Deep Dive
Shownotes Transcript
本节目由创意播客厂牌 Bianco 的超声波制作播出大家好这是一档专门讨论巴菲特的播客节目让我们一起聊聊每个人眼中不同的巴菲特不同的投资理念不同的人生态度
各位听众朋友大家好欢迎来到最新一期的《成为巴菲特》今天我们邀请到了一位嘉宾跟我们一起来聊一聊银行这个板块因为首先我们节目的听众都知道其实我们有两条主线一条主线我们会聊巴菲特在他投资生涯的不同阶段投资的一些不同的标的另外一块我们也会请一些不同的嘉宾来去聊他们怎么去看待巴菲特以及背后的投资观 世界观 人生观
人生观今天呢这位嘉宾呢其实是我发现的一个大宝藏所以也非常感谢面积的厚望给我推荐了这位嘉宾大家也可以在面积的节目里去听他的访谈那么今天我们主要聊银行这个板块那开始之前呢先请丁长老师给我们的听友做个简单的自我介绍吧嗯好大家好我叫丁长那么我的职业生涯呢其实还是挺典型的啊
我当初最早读书的时候是在复旦大学数学系然后在海外留学读了金融工程
回来的时候正好是碰到大熊市 03、04 年的时候然后我在中国营联工作了三年在这期间把 CFA 考出来了我应该是国内比较早的一批或者说第一批考完 CFA 三级的然后做了这些准备的时候 06 年的时候
行情开始启动那么我这时候就抓紧机会跳到了这个证券行业在海通证券的资产管理部工作了一年
然后就跳到当时叫新业基金现在叫新政全球基金应该说平台这跳跃还是比较快的在新政全球大概又待了三年从交运的行业研究到房地产的行业研究当时房地产还是比较好的行业然后做到基金经理助理但没有开始管产品
这时候又来一个机会当时是韩国的未来资产他们有个 QV 账会需要人管那么我就因为有海外留学的背景再加上 CFA 的经历什么的然后再加上国内的几个条件叠加呢
还是有一定优势然后到时候就正好就过去了直接到那边就是管他们的 QV 账户然后在未来资产呢又做了几件事情就是把韩国中央银行
和韩国国家投资公司就相当于他们的中投像他们的人行那么他们也都申请了 QV 账户因为当时在这个 01 02 年的时候那时候人民币持续升值大家对中国资产是非常渴望的所以他们都相继拿了 QV 账户但是这两个国家
关老爷的机构肯定是没有投资人才的那么所以他们就找到了韩国自己的最大的公募基金也就是 Miriasand 未来资产然后最后就全都落在我身上当然整个过程其实是有争取的就对于未来资产来说我们也是做了路演到韩国中央银行去路演前阵子我带女儿去旅游还重新到了韩国央行他们现在搬了地址本来在首尔镇中心
他去露言去争取跟他们讲解最后一度大权独揽就是说韩国三家 QV 他们的韩国中央银行韩国国家投资公司和蔚来资产基金三个 QV 的账户就我一个人在管但是这个是事业端的事情就是
虽然大全独揽也没几年然后这时候呢我就发现了一个策略前面说的实际上都是一个比较典型的这个投资经理的成长路线并没有用到我的量化的背景但是实际上我自己一直没放弃我一直在做然后在大概在 13 年的时候啊
我发现了一个我现在称之为地效飞行器的策略它是一个低频的量化选股的策略主要就是做小市值简单的说就是把整个 A 股的所有的股票市值排一遍取最小的 100 个然后反复轮动每月或者每周的进行轮动效果是非常好的
然后我这时候就觉得有必要把它付诸实践但实际上我还跟当时的法务聊过我在 QFIT 工作的时候其实已经不是中国的从业人员可以用自己的账户进行操作但我觉得还是要避免一些瓜田李下的问题所以我就从那边出来开始自己做
效果非常好然后又碰到 15 年当时做了分级基金的套利所以连续两波以后是到我再也没有回到行业内部来打工的意愿了所以整个流程其实非常典型的先读书考证然后证券公司然后基金公司然后
QV 或者是相当于私募对吧然后最后才这个退出行业只不过这个过程非常短我自己算了一下前前后后一共九年读书读了十几年上班一共只上了九年那么 13 年到现在呢一开始主要是个人的兴趣看书比较多
然后另外一方面自己做一些投资后来就是渐渐的我发现就是说其实我有兴趣那些长期的历史的框架社会的框架跟投资是能够相结合的也就是说基本上大概到 16 17 年的时候有点理解我们现在说的百年未有之大变局
我觉得很多社会底层的逻辑的变化会影响到我们的资本市场而这个工作它需要一个非常长期的框架来做判断绝大多数在行业里的人其实恰恰没有这个时间没有这个精力来去做这样的判断那么等于我觉得这挺好是个分工那这事我不做别人不做那正好我来做
所以我就开始不断的积累然后一开始是写公众号也没准备有多少个人看没有做过任何推广就只发过朋友圈然后渐渐的积累渐渐积累有了几千人上万人的粉丝后来出版社觉得你这些内容还可以集合起来可以出一本书然后我就出了第一本叫《文明资本与投资》这本实际是不带
什么观点或者说框架也不是特别明晰只不过就是说他提出一个概念跟我们后面要说巴菲特有点关系就是说金融市场的背后是实体经济实体经济背后是社会文明那我们知道就是说在这个 29 年大危机或者说这个我们罗斯复兴症在这之前呢其实
整个华尔街他也经历过一个阶段就是主要是就金融而论金融最典型的就是说通过价格去判断价格以前叫做什么土论或者说叫周期理论波浪理论现在用现在的说法叫做量化或者说高频那么当时就是比较典型的人物像利弗莫尔或者是江恩这些都是画图的叫 charter 就是
他们就是通过价格判断价格他们跟基本面没关系那么从
格雷厄姆到巴菲特这段时间格雷厄姆是巴菲特老师格雷厄姆的活跃时期是从大危机之前就开始活跃巴菲特是 30 年出生的所以巴菲特正好是大危机第二年出生的他没经历过但他施成格雷厄姆的价值投资理念简单的说就是股票的价格不能永远的偏离基本面
那么就是金融市场的背后是实体经济那么就打穿了这第一层逻辑那我想做的工作呢实际上就是打穿第二层逻辑实体经济的发展离不开社会文明的发展那么我们站在中国的角度上我觉得特别能理解这一点我们中国经济的发展
过去三四十年有看好的有不看好的很多东西你不结合中国文化的特征不结合中国国情的特征其实是没法解释的当然这个工作呢说实话有人开了个头就是索罗斯
索罗斯他在他的金融炼金术里面其实已经略微的提到了这一点就是他当时是把这个银行的监管和这个美元的特殊性放到他的这个分析框架里面那么他提出了这个股票市场的反生性和外汇市场反生性两个逻辑但他没有完全把这个工作做完那么我觉得又在中国市场有过这个经历的然后咱们又已经到了这个相比于这个
大危机已经 100 年后了可以开始做第三步工作这是我当然是最大的一个旗帜抬起来就是说要把三层的逻辑打通那么这是我第一本书的框架但实际上很多它就像一个毛胚房很多细节的内容都没装修进去那么先出了第一本书然后到 22 年的时候
当时我觉得美国大循环的他们发展的趋势已经到了加速赶顶的步骤了所以当时我就觉得必须要出一个能够结合当时的市场结合具体判断的内容那么哪怕这个判断赶得上或者赶不上若干年后我都可以说你看出版日期在这儿 22 年我就写了这个
他并不是自下而上我觉得看好银行股所以我写一本书叫买入银行股而是自上而下因为我要做这个三元框架我要把这个框架拿来用用给大家看所以我把这个二二年中开始写稿子写一本书最早的时候呢我这本书的名字还是考虑过好几个名字啊就是什么呃
价值回归与风格转换这是一个名字然后买入并持有银行股现在的英文名还叫这个 Buy and Hold Bank Shares 那么 23 年上半年才出来
巴菲特其实他的投资还是比较多元的覆盖了很多的行业银行也是其中的一个非常重要的板块所以我当时就是想找一个这样的嘉宾然后正好看到您在聊这本书那这本书当然更多的指向是国内的这个银行股但实际上顺着这本书我就看到了您的第一本书然后正好里面你有相当的篇幅啊
在聊跟巴菲特相关我觉得也非常的有意思我觉得也是一种缘分所以来我们节目的嘉宾我都会问他一个问题也就是说他是怎么接触到巴菲特 芒格然后他又怎么看待巴芒的这样的一个投资理念我记得 01 年的时候当时是深外研究所开始真正比较严格的推基本面每个公司要做 DCF 要做这个
可能就是 01 02 03
开始那么大家就开始真正的讲价值投资讲价值投资就自然讲到就是格雷厄姆和巴菲特巴菲特自己也多次讲过他的逻辑框架都是来自于格雷厄姆这两个人性格完全不一样格雷厄姆是大学老师出身的所以他有两本书就是一本叫聪明的投资者证券分析他是非常成框架的
就像我们说佛祖一样把经书先写出来那么经书是他写的巴菲特是不传经的巴菲特是个实践者格雷厄姆因为很早就去了就很早就已经成为四书五经了里面的人了然后最中间还有一个我想提的因素就是说我们经常就是说好比这个鱼啊生活在海里你就不觉得自己生活在水里就是实际上我当初在这个未来资产有一次
做材料的时候我就很自然的引用了一句巴菲特的话然后他们内部审核的时候说为什么要引这个话因为什么呢就是说我们国内是有外汇管制的所以我们天然觉得就是伯克希尔这个股票我们是买不到的就巴菲特是一个遥远的神这又有点成精的味道是吧它的内容就是精而不是普通的一个观点但是在海外市场
那么如果你比如说我是在 Mirage 出身的我的一个产品里面谈巴菲特谈得特别高的话那我何必买你产品呢我直接买伯克希尔不就行了吗因为海外市场上是没有这个外汇隔断的所以呢我觉得这几个因素叠加吧就是正因为大家买不了伯克希尔其实真的你从 05 年开始买伯克希尔的话你就会发现
05 年已经是巴菲特他整个奇迹的尾端了就如果你那时候再去买波克希尔的话其实他比我们的标普 500 或者其实比我们 A 股的一些牛机没有强多少那么正因为有这个隔断巴菲特就更成神了因为这是一个买不到的一个东西所以几个因素就是基本上到 05 年之后
巴菲特作为一个 IP 的在 A 股市场的地位就已经不可撼动了就是谈价值投资必谈巴菲特然后谈 A 股市场的发展必然是价值投资那么等于就是真正的成为一个灯塔我觉得大概如果一定要给个时间点的话可以算 05 年在巴菲特非常多的这些投资案例里面你个人有比较
或者说对你来讲比较有启发的吗巴菲特市面上的所有传记我都看过因为我比较闲我最喜欢的是蓝筹印花公司的案例蓝筹印花公司实际上它就是一个小伯克希尔如果你能够把蓝筹印花的逻辑看清楚以后它后面的大逻辑其实就八九不离十了而且
而且我不是说贬低巴菲特的选股的重要性实际上你回测一下很多人会拿一个基金经理的我们公募产品去跟伯克希尔比实际上没法比如果要比的话咱们现在的 A 股的上市的这些你能够申购到的这些公募产品可能就是个自行车
