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变化的第三点是，从相信未来到只相信现在。 价值投资者研究企业的第一步是什么呢？过去可能有各种答案，有先看商业模式的，有先看财务数据的，有先看行业空间的。未来，这个问题的答案可能比较一致了，先看这个企业的自我定位——想成为什么样的企业。 以前投资股票就是投资成长股，因为行业空白的机会太多了，高速成长才是唯一的生存之道。在一个飞速增长的国家里，你拿到了最宝贵的直接融资资源，获得了一个甩开同行的机会，这个时候你不去成长，你上市干嘛呢？所以我们过去看一个股票有没有投资价值，就是在看它的成长性如何，基于这个大前提，我们才去看商业模式好不好？市场空间大不大？财务稳健性如何？ 但是如果跳出这个问题想一想，为什么我们一定要成长呢？股票投资就是获得一家优秀公司的股权，分享它的利润，一个不成长但ROE很高的公司，大部分利润都用于分红，完全可以给我们带来回报。相反，一个高速成长的公司，很少给股东分红，把赚到的钱全部投入到固定资本、未知市场和新品类中，始终面临着激烈的竞争，这样的企业的成长性，只有在整个经济高速增长的状态下才有意义。如果宏观增长开始放慢，好机会减少，这种投资驱动的成长模式，总有一天会翻车。 很多活在上一个时代的投资者，仍然固执地认为要不要分红主要取决于企业的发展阶段，这个观点当然是对的，但它正是市场看中股息率的原因。以前市场是“宁欺白须公，莫欺少年穷”，大公司给低估值，小公司给高估值，正是对成长带来的可能性的敬畏。未来随着A股越来越多的公司都进入成熟阶段，小公司就只是“个子矮”，不代表有成长性，大家一视同仁看股东回报——主要是分红和现金回购。 从相信未来，到只相信现在，整个市场的审美正在发生巨大的变化，以银行为例，过去的低估值是因为投资者相信银行资产质量差，没有未来，但到了“只相信现在”的时代，只要这几年能给高分红，未来谁管呢？ 说句难听的话，在上一个时代，那些公司真的有成长性吗？股市就是上市公司的指挥棒，市场喜欢高成长，它就不断的给你讲故事，市场喜欢高分红，它也会不断给你分红。分红总比讲故事好吧？既然未来看不清，就要证明你还有“现在”。很多人仍然对股息分红不屑一顾，认为“你要的是股息，他要的是你的本金”，正因为如此，未来市场的价值尺度也会变，会从行业竞争格局、经营稳健性、现金流能力、分红意愿等偏稳健的指标考察企业价值，而弱化业务增速、行业空间等偏成长的指标。 变化的第四点是，韭菜时代已然终结。 A股最大的特色还是各种各样的题材炒作，特别是去年，到最后龙啊凤的，什么牛鬼蛇神都出来了。题材不怕没人信，就怕没人“围观”，再荒诞的题材，也有相信它的人，只要有足够新意，能让“走过路过不要错过的人”多看一眼，就有炒作的可能。所以题材股炒作生态中最重要的一环就是要找到相信这些题材的韭菜接盘，这才是A股题材炒作盛行的根本原因——散户交易占了70%，市场本身又是封闭的，不管行情好坏，钱都很难跑出去，只能挑自己最相信的买，基数大了，炒到高位的题材股，未来的亏损总有韭菜分摊。 但骗子多了，傻子就不够用，题材多了，韭菜也会不够用；能够提供源源不断的新韭菜的，正是过去市场大贝塔向上，隔几年来一轮牛市，解套一批老韭菜，带来一批新韭菜。当然，新股民韭菜并不是天生的傻子，他们只是风险偏好较高，在一个遍地是黄金的年代里，总会有那么一段时间闯入股市。题材炒作相对于常规的价值投资而言，需要的是乐观的天性与想象力，是对快钱的渴望，是那个年代不甘于平凡、满脑子快速暴富的想法在股市上的影射。价值投资符合主流价值观，不少新股民都是抱着长期投资的目的进入股市，但参与价值投资是逆人性的，参与题材炒作是顺人性的，新股民潜藏的“一夜暴富”的念头很容易被激发出来。 今年的电视剧《繁花》热播，很多人怀念那个大家起点都差不多、所有的成功都像传奇故事、遍地都是机会的时代，题材股炒作也只有在这一个时代才会盛行。去年很可能是题材炒作的极限，成长白马倒下，题材股的末日也不会太远。 A股的投资者生态，一直是“白马股请客，题材股上菜，韭菜们买单”。成长股投资与题材炒作实为A股的一体两面，一损俱损，一荣俱荣，去年的题材炒作把韭菜根都刨光了，又没有持续的成长白马股上涨，失去了源源不断的新韭菜，题材股上哪里去找人接最后一棒？ 有一句老话：不要浪费了任何一次危机。这句话用在今天的股市上，其真实含义是，所有投资范式的变化，都不会以温文尔雅的方式来实现，市场不会告诉你发生了什么变化，而是淘汰不适应新时代的人，留下适应的人，并以一次巨大的财富转移来实现投资者的出清。因此，新时代的来临，总是在一次巨大的熊市之后，如果你不理解这一点，仍然活在上一个时代，用着上一个时代的投资思维去坚持成长股底部的投资者，将永远不会获得属于他们的机会。 股票投资者都是天生的乐观主义者，我们这一代投资者最大的问题在于，研究美国这样一个绝无仅有的成功市场的人太多，研究日本、欧洲、甚至南美、东南亚这种曾经失败或正在转型的市场的人太少了，忘了巴菲特赖以成功的美国市场可能只是幸存者偏差，毕竟全球除了美国，没有哪一个国家长期以成长股为主流。 我对中国经济，对A股的前景始终抱有信心，但这不能成为活在上一个时代的理由；我相信未来会有新的发展模式，股市也会找到新的投资逻辑，但那个充满速度与激情的投资“繁花”年代，已经不存在了。