Vol.201 | 特朗普二次执政，将如何影响A股市场？
14:24 Share

十分钟 帮你 理清 一个 正在 发生 的 商业 逻辑， 特朗普 二次 执政 将 如何 影响 A 股 市场？ 各位 听众 大家好， 欢迎 收听 本期 的 异才 播客。 在 一次 竞选 成功 后， 特朗普 将 自 2025年 1月开启 他的 二次 执政 时期。 全球 主要 市场 的 特朗普 交易 也 随之 升温， 本期 我们 将 跟随 中金公司 研究部， 看看 特朗普 的 执政 主张 将 对 大类 资产 带来 哪些 影响， 又会 如何 影响 A 股 市场， 你怎么看 特朗普 上台 后 的 全球 经济？ 欢迎 在 评论 区 留言。 随着 特朗普 再次 当选 总统， 全球 主要 市场 特朗普 交易 也 随之 升温。 跟前 一次 参加 总统 竞选 以及 当 总统 时 的 主张 差不多， 这次 特朗普 还是 坚持 美国 优先 理念， 重视 美国 经济增长 与 制造业 的 繁荣， 而 实现 经济 目标 的 核心 抓手 则 包括 放松 监管、 减税、 贸易 保护 与 供应链 回流、 增加 低成本 能源 供给、 提倡 创新 等等。

首先 聊聊 大类 资产。 特朗普 的 执政 主张 将 对 大类 资产 带来 一定 影响， 表现 为 美元 偏 强、 黄金 中性、 利率 上行。 具体来说 就是 特朗普 主张 在 需求 侧 大规模 减税， 提振 美国 经济增长， 但 大幅 加 关税 限制 移民 也 可能 造成 供给 侧 的 通胀 风险。 在 特朗普 胜 选 情境 下， 共和党 全胜 对 增长 和 通胀 的 提振 最大， 而 特朗普 家 民主党 众议院 可能 是 最 糟糕 的 情况， 就是 需求 刺激 会 受阻， 但 通胀 干扰 还 增加 了。 对 资产 来说， 无论是 共和党 全胜 还是 特朗普 家、 民主党 众议院 的 情境 下都 更 可能 导致 美 债 利率 上升， 美元 走强。 不过 也有 例外， 就是 行政 干预 推动 美元 竞争性 贬值， 且 即便 由于 高利率 压制 黄金， 也会 因为 避险 显示出 配置 价值。 不同 的 是， 共和党 全胜 的 情境 下， 经济增长 更好， 每股 盈利 提振 幅度 更大， 美 债 利率 上升 的 幅度 可能 也会 更高。

如果 仅 从 A 股 来看， 特朗普 执政 后 对 A 股 市场走势 的 渠道 有 几方面 影响， 一是 贸易 保护措施 可能 影响 中国企业 盈利， 贸易 政策 会 影响 中国 商品 出口 规模 和 利润， 进而 影响到 相关 的 出口 行业 和 产业链。 二是 可能 影响中国的 政策 力度。 一方面， 国内 货币政策 空间 会 被 美联储 降息 节奏 限制住。 低利率 是 特朗普 经济学 的 重要 观点， 因为 低利率 能 提高 居民 投资 和 买房 的 意愿， 让 企业 增加 资本 开支， 从而 拉动 经济 增速。 同时， 特朗普 认为 总统 应该 加强 对 美联储 的 干预。 三是 大选 结果 可能 影响 国际 资金 风险偏好 和 流动 方向。

回顾 一下 历史， 2018到2019年 期间， 中美 贸易 摩擦 主要 有 三轮， 分别 对应 500亿美元、 2000亿美元 和 3000亿美元 清单， 其中 500亿美元 清单 加征 25% 关税， 涉及 电子、 通信、 机械、 航空航天、 材料 和 汽车 这些 行业。 2000亿美元 清单 起初 是 加征 10% 关税， 2019年 5月后 关税 提到 25%， 涉及 行业 包括 机械、 轻工、 家电、 化工、 汽车。 第三轮 中美 贸易 摩擦 的 3000亿美元 清单， 第一 部分 加征 了 15% 的 关税， 2020年 2月后 降到 7.5%。 第二 部分 没 启动 加征， 涉及 机械、 轻工、 纺 服、 家电行业。

