Which policies will impact the U.S. economy in 2025?
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您好，欢迎收听战略替代方案，这是加拿大皇家银行资本市场播客，我们在这里探索在不断变化的世界中筹集资金、推动增长和创造价值的新方法。本期节目的主持人是加拿大皇家银行资本市场美国区主管维托·斯佩尔杜托，今天我们将与加拿大皇家银行的新任首席经济学家弗朗西斯·唐纳德和我们的美国经济学家迈克·里德一起深入探讨正在塑造我们对2025年美国经济展望的主题。

在本期节目中，他们将阐明可能影响其基本情况和更广泛预测的关键动态和风险，并重点介绍他们密切关注的指标，分享可能影响我们客户来年战略的见解。

我们还将探讨美国如何融入全球背景，考虑美国例外论、利率差异和人口变化等主题，以及围绕2025年美国货币政策、通货膨胀等的诸多不确定性。最重要的是，我们将讨论我们在瞬息万变的环境中每天向客户传达的一些信息。有了这些准备，迈克，弗朗西斯，欢迎来到播客。

迈克，我们先从你开始吧？我知道我们最近刚刚发布了我们对2025年美国经济的展望，每个人都应该利用我们的研究成果。但是，你认为2025年美国最重要的主题是什么？是的，你知道，我们对美国经济的总体乐观展望保持不变。这意味着我们看到2024年的许多势头

延续到新年。在整个2024年，我们将劳动力市场动态视为处于正常化状态，而不是进入硬着陆。当我们看到SOM规则的取消以及未能显示出有意义减缓迹象的其他劳动力市场指标时，这一点在秋季得到了证实。

因此，展望2025年，我们看到的逆风多于顺风，至少在上半年是这样。这包括消费者乐观情绪上升、消费强劲、税收政策有利、放松管制和更严格的移民政策等因素。所有这些都导致劳动力市场更加紧张，从而将我们对增长和通货膨胀预测的风险平衡向上倾斜。

在2025年，我们的基本情况是经济继续正常化，GDP增长回到2%左右，我们预计尽管低收入和中等收入消费者承受着更高物价和更高利率的压力，但消费仍将继续推动GDP增长。

我完全同意迈克的观点，即美国经济总体而言可能会继续看起来相当不错。与此同时，表面之下正在发生许多事情，这些事情正在讲述一些更广泛的故事。

尤其是我在北美乃至全球各地旅行时，你会在头条新闻数据中看不到一些事情，而这些事情与市场最相关，可能与许多从不同、更细分角度考虑经济的客户相关。其中一个问题是，我们预计，迈克和我对此进行了大量讨论，美国经济虽然表面上看起来很强劲，但也可能会继续出现这种

K型动态。

我们的意思是，头条新闻数据中出现的、能够推动市场、美联储正在应对的支持，主要来自大公司和高收入家庭。这些群体受到利率冲击的影响较小。他们从财富效应中受益匪浅，从那些非常强劲的股市中受益匪浅，远多于低收入家庭和小型企业。小型企业的信心水平实际上非常

非常接近我们在2008年看到的水平，而不是在非常强劲的经济体中看到的水平。这并不意味着其中一个群体是错的，而另一个群体是对的，但这确实说明了表面之下存在的这种分歧。因此，如果我们考虑经济的总体情况，它将继续由大公司和高收入家庭推动，但我们认为还有一些薄弱环节也与之相关。

同样有趣的是，我们对美国经济的弹性观点与我们对全球正在发生的事情的观点大相径庭。因此，推动去年大量交易的美国例外论将在2025年继续成为一个巨大的主题，而且我们可能越来越认为它不仅是周期性的，而且是结构性的。

美国的一些例外论是根本性的和可持续的。例如，生产力和人工智能热潮主要在美国发生。

其中一些也与美国大量的政府支出有关，而其他发达市场经济体则无法与之匹敌。这种政府支出的规模继续提升增长，这是一件好事。但是，我还得告诉你，维托，这也会让经济学家夜不能寐。因此，国会预算办公室预计，美国联邦预算赤字将从目前的1.9万亿美元上升到2035年的2.9万亿美元。

