选行业、选人、选策略，这里面的门道有多深？
01:45:55 Share

大家好， 欢迎来到 面 基本 期， 嘉宾 是 董 奕 婷。 她是 一家 百亿 私募 量化 fo f 的 创始人， 深耕 了 这个 行业 非常 多年， 也是 面 基 梦想 嘉宾 小 本本 上 的 一位。 这 期 节目 其实 是 我们 第二次 录制 的 内容， 因为 第一次 没 搂住， 录 了 三个 半小时， 然后 又 聊 的 比较 发散， 剪辑师 就 有点 绷 不住， 跟 我说 太难 剪 了。 所以 先 把 第二次 录 的 内容 给我 剪 出来， 因为 第二次 容易 一些， 才 录 了 2个小时。 这 期 节目 主要 有 三个 话题， 我们 聊 了 聊 量化 视角 下 的 选 行业、 选人 和 选 策略， 这 里面 的 门道 有多深？ 欢迎 大家 收听 本期 节目。

能不能 大概 的 回顾 一下 您 的 经历？

我 今年 是 入行 的 第 21年 的， 2003年 入行。 刚 入行 的 时候 很 简单， 在 券商 的 股票 咨询 团队 学习 基本面 分析， 学习 怎么看 政策， 怎么看 市场， 就 这种 很 常规 的 投资 经理 的 培养 路径。 做了 三年 时间， 在 2005年 底 的 时候， 不是 开始 股权分置 改革 吗？ 有 13家券商 作为 这个 创新 试点， 成立 了 衍生 产品部。 我 就 作为 当中 理科 背景 比较 强 的 一个， 就 被调到 这个 衍生 产品部， 后来 就 进入 了 权证 领域。 这个 权证 的 业务 它 相对来说 是一个 比较 短命 的 业务， 就 从 2006年到2008年 底， 基本上 它 就 结束。 所以 08年 我 就 处于 一个 休 产假 的 状态。 到 09年 的 五一， 我 回到 工作岗位 上， 就 开始 做 后来 的 量化 策略 研究 和 投资， 大概 就是这样。

09年 之后 的 就 没有 太大 的 变化 了， 一直 在 量化 这个 领域。 但是 量化 里面 有 很多 细分 的 部分。 从 09年到2016年 这 段时间， 我们是 在 做 一个 比较 狭义 上 的 量化 对冲 策略。 但是 这个 过程 我们 也 和 别人 有点 不一样， 觉得 挺 幸运 的。 就是我 当时 在 一个 很强 的 团队 里面， 所谓 很强 就是 每个 单兵 都有 很强 的 策略 开发 能力。 这个 团队 在 当时 国内 还是 比较 少见 的。 我们 就是 在 这个 团队 里 开发 了 很多很多 的 人 寻找 阿尔法 的 这样 一个 策略。 当时 在 实 盘 的 投资 过程 当中， 我 就 一直 在 思考 一个 问题。 因为 策略 的 表现 往往 是 不可 预期 的。

你 怎么 把 一堆 策略 变成 一个 比较 有 竞争力 的 组合， 这 是个 问题。 就 简单 的 根据 过去 的 表现， 显然 它是 不合理 的。 你 要 找到 原因， 然后 你知道 怎么 组合 性价比 会 更好。 所以 我 当时 就 做了 一套 评估 策略 的 性价比， 以及 怎么 把 它们 变成 组合 这样 一套 标准， 做了 一个 流程。 这个 流程 是我 2017年 之后 创业 做了 一个 大 的 F 做 全 市场 的 基金 分析 它的 一个 雏形。 其实 一开始 是 用来 分析 你的 内部 策略， 现在 我们 把 它 用于 分析 全 市场 的 基金， 它的 原理 是 一致 的。

所以 对我来说 比较 延续 的 一个 成长 是从 2009年 我们 自己 做 策略 开始。 你可以 理解 你 先 做了 一个 自我 成长的 运动员， 然后 你 再 学会 去做 一个 裁判 和 教练， 然后 再 学会 把 比较 狭义 的 一个 赛道 扩展 到 一个 比较 广义 的 赛道。 所以 15年 的 一个 成长 周期 延续性 是 比较 强 的。

你 应该 是我 录制 间距 最短 的 一位 嘉宾， 上次 录 完就 觉得 有点 意犹未尽。 然后 这次 约 您 来， 主要是 想 帮 大伙儿 做 一个 全景式 的 扫描。 我们 聊 一下 30个1级 行业， 聊 一些 典型 的 大类 策略。 这些 名字 可能 大家 多少 都 听 过， 但 可能 里边 的 门道 有多深， 大家 其实 并 不太 明白。 所以 希望 您 能够 帮 我们 做 一个 扫描 和 科普， 不用 太 深， 普通 投资者 友好 就行。

就是 关于 这些 行业， 对 吧？ 其实 我们 讲 行业， 它是 一个 非常 有意思 的 叫 分类。 那么 多 上市公司 为什么 一定要 从 行业 这个 角度 去 分类？

我不知道 你 想 过 没有我 经常 跟人 打比方 说， 假设 现在 我们 进入 到 一个 陌生 的 广场， 这个 广场 就像 我们 刚刚 写字楼 下面 有一个 商业区， 广场 上 就 随机 的 走到 这儿， 有 一堆人， 一两百个 人我 现在 要求 你 用 几种 方法 来 把 这些 人 分成 两类 或者 三类。 我的 要求 是什么 呢？ 就是你 分 出来 的这 两类 或者 三类 之间， 他们的 差异性 是 最大 的。 最简单 的 方法， 比如说 性别 对 吧？ 然后 男生女生， 比如说 我们在 另外一个 场合， 是在 一个 演奏厅 或者 是一个 商场， 不是 在早 高峰 的 这个 时间段。 你 也许 会 发现 年龄 它是 一个 好的 分类 方法。 但是 在 我们 刚才 那个地方， 他 年龄 可能 就 不是 一个 好的 分类 方法。 因为 在 这个 时间 节点 会 到 这儿 来 上班 的 人， 他的 年龄 可能 是 很 接近 的。

我们 研究 上市公司 的 时候， 为什么 要 引入 行业 这样 一个 分类 方法 呢？ 就是 因为 它是 一个 长久以来 被 大家 验证 了， 对 上市公司 之间 的 差异 解释 度 特别 高 的 一个点。 我希望 所有的 人 get 到 我们 研究 行业 到底 是 为什么 要 从 这个 点进去。

包括 我们 看 上市公司 大小 价值 成长， 它 其实 都是 不同 维度 的 分类 方法。 这些 分类 方法 既有 交叉 又有 重合 的 地方。 有 一些 行业 它 可能 会 在 这个 阶段， 大家 都 非常 的 小， 因为 它 还没有 长大。 在 另外一个 阶段 可能 公司 都 比较 大， 比如说 我们的 银行， 券商 这样的 一些 行业。

行业 和 风格 之间， 它 其实 都是 我们 去 区分 上市公司 的 一种 维度。 而 这种 维度， 就像 我 刚刚 说， 它 有 交叉 的 时候， 有 分离 的 时候。 所以 它 形成了 我们 投资决策 过程 当中 的 一个 名词， 就是 叫 中观。 所谓 的 宏观 的 股票， 它是 一大 类 的 宏观 资产。 那么 到 中观 这个 层面， 就 刚刚 讲 行业、 大小、 风格， 就 形成了 它的 中间 的 这个 维度。 我们 怎么 把 它 区分 开？ 做 投资人 会 非常 在意 说 我是 希望 知道 现在 的 市场 这个 趋势 它是 牛 还是 熊， 对他 来说 这个 很 重要。

但 牛 和熊 其实 是在 说 宏观。

对 吗？ 对， 其实 是在 说 宏观 的 一个 趋势。 但是 你 认真 的 去 追究 的话， 你 会 发现 不管 在 什么 量 宏观 趋势 下， 中观 这一 存在 差异， 它 带来 的 收益 差 比 这个 牛 熊 本身 带来 的 波动 要 大 很多。 甚至 它是 更 频繁 的 去 发生 的。 在 每 一年 里面， 假设 我们 以 年 维度 来看 最好的 行业， 最差 的 行业， 大盘 和 小盘 价值 和 成长的 这个 收益 差。 甚至 你 以 季度 来看， 月度 来看你 都会 发现 这个 收益 差 很大。

行业 和 大小 风格， 它 都是 我们在 以 这个 分类 来决定 我在 这个 时间 节点 以 什么 信息 来 决策， 或者 我要 怎么 去 运行 我的 策略。 它是 一种 维度 相对 固定 而 长期 使用 的 维度。 这是为什么 我们 要 研究 行业？ 行业 比 另外 两个 维度 经济学 的 信息量 更大 一点 是什么 呢？ 因为 它 包含 了 不同 的 经济 主体， 比如说 我们 国家 和 其他 国家。 在 现在 这个 阶段， 我 这个 经济 主体 里面 每 一种 行业 当前 所处 的 发展 阶段 是 不一样的。 对于 我们 来说， 有 一些 行业 可能 已经 非常 成熟 了， 上上下下 几轮 大 周期 都 走过 了， 分久必合， 合久必分。 也 经历 了 行业 格局 的 聚拢 和 分散， 然后 经历 了 微观 的 繁荣 和 微观 的 萧条， 都 经历 过。 有 一些 行业 对 我们 来讲 也是 非常 成熟 的 行业。 比如说 消费 行业， 尤其是 我们 中国人 特别 在意 的 食品饮料。

所以 在 这方面 我们的 上市公司 品类 非常丰富， 而且 品牌 的 体系 也很 完整， 它 经历 的 发展 周期 也很 完整。 这种 属于 就 我们 讲 的 这个 成熟 行业， 它 对 我们 来讲 有的 行业 就 非常 新， 上市公司 也 很少。 这样的 行业 很多 可能 会 是 随着 这个 经济 和 社会 的 发展， 它 不断 的 进来。 我们在 分析 这种 处于 不同 发展 阶段 的 行业 的 时候， 它的 复杂 之处 就在于 说 我在 这个 时候 必须 要 用 不同 的 理论 框架 或者 是 不同 的 经济学 解释 去 理解 它。 比如说 一个 行业 它 已经 走到 成熟 阶段 了， 我们会 非常 在意 每个 上市公司 的 品牌 的 竞争力， 然后 它的 这个 财务报表， 然后 它的 治理 的 情况， 它的 估值。 因为 这些 因子 在 很大程度 上 决定 了 这个 上市公司 在 它 行业 里 的 一个 相对 的 优势 和 地位。

但是 对于 一个 新兴 行业， 前 两年 的 时候 有人 给我 看过 一些 新兴 行业。 当时 他们 举 了 个 例子， 比如说 文化 类 的 上市公司， 有 几种 专门 做 cosplay 的， 专门 去做 一些 类似 于 盲 盒 手办 的， 可能 还有 专门 做 自媒体 的 一些 动画。 这种 设计 就 属于 说 这 两年 刚刚 兴起 的 这么 一个 行业。

那 你说 这样的 行业 它 形成了 稳定 的 竞争 格局 没有 呢？ 肯定 没有， 大家 都 是从 微观 上 刚刚 自发 的 去 形成 一些 非常 小的 公司。 当然 已经 开始 有 一些 比如说 抖 音 以 亿 为 单位 的 用户， 这么 大量 的 视频， 它的 排名 在 特别 靠 前 的 可能 就 只有 6到7个MCN 公司。 他 已经 经历 了 初始 的 大量 的 样本， 然后 往 少部分 公司 去 聚拢 的 这么 一个 过程。 但是 这个 是不是 就 已经 是 终点 了？ 显然 不是， 因为 它 还在继续 的 演变。

所以说 我们 去 研究 每个 行业 的 时候 就 发现 说 我 首先 确认 几个 问题， 还是 自上而下 的 一个 思维方式。 我 就 把 行业 当成 一个 叫 研究 对象 那么 在 宏观 上， 第一， 它 在 我们 大 的 这个 经济 主体 里面， 它 处于 一个 什么样 的 地位。 第二， 从 纵向 的 这个 时间 上 来看， 它的 发展 周期 属于 非常 早期， 还是 上升期， 还是 在 瓶颈期， 还是 在 成熟期， 还是 二次 增长期， 它 会有 不同 的 阶段。 第三个 才是 我们 深入 到 他 内部 去 研究 它 自己 内部 的 一个 分布。

这 里面 都有 多大 的 体量， 什么样 的 公司， 什么样 的 技术水平， 什么样 的 财务 的 状况 和 现在 的 这个 投资 的 价值 怎么样， 也 同样 是一个 自上而下 过程。 所以 我们 去 研究 行业 的 时候， 其实 维度 是 非常 多 的。 我不知道 大家 听到 行业 想要 展开 讲 的 那个 点 主要是 在哪儿 呢？

可能 就是 它 在 不同 阶段 或者 它 自己 本身 的 贝塔 怎么样， 波动率 这些， 或者 它 在 什么 阶段 更容易 更好。 比如说 大家 在 牛市 初期， 可能 会对 证券 行业 有 一种 本能 的 映射。 类似 这种 的 我 还想 先 跑 一问 一个点。 以前 大家 说 策略， 大家 老 爱 说 大势 研判。 这个 潜台词 就是 之前 可能 A 股 上市公司 没有 那么 多， 各个 行业 各个 股票 和 市场 整体 的 协同 性 是 比较 一致 的那 如果说 我 能 说 判断 出 大势， 那 可能 我的 个股 和 我所 押注 的 行业 它 会 大 差不差。 后来 大家 越来越 说 分化 这个 词， 它 出现 次数 越来越多， 那 潜台词 可能 就是 A 股 越来越大 了， 大家 资金 可能 只是 能 拉 出来 局部， 但 未必 能 拉 得 起 整体。 我想说 它的 一个 临界点 体现 在 数据 上， 您 大概 觉得 是 从什么时候开始 的？

我们 经常 讲 贝塔， 贝塔 就是 贝塔 的 来源 是什么？ 对于 一个 上市公司 来讲， 因为 上市公司 就是 这个 资本 股 市场 的 最小 的 一个 单元 了。 对于 这个 上市公司 来讲， 它的 贝塔 就有 几个 层次 的 来源。 大市 的 波动 显然 是 对它 有 一定 的 解释 度。 但是 不同 的 公司 这个 贝塔 的 系数 不一样。 对于 权重股 来讲， 它的 系数 肯定 会 高 一点， 对于 小 公司 小 股票 来讲， 它的 系数 会 低 一点。

第二个 层面 就 刚刚 讲 这个 行业， 所以 它 贝塔 它 其实 是一个 组合， 各种各样 的 主因 就是 都 对它 构成 了 贝塔。 他 就 跟 我们 人 一样， 性别 是 我们 贝塔 的 一部分， 年龄 是 我们 贝塔 的 一部分， 我的 生长 环境 是我 贝塔 的 一部分， 然后 我的 基因 也是 我的 贝塔 的 一部分。 它 其实 是 有 不同 的 贝塔 的 来源。 这些 贝塔 之间 就像 我 刚刚 讲 行业 和 大小 风格 一样， 它 就 既有 交叉 的 部分， 互相 影响 的 部分， 你中有我， 我中有你， 它 也有 分离 的 部分。

为什么 在 早期 的 时候 大家 觉得 我 研判 好 大事 就可以 了， 行业 不太 起作用。 第一 可能 在 那个 阶段， 行业 之间 的 分化 没有 那么 严重。 第二 我 觉得 跟 认知 是 有 很大 的 关系 的， 认知 没有 到 那个 水准。 比如说 你 在 一个 班级 里面 教 学生， 我们 传统教育 的 方 就是说 老师 给 所有人 讲 的 课 都是 一样的。 为什么 不做 区分 呢？ 因为 这 是一种 成本 相对 低， 输出 又 相对 有 明确 目标 的 一个 方法。 我 把 这些 课 都讲 到了， 我 把 这些 作业 都 批改 到了， 我 把 这个 考试 都 考 过了。 那么 我的 平均分 大概 就可以 到 80分， 我的 工作 就 完成 了。

以前 的 投资 在 他 早期 的 发展 水平 就是这样 一个。 我 现在 觉得 不够， 我 对 孩子 里面 的 有 一些， 我希望 他 不 只是 100分的 问题。 因为他 可能 是 学霸， 他说 他 考 100分， 就 因为 卷子 只有 100分， 其实 他 可以 有 更好 的 发展。 我 是不是 给他 布置 一些 额外 的 课程， 我 甚至 允许 他 不 用来 听我 这个 课， 他 就 这种 分化。

但 我 觉得 投资 是 一样的， 早期 大家 觉得 说 我 只要 把 大势 研判 对了， 我 就 拿到 了 一切 结果。 因为我 已经 有一个 80% 的 这个 预期 目标， 我 觉得 够了。 后来 发现 这是 不对 的。 第 100分之80 不稳定， 不一定 都是 80%。

有 一些 个股 他 可能 就是 完全 跟 这 85% 就 没有关系， 他 自己 走 自己的。 第二个 就是 发现 我 研判 不对， 我的 胜率 再 乘以 0.8 就 没了， 可能 变 0.4 了， 变 0.3 了。 而 这时候 我 发现 行业 是 另外一个 比较 好的 切入点， 我 抓住 了 一轮 行业 发展 的 周期。 你 比如说 在 2019年到2021年 初， 你 买 了 食品饮料， 那你 就 赢 了 全 天下 是 吧？ 是 所有的 最高 的 收益。 就是你 比如说 你 在 过去 的 两年 你 买 了 银行 股， 但是 你 发现 没有 这 两轮 它是 完全不同 的 逻辑 驱动。

是的， 所以 行业 复杂 的 地方， 它 具有 非常 直接 跟 基本面 挂钩 的 点， 也有 非常 和 市场 的 风险偏好 以及 这个 阶段 的 一个 相对 优势 挂钩 的 点。 比如说 银行 的 财务数据， 它 确实 是 不错 的， 在 之前 也是 不错 的。 因为 老 有人 跟 我 讲好 公司 好 股票 这个 概念， 我 就 一直 问 他， 我说 银行 在 早年 长期 处于 无人问津 的 这种 状态 的 时候， 他 那个 时候 难道 不是 好 公司 吗？ 他 那个 时候 财务数据 不好看 吗？ 它 估值 不 低 吗？ 都 不是。 你 从 相对 投资 来说， 从 相对 的 估值 来讲， 现在 银行 股 的 估值 水平 可能 是 近年来 之 最。 为什么 在 它 估值 最高 的 时候 你 认为 它是 好 公司 好 股票， 而在 它 估值 低 的 时候 你 就 不 这么 认为 呢？ 这是 非常 奇怪 的 一件 事情。

