07. 央行放大招，美联储降息，全球宏观大调控，对你的资产有何影响？
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Hello 大家好,欢迎来到中欧基金播客,我是主持人佳杰。就在我们录制这期节目的当天 9 月 19 号,美联储终于宣布了 4 年以来的首次降息,悬念终于落地了,一口气降 50 个极点。其实在此之前,已经有非常多的研报和文章讨论过这个话题,那我们想做的是一次更完整且深入当下的梳理。

虽然历史不会重演,但总压着相似的韵脚。在这一期,我们会以过去 6-7 轮的降息周期作为讨论的背景板,并结合当下全新的宏观环境,包括全球产业链的重构,地缘政治的变化,各国经济周期所面临的不同矛盾。再来看,这一轮降息周期有何不同,各类资产又会受到什么样的影响?

今天我们也很有幸邀请到了基金圈非常有影响力的大 V 表舅老师以及拥有 14 年正确从业经验的中欧基金雇收研究负责人基金经理王生还有研究海外市场的中欧基金雇收研究员周琳请三位嘉宾从不同的视角来共同探讨

本期播客干货不少,虽然部分内容有些尖色,但听完这期播客,相信你会和我一样很有收获。正如节目中嘉宾所说的,降息只是表象,更重要的是通过降息动作来看到经济基本面的核心问题,从而更理解未来政策宏观环境的变化逻辑,而这也会给我们的投资规划带来更多启发。

我们会把本期的核心观点和图表附到收诺子里希望你收听愉快今天我们是一期非常热乎的播客因为今天凌晨两点的时候美联储终于公布了它的这个降息的结果下调了 50 个 BP 所以我们今天也是非常有幸地邀请到了一位是我们中欧基金的顾说的投资经理王生 申总还有一位中欧基金顾

互收投资部的研究员周琳老师以及我们圈内非常知名的自媒体大 V 表舅老师一起来围绕这样降息这个话题跟大家来一场新鲜热乎的讨论先请各位嘉宾做个自我介绍大家好我是这个公众号表舅的主理人大家下午好感谢中欧给我一个学习的机会之前其实一直听中欧的播客但从来没录过这回过来学习一下顺便充当一下王生总的花瓶

大家好我是中国基金固定收益投资部的王生非常高兴能够有这样一个机会来跟大家做这样一个交流我也以前也不怎么听播客所以今天第一次过来觉得又兴奋又紧张今天非常高兴能够见到传说中的表舅老师我觉得过来还是非常值得然后也希望就是一会儿再跟大家交流过程中然后能给大家带来一些启发吧抛砖引玉谢谢大家

大家好大家好我是固收投资部的研究员周琳对刚刚熬了一个夜对亲历了一下美联储的这一次史诗级的 50BP 的降息对很有幸之前我一直都是中欧播客的小谜弟这次有幸呢可以来参加播客这期节目同申总还有表教老师然后一起来探讨美联储降息以及它对市场和资产的影响感谢大家

我知道周老师你是更能最锦意的这个关于美联储降息的然后昨天晚上凌晨是两点都没睡嘛就一直盯着因为这个就比较晚跟我们作息不一样每次这种美联储降息您都会这样对都会这样的因为他都是两点钟然后出结果然后两点半还有新闻发布会然后都会听一下他的问答

其实还是有点超预期的其实这次很奇怪以往情况下就是到底是降 25G 点还是 50G 点在真正会议之前基本上它的联邦利率基金期货就是它有个测度的这个它其实是会收敛

你其实之前就知道了大概 99%点以上这种可能性它就已经是 25BP 或者 50BP 但这次其实不是的其实要看分两个时间段上周三的时候当时 CPI 数据出来之后就是 CPI 比大家想的要稍微强一些这种情况下其实市场已经朝着降 25 个基点去定金价了

当时对于 25 个基点的概率差不多达到了 80%但是对于 50BP 只有 20%的概率但是很奇怪就是那天之后呢然后就在这次议席会议之前也就是我们中秋节这几天市场上无论是那些财经媒体啊像华尔街日报的 Nick Timmeros 还是一些其他的一些前任的美联储官员他们纷纷表态啊就是说他们觉得美联储要降息 50BP 然后市场预期又发生扭转了

慢慢的市场开始预期在真正这个会议开始之前市场预期要达到 60%到 70%的概率是要降 50 个基点 20%到 30%的概率是降 25 个基点这样的情况虽然最后结果上是 50 个基点还是个概率更高的事情但是因为我们没有收敛还是有很多人预期是降 25 个基点对这次为什么分歧会这么大就是

这在两个方面第一个方面就是说因为现在的这个美国的经济情况其实并不差在大家的心里还是一个软着陆的一个预期在发酵在这种情况下软着陆的预期往往匹配的其实 25 个基点就够了可是那些联储官员包括财经媒体他们纷纷渲染尤其是和美联储关系比较密切的在美联储官员没办法发声的时候在美联储议席会议之前他们纷纷表态觉得要降 50 个 pp 所以市场就会产生困惑这就是

到底会降 25 还是会降 50 表舅您当时看到这个数据是一个什么第一个什么感受反应我觉得整体来讲还是出乎意料又在情理之中出乎意料的话还是说我其实是在美联储降息的前一天在公众号里面我们有个美股的公众号我们做了一个小范围的一个调研从调研的结果来看的话其实大部分当然这些都是国内的一些读者了 50%以上的人

因为应该是降息 25BP 这边去起步的所以整体来看的话降息 50 个 BP 的一个结果从国内我们这些普通的读者的角度来看一定是出乎意料的但情理之中还是像周老师刚刚讲的从利率期货的一个角度来看确实是在公布降息结果之前整体降息 50 个 BP 的概率其实一直是在从最低是在 30%到 45%到 50% 60% 70%一度接近 80%这么一个水平所以从

最直观的数字的角度来看的话这个其实又是在情理之中的一个事情整体来看意料之外情理之中很多人看到这个数据就说哎呀老美你别装了你经济就是不行了这都叫 50 个 BP 了深斗你怎么看

怎么说呢就是美国的经济整体还是比较有韧性的客观上说的话就是不管你看它的失业率的一些指标包括去看它的一个通胀的一个韧性当然它的一个制造业相对来说相比它的一个服务业弱势一些但总体来说的话其实还是一个比较健康的一个比较有韧性的这种状态尽管就是这几个月可能有的时候有一些制造业的一些数据或者说一些就业的一些数据可能有一些波动但总体上整个基本面还是

保持在一个比较健康的状态当然因为刚才我看也在讨论为什么要 50B 有点潮雨期实际上我觉得可能还有一个

当然这个是我自己猜测的一个因素就是因为之前在这一轮降息之前那轮加息实际上鲍威尔动作总体来说是有点偏慢的因为他一直是觉得整个通胀的中枢可能起来不会太快所以要观察一段时间后面对他这段整个政策的一个操作评价就觉得他整个是走在了整个通胀曲线之后的就他有点被动跟随而且是有点滞后所以他这一次就直接给你降 50 个 BP

当然可能存在这样一种习惯性的这种反馈可能更多的是想说什么呢就是我其实对这个事情做好了一个准备但是我会强调一个动态的这样一个它叫 data dependence 对吧它会跟随自己的数据去做一个动态的调整不会有很明确的一个预设的立场

有些人可能觉得美国你是软着落应该 25BP 有些觉得你基本面好像压力很大应该 50 个 BP 它是比较灵活的一种姿态我觉得其实也是比较务实对因为申总刚才提到了前一轮加息的过程我们正好借这个机会也可以复盘一下历史上面整个大的 90 年代以来经历的主要的六七次加息降息的周期大概是什么样能不能从中吸取一些可以借鉴的地方

其实历史上来说的话我们如果从 90 年代来看的话有人说六轮有人说七轮如果我们把 19 年和 20 年分别拆开来看因为它们其实是不一样的 19 年其实我们更可能把它看作是一个软着陆式的降息 20 年更多是因为新冠疫情的冲击导致美联储进行的一个是衰退式应对式的一个降息

