#1438 Chris Pavese | Wall Street Investor on Bitcoin, Zyn, and Great Stocks
01:41:03 Share

大家好！我是Pump，许多朋友都认识我。欢迎收听Pump播客，我致力于寻找世界上最有趣的人，与他们深入交谈几个小时。

我提问是为了学习，所以如果你们能订阅播客，观看YouTube上的视频，并把播客推荐给朋友和家人，我会非常感激。我的目标是帮助数百万人向世界上最有趣的人学习。现在让我们进入今天的节目。

安东尼·Y。Pump播客主持人，Pump投资。他以及播客嘉宾的观点仅代表个人观点，不代表Pump投资的观点。

请不要将Pump或他的嘉宾的任何观点视为特定投资建议或特定策略的推荐，而仅将其视为个人意见的表达。本播客仅供信息参考。市场上有许多赚钱的方法，对吧？我们有微型交易员，就像我们之前讨论过的。

还有做空者、趋势追踪者、高频交易员、风险投资等等。并非所有方法都适合所有人，也并非所有方法都必须奏效。还有英国。

所以，今天有很多无限的机遇。而这些只是目前存在的机遇。一年后，机遇组合将会不同，我们又需要重新评估一切。

这就像选择合适的时机，确保我们投资的领域可以用一两句话解释清楚。我们对这些领域非常有信心。如果我们能做到这一点，我们就会参与其中。所以，了解自己的优势领域以及历史上的不足之处，我认为这非常重要。

当然，我想从你独特的投资理念开始谈起。你拥有我所认为的传统价值投资者的强烈哲学。你非常注重长期投资，你的网站上也谈到了安全边际。我认为你对投资风格有非常具体的看法。

但是，如果我查看你的Twitter，你会谈论更多关于人工智能和一些更现代的主题。人们更关注短期投资。

所以，这在某种程度上形成了一个二分法或悖论：如果你拥有这些永恒的投资风格和哲学，你仍然可以在现代世界中运作。当然。那么，你如何看待两者之间的平衡？你如何将你的永恒投资策略与现代策略相结合？你是否会关注当下发生的事情？

我认为这需要持续的平衡。我认为我遇到的最好规则之一是很难坚持的。但总的来说，如果你在阅读一些东西，很容易陷入Twitter的旋涡，陷入各种信息陷阱。

但我认为最好的做法是停下来问问自己，我花时间关注的事情在六个月、一年、三年、五年内是否仍然相关？例如，利率下调25个基点、50个基点还是不降，对吧？这不是一两年内我们会讨论的事情。但偶尔短期因素很重要，尤其是在考虑进出仓位时。我认为目前市场上有一个巨大的甜蜜点，一方面，资金追逐季度收益和季度报告。

另一方面，资金则以私募股权风格或将私募股权引入公开市场的方式进行长期投资。一些传统的共同基金采取持有策略。我认为目前最合适的策略可能介于两者之间。如果你能找到比季度或月度交易更长期的机会，但又比私募股权投资更短，我认为现在大约一到三年的时间段非常活跃。

当你思考如何运用资本时，我认为Broyhill Asset Management 的历史在于引导你们走上特定的道路。它曾经是一个家族办公室。现在你们开始利用这些资本，当然还有其他资本。但它仍然是，你知道的，资本保护是家族办公室的首要任务。

然后是怎样才能创造回报。所以，你谈论的结构和资本结构，我认为它们与时间范围密切相关。时间范围与你是否进行大量交易有关。你是在保护资本还是试图增加资本？你如何建立一家公司，我认为这将决定你投资什么，以及你将持有多久。

我想谈谈从一个相当大的家族办公室过渡到独立投资公司的转变。你做出的决定是如何影响今天的策略、时间范围以及你投资的行业？

过去几年很忙碌。我们经历了很多乐趣，当然也经历了很多市场波动。在过去几年中建立一家公司，以及我们之间的联系，这很有趣。

我认为，正如你所说，哲学和流程没有改变。我很幸运地，管理着一家家族办公室的资金。我们至今仍然是最大的客户。

当然，我们公司名称的改变，是为了感谢他们过去二十年来对我们的信任和支持。但正如他所说，今天的公司是独立的，位于北卡罗来纳州的夏洛特。我们从家族办公室搬了出来，位于北卡罗来纳州蓝岭山脉的脚下。第一步是稍微靠近一些文明。

我喜欢它介于纽约和苹果山谷之间。我认为让公司与众不同的因素之一是组织中不同背景的融合。我最初就读于建筑专业，一直非常关注艺术和科学。

我们的研究主管拥有有机化学博士学位，曾在该国一些最大的制药公司工作。我们团队中有一位分析师，拥有金融和艺术背景。我认为我们尝试的是，我认为这种多样化的背景提供了与仅仅雇佣街头人士或来自大型对冲基金的人不同的视角。

对吧？我们的团队现在大约有八个人。所以，这是一个混合体，但我认为这种思维方式和观点的多样性带来了不同的视角，从而产生了与同类公司相比不同的投资组合，并希望随着时间的推移获得不同的业绩。

当你面试新职位时，你都在寻找什么？当然，你想要聪明、努力工作的人，这些都是对任何人的基本要求。但哪些独特的品质符合你的文化，或者让你看到，我们可能没有拥有这种背景的人，但他们对我们来说可能很有用？

这是一个好问题。我认为这取决于职位和你要填补的空缺。

但我认为总的来说，我们会优先考虑驱动力和动力，而不是技能。技能是可以培养的。当然，在某些情况下，技能、经验和多年的经验在一定程度上必须达到公司的要求。我会说，总的来说，我们有一种“小人物”的心态。我忘记了引语的出处，但我最喜欢的引语之一是“肩上扛着重担，创造财富”。这正是一种“小人物”的心态，永不放弃，不断努力，不断改进，我认为这是整个团队的一致特点。我认为另一个对像我们这样的小公司来说比较独特的是。

在过去的三年里，我一直在和一位绩效教练合作。有趣的是，当我第一次在市场上寻找教练时，我认为业内所有人的榜样都是来自亿万富翁的Wendy Roads。实际上，Wendy Roads这个角色是建立在一位纽约的绩效教练的基础上的。这里有一个有趣的故事。我采访了她，了解了她的公司，阅读了她所有的书，但最终发现，虽然非常有价值，但我们正在寻找的范围比仅仅每年取得更好的业绩更广。

你知道的，建立一家公司、建立文化、建立一个能够持续发展的组织，还有很多其他的事情。是的，我们找到了一个范围更广的人。我的意思是，这场游戏百分之百是心理游戏。如果你没有正确的思维空间，是不可能成功的。做出正确的决定。所以，我认为让某人帮助你进入正确的思维空间非常重要。

在和她合作了一年后，我们基本上将其开放给整个团队。所以，现在她与团队中的每个人都合作。她为团队组织季度战略会议，并参与我们的招聘流程。

回到你的问题，我们为公司所有员工进行个性评估。在与候选人深入交谈的后期阶段，我们会进行个性评估。我一直很喜欢这些测试。我非常善于自我反省，可能做过所有你能想到的个性测试，仅仅是为了满足我的好奇心。

有趣的是，它可能包含三个、四个或五个不同的特征，每个特征的评分都在零到一百之间。所以，这是一个量化指标。有趣的是，我们可以绘制团队在所有这些指标上的得分。

然后看看人们适合什么位置，对吧？你想要的是不同的东西，对吧？所以，某些个性可能擅长客户关系和日常客户互动，而另一些个性则拥有不同的技能。

当然，这需要深入研究，阅读数百页的文件或建立模型。所以，我认为这非常有帮助。我认为我会感谢她以及我们一起工作所取得的成果。谢天谢地，我们还没有犯过错误。当你进行这些个性测试时。

你是在寻找测试结果中表明某人是一个好投资者、好研究员或好管理者的指标，还是在寻找危险信号？我的意思是，哦，精神病患者，危险信号，雇佣这个人，对吧？

当然。而且，有时，它们会返回。很少有完全清晰的。总有一些警告信号。我们只是接受黄色的警告。我们想避免红色的警告，并且我们有地方可以回来，并说，不，这是为什么，个性评估有趣的地方在于，它告诉我们我们天生的样子。但是，我们都在不断进步，所以这并不一定能转化为我们每天的行为。

但我们日常的行为与前一天的行为可能大相径庭。对某些人来说，前一天可能非常紧张，对另一些人来说可能非常令人兴奋。所以，了解团队成员在压力下的行为方式，有助于我们更有效地管理团队。

但是，这既是关于了解个体如何运作的过程，也是关于了解过去我们与不同个性类型发生摩擦的地方，或者哪些个性类型不适合我们。这并不一定意味着我们知道哪些是坏的，但这是我们需要继续改进的地方。很多时候，这只是沟通问题，从一开始就在面试过程中进行这些对话。这就像，这就是我。