复盘 一下 前 一次 特朗普 任期 的 A 股 市场走势， 历史数据 显示， 美国 针对 中国 的 贸易 保护 和 技术 措施 在短期内 会 冲击 市场， 中长期 市场 表现 主要 还是 由 国内 经济 基本面 和 政策 应对 决定 的， 也 和 市场 有没有 充分 预期 等 因素 有关。 2018年， 美国 加 关税 政策 开始 实施， 叠加 国内 金融 去 杠杆， A 股 转为 下跌。 不过 在 2019到2021年 期间， A 股 市场 则 出现 反弹 与 结构性 行情。 从 行业 结构 上 看， 家电、 轻工、 电子机械、 汽车 这些 出口 占 比较高 的 行业 股价 在 贸易 措施 出台 后会 受到 不同程度 冲击。 美国 对 中国 半导体 等 领域 的 政策 会 让中国 政策 部门 增加 对 技术进步 的 重视 程度， 也 让 市场 更 关注 半导体技术、 硬件 这些 国产 替代 概念。 银行 等 板块 则 受 贸易 摩擦 影响 比较 小， 而且 银行 板块 在 股市 里 能起到 稳定 指数 的 作用。

中金公司 研究部 认为， 2024年 美国 大选 对 市场 及 行业 的 影响 主要 包括 四个 方面， 一是 特朗普 执政 下， 贸易 保护措施 可能 会 影响 中国制造 企业 出口 与 盈利。 要 知道， 中美 贸易 冲突 给 中国企业 最 直接 的 影响 就是 出口。 有 学术研究 表明， 受影响 的 不 只是 企业 利润， 还有 对 美 出口 企业 所在地 的 就业 和 经济增长。 造成 这个 现象 的 原因 除了 美国 提高 关税， 更 重要 的 还是 中美 贸易 不确定性 所 带来 的 收入 不确定性。 从 出口 产品类别 看， 2023年 中国 对 美国 出口商品 金额 占 比 最大 的 行业 依次 是 机电 音像 设备 及其 零件 附件、 杂项 制品、 纺织 原料 及 制品 等， 要是 未来 关税 再 提高， 这些 行业 可能 会 受到 贸易 政策 冲击。 从 A 股 上市公司 角度看， 2023年 美国 收入 占 总收入 比例 最高 的 行业 依次 是 电子、 纺织、 服饰、 传媒、 家用电器 和 汽车。

美国 的 贸易 政策 是 全球 供应链 布局 的 重要 影响 因素。 从 2017到2021年， 特朗普 担任 美国总统 时期， 就 用 高 关税、 脱钩 这些 手段 保护 本国 制造业。 比如， 特朗普 在 选举 过程 中说 过， 可能 对 中国企业 在 墨西哥 生产 的 汽车 征收 100% 的 关税， 如今 是否 还有 针对性 政策 还有 待 观察。 从 过去 情况 看， 虽然 承担 着 美国 加征 的 高 关税， 中国 制造业 还是 很 有 韧性， 制成品 出口 竞争力 在 全球 都 占据 领先地位。 到 2022年， 中国 制造业 增加值 占 全球 比重 基本 维持 在 约 30%， 比 2017年 的 26% 还 提高 了 4%。

美国进口 情况 显示， 2017年 后， 美国 从 各个 经济体 进口商品 份额 都有 很大 变化， 主要 表现 为 中国 的 占 比 下降。 2022年 起， 中国 不再 是 美国 第一大 进口国。 而 与此同时， 墨西哥、 越南、 印度、 韩国 等 国家 占 比 正在 上升， 不过 那些 在 份额 上 替代 中国 的 国家 从 中国 进口 的 金额 出现了 增长， 这 可能 意味着 这些 第三方 国家 正在 慢慢 融入 中国 的 供应链 体系。

今年 中国经济 增长 结构 显示， 外 需 整体 比 内需 强。 现在 特朗普 又 当选 了， 可能 会给 出口 带来 压力， 中国 内部 稳 增长 政策 可能 会 进一步 发力， 扩 内需 相关 板块 值得关注。 年底 主要 经济 部门 会 讨论 确定 2025年 的 GDP 和 赤字 率 目标， 同时 政治局 会议 和 中央 经济 工作会议 会给 明年 经济 定调。 进而 也就 确定 了 2025年 宏观经济 和 上市公司 盈利 预期。 未来 我国 宏观调控 可能 会 从 传统 的 重 投资 慢慢 转向 重 民生， 从而 更 符合 当前 经济结构 从 基建、 地产 和 传统 制造业 向新 基建、 高端 制造业、 消费 和 服务行业 转型 的 内在 要求。 二是 如果 出口 美国 面临 更高 关税， 我国 企业 可能 会 去 其他 地区 拓展 市场。 实际上， 随着 出海 战略 推进， 中国 产品 在 发展中国家 已经 有 更高 的 市场份额 了。 参考 经济学人 文章， 在 厄瓜多尔， 中国 汽车品牌 在 当地 市场占有率 达到 了 35%。