你 要 这么说， 其实 每 一轮 所谓 的 主线， 我们 映射 到 行业 上。 无论是 刚才 您 说 的 19到21年 的 食品饮料， 那 也是 拉 果汁， 典型 就是 茅台。 大家 创 了 一个 记录。 大家 都 知道 其实 E P S 并没有 太多 的 改善， 甚至 大家 老 是对 这个 银行 的 E P S 老 有 一些 隐隐 的 不自信， 或者 对 资产 分类 表的 质量 有 一些 不自信。 但 这类 银行 确实 它 可能 内部 它 涨 得 好的 一个 逻辑 就是 估值 修复。 说白了 你 成为 主线， 你 讲 的 好， 那 就是 轮 到 你 了。 轮 到 你 这些 原因， 我们 事后 都 可以 给你 解释 的 头头是道。

事后 解释 它 也是 不一样的 比如说 刚刚 讲 消费 那 一轮， 消费 内容 其实 是 我们 度过 刘易斯拐点 之后 的 消费 升级 必然 的 一次 在 资本 市场上 的 投射。 它的 估值 提升 来自于 大家 对 消费 本身 升级 的 信心， 而 这种 信心 它是 很多 信息 的 映射， 有可能 是 微观 的 消费 数据， 有可能 是 心态， 有可能 直接 已经 体现 在 上市公司 财务报表 的 一些 边际 变化 上面。 比如说 利润 的 增长 开始 超过 营收 的 增长， 比如说 高附加值 的 体现 出来 的 风险溢价 超过 了 普通 消费、 刚 需 基本 消费 的 溢价。 理论上 学术 上 认为 大 概率 发生 的 事情 真的 发生 了。 所以 把 这个 信息 投射 到了 股票 的 这个 估值 提升 上面。

而 银行 股 完全 是 另外 一种 状况， 银行 股 在 最近 三年 它 有点像 一个 沙漠 里 的 孤岛， 就 大家 对 其他 东西 没有 信心， 结果 发现 这里 有 一块 稳定 的 现金流 和 财务报表 相对 稳定 的 所在。 而且 这 一部分 资产 经历 了 这么多年 的 沉淀 之后， 它 确实 非常 便宜。 它是 几个 因素 交集 的 结果。 如果 大家 在 沙漠 里面 发现 了 这个 孤岛， 但是 它的 估值 当时 已经 非常 高。 其实 它 也 形成 不了 后来 的 这个 行情。 所以 它 每 一轮 原因 不一样， 但是 最后的 结果 都 是一个 相对 优势。 那 相对 优势 到底 是 基本面 驱动 的， 还是 相对 的 估值 驱动 的 呢？ 还是 微观 驱动 的， 还是 各种 特殊 的 行为 模式 驱动， 每一次 非常 难 预期。

然后 我可以 跟 大家 分享 一下 我们 关注 的 几个 点， 我 还是 自上而下 的 来讲。 第一种 点 来自于 它的 基本面。 这个 基本面 包括 我们 说 的 相对 基本面 优势 和 绝对 基本面 优势。 相对 基本面 的 优势 就是我 跟 别的 行业 去 对比， 我们 叫 行业 比较。 比如说 银行业 它的 平均 的 E P S， 那你 拿 银行 的 E P S 去 跟 芯片 的 E P S 去 比， 显然 是 非常 的 没有 可比性。

这个 时候 我 就 会说， 那 我 银行 跟 保险 比 可不可以？ 它 其实 就 比较 具有 可比性 我 跟 这个 券商 去 比 是不是 也可以？ 银行 和 非 银 去 比对， 银行 和 非 银 去 比， 它 就有 一个 相对 的 比较优势。 那 我 除了 境内 比， 我 是不是 还 可以 跟 境外 比？ 我说 可以 跟 香港 去 比 一下， 我 是不是 可以 跟 美国 去 比 一下。 我说 可以 跟 印度 去 比 一下， 跟 不同 发展 阶段 的 国家 横向 向 它 都 可以 去 比， 这 是一种 基本面 上 的 一个 比较。

第二个 点， 我们 把 它 叫 来 常说 的 这个 市场 的 技术 量 价。 技术 和 量 价 它 体现 的 是什么？ 体现 的 是 所有人 观点 的 一个 投射， 用钱 投票 出来 的 一个 结果。 就像 现在 很多人 认为 银行 股 是 好 公司 好 股票 一样。 我 就 特别 想 问 他， 你 早 干嘛 去了？ 你为什么 在 现在 这个 点？ 其实 你是 看 了 这么 多 人的 投票， 也 因为 说 100万个 人 里面 有 80万人都 投 了 银行， 所以 原来 它是 好的。 但是 这种 认知 对 未来 的 投资 其实 是 没有 什么 太大 的 帮助 的。 所以 量 价 对 我们 来讲， 它是 一种 观点 的 集合 或者 是 观点 的 表征。 我们 不 认为 它是 一个 驱动 行情 的 必要条件。

量 价 或者 动量 并不是 驱动 行情 的 必要条件。

对， 不是 动量 和 反转。 就像 太极 的 两极 一样， 动量 到了 极致 就是 反转， 反转 到了 极致 就是 动量。 当 动量 极致 到 它 只有 一 毫秒 就 消失的 时候， 它 就 已经 变成 了 反转。 反转 到了 极致 它 就 变成 了 动量。

所以 它 其实 是一个 如果你 去做 过 回溯 测试， 我们在 很早以前 就 做 过 这么 一个 事儿。 当时 大家 都 特别 追求 说 我要 把 动量 和 反转 的 最优 参数 找 出来。 就是 大家 老 想 找 最优 参数， 如果 找 不 出来 最优， 我 找 一个 大 概率 比较 优 也可以。 然后 我们 为了 去 魅， 我们 就 做了 这个 暴力 的 穷举， 把 每个 阶段 的 最优 参数 找 出来 给 大家 看 它的 分布， 它 显然 是一个 非常 随机 的 分布， 这就是 告诉 大家 东南 效应 也好， 量 价 技术指标 也好， 形态 也好， 它是 市场 投票 出来 的 一个 结果。 它 在 某 一个 区间 内 它 会 延续 有效， 超过 这个 时间 区间， 他 可能 直接 就 变成 另外 一种 状态。 但是 你 并不知道 什么时候 超过 这种 区间。

一般 我们 去做 量 价 交易 的 时候， 最 稳妥 的 方法 是 把 多种 频度 的 信号 集中 在一起。 就是 这个 投票 即使 每个 人都 投。 比如说 高频 的 那个 信号， 他 本来 就是 高频 的 我 让 他 投 1万次， 中频 的 我 让 他 投 100次， 低频 我 就让 他 投 一次。 我 再 把 所有的 权重 再 加在一起， 去 得出 我 当下 的 一个 决定。 它是 各种各样 的 组合， 总之 去 维持 一个 相对 的 胜率， 这是 大家 现在 的 一个 做法。

量 价 之外， 就是 我们 讲 的 偏 微观 的 层面， 我 把 它 叫 行业 内 的 盈利 效应。 这个 盈利 效应 不是 直接去 判断 收益率， 而是 说 我在 行业 内 选 股， 我 有 多大 的 空间 可以 战胜 我的 行业 指数。 我们 把 它 叫 行业 内 的 一个 盈利 效应。 你 会 发现 不同 的 行业 就是 它 拉开 的 截面 上 的 差距 是 很大 的。

还是 拿 班级 来 举例子 比较 好 理解。 这个 班 的 最高分 100分， 最低 分 20分。 他的 平均分 可能 是 60或者 中位数 是 65。 另外 一个班 中位数 也是 60， 但是 最高分 是 70， 最低 分 是 50。 你 在 第二个 班级 当 老师， 你 就 非常 没有 成就感。 因为 好的 孩子 也 升 不 上去， 也没有 太弱 的 孩子 供 你来 提升 他的 一个 水平。

你 在 第一个 班级 当 老师， 你 会 非常 有 成就感。 我的孩子 可能 100分之外 他 还能 更好。 那个 20分的 我 稍微 使劲儿 就上 60了， 你 就 提升 的 一个 空间 很大， 你是不是 特别 有 成就感？ 不同 的 行业 它是 一样的， 有的 行业 就是 上下 的 差距 会 非常 大， 它 就 非常 值得 研究员 和 基金经理 在 里边 使劲儿。

这就是 我们 之前 讨论 过 的， 是 这个 行业 更 具有 阿尔法 的 土壤。

对， 没错， 阿尔法 的 土壤 更 丰富。 因为我 把 弱 的 公司 找 出来， 我 把 它 排除 掉， 我的 相对 优势 是 一样 上升 的。 所以 弱 一样 有 弱 的 价值。 毕竟 有 这么 多 机构 和 分析师 在 影响 着 这些 数据 和 信息 的 流动 以及 情绪 和 处理， 所以 我们会 非常 关注 机构 的 行为。 资金 的 流向 和 分析师 的 预期， 它 同样 不是 必要条件。 他 只 告诉你， 就 我们 刚刚 讲 的 投票 器量 价 是 全 市场 用钱 投出来 的， 分析师 预期 是 每个 分析师 用 自己的 脑子 投出来， 机构 行为 是 机构 用 自己 手里 的 钱 投出来 的， 他 就 不一样 了。

你 对 分析师 的 预期 的 置信度 高 吗？

分析师 预期 要 展开 又是 另外一个 很 有意思 的 话题。 有 很多年 前 我们 市场上 有 个 数据 商 就 一直 在 做 这个 所谓 的 分析师 预期 数据库。 当时 他们 就 来 找 我说， 你看 我们 把 分析师 分了 五星、 四星、 三星， 就 分了 不同 的 星级， 给 每个人 赋予 不同 的 权重。 我 是不是 就可以 把 所有 分析师 的 投票 集合 成 一个 所谓 的 分析师 观点， 听起来 没 毛病。 然后 我 就 问 他 说好， 那你 这个 五星 是 怎么 来 的 呢？

过往 胜率 吗？ 还是 他的 名声， 他 拿 过 新财富。

对， 一种 是 他的 行业 地位， 一种 是 他 过去 观点 的 准确性。 我 再问 一个 问题， 行业 地位 是 一定 延续 不变 的 吗？ 不是， 对， 显然 不是。 如果我 给 一个 成长 中的 分析师， 他 去年 是 第三名， 我 就 把 他 放在 三星。 但是 他 今年 第一名 了， 你 怎么办 呢？ 这个 是 一个点。

第二 就是 他 所谓 的 观点 的 准确性。 他 去年 比如说 给 不同 的 股票 有 不同 的 评级， 我们 事后 去 追溯 发现 他 评 了 十次， 有 七次 都是 对的。 但 意味着 他 今年 一定 对 吗？ 是的， 就是 有 各种各样。 然后 他的 影响力 是不是 也 在 变？

有人 会说 这种 人的 优势 的 延续性 比 市场价格 的 延续性 更好 一点， 这个 从 大 概率 上 来说 没有 太大 的 问题。 理念 上 是 对的， 但是 当你 涉及到 个案 的 时候， 就有 一个点， 他 对 就 对， 没问题。 他 错的 那个 后果 你 能不能 接受？ 这个 后果 对我 的 组合 的 影响 是不是 我 能 接受 的？ 我 觉得 这是 一个点， 所以 它是 投票器 之一， 但是 它 不是 必要条件。

明白， 我 当时 还 跟 他们 举 过 例子， 因为我 自己 也 当 过 卖方 分析师， 我说 非常 典型 的。 我 三十多岁 在 拼 的 时候， 我的 那种 状态， 我的 研究 的 爆发性， 我 对 客户 的 影响力， 那种 成长性， 跟 我 已经 功成名就 了。 四十多岁 的 时候， 那个 状态 是 完全 不能 比 的。 甚至 比如说 我 都 已经 快 退休 了， 你说 让 我 跑 也 跑不动 了。

但是 可能 我的 影响力 沉淀 在 那儿 还在， 但是 不等于 我不会 犯错误， 有可能 我 已经 掉 到 一个 路径依赖 里面， 我的 思路 已经 完全 过时 了， 大家 不知道 那就 更 可怕。 所以 关键 是 预期 也好， 机构 行为 也好， 它 只是 某 一种 特殊 群体。 你的 投票器 我们会 关注 这个 投票 结果， 就 跟 你 关注 美国 大选， 想你 会 关注 一些 摇摆 州。 但是 不是说 这些 摇摆 州 的 结果 就 一定 决定 了 最后的 结果， 就 大概是 这么个 意思。

还有 一些 比较 有意思 的 信号， 比如说 叫 市场 的 预警， 就像 我们 说 的 拥挤 度， 或者 是 说有 一些 标志性 的 投资者 开始 撤出。 比如说 大家 都 特别关注 说 巴菲特 抛售 了 什么 公司， 是， 但是 我们 事后 去 看， 他 可能 也 只是 一个 短期 的 冲击。 比如说 巴菲特 抛售， 大家 会 认为 是一个 短期 之内 大家 都很 关注， 十个 人 关注 里面 只要 有 三四个 人 信了， 他 就 改变 了 这个 买卖 力量 的 一个 边界。 使得 说 在 这几天 里面， 他的 走势 确实 受到 了 一个 影响。 但是 更多 的 人 可能 会 觉得 说， 正好 你走了， 把 地方 给我 腾出来 了。 你 用了 更 低 的 价格 把 股票 卖给 我， 我的 反而 是我 进去 的 一个 机会。 市场 就是 在 这样的 反复 博弈 当中 不断 的 往前走。 我 一直 认为 这个 市场 是 不存在 神 的， 没有 哪一个 投票器 或者 没有 哪一个 人的 观点 才能够 左右 所有的 结果。 对 我们 来说， 我的 做 量化 的 人 最 喜欢 的 一种 方式 就是 所有的 投票器 我 都 有你 也 琢磨 不 出来 我在 看 哪个， 但是 我 就 想 全部 都 看看 完了 之后 我 有 自己的 一种 方法 和 智慧， 把 这些 投票器 的 结果 再做 一次 加权， 变成 我自己 的 信号。 至于 说 我是 怎么 加权 的。

我 也不 也是 黑盒 的对 吗？

对他 是个 黑盒， 有时候 是个 黑盒， 但是 我在 说 一个 去 魅 的 事儿， 也会 被 很多 同行 骂 的 事儿。 所以 我们 后来 经过 很 长时间 之后 去 反复 验证， 结果 发现 很多 黑客 都是 跑 不过 等 全 的， 很 真实。 人类 一 思考 上帝 就 发笑。 上帝 在 看 你们 忙来忙去， 其实 你们 都 只是 这个世界 当中 必然 的 一个 组成 单元。 每个 人的 声音 有 他 自己 发挥作用 的 那一瞬间， 你 试图 去 把 这个 组成 单元 去做 各种各样 的 优化， 最后 你 发现 不如 就像 上帝 一样 在 那儿 看着 什么 也 不做。 很 有意思。 我们 早年 做 很多 策略 的 时候， 比如说 就 选 行业 这件 事情， 我问 你 一个点 特别 好玩。 我 先 招 了 一个 分析师， 我 让 他 去做 这个 选 行业 的 策略 哈那 我 是不是 要 评估 他的 策略 效果 好不好？

集团 被 他 辞职 了 吗？

对， 就 比如说 你 刚刚 说 了 30个行业， 我 把 我的 头寸 分 5% 给你， 这 5% 就让 你 每个 月 去 赌 你 最 看好 的 行业。 但是 我要 评估 你 做 的 对不对， 我 怎么 评估 你 对不对？ 我 用 哪个 东西 来 当 你的 业绩 比较 基准 认为是 合理 的 呢？

那 你的 业绩 比较 基准 它的 编制 方法 又 很 对。

就是 在 现成 的 里面 你可以 去 随便 挑 一个 指数， 你 觉得 哪个 是 合理？ 大家 就说 那你 就 跟 比如说 A 500， 中证 800、 万德 全 A 很 有意思。 这个 恰恰 不是 行业 选择 的 好的 基准， 因为 这些 指数 全都 不是 行业 等 权 的， 是 我们在 做 行业 比较 的 业绩 评估 的 时候， 我们 通常 用 一个 等 权 的 行业 指数， 就是 把 所有的 行业 做 平均， 完全 不管 它的 大小， 也 完全 不管 它的 差异， 直接 就是 等 权 作为 一个 选择 行业 的 基准。 我们在 早先 会 看到 很多很多 的 研究报告 和 论文， 他 证明 自己 选 行业 有 超额 收益， 他是 跟 这个 宽 基 指数 去 比 的。 他 要 知道 宽 基 指数 天然 就 不是 行业 中心， 这个 比是 不对 的。 我们 自己 在 做 的 时候， 我们 当时 设计 了 几个 很 有意思 的 机子， 这个 方法论 比 我们 刚刚 讲 那个 因子 有意思 多了。 第一个 就 叫 行业 等 全。

行业 等 权 和 行业 中性 是一个 意思 了 吗？

还 不是 一个 意思。 行业 中性 的 意思 是， 比如说 所有的 银行 股 加起来 占 A 股 的 权重 是 5%， 它 在 我 这个 指数 里 的 权重 就是 5%， 跟 他的 总 权重 完全一致， 这 叫 中性。 就 我没有 做 额外 的 暴露， 等 权 是 大家 都 平均， 我们 当时 试 过 用等 权， 结果 发现 完了 你 一开始 的 那个 超额 收益 好多 都 没了， 跟 等 全 一比。 因为 等 全 的 我 默认 是 我不管 大小， 我 什么 都 不管， 我 只看 你 挑 行业 本身 挑 对了 没有。 结果 发现 一等 权 很多 策略 的 看上去很美 的， 那个 超额 就 没了。

