供能源的廉价俄罗斯天然气——都在消失。所以通胀不仅没有见顶，反而才刚刚开始；它不再是央行创造出来的东西，可能已经成了世界的新范式。 ** 所以，通胀也许不是是周期性的（疫情和过度刺激造成的混乱) ，而是结构性的（多极世界秩序转变中的混乱）。如果是前者，那通胀已经见顶。如果是后者，那通胀才刚刚开始，并正在朝着“战争工具”的方向演化。 可能未来很多年，我们都会面临着一个比历史上更长的通胀，也许不是靠联储能够压下来的——这也许才是“衰退”观点产生的原因——如果真的需要长期把经济压制住，通胀才能够缓解。 ** 大卫文（20:48）：**本次就业数据高涨的原因，还有一个可能的原因：欧美对疫情基本完全放飞，管控和隔离全部被取消掉——其实也就发生在近两、三个月。现在全球的人员的流动、出行的需求带动了服务业，也推动就业。 ** 小跑（22:49）：**文老师的观察应该很正确，这有点像美国经济，面临着无休止的供应问题，但对工人和消费品的需求永远是无穷无尽的。**欧洲的经济数据（包括GDP）一直都是正增长且好过预期的。可欧洲反而更接近“衰退”，处处都可以闻到“recession”、地缘政治影响的味道。 ** 如果这是一场经济衰退，那真是一场奇怪的衰退。回顾历史，衰退的形式和规模是多种多样的。**比如近期历史上的几次失业高峰： ** ● **1990-91年衰退期：**失业主要在商业地产和银行业，持续了4、5年才回落至衰退前水平。 ** ● **2001年互联网泡沫破灭后的衰退很特别：GDP在持续增长，很难被视为经济衰退，但是股市下跌，让人感到极其痛苦。 ** ● 2008-09年的金融危机：由于其深度和持续时间之长被称为“大衰退”，失业率上升到10%，房地产市场崩溃，个人破产激增。 ** ● **2020年疫情带来的大萧条：**以来最严重的经济萎缩，失业率飙升至接近15%，但随后在前所未有的财政和货币刺激措施的支持下迅速反弹。 ** 所以这里似乎有个“Recency bias”（近期偏见）的问题：大家的认知会受到“近期记忆”的影响——因为我们还记得前两次衰退的破坏力有多大，就认为下一次衰退应该有同样的规模。 **** 但如果说过去几年我学到了什么的话，那就是：旧的经济剧本对当下毫无帮助。虽然我们没有经历过前人经历过的，但他们也没有经历过我们正在经历的——经济因为疫情和地缘突然停滞，大量人工作瞬间停止，但央行和政府铺天盖地的刺激到位，经济市场迅速反弹，数万亿美元直接撒钱补贴，配合超宽松的货币政策。 ** 所以，任何预期经济将遵循通常的“繁荣-萧条”模式的人可能都会将感到失望。旧的经济模型其实无关紧要，我们需要找到全新的东西来指导正在发生的事情。 ** 大卫文（25:00）：**其实每一次危机、或者每一轮周期来临时，大家都觉得可以根据上一轮周期来预测，比如加息到什么时候结束？但当下市场中可以感受到，很多趋势、驱动因素跟历史每轮周期并不相同。虽然可能会走同样的进程，但是进程中有很多的不确定性，无论是幅度、时间、还是整个经济的状态，其实都不一样。 ** 所以我们很难根据过去几轮经验完全复制。如果这么简单的话，就不会有“周期”这件事了，大家都看得懂，预期一致，曲线就是平的了。要敬畏当下正在发生的事情，过去的经验只能帮你做些准备，不能预测。 **
2. 上次FOMC会议回顾 **** 小跑（28:23）：上次FOMC会议上，联储又加了75点，虽然看起来还是比较强硬，但加完息后，市场反应似乎很正面。这一次，市场普遍对鲍威尔老师的表现给予正面评价，这一次和市场的沟通表现还不错，至少比上一次的“渣男表现”要好。但他确实暗示可能减少未来的加息幅度。市场马上解读为加息高点已经过了。 ** 大卫文（28:26）：在加息的cycle里，其实真正推动市场、推动大家情绪的并不是加息的数字，而是“对于加息的预期”和“预期之外的惊讶”——这两点是最容易推动市场的，而且基本是在加息之前就已经完成了。当真正产生超预期事件，并且大家开始对于联储既有行为和加息进程预期改变的时候，才会真正的影响到市场。 ** 这一次加息75个点之后市场其实没怎么动。这次的会议其实已经较好地向市场传递了一个预期，市场心理稳定——一块石头落地了，而且落地的姿势跟自己想的又一样。 ** 这届美联储还是比较积极地通过各种方式去提前引导市场，在引导的时候，市场就会开始“pricing”的过程，最终到会议开始、真正宣布利率决策时，只要跟预期是一致的，市场就会比较稳定，并且去理解联储的操作。 这次的FOMC有一个不同之处，“利率前瞻”会被取消——这其实也是给自己留了一些灵活度。其实联储跟我们一样，也是非常短期地在关注市场，通胀也好，就业数据也好，经济动能也好，联储跟我们一样也在关注这“两股力量”的博弈。 郑朗（31:42）：** ** 这是联储自己做的“衰退指标图”。可以看到，2000年虽然GDP是正的，但其实衰退的指标非常高。** 这几次有一个共同特点：虽然GDP有正有负，但是美股基本上每次都是“雪崩”。美股崩意味着需求受到了很大打击，因为美国人很多钱都是放在美股里的，尤其是养老金——美股最大的投资者之一。所以美股对于美国人的需求会有很大影响，所以美股崩盘对于美国来说是伤筋动骨的，它真的会影响到经济动能。