这可能在某个时候成为一个问题，对吧？我们需要确保我们正在讨论这个问题。如果你看到我朝着这个方向发展，对吧，你需要阻止我，并指出，这是正在发生的事情，首先要提供建议。

所以，当你们有不同的个性时，每家公司都有，但你们如此重视这一点，你们如何做出投资决策？一个人在最终决定中能发挥多大的作用？我就像，我们必须取得共识。

目前为止，我一直是公司中做出最终决定的那个人。投资组合的构成和交易方式，都经过了团队的讨论。所以，团队每天早上都会开会。讨论投资组合和市场动态。

我们优先安排本周的工作流程。当然，情况可能会在当天发生变化。有时，会有重要的短期新闻，我们需要立即处理。但我认为，工作本身，这取决于情况。有些情况，我们有想法，大部分团队都参与其中，并根据管理人员的背景和财务状况以及竞争环境等因素，将工作分配给不同的人。在其他情况下，团队中有人比其他人更适合处理某项任务，他们就会负责。

再一次，如果你是一个长期思考者，如果你正在采用价值方法，你每天遇到的情况，这正是你们令人着迷的地方，对吧？嗯，我想大约十年前，我谈到了多次研究，其中一些人去世了，他们的艺术表现……我不认为我是一个每天看着投资组合，并且成熟到不去触碰它的人。

你们是如何应对的呢？

对吧？就像你试图持有，也许不是持有三十年，对吧？也许是几年，但是你每天都在获得反馈循环。你正在与团队的头脑进行交流。

界限，是的，我们经常谈论的对话，对吧？因为我们不想养成一种习惯，那就是我们走进晨会，只谈论前一天或那天的新闻，而没有专注于个别名称，对吧？所以其中一部分就是确保，不，我们已经进入议程，参加了会议。

我们以投资组合名称或管道为单位，以相关新闻的运行速度为上限，但同时也要确保我们花时间更深入地研究现有名称或新名称。我认为，再一次，这是一种平衡，对我们所做的一切都适用。我们通常寻找三年到五年的翻倍，且风险最小化，对吧？所以很容易找到三年到五年内可以翻倍的东西。嗯，我认为投资者在追求快速翻倍的东西时，往往会承担很大的风险。

或者两倍、三倍或四倍。我这样做是为了拯救……

嗯，一切都是概率问题，投资组合中每个名称的预期回报率。嗯，我们正在最基本的层面上提出多种方案。

最佳情况和最坏情况，从下行风险的角度来看，你知道可能有什么问题吗？这种情况发生的概率是多少？如果这种情况发生，我们将损失多少？对吧？如果我们能够接受这些事情，并且仍然在三年到五年的翻倍范围内，那对我们来说就很有趣。

嗯，所以回到这个问题，对吧。所以日常会议只是不断地重新审视投资组合中每个名称的假设。我们可能会在六个月、十二个月或二十四个月前查看过的名称，由于某种原因，再次出现在关注范围内，嗯，并且思考这些概率。

所以，这则新闻，对吧？我想我们有点作弊，但不是……你仍然有一些图像，你采取的行动，对一则新闻的反应，不一定，很少会转化为交易，但它可能会改变我们的概率或公允价值。所以，记住，任何传入的新闻都需要从正确的角度来看待。

这是否会影响我们的思考？如果是这样，这如何影响我们的思考？它是否会改变我们对任何这些情景的公允价值估计？或者它是否会改变我们对这些情景的概率？嗯，显然，昨天的新闻改变了很多概率。

你感觉在预测三年到五年内的翻倍方面更准确，还是在预测下行风险方面更准确？嗯，准确性可能是因为我们花更多的时间关注相反的方向，或者可能只是因为有更多的数据可用，对吧？所以，你如何思考，你知道，当我们进入这个领域时，我们试图理解上涨和下跌，也许有人实际上对信心有信心，对吧？嗯，你在预测上涨还是下跌时更有信心？是否存在任何结构性因素能让你更有信心？或者你是否在历史上见过任何关于这两者准确性的东西？

是的，嗯，所以我们使用一个工具。它为我们跟踪所有这些数据，因此我们可以在投资组合中的任何名称上查看我们的仓位变化，以及投资组合中的相对权重，嗯，以及基于预期概率加权预期回报的最佳权重。所以这不像……

你们走进房间，你们就像，看着我的手指在空中挥舞。嘿，我想有百分之几。你们正在努力工作，你们正在计算出百分之二十。你们将其输入软件中，然后运行计算。

然后吐出结果。所以软件显示了我们的历史准确性和预测。它选择预测相对于结果，它选择击球率，它选择击球率百分比。对，回报是根据你正确获得结果的频率以及你正确获得结果时赚取的金额来计算的。嗯，有些人可能比其他人更擅长第一点，而不是第二点，我认为再一次，这是一种平衡，嗯，我认为这取决于情况，我们可以更准确或不太准确，对吧？所以，例如，我们今天投资组合中有一个名称，一家小型电缆公司，市值约为 5 亿美元，嗯，40% 由私募股权持有。

私募股权提出以每股 4.8 美元的价格收购整个公司，好的，嗯，另一家基金介入，持有大约 10% 的股份，基本上说，你们正在窃取这家公司，这些东西价值每股 8 到 10 美元，并列出了数学公式，这很难反驳。嗯，我们开始在每股 4.8 美元到 5.2 美元之间购买该业务。每股 5.1 美元，嗯，即使在每股 5.2 美元的价格，思考方式是，我们的下行风险是每股 4.8 美元，上涨空间则略高，到一个大幅更高的出价。

或者。

是的，这可能意味着我们不期望那里会翻倍，但我们期望在几个月内获得非常好的结果。所以，如果你将其年化，对吧，我们的内部收益率仍然在类似的水平上，嗯，并且关于下行风险非常明确，因为我们现在知道，当然，该交易失败的概率并非零，嗯，但我们认为，即使交易失败，该业务的价值也比今天的交易价值更高，并且这些情况是我们喜欢的情况，嗯，也是一个很好的例子，说明在平衡期限和投资组合方面的重要性。

我昨天刚刚与一位朋友谈论过，我觉得很多时候，嗯，我们会获得三年到五年的翻倍。但在头一年或两年里，我们只是在原地踏步，然后在第三年或第四年翻倍。就像我希望我们能等到第三年或第四年。

嗯，有时这比说起来容易做，嗯，但这就是为什么我认为在投资组合中改变期限很重要，在投资组合中有一些更冒险的东西，这将在三、六、十二个月内强制进行某种货币化，而另一些则不确定何时实现价值。但我们知道我们被付钱来等待，我们知道我们对下行风险非常有信心，我们非常有信心我们会正确，我们只是在等待市场来支持我们。

让我们谈谈这家电缆公司。这对我来说很有趣。忘记这家具体的公司，但就像这个想法一样，嘿，我们知道，至少可能存在每股 4.8 美元的下行风险，你们会说每股 5.1 美元，对吧？嗯，你认为这是一个短期潜在回报。你押上所有赌注。

你如何思考，不仅仅是击球率，还有该交易的击球率百分比？我最近听了一档播客，其中提到斯坦利·罗克，他，我想我听过可能说过一百次了，在不同的采访中，提高了系列总额。不是你对错，而是你正确时所花的时间。所以，你如何思考类似的事情？你再次拥有某些独特的特征，这可能会影响你整个流程，你得出结论，你知道，在规模方面，这里存在一定结果的概率。

现在在等式中。是的。所以有很多因素需要考虑。我想我会说，再次回到资本保护和下行风险保护，我们可能会颠倒大多数市场关注的重点。

所以，我认为大多数管理者的最大仓位将是他们认为最具上涨空间、最有信心的、最具潜在上涨空间的地方，对吧？嗯，当它有效时，这很好。嗯，但你最终会拥有非常激进的集中仓位，你会看到一些回报，就像我们所看到的，但有些人会因此而受损。

嗯，我们确实根据概率、加权预期回报对投资组合进行排名。所以我们对每个名称的预期收益有预期。但一般来说，我们最大的仓位是那些我们认为几乎不可能亏损的地方。

我们仍然看到上涨空间，对吧？但是，就像回到这个特定的例子，这是一个小仓位。嗯，目前约占投资组合的 3%，嗯，因为我没有将其视为，嗯，没有明确的事件在视野中。

我没有将其视为一家非常高质量的公司，我们并不害怕以合适的价位投资高质量的公司。我们并不总是说我们只购买好公司，因为有时坏公司也是不错的投资。所以，我也能谈谈其中的一些。嗯，但还有其他情况，两者兼得，嗯，我们已经谈论过很多例子，嗯，比如微软收购动视暴雪，对吧？微软以每股 95 美元的价格收购动视暴雪，动视暴雪的股价一度跌至 75 美元，而该交易正在进行中。市场……假设它们为零，就像字面意义上低于某个点，在某个时候，该交易失败的概率为 20% 到 30% 到 40%，因为我们出色的金融部门，对吧？出于同样的原因，美国的一家手袋合并公司刚刚被否决。

