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Vol.73 宏观漫谈31｜反过来想，一个经济体要怎样才会崩溃：与李丰聊中美正在面临的挑战

2023/9/5
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高能量
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李
李丰
通过《宏观漫谈》节目，深入分析和讨论中国和全球经济的各种变量。
李
李翔
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李翔：外媒对中国经济和政治局势的报道存在大量负面信息，制造焦虑情绪，与2020年初疫情爆发时类似。当前外资净流出状况与2022年10月类似，加剧了市场不确定性。 李丰：经济崩溃可能由经济增长遇到天花板、大规模暴力冲突或巨额难以偿还的外债等因素造成，但这些因素目前对中国来说概率较小。中国经济面临错周期挑战，疫情后经济复苏与全球升息周期错位，政策调节空间受限。全球在疫情期间增加了巨额货币供应量，导致通胀，各国升息抑制经济，中国在错位的时间点面临复苏和外需挑战，政策空间受限。全球升息抑制经济扩张和需求，对中国外贸造成压力，人民币汇率压力加大。中国经济面临多重挑战叠加，政策调节空间有限，导致市场信心下降，情绪悲观。 李丰：外媒对中国经济挑战的论据主要指向地方债、房地产和信心问题。中国基础设施建设的资金来源应为长期低成本资金，而非市场化短期限资金，以维持中低毛利产业链的生存。中国经济结构和产业链长度决定了基础设施不能高盈利，需兼具商业和社会属性，支撑整个供应链。中国基础设施建设需要长期低回报资金支持，以符合资金的时间和回报预期。城投债挑战主要源于市场化成本和短期限资金错配，以及资产质量问题。中国债务构成以本币为主，城投债软着陆的可能性较大，债务置换和结构调整方案在三年国企改革时期得到验证。中央政府对城投债的调控旨在限制地方政府市场化举债，以更好地控制基础设施建设。中国通过债务置换和结构调整解决城投债问题并非难事，类似的资产置换方案在三年国企改革时期已得到验证。中国房地产市场面临新房销售持续下降和价格下跌的问题，需解决新房和二手房价格倒挂的问题。美国房地产市场也出现二手房价格高于新房价格的现象，原因是新房贷款利率远高于二手房贷款利率。如果中国房地产市场出现量价齐跌，可能引发资产负债表衰退，对居民、政府和银行造成挑战。中国经济过去依赖基建、房地产和制造业产能扩张，这些产业耗资巨大，需要加杠杆。中国正在调整经济结构，从依赖杠杆驱动的基建、房地产和制造业产能扩张转向中高附加值产业。中高附加值产业对资金的需求与传统产业不同，需要更长期的投资结构。中国政府对房地产政策的谨慎态度可能反映了其调整经济结构的决心。2015-2016年中国经济面临外部压力，房地产政策有所调整，与当前情况有相似之处。地产崩盘可能通过影响金融体系导致经济崩盘。日本广场协议后日元升值，资产价格上涨，随后泡沫破裂，与中国房地产问题有相似之处。日本日元升值导致资产价格大幅上涨，随后泡沫破裂，引发经济问题。日本房地产泡沫破裂是因为日元升值带来的资产价格快速上涨，以及资本管制相对宽松。中国房地产泡沫破裂的可能性较小，因为房贷比例相对较低，首付比例较高。中国房地产市场风险相对较低，因为房贷比例低、首付比例高，且政府对杠杆控制较严。中国为了支持实体经济发展，降低了经营贷和消费贷利率，但存在久期错配的风险。经营贷和消费贷利率过低，与房地产贷款久期不匹配，存在风险。在经济环境不好的年份，更容易投资到优质的创业公司。市场信心对中国经济有重要影响，但信心是一个软指标，债务和房地产问题是硬指标。美国升息周期停止或降息将缓解中国经济压力。历史上美国剧烈加息后都会出现资本市场下跌和经济衰退，但2015-2017年是个例外。美国经济衰退的定义是GDP连续两三个季度环比下降，历史上美国剧烈加息后都会出现经济衰退。影响中国经济的外部因素包括俄乌冲突、美国大选和APEC会议。

Deep Dive

Chapters
近期外媒对中国经济的报道多为负面，渲染经济崩溃和战争的可能性，这与中国民众的实际感受有所差异。文章将此现象与2020年疫情初期外媒的悲观报道进行类比，指出负面信息可能造成公众情绪上的不确定性和悲观。
  • 外媒报道渲染中国经济崩溃和战争可能性
  • 与2020年疫情初期外媒报道类似
  • 中国民众实际感受与外媒报道存在差异

Shownotes Transcript

【栏目介绍】

《宏观漫谈》，《高能量》首档专栏节目。由李翔与联合主理人李丰共同制作，不定期上线。两人将会针对当下国内外的宏观形势，进行客观中立的讨论，并试图在历史的长周期里找到一些对应的参考系。

【免责声明】

本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。

【本期图示】 【内容索引】

00:31 在外媒报道中，中国的新闻不是跟经济崩溃有关，就是跟潜在的武装冲突和战争有关，有点像2020年疫情刚爆发时中国所面临的舆论环境

03:37 到底发生什么样的情况，我们才会会用崩溃来形容一个经济体？

05:19 在同一个时间窗口里，中国正面临几项不同的挑战，因此政策调节的空间比较受限

10:05 中国的经济结构和产业链长度决定了中国不能让基础设施变成高盈利性的企业，基础设施必须具有半商业和半社会的性质来支撑整个中国的供应链，生产资料这一端不能完全采取市场化的定价

12:05 由于中国的债务构成是以本币为主，所以城投债软着陆的可能性比较大，债务置换和债务结构调整的解决方案在三年国企改革时期的银行坏账事件中得到过验证

17:09  目前美国购房贷款利率持续高于6%，是2021年底约3%的几乎2倍多，导致买新房的资金成本显著上升，所以新房和二手房的价格也出现了倒挂现象

18:34 因为房地产跟百姓、银行、政府都息息相关，假如房地产市场长时间呈现量价齐跌的状况，可能就会出现资产负债表衰退当中的一些主要现象，目前来看政策上正在因城施策地做一些逐步的微调

24:11 广场协议后日元被迫大幅度升值，以日元计价的日本资产也开始大幅度升值，当日本地产开始大泡沫，资产的价格下降太快，坏资产也随之剧增

27:29 按照中国房地产行业的首付比例和银行贷款所需要的收入证明，中国的房贷比例相对于美国而言其实是比较低的，资产泡沫不会膨胀到那个地步

28:40 经营贷和消费贷现在都是超低利率，理论上可以跟银行借3%以下的贷款还4%以上的房贷，但房贷的偿还周期可能有二十年，经营贷和消费贷则要短得多，需要保证现金流充足

32:09 在融资环境超级不好，投资人情绪也悲观的年份里，如果某个产业持续发展利好，那反而容易在这个年份里投到一些优质的创业公司

37:03 面对内忧外困，市场信心也是影响中国经济的重要因素

39:25 每一次美国剧烈加息之后都出现了资本市场的下跌和之后的经济衰退，唯一的意外是在15年到17年，财政政策减税计划加上疫情中的经济刺激让那一次没有反馈成股市的下跌

46:45 美国对华政策最大的外部变量之一是俄乌冲突，另外三个影响因素分别是生息周期和经济衰退、美国大选以及年底的APEC会议

【制作团队】

主理人：李翔 、李丰

制作及统筹：张英海  （13514156656）、峰小瑞（[email protected]）

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