这正在扭曲数据。这使得美联储的工作更加困难。它增加了政府支出在经济中的份额。是的，它为增长设定了底线，但这也意味着目前正在推动的增长类型并非全部由私营部门驱动，也并非我们之前看到的所有传统类型的增长。

因此，这些主题并非你一定会在我们的GDP预测中看到的主题，但我认为它们将继续具有相关性。特别是如果你只是稍微看一下表面以下，更侧重于逐个行业的分析，我们试图了解未来12个月消费者细分市场的情况。

弗朗西斯和迈克，我们在选举后立即讨论了如何指导我们的客户。弗朗西斯，你强调了所谓的“两个美国经济体”，以及不同群体对经济感受的分歧。我很想知道，在你观察了其中一些政策之后。

宣布以及为内阁和政府中各个职位挑选的一些个人。你在美国大选后关注什么？你认为哪些关键因素将推动经济发展？

这是一个很好的问题，维托。我每天上班时都会提醒自己，当我看到潜在的故事时，我们作为经济学家以及在我们制定适当且可辩护的基本情况展望时的工作是寻找政策，而不是政治。因此，我们正在寻找通常宣布或良好基本情况的政策。

对经济学家来说，就像大多数美国家庭和企业一样，事实是我们实际上并不知道许多可能出现的政策的规模、幅度、时间表和范围。然而，我们确实知道它们的方向。

因此，我们必须根据我们现在所知道的情况来行事。同时，在我们等待更多信息的同时，美国经济和全球经济仍在经历我们通常所说的不确定性冲击。因此，大多数不确定性指标，小型企业不确定性指数都处于历史高位。即使我们知道选举结果，许多公司仍在努力弄清楚这意味着什么，就像我们努力弄清楚这意味着什么一样GDP预测。

在我看来，我认为迈克可以详细介绍其中一些更技术性的内容，他在这方面确实是世界上最好的。我一直思考的是我们接下来将看到什么。因此，我们有一些政策，我们知道这些政策可能会提升增长，例如放松管制、潜在的减税。然后我们知道还有一些政策，从历史上看，这些政策对增长更具挑战性。当然还有关税，还有可能减少可用劳动力的移民政策

这些政策的实施方式以及先发生什么将对2025年和2026年初产生更大的影响，而不是仅仅对GDP预测给出数字。

同时，维托，我必须告诉你，关税很复杂。但总的来说，我们思考这个问题的方式是，关税会通过四个部分打击经济。有四个阶段。第一个阶段我们可能会比预期更早看到，那就是活动的提前加载。例如，我们从2018年对加拿大钢铁和铝的关税以及对洗衣机的关税中得到了一些例子。

我们往往会看到，人们会说，好吧，这些东西会变得更贵，所以我们会更早地把它们带进来。这可能会推高库存，并在开始时刺激增长。然后我们往往会看到价格冲击，一次性的价格冲击，价格在水平方面上升，而不是持续的一次性冲击。央行会忽略这一点。

第三步，需求方面出现负面冲击。因此，我们已经看到一些例子，随着价格冲击的出现，增长实际上可能会恶化。这使得央行的工作非常艰难，对吧？因为他们看到价格上涨，但他们知道之后可能会有需求冲击。

第四点，也是全球所有经济学家仍在努力掌握的一点是，你是否会看到一些结构性活动的再本土化？因此，当我们评估关税等问题时，它比简单地说关税会提高价格要深入得多。排序、时间表将非常重要。每当有人问关税的影响是什么时，我的第一个问题是，好吧，

你在谈论什么时间范围？你想知道未来三个月还是未来三年的影响？但是迈克，我知道你一直在电子表格中深入研究这个问题。你现在如何看待关税？是的，你提出了一些非常好的观点，弗朗西斯。而且，你知道，顺序很重要，幅度也很重要。而且，我认为对2025年的美联储来说，重要的是这在衡量通货膨胀方面是如何体现的。

我的意思是，当我们查看消费者物价指数时，它衡量的是消费者为经济中的商品和服务支付的价格。我们还有一个名为生产者物价指数或PPI的指标，它考察的是企业为其投入支付的价格。因此，就我们在特朗普第一任期内看到的情况而言，你提到了一些铝和钢铁的例子。他的许多关税都针对这些中间投入品。