不知道联邦贸易委员会是哪个机构，它有一个可爱的……嗯，赞成和反对，字面意义上正在没收这些收购。收购越大，他们最近越不乐意批准。是的，所以，尽管存在可以保留的交易，但由于联邦贸易委员会的严格审查，股价下跌，并且在某些时候，我认为他们实际上让……

证明，我认为这是直到最后几天为止的共识观点，即该交易不可能完成。其中一部分也是对大型科技公司的反弹，对吧？我们认为那很有趣，嗯，微软在最近几年中，比其他一些公司更少出现在头条新闻中。如果你回到 20 年前，微软是人们谈论要拆分的公司，并且他们是对的，他们正处于十字准星的中心。所以我们认为我们比他们感觉好一点。亚马逊或苹果或 Alphabet 是否试图……

让盖茨摆脱困境？所以，你知道，活得足够久，你就会成为国王，对吧？他变成了，就像一个邪恶的大富翁，要拆分他的公司，整个事情。

他可能被孤立了，就像在中间某个地方。他仍然非常富有，很多人声称他的电影、绳索、等等，无论是什么。但从商业角度来看，也许是因为他不再像以前那样参与日常运营。

也许。

如此。但从初创企业到垄断到我们所说的……

你和你，以及业务，都类似，对吧？所以，大约 25 年前，你无法以五倍的营业利润出售微软，就像没有人对微软感兴趣一样。

而它仍然是今天完全相同的业务。嗯，但今天每个人都在为获得其 35 倍的收益而兴奋不已，并且为此而争先恐后。它实际上以每股收益或企业价值的单位数倍数交易，或者营业利润的单位数倍数。而我们当时被嘲笑，因为我们认为它显然是一只恐龙。谷歌将接管世界，没有人再使用个人电脑，因为你知道，有 iPhone，嗯，这真是令人惊讶，情绪是如何转变的。所以，有一本很棒的书，《战胜市场的男人》，嗯，比尔·米勒，我认为他可能是第一个，嗯，在现代经济和投资领域，在 90 年代末和 2000 年代初，他是一位非常重视价值的投资者，并且他用类似的方式对待亚马逊，他开始购买亚马逊，嗯，他基本上在价值投资社区中受到了指责。

他们说，你在做什么？这听起来像是在对科技公司进行价值投资，这太疯狂了，但无论如何，他基本上提出了一个论点，就像暂时忘记公司一样。看看估值，看看业务，看看趋势，嗯，他以传统的价值投资方法说，仅仅因为一家公司快速增长，并不意味着你不能以合理的价位购买它，嗯，它的价值是……嗯，这基本上是关于微软的想法，以及我们持有微软的立场，即微软最终将成为人工智能领导者。

这是我们一段时间以来没有做的事情。我们在某个时候购买了它，当某人离开时，另一个人来了，我们认为这是催化剂，他们需要它，嗯，所以，嗯，我们再次从金融危机中走出来，然后再次出现，我们为自己卖出 50% 到 100% 的利润而感到自豪，在六到十八个月内，然后离开，谁知道，在桌面上留下了多少百分比的利润，嗯，所以我不确定……我完全同意你刚才说的，嗯，比尔·米勒的方法，我认为价值投资在过去十年或十五年里受到了负面评价，因为传统的价值投资实际上并没有奏效，对吧？仅仅是购买低市盈率或低市净率。

并且，我可能会称之为统计价值投资，嗯，在传统的沉闷行业，比如能源、银行和商品中，这确实是一个艰难的领域。我们对价值投资的思考方式与你刚才说的类似。

我们正在寻找这些资产的低价。我们正在寻找市场上错过的机会。嗯，有时它是一家电缆公司，被私募股权公司收购，有时它是一家以色列软件提供商，因为……它将受到人工智能的破坏，没有人想拥有它。

有时它是一家美国游乐园，由于……许多不同事项的反弹。所以，我的意思是，我们拥有过很多东西，嗯，我们可能曾经同时拥有过大多数最大七家公司。我们拥有过 Netflix、我们拥有过 Murder、我们拥有过 Alphabet、我们拥有过苹果，我们拥有过微软，嗯，我们可能只是对这些业务的支付方式更加敏感。

所以，很多IT工作，嗯，你提到，我认为用温暖自助餐来形容最贴切，就是想跨过一个又一个障碍，对吧？在这个行业里，没有风格分，对吧？如果我们每年能以15%到20%的增长率，通过简单地买入并持有，而不是试图预测下一个寒冬，那为什么不做呢？嗯，所以我想……我忘了我刚才在说什么了。

所以，我……史蒂夫·鲍尔比现在比比尔·盖茨还要富有，这对于那些被故事欺骗的人来说，是一个很大的启示，有很多好东西。如果你只是持有微软股票，而不是做那些事情，他会拥有数百万美元，现在可以做更多的事情，比如交易。鲍尔比拥有……我想是数百家公司，他以某种方式获得了业务的8%或10%的股份，只是持有并最终拥有比盖茨更多的钱，这在表面上看起来很奇怪，但是你应该对这些CEO的举动多加关注吗？他是不是在卖出股票，或者是在买入更多？

这是否是一个数据点，让你看看，嘿，我们实际上正在进入并看起来像是什么？所有这些CEO都在做什么？如果CEO在买入，我们就买入；如果他们正在卖出，我们就卖出。

是的，我认为……是的，内部人士可能出于很多原因卖出股票，这些原因并不总是与他们对股票的看法有关，当他们买入时，只有一个原因，嗯，你必须小心，对吧？因为很多内部人士都知道这一点，所以有很多游戏，而且我不得不说，他们经常只是在“粉饰业绩”，所以小额购买。所以你真的需要看看他们相对于你的购买量，他们每年获得的报酬，他们的净资产是多少，以及他们说了多少话。

所以，一些人身价百亿美元，你却只花了1000万美元。看看一家上市公司，100万就够了。

但是，500万美元。董事会内部人士在买入，这比仅仅一个数据点更强的信号。

明白了。好的，嗯，你从哪里得到这些想法？但是，我总是觉得很有趣的是，在私募市场中，大多数投资者，特别是风险投资家，都在玩一种游戏，试图在聪明人中找到聪明人，在好点子中找到好点子。所以，有人可能会来找我，说，嘿，我正在寻找一位古老的投资者……也许我会和我的现有创始人谈谈，或者和其他的投资者谈谈。

我说，你认为谁很有趣？但是，很少有风险投资家会坐下来说，我认为某个领域会非常大，或者我认为某个公司做某事会非常大，然后去寻找。是的。那么，你们是如何产生这些想法的？你们在寻找什么？或者你们有没有某种筛选器？或者你们在咖啡馆里听到了一些什么？你们买了一家哥伦比亚咖啡公司，或者类似的东西，你知道，我希望我能……

告诉你，我们没有秘诀来找到最好的想法。我们做的每件事，其他人都在做。嗯，我认为风险投资模式的风险，你也在我们这个领域和对冲基金中看到，最终你会拥有非常拥挤的仓位，当每个人都在买入并推动股价上涨时，这很好，但是一旦出现坏消息或数据点低于预期，第一批人就会退出，下一批人也会退出。嗯，这也是为什么市场上会有很多拥挤和波动的原因。

但是，在产生想法方面，我认为我最喜欢的引语来自约翰·克鲁斯，他管理着他们的钱，其中一个，他基本上被问了同样的问题，他说，我们不知道我们的想法从哪里来，我们只是知道它们不是从我们的笔记本电脑上来的，嗯，它只是坐在屏幕上整天。

不是吗？你没有批判性思维，你没有足够慢下来思考并识别什么是好主意，什么是坏主意，但是所有这些都包括与我们尊重的其他投资者交谈。

参加会议，无论是投资相关的会议还是行业相关的会议。嗯，阅读文件。查看13F文件。查看内部人士的买入情况。

查看内部人士的卖出情况。查看公司行动。嗯，我可能需要通过一些例子来解释，对吧？嗯，现在我们正在关注一家英国的房屋建筑商，因为该公司的股价在几周内下跌了三分之一，因为他们基本上表示，他们将对数百处房产中的九处房产进行成本评估。