历史上来看的话其实软着陆式降息和衰退式降息都存在像 89 到 92 年是因为储袋危机 01 到 03 是因为科网泡沫 07 到 08 是因为金融危机然后 20 年就是刚才所说的新冠疫情这几次其实都是衰退式降息但是像 95 年的包括 98 年的以及是 19 年的这几次其实是软着陆式降息

當時其實並沒有發生一些特別的事件只是美聯儲看到了美國經濟出現了一些走弱的跡象在這種情況下他們提前進行了一個降息然後來應對這種經濟的一種走弱市場上有一種說法會把我們這一輪降息去和 2000 年初的互聯網泡沫破滅去做一個對比

我们其实现在有点 AI 泡沫破裂的感觉因为其实现在 AI 的整个虽然说科技革命来了但是整个对行业的渗透率包括应用这端这块还没有起来但是很多估值很多股已经炒起来了我不知道这里面有没有相似之处你们觉得

我先抢答一下是这样的确这两年特别是其实是从 22 年年底到 23 年开始所以 AI 那些 chatgpt 这些东西出来以后就相关的这种公司的估值的确膨胀的很快其实国内包括相关产业链的一些特别是比如说像光模块的一些公司这样炒作也很厉害

当然首先之前其实特别是 23 年其实大家对这一块实际上整体还是预期是比较乐观的但是特别是到进入 24 年以后其实一直没有看到比较成熟或者说比较广泛的这种应用场景出来所以开始对它的一个前景有些疑惑或者有些分歧这个也比较正常

截止目前整个 AI 它的板块的估值或者说它的一个波动实际上和 2000 年初科网泡沫的这种后面那还是两个级别的另外一个就是如果从整个对基本面的一个影响来看的话其实科网泡沫破裂的前后其实美国的基本面受的影响还是比较大的包括其实你如果从整个长债的一个定价来看那一轮美国对应的一个降息实际上应该收益率从高点往下也走了有 200 到 300 个 BP

但是你可以看到这一轮是因为这一轮美债高点差不多是在 5 左右到目前为止的话是在 3.6 3.7 前面低点可能 3.5 差不多是下来了 150 60 个 bp 实际上从整个定价的一个角度来说它其实反映的并不是一种

基本面受到重创的这种衰退式的一个定价类似的比如说像 08 年 09 年那个时候实际上长债也是这样一种幅度的一个下行所以从目前这个角度来说的话尽管大家好像讨论软着陆或者硬着陆讨论的比较多而且有一部分市场参与者他是觉得基本面可能有问题衰退的风险比较大但至少从整个长债定价或者说市场定价的一个角度觉得需要就是收益率有一个适度的一个下行

但是它不是一直朝着衰退去定价的这个还是和目前整个美国呈现出的基本面还是比较吻合的对我也比较认可刚才王总的一个观点其实还是要站在基本面的角度去看待当下的所谓的两种降息的一个可能性一种是也就是所谓的预防式的一个降息一个是紧急模式的一个降息

那么区别这两种降息有几种判断的一个标准当然从 7 月到 8 月大家市场里面炒作比较多的是叫所谓的 SAM 规则对 SAM 规则其实就是我们如果站在 7 月的一个角度来看看失业率的三个月的移动平均值减去过往一年的一个低点如果超过了 1.5%就叫触发了这个 SAM 规则那么可能就是意味着美国可能会步入这个衰退期在过往的一个情况来看

这个数值是非常准确的 非常灵验的那么另外一个参考的一个指标就更偏向于基本面一点那我们叫比如说叫自定义的一个衰退指标包括用 GDP 啊 用 PC 的通胀啊 用这个失业率啊要用这个制造业的 PMI 啊等等这边去刻画美国基本面的这么一个情况目前从这两个情况来看的话从基本面的一个情况来看似乎没有这个衰退的一个迹象更像是一个软着陆

那么从 SAM 规则的一个角度来看的话也很搞笑 8 月 6 号的时候规则创始人他自己站出来说这个规则失效了失效的逻辑就在于整个公式的分子和分母端发生一些变化因为我们知道失业率就是总失业的人数除以我可以参加工作这部分人的人群的一个基数那么从 SAM 去解释指标势力的一个角度来看的话他认为最大的一个变化是分母端扩大了

就是可以參加工作這部分人數的一個基數擴大了這個基數來自於移民特別是非法移民因為整體特朗普和拜登兩屆政府對於移民的一個政策的話是截然不同的從拜登那個角度來看的話他其實是對於這部分移民也好非法移民也好相對來說這邊是比較寬容的大家也可以看到特別是疫情之後美國的移民數量的話其實是快速的增長那麼從這個角度來看的話

SAM 自己提出我自己的规则这边失效了其实有一定的一个数量层面的一个合理性也是有的你们一般做专业研究的时候会跟踪哪几个数据刚刚提到的一些指标包括 SAM 规则我们其实会从美联储鲍威尔视角来看他其实提到他其实是看很多的一些就业指标 SAM 规则其实是失业率的一个衍生指标对 其实这是一个还有劳动的供给率

就是刚才像表舅说到的因为这次其实供给的增加然后带来了整体的一个失业率的一个提升然后第二个呢就是看整体的一个新增非农人数这个是非常直接的就是我想要就业且能够实现就业的一个人数

第三个就是说我从我企业端来看我有什么样的招聘需求然后我能不能实现这样招聘需求我们还没有招到的其实这个叫做指挥空缺率如果我想要人但是我没招到人如果我这种需求越旺盛就说明我的劳动力的需求其实是越多的主要从这几个角度来看就业指标像这次如果是预防式的一个降息的话看历史上通常这一类的软着陆的预防式降息大类资产在降息之后的一个表现是怎样的

软着陆其实和衰退时是有非常大的不同的对于美债来说的话短期来说的话还是一个偏利多的一个格局因为你毕竟是降息是一个宽松性的交易逻辑但是因为你的经济不差那意味着其实你需要降息的空间其实比较小在这种情况下美债上涨的空间可能不是特别大

然后对于美股来说的话当你确认美国的经济尤其是分子端问题不太大的情况下一般美股会走出一个震荡上行的一个过程然后和美债相对应的其实大宗商品比较多就是像黄金黄金的话一般其实像转逐式降息基本上你的黄金是要沉压的因为后面发现我们的实际利率下行的空间是相对有限的这种情况下黄金可能短期会形成一个局部高点

还有的话就是对于像铜或者是铝其他的大宗金属工业金属来说的话一般你要确认这个时候它更多的是看一些现实因素你会发现真的一些实际的一些经济指标并没有大家想象那么差经济甚至出现一些转好的迹象这种情况下他们也是慢慢的会企稳上行我可能会从两个维度去拆分一下不同资产的一个变化

第一个维度的话可能是按照受美联储降息直接影响和进阶影响的不同资产的一些变化第二种的话我们可能还要站在海外和国内两类资产的不同角度之间去出发去看待资产价格的一些变化那么如果从直接和间接的一个角度这边去看的话其实

如果说到直接影响的话就很显然美债美元这两类是受到美联储降息或加息政策直接影响的相关的资产也可以看到过往的大部分的降息周期里面其实美债胜率几乎是 100%这个很好理解因为你的联邦基准利率往下降了之后无风险利率就会往上降大概率的话美债的收率一定是会往下走的那么相应的美元的也会降息周期美元这边也会走弱这个反而是比较直观的一个直接影响

那么从间接影响的一个角度来看的话归根到底是一个逻辑就是一类资产在同一个时间段它可能会受到不同因素的影响它可能会受到美联储降息或加息的一个影响包括像黄金它可能也会受到这个央妈购金去美元化这些宏观叙事的一些影响其实在这一轮黄金的一个走势里面即使是在加息周期黄金其实也是在涨的

所以它可能会跟阶段性加息和降息这个事情的话有可能会阶段性发生跟历史上一些变化的一些背离那么包括美股其实也是一样的一个逻辑我们看股价的时候其实股价等于估值乘以盈利那么美联储降息这个事情的话其实它影响的是估值段