在 墨西哥， 中国 品牌 知名度 不断提高， 众多 手机 制造商 和 比亚迪 等 车 企 成了 该国 机场 大型 广告牌 的 主要 租户， 电子设备 制造商 传音 在 非洲 智能手机 市场 占 了 半壁江山， 医疗设备 生产商 迈瑞 则 成了 拉丁美洲 领先 的 患者 监控系统 供应商。 中国 的 电动汽车 和 风力 发电机 制造商 在 发展中国家 也 扩张 的 很快。 这 两年， 出海 概念股 很受 资本市场 投资者 关注。

把 时间 拉长 看， 中国公司 的 国际化 早就 开始了。 2000年， 中国 开始 推行 走出去 战略， 还 成功 加入 W T O， 中国制造 就 慢慢 融入 全球 分工 体系 了。 从 2000年到2023年， 中国 的 O F D I， 也就是 对外直接投资， 其 存量 与 GDP 之 比 从 2.3% 稳步 提升 到 16.3%， A 股 上市公司 海外 营业收入 占 比 从 0.3% 提升 到 11.7%， 药明康德、 三一重工、 京东方、 海尔 之家 这些 行业龙头 公司 境外 营收 占 比 都 超过 50%。

不过 要是 简单 和 美国、 日本 比， 中国公司 海外 获利 能力 还有 提升 空间。 2023年， 中证 800指数、 标 普 500指数、 日经 225指数 成分 公司 境外 营业收入 占 比 分别 是 11%、 39%、 56%。 中国、 美国、 日本 的 对外直接投资 存量 与 GDP 之 比 分别 是 16%、 31%、 46%。

从 数据 来看， 和 美国、 日本 比， 中国公司 国际化 程度 还有 差距。 A 股 上市公司 财务数据 显示， 元件、 照明设备、 消费 电子光学、 光电子、 小家电、 工程机械 这些 细分 行业 境外 业务收入 占 比较高， 到 2023年 都在 40% 以上。 从 行业 角度看， 对 非 美国 境外 国家 收入 占 比较高 的 行业 有 电子、 家用电器、 传媒、 通信 和 汽车。

中国内地 的 O F D I 一直 在 扩大到 2022年。 中国内地 O F D I 存量 规模 有 2.75万亿美元， 在 全球 排 第三位。 O F D I 流量 规模 是 1631亿美元， 在 全球 排 第二位。 从 地域 上 看， 中国 对外直接投资 存量 近九成 在 发展中 经济体。 到 2022年， 中国 在 发展中 经济体 投资 存量 是 2.46万亿美元， 占 89%。 在 发达 经济体， O F D I 存量 是 2983亿美元， 占 11%。

其中 对外直接投资 投向 存量 规模 最高 的 地区 是 中国香港、 英属维尔京群岛、 开曼群岛、 东盟 和 欧盟。 2020年到2022年 O F D I 流量 规模 最高 的 地区 是 中国香港、 东盟、 英属维尔京群岛、 开曼群岛、 欧盟、 美国。 要 说明 一下， 中国香港地区 通常 是 国际投资 中转地， 实际 资金来源 地 和 投资 地 往往 是 其他 地区， 所以 中国香港地区 实际 占 比 可能 比 民意 值 低。 除 施加 关税 的 手段 外， 美国 可能 采取 技术 控制 的 方式 制约 中国 相关 科技 公司 的 发展， 科技类 行业 可能 受到影响。

经济学 一般 使用 全要素生产率 来衡量 技术进步 等 因素 带来 的 效率 提升。 与 其他 主要 经济体 相比， 中国 全要素生产率 仍然 偏低。 截至 2019年， 中国 全要素生产率 与 美国 之 比约 为 0.4。 相比之下， 日本、 德国 与 美国 之 比 分别 为 0.7、 0.9。 回顾历史， 中国 的 全要素生产率 曾经 实现 过 快速 上升。