这似乎不是什么大事，对吧？但是，正如我们所知，很少有单一事件，而这就是市场现在担心的，对吧？所以，首先要看看，我们如何才能确信？我们能否确信这只是一次偶然事件？还是有更多的事情……在这种情况下，我们需要和尽可能多的人交谈，对吧？和员工、前员工、竞争对手、了解董事会成员的人、了解高管的人交谈，对吧？和管理层交谈，和……他们会告诉你他们告诉所有人的事情。

嗯，所以我们如何才能更接近情况，如果我们不能，那么我们只能放弃，其他时候，会有新闻出现。所以，嗯，我们最近重新投资于国内主题公园行业，嗯，这是一个例子，不是一个伟大的生意，但以合适的价位，它可以是一个好的投资。嗯，我们第一次进入这个行业是在金融危机之后。

嗯，六旗申请破产，塞德尔公平岌岌可危。阿波罗公司介入，以一种“试探性”的出价方式收购了该公司。他们拒绝了，这引起了我们的注意，因为他们基本上说，我们不需要接受全球出价。

我们将克服困难，嗯，结果证明这是正确的选择。我们在多年的投资中做得很好。嗯，我们在塞德尔公平之后，在该行业进行了另一项投资。

然后，最近注意到塞德尔公平与六旗合并了，嗯，这引起了我们的注意，我认为这同样有趣，甚至更有趣，因为塞德尔公平历史上不是以传统的方式运作的，嗯，它以合伙制运作，这限制了股东群体。很多机构不愿意投资，因为你从购买股票中得到的回报很低。谁想要这样的事情，嗯，当他们收购六旗或合并时，他们转换为普通股。

所以，这自动地开辟了一个全新的投资者群体。嗯，我认为现在你拥有一个管理团队，更好地管理合并后的业务，我认为那里有很多机会。但这只是我们过去参与的一个例子。我们长期关注该行业，只是有一些事情出现，让它重新回到河流中。

我认为对冲基金……我看了电视节目，看了电影，我有很多朋友经营着它们。他们是否偶尔会像情报机构一样，伪装成对冲基金，对吧？

我的意思是，从非常基础的角度来看，它都是关于信息的，现在它被规范到一定程度的信息。你必须拥有某些信息，而不是其他信息。但是，我认为这里的一个核心例子是，对冲基金，比如获取温暖的停车场的卫星照片，对吧？使用石油容器的信息测量，或者人们正在做的一些疯狂的事情。

嗯，但也有很多信息不是那么疯狂，是的，但对对冲基金来说似乎非常珍贵，比如在工作中获得信息。但是，也有简单的事情，比如，我是一个长期投资者，他们只是使用手机数据来跟踪人流量，对吧？以及车辆的移动方式，他们只是收集并存储这些数据，人们没有意识到。你可能无法获得其他细胞的向上或向下移动。

所以，你们是如何思考哪些信息对你们来说是高信号的？有多少是，让我们收集我们可以利用的数据，与更多的是，让我们与我们可以直接获得见解的人交谈，嗯，然后你如何知道你是否已经收集了足够的信息，然后你回到你的工作？我只是……他说，是的，你知道，悲伤教会我如何投资和调查，以及……

你知道，对他的作用。

不是每个人都像你一样，你的流程是什么样的，你如何思考……

信息收集？这是个真正困难的问题，特别是对于你的流程。同样，我想说，这不可能，不幸的是。

也许知道CEO开的是什么车，这可能是一个数据点。

所以，我认为这是……我之前在谈论马克·扎克伯格和拥有大部分股票的时候，我认为思考它的方式是，嗯，足够的信息因价格而异，对吧？所以你需要回答的问题数量，我认为，让我们以Meta为例。

我不知道Meta的交易情况，但我猜测是25倍的收益率。嗯，我认为我们需要正确回答的问题数量，以及可能与Meta今天的共识不同的答案，所有围绕人工智能和其他事物的不明朗因素，对吧？我们需要了解和正确回答的问题比几年前Meta交易时多得多，当时估值只有8倍的收益率。我们唯一需要回答的问题是，这家公司在未来几年内是否会继续存在，因为从现在到那时，他们将产生这些现金流。

这实际上是风险分析，你说的。就像在8倍收益率时，风险较小，因此你不需要进行太多规避。在25倍收益率时，你从规避中获得信息。

对吧？嗯，你必须……这是风险，但它也是……只是有很多误差余地，对吧？在不同价格下的误差余地，嗯，有些事情是无法知道的，对吧？所以，我们必须知道吗？或者我们对不知道这个问题的答案感到足够舒适？我认为很多投资都与知道多少信息有关，你知道。

我们总是试图在考虑任何公司、新业务或新想法，以及我们正在考虑的现有公司时，将其简化为两到三件事，这些事情将真正推动价值，并使投资正确或错误。你只是不断地提醒自己，当你收集所有这些数据时，对吧？这些数据是否会影响X、Y和Z？你知道，所以，是的，我的意思是，通常情况下，试图将理论简化为两到三个杠杆，你可以在那里进行敏感性分析，并回到所有必要的数据，对吧？

我们将尝试对这些事情进行建模，并了解，对吧？如果我们拉动这个杠杆，我们的公平价值会发生多少变化，相对于这个杠杆？好的，这个杠杆实际上并不重要。我们不需要在这里花费太多时间。

但是，这个杠杆是成败的关键。如果我们搞砸了，我们就搞砸了。如果我们做对了，我们就做对了。所以，你只需要专注于那一个。

然后，在数据方面，我认为这与我之前所说的有关，以及为什么中间存在机会。是的，我们有权访问很多资源。我们查看了很多这些内容，但现实情况是，我们不是在整天交易和退出，我们不是在季度交易。

我认为对我们来说，是的，我们正在玩别人的游戏，我们不会赢得这场游戏。我们想玩我们擅长、我们知道自己有优势的游戏。

而且，对吧？今天，竞争就少了很多。每个人都在试图玩那种游戏，比如商店里的交通、卫星图像、获取下一个数据点、信用或数据。今天，每个人都在玩那种游戏。数万亿美元实际上都在追逐这些数据点。我们不可能比那些人更快。

而且，我总是用这个例子，比如你可以和一家小型企业交谈。我们有几个地点，有两种不同的类型。所以，嗯，你去找其中一个，他们说，嗯，没有佣金研究，我看到人流量很高。

它必须达到一定规模，无论如何，这就是我们去的地方，然后你可以和那种老男孩网络的人交谈，对吧？你去找他们，嘿，嘿，看看他选的位置，儿子，我在沃尔玛对面开了家店，对吧？这就像，嗯，好吧，猜猜看？他们没有坚持下去，对吧？他们可能有一些想法，那里的人流量是多少，也许不是百分百正确，但准确率为95%，工作量为0%。是的，这是一个不错的策略。所以，你认为投资到一定程度是高频交易者，但是世界上很多最好的投资者，这就像，让我找到沃尔玛，在对面开店，是的，就是这样。

我同意这一点，对吧？我认为我们做得好的事情之一，也许部分原因是家族办公室的背景，是……我们拥有一批优秀的投资者，很多富有的企业家正在经营自己的企业，这是我们很好的数据点。

嗯，所以，无论是现有投资者，还是与潜在投资者交谈，我们很多投资者都是，或者其他有历史的家族办公室，对吧？运营，但他们可能仍然经营或曾经经营过企业，利用这些联系，与实际经营私营企业的当地人交谈。嗯，我认为这是一种价值。是的，嗯，这更多的是，对吧？更定性地思考业务定位、行业结构，你会从那里得到它。

0 你不会在 Excel 中得到那种模型。嗯，你只需要真正深入地了解业务运作方式、经济业务运作方式以及企业如何在行业中竞争，对吧？了解竞争格局是什么样的。嗯，与实际经营这些业务的焦点人物交谈是做到这一点的最佳方式。如果你与热门上市公司的管理层交谈，你只会得到公司说法。

说到信息，呃，你必须做出的决定。我们一直在谈论买入股票。有时你会卖出，是的，你只有把钱存入银行才算数。你怎么知道什么时候卖出？

是的，我会说，嗯，这提醒了我，我想那可能是你书中的一章，不是吗？

我认为，随着我年龄的增长，我的思维方式发生了根本性的转变。我过去认为买入是困难的部分，是的，我实际上认为卖出是困难二十倍，是的，因为事情进展顺利。

人性就像办公室一样，价格越来越高，对吧？然后，嗯，嗯，呃，我的朋友马克，你的学校，他说人类擅长卖出他们即将需要的商品，而购买他们本应该购买的商品，对吧？就像你想买一个已经涨价的东西。人们说，哦，你看这只股票上涨了百分之四十。大多数人并没有说，看看这只股票下跌了百分之四十，对吧？这就是他们应该有的样子。