而伯克希尔是一辆跑车超级跑车就是说他本身可以放杠杆而且他不会被追保就是说他的杠杆他的波动率都不是在金融市场里受交易所监管的所以他这个平台是非常好的他可以去拿很高的权益比例现在国内的保险公司包括其实我自己看过美国的大多数保险公司他的权益比例都到不了伯克希尔这么高
然后我想说的是它既然这个框架搭起来以后这是最大的一个解释变量这个框架搭起来以后你去拿它的权益比例直接就买标普 500 当然业绩会比现在差它的选股肯定还是有贡献但实际上就基本上八九不离十就是说它的业绩的大头就已经有了所以关键就是理解巴菲的关键就像千人千面一千个人有一千个哈姆雷特
每个人从巴菲特身上可以汲取到不同的养分就是你学他的选股其实也很有价值但实际上最大的这个概念就是他的一个伯克希尔的平台是怎么样搭建起来的这他的背后的运行逻辑是怎么样包括巴菲特这自己怎么能凭空想出这个点子来实际上现在全世界号称学巴菲特人很多包括我们国内的这个
复兴集团就是有很多资本集团就开始学巴菲特的这个逻辑但他自己是怎么想出来的呢我觉得他自己最初就是从蓝筹印花公司他也是一步步来的那么这个就是相当于任何一个理论就像牛顿力学是通过那个苹果在头上扎了一下这想出来的那么蓝筹印花公司它整个过程是怎么样的呢就最初他想到买这个蓝筹印花公司他实际上想到的就是
利用它的类似于浮纯金它的逻辑是怎么样它卖不同的贴花它这个贴花可以对讲有点像我们小时候玩的比如说一个铅笔盒 10 个花然后一副手套 20 个花就这样然后它先卖花这个花拿去干嘛呢花拿去做各种促销用比如说加油站加油送两个花
那么这个一个花比如说一美分或者五美分那么加油站就先把这个花买了然后再把这个花送给这个顾客作为这个促销那么对于这个蓝筹印花公司来说呢他就先卖出了大量的花他就把钱收进来了但是别人过来对讲呢需要一个时间还需要一个讲格那么其实这个保险就很像
你先收进来钱然后再兑付给他们各种事件的赔付那么中间的概率其实也是你自己定的那么如果你愿意把自己的业务扩大你这个奖格就得定的宽裕一些那么大家就比较容易对但是大家更愿意买
这时候实际上可能对你的财务是更有利的就是说大家觉得你这个对的很便宜大家都想要你这个花大家就买的更多实际上中间的浮存就更多你就先收了很多钱那么这些钱你可以拿去做投资
或者说是直接存银行因为这个事情是发生在 60 年代那么当时呢整个美国是一个比较高利率的环境相比于我们 20 世纪第二个十年的话那肯定是一个高利率的环境或者说你去投一些比较长期的实业那么这个中间就赚出了钱就比如说我这个
10 个花每个 1 美分照理说合起来是 10 美分但我换了东西能换 12 美分价值 12 美分的东西
那么大家都觉得很合算都想要这个花但实际上我卖出 100 个花只有 50 个来找我换其他的就是在某个小朋友的铅笔盒底下在某个人的储蓄罐底下抽屉里都淤沉在那或者说他要攒到一定时候他要攒好几个月他要攒个几年他才会来找我换
那么这个逻辑呢就是最早的浮存金的逻辑这个蓝筹印花公司是巴菲特和芒格两个人合作的所以这个公司它本身就是巴菲特和芒格两个人加强友谊的一个就从他们各自人生的平台加强友谊的或者说大家一起扛过枪是吧大家一起赚了第一笔大钱在这里这是他从人生的角度那从业务角度呢就是第一
60 年代也是美国高息环境的开始就是二战之后美国也经历过一段零息这个可能大家就不太了解其实跟我们过去 10 年的这个零息是很像的因为二战期间呢美国联邦政府积累了大量债务那如果这个利率比较高的话呢他的利率这个利息支出就非常高当时就是等于是行政命令要求美联储给我零息
这时候它的短期利率就接近于零那么到 60 年代之后因为包括越战这些事情它的财政开支越来越大因为渐渐是挡不住了所以通胀上来然后它短期利率才上来所以它又是一个短期利率的开始
所以我们就发现其实每一个圣人每一个开创者他也都是在一定环境下他也是慢慢学习的他就是这叫食水制味是吧他先做了蓝筹印花公司然后发现在高通胀环境下这个时间差是很有用假如你是零利率环境那你时间差差半年差一年也未必有那么有用那么他就渐渐的学到了第一步
我觉得在这之后他再去收购那些保险公司 Ganko 或者那些东西其实他的逻辑万变不离其中最早都是蓝筹印花公司的逻辑
很多人在去聊巴菲特的时候往往更多的还是从单纯的股票的选择然后资产的配置从这个角度来谈的但实际上包括你在书里面其实也写到巴菲特取得这么大的一个成绩它其实某种程度上来讲是一个非常重大的一个我们叫金融异常的现象因为所以它才独特和显著才吸引了这么多的关注但实际上它也是就像你说的它是一个时代的一个产物或者说是一个时代的结果
所以从好的一方面来讲它受益于这个时代但反过来它也会受制于它所处的这个时代
为什么我看巴菲特的视角跟很多人看巴菲特视角不一样呢巴菲特其实就像一个宝库啊或者说像一个百货公司吧你想买袜子你也可以去百货公司买了袜子出来你可以买衣服你去百货公司买了衣服出来你想要什么样的东西你可以到他里面去选择那么大多数人呢我觉得这个跟他本身的投资的周期有关系他学巴菲特
是为了支持他在 A 股里选股他希望在 A 股里选到一个股票三年能翻一倍或五年能翻一倍他抱着这样的想法然后呢这就好比他已经决定我要买双袜子我进了百货公司我就去买个双袜子出来
那么我读巴菲特的初心就不一样就是说我可能更多的是不带有任何观点的我说市面上所有巴菲特的传记都看过但我不一定说我看了这些东西最后对我投资有什么帮助甚至不能形成任何观点没关系我其实是带着一个空的心进去的就好比我是进了百货公司
你可以说我就想进去吃个冰激凌或者是怎么样就是说越过一些微观的事情更看到一些长期的或者说我更关心他这个人是怎么成长出来的他的这个
观点的本身的形成过程就往前看这也是一个思路是一个读书的方法您刚才提到它既沉于时代也受制于时代或者说用我们中国更简单的话就是时事造英雄而非英雄造时事大多数人可能对五年十年的这个长周期变化他本身就不关心对吧我的投资
周期就三个月我好不容易选个股票要三个月不涨三个礼拜不涨我就割了不要说这个长周期的变化对他来说不关心但是这事得叠加一个什么呢就是说长周期的变化它的相关研究在拐点特别有意义在趋势中是没有意义
我现在判断好是牛市牛市还能涨三年或者五年那么在这个过程中我就做多就试了我就不用去天天想它的牛市为什么产生的它的这个因素是什么呀那就是
想太多了你赶紧跟着做但接近拐点的时候或者说你感觉到拐点快要来的时候那么你就要做一些灵魂拷问了就是说这波牛市到底是怎么产生的它会在什么样的情况下消失这样的问题就渐渐有意义了
但现在我又愿意用写书的模式用一些节目的形式 push 给大家是我觉得现在又到了这样的思考特别有意义的时候我们接近于时代的拐点了那么在这个时候我的观点可以给大家做一个参考做一个补充这就是我前面讲了就是说整个蓝筹印花的逻辑
包括他伯克希尔的逻辑都在于时间差在于浮沉金他这个时间差你能够怎么样去利用也就是说跟利率环境是有高度相关的利率环境当然是个中性的说法哪怕零利率环境下我的投资水平特别高你但凡能给我打出一年两年的时间差我就能做特别高的投资收益那也可以但是这个不是就是说我们的共性的东西
我们说共性的东西实际上是什么呢就是说在高利率环境下投资收益高度的依赖于时间差那么它对时间差非常敏感这时候我能够利用别人的钱利用一年利用两年中间就有很大的收益这是我觉得是整个伯克希尔运行的逻辑的根本
他用浮沉金来放权益的杠杆我自己给他总结过两句话就是说巴菲特投资的核心就是资产端与通胀相关
负债端与通胀无关如果你的负债也是从金融市场上借来的那你就很难从中逃离因为大家都是聪明人你投资收益高的时候通胀高的时候别人向你索取的负债成本也高
那时候我就要用一些方法来降低比如说我通过保险的方法或者通过蓝筹印花的逻辑这时候我利用的是什么利用的第一是我的赏格或者说我的保险赔率这是我的精算的结果第二我利用大家的心理就是说
大家买保险或者说是买我的蓝筹印花它中间有一个兑换的心理它自然的有一个沉淀那么哪怕我在这个赏格上我在这个兑换率上实际上是让利的
但我还是可以凭空的借到这部分钱而且这部分钱它利用的是大家的心理而不是市场利率比如说我们简单说就是通过大家的投机性大家的投机性跟利率是没关系的利率不断上升环境下大家投机性不会持续上升它对蓝筹的
偏好它的保险的偏好不会相应上升那么我就找到了一个与利率无关的与通胀无关的负债段我从这边借钱我就很有利这是负债段无关那么资产端相关就是说我投的东西并不一定要依赖于很高依赖于我的判断或者是企业家的判断我更多的依赖于整个社会的
对通胀水平的共同的反应就比如说它的典型的喜食糖果内布拉斯加剧城或者包括后面的可口可乐其实包括金融
他投的这个富国银行包括他投后面高盛因为金融行业他很多程度是来自于西插他是有利于通胀环境的他很早就跟比尔盖茨是好朋友是吧他不太可能去投这些科技公司巴菲特他也多次表达过他是一个强烈的爱国者是吧就是 200 多年来没有人通过做空美国所以他更相信的或者说他的一切的基础在于美国社会是持续发展的
那么在高通胀环境下大家总要这个刮胡子啊大家总要吃这个巧克力啊大家总要买新房子啊那么我就利用到这一点这样我就不用把我的这个这个
堵住压到某一个人某一个技术上压到某一个人某一个技术上我就跟这个社会没关系可能社会仍然发展得很快但我这个技术不行或者说整个社会都不行但我的技术还是很牛逼那他不想要这样的偏离他直接就锁定这个社会的消费水平锁定通胀锁定美元的购买力锁定利率那么他就直接转中间这个叉
那么在什么情况下它就不好了呢就是说第一你的利率非常低那么你哪怕是从保险的浮存金你从你的这个精算概率或者说你从大家的投机信中去获得负债但是现在人家零利率就可以拿到负债那么你的负债端的优势就没有了
第二整个社会的发展是比较慢的或者说基础通胀是进展的是比较慢的那么实际上我们其实也可以观察到过去 10 年美国的整个社会的整体的增长速度是远远跟不上几个科技巨头的它整个全国的 GDP 就每年 1%点几 2%都不到这就 08 年以后一直是其实
就下了个台阶相比于过去的四五十年来说在一个低速增长环境下那么更多的依赖于什么更多的依赖于个别人的或者这个人不是一个人个别人个别群体的独特才能比如说 Elon Musk 比如说扎克伯格那么这个逻辑其实跟巴菲特的根本逻辑是有相悖之处的那么他在资产端
但仍然坚守的几个大的金融公司其实他自己也尝试过去投这个科技股他在 16 年的时候开始买这个 IBM 这个蓝色巨人啊更多的是跟国运相关的但是呢他这个跟科技的逻辑确实相差比较多所以这巴菲特也认错他是从 IBM 里面是割肉出来的