** 这一次FOMC加息的决定没有产生太大波动。关于取消前瞻指引，我觉得应该对联储相对宽容些，宏观经济预测本身就是极其困难的事情，它和我们一样，并没有什么额外信息，也许有些数据能比我们早一步拿到，但这些数据最后也都是公开的。宏观经济本来就是一个多头动态博弈的一个混沌系统，没有人真知道它将来会怎样。** 小跑（36:04）：大家现在都是走一步看一步的节奏。可能也都意识到了通胀有可能不是“周期性”的，而是“结构性”的，或者既是“周期性”又是“结构性”的，有可能不仅仅是疫情和过度刺激造成的混乱，而是世界秩序转变中的乱纪元。当你意识到这一点，也只能“走一步看一步”。 但我觉得联储到了如此境地，可能也是过去做了太多超出自己职能范围之外的事情。毕竟央行的主要任务还是保持金融秩序、货币体系稳定，但不知道从什么时候开始，股市的稳定也要由联储负责，甚至ESG也和它有关。** 郑朗（37:12）：如果我用体育运动来打比方，联储肯定不是运动员，也不是裁判，也不算是赛事的组织者，他的角色更像是组委会里的一个职能部门，负责运作整个比赛中的一部分（而不是整个比赛）。** 大家把所有注意力都放在联储身上，这个本身就是实体经济缺乏动能的表现。如果回到2000年，信息高速公路带动生产力高速发展时，大家并不会天天盯着联储，投资行为也不会跟着Fed宽松和收紧的节奏走。可能直到下一轮技术突破之前，联储还是会被放在放大镜下面被人死盯。我不看他看谁呢？
3. 中资海外债券市场的近况 **** 小跑（42:46）：两位老师都是海外债券专家。前段时间市场看起来很惨，现在的情况怎么样？ 大卫文（43:36）：现在的惨景并没有改变，依然是哀鸿遍野。而且今年以来，不管是交易量、还是资金赎回，都有进一步蔓延到“卖方”（sell side）的趋势。 现在市场最大的问题可以分成两个层面：** 首先，高收益市场现在基本已经是一个“死掉”的市场了，它已经不再具备帮助公司再融资的功能。举个简单的例子，比如碧桂园，这么一家现在还算谨慎、暂时没有出现信用风险的房企，它的第一笔明年到期的债，现在交易大概在70块左右；而从明年第一笔之后，交易价格降到30~40块钱；后面的曲线基本上是“平”的——这反映出大家已经完全脱离了真实估值在交易，已经不看收益率是多少，企业基本面怎么样，干脆全部基本上都打在违约价的水平。这已经是一个信心崩溃的市场。** 房企曾经占据中资美元债高收益市场70~80%的体量，现在平均交易价格都已经在三、四十块。这个市场其实缺的是信心，大家对于整个中资地产逻辑的改变，可能真的需要一个非常漫长的过程才能恢复，至少在短期内我没有看到曙光。**** 而投资级市场跟高收益市场两极分化。前段时间中国三峡集团发了一笔三年期美元债，当时二级市场的曲线大概是三年期treasury加65个基点；结果最后定价是加46个点，大幅窄于它的曲线——说明对于这种企业的需求量非常大，市场上没有东西可买了，大家全部冲到这种没有什么信用风险的大央企上，把它的价格会挤成非常窄。这是一个极度避险心态的体现。** 这两个市场还是陆续在一个非常分化的极限中继续前行。有人会觉得现在中资美元债的收益率已经处在历史极值了，比发达市场的收益率高不少，但我并不觉得这是一个可以抄底的市场，因为这么高的收益率中依然蕴含了很大的风险。** 郑朗（47:56）：这个市场确实是两极分化：不太好标的完全趴在地上爬不起来，资质好的跪到天上去也买不到，而中间地带几乎没有。 我们看看近都是谁在发新债：蚌埠高新投资、丹阳投资集团、长春城市发展、济南高新、绵阳投资控股——基本就是中国市政地图。以前的市场，有央企、有民企、有地产、有城投，而现在的市场只有城投在新发，而且很多还不便宜。某些程度上这是非常畸形的。现在的中资海外债市场好像是一个摔了一个大跟头，跛着脚往前走的感觉，一级二级都很不正常。**** 最终该合并、整合的还是会整合，可能要到那个时候，这个市场才能有一些新的东西出现。此外，还是非常期望看到有一些新类型的发行人，而不只有央企城投。** 但现实比较悲观，如果如前所述通胀可能是“结构化”的，那就意味着美国的收益率曲线的抬升也是“结构化”的，那么，过去这几年可能真是未来30年内收益最低的时刻了。今年我们还能聊天，也许明年我就得改行了。 小跑（51:49）：欢迎来到web3。 但是在这个乱纪元谁都不好过。加密世界也是一片大熊。我们处在的这个时期，市场全面都“熊”的状态，可能历史上都很难找到。** 大卫文（52:48）：所有资产大类都在受影响，所有人的波动都加剧，各个资产也走向也比较一致，不像以前还有“股债跷跷板”，从债流出去到股，从股去到债。今年明显是流动性驱动，联储在缩流动性，除了加息还在缩表。之前Crypto也许还是吸收过量流动性的地方，但当流动性真的退潮时，所有地方都无法幸免。** 我想到一个段子：“年少不识城投香，错把地产干满仓”。一切都是因为太年轻，真到了兵荒马乱的岁月，会发现还是“无聊”的地方最安全。 — End — 嘉宾 | 郑朗 大卫文 主播 | 肖小跑 编辑 | 坛子 坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）