因此，我们正在考虑，以及这在通货膨胀数据中的体现方式，首先体现在PPI指数中。因此，这些更高价格的传递程度以及在CPI中的体现程度才是对美联储真正重要的。目前，企业利润接近历史最高水平。我们也知道特朗普正在考虑降低公司税率。这有助于抵消将这些投入价格传递到CPI的潜在威胁。因此，消费者因这些关税而感受到更高价格的全部程度

还有待观察。是的，迈克，这很有趣。我曾要求我们的RBC Elements团队收集一些关于选举前后最常提及的话题的信息。正如你可能想象的那样，关税

在选举前后被提及的类别中排名第五或第六，当你将其与通货膨胀、利率或选民关注的其他问题进行比较时。

在大选后，尤其是在最近几周，随着美国候任总统提及更多项目，特朗普在关于加拿大、墨西哥以及金砖国家关税问题上发表推文，其出现频率急剧增加。这开始成为一个问题，即它们将如何使用，或者它们仅仅是一种谈判策略？

我认为有些人仍然依赖于此。因此，观察这种情况将会很有趣。但是，当我们考虑这一点时，无论是关税还是他们将实施的其他支出计划，你简要地提到了通货膨胀，但也许让我们更深入地探讨一下。哪些关键因素正在推动你对明年通货膨胀的展望？

你知道，一件非常有趣的事情，你刚才也提到了，维托，就是特朗普是如何处理这件事的。在他第一任期内，他利用贸易政策和关税威胁来解决移民等问题。

最终，这些关税从未实施，特别是对加拿大和墨西哥等国家。我们知道我们在第一任期内进行了NAFTA重新谈判。2026年会出现一段时期。因此，我们目前的基准情景假设2025年关税的实施相对有限。更重要的是，在2024年放松劳动力市场状况的关键因素——大规模移民涌入——目前正在逆转。

这意味着我们可能会再次看到潜在的工资压力开始增加。

当你查看职位空缺等情况时，这些情况已经开始回升。如果你考虑一下移民涌入放缓以及可能增加驱逐出境（驱逐在该国工作的民众）的动态，这将增加我们看到的职位空缺数量。这可能会导致工资增长再次加速。

也许更接近2021年和2022年的紧张程度，而不是我们在2024年看到的持续正常化。

我认为真正有趣的是，维托，从历史上看，在2019年或更早之前，如果你让我们谈论通货膨胀，我们可能会给你这样的细分。哦，这是商品和服务中发生的事情。这就是我们在核心CPI和CPI中看到的情况。但实际上，现在我们比几年前花费更多的时间来思考通货膨胀的不同驱动因素。

从历史上看，如果你想估计通货膨胀，你会考虑需求方面。那么，像你我这样的人愿意并且能够去餐馆吃饭，或者为孩子们买些圣诞节礼物，或者一家想要扩张的公司呢？

但是迈克提到的这些因素实际上表明，通货膨胀的许多驱动因素不仅仅是关于你或我是否对去餐馆感兴趣并且有能力去餐馆。那家餐馆是否还在营业？他们是否有足够的人手在当天营业并实际运营？他们是否有能力将各种投入品带进来？是否有港口罢工阻止其开放？

这极大地改变了我们预测通货膨胀的方式，但也意味着这将给央行带来压力，迫使他们对通货膨胀进行不同的思考。许多这种新型通货膨胀对利率的敏感性要低得多。因此，你可以随意提高或降低利率。例如，这不太可能改变驱逐出境政策。你可以随意提高利率。当我们发生干旱影响我们的粮食供应并导致价格上涨时，这不会让巴西下雨。

利率政策不再影响地缘政治事件。它不会改变更频繁和更严重的恶劣天气，这严重扰乱了我们的数据并导致通货膨胀。因此，你会注意到迈克和我，以及更广泛的经济学界都在

改变谈论通货膨胀的方式。我不确定市场是否已经完全意识到，在我们看来，通货膨胀故事和利率故事之间的差距将比历史上更大。因此，这可能是另一种思考方式，但肯定是一件我认为每个人都需要承认的事情，那就是一种新型通货膨胀以及我们将如何将其纳入我们自己的市场观点，以及公司如何运营和家庭如何做出决策。