然后再进苹果那这次就效果很不错但是他拿的苹果基本上是静态就是跟什么苹果汽车跟 iPhone 机跟那些都没关系他更多的是从估值波动的角度去卖苹果他的更多的主要部分还是跟通胀相关的是他们的柏林顿北方汽车这个火车然后他的整个保险业务还有几个大的金融公司什么美国运通这些
所以我刚才也提到如果你 05 年的时候 05 06 年的时候你去买这个郭克希尔的话可能效果还不如待在 A 股实际上巴菲特的整个的投资的奇迹主要是发生在 60 到 90 年代中间的三四十年是它发展的
奇迹最厉害的这个阶段之后呢基本上就是从 98 年到现在 24 年初其实你去算它基本上跟这个标普 500 全收益指数是差不多的
因为它本身是不分红的对吧那么标普 500 呢你把它的这个分红率加回去的话两者都差不多但是这个我得补一句就是说其实伯克希尔本身是放了 1.5 倍左右的杠杆的你放了这个杠杆以后才跟指数差不多应该说你的这个内部的收益率其实是比较低的那么其实拆开来说呢
坦白说也很简单就过去 20 年谁不投科技股谁就跟不上市场巴菲特不投那也就跟不上这也挺正常的所以如果说是纵览巴菲特一生的话他在 60 年代的时候 60 年代之前巴菲特也有很多成功案例但更多的是个例
包括他这个收购现在这个伯克希尔也是作为一个纺织厂收购下来有的时候是因为他的这个账面资产很多有的时候是因为这个价格波动那么真正成体系的就是 60 年代我刚才说就从蓝筹印花开始持水之位他就是只要赌国运
做负债与通胀无关资产与通胀有关在基础上再叠加它的各种的选股的优势 30 年乘风而上那么但是我觉得既然是时势造英雄时势有在的时候也有不在的时候过去十几年就 08 年以来的十几年可能是整个巴菲特的模式在全球金融市场上最不适用的时代
但我刚才想提的一个拐点来自于什么呢就是说我觉得价值转换可能快要到来了 20 年新冠危机之后那么美国的通胀重新开始出头如果把美国十年期利率做成一个图像的话实际上它是一个非常标准的头肩形态
从 40 年代零绿开始一直上升到 80 年代到顶部然后再下降基本上到这个 20 年是长期的底部以后再往后可能是又是上升阶段如果我们套用那个逻辑当然巴菲特他结合他个人的这个年龄或者是包括他这个伯奎西尔的规模放在这儿他很多东西已经没法投了但是他这个逻辑可能又要生效了我想说的是过去
过去十几二十年有点失效那么如果通胀重新起来很可能它又进入一个重新生效的阶段就是市场整个又会偏向价值在高利率环境下大家对自由现金流的重视对九七的重视
又会重新成为这个问题的主要方面就是在资产端通过定价权长期跑赢通胀就这个事情变得更重要对价值侧就如果咱们说一深的一层的话就是说其实巴菲特他是真正的赌国运就是说他是赌整个美国他的全体美国国民的生活水平上升那么
那么这时候大家才会去消费更多的基础产品而过去 20 年如果你去看美国的统计的话实际上美国有大量的为什么特朗普上台有大量的美国国民实际上没有享受到最近 20 年全球化的好处他们的消费也没有相应的上升他们的基础消费品没有产生相应的价值所以美国的通胀这么低这跟他们的消费倾向也是直接相关的那么如果国家
未来的 20 年按照我的这个二三十年按照我的框架的话很有可能从效率优先转向公平优先这是又是一个很大的话题就是说这个公平与效率是人类社会的一对永恒矛盾它的微观逻辑怎么解释呢咱们用这个打游戏就特别好解释这跟玩网游一样第一必须要有输赢
没输赢这个游戏就没意思对吧就像我们以前 80 年代之前改革之前吃大锅饭干好干坏都一样那这个游戏我肯定玩不起来没意思第二呢输赢如果差太大这游戏也没法玩就比如说在这个游戏里面这个老服务器里面的玩家
我是新手进去人家都一刀一个那后来怎么打那么没法打我只有进新服务器我就进不了这个或者你像魔虫世界就是隔一段时间大版本更新一下 60 级上线改 70 级上线 70 级上线改 80 级上线就隔段时间把大家拉平一次那么我才有的玩对应到社会上就比较典型的那个前两年房价特别高的时候
我一个清华北大的我最优秀的大学毕业生进最好的公司拿最高的薪水也买不起房那这个游戏我还怎么玩那就没法玩了这个其实就跟这个新手进村一刀一个那我这个就后面就没法玩了所以第一要有输赢第二输赢的积累不能太大那就是
回到我们这个游戏里面的话唯一的解法就是版本更新隔段时间拉平一次这个微观逻辑啊不是依赖于任何外部条件所以呢就是咱们这个人类社会啊就是公平效率不断的这个互换对那么现在呢可能
又到了一个效率周期向公平周期转换我们知道社会福利有个基轮效应对吧就是你曾经到过这个水平了下次一有事我就往这个水平看那么像新冠危机的时候美国的财政赤字到过 15%当时特朗普是几千美元的支票直接寄到家里是吧也偏一般寄来就是这个阳光普照人人都有那再往后如果再有
经济衰退或者是危机的话大家的心理就会直接往这个标准上看起有个毛了对你不到这个水平你就说没赚政策还有空间无误没到位你还没刺激到位消费倾向为什么跟贫富差距有关这个其实 100 年前凯恩斯就已经讲得很清楚你给扎克伯格这样的人发 1 亿美元 1 亿台币就 1 万美元
他就直接踩兜里对他来说没有任何影响他的消费倾向就是零他这个一万美元又拿去买国债或者是做什么东西做金融投资你给底层黑人发一万美元他一万美元全给他你花了这个就是他们消费倾向不一样然后扎克伯格如果他花一些钱的话可能通过比如说是他们身边有金融建议或者私人投行这些人其实这些人他们也很有钱
所以他们的消费倾向又特别高所以他的货币成数也很低哪怕他花出去一些钱比如说看了什么美媒的演唱会他钱又到另一个有钱人手里他的成数也非常低这个叫成数那比如说我这个一个底层黑人我拿去吃一顿大餐那么我这 1000 美元我就花给这个餐厅老板餐厅老板也是底层人他
他又回去又去旅游了是吧他这个钱又比如说交给哪个这个小旅店小旅店拿了这一千五千他就他的转动还高所以他的货币成数还要高所以这个就是为什么 20 年那一发钱通胀就马上上的很快因为这些人他真要花钱之前你 GDP 加多少你全加给有钱人有钱人他真的早就不在乎了所以他的消费倾向是非常低或者
趋近于零的那么从这个角度来讲我认为咱们现在又讲啊二二年的通胀这个在下滑这个用这个这个邱继尔的一句话就是这不是结束
甚至不是结束的开始这顶多是一个开始的结束所以这是一个长周期的事情那么他只要这个社会矛盾在这里这个贫富差距放在这里那么接下来他要维持社会稳定从这个角度讲呢这又非常长是吧所以我这话呢就放在大家大家听了就算了你每个月每个礼拜炒股还归你炒但是呢你要想到这个时代的大的周期啊正在慢慢的转变就是
过去那么多年其实你要用深度价值投资的话在 A 股效果也不好你在这个美股效果也不好或者说不是最好吧但是可能越来越好的时候就要到了
可能即将到来我觉得这个结论还是非常值得大家去思考和关注的整个丁老师的一个框架其实还是放在长周期里看问题我们看最上面的最顶层的逻辑是什么我觉得这本两本书我也建议大家可以去看一看我觉得还是非常的有启发回到我们今天要聊银行股就是说巴菲特其实在他的整个投资生涯里面在不同阶段其实也都买过
金融然后尤其是银行所以我想问一下丁老师就是说你觉得巴菲特买银行股的这个逻辑跟我们现在你在第二本书里面强调我们在现在国内的投资者也可以更多的去关注银行股这个有什么
差别或者说相同和不同的点除了就是说我们讲银行做一个特殊的行业具有非常特殊的系统重要性这个我觉得中美都一样但从投资的角度来讲巴菲特买银行股和我们现在在这个当下这个时间点这个逻辑的一个差别嗯
这个问题很好就等于是讲到了我们为什么要有第三层是吧第二层呢就是说我们要认识到这个金融市场背后是实体经济实体经济背后是社会文明动笔写这本书之前我先做市场调查我把市面上所有的重要行业的书都查了一遍有一本或两本写这个房地产的
再有七八本写银行的其他就没有了比如说我写一本书专门是讲半导体投资的没有的或者我写一本书专门讲医药投资根本就没有这个书那么银行为什么能讲呢你仅从三张表来讲的话那我讲银行跟你讲医药也没什么区别都是三张表或者说我都讲这个业务流程为什么银行能出这么多书呢我觉得就是因为银行它有更多系统重要性
我是尽量的去把它从社会文明的层面去讲透如果说中美比较的话我有一个最简单的比较大家就这行情软件打开就可以看到的是什么美国是大企业小银行比如说苹果现在是三万亿的市值 JP 摩根最大的银行就三四千亿的市值所以它是大企业小银行
最大的银行也很小这当然你要从历史去说的话这就是因为他过去有监管 Q 条例银行不允许做跨州的分支机构什么的反正历史现状就是
大企业小银行中国是大银行小企业你只从市值上看茅台和腾讯可能已经超过工商银行但是这是因为大家给它的估值倍数高你要是比净利润净资产的话差数量级而且我们四大行是直接顶在上面的所以不只是一个中国是大银行小企业这一点在金融市场上有非常深刻的影响比如说在美国
它为什么有非常发达的企业在的这个市场企业可以发展就比如说这个苹果或者以前比如说通用电器大家就直接认通用电器
那么通用电器它可以跨过银行就叫脱煤跨过银行直接找你借钱大家都直接认通用电器直接认苹果发债的话是真的跟银行贷款相替代的因为我自己特别有名我不需要煤借我有名到一定程度我就不需要经纪公司了我刚出道我需要一个经纪公司银行其实就是个金融煤借它就像一个经纪公司一样大家都是没出道的都是小朋友
那我这经纪公司就很有用我从你每一个小朋友身上都可以拔出很多钱了你都已经是出大名了你都已经是大 B 了你通过一些这个渠道直接有流量了那我肯定就收不了你我可能跟你还有些合作但是我跟你的溢价能力就完全不一样那么在美国是大企业小银行那么每一个都是大 B 我甚至我觉得你 Google 的
信用可能比杰皮摩根还高更不要说你那些什么社区银行了那我认为你社区银行说不定哪天就倒了我们知道过去两年因为这个利率变化美国人是真的经历过这个 bank run 就是挤兑的中国人可能已经几十年没经历过挤兑这个事情了就他真的认为大企业的信用是比小银行要高的
那么所以它这个媒介的作用就没有那么大中国事实上哪怕你把几个茅台什么腾讯算进来除了极其少的凤毛麟角绝大多数时候都是小企业大银行那么每一个企业都等于是刚出道的小朋友你还需要中介那么比如说哪个省什么国企或者是民企首富吧
他直接找你借钱你敢借吗他在你这没有多少信用但是放银行我就肯定他脑海里马上出现了一些名字对这个反正有更多的这个社会层面的因素吧那这个是一个历史形成的现状是吧你