正常来讲的话在美联储降息的一个过程当中的话因为无风险利率往下掉所以估值应该是抬升的所以大家可以看到昨天晚上美股的一个变化因为我们现在是周四下午去录制这个东西大家可以看到昨天美股的一个变化的话几个不同的宽基指数最后四个宽基大的宽基指数道琼斯 标普 500 纳指包括罗素 2000 只有罗素 2000 最后是收涨的从降息的一个角度来看的话小盘股是最受到估值抬升的这么一个正面的一个影响

但是也会发现就是美股其实跟降息与否的话相关性的话没这么强因为它还受到盈利的一个影响所以你如果是一个 strategy 的一个降息的话你的盈利端的一个影响会比估值的一个影响更大这时候的话美股下跌的可能性这边会更大一点所以如果我们判断整体是一个经济软着陆那么在降息的一个

背景下的话美股可能机会会比较好一点这是大的一个判断那么从国内的一个角度来看的话其实提供另外一个视角就是我们去看各种卖方那些分析的时候大家会做资产的一个表格不同的一个资产在每一轮从 1990 年之后由 7 次降息的一个周期每一类资产在不同的年份可能会有不同的一些变化你会看到前几次加息 A 债也好 A 股也好人民币汇率也好

表格都是空白的你会看到我们的市场我们的人民币汇率改革 811 会改 2015 年利率市场化是 2013 年 LPR 的改革包括沪深 300 指数这个是 05 06 年才推出来的包括华泰百瑞的沪深 300ETF 是 12 年这边才开始推出来的

我們的債券通這個王董比較熟悉的 17 年這邊推出來的包括我們的滬港通就是這個北商資金來買我們的股票是 14 年年底才開放的相當於他 15 年外資這邊才買進來

所以意味着我们国内的很多资产的话其实周期还比较短你去找一些相关性也好找一些规律也好的话这会比较苍白一点所以我觉得海外资产我们去看历史的话它的回溯性会更强一点如果是单单看国内资产的话它因为样本容量太小了所以整体的推算出来的东西的话你可能很难线性外推去得出一些有效的结论这个是我可能对刚才这个问题的一些补充

那就由我这个雇收基金经理来回答最难的部分就是对 A 股的这种影响因为我自己也是做雇收家组合的就股债都会看当然我们是从次上而下的视角来看那我就补充一下对国内的一些资产的一个影响这个肯定也是表旧粉丝可能最关心的之一首先就是从雇收这个领域来说的话现在的确是我们可以看到就是海外的整个收益率水平比较高国内的收益率水平是比较低的然而这个背后实际上是反映的是整体的

基本面的一个情况包括实体的回报率这是一种客观的一个反应另外一个就是在两个环境有这样一个利差的一个情况底下它不可避免的就会对汇率会形成一些客观的压力收益率高的地方容易把资金给吸引过去这个也是非常正常的一种现象在这种情况底下海外的这种

相对比较高利率的一个货币环境它其实对国内的货币政策什么的它就会形成一定的掣肘实际上我们包括央行包括决策层其实之前几次也提到过我们对外部的整个环境是比较关注的所以如果海外降息然后能够引导整个海外的利率水平适度的往下其实对于国内整个货币政策的一个掣肘这个肯定是会

客观上是缓和的那这样的话我们自己的国内的货币政策独立性可能会更强一些空间可以更释放一些这个整总体来说我觉得对于整个国内的债券市场还是一个偏利多的一个方向就整体来说的话你能够让自己的整个货币政策利率水平更去考虑对标自己的一个基本面的一个状况这是一个角度而另外一个从权益市场的一个情况来看呢

其实美债或者说海外的货币政策它其实对于整个 A 股的风格影响实际上还是比较深远的尽管的确你很难去做一些归因因为 A 股本身也是一个很年轻的市场

但是总体来说的话就是如果从一些宏观因子的一些角度或者说风格因子的一个角度的话看得比较清楚的是什么呢就是就像刚才表舅也提到美债在降息的时候美债收据在往下走的时候它比较利好的是那些比如说成长风格因为它的估值抬升会比较受益这个实际上在 A 股表现其实也是这样的就一方面你的成长因子

它相对来说会比较受益另外一方面还有就是前几年特别火的比如说在 17 年到 21 年整体比较火的有一个叫质量风格质量因子它实际上也是比较受益于整个美债收益率的一个下行稍微有点区别的是什么就是成长因子因为成长股相对来说它对短期的盈利看的不是特别重因为它更注重的是成长性是未来的整个盈利的一个可能性所以它对于整个估值的一个影响度会更高一些

但是质量因此它一方面它要看估值一方面我要看分子的盈利因此这个有点比较特殊的地方是什么它的质量风格一方面它的分母会受海外的估值影响会比较多当然也会看国内的环境但分子端主要是看国内的整个基本面的一个状况因为它大量的都是上市公司都是龙头企业所以从这个角度来说的话

这块会受益但是也会受到更多的受到基本面的一些制约所以从这个角度来说的话就是因为从 22 年以来其实像红利低估值包括低波这样一些大的风格因子实际上是长期占有的即使像今年比如说 5 月份以后到八九月份其实这一波市场总体是有一个比较明显的一个回撤红利也有一个比较明显的回撤但总体来说其实今年还是跑赢的

比如说我记得截止到昨天应该整个中正红利中正红利是负的但是如果你看中正红利全收益其实到昨天为止应该还是正的这个在今年市场实际上是非常不容易的如果美联储开始进入一个降息特别是它的首次的降息幅度还略微超了市场的预期

可能对于短期市场的风格会有一定程度的再平衡比如说偏小市值偏成长的它可能会阶段性的收益当然最终还是要看企业盈利这个实际上还是决定整个市场最终的一个方向还有一块的话刚才漏掉就可能港股目前从卖方观点包括很多买方基金公司的观点来看的话阶段性在正期周期港股的确定性可能要比外股

更好一点我们只是说这个结构的角度来看受益会更直接一些它的确定性可能要比 A 股这边更高一点特别是像港股的医药港股的互联网这两个大的板块的话可能会受益于美联储的一个降息所以大家也可以看到在今天凌晨降息之后的话其实今天日正科技涨得非常好涨了三个点以上所以这个其实也是对于美联储降息的一个很直观的反应当然我这边补充一下因为港股其实和国内刚才我提到质量因子也很像

或者说它更直接因为它是一个相比于 A 股来说它是个境外市场然后包括它的参与者的结构也包含更多的海外投资者所以你可以看到港股实际上整体的一个估值风格来说它是分母是主要是受到海外的这样一种流动性或者说它的一个利率水平影响

但是它的分子特别是这几年随着市场发展以后其实你可以看到大量的港股上市公司它其实它的盈利来源或者说它的营收的来源主要是来自于大陆的这种营收所以它其实是分子是受到境内影响但是它的分母是受海境外的这种估值影响更多所以它是比较特殊的所以像今天就是港股整体其实是涨得是比较好更多的是反映的就是海外估值的一个波动的一个情况

但最终实际上还是要看分子的盈利端您刚好提到降息对于市场风格再平衡的一个影响因为大家今年还是很关注红利类资产央国企这些包括上游资源品在整个大的降息周期下这类资产可能从比如说降息的初期中期到后期他们的一个表现会是大概什么样

说实话我觉得表哥刚才说的很有道理就是没有什么规律可循至少我是这样理解的因为我是觉得还是要具体问题具体分析比如说今年特别是在前五个月其实整个包括红利包括资源品上游周期品其实表现得是非常好的

对吧我觉得有几个原因一个原因当然是因为你可以从中报的一个情况来看的话实际上整个盈利是比较明显的在上游集中的就是中游下游其实整体的盈利状况并不是特别好但上游相对来说比较坚挺这是包括在目前这样一种基本面整体还是比较沉压的环境底下大家追求现金流的确定性这个可以理解我觉得这是一个另外一个如果说的再大一点宏观叙事的一个角度