是的，对。所以卖出的三个原因，嗯，一个最好的原因是我们拥有某物。它已经达到了我们认为正确、我们认为值得的价格。我们没有看到它会进一步上涨。

正如我们预期的那样，我们的理论得到了验证，我们卖出并继续前进，因为有其他东西，是的，未来提供更好的预期回报。嗯，最坏的情况是，是的，你错了。

嗯，很多时候这很棘手，因为你错了。股票价格下跌，但你的估值也大幅下降，但股市危机却跌得更多。所以它仍然看起来很有吸引力。嗯，所以这就是你陷入困境的地方，你一直持有那些看起来不断有吸引力的东西，但你的数字却不断出错。所以能够放手并认识到自己错了，这需要极大的自信，能够说“我对了，市场错了”，对吧？就像总有人在交易的另一边，每当你进行交易时，你都在说“我知道比另一个人多”，嗯，但这还需要极大的谦逊来认识到自己对市场有多么的错误。

总而言之。在美元贬值的市场中，成为一个糟糕的持有者实际上，股票在长期内会大幅波动，就像有很多股票人们都看错了。如果你只是几年后回来，现在你可以看到我的胜利，或者我曾经是日本股市，对吧？我想他花了二十年左右的时间才回到水面上。是的，所以，嗯，你有没有……

比如我们下跌了百分之七，对我们来说是一件好事，嗯，对吧？但有时放手是有价值的，对吧？所以，嗯，我们投资组合中有一只股票，它是一个知名品牌。我们可能已经进进出出过十年了。

在过去一年里，我们在它上面损失惨重。我们仍然持有它。嗯，有时是有价值的。只是说，你知道，我们将承担这个损失。我们将记录这个损失，然后在三十天内放手。首先，清算损失，其次，我认为当你没有拥有它时，你的参考点会与你拥有它时不同，对吧？所以，在三十天内放手，这将真正让我们了解我们对这个品牌的看法，并能够更客观地看待它。

嗯，如果，是的，我们迫不及待地想再次加入，或者我们不想与它有任何关系，我认为在随着时间的推移被市场救赎方面，我认为在建立好例子方面，这是一个转折点，对吧？就像亚马逊曾经跌至百分之九十，然后从 2000 年或 2002 年 3 月开始反弹。如果你从那时起一直持有，投资者，如果你在顶峰时买入，并在今天持有，你做得很好。你可能获得了类似于“米特”类型的复合年增长率，对吧？但市场整体每年增长百分之十，但这在历史上是独一无二的，就像你买入历史上最具主导地位的，也许是最具主导地位的企业之一。

结果证明，一切顺利，对吧？如果你在 1999 年的顶峰时购买了任何其他股票，那是在泡沫中，你很幸运能够在过去二十年里跑赢现金。实际上，即使是那些从 1999 年持有亚马逊股票到今天的人。

我们足够强大，可以承受百分之九十的暴跌，就像你可以通过购买当时最受欢迎的股票来获得更好的回报。这与你的观点一致，对吧？就像关注过去五年表现良好的股票，而不是……

你可能已经结束了，呃，对于那一个，我记不清所有细节，但我认为那只股票当时交易价格略高于 100 美元，在 120 美元到 130 美元之间。它暴跌至 8 美元。嗯，我认为他之所以在它上面做得如此出色，嗯，从我的理解来看，是因为他开始在 70 美元或 80 美元左右买入，随着价格下跌，他继续买入，对吧？他基本上是在进行美元成本平均或逐渐降低成本，嗯，对于那些故事，公司本身表现得相当不错。嗯，以一种奇怪的方式，就像你说的那样，他如此坚定地认为市场错了，而他对了，他就在价格下跌时投入了更多的资金，他……

就像很高兴……

只是在从 A 到 A 的世界观上购买它，每个人都有这样的故事。早期有数千个，是的，你只是想归零，你输光了所有的钱，无论如何。那么你们是如何看待这些投资的？你是否会说，嘿，我们有一个目标分配，百分之三，我们投入了一点五分之一。如果它稍微下跌，你会加仓吗？

不，我认为买入和卖出，我们很少一次性完成，对吧？我们通常是在卖出时逐步减仓，因为如果我们更新了我们的假设，市场和公司评级比我们的估值变化得更快，我们的预期回报应该会下降，这意味着我们应该减少仓位并投资于预期回报更高的东西。

嗯，所以我们通常是在卖出时逐步减仓，并在买入时逐步加仓，对吧？就像我们作为价值投资者，通常情况下，我们购买的是出现问题、出现故障的东西。希望这是暂时的，而市场认为它比这更糟。嗯，但这通常意味着我们在价格下跌时买入，不幸的是，这通常意味着我们买入得过早。

所以希望我们不是在 90 美元到 8 美元之间买入，嗯，但我们在价格下跌时买入。这就是平衡所在。有时，嗯，这取决于投资。

有些行业、投资和情况，我们非常熟悉，非常舒适，并且能够非常迅速地掌握。所以我们会进去买一个相当大的仓位，并以相当积极、相当迅速的速度进行交易，因为我们的工作还在继续。其他一些仓位，我们可能对这个品牌不那么了解。

所以我不，我会不太愿意在感觉我们已经做了足够的工作之前，以任何规模进行投资。嗯，其中一部分只是基于书中股票的数量。对我们来说，我们通常会持有 10 到 20 只股票。

嗯，如果我们只有 10 只股票，我晚上开始失眠，因为我们可能有点过度集中，我并不喜欢。所以我们可能会更快地将较小的仓位添加到投资组合中，以获得一些多元化。如果我们有 20 只股票，那么再添加一只新股票会非常困难，嗯，所以这取决于……我们通常会在前面做一些工作，并根据我们的工作继续进行，随着信心的增强。然后，只是根据我们正在确定的数字，以及我们对它的预期……

回报是什么？你如何看待年末的基准？你说我们做得很好。大多数公司会说，好吧，马克，我们击败了……不完全公平，因为对冲基金，对冲部分，对吧？嗯，嗯，人们为保护支付费用。但是你如何选择基准，仅仅是击败它，这算是一个好结果吗？

是的，我认为这是我本周早些时候与团队分享的，我认为这是一个我遇到的例子，我认为非常有趣。假设我们有两个经理。

在过去五年或十年中，他们的表现都与市场完全一致，但一个人的波动性只有另一个人的一半，下行风险也只有另一个人的一半，对吧？就像看看这些经理产生的阿尔法，既没有产生任何阿尔法，也没有产生任何阿尔法，但我认为很明显，在最大限度地降低下行波动性的同时产生这些回报的经理，这是一种更有价值的策略。嗯，所以你知道，美国每个人都以标准普尔指数为基准，嗯，这只是一个代理，对吧？我们运营的是全球投资组合。

所以，我认为全球股票指数是一个更好的基准。但是，随着时间的推移，如果你回顾过去一百年，标准普尔指数和全球股票的差异是，它们都获得了大约百分之十的年回报。它们只是进进出出，对吧？所以我们刚刚经历了一个时期，我认为新兴市场相对于标准普尔指数达到了新的历史低点。

美国股市上涨，嗯，国际市场在过去十年或十五年中一直表现不如美国市场，这可能是历史上最糟糕的时期之一，嗯，就其价值而言，我们上次看到这种程度的美国市场表现优于国际市场是在 90 年代末，而且情况非常相似，对吧？类似的大型资本驱动市场。

你拥有类似的集中度，从许多指标来看，今天的市场比当时更集中。嗯，但总的来说，就基准而言，我们正在寻找 3 到 5 年的双倍回报。嗯，所以我们正在做我们的工作，计算出数字，这将导致 15% 到 25% 的回报率，我们肯定会犯一些错误。

嗯，每个人都会犯错。所以你可能会从那里下降。嗯，但总的来说，随着时间的推移，我们应该比股市表现更好，并且希望以更低的风险做到这一点。

我认为，尽管价值投资面临十年或十五年的逆风，尽管我们投资组合中大约有一半的资金来自美国以外，但我们取得了这样的回报，这感觉非常好。嗯，这将告诉我，如果这些因素从逆风变成顺风，未来五到十年应该会更好。嗯，也许，马克，也许我们会更关注标准普尔指数。