合理不合理反正这个可预见的未来肯定就是这么一回事那么在这个情况之下你再去分析的话你就很容易理解为什么中国是小债券大信贷
大家都通过放贷是吧大家而不是直接去发债发债的话你可以脱煤那么你其实如果你能脱煤的话你成本是更低的就是说我说的流量明星跟演艺团的这个问题但中国大家都是演艺团那么你就没法脱煤这是中国从基本面上讲这个银行中国银行体系跟美国银行体系的最大区别
然后呢再讲就是说我们的银行这都可以作为他的一个解释也可以作为这个并行的另一个特征就是中国银行是一杆子插到底啊你你去看我们这个政治局委员这个候补名单其实我们四大行的董事长跟我们的这个央行的行长是平级都在上面大家党内职务都是最顶级的就是说他的整个操作啊
就是我们说叫如生使弊如弊使止中央的意志通过银行通过国有大行传递到整个金融体系传递到整个实体经济你甚至一些哪怕是省级的这个国有企业大佬他可能他有自己的诉求但是在执行整个经济任务的时候其实银行这个条件啊
就是有点像咱们就是以前的这个汉代的玉石和周目的这样一个概念就是他从这个中央他是一杆子直接插起来的
所以地方有投资冲动我通过银行我就直接可以约束你我是代表中央意志的我是代表最高这个意志的那么所以我们在分析他的很多行为的时候不纯是商业行为这点实际大家对我们中国体制有理解就也可以理解那么如果你是在金本位时代实际上你的中央意志有没有偏离
这个以黄金为基础的整个国际资本的次序然后第二个呢就在说咱们下面的微观主体有没有偏离中央的一帧但是在这个信用本位时代呢实际上第一层这个偏离已经不存在了大家都是以人民币计价的你拿着人民币去投人民币资产那么除非你是离开咱们这个大海的环境那么才有人民币本身币值的问题否则的话呢其实你就用不着考虑人民币币值在哪里那么这时候呢
中央的意志就是最终的价值判断除非说要有一些的坏账放在银行体系里体现实际上这三笔账是完全通的哪三笔账呢就是地方政府的账现在大家很多人也提出这方面的担忧地方政府的账中央政府的账国有大行的账这三笔账是通的为什么呢国有大行 70%以上
股权要么是属于财政部要么属于人民银行其实都还重要那么这三笔账比如说我有一万一的坏账我可以让地方政府承担
让地方政府去卖资产卖地或者说是发债让他自己承担或者如果他实在承担不了比如说你如果是公用事业要加税啊或者是要减福利啊就是你硬憋着他的话他也能做一些事情但社会影响太大那么你可以拿到中央来做就是说我可以中央担保发这个
专项债或者说直接用中央债务债接下来这也可以但最差的选择是什么是你让银行来承担为什么你银行 70%的股份是国家的是中央的也就是说你 1 万亿甩出去 7000 亿是回旋标还回在自己身上然后你把整个形象给做差了大家对你的做了一摊
这个有损生育的事情那我们知道金融所谓的信心比黄金还重要那么你就为了甩这 3000 亿出去你把自己的牌子给做摊所以这是一个明显不利的情况所以在这个情况下我们不去质疑人民币本身币值的问题的话那么这个问题的最终答案就是坏账放在哪里那么如果中央肯接或者说中央会愿意保护
国有大行的话那么国有大行的资产质量就不成问题这是一个又是跟中国本身体制相关的一个特殊的逻辑那么如果你脱离了这个情形或者说在中国体制内的是一些低等级的村镇银行股份银行可能就不适用这个逻辑但是我们大行国有大行它是有这个独特逻辑的存在这可以作为第二点它跟第一点也是有关的
如果再讲第三点其实跟整个历史也很相关我们的估值逻辑也是很特殊的如果你把中国的民意 GDP 过去 10 年过去 15 年的数据拉传然后我们银行的金资产收益率数据也拉传你会发现他们在同向波动的下降我们经济增速本身在下降
银行的 ROE 也在下降那么很多人就在估值上就犯难了你这个利润不断下降我怎么给你估值你会下降到什么地方去如果是不断上涨我给你一个高的 PE 的话那个估值比较容易但这时候你要观察到第一它是在下降第二它是在同向的下降这中间包含一个什么逻辑呢就是我们所谓的让利的逻辑
那么财政也一直说要让利银行也一直说要让利让的是什么呢让的是我高出社会平均的部分
我要反补但是我不会低于收回平均对吧财政的财政收入从来是不会低于民意 GDP 增速的但我要收多了我收的实在太多了我还一些给你那么从这个角度来讲呢就是我们对估值也要有一个新的思路绝大多数的时候其实更多的投资者根本就不做估值假如你认真做的话一个典型的 DCF 估值需要分两步第一步我先要假设它的利润增速
第二步我要假设一个贴现率的增速有了这两组数据以后我就可以把他未来的现金流贴现成一个限制那么我们如果观察到他的未来的利润这增速是不断的下滑的那么是否可以得出他的限制要变低呢其实还不能因为你还要对贴现率做假设那么如果我们发现他的利润增速跟社会平均的收益是共同同步波动的
那我们就不用做两笔假设了保守一些我们直接假设大行的净资产收益率等于社会平均那我们就可以直接得出结论它的估值至少应该是一倍 PB 对吧你社会平均多少我只会比你高不会比你低这就是为什么这两年经济不好我们反而发现它价格上涨为什么呢它的利润虽然停滞了增速很低但是你的贴现率更低了
因为大家更加找不到这个投资方向了对吧十年前你存一个这个余额宝活期无风险就能拿 6%7%现在才能拿 2%1%几那人家本来余额宝 6%的时候你分红 5%算不上什么算不上你现在余额宝只有 1%几了那人家分红 5%是不是就算上了那就是贴现率的变化抵消了它的业绩下滑
那么这个事情就是说你如果对中国整个经济体制或者说大一点就是跟我们的社会文明整个的构成都是有相关之处的话那么你就会发现它的对你的整个估值逻辑都会有变化就是说你用不着做它的净利润和贴现率两组假设你直接对它的规律做一个假设你就可以得出你的估值结论了嗯
那回到这个就是我们看巴菲特刚才其实讲了一个最本质就是大企业小银行和大银行小企业的这个框架那巴菲特他们在去比如买富国包括现在其实买美国银行但是富国银行出了一些丑闻以后他们清掉了这个权益他其实一直也是有配置银行的但就像你说的可能他说他的配置的比例或者说他的逻辑可能
不太一样巴菲特两个逻辑他根本的逻辑长期持有的逻辑其实还是我说的他是赌国运赌社会的逻辑他为什么喜欢富国银行我们知道美国的银行这又是跟我们不一样的地方就是美国他是混业经营
我们是分业经营对它每一个大行呢它既有商业银行的功能又有证券公司的功能对吧那么所以他们的大行像这个杰皮摩根这种它的这个投行业务的这个利润占比是很高的甚至能接近于一半
那么你就很难用这个近习差这个角度去考虑而巴菲特其实本人是很讨厌华尔街那批人他多次公开嘲笑或者鄙视那些人尤其是所罗门这个投资之后对他很不喜欢这些人就等于是用那个犹太的术语就是你从冰箱里拿块肉再放回去手上就沾了油
就是说你对这个社会本身没有产生多少作用你就不断从中获取这个费用那他本身是不喜欢这样的而富国银行呢是比较纯的商业银行富国银行没有多少投行业务的他就是吸存放贷吸存放贷那么这个就是真正的
巴菲特如果说他是一个老派的美国人他是一个黄金年代过来的美国人的话哪怕在影视作品里面就是表现了这种健康的强健的美国社会就是由大量微观的富有的富足的家庭组成的就是他们每一个人用不着去做这个华尔街那些业务他们又用不着做多大企业一下就创业搞几百亿没有的就是每家每户都有几十万美元如果这样一个社会
存在的话在这样一个社会里面富国银行的业务反而是比较符合这个时代发展社会发展方向就每个人他可以做房贷啊他可以做理财啊就是为每一个富足的家庭每一个中小的这个储户当然就是按银行的角度就是中小的储户去做服务零售银行对零售银行就是商业银行嘛
而不是投资银行也符合巴菲特他本人对整个社会的这个想法当然富国银行后来就是管理层出事了那是另外一回事就是他投投也有他高盛也买过那就是另外一个事情就另外一个逻辑那那个逻辑是什么呢就是他另外一句名言就是别人恐慌时我贪婪别人贪婪是我恐慌就是他买高盛在危机期间
那么他作为最后的贷款人这个再往前提的话呢就实际上这个巴菲特本人没说过但是我觉得就是说其实在美国的这个金融史上面巴菲特算一个高峰吧再往前的一个高峰是谁呢就是杰皮摩根就是在美联储成立之前曾经有一个个人担任过美联储的社会角色就是杰皮摩根 Jupiter 他用个人的信用
在最危机的时候出手制止金融恐慌的蔓延我相信其实每一个人你除了赚钱这个阶段以后最后你会有一个社会价值或者说你有一个历史定位的想法的话我觉得这个影子一定是投在巴菲特心里的当然也不耽误他赚钱所以每到大的危机的时候巴菲特就会兴奋起来
他就在想怎么样在最底部的时候找到大家最恐慌的那个标的然后我去投这个是跟刚才说的这个整个社会它的范式是不一样的所以我觉得这两种这个理论或者这两种动机共同的驱动了他对银行股的投资那我们回到 A 股因为你这本书想买入银行股其实是放在我们 A 股的这个框架里面我觉得当时有一个命题我觉得很有意思
这本书写的时候说是截止到 21 年吧我没错的话就是说讲 A 股的银行总市值是 9 万亿嗯然后净资产的是 19 万亿所以里外里呢有一个 10 万亿的这个灰犀牛但我觉得这个很有意思当然又过了两年这个数字可能会有一些变化我觉得可以讲讲为什么在这样的一个语境下面我们来看嗯银行股有一个时代性的一个投资机会嗯嗯
为什么叫灰犀牛呢就灰犀牛就是指那些讲起来大家都知道但是大家都觉得挨不到我头上或者说挨不到马上发生那么这个黑天鹅是正好对立黑天鹅呢是大家不知道有这回事你知道他看见你讲出来他可能吓一跳但他不知道有这么回事或者说不相信就像这个
整个欧亚大陆上所有的天鹅都是白的直到在澳大利亚发现了黑天鹅那灰犀牛呢是你讲起来大家都都承认啊是这么回事银行银行股票们是便宜然后呢你要说银行就是咱们炒股的人有的时候啊银行这个前景不行啊这个要要要倒闭啊什么那实际上对我们社会大众来说
银行是什么样的地位或银行的什么样的赚钱能力其实大家心里都有数是吧经常说你想什么呢你家开银行的呀所以银行的这个盈利能力或者说它的信用其实大家都知道只不过呢那么多年没涨了会不会我买进去下个月就涨呢所以就像一个灰犀牛一样大家都知道成立一个事总觉得挨不到我头上那么所以用灰犀牛这个概念
如果你真的用我下个月能不能赚钱或者下个季度能不能赚钱你用这个角度去看我还真不能保证赚钱所以我这本书一开始就说叫 Buy and Hold Bank Shares 就是咱们说买入并持有的这个角度那么为什么现在大家关注的多了呢我觉得最直接的理由就是大家开始看分红了