是不是 也 侧面 印证 说 等 权 本身 也是 一个 很 好的 策略。

对 啊， 所以 不管 在 做 任何 配置 的 时候， 等 全 本身 就是 一个 很 好的 策略。 当然 等 全 的 风险 是什么？ 等 全 等于 你 放大 了 小的 弹性。 对， 就是 本来 它是 小的， 它 不应该 在 那么 高 的， 结果 你 给 了 他 这么 高， 结果 你 发现 这个 东西 还 很难 跑 赢 它 其实 是 有 一点点 经济学 解释 的。 因为 越 小的 东西 成长性 越好， 以及 越 小的 东西 受到 流动性 冲击 之后， 它 可能 产生 的 价格 波动 越大。 它 更容易 产生 这个 上下 的 波动， 所以 它 很难 跑， 这 是一种。

另外 一种 非常 有意思 的 是我 当时 设计 这个 东西 就是 叫 大家 老 说 你们 忙来忙去 还 不如 猴子 扔 飞镖， 然后 我们 就 设计 了 一个 小 程序， 就 叫 猴子 扔 飞镖。 你 在 30个里面， 你 选 一个、 选 两个、 选 三个， 就 意味着 我 给他 多少 个 标 可以 从 一个 给 到 29个， 从 选 一个 到 排除 一个， 全部 穷举 了。 每天 啪啪啪 拿 一堆 猴子 在 扔 飞镖， 扔 完了 它 是不是 会 形成 一个 业绩 分布？ 这个 业绩 分布 就 是从 理论上 的 最好 到 最差， 它 已经 涵盖 了 中间 大概是 一个 接近 正态分布 的 这样 一个 坡。 但 有可能 往 这 偏 一点， 往右 偏 一点， 这个 咱 就 不 纠结。

我们 当时 设计 的 这个 东西 之后 我们 就 很 有意思， 就 把 研究员 选 行业 的 业绩 拿来 在 每天 的 这个 猴子 库 里面 去 排名。 我看 你 在 一万个 猴子 里面 你 能 排 多少 名。 如果你 这个 策略 长期 能够 在 中位数 就是 50百分位 以上， 或者说 你 阶段性 的 在 以下。 但是 平均 的 这个 百分位数 你 能够 到 比如说 40%、 30%， 那 我 认为 你是 有效 的。 这个 就 比 等 全 更 有意思， 因为 它 包含 了 随机， 也 包含 了 运气。

然后 再看 你 在 里面 的 一个 分布， 这会儿 研究员 就 更 头疼 了。 他们 会 发现 大部分 策略 在 这个 里面 是 很难 持续的 去 排 到 前 50的这个 百分位 上。 所以 我们 经常 说 你 做 一件 事情， 就是你 去 默认 说 这个 方法论 有没有 超额 收益， 有没有 效 的 时候。 如果 你的 基准 用 错了， 你 可能 天然 就 找 错 方向 了。

像 我们 刚才 讲 这 一大堆 的 投票器， 在我看来 投票器 是 可以 无限 的 多。 因为 每 一种 投票器 里面 还 包含 了 频率 的 差异 和 我 加权 方式 的 差异。 你 就 拿 机构 行为 来讲， 比如说 我 给 社保 一个 超高 的 权重 可不可以？ 我 给 长期投资 人一个 超高 权重， 这 是以 身份 来讲， 我 再 根据 他 之前 的 业绩， 业绩 越 好的 人我 给他 越高 的 权重 可不可以？ 还有 一种 就是 完全 不管， 就 等 钱， 还有 就是 按 大小。 还有 我 有 特殊 的 偏好， 比如说 某某 系， 我 觉得 这个 戏 就是 很 牛， 中戏 系、 招商 系 我 就 认为 这个 戏 就是 很 牛， 我 就要 给他 很高 的 权重， 可不可以？

都 可以， 你的 投票器 就 发展 出来， 变成 无数 的 信号。 这些 信号 背后 有的 有 经济学 解释， 有的 没有， 有的 就是 随机， 有的 就是 噪音。 但是 它 最后 形成了 一个 综合 信号。 我们 再 拿 这个 综合 信号 去 选 行业 的 时候， 再 告诉你 一个 非常 让人 绝望 的 真相。

同样 是在 稳定 状态 里， 你的 信息 与 当前 更大 的 变量 匹配 没有 问题 的 时候， 它的 胜率 可能 是 相对 稳定 的， 是 可用 的那 你 就 不停 的 去 交易， 然后 攒 啊 攒 攒 了 一点点 超额 收益 攒 出来 了。 攒 完了 之后， 突然 这个 最大 的 关系 破裂 了， 所有的 信号 里面 有 七成 失效 了。 但是 在 你 下手 的 那一瞬间， 你 并不知道 他 未来 一个月 会 失效。 你 同样 下手， 这 一个月 你的 损失 就 把 你 过去 11个月 的 超额 全 亏 完了。

我自己 毕竟 经历 过 这么 多 指标 在 我 眼前 失效， 经历 过 这么 多人 严密 论证、 学术 论证， 各种各样 的 东西 失效， 我 已经 经历 过 无数次。 我 有时候 看 他们 在那 开发 这个 策略 的 时候， 我 就 跟 他们说， 我说 你们 别生气， 这个 东西 对我来说 最大 的 价值 就是我 看着 它， 当我 发现 它 失效 的 时候， 那一瞬间 它的 价值 是 最大 的。 它的 失效 告诉我 市场 变了， 对 市场 的 大势 变了。 以 别人 的 失效 来 做了 一个 精准 的 择时， 比 我自己 试图 去 用 各种 东西 来做 这事 胜率 还要 高。 所以说 人类 一 思考， 上帝 就 发笑， 就是 这个 意思。

你 刚才 说 那个 东西 放到 因子 层面。

同样 的对 吧？ 所有的 中观 层面， 因为 因此 也是 一种 分类 方法。 我 之前 应该 跟 你 分享 过， 我说 我 特别 喜欢 看 各种 奇奇怪怪 的 书， 对 吧？ 然后 我的 书橱 里面 专门 有 一部分 是我 觉得 很多 做 投资 的 人 可能 不会 去 看 了 各种 跟 自然 学科 相关 的 东西。 去年 有 一段时间 上头 买 了 很多 关于 物种 分类 的 书。 第一 看 这种 书 特别 解压， 等于 是以 一个 快 进 的 方式 在 看 我们 这个 自然界 的 进化史， 你 会 发现 太 好玩 了。

这个 分叉 为什么 在 这个 分叉 上 人类 出来 了？ 为什么 有的 分叉 上， 比如说 大猩猩 和 小猩猩， 灵长类 的 就 不同 的 这个 进化 阶段 分叉 出来 的。 我们 原来 会 以为 分 出来 的 差 就是 这个 体型 越来越大， 突然 大猩猩 出现了， 已经 大 到 极致 了， 没法 打。 下一个 分叉 为什么 突然 变成 了 人类 转向 了 智商 方面。 再 下一个 分叉 怎么 突然 又 变小 了， 又 倒回去 了， 智商 也 下降， 体型 也 下降， 变成 小星星 了。

就是 整个 自然界 的 进化， 它是 随机性、 偶然性 和 必然性 在 交织 的 一个 结果。 包括 宇宙 也是 原来 更大 的 一个 维度。 当你 看过 很多很多 这样的 东西 的 时候， 你 会 形成 一种 世界观， 叫做 你 没有 办法 去 控制 必然性， 你 也没有 办法 去 对抗 偶然性。 不是说 你 因为你 没有 办法， 所以 你 躺平 了， 而是 在 降低 预期。 就像 我 刚刚 你 讲 的 一些 指标 一样。 因为我 对他 没有 高 预期， 所以 我不会 在 投资 的 时候 给他 很高 的 权重。

这就 意味着 什么？ 意味着 我 即使 犯错， 我也 只会 犯 一个 小 错误， 我不会 犯 大 错误。 首先 我 规避 我 犯 大 错误 的 可能性， 然后 我 再从 错误 的 信息 里面 去 找到 他 给 我的 价值。 这个 反而 比 我 去 追求 信号 本身 给 我的 收益 还要 更 难得。 所以 不同 的 指标 我们 会有 不同 的 运用 方法。

那就 回到 看 行业 这个 话题， 看 行业 真的 是一个 非常 好玩的 事情。 我们 以前 做 过 各种各样 的 指标 去 看， 就像 我 刚刚 列举 的那 一些。 然后 现在 因为 有 A I 了， 更多 的 研究员 试图 说 用 AI 去 解释 这些 因子， 去 打包 这个 因子， 就 我们 刚刚 讲 的 黑盒 这部分， 甚至 去 选择 这些 因子， 我 觉得 都 没有 问题。 这个 都是 出于 一个 进化 的 本能。 你 在 做 事儿， 但是 你 也 不知道 下一个 分叉 他 把 你 推 到 哪儿 去。 甚至 你 最后 发现 返璞归真 了， 你 啥 也 不干， 比 你 折腾 了 半天 还要 好， 都是 有可能 的。

我们 以前 还 做 过 一个 非常 有意思 的 事儿， 比如说 挖掘 财务报表。 典型 的 你是不是 觉得 财务报表 好 和 不好， 它 应该 是 有 就像 考试 的 分数 一样。 虽然 不是 绝对 的 公平， 但是 它 至少 是 有 很强 的 指导意义 的。 关于 这个 公司 的 基本 面对 吗？ 我们 那时候 偏偏 要 反其道而行之。 我们 认为 所有的 财务报表 里面 都 包含 着 人的 思想 和 意图 在 里面。 只要 它 包含 了 非 客观性， 就 一定 有人 的 主观 意图 在 里面。

那么 财务报表 会不会 隐含 了 虚假 信息 呢？ 显然 是 有的， 对不对？ 有 这个 可能， 而且 是 很大 的 可能。 因为 它 既然 是一个 可 编辑 可 调节 的 东西， 就 一定 会 有人 想 去 调节 它它 必然 表现出来 的 那个 东西。 比如说 茅台 的 R O E 比 五粮液 要 高 一点， 这个 已经 是 所有人 都 认知 的 一个 信息。 理论上 我们 是不是 觉得 所有人 都 认知 的， 而且 只要 这个 信息 一 公开， 他 没有 任何 难度， 马上 就可以 认知 的 这个 信号。 我们 是不是 应该 认为 投资 市场 是 有效 的， 它 已经 兑现 了 这个 信号。 而 那个 背影 藏起来 的 没有人 看到 的 信息， 反而 是 我们 应该 去 挖掘 的 一个点。

所以 早先 我们 做了 一个 很 有意思 的 因子， 滘 财务报表 的 这个 隐含 信息 挖掘。 什么 叫 隐含 信息 挖掘 呢？ 比如说 这个 上市公司 今年 不想 融资， 其实 他 今年 的 利润 还 不错， 他 不想 融资 这种 情况下， 他 其实 并不 希望 自己的 股价 透支 自己 当前 好的 这个 财务状况。

他 就会 做 一些 费用 的 调整， 或者 做 一些 投入 性 的 工作， 把 成本 摊销 在 这个 财务 周期。 看上去 他的 理论， 他的 E P S 跟 他的 同行 比 一下 就 没有 优势 了， 就 变得 很 平庸。 其实 你 仔细 研究 你 会 发现， 他 把 一部分 利润 通过 这样 一种 方式 转移 到了 下一个 周期。

你就是 藏 利润 了。 对 隐藏 利润。

隐藏 风险、 调节 成本 以及 一些 长期 的 投入 和 长期 的 风险， 甚至 包括 我们 讲 的 造假， 原来 老 说 这个 扇贝 跑 了 一会儿 扇贝 又 回来了。 农业 的 公司 还有 很多 没法 审计 的 东西。 类似 于 这样的 信息， 后来 我们 发现 都是 稳定性 非常 好的 阿尔法 来源。 它的 原因 很 简单， 就是我 反复 讲 过了 一个 特别 朴素 的 点， 人 少 的 地方 有 机会。 大家 都 习惯了 正向 思维， 很少 有人 反向 思维。 那么 反向 思维 里 隐含 的 机会 就 被 大家 漠视 掉了， 视而不见。

这时候 就 产生 了 更 低 的 价格， 他 又 给 了 你 机会。 但是 有可能。 产生 了 过高 的 价格， 也 给 了 你 机会。 因为你 去 规避 了 下跌 的 风险。 总之 就是 过去 的 价格 对我来说 意义 不大， 我们 关心 的 是 未来 价格 的 变化。

既然 是 未来 价格 的 变化， 我们 要 去 找 隐含 的 信息。 我们在 做 行业 的 时候， 你 会 发现， 我 刚才 讲 的 所有 东西 都是 已经 现实 中 存在 的 信息， 所有人 都能 拿到 的 数据。 区别 只 在于 你 怎么 算， 怎么用。 这样的 信息 在我看来 它的 边际效应 就是 已经 很低 了。 因为 现在 的 量化 工具 这么 发达， 大家 的 I T 投入 这么 大算 力 这么 强。 但凡 这个 数据 里 包含 了 这样 信息， 我相信 他 已经 被 人 挖 过 1000遍、 一万遍， 已经 是一个 很 平 的 矿 了。 你 从 里面 再去 找 东西 的 时候， 你 会 发现 很难 找。 短期 之内 你 又 找不到 太多 的 没有 被 挖 过 的 增量 信息， 那么 就 意味着 这个 领域 已经 变得 有点 危险 了。 这种 情况下 我们 就会 收紧 自己的 我们 交 风险 额度， 不让 他 去 冒险。

就像 我 刚才 讲， 我在 比较 行业 的 时候， 有没有 被 大家 忽略 或者说 不去 太 关注 的 点， 我 一直 认为是 有的。 比如说 我们 这个 市场 非常 抗拒 高度 的 密集 的 融资。 在 这种 情况下 可能 忽略 的 就是 一个 技术 投入 带来 的 这个 护城河 到底 有多深 的 问题。 包括 我们 很 抗拒 上市公司 出现 短期 或者 连续 的 亏损。 但是 这个 亏损 背后 如果 是一个 行业 的 普遍现象， 它 也许 是一个 周期 的 底部， 也许 是一个 大家 都在 投入 准备 更新 迭代 的 一个点。 这种 情况下 他 可能 就会 产生， 再 结合 你 对 基本面 的 真实的 研究， 你 确认 他们 不是 在 瞎搞， 那 他 可能 就是 产生 一个 新的 机会。 类似 于 这样 所谓 的 静态 信息 里 没有 超额， 就是这样 一个 意思。

再有 其实 就是 演绎。 当 一个 政策， 比如说 大家 都 知道 政策 在 扶持 所谓 的 心智 生产力， 很少 有人 认真研究 过。 一个 行业 发展 起来， 从 政策 扶持 到 资金投入， 到 团队 成熟， 到 企业 成熟， 到底 要 经历 多少 阶段 和 多长 的 周期？ 所以 大家 就 抗拒， 一直 抗拒 到 某一天 这个 结果 让 你 不得不承认 他的 时候 你 才 进去。 但是 我相信 在 那个 阶段， 它的 估值 和 它 能 给你的 市场 空间 已经 比 现在 要 小 很多很多。

就是 概率 高了。

但是 赔率 低 了。 对 这个 话题 比较 有意思 的 一个点 就在于 说 它 永无止境， 我们会 一直 用 各种各样 的 方法。 我见 过 很多很多 的 同行， 不管 他 出于 卖 产品 的 目的， 还是 出于 投资者 教育 的 目的， 也 还是 出于 说 完全 是 分享 的 目的， 在 讲说 他 怎么做 投资。 各种各样 的 因子。

我 始终认为 说 所有的 公开 信息 和 信号 可 产生 的 东西 都是 有限 的。 就像 我 刚刚 讲 的 一堆 指标， 我们 也 花 大量 的 时间 去 跟踪 和 计算。 这是我 老 跟 同事 开玩笑 说， 我一直在等你 们 什么时候 失效。 你老 跟 我说 我们 这个 月 又 对了， 这个 月 又 对了， 我 都不 care 你。 因为 该 给 的 那个 有限 的 风险 额度， 反正 早 给 了， 你们 该 怎么 干干， 你 也 已经 干了。 但是 我一直在 等 他 失效 那一瞬间， 因为 那一瞬间 他 给 我的 信息量 是 最大 的。 在 这样的 一个 情况下， 我们 再 讲 另外 一种 分类 方法。 就是 30个毕竟 是 太多 了。

我们 按 一级 来 算， 无论是 中信 的 还是 申办 的， 它 口径 下都 是 30个1级。 我们 可以 把 进一步 的 升为 就可以看 二级， 二级 还 可以 再分， 但 今天 我们 肯定 不能 覆盖 那 太多 了， 是 包括 这个 我 更 想 在 节目 是 把 它 降 维 的， 就 比如 大 周期 大 消费， 但 这个 具体 怎么 分 您 来 主导。

明白， 就 是从 大类 上， 就 我 之前 应该 分享 过， 我们 最早 的 时候 做了 周期 和 非 周期 周。 其实 它 就是 围绕 着 房地产 产业链 的 这个 上下游， 有 非常 强 的 宏观 周期性。 它的 反面 就 是非 周期， 就 类似 于 消费， 科技， 这些 都 是在 反面。

最早 我们 做了 这个 分类 很 有意思， 它 就是 一个 西瓜 的 两半。 我们 发现 这 两半 之间 有 非常 强 的 所谓 的 阿尔法 的 轮 动。 然后 我们 去 跟 客户 去 沟通 的 时候， 客户 说 你们 这 东西 不对， 你 只要 对 一个 西瓜 砍 一刀， 不管 你 坎 在哪儿 都 能够 分成 两半。 最 公平 的 分 法 就是我 这 一刀 砍下去， 恰好 分成 了 两个 大小 相当 的 两半儿。 你 这 一刀 是 最有 有效性 的 周期， 非 周期 就是这样 的 一刀， 它 卡 在 中间 的 时候， 这个 两端 的 距离 是 最远 的， 就像 我们 讲 的 太极 中间 那个 分界线 一样。 我 也可以 说 换 一个 方法， 哪怕 我 随便 一 扒拉 就 随机 的 抽， 它 都 是一种 方法， 都 可以 分成 两半。 你 会 发现 它 都是 轮 动 的， 但是 你 那个 轮 动 可能 是 杂乱无序 的， 或者 每次 当 它 轮 动 的 时候， 它 两半 的 这个 offer 的 差异 不大。 周期 和 非 周期 是 每次 轮 动 的 上下 两个 差异 很大， 就是 我们在 聚类 上 讲 的 数 比较 距离 最远， 就像 我们 刚刚 讲 男性 和 女性 去 分 人类 一样， 永远 可以 分成 距离 最大 的 两半。