今年上半年大家去喜欢去追捧周期品资源品也是因为现在其实整个全球它

整个地缘的博弈的一个列祖其实在上升的在这种情况底下实际上就是整个产业链的供应从以前效率优先开始慢慢的更加注重安全性既兼顾效率性又要兼顾安全性在这种情况底下你可以看到的是什么全球都在做它的一个冗余的供应链的构建冗余的产能的构建包括你可以看到发达国家尤其是美国它还在引导制造业的回流

在这种情况底下以前是我需要一个碗一个盆子我就有一套生产工具就够了现在是我需要一个碗一个盆子但是我觉得只有一套可能不太够

那我在其他地方另建一套那在这个过程中实际上对于整个上游资源品应该是至少阶段性是比较强的当然今年上半年这个宏观叙事其实会表达的比较充分甚至可能有些过度所以在定价上它会有一个比较明显的一个趋势当然这个说的有点远就是我想说的是什么这一轮整个降息

我觉得还是要看到它背后整个宏观结构的一个不同以往的几次降息特别是过去的 20 年时间我们可能经历过的这样几次美联储的降息周期总体其实是在一个全球化的进程当中的一个降息就它还是更多的是一种全球生产分工比较协同讲究效率的这样一个结构底下的降息包括不同国别的这种大量资产它相互影响是比较紧密的

但是这一轮不管是说一全球化也好或者说是整个地缘的这种博弈强度起来也好这是第一轮经历的象棋周期它其实表现出来的很多特征和以往可能会有很大的一个区别所以从这个角度来说的话包括刚才周灵也提到黄金因为黄金以前主要定价实际上就是实际利率看实际利率水平它其实是美元回报率实际回报率的一个影子映射嘛

但是你发现过去的两三年的时间这个定律是完全失效的当然这个失效的背后反映的其实就是因为在目前这样一种格局底下

单一的这种信用货币它的定价能力其实是在降低的所以大家开始去找一些货币替代对吧 实物的价值黄金的价值在提起来包括很多央行都在加速的去囤那这个也会一起都在加速抬升黄金的价格其实这一轮我觉得降息可能不太比较显著的一个不同是什么以往的确降息都是跟着基本面来的对吧基本上就是经济

繁荣甚至过热慢慢引导出一个加息的周期反之引导出一个降息的周期但这一轮我觉得更多的并不是说基本面出了比较大的一个问题到底争论软着陆还是硬着陆甚至衰退我觉得这个可能并不是一个核心矛盾其实核心矛盾其实是整个通胀的一个变化我觉得这个是比较关键的在目前的这种情况底下就是海外全球在做供应链的调整就像刚才说的

对于海外来说的话比如说对于美国来说它实际上它感受到的是什么就是它的需求很强因为它的居民部门整个消费资产负债表比较健康现金流也比较好消费需求是比较旺盛的但是它的供应链的调整比较慢对吧它有很多东西比如说中美贸易有冲突有摩擦包括在疫情的这种影响底下很多的供应链的调整它其实是比较慢的对于它来说它感受到的是什么就是有点供不应求

就是我需求很旺盛但是你不一定能供给的上来所以在这种情况天然的他会把整个通胀的中枢慢慢的往上抬这个实际上就是联储后面看到这一点了他要把整个美债就是要把它的几准利率上抬到比较高这是很重要的一个原因现在的这一点可能有一定程度的一个缓和

所以它随之降息但是最终可能我们看到的一个比如说均衡的就业水平均衡的这样一个通胀水平包括对应的均衡的这样一种美联储的这样一个基准利率水平可能都比之前要高很多它不是说周期性的上去又回来上去又回来对吧这些东西和以前都会有比较大的一些区别

您刚刚提到两个很重要的指标一个是控通胀一个是租就业对于美联储来说它现在的货币政策目标会向哪方更倾斜当然其实各个经济指标之间肯定是相互联系的不会说是完全独立割裂的如果说让我来说的话我自己的观察我觉得就是通胀可能是它最核心的一个指标

当然这个通胀本身实际上是反映的是供求经济整体的一个供求的一个状况或者说用专业一点的话说实际上就是看你的潜在产出和实际产出的一个匹配的一个情况就是如果说你的实际产出和潜在产出比较匹配那基本上不会有明显的通胀或者通俗比较好的一个状态温和的通胀或者说物价整体比较稳定

如果你的实际产出比前台产出明显的要高这个时候他就会把整个通胀价格给拉起来过去几年可能就是这样一个情况因为过去几年一方面就是联储你可以看到他做大量的财政扩张而且这个财政扩张是非常明显的顺着约期财政扩张就是一方面他的私人部门在从疫情里面在修复但另外一方面他大量的做财政扩张给居民部门发钱包括去给学中国做大量的产业补贴

引导你的制造业回流这些实际上都相当于是有两个力量在推动你的整个景气度在向上所以你的实际产出就会比较高比前台产出可能要高很多所以你的通胀就表现出来通胀的中枢就是一直是比较有韧性

所以当然现在慢慢的可能情况有些变化包括整个财政的力度可能有一点程度的收敛美联储它看到后面整个通胀中枢肯定有个下一个趋势所以它对应的开始做这样一个货币政策的一个对应性的调整所以我觉得更多的实际上并不是说反映它对经济比如说到底是软着陆硬着陆或衰退我觉得更多的反映了它对整个通胀中枢的一个判断这是我自己的一个看法

王总刚说的一点特别好我们在一个宏大叙事的角度来看的话应该看到产业链上面最大的一个变化就是

拜登政府在推的中国家庭的这么一个政策所有的我的产业链我有这么大的一个需求我的供给不能再仅仅依赖于中国单一的一个国家了因为 2020 年 2021 年发生过的一个事情的话其实对他们也是一个敲响警钟所以我们在投资上可以看到不管是印度像

东南亚整个经济发展的速度非常好包括墨西哥发展的速度其实是非常好的所以这个都是中国家的产业链格局的一个从速的引申出的结果包括这两天比较难以接受的一个事情在 MSCI 指数的一个构造过程当中印度的占比超过了我们印度的权重超过了我们当然你要把整体的一个加起来因为我们中国这边还有港股

还有中国台湾的股市对吧还有中概股你把它加起来的话其实我们占比这边是不低的但是我们的 GDP 占比 20%但是我们的一个股票的指数占比其实是非常低的所以回到刚才另外一个问题的话就是港股和 A 股之间的话港股的一个影响会更大一点因为它在全球的一个指数的一个构造过程当中的话它的占比和它的一个整体的一个市值更匹配我们的占比和市值其实是不匹配的

所以外资如果要从美国这边出来再做一个全球的再配置的话其实分到我们这边其实就已经很少了其实对于 A 股的整体一个带动效应是比较弱的回到另外一个问题就是一个红利的一个问题其实刚才王总已经总结得非常好了如果我们把全球的一个趋势总结来看的话其实链路这边是非常清晰的美国主导的一个逆全球化

它的制造业回流也好中国家人也好很多东西其实都是一个逆全球化的一个过程就是很多东西自然而然的本身应该在中国的一个生产成本最低的他一定要把它搬到别的地方这边去做对他来说这个其实是成本这边在增加的这个其实也是逆全球化的一个过程

所以导致通胀这边整体的一个中枢这边在往上抬升那么在逆全球化的一个过程当中的话其实在投资上要做的一点的话其实就三个字寻找确定性的一些机会如果你落地到股票的一个领域来讲的话你去筛选股票标的的时候其实很重要一点就是

中美这两年涨的标的其实都是高现金流的标的美股的 M7 七姐妹其实都是账上趴有大量的一个现金的你把标普我把 M7 和标普 493 分开来看的话标普 493 的估值在这两年其实没怎么抬升基本上没怎么涨的那么中国其实也是一样的你别看我们的

各种的这个估值跌得非常惨但是我们的核心资产反而估值是往上这边在抬升的对吧包括这个石油石化也好包括银行也好包括公用事业也好主要就是电力了这些资产其实估值也是在往上抬升的所以中美两个股票市场其实都是呈现一个结构化的一个特征无非就是我们这边基民在买基金的时候大量的钱在 21 年也好 20 年也好买的都是成长分割的