看方法有几个层面啊就是高股息策略本身就是大家比较热议的一个话题但其实有几个层面最简单最浅的一个层面就是我们说的你现在去做雇收没多少收益了是吧余额宝只能提供 1.8%1.9%你在银行做一个锁定的可能能拿到百分之百分之二点几百分之三那么
我本来看不上的 5% 6%的分红我现在看得上这是最浅的一层那么就其实还是一个比较的问题将来通胀上来了也许就好了或者说我这个比例又高了我就不用投了
但我觉得更长期的一个逻辑是叠加在他之后的就是大家开始对自由现金流的判断包括分红分红其实它本身只是一个现象分红背后它又有很多的逻辑我看你是为什么分红怎么分红其实像香港很多老千股它就是通过分红掏空上市公司大笔的分红这种分红不是我们说的分红
正常的分红它应该是一个自然的流露就像托尔斯泰曾经说大象的粪便自然是比一头野猪的粪便要多它是一个自然流露它本身有这么大的体量那么一个企业它什么时候会分红呢首先它是要有稳定的盈利其实它又没有资本开支的需求
他的技术也是稳定的不需要技术换代他的商业的位置也是稳定我已经是老大或者老二了没有那么多人去竞争我的商业模式也是稳定的说白了就凡尔赛一点就是我钱多了没处用了那么我拿来分红而中国更多的公司是什么呢无谓的内卷就是首先他有没有到这个社会地位他可能竞争格局都没有他还在拼别人能不能拼得成还不知道他就拿着股东的钱反正来的容易他就去烧钱
他根本就没有想过要回报哪怕有一些开始有账面的盈利了他这个盈利可能是岌岌可危的是高度不自由的我们说自由现金就是 free cash flow 就是我不知道做什么事这个钱就多了下来真的是随我用不需要再投出去他这个钱可能要用来打市场可能要用来研发技术
可能要用来并购反正呢他这个钱是不自由的那么这时候你的账面净利润你不能自免的想你觉得账面净利润就是你的就是你股东的是你股东可用的其实不是的从净利润到自由现金流中间还有两座大山第一座大山是应收应付
就比如说我做工程 100 块进来的材料我 120 卖出去这是好生意吗字面上看是好生意但我告诉你一年结账你的收益率是 20%10 年才结账
你的收益率就是 2%那你 100 块钱卖 120 块钱到底是不是好生意你要结合你的账期现在整个社会上因为账期而出问题的企业大有其在就是说过去那么多年其实就还是一个社会发展的阶段大家可能首先能关注到收入就不错了然后大家看到这个税前利润税前利润你补完税各种费用扣完以后大家在关注净利润
净利润还没到底你有了净利润后你还要关注他自由现金流到了自由现金流你这工作才真正做完你为股东创造价值那么其实大家的关注点没吃亏就想不到吃了亏那么大家才知道还要关注后一步那么翻过两座大山第一步是应收应付第二步就是最佳投资就是你这个账不是说做到今天我明天就躺平行不行明天躺平你客户当场就跑光了
你客户跟你做今天这笔生意假设的是你后面还有第二笔第三笔第四笔的投入你要越做越大大家才跟着你混维持你的竞争地位对你要是维持不住这个位置我今天就不跟你混了所以你还是不自由你就没有到自由性金流的阶段所以你从这个角度去想这就是我们说的
不仅是要看一个实体经济它本身报表你从三张表里面怎么也看不出这个事情整个社会的变化我们中国经济的高速发展阶段肯定是已经过去了那么更多的包括我们从正面讲也是要提高消费比例而不是要提高投资比例从这个角度讲整个社会对自由现金流的关注是要越来越高过去最早的时候是讲一个项目讲一个概念第二
第二你项目能不能落地能不能有收入第三收入有了能不能有利润有了利润以后有没有净利润扣费以后的利润净利润之后有没有自由线金流自由线金流的最好的表现就是分红你有了自由线金流你才会分红所以我如果要找有自由线金流的公司我找着找着自然就找到高股息的公司那么从这个角度来讲我们整个高股息的概念它的背后其实也是有更深刻的
跟短期通胀跟短期利率波动没关系的一个长期社会文明的变化我觉得国九条出来其实把高股息这件事情其实又再一次推到大家讨论的话题当中去然后这个政策出来也有一段时间了我也想听一下丁老师你怎么评估这个政策它对于我们今天讲的银行股你的逻辑的这样的一个关系吧
我自己觉得还是挺有这个这个这个这个敏感性的我 22 年中开始紧急写稿子我那个稿子交到出版社的时候当时就开始讲中特顾
中国特色估值体系这其实我还想讲一点就是说我们对银行的一个典型的看空的点吧就觉得我们中国的这个体制我们刚才讲了很多其实都是依赖于中国的整个社会文明特殊的这样一个体制对就等于是一套规则吧就你打上海麻将我打四川麻将我哪天要突然改上海麻将那我很多结论我很多技巧我本来是高手现在就被人低手了对吧那么
那么我觉得这跟我们整个社会文明的进步又有一个特点就是说我们走到现在这一步越来越多的英文里面有一个说法叫 It's not a bug but a future 这不是一个缺点这是一个特点
那么实际上中国整个模式其实从 90 年代其实一直有关于国有银行体系还能不能走下去国有企业还能不能走下去这样的质疑那么当时整个银行整个国有企业的体系更多是被当成一个 bug 来看那么如果你最后失败了那就是因为有这个 bug 在但最后你没有失败走到了今天
那么更多的你要考虑它这个 bug 是不是一个 future 它是一个特质就是说当然它是一个特点也未必能移植到别的行业移植到别的国家别的国家学中国未必学得了就好比我们的抗疫政策或者是什么它在特定的条件下特定的时间和空间下产生了特定的效果那么这是跟中国的具体情况高度相关的那么截止到目前
至少在我们的这个投资周期里吧可见的周期里我们过去那么多年形成的特点不会改变甚至会加强就如果你从这个捋一下的话就从 16 年的供给侧结构性改革然后走到货币化烹改然后再到现在的这个房地产三条红线其实它是一脉相承就是我们的这个 future 在不断的加强从这个角度来讲呢就是
过去十几年前或者比较甚嚣尘上那些对银行对过去那套玩法其实就已经不是银行银行或者是只是一个被提出来的标题谁说对过去的整个一个玩法整一个运行逻辑的根本的不认同就觉得你迟早要改的你那套东西就不要再提了但现在看来至少不会改这也是一个转变的方向从 16 年特朗普上台然后是贸易战然后中国经历了
很多这个起起伏伏波折吧就是逐渐到现在我觉得要不你干脆就不要拿人民币计价了你只要还以人民币计价你自然得按照这套根本逻辑来去计算你的这个
人民币的收益所以我们刚才讲到这个新的国旧条去鼓励分红就进一步的去强化价值回归的这样的一个思路虽然短期我觉得大家可能会有一些不同的解读看市场有不同的反应但长线上来讲我觉得还是在往这个方向在走的所以我觉得是不是会进一步的支撑就是你对这个我们讲买入并持有银行股的这个判断那是肯定的就是我刚才更多的解释是中特估就是中国特特估之体系就是说你别老想着用教科书上那一套说
说白了就是西方那套来做我们的估值我们的估值必须要反映其实这个话它本身是比较中性的就是说你地上有个人水里就有个影子你实体层面有这个特征你估值就得反映这个特征你觉得它不好你可以给它低估你觉得它好你可以给它高估
反正你视而不见是肯定不对的这是中特估的本身一个特点然后国九条当然它内涵其实挺丰富的强调分红我觉得确实是跟时代特征相关的
包括我们的降低投资偏好提高消费偏好我们 GDP 构成的角度来讲包括对企业的生命周期来讲你从攀爬科技术来讲的话我们的现在已经到了可能到半导体 AI 哪怕我们不如美国那也是老二
你老三后面影子都看不见就到这样一个地步那么中国的整个高速的攀爬阶段不仅是我们的总量包括我们的科技攀爬其实包括我们那么多搞这个创业板科创板更多的是要支持高科技企业是吗
那么哪怕到高科技企业其实也没有太多的空间可以让你大杠快上我在我自己的公众号上曾经提过一篇文章叫做怎么样高速刹车不点头就像咱们开车你看到前面红灯要快要闪了
你是直接到线上然后在一脚杀死呢还是说你知道前面要变灯了你现在就开始减速然后就可以比较平缓了那么我觉得从社会稳定角度或者说从这个社会跟良性发展角度那么我们既然看到向上的空间越来越少了我们的水平越来越提高了那么这时候你要控制自己的融资增速所以过去那么多年没有干的事情
我们以前从 1213 年开始其实就鼓励大家用借壳的方法叫调节资产叫优化配置你有好的资产你装进来
那么现在呢用不着干这件事情首先你有好资产你早就上市了你 PE 都养得好好的你要么海外上市要么国内上市第二呢其实也没有那么多空间值得让你股民是吧就是一拥而上去做这个投资所以从各个条件来说我们都到了这样一个转折的点国际有条呢出现在一个什么时候呢就是我们中国经济的整个结构走向成熟的过程
就是说我们过去三四十年其实这个过程已经在渐渐发生了过去十年渐渐发生就中国经济不断的减速但是中国经济中间的投资的比例仍然非常高这就造成一个我们在微观上看到的就叫内卷
就市场其实没有大家想象的那么大但是呢大家的投资的份额或者说你低估了自己将来的竞争的程度是吧市场有 100 亿的市场我按 80 亿来投第二家也按 80 亿来投第三家按 60 亿来投第四家按 40 亿来投最后你把我四家加起来大家就只能内卷就是说我们整个过程在高速发展过程中其实这个问题不大今年是 100 亿市场明年就 130 亿后年 200 亿市场那么大家其实
就是迟早都能吃得下但是我们中国经济发展到今天这个地步就很多事情是没法就按过去那样的这个高速增长或者是几年就翻倍了这样的想法那么最典型的就是房地产因为房地产它整个牛市长达 20 多年但是中国的人口放在这中国的老龄化放在这中国的这个城镇化的进度放在这没有那么多
农民进城没有那么多小镇青年愿意而且因为小镇青年他转到二线城市转到三线城市转到一线城市他不是没成本的他需要很大的成本他愿意支付这个成本这跟他自己的个人的能力跟他个人的这个投资偏好也有关系他不愿意支付这个成本了那么这个城镇化的过程就终止所以这个其实是可以倒算出来的
不是说我们现在在这个这个这个房贷利率降多少或者首付比例降多少那你房子得有人住啊这就是一个客观的基础
那么包括这个 30 年前 40 年前刚改革开放的时候觉得中国的十几亿人劳动力怎么用得完现在一方面老龄化另外一方面这个产业转移就发现你这十几亿人其实也是劳动力也是可以用得完的那么就是说我们包括追着感的这个空间是吧就是我们现在这个中国整个中国经济如果你要购买力评价的话现在大概达到了美国三分之一的程度
那么我本来觉得你首先追上人均追上美国本来就不太可能是吧假如我们的人均的水平能够追平日本或者追平韩国那么其实我们现在就在一个遥遥再望的程度就虽然还没有达到但是其实这个终点基本上已经不那么远了这个判断还是一个很