按照 这个 基本面 的 分类， 正常 我们会 周期 包括 周期 的 上游、 中游、 下游 和 大 金融大 金融。 就是 地产 和 所有的 金融 都 属于 周期， 而 剩下 的 就是 大 消费 和 T M T 属于 非 周期。 就是 一种 非常 简单粗暴 的 过去 的 分 法。 我们 过去 尝试 过 无数种 的 聚类 方法， 所谓 的 聚类 就是 分成 一坨， 这里 一坨 那里 一坨。 这种 分类 差不多 是 很 有意思 的， 就是 大概 聚成 6到7类， 它 聚类 会有 漂移 的， 会有 一些 行业 这 段时间 跟 这些 聚在一起， 那 段时间 跟 那些 聚在一起， 在 中间 跑来跑去， 跟 那个 摇摆 州 一样。 更多 的 时候 这个 分叉 分 到 大概 6到7 驮 的 时候， 差不多 是 稳定 的， 就 中间 的 一些 摇摆 都是 比较 少 的， 我们 去 找 他 背后 的 原因。

不那 这 6617类 到底是什么 呢？

比如说 资源 跟 资源 的 上下游， 它 会 天然 聚在一起。 比如说 消费 和 基础 消费， 它 会 有时候 在一起， 有时候 会 分开。

大家 有时候 喜欢 把 医药 也 放到 消费 里面， 这个 在 你们的 体系 下 它是 对的。

医药 是 它 更多 的 时候 应该 是 会 在 这个 里面 的。 但是 医药 也 分 不同 的 药。

医药 内部 又是 一个 可以 细分 出 很多 赛道 的。

你 比如说 中成药、 保健品， 甚至 医 美， 你 把 它 放在 消费 问题 都 不太 大。 但是 化学 药 它 有时候 跟 这些 更 靠 在一起。 这时候 的 主导 因素 可能 就是 医药行业 自己 本身 的 经营 环境 和 它 这个 利润率 的 周期性 波动。 但是 更多 的 说， 比如说 它的 上游 价格 对 它的 影响 非常 大 的 时候， 他 可能 也会 往 化工 那儿 靠 一 靠， 它 不一定 就在 这个 地方。 这个 就是 它的 主导 因素 是 多维 的。 有可能 我 这 段时间 受 原材料 的 影响 更多， 下一阶段 我 受 政策 的 影响 更多， 在 下一阶段 我 可能 受 我的 终端 消费者 的 和 价格 的 影响 更多， 导致 它的 走势 和 波动 出现了 和 别人 不同 的 特征。

科技 里面 它 就会 比较复杂。 比如说 环保 行业， 比如说 偏 军工 的、 偏 I T 的、 偏 通信 的。 就像 我 刚刚 讲， 它的 主导 因素 太多 了， 然后 政策 周期 也 还 不太 稳定。 那么 这时候 他 有时候 会 在 一块儿， 有时候 会 分开， 也 是因为 它 背后 这个 驱动 因素 在 那个 阶段 的 表现力 不一样。

至于 说 叫 什么， 我们 没有 很 认真 的 去 命名 说 这 一坨 叫 什么， 那 一坨 叫 什么。 但是 你 认真 去 看 那个 分叉 是 它 那个 树， 就是 大概 的 这个 枝干 是 稳定 的， 然后 会有 一些 小的 分叉， 是在 不同 的 地方 跑来跑去 的。 我们 做 过 各种各样 的 分类 方法， 最后 发现 没 啥意思， 还是 回归 刚才 那个 大类 是 最 通用 的， 为什么呢？

有 个 执行 性 的 问题， 你 分类 下面 就像 我们 刚才 讲 的， 不同 的 券商 它 有 不同 的 行业 指数 的 版本， 我 得 有 延续性。 我 回收 测试 的 时候， 如果我 前面 用 的 是 最早 的 申 万 版本， 发现 申 万 版本 不更新 了不 延续 了。 我 现在 用了 中性 版本， 我 两 部分 的 数据 我 都 接 不上， 这 是一个 可执行性 之一。

可持续性 之二 是一个 更 复杂 的 点， 就是 到底 哪些 上市公司 属于 哪个 行业。 在 中证 分类 里面， 它是 根据 证监会 给 的 这个 上市公司 的 行业 分类， 证监会 给 是 怎么 给 呢？ 它是 个 出生证 来着， 就是 I P O 的 时候， 这个 娃 生 出来 这个 章 就 盖 上去 了。

他 我喜欢 这个。

比喻 就 不会 改 了。 我在 申请 I P O 的 时候， 我是一个 服装 公司， 我 现在已经 变成 一个 互联网 销售 公司 了。 但是 我的 出生证 上 永远 是个 服装 公司， 它 就 一直 在 中证 分类 里面， 它 就 被 放在 中证 的 服装行业 里， 他 没有 被 拿出来。 所有 中证 系列 的 指数 都在 延续 这样 一个 分类， 这就 麻烦 了。

可能 在 券商 维护 的 那个 行业 版本 里面， 它 会 根据 这个 上市公司 当前 的 这个 业务 主要 的 分类。 比如说 主营 收入， 比如 还是 我 刚才 那个 例子， 他 50% 以上 的 收入 来源于 互联网 销售， 就会 把 它 放到 互联网 行业 里面。 但是 其实 你 发现 不太 对他 有时候 50% 以上 是 互联网 过 一年 服装 的 市场份额 回来了， 它 又 变成 60% 服装， 那 怎么办 呢？ 我 之前 好像 跟你讲 过 一个 类似的 例子， 就是 这个 公司 到底 属于 价值 还是 属于 成长？

它 在 指数 编制 上 也有 两种 方法， 一种 就是你 今年 哪个 大我 就 把 你 放在 那个 里面， 但是 可能 这一年 又 过 掉了 它， 下 一年 又 变成 另外， 这 是一种 可能 会 带来 的 信息 误差。 当然 上市公司 多 的 情况 下一个 公司 的 影响 不太 大。 另一种 方法 就是 国外 的 一家 指数 公司， 通用 的 方法 就是 按 比例 切。 你 百分之 多少 是 啥？ 我 就 把 你 切开 了， 一半 放在 这个 指数 里， 一半 放在 那个 指数 里。 我们 各种 方法 都 去 研究 过， 我们 也 试图 自己 很 强迫症 的 自己 去 维护 一套 版本。

因为 我们会 希望 市场 一下 的 这个 统一性 和 一致性 是 好的。 后来 发现， 不行， 这 活 干 太 乱了 乱。 而且 可能 做出来 的 东西 很难 跟 同行 违规 统一 的 口径 去 对比。 所以 我们 也 还是 在 券商 的 体系 里面 挑 一个 数据 质量 相对 比较 好的 去 用。

因为 普通 投资者 可能 大家 能 选， 也就 中信、 申 万， 你 觉得 哪个 更好？ 这个 话 得罪人 吗？

就是 在 指数 当中 优选 是 吧？

对， 但 我要 看 指数， 我 有 申 万 的， 有 中信 的那 我 应选 哪个 呢？ 有时候 我自己 也会 说， 我说 随便 选 一个。

比较 新的 看 现状 我们 可能 会 看 中性 就会 看 的 比较 多 的。 但是 做 历史上 的 回溯 测试 的 时候， 它 没有 那么 长。 然后 前面 的 很 老 的那 一部分 还 得用 是 甚至 中正 的 我们 都 用过， 他们 也没有 绝对 的 优劣， 还是 看你 拿 它 来 干什么。 总之 作为 一种 分类 方法， 唯一 的 标准， 谁分 的 最 纯， 距离 最远， 它 就是 最好的， 当下 是 最好的。 但是 因为你 在 应用 上 你 要 考虑 延续性 和 历史 的 长短， 所以 他 没办法， 我们 讲 的 所有的 因子 也是 一样的， 因子 的 程度 和 距离 最远 是 投资 上 永远 追求 的 东西。 谁 把 这个 东西 做对 了， 就像 奠基 的 生物 的 分类 穴 一样， 其实 它是 一个 颠扑不破 的 东西。

我 再问 一个 问题， 就 比如说 有的 指数 它的 最好的 和 最差 的这 两 坨 它的 分化 很大， 阿尔法 效应 很强。 那 你们 会不会 基于 这种 情况， 这个 指数 再 给 它 做 一些 精选？

我们 都不 只是 精选 了， 我们 我会 自己 做， 当然 做了 研究 上 参考 应用， 我们会 自己 做。 指数 这个 东西 这 不是 什么 神秘 的 东西， 我们 可以 把 它 理解 成 每一个 指数 都 是一种 因此 或者 某 一种 组合 方式 的 延续。 你 也可以 编 指数， 也就是说 我 就 叫 面 基 叉叉 指数， 我自己 做了 一套 逻辑， 这个 逻辑 可以 非常 无厘头。 比如说 我 今天 把 代码 是 偶数 的 放在 一块， 明天 我 把 代码 是 奇数 放 一块， 可不可以？ 你 最后 发现 指数 都 长 得 像模像样 了。 它的 不同 的 加权 方式 就是 按 上市公司 的 大小 也好， 按照 它的 市值 波动 也好， 我 甚至 我 就 按 昨天 的 涨跌幅， 它 都会 呈现 出来 不同 的 波动 特征。 你可以 强调 交易量， 你 也 强调 活跃性， 你 也可以 强调 它的 波动性。 因此 在 这 里面 有 两层 应用， 一层 要么 用来 选， 一层 用来 加权， 这样 就 好 理解 了。 这 两种 因子 的 交互 的 结果 就是你 这个 指数 最后的 表征 的 特征， 你可以 用 任何 无厘头 的 方式 去 选， 你 都 可以 把 它 叫做 一种 因子 或者 一种 策略。

所谓 的 量化 大厂 模式 就是 用 各种各样 不同 的 时间 周期。 上周 刚 有人 告诉我 说， 现在 挖 一个 因子 的 速度 已经 变成 几秒 了。 就 跟 挖矿 一样， 它 已经 变成 一个 机械 的 流程。 这个 流程 是 不管 任何 经济学 行业， 不管 任何 逻辑 的， 就是 巴拉巴拉 去 挖出来。 好， 这样 一种 方式 也可以 非常 无厘头， 只要 他 有用， 只要 他 自己 能 用， 它 就 变成 一个 因子。 所以 所有的 因子 理论上 它 都 可以 变成 一个 指数。 我 再 把 这些 指数 再 排列组合， 它 又 可以 衍生 出来 无数 的 策略 和 指数。

行业 之所以 这么 多人 关注， 就是 因为 行业 是一个 始终保持 距离 的 一种 分类 方法。 它的 距离 足够 大， 而且 足够 有 说服力。 所以 他 这 样子 这种 情况下 再 叠加 了 我们 讲 的 所谓 的 就 你 刚刚 讲 那个 阿尔法 的 土壤。

阿尔法 土壤 其实 是 很 有意思 的 一个点， 为什么呢？ 我们 一直 说 投资 是 自上而下 的， 人 会 更 多一点， 至少 在 我 做 fo f 的 角度， 我们会 更 倾向 于 自上而下。 但是 在 实际 的 这个 市场， 万万千千 的 参与者 当中， 毕竟 是 有大有小， 有 不同 的 方法论。 自下而上 也是 一股 很强 的 力量。 那么 自下而上 会 驱动 什么？ 这个 行业 如果 它的 阿尔法 的 土壤 非常丰富， 它 就会 驱动 很多 自下而上 的 人 去 关注 它。 而 这些 人 聚集 在一起 就 形成了 一个 贝塔， 所以 下 对 上 它 也是 有 影响力 的。 这是为什么 我们 对 行业 内 的 阿尔法 效应 有 非常 强 的 关注度， 我们 认为 这个 关注 很 有 必要， 它 影响 的 不仅仅是 阿尔法 本身。

你 刚才 讲 这么 多 行业， 我可以 大致 把 我们 观测 到 的 所谓 的 阿尔法 土壤 的 变化 分成 这么 几类。 一类 是 这些年 一直 在 上行， 就是 之前 没有 什么 阿尔法 空间， 但是 这几年 一直 在 上行， 就可以 挖出来 的 阿尔法 越来越多， 很 有意思 的这 里面 的 行业 居然 有 银行。 很早以前 我自己 还在 做 量化 对冲， 就 大概 十年 前 那个 时候 银行 股 是 根本 做 不 出来 操 的 行业 全都 粘 在 一块儿， 要么 一块 涨， 要么 一块 跌。 你 从 哪个 角度 去 选 股， 他 都 打 你 了， 就 没有 阿尔法。 而且 每一个 股票 的 权重 都 很大， 恰恰 是因为 你 合规 不能 选 的 那个 银行 往往 打 你 打的 最 厉害， 就是 快 气死 了。

你 比如说 我们在 光大 系 做 投资 的 时候， 光大银行 我不能 买， 因为 是 关联 公司。 像 基金 的话， 早年 他们 有 很多 限制， 托管 行 不能 卖， 销售 行 不能 卖， 关联方 不能 卖。 假设 说 有的 基金 特别 buff 挤满 了 四大 国有 行， 他 有 三个 不能 买， 他 崩溃 了。 因为 这个 就 导致 他的 跟踪 误差 和 指数 就会 差 的 很远。 那个 时候 我们 发现 银行 股 的 阿尔法 好 难找， 但是 一件 事情 到了 极致 之后， 它 开始 变了， 这些年 银行 股 的 阿法 空间 越来越。

大我 盲 猜 一下 阿尔法 军团 是不是 以 四大行 为首 呢？

也 不是， 股份 行 影响 会 更大 一点， 因为 股份 好像 的 估值 波动 空间 大。 这几年 银行 股 的 上市公司 也 变 丰富 了， 还有 城 商， 一些 小的 银行卡， 这些 银行 带来 了 更多 的 成长性 和 业余 效应。 这 也就是 为什么 说 银行 股 的 安排 空间 反而 变大 了。

因为 有 层次， 首先 不一定 是因为 股票 或者 基本面 就 很 接近， 而是 因为他 上市公司 的 代表性 不够。 那个 也是 比较 早 的 时候 的 一个 现象， 上行 的 有色 也是 有色。 就 前几年 我们 帮 客户 去 找， 有没有 主观 基金经理 长期 特别 擅长 做 有色 行业， 而且 一直 在 做 有色 行业， 还有 超额 的 这种 经济 就 很难 找， 就 个位数 一只手 都 不够。 那个 时候 一个 是因为 这个 领域 也 跟 银行 一样， 沉寂 了 很久没 人 看， 这 产品 就 不够 大。 但是 我 就像 我 刚刚 讲 的， 它 就 放了 太久 了， 没人 看 它 反而 长 出来 一个 一直 在 上升 的 大 的 空间。 有色 银行 通信 也是 都是 大公司， 因为 它的 这个 代表性 不够， 或者 是 说 行业 本身 层次 拉 的 不 开 的 时候 也 不太 找 得到， 反正 就 一块 涨跌， 或者 一个 权重股 占 的 比例 太大。

这几年 是从 哪 年开始 呢？

从 我 这个 数据 上 看 的话， 是从 2016年 之后， 就 这个 周期。

你 刚才 那么 多图， 它的 X 轴 的 起点 是 哪 年？

我们 起点 算 的话， 我们 都 从 2005年 开始 算， 都是 开 了 20年 的 数据 可以。 对， 然后 有 一些 是在 下行 的， 在 下行 的这 几个 还 挺 有意思， 我 觉得 是 有 共同点 的。 比如说 我 刚才 讲 农林牧渔、 食品饮料、 餐饮 旅游， 我们会 发现 它的 阿尔法 的 空间 在 这几年 在 下行。 那 为什么 就是我 刚才 讲 留 一丝 拐点 之后 的 这个 消费 升级 这个 大背景 被 透支 了 之后， 它的 成长 空间 和 行业 逻辑 都 发生 了 变化。 就 这几年 他们 被 系统风险 主导 了， 成分 会 更 多一点， 这时候 阿尔法 空间 开始 下行 了。 还有 像 军工 和 建筑 这 两个 行业， 它的 阿尔法 空间 也 在 下行， 我 就 说不出来 什么 理由， 那 会有 一些 长期 阿尔法 空间 都 很小 的这 十年 以来 也都 还 很小 的， 像 石油 石化， 为什么？ 因为 三个 大 上市公司 基本上 占 了 99% 的 权重， 你 怎么做 阿尔法， 对 吧？ 然后 像 非 银 保险 和 券商， 包括 信托， 个别 的 信托公司， 还有 个别 的 期货 公司 就 很少， 比如说 建材。

还有一个 很 有意思 的 煤炭， 煤炭 的 阿尔法 空间 也是 长期 低， 因为 它 周期性 太 强 了， 价格 的 透明性 和 联动性 也 太 强 了， 其实 很难 去 做出 一个 差异。 另外一个 原因 就是 客观 执行 上 的 差异， 因为 它的 长期 低迷 形成了 负反馈， 很少 有 基金经理 和 研究员 能够 深耕 这些 行业。 就算 他 发生了什么 变化， 这个 信息 的 被 发现 的 速度 也 不够 快。

所以 从 这个 角度， 如果 一个 行业 它的 阿尔法 效应 第一， 那 其实。

从业者 也会 少。

对， 也很 痛苦 对 吧？ 因为 你的 研究 价值 没有 那么 大对。

因为 没有 客户 需要你。 大家 觉得 你 在 这个 行业 待 20年， 你 就 看 石油 石化 两个 公司， 你 自己 也 觉得 很无聊， 对 吧？ 还有 一种 是 有 很强 的 周期性， 有时候 有 ipad 有时候 没有。 它 有一个 非常明显 的， 比如说 3到5年 一个 周期 的 房地产、 钢铁、 电力设备 非常 强 的。 阿尔法 本身 就有 很强 的 周期性， 不是 价格， 是 阿尔法 本身。 我们 之前 应该 讲 过， 房地产 的 行业 指数 是 长期 下行 的， 但是 它的 阿尔法 空间 反而 是 周期性 波动 的。

为什么呢？ 因为 winner takes .