另一个重要因素，这又回到了每个人都在考虑的一些关税问题，那就是我们在2024年大部分时间看到的商品通缩压力。即使没有关税，这也有可能在某个时候消失。我们预计商品价格不会在两年内持续下降。因此，如果你去除商品通缩，

看看我们在劳动力市场上看到的情况以及这如何影响我们一直在讨论的工资压力。我们认为这确实使通货膨胀的服务构成部分保持相当稳定。此外，我们一直在讨论的另一个组成部分是住房，它对通货膨胀的影响，特别是作为最大的组成部分之一，以及利率环境如何影响当前的房价轨迹。

迈克，这是一个有趣的评论，因为当我查看你和团队发布的2025年经济展望时，你知道，确实有一些重点是，嘿，我们正以非常坚实的基础步入25年。

但正如你所说，这是最初的时期。弗朗西斯，你谈到了我们关注的时间段是什么？因此，我知道该团队，尤其是我们的利率策略师布莱克·温恩，在预测特定利率水平以及我们将达到什么水平以及何时暂停方面一直领先于曲线，因为我认为这在过去一个月中已成为讨论中更重要的部分。

我认为，在大约一个月前，在大选之前，我们谈论的是我们显然正处于降息周期中。现在，我认为，当我们试图掌握将要实施的政策时，人们对某个时候我们将看到25年的暂停的看法更加清晰，或者更多的人在谈论这一点。所有这些因素如何影响利率预测以及类似因素如何影响你的经济预测以及它们如何共同发挥作用？

你提到了住房。也许你可以详细说明一下。是的，这是一个非常有趣的问题，因为，你知道，住房对通货膨胀的影响存在很大的滞后性。因此，目前通货膨胀方面发生的一些事情是由于大约20个月前我们在房地产市场上看到的情况造成的。

因此，我们知道大约20个月前，房地产市场开始放缓。价格略有下降。但现在，价格持续上涨。这主要是由于待售房屋的结构性供应短缺。

因此，这实际上意味着，到2025年初，我们认为美联储将在1月份会议后暂停加息。我们也认为这是房价触底并开始在前面提到的CPI指标中增加通货膨胀压力的时候。因此，在考虑这对于2025年美联储意味着什么时，你将看到到2025年底可能存在加息倾向的上行通货膨胀压力。

这将使抵押贷款利率相对于2021年的水平相当高。这就是这里的一部分故事。我们都知道，待售房屋供应量非常低的原因之一是，现有房主在2021年获得了非常有利的抵押贷款利率。即使美联储继续降息，比如说100个基点，他们也没有什么动力搬家。

因此，我们看到这种有限供应的动态在2025年持续存在。一方面，因为现有房主根本不会搬家。你不会看到工资增长足以抵消更高的抵押贷款成本，比如说接近6%或7%甚至更高。

最重要的是，这种高利率环境也正在影响新房建设商。因此，这是另一个领域，当你根据家庭构成进行调整时，新的供应仍在从金融危机中恢复。因此，我们认为住房将继续成为一个问题，而且很难

容易被美联储及其利率政策解决。迈克，这是另一个例子，说明这种经济可能变得对利率不太敏感，以及这对央行来说是多么具有挑战性。你知道，你提到了2025年暂停的概念。暂停实际上归结为我们的预期，即美联储，就像微软一样，

市场参与者、预测者和政策制定者将摸索着寻找中性利率，至少是短期中性利率。因此，中性利率是一个经常被抛出的概念。我倾向于认为它是，你知道，既不会收紧也不会放松经济的利率是什么？我们知道没有技术方法来估计这一点。人们通常会说，好吧，当你到达那里时，你就会知道。

我们在后疫情经济中面临的挑战是，越来越多的观点认为，这当然一直是我们出色的伟大战略布莱克·奎因所坚持的，并得到了迈克·里德工作的支持，即中性利率可能高于历史水平。它可能高达4%。