很基础的一个判断就很重要很 fundamental 的一个判断就是你认为我们现在的这样的一个增长就已经进入到了一个就像你说的我已经开始看到这个红灯要亮所以我现在要提前开始踩油门不用去老化就是要留点果实给后人收
就是你当然想这个好事我全做了是吧这个整个高速发展我全做那就有可能到那个日本 80 年代末 90 年代初的那个水平就是说如果你的上限是基本稳定的话就我们认为一个国家它能够它的人均的资源这个国土空间或者是科技水平它的消费文化它能够支持的人均的 GDP 它是大致有一个上限的话也就是说高速发展阶段不是这个永续的话
那么实际上你相应的调整做得越平缓越好这就跟咱们开车是一样的很多人水平低是吧人家嘲笑女司机都是一脚踩到底那你如果能够适当的观察前方的路况的话控制现在的车数那对于整个乘客来说其实是更舒服的那么这是我们中国经济走向成熟的一个大的基础概念那么在这个基础概念之下呢就是说我们 A 股市场大家以前诟病也很多啊
就是融资式或者叫圈钱式是吧就是为了这个怎么样高速发展怎么样去投怎么样产生 GDP 怎么样产生投资怎么样产生就业对吧唯独不考虑怎么样给股东产生回报或者说考虑的特别少哎那就是因为你有一个赶超型的计划在那你有一个更大的任务压在你头上就是说要去投资要去产生才能要去支持就业要增长啊
现在这些要求仍然在但是没有那么强了
这就跟我们中国经济其实中国经济现在仅次于印度但还是比越南也要高比欧盟也要高比东盟也要高比欧洲日本美国就不用说了那还是比较高所谓的发展这就其实道理是一样的我们对就业也是有要求但这个要求跟 10 年前 20 年前的要求就不一样了所以我们对投资的倾向应该是在逐渐减弱的
对投资倾向减弱的过程中就可以腾出手来或者说没有那么紧张的要去完成这个事情我们可以多考虑考虑怎么回报股东的事情这就是我觉得中国经济的一个大的转向那么在这个转向的下面因为我们的资本市场包括个股包括你的投资策略其实都是服从于这个大局
我们中国 A 股为什么过去那么多时候圈钱那就是因为中国要抓紧 21 世纪初的 20 年时间窗口赶紧把我们的产能投出来包括我们的人口红利其实是有限的这批人你要是不用足等他们老了将来我们再做基建你谁去做基建现在 90 后 00 后还肯进工地这都是时间窗口的问题那么现在这个时间窗口
我们在提出新的任务可以说是提出新的任务它的内容转变了它的特色转变了那么资本市场随之转变从这个角度来理解我就认为这样的一个信号它是更有意义的而且我也是更愿意相信它我会愿意沿着这个信号去做投资对因为我觉得可能以往我觉得一个上市公司我们经常就像你说的大家被诟病就是说上市就是为了圈钱
但实际上就是说从资本市场它的定位和价值来讲它本身也承载着融资的这样的一个这就是它的核心的一个职能但是就是说无非是说这笔钱融到之后它能不能产生持续的这样的一个回报对股东的回报那股东的回报到底要不要分红我觉得那是另外一层考量主要还是取决于就是说一个是股东的对于现金的诉求对吧还有一个就是说你的
红利再投资它能不能产生更好的复利另外一个我们看国外成熟市场其实美股这几年
主要的股价上涨或者很大的一个驱动力其实是回购对吧它其实也是一样这个问题就是说我的资本开支可能认为没有那么大的一个必要性了所以这个时候我不需要那么多的资本开支我的自由现金流其实可以用于我自己来分配那我还给股东或者说回购它都是一个策略都可以选择只不过我们看到在美国可能回购非常的多本身对股价
也有很好的一个支撑你刚才讲的就是到我们现在这个局面是不是也隐含着我们认为我们接下来的投资机会没有那么多有必要的这种资本开支从全行业来看可能也没有那么多所以这个时候更好的一个选择可能是分红或者说
回购对这个话呢就咱们这个节目是以巴菲特为题嘛其实这个话咱们 A 股市场讲了好多年了就巴菲特真要来 A 股啊恐怕也玩不转为什么呢就是因为我们整个中国的经济这个发展的阶段啊是巴菲特所没有经历过的那么美国呢是不是比如说 19 世纪初啊什么有那么一个高速发展阶段实际上巴菲特 1930 年出生从他一出生就是这个大萧条第二年对就美国那时候就已经是
人均 GDP 的人类天花板从那时候到现在它每年 GDP 增速就是 2%
其中一个点是人口增长一个点是人均 GDP 增长所以他就当时就他一出台就是成熟经济体一直是比较慢的速度发展所以从这个角度来讲如果我们像我们说的三元投资框架就是说你股价的背后是基本面基本公司的基本面是财务对吧公司财务的背后是社会文明就从这个角度来讲呢如果你前 30 年能学巴菲特那倒奇怪了
因为我们国家的社会的基本的运行逻辑我们实际经济的运行逻辑跟美国跟巴菲特所处的环境完全不一样他也没有经历过这样的一个经济体在非常低的基数的一个情况下以十几个点的
这样的一个年化在成长对从这个角度讲就是说就像李逵跟张顺说李逵说你上岸了张顺说你下水了就如果是这样的话就是你前三十年学巴菲特那套在 A 股能吃得转才奇怪了但现在呢可能我们恰恰到了这个时候就渐渐的巴菲特的很多的核心思想开始能用了
就过去我们那么多年其实说实话大家真的去想觉得我以为自己是做价值投资了但黎巴菲特那套真的体系还是有距离而且我其实一直觉得有距离是正常的为什么我们整个分析其实是这样的就是说你把它打开的话就像一张我们的这个 income statement 就像一张这个损益表一样当然比损益表还要再提前一下咱们 A 股经常是看市场空间
就一个题材出来或者是一个产品出来我先看你市场空间是多少这时候还没产生收入我但凡有这么个东西比如说这个要大规模基建了或者说要投 AI 了或者要投自动驾驶了我先看市场空间市场空间有了以后再要看我能不能形成收入这个取决于谁呢取决于用户用户愿意用你你就有收入对不对好我有的炒就直接炒市场空间
比他再下一步我就炒收入收入之后我还要看有没有利润这步看谁呢看竞争对手竞争对手也有收入你也有收入但是你们俩打得死去活来大家都没利润大家能够二一天做五大家各占一块他们就有利润再看利润但到了利润这一步是不是就到了我们价值终点其实还没有到为什么你有了利润以后
你这块利润要不要再投到我们的新的产业里面去就比如说咱们的光伏整个新能源它的科技进步是非常迅速的在过去十几年里各种技术迭代左面一条路线右面一条路线你一步走错了下一位人就把你超过去了所以走在前面的人叫战战兢兢如履薄冰虽然我的
收入减成本等于利润但这块利润我不敢拿去吃喝我不敢拿去分红我必须投到下一波的这个产能里面技术里面然后再去投他就不断的去滚动当然你如果真的是去推动人类科技进步呢还好那有很多呢其实类似于庞氏骗局就讲起来你这期有 30%利润但是我给你直接滚到下一期
不能拿出来不能拿出来的资金最后终究能不能一把全部拿出来还是说到时候就没了毁灭掉了我图你利息你图我本金这个就讲不清楚那么从这个角度讲巴菲特从来都是主张我要看到最后的自由现金流
而且巴菲特因为他比较强势他都是要实控的你看巴菲特很少当小股东他经常去实控他哪怕是参加可口可乐参加高盛他都是要进董事会的当然不是他一个人说了算但是他肯定要控制那么这时候我当小股东跟大股东
就看你如果我这个资金流能够一定程度上控制的话我不需要你分红离开你的报表到我报表上那在如果他是完全实控的像不可以需要哈斯维这种他就可以现金流自己完全实控那么对于我们来说我们永远是小股东这是已经定位定好的那么你不分红到我手上我就一句话也说不了那么这时候我就要看如果我真的是严格的巴菲特信徒的话我就要求你分红到我手上
不分红到我手上我就没法证明你是自由先进流对不对比如说典型的像茅台这种它就已经可以开始分红但是我们给它的估值其实并不是按股息率来估的我们更多的还是按利润来估这因为在 A 股市场咱们的进化是要有过程的就你只讲市场空间
那就是非常投机是吧你能够有收入大家就觉得有点价值可以开始考虑您要是能有利润大家就觉得已经非常价值了
但殊不知其实后面还有就是说最终你还是要走到自由现金流这步因为我们其实这个真的是实体经济的发展跟这个金融市场的进化它是一步一驱的那么我觉得走到今天过去这个 1920 213 年起来的很多的这个包括大一包括新能源公司他们的结局会重新教育一批投资者
让大家知道啊利润可能还不是重点自由先进流才是重点啊这个你要雪凌凌的案例摆在面前那么大家整个的逻辑才会进化一步对我觉得其实呃
我们讲时光机就是说其实很多事情在成熟的市场上都是发生过的我们是能看到无非是说我们认为我们这个市场有多特殊以及我们在多大程度上最终会向一个成熟市场去接轨我自己的观点我觉得其实我们还是在不断地往成熟的这个方向在走的而且今年我觉得其实大家体感可能会更强一点那就新的这个
村官上任以后大家其实会感觉到就是这个节奏在明显的加快包括现在大家看到退市虽然大家诟病很多还是会有很多的挑战抱怨但总的来讲我认为我们还是在往一个更成熟的一个市场的方式在走我基本同意你的说法应该我觉得更严谨的话就是
历史总是压着相同的韵脚但不会简单重复这点已经越来越清楚了就是说可能比如说 20 年前我们会觉得 20 年 30 年以后的中国就跟比如说 10 年前或者当时的欧美差不多就是完全是一条直线只不过是这个差他 20 年而已
现在看来我们肯定是不同的分支我们将来的这个最终形态也好或者过程形态也好跟他的过程肯定也是不一样但是呢确实有很多可以借鉴的部分这就是所谓的运脚而不完全重复我觉得在国九条出来之后呢就是银行股我觉得在市场上又有两个点一度被大家关注的比较多一个就是
响应这个分红的号召很多优秀四大行开始说我们半年份以前是按年现在是我们中报我们就开始进行分红我觉得这也是一个很强的信号第二个就是在最近其实大家也会关注到几个大行参与了国家大基金三期的这样的一个
发售因为大家可能小作文是吧写的是说哎呀发不出去了呀是吧然后最后只有最后没办法最后就是这个只有这个几大行来接盘那写这个小作文的视角他可能觉得你看这说明我们这个这个这个还是不是市场化这个还是在承担很多的政治任务所以我觉得这两个你怎么看前一个呢
这两个其实都挺有意思可以说就是说功夫在师外这两个问题都可以非常简单的一两句话就给他回答掉但是这样的话实际上你错过了真正的闪光点就是说第一句一年分一次和半年分了各位半到底有没有区别从财务上说没区别这就是在搞笑但他背后说明了一个什么问题呢他说明了一个银行盈利的稳定性
比如说我这个行业上半年好了下半年就不好了或者说今年好了明年不好了它是一个强周期的话你要做半年分红你就做不到对不对我银行因为它的利润非常平滑所以我才能做到你半年分一次我一个季度分一次我也可以做得到国外其实很多大公司都是按季度来分红的对