off 还是 具体 的 原因， 你 要 事后 拍照。 你可以 理解 成 下行 的 阶段 是 被 政策 主导 的， 上行 的 阶段 是 大家 在 微观 上 重新 拉开 差距 的 一个 阶段。

我想 问 每 一轮 阿尔法 的 领头羊 是 都 不一样？

显然 是 不一样的， 不可能 是 一样的。 汽车 和 交运 打卡 空间 也是 有 很强 的 周期性 的， 反正 大概 可以 分成 这么 几种 现象。 总之 从 图 上 看 也都 不太好 预测。

还有 就是 长期 这个 阿尔法 都 很高 的。 比如说 很 有意思 的 一个 行业 叫 机械行业， 这个 机械行业 一直以来 选 股 都能 选出 很强 的 阿法 效应， 它 就是 效果 就是这样， 那 数据 重 取出 来 就 这么个 结果。 我也不知道 为什么 不会 想 一个 细节 问题。

就是 如果 一个 研究员 假设 我 觉得 他的 贡献 有 两个， 第一个 就是 帮我找 到 行业 内 的 阿尔法。 第二个 就是 且不说 我 报告 里边 的， 就是 当今 经理 来 问 我说 你 得 关注 一下 我们 行业 了， 他 择时 了， 我 提醒 你说 我们 这个 行业 的 beta 要 起来 了， 这个 是 他的 胜率 高 吗？

我 觉得 研究员 的 角色 跟 基金经理 很 像， 就是 我们 更多 的 时候 大家 关注 他的 观点 和 他的 贡献。 但是 其实 研究员 和 基金经理 都有 很强 的 一个 职业 属性。 就是 我们 老 说 工具 人， 工具 人。 比如说 很多 演员 演戏， 除了 贡献 他 自己的 演技 之外， 他 是不是 得 跟着 本子 走， 我不能 完全 把 正派 演成 反派 了， 就 跟 张秀文 的 高启 强 一样的， 对不对？ 就是你 看完 这个 狂飙， 你 觉得 他 演技 太好了。 我 对 一个人 我 都 讨厌 不 起来， 我就是 觉得 她是 个 很 复杂 很 丰富 的 一个人。

但是 法律 告诉你， 他 就是 犯法 了， 研究员 和 基金经理 一样， 他 首先 是 有 非常 强 的 职业 属性。 作为 职业 属性 就是你 要 做什么 事儿 呢？ 我们 刚才 讲 的 很多 所谓 的 表层 的 公开 信息， 以及 这些 信息 的 通用 处理， 它是 必须 要 做 的。 而且 他 必须 基于 这个 出 一个 我的 观点， 要不然 我 这 工作 等于 没干。 但是 实际 这个 观点 的 有效性 是 他 没法 控制 的那 我 能不能。

这么 问当 我问 一个 行业 人员 说 你 这个 行业 有没有 机会？ 约等于 问 一个 卖 西瓜 的 老板 说 你 这个 瓜 甜 不 甜？

其实 是 这样的， 当然 他 也会 在 某 一些 阶段 跟 你 提示 风险， 说 没有 机会。 或者 他 会 跟你讲 贝塔 上 没有 机会， 但是 细分 行业 和 阿尔法 上 有 机会。 首先 他的 职业 价值 告诉你， 他 一定要 有 个 观点。 但是 对 这个 观点 的 政务， 它 其实 是 没有 控制力 的。 他的 个人 意志 是 控制不了 这个 东西， 就是 他是 投票器 中的 一个 票 而已。

照片。

因为 大家 可能 真的 也 不需要 那么 专业。 我想 问 你 就 你 能不能 给 我说 几个 长期 它的 风险 收益 比是 比较 好的， 或者 是 夏普 率 比较高 的 行业。 对， 就 开课 还 不错， 然后 它 波动率 没有 那么 大， 或者说 周期性 比较 明显。 我 是不是 要 的 有点 太多？

不是， 这 真 吹 不了， 因为 每个 阶段 的 东西 真 不一样。 我 之前 跟 你 分享 过， 比如说 这 一轮 经济周期， 我 认为 就在 资本市场， 它的 成长性 最强， 最 应该 去 布局 的。 比如说 新的 生产力， 包括 一些 高科技 的 东西。 其实 这些 上市公司 和 这些 股票 对于 很多人 来说， 他 现在 就 根本 下 不了 手 的。 因为他 会 觉得 基本面 不足以 说服 他， 估值 也 太高， 他们 会 觉得 很 虚。 但是 我 跟你讲， 大家 不是 长期 羡慕 漂亮 国 的 长期 牛市， 对 吧？ 在 成熟 市场 里面 最后 去 总结 最大 的 超额 收益 来源 就是 来自于 成长性 的。

有 很多人 会说 你 这 不对， 红利 也是 长期 跑 赢 宽 基 指数 的。 怎么说呢？ 红利 跑 赢 宽 基 指数 这个 事儿， 在 国内 它是 有 buff 的。 因为 国内 的 宽 基 指数 不 含 分红， 你 一个 含 分红 的 指数 跟 人家 不 含 分红 的 指数， 你 跟 我 讲 长期 跑 赢 它 没有 任何 意义。

这是我 想 问 一个 问题， 比如说 我 持有 沪 深 三百 持有 五年， 那 我 能不能 拿到 一个 近似于 沪 深 三百 全 收益 指数 的 最终 回报 呢？

有 这样的 指数 的 吗？ 每个 指数 都有 自己的 一个 全 收益 指数， 只是 大家 平常 关注 的 不多 而已。 你 像 我们 自己 做 选 股 策略 的 回溯 测试， 我要 证明 我的 因子 的 有效性。 我们 都 是用 全 收益 指数 的。 因为 分红 不能 作为 你的 阿尔法 贡献， 那是 上市公司 给 的， 不是 研究员 给 的。 所以 我们 一般 去 评估 一个 策略 的 有效性， 包括 我们 去 评估 长期投资 的 收益率 的 时候， 我们在 理论 上都 会 用 全 收益 指数， 业界 习惯了 用 价格指数。 我也不知道 这个 历史 是 怎么 形成 的， 它 就 形成了 这么 一个 长期 的 bug.

因为 我们 持股 时间 也 短时间 短。

也是 一个 我 觉得 还是 因为 早期 不 关注 分红 这个 事情， 形成了 这么 一种 约定俗成 的 文化， 改不掉 了。 理论上 我 认为 所有的 基金 里 的 权益 部分 都 应该 用 全 收益 指数， 不应该 用 价格指数。 包括 我们 去 对冲 股指期货 的 时候， 因为 股指期货 更 重要 的 是 价格指数， 它 也 形成了 一个 天然 的 收益 差。 这个 东西 又 麻烦、 又 讨厌、 又 不公正。 但是 没办法， 就是 大家 现在 约定俗成 了。

还有你 刚才 纸 上 那 一堆 阿尔法 的 那个 图 能 给我 吗？

到时候 我 放到 说 给 我可以 给你的。 就 挺 难 理解 的。 我们是 怎么 把 它 做出来 的？ 核心思想 就是 猴子 扔 飞镖。 你 不要 认为 说 这个 行业 长期 有 超额 空间， 人 就 一定 能把 它 找 出来。 随机 的 意义 上 它 确实 有。 但是 可能 你 用 现有 的 投资 理论， 你 不能 有效 的 把 它 完全 找 出来， 或者说 他的 门槛 很高， 很难 研究。 比如说 像 化工 和 机械 这种 行业， 我们 知道 它 长期 的 阿尔法 空间 都 挺 大 的， 但是 他 研究 的 门槛 也 高， 一般人 不太 看得懂 上市公司 的 基本面。

就是 落实 到 实 操 上 给我 我也 不一定 能 用上。

比如说 缅甸 大家 就是 在那 挖 翡翠， 然后 几个 著名 的 场口 都 被 挖 完了。 我 现在 告诉你， 我 有一个 很 牛 的 卫星 在 天上 发现 了 他的 某 一个 角落 里面 还有一个 富矿 没有 被 挖 过。 我 就 告诉你 了， 又 怎么着 呢？ 你 过得去 吗？ 投资 上 有 很多很多 这样的 东西， 过 不 过得去？ 做 不做 得到？ 到 那 了， 你 挖 不 挖 得 出来， 它 有 很多 有效性 的 问题 或者 挖出来 的。 但是 这个 风险 你 控 不 控 得 住？

你 比如说 就在 现在 这个 市场 阶段， 还是 会有 很多 同行 跟 我 讲说， 我们 觉得 对 成长性 的 资产 我们 还是 很 心虚， 还是 不太 敢 买。 但是 你知道吗？ 就 作为 市场 的 构成 者 的 一部分， 数字化 本身 你的 观点 就是你 投 了 这 一票， 而且 OK 就是 因为你 不敢 买， 所以 现在 牛市 也没有 太 牛。 你 懂我 意思 吗？

不等于 将来 是 这 样子。 我好喜欢你 们 做 量化 的， 总是 能 非常 中性 的 看待 很多很多 事物， 就 老是 能 本能 的 去 价值观。 我们 老是 本能 的 带上 个人 的 偏好。

我不知道 这种 习惯 对于 个人 来说 是 好的 还是 不好 的。 也许 长期 你 变成 一个 很 无趣 的 人， 因为你 对 很多 事 失去 了 幻想。 哼 但是 作为 投资 来讲， 投资 是 反 人性 的， 失去 幻想 是 好事， 所以 他 让 你 冷静 公正。 我们 经常 会说 一个人 没有 人味儿 了， 他 就 挺 让人 讨厌 的， 像 个 机器人 一样， 对 吧？ 你 不能 什么 事儿 你 都 喜怒不形于色， 什么 事儿 你 都 觉得 可能 不会 有什么 想象 空间。

但 他 或许 会 是一个 很棒 的 交易者。

是吗？ 对对对， 所有的 非常 成功 的 交易者 在 人性 上 可能 都 不一定 是 讨人喜欢 的。 大家 所 喜欢 的 投资 大师， 其实 他 并不一定 是 那个 交易 上 的 高手， 他 只是 个 marketing 的 高手， 但 很多 时候 是 这 样子 的， 比如说 市场上 有 很多 同行 都 觉得 做 量化 的 人 好 讨厌， 不 喜欢 分享 也都 不吭声， 躲 在 家里 扣 0。 因为 这个 信息 的 复杂 和 它的 所谓 的 趣味 就在 我们 眼里， 我们 觉得 很 趣味 的 分享， 我 不太 敢 分享 的 特别 彻底， 是因为 我知道 我的 听众 并不一定 喜欢 这种 对话。 他 会 觉得 既 不给 他 提供 情绪 价值， 说 出来 的 东西 也 听不懂， 甚至 他 听懂 了 他 更 生气。 因为他 执行 不了， 你凭什么 就 你 能 用是 吧， 你 手里 有 个 炮， 你 能 打 我 就 不行。 所以 他 会 带来 很多 反面 的 负面 情绪。

就是 大家 老 说 为什么 量化 同行 不太 喜欢 交流， 不太 一块 交流？ 因为我 自己 身边 有 很多 数量化 的 朋友， 我 跟 你说 这帮 人 可 好玩 了不 谈 投资 的 时候， 大家 都是 很 好玩的， 人都 是 特别 好的 朋友。 也就是 可以 乱 吵架 乱 抬杠 的， 并 不是说 就是 丧失 人性。 但是 对于 投资 这件 事情 来讲， 第一， 如果我 讲 的 不够 透， 我 可能 误导 别人。 如果我 讲 的 太 透 了， 我 可能 讲 出来 之后 你 也 去 尝试 着 口 顶你 发现 确实 也可以 用。 但是 其实 99% 的 人 拿到 这个 信息 是 没有用 的。 明白， 我不会 浪费时间 去做 一个 没有用 的 分享。

对 吧？ 关于 行业 我 还有一个 特别 典型 的 场景， 就 比如说 当我们 看 一些 宽 基 指数， 那 我们 肯定 也 希望 说 我 把 它 穿透 到 行业。 就 看着 行业 权重。

对， 肯定 要 做 这个 事情 的。

好， 我看 完了 这 面上 有 很 便捷 的 工具， 对 吧？ 给你 展现 出来， 我 穿透 到 行业 了。

比如说 现在 市场 修复 的 比较 好了， 那 会有 很多 投资者 觉得 说 我 对 主观 投资 有点 趣味 了。 我 现在 想 买 etf 或者 想 买 指数 增强， 对 吧？ 这 两类 产品 有一个 很 重要 特征， 就是 在 行业 权重 上， 他们 一般来说 偏离 都是 非常 小的， 尤其是 etf 基本上 不会 有什么 行业 偏离， 因为他 不敢 偏离， 一 偏离 跟踪 误差 就 大 了。 对他 来说， 跟踪 误差 就是 这个 忠实 的 在线 指数 本身 的 波动， 是 他 第一目标， 而 不是 超额 收益 是 第一目标。 这时候 他 对 行业， 对 大小 市值 风格， 他 都是 不太 敢 偏离 的， 甚至 对 bara 的 十个 因子， 他 都是 不太 敢做 偏离 的。 就是 因为 这些 因子 本身 是 不 可控 的。 我的 投资人 要求 的 是 时时刻刻 的 忠诚， 而 不是 一个 阶段 的 超额 收益。

我们 指数 增强 也会 分成 两种， 一种 就是 相对 比较 自由的 增强， 在 行业 的 道路 上下 给 了 一定 的 空间。 比如说 你的 天然 权重 是 10%， 我 给 了 上下 20%。 这个 上下 20% 不是说 从 负 十 到 正 三十， 而是 10% 的 20%， 那你 可能 加减 4从6到14， 我 允许 你 在 这个 范围 之内 波动， 那么 他 所谓 争抢 出来 这个 收益 就 变成 了 两个 部分。 一个 部分 是 增配 或者 减 配 带来 的 超额 收益， 第二个 部分 是 我在 这个 行业 内 选 股 带来 的 超额 收益。

大家 老 问 指 增 是 怎么做 的？ 指 增 是 怎么 选 呢？ 很 简单， 要么 从 中观 的 偏离 上来， 要么 从 微观 上 的 偏离 上来， 或者 是 替代 上面 来， 他 就是 这么 来 的。 我相信 基本上 所有的 量化 同行 都 会对 自己的 策略 去做 一个 冷静 客观 的 剖析。 我 有 多少 部分 是从 行业 暴露 上来 的， 有 多少 是从 微观 上来 的。 因为我 自己 要 分配 我的 风险 额度 去 给 到 那个 性价比 更高 的 地方， 我的 研究 资源 也要 给 到 性价比 更高 的 地方。

所以 指数 增强 就是 一个 介于 完全 复制 和 不 受约束 的 主观 投资 之间 的 这样 一个 品种。 因为他 不断 的 剖析 和 选择 自己的 策略 的 分布， 导致 他的 超额 收益 的 胜率 比 一般 的 主观 看上去 要 稳定 很多。 所以 它 形成了 更多 去 追求 超额 收益 的 人的 一种 选择。

你 刚才 讲 那些 东西 怎么用？ 比如说 沪 深 三百， 我 不说 那么 多 行业， 我 就说 两个， 一个 行业 60， 一个 行业 40。 假设 它 就是 这么 简单 的 一个 指数， 对于 这个 60我是 要 超 配 一点 还是 要 低 配 一点？ 那就是我 有 各种各样 的 投票器 去 投出来， 告诉我 现在 超 配 一点 好， 那 我 就 加 到 65这个 投票器 告诉我 低 配 一点 好， 那 我 就 把 它 减 到 55。

但是 在 加 和 减 这 五个 点的 同时， 我 对 里面 的 上市公司 的 权重 我 又 做了 一些 调整。 比如说 加 这 五个 点， 有 一种 方法 是 大家 等 比例 放大， 每个 股票 都 给 它 加一点。 还有 一种 方法 是 这 60个点 里面 有 十个 上市公司， 有 四个 是 我喜欢 的。 我 把 这 五个 点就 分给 我喜欢 的 公司， 这时候 你的 仓位 就有 两块 了。 一块 是 加 的 这个 点 本身 出来 的， 一块 是 这 几个 上市公司 给 的， 他 超越 了 它的 行业 指数 的那 一部分 给 出来。 他 就 两 部分， 这 两 部分 有时候 是 一起 往 上， 有时候 一起 往 下， 有时候 是 互相 消减 的这 是 不一定 的。

所以 所有的 我们 去 讲， 你 选择 正好 可以 延续 到 你 选择 所有的 指针。 我们 基本上 做 的 第一步 不是 选， 是 把 它 拆开 哪 一些 是从 中间 的 这个 维度 和 因子 的 维度 来 的， 哪 一些 是从 选 股 的 维度 来 的。 显然 我会 更 喜欢 在 微观 上 反复 出现 的 胜率。 因为 那个地方 的 机会 多， 你可以 形成 的 复利 效应 好。 而在 中观 上 就是我 刚才 讲 的 赔率， 各方面 性价比 都 没有 那么 高， 我们会 更 喜欢 它。

在 微观 上 有 长期 持 是的 分散化 的 来源， 怎么 选 呢？ 如果 只 选 一个 就是 更好 的 稳定性， 代表 了 它的 策略 的 多样性 更好。 但 这 不是 绝对 的， 有 两种 可能， 一种 可能 你看 的 周期 很长。 比如说 有 一些 管理 人我 看 了 他 十年， 他 超额 收益 都很 稳定。 那 意味着 他的 超额 收益 来源于 已经 多样性 的 覆盖 了 这个 十年的 变化 的 一个 周期。 那 我们会 觉得 它的 可靠性 得到了 一定 的 背书 保证。 还有 一种 是 它 只有 2到3年 的 业绩， 你 发现 那个 超额 收益 好的 一塌糊涂。

你怎么看？

我会 很 害怕。 尤其是 我们在 剥离 出来， 会 发现 它的 因子 集中 在 个别 因子 上 的 时候， 我 基本上 就会 否定 票 了。 这个 是我的 一票否决 里面 的 其中 一种。

一个 基金经理 过度 依赖 几个 因子， 你是 持 负面 态度 的。

对我 认为是 坏事 儿。 为什么？ 就是我 刚才 讲 的 所有的 因子 在 我 眼里 都是 中性 的， 没有 因子 可以 长期 持续的。 你 这 3到5年 你 就 只 依赖 极少数 的 这个 因子， 说明 我 觉得 你是 一个 运气 逆天 的 人。 你 冒着 这么 大 的 风险 居然 都 对了， 就是我 不 投 运气 逆天 的 人， 因为我 认为 运气 是 公平 的。