但是美股這邊在買的過程當中的話它本來就是因為指數化這邊去買的但是美股的指數都是這個叫做市值加權的所以導致這部分 M7 越漲這個指數這邊也越漲所以它財富效應這邊會比較好一點

所以这个从中长期来讲的话我跟王总观点差不多我还是依然比较看好红利的一个机会尤其是在现阶段的话港股红利这个我知道中欧也有相关的一些产品打广告港股的红利要比 A 股的红利机会要更好这个其实背后有一些机构资金引导的一个问题大家可以去观察一下今年的

南向资金的一个变化保险大量在通过南向通买入港股的一些高股息的一些标的这个是一个趋势性的一个机会所以你看基金公司从基金产品的布局的一个角度来看大家会看到越来越多的港股红利相关的一些产品这个是针对这个红利包括对于这个产业链重塑的这么一些补充

因为今年也发了很多海外的指数所以大家今年特别关注海外市场在这个这档西周期之下对于新兴市场大概会是有一个什么样的影响其实这个还挺直接的刚才两位老师都讲到了就是因为

美联储降息其实对于全球流动性可能是一个促进的作用对于那些资本管制相对友好的那些国家来说整体的降息之后本来就是对它一个放水的一个过程对于这些像我们一些新兴市场收入比较多的我们看到的像越南市场印度市场这些其实在美联储降息之后都会得到一个直接的受益这是第一点第二点的话其实整个全球的它这个货币政策其实和美联储都是比较有关联的

这是因为全球的一个制造业周期其实都有一个相对同步的一个过程当美联储加息的时候其他市场其实也大多数处于一个加息的过程当中降息的时候也毅然在这种情况下美联储的一个降息其实给其他国家的降息其实也打开了一个空间在这种情况下可以刺激本国的一些制造业这样的发展其实对于本国的资产无论是从分子段还是分母单来说其实都是一个偏利好的作用

我看到很多中东的国家在美联储降息之后也都纷纷的跟随调降了对不止中国国家我看就包括欧洲啊很多北美的国家都是这样对

所以全球要进入一个低利率的大宽松的时代我觉得不能用低利率还是那句话客观上说我觉得国内可能会经历比较长时间的低利率就像刚才表舅他讲的一个大的一个目前整个产业链调整这样一个宏观格局里面国内

主要的矛盾实际上还是偏向于需求不足对吧这个其实决策层也已经看得很清楚了提了很多次国内可能面临的就是需求压力更大一些回报率低一些利率水平可能会低一些但从海外的一个角度来说他们其实主要的问题是供给端调整是比较慢的他们需求端相对来说比较稳定在这种情况下海外整体还是会

利率相比以前的中枢水平会有抬升当然你肯定会有波动有降息的过程有加息的过程但总体的中枢水平会比以前要高我觉得这个其实不会说因为你联储进入一个降息的过程它又重新回到了一个比较低利率的一个水平

我觉得这一点可能是回不去了所以从这个角度来说的话就海外整体的利率相比于比如说一年以前肯定会有比较明显的下行但是相比以前会有一个中枢抬升我觉得这是第一点第二点其实我觉得市场现在其实定价是越来越有效率的比如说像十年美债这一次在一期会议之前实际上大概是在 3.5 3.6 3.7 大概是在这样的一个水平

我看市场其实有很多很有价值的分析报告已经写得很比较清楚了实际上在以 3.5 到 3.7 这样一个 10 年美债这样一个水平它其实已经定价了一个非衰退的但是通胀中枢下移的这样一个过程

所以我们可以看到昨天晚上联储的一期会宣布了它的一个档期的这样一个进程个体资产当然波动都很大最终看到的是股票美股小幅的是收跌的其实债券的收益率美债的收益率也事实上上行的代表的就是实际上尽管我们看上去是一个降息的过程但是

特别是美国的长债市场对这个其实已经有了一个比较充分的体现定价所以很可能我们后面并不能看到一个非常明显的比如说美债在目前的一个位置下

进一步的非常明显的这样一种显著的一个收益率的下行我觉得这个可能性并不是很高其实也是和以前不太一样的地方因为以前比如说经历过科网泡泡说实话我那时候还在读大学印象不太深但是如果像 08 年 09 年忽然如果因为基本面特别是因为一些风险暴露所带来的这种降息的进程它可以把美债的收益率往下推得非常快但这一次应该是很难出现

那怎么看中债呢中债的下行的空间我觉得中债是这样说到底就决定事务主要矛盾的肯定还是内营对吧外营通过内营起作用这个都是大学里面学的马哲的基本原理我非常认同的从国内的整个资产的价格特别是常债收益率核心其实还是取决于国内的基本面的状况或者说是国内的回报率就国内的实体回报率比较高当然它能提供一个比较高的无风险收益率现在国内我觉得客观上来说一个

比较主要的矛盾是什么现在都知道 21 年 22 年整个房地产周期逐步的见顶开始往下走这是一个客观存在的一个大的周期的现象我们前面依靠

土地到房地产链整体所带动的这一种依靠债务驱动的增长模式实际上是肯定是告一段落这也就是我们现在说的新旧动能转换一方面你需要找一个新的动能我们现在所提的新制生产力都指向这些方向但另外一方面旧的动能逐步的过去以后但是它留下了大量的债务债务是不会说轻易是消失掉的债务是比较刚性的

现在不管是居民部门比如说老百姓他背了很多房贷对吧地方政府他也借了很多钱包括我们看到一部分的民企它其实债务压力也比较重的对于这些债务存量的债务来说它实际上是有一个内生性的比较强的存续的需求

这个也是会反过头来内生性的去要求一个比较低的利率的水平当然我觉得这个都是一个非常正常的一个现象就是好像说白天精力很旺盛然后你工作学习运动包括社交但是精力消耗了

比较多以后到了晚上要睡觉了你觉得疲劳你需要有一个比较安静的环境休息 6 个小时 7 个小时 8 个小时补充精力到第二天重新恢复元气然后再去工作学习生活我觉得这个比喻可能不太恰当但是我觉得有一定的可比性我们经过了前面十几 20 年整个依靠债务扩张所带来的高速增长以后现在后面可能需要有一段时间的相对低低低的环境

来做这样一种债务的延续包括政策上讲的雇本培原它需要有这样一个过程那经过了一段时间这些居民部门包括地方政府部门它的一个债务的压力缓和了下来了重新积蓄了能量那么后面

包括我们的新动能发展的越来越好那又开始进入一个新的发展周期就这个其实是一个客观的一个规律所以国内中债整体来我们自己的判断就是会有一个相对比较长时间的一个比较低利率的一个环境这是我们一个基本的一个判断

刚讲到两个问题一个是新兴市场的一个投资机会一个是中在的一个投资机会其实我们很多东西在判断一个资产价格走势的时候都大到至简都可以把它归纳为供给和需求的关系

那么我们在看新兴市场的一个机会的时候像刚才王总这边提到的我们以美国作为需求的来源全球经济需求的一个来源它的需求是在扩大那么一定是需要有人这边去给它提供供给这供给可以是 A 可以是 B 可以是 C 可以是 D 那么他现在要做的一个事情就是把 A 的份额往下减把 B C D 的份额往上抬那么从我们投资的角度来看的话我们要去找到

哪些是在供给的一个角度来看扮演着 B、C、D 角色的这些国家所以我们可以看到印度他从中国手里面接到 iPhone 的一个代工厂的机会虽然大家说他的一个代工能力可能还需要有一个时间的进一步 iPhone16 还需要正宗这边去代工但你不可否认的是它的一份额就是从你

别的国家这边手上切过来我们可以看到东南亚也是一样的一个逻辑包括越南越南搞竹子外交无非就是两头这边不得罪对吧从美国手里这边去拿到订单在这个过程中实际上国内很多企业也在出海