我觉得那个体感其实是很不一样就是你每个季度能收到一笔分红对吧哪怕就像你说的他是年度分红初一次但是你每个季度收到一笔分红我觉得那个体感还是很不一样这个应该说是大型成熟龙头可以做到的一种凡尔赛的表现我要是初创公司我就不可能给你许诺我能够许诺你三年后就不错了这有点像月薪和年薪制是吧一些做大项目的创业公司可能大家更多的关注年薪
我关注月行的我一定是什么金融机构或者是顶级白领金领这些反而是拿月行因为我背靠一个大山所以我的现金流特别稳定所以有点区别就是说如果你真从数学意义上说那就没区别但它背后其实还能说明一些问题
那么大基金这个事情呢也是这样就是说其实我们四大行投大基金也好投地方政府的财政项目也好包括接一些这个地方政府的债务也好就是说你但凡投银行至少在中国你投大型国有银行就是投国运就如果你相信中国最终是搞不好的中国的这个财政是这个整个经济是周转不起来的这个财政将来是要崩溃的那银行就不能投
当然现在的估值已经反映了比较强烈的这样的信号的时候我反其道而行之我认为中国经济将来没事中国将来肯定可以搞得好包括大基金的突破包括地方政府债务的周转包括房地产我认为最后能够走得出来我认为最后不会出事那我就去投所以如果你这时候指责我们的国有企业不够市场化那你指责是对了
那么关键就是这个不够市场化这个抱财政大腿这件事最后能不能赢对吧就华尔街那句话就打不过就加入所以你去指责他抱谁的大腿其实并不重要
关键谁能赢或者说最终能不能赢这是关键而且在这件事情之外呢我觉得就是更重要的一点就是实际上很多人没有去仔细猜这个报表如果你去猜的话你就会发现一个特别有意思的事情很少有人关注的啊就是说我们大基金一期二期为什么不找四大国有银行三期才来找呢最简单的解释你就是看他的股东
这个名单一期大基金它的规模非常小你当时只要能掏五个亿很多地方政府的这个国有这个平台都可以拿出五亿来你就进前十大了第二大第二二期是多少我好像是七十亿规模已经大很多了但是你能掏出七十亿的国有企业也不是说凤毛麟奖
第三期这期大行都掏了 200 多亿进十大的门槛还是 170 亿就是说已经没有那么多大企业能够拿出 100 多亿的 200 亿的现金来进十大就是说这个事情你仅从资本回报来说你可能觉得这个到底是不是好东西我还打个问号其实对于国有企业来说这是实力的体现你能够参与到这样一个国家项目里面去但关键是你没有这个资金
规模就进不了那它背后是什么就特别有意思就我们做中国的跟美国的这个银行比较或者说中国跟欧洲比较美国是大企业小银行我们知道这个苹果市值三万亿对吧昨天英伟达市值也到三万亿他们的最大的银行 JP 摩根市值多少才四千多亿
这个苹果的市值可以是直接拼模根的十倍以上啊大企业小银行 90 年代我记得我们当时这个教科书里面就写就是当时最大的美国最大的企业叫极易对极易发的这个短期的商票它的利率可以比银行存款还要低为什么因为
金融市场的参与者相信你哪怕这家银行倒了吉义也不会倒吉义的信用是高于银行的这叫大企业小银行他的银行这当然你再往历史上推的话因为他们这个美国历史上有 Q 条例啊或者是什么就是说他银行都没有涨得那么大那其实同样的道理欧洲也是这样就大企业小银行啊这什么巴克里啊比他们的这个 BP 比他们的这个确潮都要小得多但中国呢是反过来的
大银行小企业我们如果看市值的话腾讯和茅台已经超过工商银行了但实际上这是因为他们估值高你如果是去看收入进利润进资产差一个数量级差的好远而且你再往后排我们的六大国有银行全顶在前面然后再往后差老远差个数量级才开始出现各种民营企业
那么从这个角度来讲呢就在中国你很难在任何场景下你说服一个最普通老百姓你说我这个企业信用比工商银行高你说我是吉义或者说你说我是雀巢人家绝对不会相信的没错就是说中国的这个银行体系它在它无论是从规模来说就是实际上它的财务实力来说还是说它在这个人民群众中的这个信心来说那都是
无与伦比的那么这个用户的信任就是银行的最大的资产这在什么时候特别好体现呢就是去年这时候美国硅谷银行
规务银行大家一传说就是在推特上传几个帖子说这个银行要不行了大家赶紧去把存款取出来居然一夜之间就可以跑掉几十亿美元几百亿美元的这个存款这个事情在我们中国是很难想象的哪怕中国人是会去抢盐抢醋
但我觉得你要是去传说我们四大行要出问题了你赶紧去取款不会这事怎么也传不出来理论上也不存在实际上也不可行这个就是用户的
信任用户他用不着的钱就直接放在你这放在你这你这时候可以给他很低利润你用不着去抢存款为什么很多小银行还要去跨省跨市跨省的去拉这个存款那你为什么不在本地你直接把工商银行的这个存款活期存款给拿过来你这不是两三个点就有了吗那就是因为大家对你的信任还是不够
毕竟其实村镇银行也好或者是小型农商行业好还是出过问题的那么所以这个事情传导到什么就传导到你的资金成本你能不能大家最信任你的你哪怕不给他任何活期利率像欧美他们活期利率是零也愿意钱放在大行里那么你的利差不就多出了一块那么你拿到最低的成本你才能去投最低的这个项目对吧大家都知道这个项目好
但我拿出的成本是最低的那么我才能拿到这个最好的项目如果我的成本本来就高这其实在金融系统里面也是个恶性循环我成本本来就高对吧我的成本可能都是从大行里面拆借过来的那么我再要去投的时候我是不是就去投那些收益比较高的项目高收益项目你不可能质量又高收益又高那么这时候我就得冒更大的风险去做经营
所以从这个角度来说四大行就是我们国之根基他们就是最底层的他就投最稳定的项目因为他有最低的资金成本对
我觉得正好顺着这个问题往下挖一下我注意到财新有一篇杂志报道就是招商银行因为招商银行一直认为我们是在股份制银行里非常有代表性然后也最早马卫华那个时候去做零售银行的这样的一个目标和愿景那股份制银行或者尤其是以招行这样为代表的这种股份制银行它和我们同样就看好银行股那在银行股里面我们怎么看这种大行和股份制银行这种
它的不同这事儿呢就是说其实也挺有意思的你这问题非常好就是这个事情我们把它甚至可以对比到中美的经济模式来说大家现在很关心中国这个科技发展到底能不能追上美国我说这时候你脑子里形成一个画面是什么呢就像开山一样的美国是在不断地挑战大自然
因为他是当头的他负责从零到一他就像刨坑一样他是不断的挖这个隧道而我们只要刨他后面的松土就行了
就是我们在挑战他他在挑战大自然到底谁更难一些他挖出来的隧道他当然把前面挖出来的土他堆到后面来想把我们路堵住但我们再去刨他那个松土肯定要比他容易得多所以呢当然这个取决于具体的时间段啊某个时间呢他取得特别大的突破比如说哎呀万一有个特别大突破那他又会拉开一段距离但迟迟早早我相信挑战
一个人比挑战大自然要容易这个咱们就说的更远一点像我们中国以前汉朝的时候领先匈奴多少
可能领先三千年文化但最后人家一代人两代人就可以把你的学会到时候又五胡乱华什么的就包括这个说远一点就古罗马也有叫做蛮族内附的问题他们从这个五贤弟时代开始蛮族就可以当他们的皇帝就是说实际上人跟人之间的差距并没有那么大的我们过去二三十年经常讲什么体制问题或者是什么文化问题什么的而最后你会发现这些其实都不是根本变量
我觉得人跟人之间的这样一个学习关键就是一个组织度我的组织度不比你差很多的话我这样的学习你也在那学习我要不学习我在那放牛我当然永远追不上你但我只要看书你也要看书我追上你就是个迟早的事情从这个说远了拉回来到银行其实就这样就是说招行就是什么他用创新的服务他当初有一卡通就是说我各种这个币种
活期存你当时最早的时候我们还是存折是吧一张纸头他就一张词条卡然后有了词条卡以后他最早到 IC 卡然后最早到手机银行他的这个包括他退信用卡他每一步都是
不断的创新这就相当于他在不断的做从零到一至少在中国市场他是不断的做零到一他就从无到有他就等于是在不断的挑战这个外部的自然的界限就像挑战大自然一样而我后面的其他银行的人我只要不断的追你就行了实在不行我把你里面的大佬多挖几个过来就迟迟早早能够追上你这就有点像这个
龟兔赛跑是吧你当然前面能够不断的挑战你那个隧道能够不断的挖那么你虽然累但是你可以跟我保持这个距离但你只要一躺下来我就迟早追上你这就是一个从 0 到 1 和从 1 到 N 的这样一个商业模式区别
那么在中国这时现在又碰到一个更根本的问题是什么呢或者说 20 年前 15 年前大家想不到呢就是现在又提出要金融服务于实体经济哪怕你五年前或者八年前我们可能对什么 P2P 啊陆金所呀或者说是包括蚂蚁金服啊这些真正的下一步的创新抱有很大期待现在可能
我们整个国家不以这个为方向因为觉得金融因为金融本质上如果你从这个最基本的生产力角度来说它接近于零和游戏就我拿的是你的我能够从你这儿多拿一点我自己就多了我少拿一点我这就少了它跟生产力本身没有直接的关系这只是一种就是你的基础哲学还是说我按 GDP 按增加值来说当然我是有增加值的
按生产力来说我是其实没有物质生产力的是吧我更多的是这个是一个分配环节按照这个马克思主义经济学家我们是分配环节那么我不希望金融行业发展的太过这个发展也就是说我这个你不断的去拓展边自然边界你不断零到一你不断的新的东西出来我不希望你搞那么复杂啊我还希望你最后是这个
这个服务实体经济那么就等于这个隧道前面挖到一道花糠岩你挖不上去了啊所以你看过去三年或者五年整个商业银行体系没有大的变化了除手机银行之外手机银行那么手机银行你就会发现学的还是很快的是建行啊工行就渐渐的你你的那些功能我也都学会了你的这个流畅度啊或者是什么 UI 设计啊那就是个时间问题嗯
你前面碰到花岗岩了那我后面追上你的就更是迟早的事所以你是觉得就是我能认为就是你觉得其实还是四大行可能某种程度上更能体现就我们做这个决策买入银行股的这个决策的逻辑对我个人是这样认为的就是跳出我的个人认为的话就你刚才说股份制银行例外论我认为恰恰不例外
就是它的例外在于什么呢就在于它可以用比较灵活的机制去支持 0 到 1 但现在这个逻辑已经不存在了所以现在已经没有股份制银行的例外论那么
回到四大行来说那么如果说有一个自由度有一个还需要判断或者说还需要争议的地方就是中国经济到底还有没有前景你但凡相信中国经济还有前景你但凡还愿意持有人民币资产那么我认为非常自然的结论就是四大行
而且我看四大行其实他们的股息率如果在港股看已经就是十个点对更高就更高了对那现在也在讨论这个就是香港的这个税收的这个一些政策的一些改变所以就是那我们再具象一点就是如果明确了就是买四大行那买 A 股买港股有差别吗这个呢就简单的一句话就是说 A 股启动早港股空间大