我明白了， 其实 你 这个 逻辑 跟 一个 年度 冠军 基金经理 有 某种 类似性 的对 吗？ 对。

其实 是 这 样子 的。 还有 另外 一种 可能， 我们 讲 任何 事情 它 都有 很 多种 可能， 不要放弃 很 多种 可能。 还有 另外 一种 可能 是 这个 基金经理 是个 天才， 他 有一个 天才 选择器。 在 这个 阶段 他 真的 就是 选 到了 最牛 的 因子， 而且 他 放心大胆 的 去 执行 了 他 自己的 这个 交易 策略。 我 刚刚 讲 的 这个 排除 是 我要 先 证明 他 不是 选出 来 的， 他是 运气 给 他的， 那 我要 把 他 排除 掉。 如果我 发现 这个人 有 个 天才 选择器， 那 我 怎么着 都 得 试试看 他。 我要 看看 下 个 阶段 他的。

运气 还在 不在。 对 运气 还是 能力 的 归因。

这个 你是 能 实现 的对， 在 我们 看来 我 觉得 有 七八成 是 实现 了 OK， 至少 我们 对 运气 的 剥离， 我 觉得 是 最 冷酷 的。 就是你 刚刚 讲 做 量化 的 人都 在 去 价值 化。

那 我 再问 一个 问题， 比如说 你 做 fof 假设 你的 调仓 是 月平 的， 那 某 一个 基金经理 他 六个月 内 抛出 了 很 明显 的 超额， 那你 怎么 看待 他 这 六个月 的 超额 呢？ 与此同时 你 自己 又 需要 月度 的 调仓。

首先 我们 看 任何 一个人 六个月 都是 不够 的， 我们会 看 很长， 至少 在 我的 系统 里 六个月 只是 刚刚 够。 我 开始 计算 它 只有 一个 数据 点， 我不会 投 的 一个 数据 点， 前面 要有 六个月 的 窗口。 所以 我们 一般 至少 要 看 一个 周期， 以上 一个。

周期 指的 是。

三年 以上。 如果 三年 以内 的 基金经理 在 什么样 情况下 也会 被 我们 选中 呢？ 就是 它 这个 交易 策略 相对来说 比较 透明， 是一种 已经 被 认证 和 证实 过 的。 比如说 他在 做 期权 的 双 卖 策略， 这个 策略 我不需要 看 他的 业绩， 我自己 就可以 回溯 20年， 我 已经 知道 这个 策略 该 长 什么样 了。 这种 情况下， 哪怕 我 只看 了 三年， 我 其实 也可以 有 一定 的 放心大胆 的 去 用 它。 因为 更大 概率 上 我 把 它 当成 一个 工具 人。 大部分 的 基金经理 我们 都会 看得 很长。

之前 我自己 的 博客 里面 有 一期 跟 杨总， 我们 讲到 这个， 杨总 说 特别 好玩。 他说 看 两个 牛 熊 周期， 很 不幸 的 就是 这个 基金经理 可能 他 当上 一个 有 初具规模 的 基金经理 已经 三十多岁 了。 然后 两个 周期 十几年 过去了， 这会儿 他 就 快 退休 了。 你 证明 他 可以 安全 的 穿越 两个 牛 熊 周期 的 时候， 你 就 买不到 它 了。

在 量化 画 上 我们 不至于 对 每个人 要 看到 十几年 那么 长， 因为 我们的 分析 的 数据 点 会 相对来说 比较 密 一点， 我们会 在 更多 的 小 周期 里面 去 发现 一个 人的价值 所在。 但是 两三年 也 确实 还是 必须 的， 在 两三年 和 两三年 的 信息量 不太 一样。 如果你 站在 21年 的 一月份 回去 看 两三年， 那 两三年 基本上 信息量 非常 小。 因为 当时 市场 没有 呈现出 太多 的 变化， 他 一直 在 一个 逻辑 里 运行。 这时候 选出 来 一批 人选 的 这个 动作， 你的 风险 是 很大 的。 这个 风险 在于 过去 的这 两三年 的 时间， 本身 它的 信息量 价值 不大。

我明白了， 其实 我们 说 几年 它 只是 一个 数据， 但 它 背后 隐藏 的 更多 就是 你到底 经历 过 多少 种 市场 阶段。

对 数据 和 数据 的 长短 不是 简单 细细的 看 的， 而是 看 它 包含 的 信息量。 有 一些 市场 阶段 信息量 非常丰富。 基本上 你 有时候 甚至 看 一些 日常 的 数据， 你 都能 看出来 这个 人的 交易 思维 和 他的 风 控 能力。 这种 情况下 我们 就会 非常 忙。 因为 我们 要 很 认真 的 去 看 这些 样本 的 一些 短期 变化。 并不是 短期 变化 会 让 我 改变 对 他的 观点， 而是 这样的 观察 窗口。

很 难得 明白， 就让 我 想起 了 周 乐华 老师 的 那句话， 金融市场 里面 的 时间 是 有 密度 的。

对对对， 就 跟 运动员 的 赛季 一样的， 他 有时候 一段 很长 的 时间 里面 没有 什么 有 价值 的 赛事。 这时候 如果 他的 排名 波动， 其实 对 他的 实力 没有 什么 预测性。 但是 你 像 奥运 周期， 他 可能 在 奥运 前后 这个 赛事 非常 密集 的 情况下， 压力 又 很大 的 情况下， 又是 不同 的 赛场， 你 其实 可以 得到 信息量 就 非常 大 一样的 道理。

这个 你 想 聊 什么？

刚 讲 机构 行为， 所以 我们 有一个 很 有意思 的 点 是在 分析 公募 基金 的 抱团。 我不知道 大家 怎么 看待 抱团 这个 事儿。 就 抱团 这个 词儿 你 会 认为 它是 个 中性 的 词儿， 还是 个 略带 贬义 的 词儿， 还是 个 有 机会 的 词儿。 我们 对 抱团 的 这个 跟踪， 我们 看法 跟 别人 有点 不一样， 仍然 是 非常 冷静 的 客观 的 去 找 它的 一个 来源。 其实 它是 一种 市场 资产管理 产品， 市场 本身 销售 和 运行 逻辑 的 一种 推波助澜。 它 在 里面 有 一部分 的 这个 构成 因素， 投资 观点 有时候 是 事后 找 出来 的 一个 理由。

比如说 消费 行业 有 一年 持续的 跑 赢 大盘， 正好 也是 在 指数 的 上行 周期， 是一个 销售 的 旺季。 就是 我们 讲 时间 是 有 密度， 那么 这 段时间 因为 双重 上涨， 追捧 这 一类 资产 的 钱会 变得 很多。 大家 就 咣 咣 咣 往 里 挤， 越 往 里 挤 这个 市场 形成了 一个 短期 的 正反馈， 恰好 风险 还没有 爆发， 抱团 就会 越 抱 越 紧。 因为 大家 的 追捧 和 资产 的 价格 形成了 正反馈， 自我 增强。 好， 这个 正反馈 一直 往 上 堆堆 到 某 一个 高点 的 时候 泵 爆 掉了。 然后 大家 就 你看 抱团 是 不好 的， 带来 过度 拥挤。 其实 这个 说法 是 不对 的， 因为他 很 早就 开始 报 了， 他 不是 在 报 掉 那一瞬间 才 开始 抱 的 抱团。 我们 换 一个 词 可以 把 它 叫做 一种 羊群效应， 或者 是 叫 一种 观点 的 过度 一致性。 在 某 一些 局部 产生 了 过度 一致性。

但 能 报 是不是 也 侧面 说明 确实 主线 是 相对 明晰。

的对 销售 明星 这个 事儿 更多 的 时候 是 坏事 儿。 拥挤 肯定 对 资产 价格 来说 不是 一件 好事儿。

我记得 我们 上次 录， 我 至今 印象 最 深刻 最 喜欢 的 一句话 就是 当时 我们 谈到 A 股 市场 里 的 主流 趋势， 你说 抱团 的 瓦解 和 崩塌 只有 一种 方式， 就是 过度 拥挤。 是啊。

当然 背后 原因 也很 复杂， 包括 我们 确实 没有 多层次 的 做 空的 土壤， 包括 我们 投资者 的 交易 周期 可能 过于 一致 了， 大家 的 业绩考核 周期 过于 一致， 销售 的 情绪 和 销售 机构 之间 的 行为 一致性 又 过 好， 这些 都是 原因。 你 再 往 背后 去 纠结， 可能 是 说 我们 整个 行业 的 收入 都 受 好的 一个 销售 周期 这个 窗口 的 区 动。 但是 不管 怎么样， 它 就 现实， 这个 是 没有 办法 的 事情。

我们 回到 刚才 那个 好多 阿尔法 那 张 图， 我想 问 一个 行业 的 阿尔法 的 持续时间 大概是 多长？

持续时间 是 吧？ 真 不一定。 有 十年如一日 的 好的， 也有 上蹿下跳 的， 几个 月1个 周期 这么 跳 的， 也有 十年如一日 的 差 的， 都 不一定。 所以 我 觉得 它是 多维度， 就像 我 前面 讲 的那 几个 因素， 包括 基本面 的， 包括 市场 的 关注度 的， 包括 各种 投票器 投票 出来 的， 包括 从业者 对 他的 关注度， 甚至 包括 政策 的 一些 引导。 各种各样 的 因素 聚集 在 某 一个 行业 身上 的 时候， 这些 变量 很 复杂， 没有 统一 的 周期， 都在 变了。 再 好的 阿尔法 的 土壤， 要是 所有的 人都 拥挤 一起， 他 也就 没了 暴力， 踩 也 把 它 踩 平 了。

比如说 你 看到 有 一家 私募， 他说 他是 做 etf 轮 动 的， 或者说 他是 做 贝塔 择时 的， 你怎么看 呢？ 包括 今天 想 和 您 聊 行业， 可能 我 主观 上 老 想 得出 一个 说 确实 有一个 还 不错 的 方法论， 哪怕 你是 用 趋势 跟随 还是 怎么着 的。 比如说 当你 选 宽 基， 你 看看 一下 它的 估值 百分位， 什么 乱七八糟 的。 可能 我 约 您 录 这 期 之前， 我 主观 上 我 还是 有 预期， 想得到 一些 进行 有效 的 方法。

我懂你 意思， 其实我 觉得 没问题。 所有的 择时 策略 有 他 自己的 生存空间， 只是 我们 到底 在 追求 什么？ 如果我们 追求 的 是 确定性 的话， 那你 要 尽量避免 这种 方法论 在 你的 投资 体系 里面 占 比， 因为 它的 胜率 是 不好 预期 的。

我 再问 一个， 这也是 很多 普通 投资者 经常 遇到 的 场景。 他说 我是 做 核心 卫星 策略， 那 我的 核心 可能 是 宽 基那。 我的 卫星 是 我自己 去做 一些 行业 暴露 很 常见。

我们 也 用。

那 问题 又 来了， 那 我 那个 卫星 策略 我 到底 选 哪个 行业 呢？ 还是 希望 得到 一些 简单粗暴 的， 可能 在 您 看来 并 不太 喜欢 回答 的 问题。 我们 没有 固定。

的 倾向性 说 会 选 什么样 的 方法论 或者 会 选 什么样 的 资产， 完全 没有。

但是 你 要 知道 你们 能 用 的 参考 方法 很多， 是 吧？ 肯定 不是 普通 投资者 能 起。 对对对， 所以 你 站在 普通 投资者 的 角度， 或者 你 给 我们 一些 参考。

对对对， 所以 我 就 不 建议 普通 投资者 自己 去 干 这个 事儿。 除非 是什么 呢？ 有 一种 情况下， 这个 投资者 是 自己 从事 的 那个 行业 的 行业 专家， 他 对 自己 那个 行业 的 了解 远远超过 一般 的 我们 讲 的 资本 的 投资者。 这种 情况下 他 其实 是 可以 去做 的。 你 比如说 曹 老先生 说 他 要 去 判断 一下 这个 玻璃 行业 的 周期， 那 我们 所有人 都 得 跪 着 对 吧？ 甘拜下风。 我们 认为 他是 有远见 有 前瞻性 的。 他 对 行业 的 理解， 基本面 的 理解， 甚至 对 人才 的 流动、 价格 的 变化、 供求关系 的 理解， 而且 超越 很多人 一辈子 的 积累。

我 觉得 他 可以 去做 这件 事儿， 我 觉得 还是 取决于 自己， 包括 你 比如说 芯片 好了， 现在 大家 对 这些 芯片 生产商 的 预期 都是 差不多 的。 基于 公开 信息 的 有一个人 说 我自己 已经 暗 戳戳 的 在 实验室 里 把 这个 东西 做出来 了。 他 要 去 判断， 他 对 自己的 同行 无比 了解。 那 这种 情况下 他 选 当然 可以 比 我们 要好 很多。 因为他 有 市场 没有 透支 的 信息， 还是 取决于 信息 本身 的 一个 优势。

对于 普通 投资人， 我 觉得 他 去 选 这种 行业， 你看 现在 有时候 券商 提供 一些 所谓 的 交易 工具， 比如说 网格， 你 也 别 有 观点 了， 你 就 每天 高 一毛钱 卖 一点， 低 一毛钱 买 一点， 你 也 挺 开心 的， 每天 能 挣点 钱 不 挺 好吗？ 好像 也 没什么 问题是 吧？ 是， 但是 你看 它 就是 在 某 一个 价格 区间 里 波动 的 时候， 它 没什么 问题。

但是 它 超越 这个 价格 的 区间， 你 会 卖 飞 了 或者 买 飞 了， 买 了 卖不掉 了， 不停 的 买， 不停 买 不停 的 家， 卖 了 之后 买 不 回来了， 他 越 涨 你的 头寸 越少 了。 所以 每 一种 方法论 都是 公平 的， 他 就是 只能 在 他 自己 那 一点点 里面 发挥作用。 网格 其实 已经 超越 了 很多 散户 的 交易 结果 了。 自己 选， 你说 有没有 人 好几轮 大 的 都 选 对了， 最后 从 一个 草根 暴富 成 那个 财务自由 的 人我 真 见过 这样的 人。 但是 这么多年， 千千万万 的 投资人 里面 可能 也就 出来 一个 两个。

所以 他 更多 还是 一个 大数 定律 下 的 运气 的 结果。 对对对， 它 并不是 一个 原因。 对对对。

它 不是 一个 必 选项， OK 甚至 不是 一个 普通人 的 可选项。

我们 进行 下 一部分， 想 让 您 聊 一些 大类 策略， 然后 给 大家 一个 基础 的 认知。 比如说 指数 增强 策略， 其实 刚才 你 已经 部分 谈到 了。 那 我 还是 想 问 你 这个 指针 是在 贝塔 的 基础上 做 阿尔法， 那 我 能不能 先 选 一个 好 点的 贝塔 呢？ 在 某 一个 时间尺度 内， 或者 站在 当时 当下 这个 时点。

是 这 样子 的， 你 想 阿尔法 其实 也是 个 大 工程 来 的对 吧？ 来源 这么 多， 信息量 这么 多， 大家 为什么 要 去做 这个 事儿 呢？ 我 经常 讲 的 就是说 如果我 能把 贝塔 选 好， 我 费 这么 他 就 干嘛。

你 肯定 还是 有 好恶 的。

有 是 有的， 就是 它 不一样。 我们在 选 宽 基 的 时候， 你 永远是 不敢 偏离 的 太多 的。 比如说 我 去 选 指针， 我说 我 一定 只 做 沪 深 三百 增强， 我 一定 只 做 五百 增强， 我 一定 只 做 一 纤 增强。 你 做 任何 一种 你 都会 发现 你是 被 频繁 打脸 了。

当然 取决于 资金。 在 资 管 行业 讨论 任何 话题， 我们 要 先 要 讨论 你的 资金来源 和 资金 对 你的要求。 如果我 的 客户 他 就是 非常 看 这个 短期 的 业绩， 其实 越 看 短 越 不好 选。 就 跟 我 很 羡慕 达里奥 的 客户 一样， 我们 每个 月都 投 20年。 客户 跟 我说 我 现在 就 把 十个 亿 甩 你 脸上， 我们 20年 不用 见面 了， 20年 之后 你 再来 跟 我 汇报， 妈呀， 那 我 放飞 了。

选， 我是 可以 把 不同 的 头寸 分布 在 不同 的 方法论 上面。 因为 这么 长 的 时间， 就像 周 若华 老师说 的， 时间 给 了 你 更多 的 试错 的 余地， 这么 长时间 我 啥 事儿 都 干 出来 了。 所以 它 取决于 说 你的 资金 对 你的 预期 和 资金 给你的 空间。 对于 我们 绝大多数 资 管 行业 的 从业者 来讲， 我们是 没有 这么 好的 客户 的。 所以 我们 只能 时时刻刻 要求 眼下 这 一步 你 不能 走 的 太 错， 越是 这种 情况下， 越 不能 贸然 的 去 选 贝塔， 因为 它的 影响 是 很大 的。 如果 前 几期 听到 我 节目 的 朋友 可能 会 记得 说， 我在 九月底 讲说 我们 对 这 一轮 行情 的 预期 是 非常 偏 成长性 的， 确实 成长性 走 的 很好。 然后 川普 当选 那一天， 我 又说 一轮 上涨 行情 里面， 大家 都 关注 的 大事件 本身 会 形成 一个 风格 轮 动 的 契机。 从 那一天 开始， 确实 风格 又 轮 动 了也 轮 到了 价值 的那 一面， 然后 趋势 甚至 也 受 了 一定 的 影响。

即便 我 有 很 丰富 的 经验， 即便 我 有 一次 的 又 一次 证明 我自己 对了。 我在 自己 做 投资 的 时候， 我 都 不会 把 宝 压 在 我自己 对 这件 事情 上。 因为我 认为 上帝 是 不存在 的， 我也 不可能 是 上帝。 就这么简单。 在 所有的 投票器 里面， 显然 我 作为 管理 人我 自己 给 自己的 投票器 多少 权重， 它 也是 一个 需要 管理 和 约束 的 一样的。 因为 你凭什么 认为 你 就 凌驾于 其他 所有人 的 投票器 以上， 你的 胜率 比 别人 更 稳定， 这是 不存在 的。

