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欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫北交所的机会在哪里，来自愚老头。 在A股已经数不清到底50几次的3000点保卫战之后，沪深两市已经躺平了。就在大家以为市场已经进入垃圾时间，纷纷收拾心情开始期盼明年的春季躁动行情时，仅仅只有200多家上市公司的北交所却走出了千军万马的气势。一时间，同一个市场，不同的参与者对气候的感觉是天差地别。沪深是北风凌冽，春天仿佛只在梦里。北交所则是关不住的春色满园都开始憧憬燥热的夏天了。 A股多年不涨，二级市场的投资人，包括我们这些散户和那些自营的机构投资者，都没有赚到钱，这是一个现实。当前的经济状况，不管用词是强势筑底，还是企稳向好，都改变不了目前各项指标确实都不太好的现状。就有很多人提议，既然目前整体经济处于收缩状态，地产大旗也扛不起来了，那就在股市造一波牛市，解决当下的经济问题。 A股的股民们，对于推动股市上涨真的是一如既往的热衷，真诚的有些让人心疼。 A股不涨是针对自掏腰包的二级市场投资人的，市值其实是一直增长的。从自由流通市值的角度，A股走的是牛市。2005年时，A股整体的自由流通市值不到1万亿，到今天已经是35万亿。2005年时，中国的GDP是18.73万亿，2022年中国GDP121万亿，自由流通市值的增长其实要比GDP快。 而且，从总市值角度看，A股并没有出现表现出过度的证券化。按照巴菲特指标，也就是总市值与GDP比值，这个衡量一个国家股市金融深化程度的指标，哪怕是2015年和2021年的高点，这个指标的比值也没有超过1，最近一段时间更是在0.7左右。市场一般认为，0.7-0.8的比值意味着低估，1也不过是刚刚进入估值合理的阶段。 A股在过去的一大成就就是完成了实质性的注册制。从1990年至今，A股现在上市公司超过5000家，跟美国股市上市公司总量基本上在一个数量级。相当于A股用30年的时间，就走完了美国100多年的历史。 A股最大的问题不在于发展，而在于没有平衡好市场参与各方的利益，尤其是二级市场投资者。 指数走的拉胯，很多原先司空见惯的问题就会沉渣泛起。上市公司IPO前大额分红，限售股花样减持，市值上市即巅峰，这些原本不太被市场关注的问题，在熊市的时候一一被市场发掘了出来。如果我们总结一下，这种种问题可以归结为一点，那就是虽然同处一个屋檐下，但大家的利益并不相通。于是就有了最近的北交所行情。 最近看多北交所的一个理由是减小南北经济差距。沪深交易所都在南方，北方需要一个交易所来平衡南北方的利益，这个说法最近很流行，但也只能作为一个看多的观点而已。当前股票交易都已经信息化了，交易所设在哪里只是一个地理位置的概念，不会有人以为中概股美国上市是利好美国经济吧。 北交所能够让投资者赚钱的核心逻辑，是本身很大概率将定位为一级半市场。对于A股很多IPO的公司来说，上市是一个实质性的节点，保荐券商、律所、会计师事务所完成了大部分的工作，上市就算是“王子和公主幸福的生活在了一起”。北交所相对于沪深交易所最大的不同就是IPO估值低。简单说就是，对于上市公司来说，相比沪深上市，北交所IPO并没有给公司带来实质性的变化。北交所上市，是一个起点，而不是终点。对于相关的中介机构比如券商来说，北交所IPO并没有多少服务费，上市之后可能的转板、再融资、跟投等等，才是未来收入的大头。这意味着北交所会成为一个典型的一级半市场。IPO之后，上市公司、中介机构还有投资者，大家利益是一致的。 北交所现在有50万的门槛，涨跌幅限制30%，投资者能够承受该承受的风险，就可以在北交所实行实质性的注册制。IPO的数量可以放宽，做到应上尽上。北交所股票当然有其更高的风险，但作为类一级半市场，低估值就是投资者能在这个场子里赚钱的基础。 我们在股市里面待久了，会对估值产生一种错觉。A股的制造业公司，市盈率20倍左右就被认为是正常偏低的水水准。但如果推到实体经济中，这个估值实际是偏高的。股票估值的水位，来自于流动性。因为上市公司有流动性，你才愿意为这家公司付出溢价，就这么简单。 如果我在一年前说，北交所能够对标科创板，绝大部分人会觉得我纯属碰瓷。从目前的市场节奏来看，同样是50万的门槛，科创板与北交所有很大的可比性。 从盈利能力来看，科创板中位数的ROE只有3.2%，北交所虽然也不高，但有6.4%；体量上看，科创板基本上是北交所的一倍左右，比如科创板的中位数收入是5.2亿，北交所只有2.5亿，接近科创板的1/2，但北交所的净利润却将近科创板的60%；成长性上看，前3季度营业收入北交所的成长性要差于科创板，北交所4.8%，科创板8.0%，但北交所的净利润却只是同比微降，科创板降幅将近15%，两市算打平；最后是估值，科创板的中位数市值高达59.4亿，北交所只有11.5亿，科创板是北交所的5倍，市净率两者差距减少，北交所2.5，科创板3.3。 简单总结一下就是，科创板和北交所上市公司的质量并没有本质的区别，甚至盈利指标上北交所更好。科创板的体量是北交所的1倍，但市值却足足有6倍。可未来北交所的股价会向科创板看齐么？ 从换手率上看，北交所和科创板也确实是在走近，只不过是北交所开始超越科创板。从历史数据上看，北交所的换手率一般在1%左右，而科创板通常在3%上下。最近北交所活跃程度增加，换手率才有了提升，最高接近13%。我们都知道，A股换手率全球前列，哪怕在沪深，换手率超过7%也已经被认为是市场非常活跃了，超过10%的换手率不可持续，后续北交所能走到什么程度，要看成交稳定下来之后换手率的高低。如果能稳定在3%左右，而估值还能保持在现在的水平，那跟科创板相比，性价比空间显然很大。 但是，赌北交所估值可以向上与科创板看齐，是一条不归路。历史经验一而再再而三的证明，一旦你去做估值博弈，吃亏的概率十之八九。低估值是北交所最大的依仗。没了低估值的安全边际，长期走下来很难不成为韭菜。 最后我们来看一下北交所未来的机会在何处？北交所的机会短期看还是来自于市场活跃之后的估值提升。也就是我们上面说的，北交所估值向科创板看齐。 北交所的老研究员提到：“北交所11月行情的内部逻辑是北交所市场的系统性重估。重估的进程还会继续。从稍长的时间看，随着越来越多的投资人加入北交所，以及主流投资机构研究北交所上市公司后发现有较大的认知差，北交所或会迎来系统性重估的第二步，这一个过程可能会跨年，也会逐级推动。”用股市的语言解释一下就是，北交所现在涨的，都是些好涨的没什么基本面的小票，后面公募进来再涨大的。只要后面资金不停，北交所就会一直涨。这个思路应该说是一种博弈。短期可能很有效，长期看并不能解决这个市场从哪里盈利的问题。 资金流动，估值修复终究是技术面的红利，你只能吃到一波大贝塔，吃完就没了。中长期看，北交所长期博弈或者说投资收益率的来源，还得是我们上面提到的一级半市场的红利。如果北交所能够做到让二级市场投资者、上市公司、中介机构尤其是券商三者的利益一致，那就会实现长期的共赢，大家都能赚到钱，只是蛋糕怎么分的问题。至于能不能达到这个目标，老实说，事物不断修正并且发展变化的，没有人知道最后的答案。