在土海包括新能源车企在泰国在墨西哥这边布局其实都是一样的一个逻辑所以你刚刚提到新兴市场的一个投资机会的话我觉得一定是要去做投资的这个并不是说一个宏大叙事说这个国家就是 20 年前的中国某种程度上来讲你也可以去说这个东西但是它就是在一个加恩的这么一个大的一个产业链格局重塑的一个背景下的话它就是受益的

所以这些国家的话我觉得从你资产配置的一个角度来看的话第一层你是需要去增配海外第二层的话你要在海外找到经济增速相对来说比较高的一些板块去受益于这部分产业链重塑的事件本身的这部分区域这是一个事情第二个的话债券的话这也跟王总这边讲的一样还是一个债券和供给的一个关系

需求现在很旺盛即便不管是在电商平台还是在银行渠道还是各类机构投资者都有大量的一个配债的需求但问题可能还是处在供给端所以我们说美联储降息与否对于中债的影响有它拉开了我们的一个政策的空间但是你说有特别大的直接的影响

好像也没有因为我们现在大的一个问题其实还是财政端的一个问题就是债券供给不足的这么一个问题如果我们要看到债券市场要发生一个大的变化的话其实还是要看到在财政端是不是有一些发力的一些迹象那么至少从目前的一个角度来看的话

在 9 月底之前这个变化还不是非常的一个明显所以整体还是很认同王总的这么一个观点我们可能会长期处于一个比较低利率的这么一个水平另外从财政的一个角度还是地方政府的一个行为发生了很大的一个变化我举个例子就是今天嘉天你这边去组织我们做一个播客那可能买了一套设备付我 80 块钱的打车的一个钱

有王总啊有周老师的这个公事费等等一系列的一些费用啊我们没有费用我们没有费用这是个例子虚拟机长那么在这个过程当中的话假如说贾姐你的领导现在跟你说我们现在要考核过程化管理我们现在要做精细化管理我们现在要计算投产比这时候你就很头疼了我这一档播客本来就是一个

不推荐产品的我怎么去量化我的一些东西呢而且很多过程化呀或者是一些精细化的一些管理东西的话过往是没有的那你现在加给我了这时候我就很头疼这个时候你去看地方政府的一些行为的话其实也是一样的中央是想希望地方这边去拿钱去开工作项目的但是事实上的话没有这么多好的项目或者没有这么多的一些项目的一些流程是符合目前的这套机制的

所以会有一个结构化的一个正统期这个可能是我们现在面临的一个比较大的一个问题什么时候这套东西跑通了什么时候这个问题可能就得到解决了因为一方面可能我要去开工另外一方面你说这个东西是过剩产能你这个东西可能不能去开工了

这可能是他面临的现在比较大的一个问题回过头来说我觉得这套机制是好的我们过往确实是在投资端确实是有大的一个浪费的建立起一套好的一些机制的话其实是一个好事情但是我们自己工作也知道有一套机制来约束你的过程当中的话你要去适应这个机制的话是需要一定的一个时间的

刚才表姐说的我们现在发展模式是在发生变化对吧就包括中央提出我们要做内循环实际上也是因为以前我们的产能是为全球的需求做准备的我们是世界工厂我们提供全球需要的这样一种制造业的产能现在地缘博弈上来了有些坏人还希望

我们有些产能给分流出去这个机会不给我们说实话我们可能也不能完全去阻止有的时候要适应那在这种情况底下一方面呢产能上做一些控制另外一方面全力的挖掘内需这个过程肯定不是一蹴而就的它其实还是牵涉到比较多的一些结构性的一些变化嗯

包括一些对应的一些政策所以从这个角度来说的话就是在这样一个过渡期实际上就是包括利率水平包括权益市场的一些风险偏好很多会受到影响我觉得这个其实是怎么说呢就是需要去客观看到的这样一个一个进程回到我们降息的话题就还有对有一类资产影响就是大家很关心的楼市

就说现在降息喊关注降息最关注的一群人是房产中介他们开始喊了美联储都降息了咱们这个还有保险中介咱们存在利率要下来了你这房楼市利好大利好咱们先说说保险保险其实今年动作已经非常明确了就是我记得可能上半年相对来说结算慢一些从年中开始你可以看到保险的新的这种保单预定利率开始非常快速的往下调而且目前来看的话就是

我自己判断这个调整的幅度下调的幅度实际上还没有到位因为现在其实一方面保险他拿到的资金实际上是非常典型的长久期的资金他的负债是非常长的对吧 10 年 20 年 30 年但另外一方面你可以看到随着整个国内市场整体的一个收益率的下行或者说回报率的下行实际上能够拿到的高息资产高回报率的资产是越来越难再加上以前可能还有大量的比如说我买的

债券投资的其他资产慢慢到期我要再配置所以这块压力是非常大的现在目前来看的话对于保险来说它的资金的收益率资金的回报率和它的负债端的成本实际上是

它的这种压力或者说有点类似于比如说我们常说的银行的进息差这个压力其实是越来越大所以从这个角度来说的话也倒逼它必须要去下调自己的这种保单的负债成本我觉得这个过程实际上在加速的演进还没有结束还是有空间所以说

我觉得如果的确有要考虑买保单的实际上是应该可以考虑尽早买已经买不到三个点了三个点是肯定没有这是保险然后另外一个就是说实话这个话题我觉得我也不是很专业我们只能从我们自己的一些角度去看因为房子实际上本质上我们觉得还是一个比较特殊的一个制造业最终其实还是

要取决于需求端取决于居民部门它实际的一个购买力或者说它的一个整个比如加杠杆的一个能从我们自己内部做的研究来看我们觉得从整个债务的一个角度或者说整个居民部门加杠杆的一个情况来看的话我们一个大致的结论就是我们居民部门整体要进一步比较明显的加杠杆我们觉得这个难度

我们觉得相对来说是个小概率的一个事件从政策的一个定位来看的话其实对这点应该也看得比较清楚更多的实际上是要稳住整个房地产市场就让房地产市场不要进入一种快速下行甚至于出现一些系统性风险的苗头这个是政策所要全力去避免的就是稳定住这个市场稳定住这个市场的价格预期或者说至少以一个软着陆的方式

我觉得这是目前对整个房地产市场的一个定位我们也比较认同就是要那么快就进入一个新周期房地产市场重新要企稳甚至重新上行我们觉得这个肯定会有但是这可能不是未来一两年两三年就能看到的事从 21 年

21 年 22 年基本上房地产就见顶了然后整个产业可以看到的是房价也跌了不少对吧包括新开工包括土地的出让包括房地产的投资销售其实都有非常大幅度的下跌我们觉得跌幅最快这个阶段应该是逐步过去包括我们看可以看到当然今年还没过完但是预计来看的话 2024 年全年整房地产的销售面积可能已经回到了 09 年的水平

从这个角度来说的话,可能一些总量上慢慢的已经开始像一个至少是一个阶段性的一个中期的一个底在逐步的在靠近了所以后面的话就是我们觉得更多的还是老百姓也需要一段时间的休养生息房地产行业实际上也需要有一个盘捏重生老的很多的一些比如说高轴转这样一些经营模式是需要有一个新的变化适应性的变化

其实这些东西在海外的房地产市场其实都经历过我们可以看到其实海外的一些房地产的龙头比如说它的这种财务报表的构成包括它的估值依据实际上和国内的很多开发商的龙头是完全不一样的

这个其实也是之前也经历过房地产的高速发展期当然也经历过泡沫破裂的时候一些阵痛期慢慢的就是呈现出了新的适应新的这样一种周期的这样一种盈利模式国内实际上再往这个方向再走只是需要一个相对来说可能比较长的一个时间但是另外一个如果你看房地产行业整体的一个指数的话如果看它的一个 ROE 我们把它的 ROE 做一个拆分

目前整个房地产行业如果我记得没有记错的话就是到 2023 年年报应该是它的一个净利率销售净利率因为 ROE 你做杜邦分析能够分成三块对吧其中最核心的是销售净利率这一块实际上刚刚开始转幅所以从这个角度来说的话整个如果是一个制造业或说一个比较特殊的制造业它要做产能处清