我们 为什么 永远 在 追求 阿尔法？ 就是 因为 第一， 阿法 它是 相对来说 不 这么 受 不 可控 的 波动 所 影响 的。 第二 是因为 它的 来源 足够 的 多， 所以 我 对 胜利 的 追求 更 有把握。

当我 说 300 500、 1000 2000， 我在 做 这些 判断 的 时候， 其实我 是在 判断 大小盘 风格 比 谁 更强。 但 你说 那么 多， 那 是不是 说 对 一个 普通 投资者 者， 我想 买 指 增， 那 是不是 一个 更好 的 办法？ 就是我 300到2000 都 选。

对我 这么说， 你 想 300是 最大 的， 所以 对于 最大 的 人 来说， 他 没法 再 打了。 对， 如果 大 市值 当前 是 占优 的那 基本上 没有人 可 在 大 这一点 上去 战胜 300了。 除非 你就是 按照 市值 从 大 往 小 买， 去 加剧 这个 风险， 对 吗？ 所以 更多 的 时候 它的 超额 收益 是 来自于 它的 反面， 就是 当 大 不 work 的 时候， 小 给 了 他 超额 收益， 就是 对 你的 一个 补充， 是你 自己 没有 的 东西。 所以 天然 的 300的超额 收益 来源 去做 因子 分解， 它 会 更 偏向 于 成长 和 小。 而 对 中间 的 人 来说， 它是 两头， 也有 可能 大 的 也会 给他 一点， 小的 也会 给他 一点 替代。 对于 很小 的 来说， 更多 的 时候 来自于 更 小的， 因为他 自己 就是 成长性 的， 它 更多 的 是 来自于 更 小的。 在 2000以外 的， 还有 2000以外 的 300没有， 是因为 它 上面 没有了， 它 已经 最大 了。

2000以外 还有 微盘。

我们在 做 组合 的 时候 是什么 呢？ 除了 战胜 这个 指数 本身， 我们 还会 关注 这 两个 来源 的 分散性。 如果我 沪 深 300的超额 收益 全 是 来自于 沪 深 300外的 小 市值 选 股， 500的增强 也是 比 500更小的， 1000增强 是 比 1000更小的。 那 我 跟 直接 买 了 个 微盘 做 组合 有 多大 区别？ 没 多大 区别 了， 对 吧？ 就是你 所有的 超额 收益 全 是 从小 这 一件 事情 上来 的， 反正 成长 这 一件 事情 来 的那 就像 今年 1月份 二月份 的 这个 小盘股 暴跌 的 时候， 那你 就 惨 了也 超额 一下 产生 了 百分之 十几二十 的 回撤， 所有人 全部 突破 了 历史 的 最坏 记录。 就 这种 场景 它 就会 发生。 所以 对我 来讲， 我 选 指针 不是 选 一个 胜出 者。

就像 刚才 讲 的 一个 进化 一样， 我不是 在 预测 这 一群 大猩猩 会 变成 人， 我也不知道 哪 一群 大猩猩 会 变成 人我 是 所有的 分支 点 我 都 去 cover 一下， 变 聪明 了 变成 人， 变小 了 变成 小星星， 然后 什么 毛发 变了 变成 红 星星， 然后 什么 饮食 变了， 从 杂食 变成 了 肉食。 我 就 每个 点 我 都 去 赌 一下， 然后 我 把 这 几个 点 构成 了 一个 组合。 这种 是 做 超额 最 常见 的 方法， 就是 多样性 形成 一个 相对来说 比较 均衡 的 桶， 而 不是 去 赌 一块 板。 然后 我们 所有的 指 增 策略 都是 类似的， 意思 就是 越 丰富 越好， 而 不是 越 集中 越好。

放到 进化 的 语境 下， 就是说 所有的 变异 是 中性 的。 所谓 的 进化 是因为 市场 选择 了 这种 变异， 你 只是 希望 说 尽可能 多 覆盖 一些 变异。

在 我 这儿 有一个 学术 名词 叫 场景， 就是 我们会 去 判断 各种 因子 和 策略 他 work 的 场景。 对我 来讲， 因为 刚 不说 的 时间 是 有 密度 的， 时间 还是 有 分区 的。 对我来说 是不是 最好？ 每个 区 里面 我 都 有一点。 所以 我的 场景 越 丰富， 就是我 的 超额 收益 来源 越 丰富， 意味着 我 虚度 的 时间 会 越少。 这个 就是 我们的 应对 方法。

你看 为什么 资产管理 行业 有 几个 很 有名 的 鸡汤， 比如说 叫 胜者为王， 它是 怎么 剩下 来 的 呢？ 就是 在 那个 时间 周期 里， 大家 都不 work， 就 它 work， 所以 它 剩下 来 它 就 变 王了 呗。 但是 如果你 天然 你 就 不去 覆盖 很多， 你 怎么能 保证 在 那个 点 里 有 东西 呢？ 所以 它 广 是一个 必要条件， 它 首先 要 广， 对 大厂 模式 来说 首先 要 广。 你说 我不是 大厂 模式， 我 只 说 加班， 我 就 把 我们家 这 十个 小 目标 管好 了， 你 那些 跟我没关系， 我 就 做 一个 超高频 策略， 天天 过关， 在家 我 就 自己 交易， 我自己 这个 是 没有 任何 问题 的， 是 迭代 的 基础， 是 广广 的 基础上 才能 迭代 私募 策略 我 觉得 是 这样， 它 不 适合 展开 讲 的 太细。 因为 细分 的 赛道 太多 了， 四十多个， 我们俩 估计 能 聊个 17， 他 都 有一个 共同 的 选择 点。 这个 点 就在于 说 一切 策略， 我们 首先 知道 他 根源 上 在 赚 什么 钱。 就像 我 刚才 讲 指针 在 赚 什么 钱， 在 赚 中观 暴露 和 微观 暴露 的 钱。

这个 来源 一共 有 多少 种， 有 多少 种 之后 我 怎么 排列组合， 我 出来 的 这个 集团军 是 胜率 最高 的， 就是 我们 常见 的 做法， 对 吧？ 那么 从 指针 很 自然 的 就 过渡到 市场 中性。 因为 你的 市场 中性 是在 刚才 这个 基础上 减掉 了 一个 减速。 当然 还有 各种 乘以 什么 比例 在 扣 成本 那些 细节， 但是 大 概率 他 第一步 要 做 的 是 这个 减法。 所以 我的 市场 中心 的 业绩 的 稳定性 来自于 刚才 增强 策略 的 超额 的那 一部分 的 质量。 这 两个 东西 是 直接 完全 正相关 的。

我 能不能 理解？ 比如说 如果我 能 在 两千 上 做出 相对 稳定 的 阿尔法， 我 再 把 2000的贝塔 对 冲掉。

对你 能 得到 的 那个 曲线 就 更 漂亮， 就这么简单 的 逻辑。 绝对 收益 它 就是 个 绝对 生意， 它 有 成本 和风 控 的 问题 就 不 展开 了。 应该 是 先减 再 乘以 一个 比例， 因为 资金 要 分配 一部分 去做 期货， 再 扣 成本。 这个 成本 有 对冲 的 成本， 有 管理 的 成本， 有 交易 摩擦 它的 成本， 各种各样 的 成本 扣 完了， 最后 你 想 对 超额 的 要求 是 很高 的， 是 先减 又 缩水 再 扣。 他 这个 基数 得 很大， 他 最后 才能 留下来 那 点 绝对 收益。 这就是 为什么 有时候 我们会 觉得， 私募 指 增 策略， 为什么 他的 超 空间 比 公募 的 要 高 很多？ 是 就是 因为他 能 变 市场 中心， 他 能 活 下来 的 前提 就是 他 很强。

就是 你那 空间 得 足够 大 才能 一层层 升 下来。

之后 你 要是 一开始 就 只有 五个 点 明显 了， 到 第二层 就 没了， 明白 对 吧？ 市场 中心 下面 有 很多 细分 赛道 就 不 展开 了。 可能 有 一些 更 小众 的 朋友 去 关注 C T A， 然后 P K 里面 的 交易 逻辑 就 比较 多。 有 交易 截面 上 的， 有 交易时间 序列 的、 交易 基本面 的、 交易 信息 冲击 的， 包括 你 关心 的， 比如说 事件 冲击。

我 举 一个 非常简单 的 事件 冲击 的 例子。 比如 自然灾害 对 农产品 的 价格， 它 就是 个 冲击， 对 很多人 来说， 自然灾害 是 不可 预测 的。 但是 实际上 对于 环境 专家 来说， 自然灾害 在 某种程度 上， 甚至 地震 它 都是 可 预测 的。 所以说 不同 的 策略， 它 在 什么 情况下 对你 来说 是 冲击， 对 别人 来说 可能 只是 预料中 发生 的 一件 事情。 认为 冲击 的 人 以为 自己 赚 到了 冲击 的 钱， 其实 只是 别人 的 猎物， 这也是 有可能 的这 就是 为什么 说 商品 策略 它 也很 复杂， 也很 难 讲清楚。 因为 山外有山， 人外有人。

我 听 过 一些 海外 的 他们 做 C T A 的 人 用 的 数据源 和 工具。 我 觉得 在 程序开发 上， 中国人 的 聪明 是 不亚于 任何人 的。 但凡 你 把 这个 逻辑 搞 明白 了， 谁 都 能把 它 开发 出来。 但是 在 数据源 上， 我们是 远远 落后于 国际 上 的 先进 交易者。 因为 他们 用 的 数据源 太 广 太多 了。 你 比如说 像 刚刚 讲 气象 这个 东西， 用 卫星 数据 去 预测 气象， 甚至 去 跟踪 农产品 的 发芽率、 挂果 率、 开花 率 各种 东西。 用 卫星 数据 去 判断 一些 自然灾害 的 概率， 他 都 已经 用 在 了 农产品 价格 的 这个 交易 里面。

但是 那个 数据。

我们 拿 不到， 我们 上 哪 拿去？ 包括 矿产 的 开发 也是 一样， 受 自然灾害 的 影响。 你看 国外 它 这个 罢工 很 常见， 也 受 矿工 罢工 的 影响， 也 受 各种 情绪 成本 贸易 的 影响。 还有 一种 可能， 因为 它的 运输 半径 很长， 是 矿 是 开发 出来 的， 在 海上 飘着 过不来 了， 就 各种因素。 所以 它的 大宗商品 的 价格 的 引导 因素， 是 真正 的 存在 于 我们 实体经济 的 各个环节 和 它的 很难 控制 的 变量 里面 的。

像 气候 这种 东西 是 非常 难 预测 的， 他 去 发展 出来 的 策略 就是 有长有短， 有 非常 高频 的 很短。 就是 因为 自然灾害 很少 会 在 一秒钟 里面 发生， 但 他 发生 之后 就 一秒钟 也 足够 你 去 把 这个 交易 给 卡 掉。 所以 更多 的 人 会 选择 去做 高频。 因为 高频 受 不 可控 变量 的 影响 会 更 小 一点， 看上去 高频 的 业绩 也 更 稳定 一点。

但是 以 我 这么多年 的 经验， 我们在 C T A 类 上 的 资产 做出来 的 是我 所有 类型 的 资产 里面 做 的 最好的， 性价比 最好的 一类。 为什么呢？ 因为 其他人 很难 去 区分 这 里面 的 来源 和 策略 的 具体 落脚 的 那个 点。 而 我 做了 股票， 大家 多多少少 都 有一点 区分 能力。

C T A 太难 区分 了， 所以 在 C T A 是个 很 有意思 的， 它 没有 选 股， 它 都是 交易。 但是 我想 告诉 大家 的 是， C T A 里面 选 基 的 超额 收益 空间 是 最大 的， 因为他 很难 选， 非常 非常 难 选。 我们的 C T A 做出来 的 业绩 曲线， 好多 人 看 怎么 会长 这样， 跟 我们 想 的 完全 不一样。

我说 其实 第一 是因为 我们 对 每 一种 策略 它 到底 在 干什么， 我们 去 深究 的 非常 深， 然后 把 这个 标签 打的 很 准。 就像 刚才 讲 这个 人是 女性 不够， 她的 年龄段、 她的 发色、 她的 各种 基因 是 显性 还是 隐性？ 她 来自于 哪儿？ 她的 教育 程度、 他的 家庭环境、 他的 性格、 他的 血型。 所有 东西 我们 去 把 它 越 打 越 准。 越 打 越 准 之后 这个 分散化 做 的 足够 好。

当 你的 分散化 足够 好的 时候， 就 等于 你 包含 了 从 宏观 到 微观 里 的 不同 来源。 不像 股票 会 很多 的 聚集 在 微观 股票 这个 个股 这个 层面。 C T A 没有 个股， 所以 它 要求 你 对 上面 的 那个 链条 里 的 信息 来源 更广。 这件 事情 做到 了， 你的 波动 天然 就 已经 比 别人 小 很多， 你的 夏普 率就 上去 了。 但是 这时候 收益 仍然 不够， 那么 收益 空间 就是 在 选机 上面 来 的， 恰恰 选 基 的 超额 收益 来源。 你 先 得 把 他的 标签 打 对了， 就 绕 回来了， 是个 闭环。

这也是 为什么 我想 跟 大家 分享 的， 对于 C T A 来说， C T A fo f 的 生存空间 和 商业价值 比 别的 策略 的 fo f 生存空间 和 商业价值 要 大。 它 很难 做。 然后 这个 地方 人 还少， 信息 还 很不 透明， 可 成长的 空间 和 价格 优化 的 空间 还 很大。 各种因素 导致 了 说 这个 门槛 比较高， 所以 它 阿尔法 的 土壤 更好， 阿尔法 就 出来 了， 明白。

主观 主观 多头。

最后 就是 稍微 聊 一下 主观 多头， 这个 是 更多 的 人 普遍 接触 的。

这也是 供给 最多 的。

被 骂 的 和 被 神话 的 都 最多 的， 对不对？ 被 骂 我 觉得 很大 一部分 是因为 你 对 他的 预期 太高了。 你不懂 他 就是我 讲 的 这个 标签 打 得 不够。 你 比如说 他 一个 阶段 业绩 特别 好， 你 会 认为 说 OK 他是 一个 非常 优秀 的 投资 经理。 其实 他是 正好 在 风口 上。 就像 我们 前面 讲 到了， 一个 基金经理 对 单 因子 的 依赖 太大 了。 这个 点 上 本来就 该 排除 的 结果 你 去 追捧， 那你 怪 谁 呢？ 被 神话 是 一样的 原因 一样的 只是 不同 的 场景。

对我来说， 我 觉得 主观 的 价值 在于 一些 量化 做不到 的 地方。 比如说 基本面 上 的 这种 深究， 非常 深度 的 研究。 你 比如说 是 不同 的 制造 芯片 的 方法论 和 成本， 以及 未来 的 应用 空间。 这个 可能 是 做 量化 的 人我 坐在 这儿 想 破 头， 我 数据 也 挖 不 出来， 这个 我 必须 得 去 学习 基本 的 理论知识， 对 吧？

这种 基本面 上 的 价值 发现， 其实 是 主观 基金经理 最大 的 价值。 但是 在 现实 当中 能 做到 这一点 的 人 很少。 更多 的 时候 大家 把 他们的 风险暴露 带来 的 收益 归功于 他 个人 收益 对 他的 预期 太高了。 心理 的 落差 导致 市场 开始 骂 他们， 觉得 他们 不行。 但是 反过来， 我 认为 当我 的 投资组合 里面 80%到90% 的 收益 来源， 都会 很 清晰 的 知道 是什么 量化 因子 和 策略 给我 带来 的 时候， 我 反而 特别 渴求 一个 有 价值 发现 能力 的 主观 基金经理。 如果 找到 这样的 基金经理， 我愿意 给他 很大 的 容忍度。

因为 他在 试错， 在 做 的那 件 事情 是 我做不到 的， 大多数人 做不到 的 事情 还是 有 价值 的。 所以 我 对 主观 反而 现在没有 大家 那么 悲观， 大家 会 觉得 主观 不行了， 所有的 人都 去 买 etf 这就是 因为 过去 几年 旭 媚 了， 大家 在 修正。 是对， 但是 不等于 说 主观 基金经理 没有 保障 了， 我 觉得 还是 有的。 但 要把 这个人 找 出来， 就 跟 我 讲讲 那个 C T A 的 逻辑 非常 像你 首先 得 把 他的 标签 打 对了， 你 对他 有 合理 的 预期， 才能 把 这个 人的 亮点 真正 的 亮 出来。

你 能不能 让 我 感受一下 主动 基金经理 的 标签， 你 给 一个 基金经理 主观 多头 的 打的 标签， 就让 我 感受一下 这种 标签。

就 感 下 这个 标签 是 吧？ 对， 我们是 这样的， 就是 它 各种各样 的 能力 的。

版 是 那种 雷达图 吗？

对对对， 就是 那种 雷达图。

那个 东西 真的 有用吗？ 防御、 进攻， 我 拿到 他的 我也 看到 过 不少。

然后 能力 上 有 两种， 一种 就是 属于 说 他 拥有 这个 能力， 这个 能力 比 别人 强， 就是 天然 就 带来 更 确定 的 回报。 比如说 选 股 能力 或者 基本面 的 研究 能力， 这个 我 基本上 可以 认为 它是 有 高下 的。 80% 的 胜率 就 一定 比 60% 的 胜率 更好 一点， 这是 有 高下 的。 但是 你 刚刚 讲 那个 防御、 进攻、 价值 的 成长 这些 标签， 它的 优点 也不 认为是 它的 缺点， 我 认为是 我们 大 F 的 职责， 就 我要 把 它 放对 地方。 我 这个 阶段 需要 防守， 我要 找 对 一个 擅长 防守 的 人我 这个 阶段 需要 进攻， 我要 找 对 一个 擅长 进攻 的 人我 不要 对他 有 错误 预期。 有的 标签 是 用来 把 它 归类 的， 有的 标签 是 用来 选人 的， 有的 标签 是 用来 观察 它的 变化 的， 每 一种 都 不一样。 还有 一些 标签 是 用来 观察 它的 倾向 是 和 它的 独特性。 每 一种 标签 在 我 这儿 它 有 不同 的 应用 场景。