中国 加入 世贸组织 后， 通过 积极 对外开放， 引入 外资， 国内 公司 逐渐 融入 全球 产业链， 享受 了 发达国家 的 技术 外溢。 过去， 全球化 的 核心 是 中国、 美国 两个 大国 之间 展开 的 G 2合作 模式。 也就是说， 美国 在 发明 和 创新 方面 有 优势， 引领 一些 关键技术 的 发展。 中国 在 生产 和 市场 规模 方面 有 优势， 通过 快速 提升 商业化 应用 的 规模， 降低成本， 增加 全球 的 供给 能力， 最终 令 全球 消费者 受益。 中国 通过 参与 国际竞争、 产业链 上下游 学习， 缩短 与 技术 前沿 的 距离。 同时， 中国市场 带来 的 利润 支持 了 美国 企业 的 创新能力， 帮助 其 维持 领先地位。

2008年 后， 全球化 的 趋势 持续 放缓， 金融危机、 新冠 疫情、 地缘政治 冲突 发生， 使得 全球 主要 经济体 更加 注重 自身 产业链 的 安全性。 数据 显示， 全球 贸易 与 GDP 之 比 从 2008年 的 60% 下降 至 2020年 的 57%点。 创新 的 G 2模式 遭遇 挑战， 地缘政治 风险 对 国家 之间 的 科技合作 与 竞争 的 影响 则 显著 增加。 在 新 地缘政治 形势 下， 自主 创新 更 重要 了。

学术 文献 把 美国 技术 管制 手段 归 为 四种， 第一， 建立 控制 核心技术 外流 体制 框架。 第二， 在 贸易 领域 管制 并 启动 国家安全 战略。 第三， 限制 美国 企业对外投资。 第四， 劝 盟友 制裁 中国 高科技 企业。

特朗普 担任 美国总统 时期， 就 曾 加强 对于 中国 高科技 企业 的 干预， 干涉 中美 科技交流。 所以 在 他 二次 当选 后， 在 重视 技术进步， 强化 美国政府 在 关键 领域 的 投资 下， 难免 将 影响中国的 科技事业。 所以， 我国 应 着力 补齐 短板， 突破 先进 制程 制造 技术， 实现 科技 产业链 国产 替代， 赢得 发展 主动权。 那么， 接下来， 不论 从 提升 全要素生产率 进而 推动 经济增长 的 角度， 还是 增强 国产 替代 能力 的 角度， 创新 和 技术进步 都 有望 受到 更大 力度 的 政策 支持， 培育 布局 新兴产业 和 未来 产业 是 重头戏 十四五 规划 相关 政府部门 对于 战略性 新兴产业 和 未来 产业 有 划分 和 定义， 中金公司 研究部 梳理 主要 包括 几个 大 的 方向， 有 新一代 信息技术、 新能源、 新材料、 先进 制造、 航空航天、 医药生物 等， 这 其中 包括 较多 具体 的 细分 领域。 新技术 的 发展 需要 经历 从 实验室 到 商业化 使用 的 漫长 阶段， 战略性 新兴产业 大多 已经 实现 商业化 应用， 并且 中国 在 不少 领域 已经 拥有 较强 竞争 优势， 例如 新能源 汽车， 但是 未来 产业 相关 的 技术 很多 还 处在 研发 阶段， 没有 进行 量产 和 商业化 推广。

再就是 对 能源价格 的 影响。 特朗普 在 2024年 竞选 政策 中曾 强调 对于 能源价格 的 管控， 希望 利用 提高 能源 支出、 提高 石化 能源 投资 等 方式 降低 能源价格。 这一 行为 可能 将 对 行业 产生 两种 影响， 第一， 对于 煤炭、 石油 等 资源 类 企业， 若 全球 能源价格 下降， 这些 企业 的 盈利能力 可能 会 受到 负面影响。 第二， 对于 能源行业 的 下游 企业 来说， 上游 的 能源价格 下降 可能 帮助 下游 企业 的 降低 能源 端口 的 成本， 进而 提高 企业 的 盈利能力。 从 投入产出 表 可以 看到， 基础 化学原料、 水泥、 公共事业 等 行业 收益 最多。

好了， 本期 节目 到此 就 结束了。 你怎么看 接下来 的 A 股 走势？ 欢迎 在 评论 区 留言， 喜欢 我们的 节目 欢迎 转发 分享， 我们 下期 再见。