然后我有一些想与你们分享的例子。其中一个过程是菲利普·莫里斯，这是一个我经常谈论的东西，嗯，我看到你谈论了很多，嗯，这很重要，因为它是一个年轻人使用的产品。

嗯，我什么都不懂，然后我知道有人是专家，因为我们有年轻的专家来解释所有事情，嗯，对我来说，这里有一些非常有趣的事情。所以，当一家大型公司只有一款增长非常迅速的产品时，我认为很多人会说，嘿，这看起来太棒了。我想接触到它，但我必须购买其他可能包含更多噪音的东西，他们只是想获得纯粹的曝光，嗯，第二件事是在一个有许多外部挑战或限制的行业，你有一些法规，你有一些实体产品，他们的供应变化就像所有这些不是传统日历应用程序或消费者软件的东西，你如何处理类似的事情，并尝试说，嘿，我看到一个非常有趣的趋势，我们认为这里可以创造价值，但我们必须投资于不同的公司，这需要评估所有这些其他事情，是的，嗯，所以我们已经投资于菲利普·莫里斯一段时间了。嗯，我认为我们最初的投资是基于你所说的，嗯，对吧？所以，认为一个品牌或一个企业被低估是一回事。嗯，对吧？

我们想购买我们认为被低估的东西。我们还想了解为什么它们被低估，以及为什么这种情况可能会改变。所以我们会更深入地研究。

这是传统的烟草业务，嗯，我们认为，并且仍然认为，它拖累了该业务的估值，对吧？回溯几年，自那以后情绪发生了相当大的变化，尤其是在昨天的结果之后。但是，回溯几年，你会看到 ESG 趋势以及涌入 ESG 基金的资金，这简直是天文数字，你实际上在欧洲……我忘了，我忘了我们当时看到的数字是多少，我认为是 12 万亿或 13 万亿资产承诺不投资烟草产品或烟草公司。

所以你实际上拥有数万亿美元的公司。当然，你还有大型机构投资者和主权财富基金，他们说，你知道，我们不会从石油转向烟草行业，烟草行业完全被挤压了。

其中一部分是监管。另一个因素是，美国烟草销量一直在下降。

美国烟草销量在下降，嗯，当……出现时，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降，嗯，然后美国烟草销量在下降

嗯，他们甚至在他们拥有并且仍然拥有的名为echos的产品之前就有了这个。我觉得，嗯，我去了，不在州里，是的，实际上，它现在在奥斯汀。我们奥斯汀的一个分析师在那里，最近有点像一个公开的派对。

我的裤子掉了。

嗯，所以我去了，它被称为一种类似于烟草产品的产品，对吧？所以让我们回到，嗯，烟草本身，对于尼古丁本身，嗯，尼古丁的化学结构几乎与咖啡完全相同。所以它本身并没有比咖啡更糟糕。它非常上瘾，但它是一种兴奋剂，就像任何其他兴奋剂一样。

吸烟造成的损害大部分实际上是吸烟。它在治愈方面，或者长期来说，都是香烟中其他所有东西，实际上是燃烧，直接进入肺部。所以，通过加热烟草而不是实际点燃，我可以减少传统吸烟的风险，例如95%。

与挥发物不同，我感觉它非常有趣，而且对非吸烟者来说并不那么有吸引力。我认为该产品如此成功的真正原因是它非常接近实际吸烟体验。所以，如果你现在是吸烟者，我知道很多吸烟者，过去也有，但大多数假装吸烟的人都会两者兼顾。

他们不一定戒烟。他们只是假装。那只是一个声音。

在某些地方，第一...

这就像对吸烟的补充，嗯，我感觉我产品的用户中，大约有75%的人戒了烟，这使得菲利普莫里斯今天出售电子烟比出售卷烟赚得更多，这太疯狂了。这对我来说是好事，对社会有益。

总的来说，这...

菲利普莫里斯花了多少个十年才获得像前5%或10%的市场份额，我感觉它花了3到4年或4到5年。所以，当我们看到它时，我们看到它每年增长25%，无烟产品占菲利普莫里斯销售额的40%，其中包括，嗯，所以我们有，正如他所说，一个不断增长的业务部分，其增长方式与烟草行业完全不同，除了利润率更高之外，产品利润率更高。

然后是可燃香烟，可燃香烟是历史上最赚钱的行业之一，嗯，电子烟和echos的增长速度和利润率更高，对吧？所以，你看到这个业务的经济状况正在改善。你看到这个业务的风险状况正在改善。

所以我们看着它，并说，嗯，或者不知道什么时候，但某个时候，市场会开始关注这一点。几年后，无烟产品将占菲利普莫里斯销售额的2/3。我认为这个业务不应该像烟草公司那样定价，也不应该像今天的其他烟草公司那样定价。

但我们仍然认为它的定价与其价值完全不符。嗯，所以他只是在思考为什么它的估值如此之高，然后思考，嗯，会发生什么变化。所以，有两个方面，一个是ESG。我们认为这是一种牛市心态，更多的是一种泡沫。我认为你今天在看到越来越多的ESG基金关闭。嗯，顺便说一句，在ESG达到顶峰时，石油股是市场上表现最好的板块之一，而拥有石油股的ESG基金数量是那一年石油股数量的三倍，但那一年石油股并没有变得更环保，他们只是找到了拥有它们的理由，因为...

股票上涨了。我认为有人说它被评为第一大ESG公司。

泰拉根本不是玩笑。这就像华尔街大多数产品一样，我们认为它是一种让公司为相同产品收取更多费用的好方法。如果你看看ESG指数基金，像顶级基金，它们与标准普尔500指数几乎相同。这只是...

一些公司对环境确实做出了贡献。

所以我们认为，当这种情况逆转时，你知道，我们会看到更多的资金流入，或者人们会发现，如果股票开始上涨，人们会找到借口来购买，无论那一年是否如此。然后，第二件事是，一旦echos真正出现在人们的雷达上并开始产生影响，菲利普莫里斯的估值就会发生变化。你已经看到过去一年发生了巨大的变化。

我还认为这个故事现在已经传开了。他们忘记了股票投资，就像父母看到孩子有这些强烈的...你看到图表，我已经看到过它成百上千次，销售图表看起来像完美的图表。你知道，你将为你的初创企业向风险投资公司推销，我们将在未来15年以28%的增长率增长，对吧？所以，嗯，如果这就是你的论点。

你...

每天、每周、每月关注哪些事情，才能说服你们？也许这个论点正在失效，因为他们只是字面上的风险免费产品销售下降或放缓，或者其他什么。会发生什么变化，对吧？

所以，有一些让我感到不安的事情。嗯，你已经说过几次了，我们一直在谈论菲利普莫里斯，嗯，年轻人的强烈...所以，如果你看看，这是联邦数据，但最近的青少年烟草调查结果出来了，我认为在...我知道，未成年人的使用率仍然低于人口的2%。

所以数据表明，平均用户年龄较高，因此收入、财富、受过大学教育、35-40岁的人群中，前50%的人群，当然还有前10%的人群，女性也很受欢迎。所以你有了女性的最大增长。我不知道，我担心，我不知道，当我看周围时，这个低于2%的青少年使用率数字让我感到不安。我不喜欢...

正如你认为老客户可能会进来并说...

还有其他人会反击。问题是，对吧？我的意思是，他们对菲利普莫里斯的营销方式有不好的感觉。

实际上，他们进行过IPO，并且正确地进行了，工作人员查看了所有数据，无论如何。我的一个合伙人来自医疗保健行业，非常熟悉即将发生的事情的监管环境，他说，我们可以做到这一点，在数据上，无论如何，他就像，让我解释一下它是如何运作的，他几乎预测了监管机构的攻击角度。他就像，看看这些数据，无论如何。

并且记住，这就像，这太疯狂了，对吧？就像那样。是的，业务可以如此迅速地发展，人们会崩溃，我告诉过100个人，我这样做是对的，对吧？就像他几乎知道那样。

是的。所以，你知道，几个月前，你有一些噪音，你有一些噪音。嗯，你有一些噪音。在DC，关于一些研究。

嗯，不幸的是，我认为，首先，这个产品对人们戒烟非常有帮助，对吧？风险降低，这就像其他任何东西一样。所以，如果你看看，嗯，电子烟来自一家名为瑞典火柴的公司，几年前感觉有点不同。

所以，尼古丁口香糖和瑞典，它们已经存在了一段时间。如果你看看欧洲的吸烟率，瑞典似乎处于另一个水平。嗯，它几乎接近零吸烟率，因为他们都在使用尼古丁口香糖，然后你可以看看与吸烟相关的健康风险，它在瑞典几乎为零。所以我们知道，对吧？我们有很好的数据表明，这个产品可以帮助人们戒烟，并带来巨大的健康益处。

这些口香糖怎么样？当我长大的北卡罗来纳州，他们想吸烟。那里的烟雾弥漫。首先，我不知道它仍然是烟草，但它基本上就像，嗯，但我描述它就像一种程度的牛仔裤，就像，当然，烟草，我的高中到处都是，我想，人们做了什么，所以无论如何，嗯，我记得我试过一次，嗯，在高中篮球场后面，我的天哪，你做了什么，你做到了，我在地面上待了两分钟，之后我就像，我完全...所以，它几乎感觉就像以前有这些数据点，就像烟草一样，但现在它只是合成尼古丁。

所以它甚至比那些东西更健康，你有很多口腔癌，对吧？就像他说的那样...