你 像 奥运会 的 时候， 我看 运动员 的 评分， 就说 马龙 是 六边形 战士， 它 会有 六个 维度 对他 打分。 那种 打分 就 属于 是一个 确实 有 高下 之 分 的。 但是 比如说 他 到底 是 正手 还是 反手， 他 到底 是 长焦 还是 短 焦， 它 到底 是 什么样 的 打法， 这种 其实 就 不一定 了， 因为 它 决定 的 是你 克 谁， 你 不克 谁， 或者 你 会 被 谁 克。 不一定 说 它 带来 绝对 的 更高 的 性价比， 这是 两回事。 我们在 选 主观 投资 经理 的 时候 是 一样的。

我 现在 喜欢 的 主观 投资 经理 就是 不以 常规 的 常见 的 大家 的 组合 管理 方式 去去 管理。 它。 带来 的 是 我们 这个 市场 没有 学习 到 的， 或者说 我们 长期 不 被 应用 的 一些 新的 方法论， 或者说 对 基本面 究 的 极 透。 真的 扎 进去 吱。

我 研究 一个 公司， 我在 里面 住 三个月， 我 就 把 从上到下 所有 事情 搞清楚。 就这样 一个人， 我会 觉得 会 更有 价值。 更多 的 时候 调研 只是 一年 去 三次， 每次 去 半天。 我自己 觉得 这个 绝对 不够。

你 去 认知 一个 公司， 就 最简单 的 一个 话题， 你 在 这家 公司 工作 了 五年， 你 能 预测 这家 公司 未来 的 市场份额 变化 吗？ 我 觉得 80% 的 人 做不到。 除非 你 非常 认真 的 去 聊， 去 关心 你的 老板， 关心 你的 高层、 中层， 其他 部门 的 工作。 否则 你 自己 都 不见得 能 预测 你 自己 公司 的 未来 的 走势。 那你 又 凭什么 一年 去 人家 那 三次， 每次 去 半天 你 就 预测 人家 未来 会好 还是 不好 呢？ 我 觉得 这是 做不到 的。 因为 如果你 能 get 到 这些 信息， 这些 信息 也 确实 有效， 那 别人 也能 get 到， 它 就 没有 独特性。 明白 主管 我 就 怎么看 呢？

你 让 我 对 看过 很 多次 的 雷达图 有 新的 认识。

因为 行业 里 的 大家 都 互相学习 到， 就是说 做出来 这个 雷达图 越来越 像， 好像 那个 名词 都 长 得 差不多。 我 最烦 别人 跟 我说 这个 东西长 得 都 差不多。 因为 背后 的 生产 逻辑 和 它的 准确性， 和 它的 有效性 真的 是 不一样 吗？

这也是 我想 问 的， 就是 那个 李 大叔 比如 有 一个角， 这个 角 叫 防御， 但 这个 防御 到底 如何 定量 的 去 给他 定下来？ 其实 我们 也 不知道， 全都 是 你们 自己 编制 的 人。

但是 他 到底 是 怎么样 怎么 定义 对 做 这个 指标 的 人， 如果 他 自己 天然 的 不懂 这个 指标， 他 不能 把 它 用 好。 他 只是 做了 个 像样， 其实 就是 没有用 的， 甚至 是一个 误导 的 信息。 包括 他 观察 的 时间 周期， 就 什么 叫 防御？

比如说 这 是个 混合型 基金经理， 他 其实 是 长期 的 低 仓位， 恰好 他 过去 工作 了 三年 全 是 熊市。 你说 他的 防御性 很强， 我是 不一定 这么 认为 的。 我会 认为 他 管理 很 消极， 很 同意。 我需要 的 是 新进 完 牛市 之后， 在 中间 的 一些 突发 的 波动 特别 大 的 场景 里面， 哪怕 只有 3到5天， 他 都 表现出来 一个 风格 和 仓位 上 很强 的 这种 防御性， 就是 我们 刚刚 讲 时间 的 密度。 而且 可能 他 经历 了 20次， 有 16次他 都 做了 正确 反应， 那 他的 防御 是 增强 对 吧？ 但是 如果 他 工作 了 三年 全 是 熊市， 他 就是 躺在 10% 的 仓位 上 试 了 这 三年， 你说 他 防御 很强。

这是 不对 的。 所以 你们 那个 雷达图 里， 我们 还是 以 防御 为例， 它 防御 评分 高， 绝对 不是 只 意味着 它 在 熊市 控 回撤 的 幅度 更好， 对 我们的。

场景 切分 也是 非常 严苛 的。 但 我们 现在 还没有 真正 的 去 做到 对 所有的 时间 做 不同 的 权重， 给 所有的 时间 赋 不同 的 权重。 那个 需要 很强 的 算 力 和 很 复杂 的 一些 加权 方式， 除 处理 的 流程 也会 更 复杂。 但是 我们 把 它 留在 了 最后。 比如说 我 现在 选 了 五个 防御性 的 基金经理， 我会 在 最后 那 一道 人 在 选 的 时候， 我们会 再去 看一下， 通过 人的 选择 来 给他 做 一个 加权。

所以 长 得 像 也 不见得 就 都 有用， 但 这个 你 真的 很难 跟 别人 去 讲， 本身 我们 每个 话题 都 很大， 就是我 觉得 每个 话题 你 要把 它 讲 透， 你 都 花 很长 的 时间。 未来 如果 有 机会， 我也 挺 想 跟 大家 分享 一下 我们是 怎么看 人的， 以及 每个人 这些 指标 是 怎么看 的。 好吧？ 这个 我 觉得 是 更有 价值 的， 不管 是 机构 还是 个人 投资者 来讲， 毕竟 你 都 是在 选人。

是 很 有 参考 意义。 我们 约定 下 一期 的 主题。 好好 呀 好， 我真的 特别 喜欢你 刚才 那个 例子。 就是说 真的 要 下注 了 之后， 我们 人脑 再 算 一遍。

是 这个 是你 作为 管理人 也好， 作为 一个 决策者 也好， 你 必须 承担 的 责任。 但 这个 下注 的 前提 是， 我知道 我 之前 所有 流程 的 短板 和 疏漏 在哪儿， 用 我的人 去 把 它 给 补 上了， 而 不是 给 了 我自己 一个 自由度 和 空间。 我 觉得 更多 的 人的 理解 是 后者， 这是 很 可怕。 我不是 在 给 自由度 和 空间， 我是 让人 去 顶上去 补 机器 和 方法论 没有 做到 的 那个 短板， 放 的 位置 还是 不一样的。

而且 你 这个 立场 跟 大部分 投资者 真的 很 不一样。 你 像 我们 买 主动型 基 经理， 说白了 就是 给你 足够 的 空间。 我信 你， 我们 也 只能 做到 这份儿 上。

他的 人设 是 我是神， 你 信我 就行了。 我的 人设 是 我告诉你， 因为我 知道 自己 不是 神， 所以 我 很 踏实 的 把 这 一件事 分解成 1万件 事儿。 那 9000件 事情 计算机 都 做得 特别 好， 我 就让 他 做了。 计算机 现在 还 做 的 还 不够 好的， 我 用 我自己 的 智力 去 做了 一个 补充。

这么说， 确实 一个 主动型 基金经理 在 公寓 流量 下 的 宿命， 也就是 信仰 崩塌， 对 吧？ 如果 大家 是 基于 这个 逻辑 的话。

当然 我们 不能 一棍子打死， 就是 人和 人 区别 还是 挺 大， 只是 说 我们 视野 范围 中更 多 看到 的 人， 可能 他 也就是 这个 行业 的 逻辑。

还有一个 领域 我自己 比较 有 私心， 还想 请教 一下， 就是 可转债。 因为我 之前 统计 过， 我 2016年 至今 我 一共 交易 过 160支票 标的， 我的 胜率 是 63%。 在 我 来说 这 是一个 非常 棒 的 数据。 然后 我 就 仔细 细看 一下， 我说 为什么 我的 生意 居然 能 这么 高？

因为 里面 有 大量 的 可转债。 OK 可转债 是个 很 好玩的 东西， 它 大致 的 交易方式 我 觉得 基本上 两种。 一种 是在 它 跌破 价值 底线， 我 觉得 和 期权 是 很 像 的， 就是 它 已经 架 内 了， 出现了 这个 很 明显 的 套利 空间 的 时候， 跌破 了 再 顶 了。 那么 这时候 我 把 它 作为 一个 高性价比 的， 它是 很 有 投资 价值 的。 另一种 是在 债券 本身 的 价值 处于 公允价值 的 附近， 但是 这时候 期权 价值 在 上升 的 时候， 我 等于 用 它 去 获取 了 未来 波动率 上升 给 我的 一个 溢价。

所谓 的 可转债， 更 形象 的 一个 说法 是 它 债券 和 期权 的 结合， 它是 个 债券 和 期权 结合 的 品种。 这种 品种 从 流动性 极度 紧缩 的 熊市 末期 过渡到 牛市 早期 的 时候， 波动率 一 降 会给 你 带来 很大 的 空间。 在 另外 一种 场景 下， 因为 信息 的 错位 或者 是因为 什么样 的 原因， 他 跌破 在 底 了， 他 又会在 价值 补充 上 给你 一个 很大 的 空间。 所以 它 有点像 一个 双面人， 这个 是 可转债 的 一个 价值 所在， 并不是 因为 可转债 这个 土壤 天然 有 高 收益。 你 不要 这样 理解， 就是 它 一定要 找到 它的 来源 到底 在哪。 它 也会 有 另外 一种 场景， 债券 价值 平平， 已经 被 市场 透支 了， 但是 波动率 不断 的 下跌， 那时候 你 也会 很惨。

关于 这个 我想 问 两个 细节， 第一个 就是 其实 刚才 你 也 不能 提到 了， 我想 问 可 等待 在 什么样 的 市场 状态 下， 普通 投资者 应该 更 去 关注 它。

对它 很难 择时， 跟 期权 一样， 我们 一般 只会 在 跌破 在 跌 这样 一个 非常 确定 的 情况下， 用 它 去做 一个 债 的 增强， 这个 对我 来讲 是 最 确定 的这 是 我想 问 的。

第二个 问题， 就是我 个人 最 喜欢 的 就是 操作 最多 的 也是 跌破 票面值。 然后 过往 几轮 经历 里面， 大家 慢慢 形成了 一个 信仰， 就是 当 一个 转债 价格 足够 便宜 七十多， 只要你 敢干， 最终 市场 都 奖励 你 了。 在 最近 这 一轮， 因为 一些 退市 债 和 一些 问题， 大家 对 这个 信仰 就 破 了。 前段时间 今年 2月份 的 时候， 因为 信用风险 已经 不是 七十多 了， 是 更 低 了。 对对对， 然后 这个 时候 大家 就 有点 信仰 崩塌 了。

好， 这 一轮 大家 说 咱们 还 敢不敢 干？ 尽管 后面 他 干 的 人 又 大 赚 了， 但是 我 觉得 可能 如果 没有 九月份 这 轮 行情 的话， 我懂你 意思。 对， 是因为 大家 对 波动率， 对 弹性 的 追求 又 救 了 这 波 低价 债。 但 如果 没有 这 一波， 大家 在 另一个 平行宇宙 里面， 当 信用风险 真的 暴露 了 之后， 你的 结局 又 不好 说。

没办法， 那个 损失 是 实质 的 损失。

所以 这个 是 最 痛苦 的， 就是 原来 一个 你 视为 信仰 的 规律 失效 了。 那 我们 到底 应该 怎么 在 看待 这些 低价 转债？ 我 当然 可以在 政府 层面， 我 再 筛 一轮 他的 资产负债表 对比。

一般 的 再 复杂 的 一个点 就在于 说 这个 双面性 给 了 上市公司 本身 一定 的 调节 空间。 包括 它的 条款 修正， 是啊 包括 跟 市场 的 博弈， 我 是不是 干脆 就 把 它 搞 成 不用 还 了 那个 波动率， 让 它 去 跌死 好了， 跟我没关系。 各种各样 的 这个 因素。 就是你 刚才 讲 信仰， 你 应该 跟我聊 过 这么久 之后 会 知道 我是一个 没有 信仰 的 人我 认为 任何 东西 都 不值得 信仰。 在 投资 上 只有 永远 无休无止 境 的 迭代 和 博意。 没有 信仰。

我的 舒适 区 里面 突然 出现了 一个 漏洞， 我应该 怎么 去 补 的？ 因为 确实 是 跌破 票面值 的 转债 给 我是 最大 的 舒适 区。 因为 规则 是 如此 的 明晰， 我 还 可以 通过 一定 的 分散 来 降低 风险。 但是 当 看到 一个六十多 七十多 的 价格 的 转债， 他的 那个 预期 回报率 是 足够 诱人 的。 但是 你 又 不是 很 敢， 有什么 办法 去 解决 它 吗？

挺 难 的， 我 觉得 挺 难 的。 因为 类 期权 的 东西 它 永远都是 非常复杂 的， 就是 没有 办法 波动 本身 就 各种各样 的 模型， 大家 去 预测 这个 波动， 甚至 用 衍生品 去 对抗 这个 波动， 但是 永远都是 没有 最优解。 但 我是一个 对 确定性 要求 很高 的 人， 我会 这样 说。

对于 另外 一种 场景 是 说， 这 钱 我 本来 就是 用来 买彩票 的那 你 不用 像 我 这样 想， 归根结底 我们 没有 办法 去 给 所有人 一个 标准答案， 就是 钱 本身 想 做什么。 他 选择 的 那个 方法 要 跟 他的 意志 去 统一， 这个 才是 最好的我们 通常 讲 出来 的 东西 都 是我 认为 大 概率 的 资金 属性 或者 追求 的 东西 和 我的 就是 他的 资金 的 意志 和 我 这个 可能 会 匹配。 我们 这样 去 讲， 当我们 遇到 一些 特殊 的 资金 要求 或者 特殊 的 投资 场景 的 时候， 他 完全 会有 别的 方法 的。

你 之前 也 说过， 就是现在 在 低利率 时代， 固 收 加 他的 固 收 那 部分 其实 是 越来越 难 做 的对， 或者 他的 绝对 回报 是 让人 很 没 啥 期待 的。 那 在 做 固 收 增强 的 时候， 可转债 是你 考虑 的 抓手 之一 吗？

显然 是因为 这个 时候 波动率 愈加 在 上升。 但是 你 要 知道 就是 波动率 愈加 带来 的 这种 增强， 它的 超额 收益 的 波动 本身 比 你 原来 在 债 的 内部 做 那种 说 我 做 品种 的 选择， 做 一些 利率 和 久期 的 交易， 做 价差 交易 比 那个 波动 要 大 很多。 超额 收益 质量 也是 有 波动 的， 上下 之 分 肯定 是， 但是 它的 波动 比 那个 大， 你 不能 认为 它 会 非常 稳定 的 去 增强。

这时候 对 投资人 的 要求 是什么？ 第一 是 投资人 要 容忍 超额 收益 有 上下 波动， 不要 看到 阶段性 的 往下走， 就 觉得 这个 策略 不行了。 他 可能 只是 短暂 的 出现了 一个 波动率 的 下行， 可能 又会 上去。 第二 就是 投资人 要 持有 的 周期 变 长， 因为 它 不是 均匀分布 的， 波动率 的 分布 永远是 非常 的 随机 的。 所以 这个 时候 对 他的 这个 持有 周期 越长， 你 就可以 拿到 的 这个 结果 可能 会 越好。 所以 还是 我 刚刚 讲 的 那个， 每 一种 收益 来源 你 都要 知道 它的 适用 资金 和 投资 场景。

那 宏观 对冲 这个 策略。

妈呀 宏观 对冲 就 不太好 聊 了。 因为 市场上 我 能 持续 观察 的 几个 宏观 对冲 的 样本， 首先 样本 不够 多， 他们 基本上 每个人 自成一家 是 方法论 都 不太 一样， 交易 的 频率 和 周期 以及 擅长 的 长板 都 不太 一样。 这个 非常 难 聊， 包括 国外 其实 也是 一样的。

那你 怎么 看待 这个 大类 策略？

作为 我们 做 fo f 的 人 来说， 我会 长期 关注 他， 对我 非常 有 参考 意义 和 解释性。 但是 在 实际 投资 上 我 不一定 敢 给 他们 风险 额度。

你 观察 他们 肯定 有 很多 数据 层面 的， 对它 跟 股票 这个 大类 的 相关性 高 吗？

不高， 大部分 应该 不高， 或者 在 某个 阶段 会 很高， 更多 的 阶段 不高， 就是 它是 不确定 的。 我 观察 的 点 主要 是因为 如果 他的 交易 频率 比较 低， 我 试图 去 找到 他 背后 驱动 他 做 这个 交易 的 原因 和 因素。 这个 对我来说 非常 有 启发性， 但是 不等于 说 我 敢 用 他是 两回事 儿。 这 是一个 学习 的 对象。

那你 觉得 他们 胜率 高 吗？

每 一家 都 不太 一样， 有 胜率 很高， 但是 对 八次， 然后 错 两次 亏掉 六次 的 钱， 这 样子 就是 胜率 不等于 空间。 就是我 老 说 的， 不是 你拍一我拍一。 也有 胜率 不太 高， 但是 长期 业绩 维持 的 还好， 他 就是 按照 一个 更 规范 的 组合 管理 来做 的。 还有 一些 是在 类似 于 去做 一些 组合 策略， 宏观 对冲 作为 里面 的 一个 卖点 的 这种 都有。

市场上 真正意义 上 的 宏观 绿通 不太 多， 也 是因为 我们的 交易 工具 不够 丰富， 或者 投资者 的 认可度 不高 都有 原因 不是 一个 特别 好的 话题， 因为 样本 真的 太少 了。 你 要说 聊到 每个 具体 的 投资 经理 就 不是 很 合适 了。 因为 对 人的 了解 和 对 产品 的 了解 是 两个 维度， 我会 非常 谨慎 的 把 产品 投射 到 人的 身上， 我 觉得 对 这 两件 事情 不好 同日而语。 Business 是 business 的 人是 人。

O K 我 没什么 问题 了， 谢谢 董 老师。

好， 谢谢。