现在，美联储仍然认为它可能更接近3%。因此，我们的预期是，他们会很快发现这对于这种类型的经济来说太低了，他们实际上只需要大约4%才能保持平衡。

有趣的是，美联储实际上独自一人在寻找更高的中性利率，因为其他几个发达市场和央行，如欧洲央行或加拿大央行，都明确表示他们实际上并不认为美国以外的中性利率发生了很大的变化。这就是为什么美国预测虽然很有趣，但对我来说最有趣，因为我们有

美国利率故事与世界其他地区之间存在非常大的预期差距，尤其是在美国与加拿大之间，这一点受到了很多关注。我们预计这两个国家历史上利率差异最大，虽然不是最大，但与之相符。这正是由美国例外论的概念驱动的

以及财政故事、生产力故事、人工智能故事，这些故事正在从结构性和周期性两个方面提升美国。因此，当我想到2025年时，我的预期是，我们认为是一次性事件的许多故事，是后疫情经济的扭曲，是关于这个周期特别不同的故事，将转变为对这些可能是10年以上主题的认识。

而且，你知道，与市场参与者谈论10年以上主题通常很难。它们看起来不像交易。但是你可以看看人工智能。人工智能是一个10年以上主题，它很快就被纳入了这个故事。因此，我认为了解利率故事中哪些因素实际上是粘性的和长期的，可能是今年所有主题中最有趣的部分。是的。

我一直对关注消费者债务和消费者面临的风险水平以及他们有多少可用信贷额度很感兴趣。当我看到债务水平相对于他们可以获得的可用信贷额度上升时，这让我感到担忧。

当我想到中性利率的概念时，如果我的理解正确的话，这似乎是美联储和其他机构试图达到平衡以维持利率在不会对消费者造成太大损害的水平，同时控制未来通货膨胀的水平。你提到美联储的目标水平更接近3%。我认为我们的利率策略师，正如你所说，更接近4%，4.25%。

这1个百分点的差异会带来什么影响？如果我们达不到3%的水平，这是否是一个问题？或者你如何看待这个问题？

迈克和我在过去几周一直在讨论的一个问题是，美联储过于强硬还是最终过于温和的风险是什么？我们如何权衡这些风险？说展望周围的尾部非常肥厚并不是逃避责任。很多时候，人们希望经济学家有很高的信心，并说这正是将要发生的事情。但有时，作用是说存在一些不确定性。这是因为中性利率最终是不可观察的。

因此，我们特别关注的一个问题是，随着我们在劳动力方面继续看到相对强劲的数据，美联储实际上并没有找到中性利率，并且利率保持过高的时间过长。这是一个风险，这可能会导致经济放缓的程度比我们目前的预测更剧烈。

但存在双向风险，央行也对此表示明确。如果他们没有做到，或者如果他们过于宽松，那么通货膨胀也可能过高。这始终是央行的难题，但在经济对利率敏感性较低的环境中，我们经历了这些不同的冲击，找到中性水平将非常困难，这将在2025年发生。

我们将知道他们是否达到了目标或错过了目标。我也很想知道迈克对此的看法，因为它对美国经济前景以及美国经济的行为至关重要。是的，你知道，我认为这确实与我们前面谈到的K型曲线有关。当你想到美联储将利率保持过高时，这会影响依赖信贷的特定人群

用于消费。因此，考虑一下那些获得汽车贷款的人，维托的1%将非常有意义。我认为另一个已经被忽视但仍然是我一直在思考的问题是学生贷款还款。这是2023年的一件大事。我们恢复了学生贷款。

10月份开始恢复。到目前为止，2024年对消费的影响有限。这很大程度上是因为拜登政府。他们努力寻找减免债务和创建基于收入的还款计划的方法。但我认为如果其中一些政策

被搁置，或者如果其中一些计划被取消，你就会冒着学生贷款债务对那些低收入消费者造成越来越大负担的风险。这就是你前面提到的1%在谈论数十万甚至数百万美元学生贷款债务时真正能产生巨大影响的地方，对于任何最近毕业的人来说都是如此。