它几乎感觉就像趋势在那里。但这就像趋势延续中的奢侈品，无论是产品质量、使用该产品的人还是价格点，所有这些似乎都不是投资者在长期趋势中寻找产品的梦想，对吧？

是的。我认为最大的风险是，对吧？美国是世界上最大的烟草市场，价值约600亿美元。

直到最近，美国在这方面没有任何曝光，它是世界上最大的公开交易烟草公司。所以他们来了，与其他烟草公司（如日本烟草和桥梁烟草）不同，他们已经在美国运营，并且基本上正在做所有这些事情来抵消。

他们正在缩减美国的烟草业务，菲利普莫里斯正在增加。美国...

是百分之百的上升空间，对吧？他们没有美国的传统业务。所以，即使政治家们错误地做了什么来限制或减少他们在美国的增长，菲利普莫里斯仍然可以在全球范围内增加该产品的分销，因为他们的规模比瑞典火柴大得多。

嗯，另一件让我担心的事情，嗯，我担心，因为这又是上升空间。我认为市场预期很高。所以，电子烟目前正在美国上市。他们以非常缓慢的速度在几个测试市场推出，并非常谨慎地考虑如何操作。我感觉成功在一定程度上取决于文化和个体市场趋势。

例如，在日本，电子烟拥有整个烟草市场30%到40%的市场份额，嗯，因为日本从未真正形成强大的蒸汽文化，在他们进入的市场中，人们已经准备好接受它，进展一直比较缓慢，而且没有达到那种数字。所以，有趣的是，菲利普莫里斯说他们想在未来几年内在美国市场获得10%的市场份额。

有趣的是，考虑到美国维克多公司的规模，你看到的是不同的计算。你看到的是，目前限制其增长的唯一因素是产能。

他们无法生产。

有趣的是，如果你查看数据，你最初询问的数据点，嗯，它每年增长了80%。一季度、二季度、三季度，它下降到40%到50%。你看到一些竞争对手获得了市场份额，因为他们无法提供足够的商品，并且仍然存在，他们仍然在努力。

嗯，我们上周在线查看了一些不同的在线渠道，如果它们没有售罄，那么购买量有限。嗯，电子烟的价格，就像其他产品一样，菲利普莫里斯的电子烟产品，一直在提供，他们无法满足需求，就像电子烟的价格是竞争对手的两到三倍，仍然拥有该行业令人不安的市场份额。当他们难以跟上销量时，你实际上看到尼古丁口香糖的总体销量下降。

所以人们实际上并没有转向其他品牌，而是说，我们将等待，并让库存恢复。嗯，即使其他品牌的价格是其一半，他们现在甚至更积极地定价，因为他们知道他们可以获得市场份额。我想，所有这些都会回到他们身上，一旦出现。

我的身体约翰可以跑向露西。这是竞争力之一。一旦出现短缺，因为他们没有，市场上有一些空缺。所以你去了，因为...

我喜欢检查，我还有另一个很好的例子，嗯，是什么...

信息，对吧？以及独特之处在于，因为私营公司和上市公司，嗯，我还有两个问题要问你，然后，嗯，我会让你走，嗯，比特币，很多人，他们甚至观看，是的，他们有其他访问权限，观众想了解你的想法。你们考虑过比特币吗？你如何看待它在投资组合中的作用？还有其他我们喜欢的东西，比如比特币黄金。你如何看待整个类别？

是的，很有趣。没有风。嗯，总是回来。我认为这是一种很好的视角。所以，我在2005年离开纽约，大约20年前，去为家族办公室工作。

嗯，我在纽约的最后几年，我有一个大投资者，他拥有一个大型信托基金，嗯，在70年代和80年代管理着美国最大的黄金共同基金之一。在过去的几年里，我在纽约。每次我们交谈时，他都在我的耳边，向我解释黄金的论点，以及为什么我们需要拥有它。与大多数人不同，他认为黄金在250美元的底部，我认为那段时间在2000年代初期，它在300-400美元之间。嗯，他让我相信，嗯，我不得不把它带到一家大型机构银行的投资委员会，基本上被告知我们不允许在300-400美元之间购买黄金，嗯，当我2005年加入家族办公室时，我在那里花了前五年时间试图说服家人将10%的财富投入黄金，从400美元一直到...嗯，不幸的是，我的家人去世了，但这是一个非常聪明的人，我从他身上学到了很多东西，多年来，但我总是得到同样的回应。

我尝试购买黄金二十年，每次都亏钱。在过去二十年的熊市中（从1980年到2000年），黄金价格一直在下跌，这很难在二十年的熊市中赚钱。我告诉自己，当黄金终于反转，就像全仓投入一样，我知道那一步是有效的。所以我想我们为家人买了一些。我想价格大约是……

我忘了具体价格是多少，大概在2000年左右。当时我们投资了，有很多吸引人的因素，大概在13到14年左右。我忘了当时具体是什么，但我觉得我们只是运气好，可能没有理解价格的走势。我认为我们一直以来在商品产品方面遇到的问题，就是评估它们价值纯粹是一种理论练习。对我来说，要回到大宗商品，很难有发言权。我记得五年前，在纽约，和默里·斯塔尔以及他的合伙人史蒂夫坐下来谈了……

大约两个小时……

在他们的办公室里，他们全神贯注于……

2022年、2023年，那段时间……

那是在……

听他说话，他基本上……

只是投入了百分之零点五，我当时觉得他的论点很有道理，但是如果……不幸的是，我们没有……这仅仅是因为，我不知道。这里还有一个很好的例子。

我们在一家大型宏观基金公司投资了，家族办公室投资了一家大型宏观基金，这是在金融危机时期。彼得·戈里非常出色。数据非常出色，对吧？

我认识到一位最杰出的思想家，和他花了大量时间，在几年里取得了不错的成绩，然后就像一年，甚至不到两年，六个月到一年，我完全被击垮了。历史上，波动性很大，波动性很大，大部分都是下跌。我不知道如何……

所以，如果我在一个与我立场相反的企业中投资，我可以看看并说，好吧，我理解为什么市场会抛售它，或者这甚至可能不是基本面问题，对吧？我们知道，例如，拥有10% 流量的人面临清算和赎回。所以他们只是在抛售。

或者，也许他们没有报告一个糟糕的季度，而是遇到了障碍。我们可以说，好吧，我们理解这里发生了什么。但是，我们对这件事最终值得X的信心并没有改变。

当我为一个经理做担保时，我不知道该怎么做，你只是在押注他能够预测市场，我不知道。对，对。所以，当这种情况发生时，我不知道如何获得信心，说我们需要在这里加倍投入。

我觉得，当我们在商品企业投资时，我们遇到了同样的问题，我们遇到了同样的问题。所以，实际上，这就是我们为什么没有投资比特币的原因，因为我不知道如何理论上告诉你我们认为它值多少钱。也许我们不够聪明，无法弄清楚。但是……有趣的是，有……

很多人有不同的答案，这意味着没有答案，对吧？就像……这是让我觉得……人们想让它成为一个模型。我理解这个思维过程。

我看到我的收入，但是……好吧，好吧。然后我看到人们提出，我们要对比特币进行评估，并确定我们认为的公平价值，就像……我理解人们在交易这些东西上赚钱。是的。

但我认为市场上没有共识。所以，你没有共识。然后，很难开始谈论公平价值。在我们的思维中，更重要的是价值。

获得最大机会的时刻，恰恰是在没有共识，并且存在各种意见的时候，如果你做对了。

这就是最大的问题。为什么我会举老男孩的例子？我说，马克，对我来说，这就像，也许行得通，也许不行。默里·斯塔尔，对吧？就像买一些，并保持每股10美元。我认为有时不那么聪明是有竞争力的。就像你可以说，给我一句话，是的，我会这样做，是的，这听起来不错。

我认为，大多数投资都需要中等智力水平和中等数学技能。我们做的绝大部分都是行为上的。我认为另一件重要的事情是……对吧？市场上有许多赚钱的方法。

因为你有宏观交易员，就像我们谈论的那样，你有做空者，你有趋势追随者，你有……高频交易员，你有风险投资，并非所有方法都适合所有人……并非所有方法都必须奏效。所以，今天有无限的机会。而现在，一年后，机会将会不同。

所以，必须再次做到一切正确。这只是回到选择时机，确保我们在能够用一两句话解释论点的地方投资。我们对此感觉很好……如果我们能做到这一点，我们可能不应该参与其中。所以，知道你的甜蜜点在哪里，以及历史上它在哪里没有发挥作用，我认为这是一个巨大的优势。