就是说我们的海外资金因为这个我们前面已经讲了你要投资到航空的话它涉及非常底层的信仰是吧或者你简单点说就是说我肯定在中国过日子我肯定在中国养老那么我须我但凡在这里要养老我其实就有一笔钱债的负债
我需要一笔人民币资产跟我这笔负债相匹配这说的学术化点其实我就要我在哪生活我就要留一笔那边的资产作为我的基金对不对我如果下辈子准备在新西兰我就要在新西兰留钱我下辈子如果是在日本我就要在日本留钱我下辈子就下半生吧我下半生是在中国那我就要在中国留钱这是一个根本的逻辑所以我们中国人如果自己都不看好你不能指望每个人
比我们更看好那他他留的钱肯定是他留在他自己要养老的地方对吧他对你就是好比美国人觉得美国国债是无风险收益率我们还觉得他有汇率风险是吧那么我们中国人肯定是一日就假设你还是对你愿意配人民币资产的话你以这边为无风险利率那么从这个角度来讲呢就是你很难想象 H 股
会像 16 年之前其实出现过的 16 年之前港股的估值是比 A 股高的那时候为什么呢就是因为人民币不断的升值因为当时我在 QV 特别理解他们的心态因为人民币当时是在我们人民银行的控制之下小步的但是持续的升值这时候他们就无脑买入是吧很愿意买入同样的这个情形将来仍然有可能出现
就是说我们现在看到人民币的贬值压力很大美元是不断的升值相对于日元也升值相对于欧元也升值这是在金融市场上当然有它的短期逻辑就比如说加息减息这些金融市场的资本项目的流动但实际上最根本的购买力来说美元现在是严重高估的
这个其实不是说我编出来一个结论这个世界银行他们基本上 Big Mac 就是像那个汉堡那个就巨化汉堡指数或者是什么就是这个是很显然的就是说美国的通胀更高但是它的汇率还在不断的升值
你以前我们准备去美国留学如果是读这个美国大学的话可能一年给他准备 20 万美元 50 万美元就已经过得非常奢侈现在很多人说 80 万美元都不一定够对就现在就说要 500 万人民币对就是说他的币值他的购买力其实是下降但这个就说远了就如果这个形式不一样的话
重新出现人民币持续升值的情况也不是不可能到那个时候说不定我们的 H 股估值又比中国高了那么当现在因为还有这个中美竞争啊这些这些问题那么在现在眼下来看现在你不能指望这个港股能抖出独立行情大幅的这个上涨一定是 A 股拉起来了港股
追一点 A 股再拉一波港股再追一点我觉得这是所谓的 A 股先启动上涨快港股空间大说的是后一件事就是说如果三年后五年后整个我们用我的说法就是美国大循环它整个如果结束了以后那么人民币资产或者说各个主要币种都向它的购买力回归的话那么人民币其实有很大的升值空间
大家知道就是无论是买什么东西或者是买这个消费品也好尤其是买一些基础工业品或者是这个就我们用 big mac 或者是用什么来衡量的话人民币相比于这个欧元日元都是低估的相比于美元的是大幅低估到那个时候因为现在其实整个国际金融市场的估值
在很大程度上还是按照中国的科技会被美国抑制来固执就比如他们的英伟达他没有考虑过你华为可以做出
相应的 AI 芯片你的什么百度的昆仑他都按你已经死了的算那么全是他的市场这样倒转转包括这个特斯拉的估值他是不会考虑说你比亚迪还能够去抢占特斯拉的份额所以特斯拉现在比亚迪的还是比亚迪市值五倍就是他很多这个估值逻辑还是按照能够压得住中国来算但是如果若干年后证明压不住中国
中国能在科技上跟美国形成一定的比例比如说二八开我们是二他是八很难说我们能够超过他这就不想了哪怕是二八开一九开三七开到这种程度的话整个估值的逻辑都会大改到那个时候对我们中国整个人民币资产的估值逻辑都会不一样那么如果在那个时候那么又重新出现这个
121314 的那个情况就是说香港的人民币资产香港的四大行反而比我们中国估值更高这又是有可能出现的好那非常感谢丁老师今天来到我们成为巴菲特节目我觉得我们不光聊了巴菲特那么也重点在银行股这个地方花了很多的这样的一个笔墨我觉得这也是我一开始想
邀请您的一个很重要的原因我觉得可能对于一个行业深度的研究尤其是对于银行我其实感觉现在聊的人并不是特别多也没有走得那么深今天其实听下来我最大的一个感悟或者我如果有一句话的话就是你说的就是关于
It's not a bugIt's a feature 这可能它不是一个 bug 它可能是一个特色所以我觉得这个在很大程度上是一个画龙点睛或者提纲窃领的一句话所以我看到您最近可能也在准备写新的东西所以我觉得可以在这个议题上能不能再给我们的听友讲一讲就是关于这句话的你的一个解读
我觉得这个其实就有点像咱们跑马拉松或者是开车都有这个就是你要借别人破风也就是说在起步阶段或者说差得很远的阶段这时候先不要谈创新先跟着别人走先把别人的东西学得七七八八了
然后再考虑创新这是一个时代的这个节点问题所以呢早十年早五年我们恐怕还不能再谈中国特色金融或者是中国金融文化这个议题但是往后就早了谈了太早但到现在如果还不谈
还不开始构思那又太晚因为首先我们的这个说是灯塔也好或者是这个学习榜样也好它本身出了很多问题哪怕它没有现在这些问题中国跟它的基础条件就不一样就像小马过河一样有人是老牛有人是松鼠我们是小马小马应该怎么过河只有小马自己亲身试了以后才知道那么中国呢我觉得有几个这个特点首先就是规模特别大
很多人简简单单就把我们跟日本比或者是跟台湾比或者跟韩国比又或者觉得越南或者是印度就能够很容易替代中国这就是怎么说呢体量不一样量变导致质变这是一个话题现在还没法特别展开我首先提一个规模放在这儿
实际上不一样第二我们的历史文化也不一样中国人很早就开始讲名利二元论我记得王石当年就不拿万科股权就是说中国人人生在世名利不可兼得我愿意取名而舍利
这个事情这个是一个比较独特的文化现象就是首先你没有长期历史的话就不可能出现这样的现象我们就看到中国改革开放初期很多华侨回国投资就比如说东南亚的或者是马来西亚的或者泰国的回来投资为什么他都主持在这儿
他几倍以前甚至十几倍以前就在这投资他在这投了以后人家给他首先记你的名字甚至有的时候给你做个雕像或者是给你做个庙他会觉得他会相信你有这个文化所以你今天给我做了这东西将来也可以百事称颂称不上百事吧至少可以长期称颂那我要到非洲我也可以造个庙
说不定明年他就给我拆了首先他就没有这个文化他当时是敌人就不会去记你那么有这个历史维度在这里才能形成所谓的名利二元那么大家会觉得我哪怕舍了利但我得到名我得到大家对我的长期的学习这是一个很独特的中国现象那包括我们过去很多的时候讲中国这个企业为什么会内卷到这种程度
很容易你就会发现我们明摆着要过剩了或者是什么样就是说我们经常过度投资但过度投资的过程并不是我们微观上说企业家做了非理性决策那么如果企业家他一直是 maximize 自己的最大化自己的个人利益的话他一向微观决策并没有那么难做市场到底有多大成本到底有多高很多时候企业家他描的是什么有趣他就要描中国第一
他就要做某个省的首富他就要做世界第一这时候利润就不是他的最大考量了这就是江山如此多娇引无数英雄尽折腰这在我们虽然其实很多企业家他并没有很高的文化但是他的这个效用曲线的弯曲啊就是说他
钱少的时候当然肯定是先赚钱为主但凡自己的生活他自己的个人消费满足到一定程度以后他自然就会更多的往求名求位子这个方向去就是说他会产生更多的需求这是中国社会的非常特殊的一个文化就像很多人说
如果资本利得不行企业家没有信心我们现在最有名的几个企业家虽然我自己没有做过实验我觉得这是一个思想实验现在就宣布你们干了 20 年以后这个企业会直接国有化你说他们还干吗我打赌头部的这几个仗要回干
他不会停下来的他早就不在乎这个企业赚到最后还是我的钱或者不是我的钱当然你明天就给我收了我可能会生气你让我做 20 年等我老了以后这个东西国有化他们一点都不影响他们的积极性你只有从这个角度你才能理解为什么中国其实资本利得早就很低了或者说有很多约束资本利得项目但还那么内卷
大家一直说哎呀这个民营企业没有积极性了没有积极性为什么还卷这个事情你必须用名利二元的思维才能够理解这些微观主体到底在干什么那这也是个思路啊就一个是空间尺度的思路一个是时间尺度的思路就是说我觉得
你真心的需要解释中国经济为什么能够走到今天为什么很多按照教科书的按照简单理解是 bug 的东西但其实是 future 缺点不是缺点它只是特点
当然另一方面呢这也它的一个这个约束性的好处是什么呢我们更多的认识自己的特点以后我们就不能简单的把它 push 给别人就是说我们的这个就像以前啊这个苏联也好或者是包括美国其实也有这个倾向总喜欢把自己的一套直接输出给
跟自己完全情况不一样的国家然后其实搞得一团糟有点像我们从个人角度就是有些人自己小有点本事就开始好为人师自己的跟自己手下也经常步道出去经常讲成功经验其实你那点成功经验还差得远了我们更多的认识到中国的很多特色就是中国本身的历史文化空间决定的
那么你换一个地方其实又不能成立了这也是我们对中国模式走向成熟的一个认识第一要有自信不要把自己东西全抛了学别人的第二也要自知就有些东西不是因为你厉害或者说从来都有这么一个巧妙方法别人都不知道就我知道那不是你因为你聪明而是因为你有一个特殊条件别人没有这个特殊条件就不能走这条路
对这个是我觉得我们将来对中国金融文化或者是什么这个东西的更理论化的研究好非常感谢巴菲特讲自己的成就更多来自于对国运的压住无比的坚信他肯定是我相信既是一个偏理想主义的色彩但同时也是非常理性的一个决策我想对于我们国内的投资人来讲我觉得怎么理解我们的文明怎么理解我们的成功怎么看待我们的
我觉得可能这个是超越我们简单的买入什么股一个更深邃的一个问题也是可能要花相当长的时间去履轻的一个底层的问题好吧谢谢丁老师我也希望后面我们有机会能够在我们的节目里能够再次跟你交流不管是你新的书还有你新的一些思考好的谢谢谢谢丁老师我们下次再见拜拜再见拜拜
I wish upon a star and wake up where the clouds are far behind
Where troubles melt like lemon dropsAway above the chimney topsThat's where the rainbowFirst fly over the rainbowFly that all I canSomewhere over the rainbowOver the rainbow
晚安