所以，迈克，你提到了一些你关注的概念。也许在我们结束这个播客的时候，让我们来看看你最担心的是什么？预测中可能出现什么问题？有哪些因素？也许我先从以下几点开始。我认为地缘政治风险是最重要的。

当我想到这一点时，它包括一些显而易见的因素，例如正在发生的全球冲突。但你可能还会考虑到贸易战和潜在的贸易战以及关税等因素，这仅仅是因为它可能造成的破坏。

这将导致供应链中断。这些是我一直在关注的一些话题，试图弄清楚它如何影响事情，但也许对你们每个人来说，让我们从你开始，迈克，有什么可能是我们展望的风险？-是的，我将提供两个。我认为一个是我们可以衡量和建模的，那就是退休率。

如果你看到股市回调，并且看到人们开始推迟退休，这可能会对失业率产生非常真实的影响。所以现在我们预测失业率将在年底降至4.5%以下。但如果你看到推迟退休的人数开始上升，这意味着我们没有看到职位空缺，没有看到新进入者的机会，那么我们面临的风险是失业率到年底可能接近5%。

另一个我们讨论了很多的问题，这是一个更未知的未知数，那就是先买后付。这是一个相对较新的发展，一个我们最近看到消费者采用的新计划。

而且，你知道，问题在于我们没有很多关于这方面高质量的数据。我的意思是，我们没有看到它出现在你的传统信用统计中。我们没有很好的人口统计信息。也就是说，我们不知道谁在使用它。我们不知道是高收入者还是低收入者在使用它。我们不知道他们用它做什么，无论是。

高价商品还是日常杂货之类的东西。所以这是我们担心的事情，因为我们可能直到为时已晚才知道这个问题有多大。而且，你知道，回到这个K型经济，这可能会导致这种情况

我们所说的，小写K型经济可能会变成大写K型经济。我完全同意迈克的观点。这只是强调，我们比以往任何一年都更加茫然，因为我们不仅存在一些数据可见性问题，而且我们的经济对政策非常敏感。

如果美联储没有完全嗅出中性利率，并且过于强硬，这可能会给雇佣了80%美国人的小型企业带来一些麻烦。如果贸易冲突在2025年初比我们目前的基准情况更早出现，这可能会使我们更有韧性的整体经济陷入困境。

而否决权的挑战之一是政策，你知道，迈克谈到了什么是可衡量的。政策是由人制定的。我们大多数人并没有坐在那些房间里与那些政策制定者一起，对接下来会发生什么有清晰的了解。

任何时候，如果我们在展望中对人为决策的程度越高，就会给展望增加更多风险，这预示着预测中的波动性，并且可能意味着市场波动也会随之而来。

话虽如此，我们对我们的基本情况相当有信心，即周期性正常化正在与许多结构性变化同时发生。虽然我们可能不知道方向、范围、规模和时间，但我们确实对方向有大致的了解。对于我的客户，我倾向于说，首先确定方向，然后当我们对这些政策将是什么样子有更好的了解时，我们可以确定规模。

看，我认为这是一个很好的结束点。而且，你知道，我想强调的是，总的来说，我认为我们对轨迹持乐观态度，至少对于25年初是这样。而且，你知道，基本面很强劲。我认为我们在密切关注我们讨论过的所有关键指标方面非常谨慎，以确保我们能够正确理解何时会出现转向或暂停等情况。

所以，你知道，我认为确保我们倾听专家的意见非常重要。因此，弗朗西斯和迈克向我们的听众提供他们的见解非常有帮助。所以，弗朗西斯、迈克，感谢你们今天参加播客。很高兴。感谢你们的邀请。是的，感谢你们邀请我们来这里，维托。对于我们的听众来说，这就是本集的全部内容，感谢你们的收听。请记住订阅以获取更多精彩内容并收到未来剧集的提醒。

您一直在收听战略替代方案，RBC资本市场播客。本集录制于2024年12月6日。在Apple Podcasts、Spotify或您收听播客的任何地方收听和订阅战略替代方案。如果您喜欢这个播客，请考虑给我们留下评论并与他人分享这个播客。下次再见。

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