在这样一种比如说销售金利率为负的状态下可能要持续一段时间这样才能倒逼它的供给端去做一个有效的出清当然这个进程实际上从 21 年 22 年陆陆续续的行业我们可以看到已经在发生我预计可能还要经历一段时间然后慢慢的会形成一个新的格局出清没那么快其实已经在出清的过程中我觉得就是顺着王总刚讲的补充一下就是两个大的一个点对于地产来讲第一块的话就是在

地产这个总量或者说总需求上我们还是要尊重人口周期这个东西它一定是客观存在的一个东西就是人类的历史来看特别是进入工业化之后一个社会一旦成熟了它的出生率必定是下降的除非像美国一样它是一个多民族的

他有黑人有其他的一些少数族裔他是愿意生的或者他有大量的移民这跟新加坡的人口构成也是比较相关的从总量的角度来看的话出生率这边一定是往下走的

所以这个是一个大的一个周期其实你很难说它是一个长周期的这么一个逻辑但是呢在总量这边可能没有太大机会的一个情况下它一定是有结构性的一些机会的那结构性呢可能就是一线或者说超一线和其他城市的一个分化这个大家其实看得也很明白我这两天在追那个电视剧叫《凡人歌》是吧大家都在看那哥们就是男主角他在望京核心剧有套房

他再难再难他都不会去卖他的那个望京核心区的房子他宁可搬到燕郊那边去租个房子或者说他这个建筑区最后他搬到天津那边去住了 OK 但是北京这套房子我得留着给未来的小孩这边去用所以大家潜移默化的还是觉得一线城市超一线城市这个可能也是

是整体世界的一个规律包括在东京也好包括在纽约也好等等其他一些大都会也好这些大的城市圈最后的一个房价它整体可能至少是能够跟住通胀的这个可能是大家的一个潜移默化的这么一个观点所以第一层结构分化的话可能是这些一线超一线城市和二三线城市之间的一个分化这可能会差距越拉越大有可能有这么个趋势第二个就是从质量的一个维度这边去看

这部分的房子也就是说好房子和坏房子比如说这回这个中秋期间这个刮台风大家可以看到很多的那个房子外里面啪全掉下来了包括这个你会看到很多的它肯定是落地窗的漏水落得很严重对吧它肯定是好房子和坏房子差距还是比较大的所以你说这个房地产市场化是 21 世纪初才开始的

20 多年其实就像车子一样它一定会有一轮大的换车周期和换房周期肯定会有的跟换手机其实也是一样的逻辑只不过它周期会更长一点所以我觉得很多从地产的一个投资的角度来看

房子可能是没有太多的一个比如说暴涨的一些机会但是好的开发商可能是有机会的他可能是扎扎实实这边去做房子这件事情所以他体现出来的是王总这边刚提到的他可能在财报里面可能会有一些边际的一些变化或者有些边际的一些好转这可能是从投资的机会角度去看这个结果化的一个机会另外一个补充一个就是好的一个投资机会的话我觉得是这个保障房的 Rates

后续的一个机会是比较好的那么在整个目前这个周期里面保障环的 rate 应该是这个确定性相对来说还是比较高的在各个细分品种里面因为大家其实也比较关注央行对于 LPR 的这个利率的一个调整然后您觉得就是包括在整个大的随着美联储降息的话对于国内央行的一系列的一些利率的调整和货币政策操作空间这块会有什么样的一个影响

首先我还是刚才说的那句话我觉得国内的包括基准利率包括国内整体的广谱的收益率的体系我觉得更多的还是由内因来决定外因更多的可能是一个比如催化剂或者说它是通过内因来起作用就国内我觉得整体来说的话整个利率水平肯定还是和整个基本面会相对匹配当然现在我觉得最大的基本面

其实更多的还是我刚才提的就是在经历了过去十几二十年的这样一种债务扩张以后存量的债务的存续的压力是比较大的

就是你如果的确是需要去防办一些系统性风险就希望要平稳的渡过去的话包括从国内以往经验包括从海外的类似的这种环境经验来看的话是需要去降低利率水平的当然除了降低利率水平降低利率环境之外还有很多的其他的这种政策政策的一些手段包括做一些这种比如说债务置换这样一些

所以从这个角度来说的话我是觉得当然整个比如说政策利率是否调降或者调降到什么水平这个实际上肯定是我也没有办法回答这个问题但是从广谱整个利率水平的角度来说的话我是觉得往下的空间其实还是有的包括这几天其实市场热议的

存量房贷利率是不是要调整因为我们内部这块研究其实还是做的比较早的我们在今年 3 月份 4 月份那个时候研究了一下居民部门的整个债务情况以后我们当时有一个判断就是存量按揭房贷利率应该有比较明显的下调

这个方向是非常正确的就是我是觉得这个实际上就相当于是缓和居民部门的这样一种债务压力包括对于促进消费促进内需实际上都是有非常正面的意义从宏观的一个角度来说

能够非常有效的去缓解居民部门它的一个债务存续的一些风险所以对这些其实我觉得方向还是看得比较清晰的明确的其实中国你也提到我们央行的货币政策还是有一定独立性的它在执行的过程中包括考量很多因素的方面比如说咱们中国央行的货币政策的一些主要目标是什么然后和美国有什么不同

其实美联储的目标相对来说其实比较确定其实就两个一个是保持物价稳定还有一个是为了实现最大就业除此之外其实如果金融系统发生一些风险的情况下它也会进行一些紧急降息或者是采取一些其他提供流动性的手段来确保金融的稳定性这个比较典型的例子其实也就是像去年 3 月份出现硅谷银行的那个事件的时候当时它其实创设了一个新的工具 BFTP 然后来注视流动性

相对而言的话我们国内的政策目标其实相对来说就更加多元化一点对其实我们是一个多目标制的然后官方表述的话其实包括像促进经济增长然后保持物价稳定然后国际收支平衡我们的目标表现的相对来说就比较多然后我们在不同的时间段可能目标也会有一些变化就刚才您提到的就是说我们美联储降息之后对我们国内降息的一个影响其实宗岚司长在前几天的讲话当中其实很明确的表示

一个其实汇率肯定是之前对我们来说是个比较明显的撤中除此之外呢我们如果真的要考虑降息的话对银行自身的进息差的影响包括我银行降息之后它如果这些存款流向理财分流的这个问题其实也是对我们货币政策进行调整的一个比较大的影响其实降完息以后咱们就是人民币汇率这个沉压就会小很多好很多就你们大概预计未来这个人民币汇率的一个走势会是比如说年内啊或者会是怎么样

总体上来说就是对汇率来说可能也是多种因素交织嘛对吧其实还是要看什么因素占主导就是过去比如说一两年的时间人民币汇率整体是比较沉压的当然最主要的一个原因还有一个是内外整个利率环境有这样一个利差的一个制约它对于整个流动性的这种影响其实还蛮大的这是一个另外一个呢就是海外整个

它的一个回报率比较高国内整个基本面还是有一定的一个压力当然最近的一两个月实际上可以看到人民币汇率整体是表现的比较强势客观上来说最主要的一个原因并不是说

国内基本面出现了一个显著的好转这点的确还没有看到更多的其实还是因为海外它的一个就是对于海外整个货币政策的一个降息的一个周期的这种预期开始发酵并且开始在整个资产定价上开始出现影响包括你可以看到的是在人民汇率走强的时候美元开始走的比较弱包括美债的利率开始有一个下行的一个过程

所以这些结合起来看的话,就是整个人民币汇率特别是最近的走强,其实主要还是受于海外流动性环境的这种变化这是一个最主要的一个矛盾,这一点预计应该还是会能够持续一段时间因为毕竟现在不管是一个预防式的或者说衰退式的怎么样的一个周期,现在是刚刚开头

它实际上会延续一段时间它的作用肯定会慢慢的边际递减市场定价上其实已经在提前定价那么后面可能还会有一个定价的过程但逐步的会到一个新的均衡状态但这个我预计就是年内应该对于人民币汇率的支撑应该还是会比较强再往前看的话后面更多的因为即使美国进入一个降息的周期依旧很难改变