我完全同意。我的最后一个问题是，你很爱读书，你寄给我一本书，非常好……你如何选择要读什么？你有没有建议给想在投资方面有所提高的人，特别是关于你推荐的书籍？

是的，有趣的是，我还要提到这一点，因为我注意到你推荐的书，我走上了同样的道路。所以这很有趣。就像……一年中，我突然说，今年我要每周读一本书，然后我每年都这样做。我需要一个强制性功能。

当我刚开始时，我必须承认，你必须喜欢书店。你就像……这里有几本书，或者两百页……这几乎就像……你通过这样做来培养对它的热爱，对吧？然后你就像，嘿，我喜欢这样做。所以，对我来说，很快我就……我记得，更容易读短书而不是长书，我还要说，我喜欢你妻子的书。我以前也跟你说过。

但是……

显然，我认为……我不知道我对此有什么好的答案。只是……不同的书在不同时间以不同的方式影响你，这很有趣。所以，这只是……吸引我的东西，然后……通常情况下，这只是……陷入兔子洞，对吧？所以我读了一些东西，一两本书会出现在其中，然后……有时我会放下书，因为我需要读其中一本，然后回来读它，然后如果我真的喜欢它，我会读更多非虚构作品，然后我会读传记，对吧？然后继续深入兔子洞，直到你再次感觉……你如何知道你已经掌握了足够的信息？

顺便说一句，我笑了，因为我在这个地方读完了所有虚构作品。我觉得虚构作品是假的，就像我读的是真正的书一样，显然人们并不欣赏我这么说。但这就是为什么我无法读虚构作品，无论出于什么原因，我读过几本。

但非虚构作品，读起来像虚构作品。我喜欢读迈克尔·刘易斯……他是一个非常出色的故事讲述者……无论你是否同意他的故事和观点，但……是的，这就是我为了乐趣而阅读的时候。我喜欢阅读这样的故事。

我喜欢阅读传记和商业历史，比如商业传记。我认为这实际上是了解公司或行业最快捷的方式之一。只需在亚马逊上搜索你所能找到的关于该行业或公司的所有相关书籍。有些……就像……有些……你一定会喜欢的。

所以，埃德·格尔布朗，朱尼尔，他想到你，是谁？但他因为在派拉蒙工作而上了新闻。整个……对吧？

我说的是埃戈兄弟。朱尼尔，好吧，他将要当爸爸。你没有朱尼尔。

使用谷歌搜索引擎，对吧？开始搜索。哦，格拉姆斯大楼，它恰好靠近我们的办公室。

格拉姆斯很高。所以，他是塞克家族的第三代。

他有一个巨大的想法，他们应该损失了几十亿美元，然后在92年左右重建，我试图收购这家公司，等等。所以我只是上网。我就像……

每本书是什么？我想你提到过一本关于历史的书，那就是《未经脚本》。

是家庭。我选择阅读布朗的书。这些书中有很多内容，而且……我的重点是商业。所以，家庭动态等等，对吧？就像……书中提到的祖父，基本上……

基本上……

所以，就像……你开始在这些书中看到这些故事。就像……同样的故事一遍又一遍地重复……是的……

投资书籍的问题，我想让它成为一个热门话题。这是一个棘手的问题，对吧？因为它取决于投资者，他们的成熟度，他们在哪里。我认为对于初学者来说，我指的是每个人都从巴菲特开始，但我认为乔·格林……《战胜市场的秘诀》这本书，可能不是YouTube上的《股票市场天才》，但可能是关于特殊投资的最佳书籍之一，更高级一些，但《小书》以一种方式总结了价值投资，就像购买廉价公司，资本回报率高，字面意思就是……

我认为你写了一本给儿子的书，当时他还是幼儿园的孩子，我认为这是投资者了解如何评估企业价值的最佳入门书籍之一。我会说，我认为两本最被低估的书，我会将其列入我的前五名或前十名投资书籍清单中，是埃德·钱斯勒写的。埃德当时是……金融……

当时……

然后是《魔鬼的交易》，这是第一本，我认为这是关于金融历史的最佳书籍之一，我会把它与……

它与……

他不仅仅是编辑，所以有两本书是他编纂的，它们是英国投资经理的投资信函的汇编，埃德以某种方式汇编了它们，并加入了自己的评论和观点。

一本叫做《资本账户》，我认为另一本叫做《资本周期》。我可能弄混了这些名字，但是如果你在谷歌上搜索……第一本是他们从90年代中期到破产时期的信函。所以，这就像一个真实的视角，他们当时是如何看待市场的，以及他们的投资策略。

第二本做了同样的事情，但它涵盖了金融危机和住房危机。对我来说，有趣的是，视角，以及伦敦资产管理公司马拉松的视角，基本上被称为供给侧和需求侧。所以，如果你考虑这两个周期，我认为这与今天的AI有相似之处，如果你考虑这两个周期，对吧？就像……90年代每个人都错过了什么？我们对互联网这个新事物带来的所有需求都非常兴奋，它将创造……

所有将要传输的数据，并且仍在创造大量数据。每个人都如此关注方程式中的需求侧。没有人关注供给侧。你所需要做的就是看看这些电信公司正在花费多少钱，只是把资金投入到地面上，建设光纤电缆……这表明，需求根本不可能实现，因为当时宽带甚至还不是一种事物，对吧？你需要宽带，它直到十年后才出现，才能将足够的数据传输到这些管道中，才能接近吸收这种能力。

所以，他们只是在看……回顾起来，我认为在高峰时期，电信公司在光纤电缆上的资本支出超过了2500亿美元，这恰好与超大型公司今天在AI和数据中心方面的支出大致相同，这与我们当年在美国建设铁路的支出几乎相同。

所以，关于它将如何发展，没有明确的观点。我认为这又回到了你需要在价格方面提出的问题。但是这两本书，以及……住房，对吧？就像……你所需要做的就是看看我们在那段时间建造了多少房屋，就知道数学不会成立。但我不是在为他们辩护，但我认为这适用于许多不同的行业，而且它也以另一种方式运作……我认为我们不太擅长的是，如果你考虑一下我们的投资策略，成长型投资者，但实际上我并不区分成长型和价值型投资者，正如我之前所说。但是，像高质量企业，在市场上几乎总是被低估，因为如果你考虑一个标准的DCF，我们通常会……我指的是大多数华尔街公司，只考虑一两年。

也许 D、C、F 在五、七、十年后消失，对吧？然后在那之后，你基本上假设公司竞争优势时期，他们的盈利能力、资本回报率正在减弱，它会逐渐衰退，直到成熟期，然后在成熟期，他们只是随着经济增长而增长，基本上不再创造价值，对吧？但是我们知道像亚马逊、Alphabet、微软这样的优秀公司，他们的竞争优势时期并没有在第五年、第七年甚至第十年的某个时间点停止。所以，如果你使用 A D、C F 来评估这家公司，而你的竞争优势时期只到此为止，那么你就会错过 D、C、F 在这里创造的所有价值，而大多数 D C F 都在此时切断了。现在，这大部分时间都适用，因为只有少数几个……

公司……

但是，当你做像 Costco 这样的事情时，Costco 和其他类似的公司，虽然不全是科技公司，但优秀的企业会创造价值，并比大多数企业更长时间地获得更高的资本回报率，这往往被系统性地低估。

我们应该把人们引导到哪里才能在网上找到你或了解有关 Broyhill 的更多信息？

是的，只需访问我们的网站。所以，让我们来谈谈我们的一些特点。我们一直都非常透明，并乐于分享我们的想法。我认为这是确保我们吸引到与我们理念相符的投资者的最佳方式，这样他们就知道他们得到了什么。

我第一次和你谈话时，我就告诉过你这一点。我现在再说一遍，但我们当时正在考虑建立一个 AR（资产管理）公司的网站。所以，我当时想了很多事情，人们会做任何事情，然后我们安排了一次通话。所以，在你每次通话之前，你总是要确保你准备好，然后我访问了网站，我当时觉得这是有史以来最棒的……

投资者网站。

就像我目前在这里一样，嗯，但从美学上讲，你们网站上的所有文字都很好。实际上，最让我印象深刻的是，没有人访问你的网站后，不知道你是谁。是的，对。事情是这样的，我们所做的事情，以及我认为你所做的事情，你基本上是在思考你没有做的事情，对吧？我认为大多数人，甚至我们大多数企业，都倾向于……我们就是……你知道的，用一些非常官方的、企业化的语言来表达，而你却非常清晰、简洁，直接点明了我们所做的事情……所以，无论出于什么原因，我……

我一直很欣赏这一点。我永远不会在未来这样做。谢谢。