国内相对低利率的水平海外相对高利率的水平就国内整体其实是需求不足为主要矛盾海外整体是空极端调整比较慢的这样一个矛盾这些大的格局不会有这种质的这种变化所以在这种情况底下其实人用汇率整体还是有一定程度的一个压力我觉得这个要去客观点去看待

之前有看一些研究就是觉得可能这个不会是一个很长的降息周期可能持续到一两年或者是怎么样我不知道你们怎么看这个降息周期的一个节奏就是因为之前软轴入降息无论是 95 年 98 年还是 19 年那一轮其实都是降了 3 个 25BP 其实也就降了 75BP 而且节奏来说的话要相对于那种衰退式降息节奏来说要更加的平和一点然后幅度其实也小很多降了两个

已经降两个了已经完成两个了对像其他的那些衰弃式降息其实它很多要降到 500 到 550BP 的这种程度现在市场上的其实预期是年内当然已经降了两个了如果加上这两个的话其实是今年年内再降四个吧然后后面再降两个然后明年再降四个差不多这样预期然后后年再降两个差不多其实是降 250BP 的这样的一个预期情况但是是百分之三附近百分之三附近对

但其实我们可以观察到一个现象我们发现美联储的官员他们对于长期的中心利率虽然分歧很大我们可以看到他那个点证图其实分不停乱的但是其实从今年以来几次的就是季度末的议席会 3 月 6 月 9 月对这种长期中心利率进行估计的时候他其实对于长期中心利率的中枢都是不断抬升的

這說明一個問題其實美聯儲的官員他們普遍其實也認識到現在和以前的美國和疫情前的美國其實不一樣的它的整體的中心利率的中枢其實是抬升的他們意識到這樣的問題當然有很多解釋了有剛才兩位老師說的供需也有從 AI 角度解釋也有從移民角度來解釋它為什麼中心利率抬升從這個角度來說的話

那這個其實就是對它一個下線的制約因為昨天其實鮑威爾也給了比較明確的表述就是他覺得目前更多的問題是我們的這個限制性利率水平比較高這種情況下我們是讓它恢復到一個偏中性的水平我也不是說我要比中性水平更低去刺激經濟我們自己經濟美國經濟是沒有出現什麼問題的在這種情況下降息的幅度肯定是相對有限的我們可能最後每位嘉賓再總結一下覺得咱們

在整个大的包括江西周期之下然后包括结合国内的一个环境其实也是迈入一个地利率的时代那么我们普通投资者在资产配置上可以抓住哪些具有确定性的机会我先开个头是这样我是觉得资产配置肯定是要围绕一个大的一个宏观主线当然因为我自己也是做宏观资产而下的一些视角

基本上你能够抓住主要的矛盾整个资产配置的结果就会从几个大的一个市场的一个角度来说我觉得国内最主要的一个宏观主线实际上我认为还是要有一个相对低利率的环境来做债务存续所以在这种情况底下围绕去做国内的这种资产的一个配置包括

整个去受益于收益率下行并且低利率环境的这样一些比如说一些利率产品一些债基包括一些 97 相对比较长的这样一些产品我觉得整体的资本利率的空间会比较大这是一个另外一个比如说从整个权益类的一个角度来说尽管过去的两三个月其实整个红利回撤的非常多红利包括低波价值这样一些但总体来说它还是一个非常受益于

相对低域环境的这样一个风格因子就这一天我觉得还并没有出现一个宏观环境的一个主线的变化所以实际上也可以去围绕作为一种基础的一个配置我觉得这个其实还是比较适合的

如果从全球的一个角度来看当然还有一个就是包括像今年上半年其实说的比较多的一个热词叫出海对吧出海实际上背后反映出的一个经济的这样一个原理我觉得是比较直白的国内相对来说卷得比较厉害

回报率水平相对不是那么高海外能够找到一些高回报率的机会所以他就出去其实以前日本也出现过美国也出现过当然美国出现的时候就叫全球化他从美国本地出来到全球去寻找投资机会其实是一个类似的一个过程

所以从这个角度来看如果能够其实刚才表舅有提到过如果能够看到一些海外的这样一些机会能够获取海外的一些相对高回报率的机会特别是一些海外一些偏新兴市场的机会实际上这些也是可以去参与我觉得主要这几个机会我觉得可以考虑黄金的机会看好吗

其实刚才也提到了其实黄金的定价模式这三年其实相对于之前发生了一个比较大的变化如果你从日度初度短期来看它还是跟实际利率成一个负相关的但是问题在于它的中枢其实在不断抬升的比如说你实际利率下的情况下你发现黄金涨的要比它要更多一点

实际利率上的时候你会黄金跌的要比它要少一点在这种情况下会导致它的整体的中枢不断抬升从这个角度来说的话短期交易价值黄金不是很大但是黄金的长期配置价值非常高对就因为我们还是要把它放在一个更大的一个红丸背景下来看为什么黄金其实今年以来一直都表现非常好

更多的逻辑还是在一个逆全球化下各国家的货币的信用其实是发生了一些变化在这种情况下黄金其实是一个比较好的资产来对抵御相对风险我也讲三块资产的配置第一块是海外资产的配置我觉得海外与其大家说去寻找海外的一些结构性的机会其实更多的还是要站在个人的一个角度出发去看个人资产配置里面你的海外配置的比例到底已经到了多少

实际可能配置过海外的或者说海外资产在你的资产比重当中已经可以使你的整个组合受益的这部分人可能人群我觉得占比不会超过 20%甚至可能不会超过 10%这是一个大的趋势所以我觉得与其去寻找海外的一些结构性的一些机会

不如把个人资产里面的海外资产的配置比例往上抬一抬至于说你是去买美股还是去买新兴市场我觉得这个差别可能不是非常大第二块美股一块是王总刚刚讲到的同理板块的一些投资的一个机会另外一块其实我们还是要尊重现实美股越来的越往被动化这个模式之面去发展如果你去看 7 月或者 8 月整个

主动型管理基金和被动指数持有 A 股的比例来看的话都是 3 万亿左右很有可能在今年就形成一个交叉点那么意味着这部分被动资产在整个市场里面的话语权主导权要更大所以我觉得我们还是要从结构的一个角度来看去站在那些话语权更大的这部分资产的一个角度之间去做一个配置

包括中欧其实也是这么做的今天发了很多的指数类的一些产品所以两条腿走路其实还是比较重要的我们大量的机民其实个人的基金配置里面还是以成长风格主动管理消费医药为足的包括刚提到的 BREITS 它是有很稳定的一个现金流的包括如果我们这边去买房可能要考虑出售品

如果出售比能在 2%2.5%以上那跑了比 30 年过再至少需要好一点是吧所以可能性价比这边会比较高一点包括我们这边去买债券的一个情况下你要首先保证你能收到他的利息

所以在未来的一个基本面的一个情况下我觉得在债基的一个投资上还是要往中高等级去做转移包括在基金投资上我不是说今天是中欧的场我说这个事情在投基金的过程当中尽量在基金公司的选择当中还是要选择一些大厂这个可能是在投资当中可以去找到一些点包括大家最关心的保险

你会发现越来越多的保险公司它的主力险总是分红险不会再是增额受险了因为分红险对他来说他的压力也比较小一点那么从你的一个角度来看你也会发现如果要去配置保险产品可能分红险

在你的保险的配置比例当中可能也是逐步这边在抬高的所以雇收类的资产可能还是要考虑能不能得到稳定现金流的这么一个要素今天非常感谢三位嘉宾给我们围绕降息的话题非常详细的梳理了降息对于各类资产的以及全球化的一些影响包括也最后给到了我们很多宝贵的值得关注的投资机会我们今天的节目就到这里也欢迎大家继续多多关注中欧基金谢谢大家

好 谢谢谢谢基金有风险 投资需谨慎以上内容仅供参考不预示未来表现也不作为任何投资建议

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